Table_Title
Table_BaseInfo
2017年06月15日
公司深度分析
昆仑万维（300418.SZ）
昆仑万维：立足游戏，打造海外领先的社交媒体与内容平台
投资评级
证券研究报告
传媒
买入-
A 首次评级 ■全球发行提升公司成长空间。
根据游戏工委数据，2016年国内手游市场规模约819亿元，手游出口规模约324亿元，在国内手游市场增速趋缓以及市场集中度持续提升，手游出口规模持续保持高速增长趋势下，我们认为，公司2009年开始进军海外市场，海外游戏运营经验丰富。
借助公司成熟的全球游戏发行体系，公司手游立足国内，进军东亚、东南亚、欧美、南美等地区，大幅提升公司成长空间。
6个月目标价：股价（2017-06-14） Table_MarketInfo 交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）流通股本（百万股） 26.73元22.85元 26,485.999,435.601,159.12412.94 ■自研代理双轮驱动，精品自研催化公司业绩。
2016年，公司游戏实12个月价格区间 18.61/30.47元 行代理精品化、研运一体化双轮驱动战略。
2017年公司精品IP手游储备充足，《偷星九月天》手游已上线公测，《BLEACH》、《终结者2》、《轩辕剑》、《洛奇》等4部自研IP手游有望下半年陆续上线，自研产品数量提升，公司业绩有望加速攀升。
另外，公司2月完成闲徕互娱并表，有望大幅增厚公司业绩。
Table_Chart 股价表现 昆仑万维 互联网 12%6%0%-62%016-06 2016-10 2017-02 创业板指2017-06 ■卡位海外社交媒体与内容，构建全球流量平台。
2016年，公司立足游戏主业，先后收购全球知名浏览器品牌Opera以及收购全球最大亚文化社交平台Grindr。
我们认为，公司卡位全球流量入口，布局领域增量空间巨大，既与公司游戏业务形成强协同效应，也为公司新增广 -12%-18%-24%-30% 资料来源：Wind资讯 告收入。
升幅% 1M 3M 12M ■布局互联网新兴领域，投资收益构成公司重要利润来源。
公司持续投资互联网创新企业，2015-2016年公司投资收益分别为1.59亿元、4.93亿元。
在公司目前投资标的中，银客网、达达快递、映客、趣店等标的估值提升显著，预计将为公司带来可持续投资收益。
■投资建议：我们预计公司2017-2019年净利润分别为9.43/11.45/13.68亿元，对应Eps分别为0.81/0.99/1.18元。
参考同类可比公司，给予2017年33倍PE估值，对应6个月目标价26.73元，给予“买入-A”评级。
相对收益绝对收益 -1.89-0.98 7.95-5.47-1.2-18.32 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S01 jiaojuan@ 021-35082012 王中骁 分析师 SAC执业证书编号：S02 wangzx2@ Table_Report 相关报告 ■风险提示：汇率波动、内容监管、业务整合不及预期等风险。
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(百万元)主营收入净利润每股收益(元)每股净资产(元) 20151,789.1 405.30.352.31 20162,424.7 531.50.442.72 盈利和估值市盈率(倍)市净率(倍)净利润率净资产收益率股息收益率ROIC 201565.4 9.922.7%15.1% 0.4%2233.9% 201652.3 8.421.9%16.9% 0.5%124.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 2017E4,482.5 943.30.812.94 2017E28.17.8 21.0%27.7% 0.9%93.6% 2018E5,603.11,144.5 0.993.93 2018E23.15.8 20.4%25.1% 1.1%75.1% 2019E6,443.61,367.9 1.184.89 2019E19.44.7 21.2%24.1% 1.3%150.2% 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/昆仑万维 内容目录
1.出海先锋，打造海外领先的社交媒体与内容平台...................................................................51.1.立足游戏，完善平台与内容布局...................................................................................51.2.公司治理完善，股权结构稳健.......................................................................................51.3.
2.构建全球游戏发行体系，提升公司成长空间..........................................................................92.1.海外手游市场空间广阔，手游出海势头旺盛.................................................................92.2.构建全球发行体系，出海先发优势显著......................................................................11
3.自研代理双轮驱动，精品自研产品蓄势待发........................................................................133.1.代理国内外精品大作，运营实力获认可......................................................................133.2.优质IP
4.精准卡位社交媒体与内容，构建全球流量平台.....................................................................154.1.布局应用商店，实现内容与渠道协同发展...................................................................154.2.收购Opera，收获全球互联网入口平台......................................................................164.3.收购亚文化社交平台，看好平台发展潜力...................................................................18
5.布局互联网新兴领域，投资收益成为公司重要利润来源......................................................195.1.投资标的估值提升，投资收益或可持续......................................................................195.2.趣店集团上市或为公司投资收益带来较大弹性...........................................................21
6.盈利预测与估值
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公司深度分析/昆仑万维 图21：1Mobile
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公司深度分析/昆仑万维
1.出海先锋，打造海外领先的社交媒体与内容平台 1.1.立足游戏，完善平台与内容布局 公司成立于2008年，是国内一流页游研运商，自主研发《三国风云1、2》、《千军破1、2》等精品页游，获得市场认可；2009年，公司开始布局海外游戏发行业务，并初步建立覆盖台湾、香港、韩国、日本、东南亚、欧美等地区的全球游戏发行和运营网络；2012年，公司游戏业务由页游拓展至手游与端游品类；2015年公司成功挂牌深交所；目前公司立足游戏，实现游戏业务移动化、研运一体化、代理精品化升级，并先后收购知名浏览器公司Opera以及社交平台Grindr，致力于将公司打造成海外领先的社交媒体与内容平台。
图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.2.公司治理完善，股权结构稳健 周亚辉为公司控股股东及实际控制人，其直接持有上市公司16.27%股权，并持有盈瑞世纪54.8%股权，合计控制上市公司33.56%股权，公司股权结构稳健，不存在实际控制人变更风险。
图2：公司股权结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 完成非公开发行，投资1Mobile线下手机分发渠道建设项目。
2017年4月6日，公司以18.60元/股非公开发行3225.81万股股票，共募集资金约6.0亿元，其中深圳天风天成认购1075.27万股，认购金额2.0亿元；邦信资管认购645.16万股，认购金额1.2亿元；中融基金认购645.16万股，认购金额1.2亿元；财通基金认购860.22万股，认购金额1.6亿元；募集资 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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金主要用于投资1Mobile线下手机分发渠道建设项目。
表1：本次非公开发行A股的发行对象及认购数量及金额 发行对象 认购数量（股） 深圳天风天成资产管理有限公司 1075.27 邦信资产管理有限公司 645.16 中融基金管理有限公司 645.16 财通基金管理有限公司 860.22 合计
资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3225.81 公司深度分析/昆仑万维 认购金额（亿元）2.01.21.21.66.0 推出限制性股票激励计划，调动中高层及核心技术人员积极性。
2017年3月公司公告发布股权激励计划，本次激励对象合计97人，计划向激励对象授予限制性股票数量2103万股，约占总股本1.87%，授予价格为每股11.29元，股票来源为公司向激励对象定向发行昆仑万维A股普通股，限售期为自授予日起12个月。
激励计划考核年度为2017-2020年四个会计年度，以2014-2016年营业收入均值为基数，2017-2020年营业收入增长率不低于30%、40%、50%、60%。
表2：限制性股票激励计划业绩考核要求 接触限售期 业绩考核目标 第一个解除限售期以2014-2016年营业收入均值为基数，2017年营业收入增长率不低于30% 第二个解除限售期以2014-2016年营业收入均值为基数，2018年营业收入增长率不低于40% 第三个解除限售期以2014-2016年营业收入均值为基数，2019年营业收入增长率不低于50% 第四个解除限售期以2014-2016年营业收入均值为基数，2020年营业收入增长率不低于60%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.3.营收增长稳定，费率水平波动较大 内生外延助力公司营收稳定增长。
2016年公司实现营业收入24.25亿元，同比增长35.52%，实现归母净利润5.31亿元，同比增长31.14%，其中投资收益4.93亿元。
社交平台Grindr2016年4月并表带动公司收入大幅增长，2016年4-12月Grindr实现收入2.86亿元，归母净利润0.22亿元。
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公司深度分析/昆仑万维 图3：2011-2016公司收入及归母净利润（亿元） 营业收入 归属母公司股东净利润 30 2524.25 19.34 20 17.89 15.115 10 8.06 6.42
5 1.82 2.18 02011 2012 4.362013 3.262014 4.055.31 2015 2016 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2016年公司销售费用6.39亿元，同比减少6.36%，管理费用4.44亿元，同比增长92.21%，管理费用大幅增长主要源于中介机构费以及游戏项目开发费用增幅明显。
Grindr并表也是公司销售费用率与管理费用率水平波动较大原因之
一。
图4：2011-2016公司销售费用和管理费用（亿元） 销售费用 管理费用
8 7.15 6.82
7 6.01
6 5
4 2.923 2.64 2.31 2.02 1.88
2 1.35 1.51
1 02011年2012年2013年2014年2015年 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 6.394.44 2016年 图5：2011-2016公司销售费用率和管理费用率 销售费用率 管理费用率 50% 40% 39.80% 38.12% 36.23% 36.97% 30% 31.46% 26.35% 20% 21.03%
18.73% 13.65% 18.32% 12.91% 10% 12.45% 0%2011 2012 2013 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2014 2015 2016 1.4.外延社交媒体，实现内容与平台协同发展 公司立足游戏，收购知名浏览器Opera以及社交平台Grindr，实现公司业务由游戏与软件商店延伸至社交媒体业务，致力于打造海外领先的社交媒体和内容平台。
目前公司主营业务聚焦移动游戏、软件商店、浏览器、社交软件等多个互联网细分行业，具体包括以昆仑游戏和闲徕互娱为核心的移动游戏业务；以1Mobile和Brothersoft为核心的海外软件商店业务；以Opera新闻信息流为核心的社交媒体业务；以Grindr为核心的亚文化社交媒体业务。
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图6：公司升级后的业务架构 公司深度分析/昆仑万维 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 收入结构多元化，游戏是公司主要收入来源。
2016年，公司收入由游戏、软件应用商店以及其他收入（社交平台Grindr）构成。
游戏业务中，手游收入占比最大，2016年手游收入18.10亿元，占比74.64%；软件应用商店收入增长迅速，主要由公司旗下移动应用商店1Moblie贡献；其他收入迅速增长是Grindr并表所致。
在毛利率方面，公司手游业务毛利率表现出下滑趋势，其他业务毛利率水平基本稳定，手游毛利率下降主要由于公司代理海外精品手游导致分成成本提高。
图7：2015-2016公司收入构成（亿元） 20 18.10 18 1614.66 14 12 10
8 6
4 2 0手游 2015年 2.261.40 页游 0.520.06 端游 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2016年 1.590.22软件应用商店 3.100.22 其他 图8：2016年公司分项业务收入占比 页游,1.40,软件应
5.用77商% 店,1.59,6.56% 其他收入,3.10, 12.78% 端游,0.06,0.25% 手游,18.10,74.64% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/昆仑万维 图9：2014-2016公司分业务毛利率 手游 页游 端游 软件应用商店 80% 72.80%68.40% 60% 62.41% 43.88%40% 42.82% 20% 73.52%69.54%60.16% 42.25% 21.17% 其他83.96%73.78%62.56%48.90% 图10：2015-2016年公司成本构成（亿元） 10 8.65
8 65.28
4 2
0 2015年 0.490.37 2016年 0.10.06 0.760.54 1.570.59 0%2014 2015 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2016 资料来源：公司公告，安信证券研究中心
2.构建全球游戏发行体系，提升公司成长空间 2.1.海外手游市场空间广阔，手游出海势头旺盛 手游市场后发制人，全球份额不断提升。
根据Newzoo报告，2016年全球游戏市场呈现三分天下格局，主机游戏、PC游戏、移动游戏市场份额分别为31%、32%、37%。
从全球视角看，未来移动游戏将进一步挤占主机游戏和PC游戏市场份额，预计2019年移动市场分额将由2016年的37%提升到44%。
在此红利下，国内手游厂商纷纷出海淘金，目前已取得突出成绩。
图11：2013-2019E全球游戏市场构成 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 6%17%10%30%6%31% 2013 电视游戏8%19%9% 掌机9% 24%6% 31% 28% 4% 3% 29% 30% 2014 2015 资料来源：Newzoo，安信证券研究中心 端游页游10%27%5%27%2%29% 2016 手游平板 10% 10% 30% 32% 5% 4% 26% 26% 1% 1% 28% 27% 2017E 2018E 10% 34%4%25%1%26%2019E 国内游戏出口规模反超进口，游戏出海蔚然成军。
根据游戏工委数据，2016年国内游戏厂商出海成绩突出，实现销售收入折合人民币约502.1亿元，增速约46%；2016年国内进口游戏（代理海外游戏或联合研发）实现销售收入约473.2亿元。
国内游戏出口规模首次反超进口，并有望持续高速增长，在此趋势下，海外市场提升国内游戏厂商发展空间。
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公司深度分析/昆仑万维 图12：2008-2016年国内进出口游戏市场规模 进口游戏市场规模（亿元） 出口游戏市场规模（亿元） 600 250% 500 210% 502.1473.2 418.2420.3 200% 400 355.1 344.8 150% 300 234.7 102%174.6 191.1 100% 200140 73%80% 10075.597.557% 49%57%110.2 46%50% 4.8 7.515.222.735.5
0 0% 200820092010201120122013201420152016 资料来源：游戏工委，安信证券研究中心 手游已经成为中国游戏出海主力军。
相比端游和页游出海阶段，目前海外渠道集中度高，主要是iOS系统的AppStore和安卓系统的GooglePlay，手游出海门槛降低；同时，经过端游和页游厂商出海探索，国内游戏厂商已经实现对游戏出海产业链全渗透，国内游戏研发商、发行商、移动营销平台、渠道商纷纷出海，助力国产手游出海掘金。
2016年，游戏出海规模72.3亿美元，其中手游贡献46.5亿美元，占比64%，手游已经成为中国游戏出海主力军，未来手游占比有望持续提升。
图13：2013-2018E年出口手游市场规模占比出口游戏市场规模 出口游戏市场规模（亿美元） 出口手游市场规模（亿美元） 出口手游占比出口游戏140 126.7 120 77% 97.872% 97.8 100 64% 80 50%72.3 60 41%53.146.5 40 30.8 2018.215%2.73 12.73
0 2013 2014 26.32015 2016 70.02017E 2018E 资料来源：游戏工委，安信证券研究中心 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 进军全球市场，出海版图不断扩大。
在中国游戏出口的海外地区中，港澳台和东南亚地区由于地理位臵接近以及文化习俗接近，国产游戏在当地手游市场拥有较高的市场份额，根据Newzoo数据，国产手游在台湾、马来西亚、菲律宾等国家手游市场份额已经达到24%。
目前中国游戏企业也逐步向欧美市场、日本、韩国以及一些小语种国家进军，目前国产手游在这些地区市场份额还处在较低水平，显示出国产游戏出海空间广阔。
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10 各项声明请参见报告尾页。
公司深度分析/昆仑万维 图14：2016年中国手游占在各地区手游市场份额 30% 24%24%24% 25% 21%20% 20% 14% 15% 12% 9%10% 5% 4%3%3%2% 0% 资料来源：NEWZOO，安信证券研究中心 图15：2016年入围各国游戏榜TOP200的中国游戏数量 353029252424 20 17 14 15 11 10
5 0印尼巴西印度俄罗斯美国越南 资料来源：猎豹移动，安信证券研究中心 2.2.构建全球发行体系，出海先发优势显著 游戏出海先锋，手游出海先发优势显著。
公司2009年开始拓展海外游戏业务，在香港、日本、韩国、东南亚和欧美等地区先后设立多家子公司，初步建立遍布全球的游戏发行网络。
在海外游戏业务上，公司主要采取本地化经营策略，出海游戏以自主运营和代理运营为主。
公司海外游戏业务成果突出，具有较强的先发优势，根据公司财报显示，2016年公司海外游戏收入已达到15.67亿元，占公司总收入比例为64.61%。
图16：2011年-2016年公司海外游戏收入 海外游戏收入（亿元） 占主营业务收入比重 18 100% 16 15.67 90% 14.44 14 13.24 80% 74.35% 73.98% 12
11.2374.65%64.61%70% 63.26% 60% 10 57.63% 50% 840% 65.1030% 3.70
4 20%
2 10% 02011年 2012年 2013年 2014年 2015年 0%2016年 资料来源：一游网，安信证券研究中心 表3：公司海外游戏子公司 名称 昆仑在线 成立时间2009年 地区中国大陆 昆仑日本 2009年 日本 昆仑香港 2010年 中国香港 昆仑韩国 2010年 韩国 昆仑马来 2010年 马来西亚 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
11 各项声明请参见报告尾页。
公司深度分析/昆仑万维 广州昆仑昆仑美国昆仑欧洲昆仑台湾游景蓝图网潮香港昆仑乐享昆仑英国资料来源：公司年报，安信证券研究中心 2010年2012年2012年2012年2012年2012年2013年 - 中国大陆美国英国 中国台湾中国香港中国香港中国大陆 英国 构建全球化发行体系，游戏发行成果突出。
公司立足国内游戏市场，构建全球化发行体系。
2014-2016年，公司通过自主运营或代理运营模式在海外发行约11款精品游戏，覆盖东南亚、日本、韩国、港澳台、欧美等市场；同时，公司与海外知名游戏厂商合作，获得6款海外游戏在国内代理权，将产品引入国内发行。
表4：昆仑游戏旗下游戏出海与引进情况 游戏名称 发行时间 地区 艾尔战记神魔圣域 2016年2016年 简体中文、英文、俄文等 简体中文、繁体中文、韩文、欧美各语言、东南亚各语言、拉美各语言等 太极熊猫
2 2016年 英文、繁体中文、东南亚等 六龙争霸3D 2016年 东南亚 无双剑姬 2015年 海外版 出海 全民奇迹 梦三国 师傅有妖气 2015年2015年2015年 英文、印尼等 简体中文、繁体中文、韩文、欧美各语言、东南亚各语言、拉美各语言等 中国大陆、港澳台、东南亚 血族萝莉 2015年 日本 武侠外传 2014年 中国大陆、东南亚 太极熊猫 2014年 港澳台、韩国 部落冲突：皇室战争2016年 简体中文 愤怒的小鸟
2 极品飞车：最高通缉 引进 2015 糖糖大世界 2015年2015年2015年 中国大陆中国大陆中国大陆 英雄联盟之魄罗快跑2015年 中国大陆 海岛奇兵 2014年 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 中国大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
12 各项声明请参见报告尾页。
公司深度分析/昆仑万维
3.自研代理双轮驱动，精品自研产品蓄势待发 3.1.代理国内外精品大作，运营实力获认可 公司游戏运营经验丰富，获得国内外游戏研发商认可。
在游戏代理方面，公司实行代理精品化战略。
2016年，公司重点运营5款代理产品。
其中，公司成功引进芬兰Supercell公司开发的全球现象级游戏《部落冲突：皇室战争》；另外，公司凭借自身运营优势，获得杭州电魂《梦三国》、蜗牛游戏《太极熊猫2》、祖龙娱乐《六龙争霸3D》等精品手游海外发行权。
表5：公司2016年重点运营游戏 序号 游戏名称 游戏类型
1 无双剑姬 ARPG 首发日期2015年4月 地区海外版 运营模式研运一体
2 艾尔战记 格斗 2016年1月 简体中文、英文、俄文等 研运一体 3神魔圣域ARPG2016年7月简体中文、繁体中文、韩文、欧美各语言、东研运一体南亚各语言、拉美各语言等 4部落冲突：皇室战争 卡牌 2016年3月 简体中文 代理发行
5 全民奇迹 ARPG2015年4月 英文、印尼等 代理发行
6 太极熊猫
2 RPG 2016年7月 英文、繁体和中文、东南亚等 代理发行 7梦三国MOBA2015年12月简体中文、繁体中文、韩文、欧美各语言、东代理发行南亚各语言、拉美各语言等
8 六龙争霸3D MMO 2016年5月 东南亚 代理发行 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 3.2.优质IP储备充足，发力产品自研 自研手游表现优异，研运一体优势凸显。
2016年公司8款重点运营游戏产品中有3款是公司独立研发，自研产品表现优异，凸显公司手游研发实力。
其中，自研代表作《艾尔战记》简体中文版本于2016年1月正式上线，面向全球多个国家和地区同时上线同一个国际版本，获得GOOGLEPLAY和苹果商店多达121个国家和地区的178次推荐；2016年7月，原创西方奇幻题材的自研代表作《神魔圣域》简体中文版率先上线，并基于全球同版发行的方式，版本包括繁体中文、韩文、欧美各语言、东南亚各语言版本，在印尼、俄罗斯、波兰、阿根廷、巴西等多个新兴市场中长期保持游戏畅销榜前十的位臵；公司2015年推出的自研精品手游《无双剑姬》，2016年持续推出西语、葡语、德语、法语、波兰、日语等语言版本，海外收入屡创新高，也表现出强劲的持续营收能力。
图17：公司已上线的自研手游作品表现良好 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
13 各项声明请参见报告尾页。
图18：《神魔圣域》在日本googleplay畅销榜排名前列 公司深度分析/昆仑万维 资料来源：APPANNIE，安信证券研究中心 IP项目储备充足，自研游戏全面推进。
目前公司游戏IP储备充足，多款自研IP移动端精品游戏处在布局研发阶段，具体包括：基于PC端游的《希望OL》、《洛奇》、《神泣》等项目；基于动漫作品的《偷星九月天》、《BLEACH》等项目；基于仙侠题材单机游戏《轩辕剑》等项目；面向全球玩家的基于科幻电影《终结者2》等项目。
随着自研IP游戏上线，公司自研游戏数量将不断提升，公司业绩有望加速攀升。
表6：公司拟上线新游戏 游戏名称 类型 轩辕剑 MMORPG 上线时间2017年Q2封测 备注基于中式仙侠单机游戏《轩辕剑》改编 偷星九月天 ARPG 上线 基于国产动漫改编 终结者
2 SLG 2017年6月封测 基于电影改编 BLEACH境界-魂之觉醒MMORPG2017年8月封测 基于日本漫画《BLEACH》改编 洛奇 ARPG2017年Q4封测 基于端游IP开发 Project-
P MMORPG2018年Q1封测 中国古典风格大型MMORPG游戏 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 3.3.收购棋牌游戏厂商闲徕互娱，持续贡献稳定业绩 闲徕互娱收入稳健，业绩贡献可观。
根据公司公告，2016年12月16日公司以10.2亿元收购地方特色棋牌游戏厂商闲徕互娱51%的股权，闲徕互娱于2017年2月纳入合并报表范围。
闲徕互娱发展迅速，公司2016年4月成立，2016年6月开始实现营收，截至2016年11月底，公司累计实现营业收入为4.01亿元，净利润为2.42亿元。
我们认为，公司收购闲徕互娱，将与昆仑游戏的中重度游戏产品形成互补，优化公司原有的游戏产品结构，扩大公司的市场规模和用户规模，并带来新的利润增长点和高额的投资回报率。
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图19：闲徕互娱推出的游戏种类 公司深度分析/昆仑万维 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 表7：2016年1-11月闲徕互娱收入情况 6月 7月 8月 收入（万元） 2398 3173 6247 9月7725 10月11073 11月
2016年公司应用商店业务营收1.59亿元，同比增长620%，毛利率高达83.97%。
其中，Brothersoft软件网站主要针对Windows系统、Mac系统，为其提供软件下载和购买渠道；1Mobile应用平台是公司未来重点发展产品，主要针对安卓手机用户，目前该产品提供英语、韩语、简体中文、繁体中文、阿拉伯语、德语、日语等19种语言版本，提供超过120万款软件和游戏应用下载，月均分发超过1.2亿次。
目前公司已经通过非公开发行募集约6亿资金，用于1Mobile项目建设。
公司拟通过与当地市场运营商以及连锁手机商店渠道合作方式，建立起覆盖整个东南亚手机终端市场的1Mobile应用服务中心网络。
该项目计划以泰国为试点市场切入，最终完成东南亚市场“1Mobile应用服务中心”终端服务站建设。
公司打造1Mobile项目有利于为公司积累大量的海外流量和用户资源，实现公司旗下内容与渠道协同发展。
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图20：PC端Brothersoft应用商店界面 图21：1Mobile应用商店界面 公司深度分析/昆仑万维 资料来源：官网，安信证券研究中心 资料来源：官网，安信证券研究中心 图22：2012-2016年应用商店业务收入及增速（百万元） 软件应用商店收入 同比增速 200 800% 158.5 160 620.3% 600% 120 8066.251.3 40 -22.4% 30.8 22.0 -40.0% -28.5%
0 2012 2013 2014 2015 2016 400%200%0%-200% 资料来源：财报，安信证券研究中心 图23：2012-2016年应用商店业务毛利率 100%80%60% 88.3%68.2% 69.6% 40% 42.8% 84.0% 20% 0%2012 2013 2014 2015 2016 资料来源：财报，安信证券研究中心 4.2.收购Opera，收获全球互联网入口平台 Opera浏览器是全球知名浏览器品牌。
2016年，公司全资子公司香港万维为首的买方团提出要约收购OperaAS100%股份。
截止2016年11月3日，买方团已经完成OperaAS的100%股权转让交割，其中香港万维持有33.33%股份。
收购后的OperaAS将拥有包含Opera桌面浏览器、移动浏览器、移动隐私与安全业务中OperaMAX产品相关的所有资产、员工、各项相关权利和业务。
公司拟在原Opera浏览器产品上新增新闻资讯的精准推送功能，使其成为集搜索、导航、内容分发、社交为一体的综合平台级应用，商业模式由原来的导航、搜索引擎分成、软件预装等模式延伸至广告变现，提高产品整体商业变现能力以及日活跃用户，同时也为公司其他互联网以及移动服务导入流量资源。
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公司深度分析/昆仑万维 表8：收购Opera买方团出资情况 出资主体 出资比例 香港万维 33.33% 出资金额（美元）191,647,500 KFH 21.67% 124,602,500 FH 12.5% 71,875,000 奇虎香港 27.5% 158,125,000 金砖开曼 5% 28,750,000 资料来源：公告，安信证券研究中心 全球互联网入口级产品，流量潜力巨大。
Opera
浏览器产品覆盖PC、主机、智能手机、平板等终端平台。
根据Statcounter机构监测，截止2017.5，在全球浏览器全平台市场，Opera浏览器市场占有率约3.56%，次于Chrome、Safari、IE、Firefox、Android，位列第六；在全球浏览器移动端市场，Opera移动浏览器市场占有率约4.69%，次于Chrome、Safari、Android、UCBrowser，位列第
五。
图24：2014-2017.5Opera在全球浏览器全平台市场份额图25：2014-2017.5Opera在全球浏览器移动端市场份额 资料来源：Statcounter，安信证券研究中心 资料来源：Statcounter，安信证券研究中心 Opera移动浏览器在亚洲地区优势突出，与公司手游出海业务具有较强协同效应。
根据Statcounter机构监测，截止2017.5，在亚洲浏览器全平台市场，Opera浏览器市场占有率约4.17%，次于Chrome、UCBrowser、IE、Safari、Android，位列第六；在亚洲浏览器移动端市场，Opera移动浏览器市场占有率约5.31%，次于Chrome、UCBrowser、Android、Safari，位列第
五。
图26：2014-2017.5Opera在亚洲浏览器全平台市场份额图27：2014-2017.5Opera在亚洲浏览器移动端市场份额 资料来源：Statcounter，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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资料来源：Statcounter，安信证券研究中心17 公司深度分析/昆仑万维 4.3.收购亚文化社交平台，看好平台发展潜力 公司看好社交平台Grindr发展前景，拟收购其剩余股权。
2016年1月，公司以9300万美元收购Grindr61.53%股份，2016年4月Grindr纳入公司财务报表；2017年5月，公司拟以昆仑集团为主体出资1.52亿美元收购Grindr股东GrindrHoldingCompany剩余38.47%股权。
若本次收购完成后，昆仑集团将持有Grindr100%的股权。
根据公司公告，目前社交平台Grindr经营业绩持续稳定增长，2016年4-12月公司营收为2.86亿元，归母净利润0.36亿元；2017年1-3月公司营收为1.03亿元，归母净利润0.08亿元。
图28：2012-2014年Grindr财务数据（亿元） 收入 净利润 收入增速
4 40% 37.60% 3 21.09 1 0.040 2012 1.510.59 2013 29.05%30%1.94 20% 0.84 10% 0%2014 资料来源：公告，安信证券研究中心 图29：Grindr最新财务数据（亿元） 收入 净利润
4 3 2.86 2 10.36 02016.4.1-12.31 资料来源：公告，安信证券研究中心 1.030.08 2017.1.1-3.31 Grindr商业模式包括会员费与平台广告收入，随着平台会员数量增加，广告投放市场潜力巨大。
根据公司公告，Grindr是全球最大的同性恋社交平台，拥有196个国家超过2700万的注册用户，超过30%以上用户为美国用户，平均每日用户时长超过Facebook，达到50分钟以上。
目前Grindr将重点市场从美国和英国，扩大至北美、拉美、欧洲各国、东南亚等国家和地区，日活跃用户数大幅提升至350万。
未来随着会员数量增加，广告投放以及与公司其他平台协同效应，收入将会呈现长期稳定增长态势。
图30：Grindr产品界面 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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图31：Grindr排名位列欧美国家社交畅销榜前列 公司深度分析/昆仑万维 资料来源：APPANNIE，安信证券研究中心
5.布局互联网新兴领域，投资收益成为公司重要利润来源 5.1.投资标的估值提升，投资收益或可持续 公司通过对外投资，实现对互联网新兴领域精准卡位。
目前公司投资移动游戏、互联网工具、视频直播、亚文化领域、人工智能等方向。
未来，公司还将继续聚焦互联网软件与服务领域，以大数据、人工智能、新兴娱乐、社交媒体等方向为核心，围绕公司现有产品矩阵，在内容端以及社交领域进行投资布局。
公司投资收益获得超额回报，目前已成为公司重要利润增长点。
根据公司财报，公司2015-2016年，投资收益分别为1.59亿元、4.93亿元。
表9：2015-2016公司投资收益构成（亿元） 项目权益法核算的长期股权投资收益处臵长期股权投资产生的投资收益可供出售金融资产在持有期间的投资收益处臵可供出售的金融资产取得的投资收益其他合计资料来源：公司年报，安信证券研究中心 2016-0.051.190.103.680.004.93 2015-0.07 1.610.051.59 投资标的估值提升，投资收益预计将持续。
根据2016财报显示，公司可供出售金融资产期末余额为18.56亿元，长期股权投资期末余额为13.27亿元。
在公司前期投资板块中，银客网、达达快递、映客、趣店等标的目前估值分别为20亿人民币、10亿美元、70亿人民币、83亿人民币，估值提升显著，预计公司投资收益或将持续成为公司重要利润来源。
表10：长期股权投资 公司名 2016年期末余额（亿元） 公司主营 KunhoosoftwareLLC 12.86 投资管理 知春畅想（北京）科技有限公司 1.42 技术服务 北京信达天下科技有限公司 0.13 互联网金融 广州酷麦信息科技有限公司 0.09 移动互联网娱乐社交产品 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/昆仑万维 北京艺动网络科技有限公司 0.06 资料来源：财报，安信证券研究中心 VR
产品 表11：可供出售金融资产（按成本计量） 公司名 公司主营 趣店 提供定制化信用产品。
2016年账面余额（亿元）持股比例 4.86 19.21% 银客网 互联网理财平台 1.99 15.00% gxmusiclimited - 1.33 80.00% 达达快递 国内电商物流平台 1.12 1.38% 艾普拉斯投资顾问（北京）有限公司 投资咨询 0.75 9.95% e
保养 汽车上门保养服务 0.69 宁波辰海灵璧股权投资合伙企业（有股权投资及相关咨询0.64限合伙） 映客（蜜莱坞） 移动视频直播平台技术研发和运营 0.53 16.49%27.75%10.23% 杭州如涵控股股份有限公司 实业投资，投资管理 0.50 5.78% 上海峰瑞投资中心（有限合伙） 实业投资，创业投资 0.40 12.07% p 韩国知名
RPG手游开发商 0.39 14.00% kaistart开始众筹 众筹平台 0.37 6.08% 途游游戏 休闲棋牌类游戏 0.35 3.61% sourcecodefundIIl.p. 0.31 3.16% SourceCodeFundIL.P. TMT投资私募股权基金。
0.25 4.17% 8H(趣睡) 互联网家居 0.21 3.08% 昆仑人工智能 人工智能与大数据技术 0.20 15.00% source
codefundiannexl.p. 基金专注于TMT早期投资 0.19 8.45% 天津真格天峰投资中心（有限合伙） sourcecodessjlinkagel.p.（随手科技） 快看漫画 天使投资基金个人理财应用提供商 移动漫画app 0.18 3.28% 0.18 24.31% 0.18 4.11% brvasterfundI,l.p. daesungctinvestmentpartnership（大成基金） 淘粉吧 投资基金游戏产业投资基金 电商导购平台 0.16 2.50% 0.12 10.30% 0.11 1.24% 舟谱数据技术南京有限公司 大数据 0.11 11.00% 重庆奥菲科网络科技有限公司 智慧医疗 0.10 10.00% 厘米库 二手车金融服务 0.06 3.85% woobo
inc 交互式机器人 0.05 20.00% 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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北京龙渊天启投资管理中心（有限合伙） Everalbum 企额宝 有米广告资料来源：财报，安信证券研究中心 投资管理在线照片存储 现金理财全球化移动广告与效果营销平台 公司深度分析/昆仑万维 0.04 19.19% 0.02 0.72% 0.01 1.00% 0.01 0.12% 5.2.趣店集团上市或为公司投资收益带来较大弹性 趣店集团成立于2014年，最初以大学生为主要客户，为大学生提供分期消费的金融服务。
2016年，趣分期升级为趣店集团，转型服务社会非信用卡消费金融用户。
面向5亿非信用卡人群，公司主要开展实物分期和现金分期两项业务，目前累计用户突破千万，以年轻的蓝领和白领人群为主。
根据国盛金控公司公告，趣店集团目前盈利状况良好，2016年1-7月，公司实现营业收入4.78亿元，净利润1.58亿元。
表12：趣店集团2015年和2016年1-7月经营状况（万元） 项目 2016年1-7月 2015年 总资产 429,718.69 263,466.10 总负债 226,079.56 330,214.04 应收账款 333,632.57 221,525.80 净资产 203,639.13 -66,747.94 营业收入 47,845.76 23,325.05 营业利润 18,504.02 -53,712.08 净利润 15,769.84 资料来源：国盛金控公司公告，安信证券研究中心 -54,284.72 目前上市公司通过投资成为趣店集团第三大股东，持有趣店集团
19.21%的股份。
2016年7月，趣店集团完成PRE-IPO系列首期30亿人民币融资。
2016年10月，国盛金控公告披露，趣店集团市场价值评估值为82.91亿元。
趣店集团成功上市或为公司投资收益带来较大弹性。
表13：趣店集团控股股东（前五名） 控股股东罗敏 凤凰祥瑞昆仑万维宁波源峰创业投资合伙企业（有限合伙）上海云鑫投资管理有限公司（蚂蚁金服） 合计资料来源：国盛金控公司公告，安信证券研究中心 控股比例21.04%19.24%19.21%15.73%12.50%87.72% 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/昆仑万维
6.盈利预测与估值 2017年公司利润主要来源于游戏、社交媒体以及投资收益。
我们预计公司2017-2019年净利润分别为9.43/11.45/13.68亿元，对应Eps分别为0.81/0.99/1.18元。
参考同类可比公司，给予2017年33倍PE估值，对应6个月目标价26.73元，给予“买入-A”评级。
7.风险提示 汇率波动、内容监管、业务整合不及预期等风险。
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公司深度分析/昆仑万维 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 (百万元)
营业收入减:营业成本营业税费销售费用管理费用财务费用资产减值损失加:公允价值变动收益投资和汇兑收益营业利润加:营业外净收支利润总额减:所得税净利润 2015 1,789.1698.64.9682.3230.8-75.44.2158.8402.513.4416.010.7405.3 2016 2,424.71,139.9 4.0638.9443.5 55.178.5 492.6557.4 12.0569.4 24.1531.5 资产负债表 货币资金交易性金融资产应收帐款应收票据预付帐款存货其他流动资产可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产在建工程无形资产其他非流动资产资产总额短期债务应付帐款应付票据其他流动负债长期借款其他非流动负债负债总额少数股东权益股本留存收益股东权益 20151,047.8 529.0 211.5 71.51,128.5 581.6 25.3 12.5280.93,888.5247.8702.0 233.5 25.11,208.5 1,127.21,854.72,680.0 20161,076.4 733.3 206.7 45.41,855.8 1,327.3 25.9 36.3998.96,306.1982.9995.5 404.6 742.03,125.0 29.01,127.22,346.63,181.0 现金流量表 2015 2016 净利润加:折旧和摊销 405.380.2 545.3105.9 资产减值准备 4.2 78.5 公允价值变动损失 - - 财务费用 -69.8 62.6 投资损失 -158.8 -492.6 少数股东损益 - 13.8 营运资金的变动 -260.8 -153.2 经营活动产生现金流量 192.2 357.1 投资活动产生现金流量 -1,644.3
-1,956.5 融资活动产生现金流量 1,719.41,648.0 资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 2017E4,482.51,654.0 13.4949.8537.9 35.933.8 200.01,457.6 8.91,466.5 58.7943.3 2017E836.9 1,155.7 517.7 41.81,048.3 1,327.3 15.9 25.3757.65,726.5 904.0 662.1 256.71,822.8464.61,159.02,251.13,874.7 2017E943.3 21.0- 35.9-200.0464.6-300.5964.31,007.5-2,211.3 2018E5,603.11,849.0 13.81,400.8 896.544.838.8- 200.01,559.3 11.51,570.8 62.81,144.5 2018E2,560.7 1,456.2 277.5 52.91,344.2 1,327.3 5.9 14.3800.07,839.0 1,540.8 541.6 341.32,423.7363.41,159.03,399.24,921.6 2018E1,144.5 21.0- 44.8-200.0363.4401.21,775.0 -95.944.7 2019E6,443.62,190.8 15.31,610.91,031.0 51.550.4 200.01,693.6 10.81,704.5 68.21,367.9 2019E3,601.3 1,568.3 624.3 46.71,416.1 1,327.3 0.7 3.2826.29,414.2 1,351.0 825.8 446.72,623.4268.31,159.04,506.45,933.7 2019E1,367.9 16.3- 51.5-200.0268.3-391.11,113.0128.1-200.5 财务指标 (百万元)成长性营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率EBITDA增长率EBIT增长率NOPLAT增长率投资资本增长率净资产增长率 201520162017E2018E2019E -7.5%24.4%24.2%-2.2%-2.1%-3.7%3198.4%164.8% 35.5%38.5%31.1%82.3%87.2%84.0%225.3%18.7% 84.9%161.5% 77.5%140.4%143.9%144.5% 33.9%21.8% 25.0%7.0% 21.3%7.3%7.4%7.4% -45.6%27.0% 15.0%8.6% 19.5%8.4%8.8%8.8%-1.8% 20.6% 利润率毛利率营业利润率净利润率EBITDA/营业收入EBIT/营业收入运营效率固定资产周转天数流动营业资本周转天数流动资产周转天数应收帐款周转天数存货周转天数总资产周转天数投资资本周转天数 61.0%22.5%22.7%19.3%18.3% 6-1530182 53949 53.0%23.0%21.9%26.0%25.3% 4-4029194 757149 63.1%32.5%21.0%33.8%33.3% 2-1118576 483144 67.0%27.8%20.4%29.0%28.6% 1-522284 436102 66.0%26.3%21.2%27.3%27.1% 0-728584 48262 投资回报率 ROEROAROIC费用率销售费用率管理费用率财务费用率三费/营业收入偿债能力资产负债率负债权益比流动比率速动比率利息保障倍数分红指标DPS(元)分红比率股息收益率 15.1%10.4%2233.9% 16.9%8.6% 124.6% 27.7%24.6%93.6% 25.1%19.2%75.1% 24.1%17.4%150.2% 38.1%12.9%-4.2%46.8% 26.3%18.3% 2.3%46.9% 21.2%12.0% 0.8%34.0% 25.0%16.0% 0.8%41.8% 25.0%16.0% 0.8%41.8% 31.1%45.1% 1.571.57-4.34 49.6%98.2% 0.870.8711.12 32.0%47.0% 1.631.6341.65 33.0%49.2% 2.092.0935.79 30.7%44.2% 2.682.6833.86 0.1029.2% 0.4% 0.1122.9% 0.5% 0.2024.5% 0.9% 0.2525.5% 1.1% 0.2924.3% 1.3% 业绩和估值指标 EPS(元)BVPS(元)PE(X)PB(X)P/FCFP/SEV/EBITDACAGR(%)PEGROIC/WACCREP 20150.352.3165.4 9.9134.6 14.8127.055.0% 1.2212.9 0.4 20160.442.7252.3 8.428.610.936.144.2% 1.211.91.2 2017E0.812.9428.17.8-24.85.916.6 62.8%0.48.91.4 2018E0.993.9323.15.815.64.714.2 55.0%0.47.22.9 2019E1.184.8919.44.723.44.112.4 44.2%0.4 14.31.4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
23 各项声明请参见报告尾页。
公司深度分析/昆仑万维 公司评级体系 收益评级：买入—未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级：A—正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； Table_AuthorStatement 分析师声明 焦娟、王中骁声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。
本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。
本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。
发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
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24 各项声明请参见报告尾页。
Table_Sales 销售联系人上海联系人葛娇妤 朱贤许敏孟硕丰李栋侯海霞潘艳北京联系人原晨温鹏田星汉王秋实张莹李倩周蓉深圳联系人胡珍范洪群孟昊琳 021-35082701021-35082852021-35082953021-35082788021-35082821021-35082870021-35082957010-83321361010-83321350010-83321362010-83321351010-83321366010-83321355010-833213670755-825580730755-825580440755-82558045 公司深度分析/昆仑万维 gejy@zhuxian@xumin@mengsf@lidong1@houhx@panyan@yuanchen@wenpeng@tianxh@wangqs@zhangying1@liqian1@zhourong@huzhen@fanhq@menghl@ Table_Address 安信证券研究中心 深圳市地址：深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层邮编：518026上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
25 各项声明请参见报告尾页。
A 首次评级 ■全球发行提升公司成长空间。
根据游戏工委数据，2016年国内手游市场规模约819亿元，手游出口规模约324亿元，在国内手游市场增速趋缓以及市场集中度持续提升，手游出口规模持续保持高速增长趋势下，我们认为，公司2009年开始进军海外市场，海外游戏运营经验丰富。
借助公司成熟的全球游戏发行体系，公司手游立足国内，进军东亚、东南亚、欧美、南美等地区，大幅提升公司成长空间。
6个月目标价：股价（2017-06-14） Table_MarketInfo 交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）流通股本（百万股） 26.73元22.85元 26,485.999,435.601,159.12412.94 ■自研代理双轮驱动，精品自研催化公司业绩。
2016年，公司游戏实12个月价格区间 18.61/30.47元 行代理精品化、研运一体化双轮驱动战略。
2017年公司精品IP手游储备充足，《偷星九月天》手游已上线公测，《BLEACH》、《终结者2》、《轩辕剑》、《洛奇》等4部自研IP手游有望下半年陆续上线，自研产品数量提升，公司业绩有望加速攀升。
另外，公司2月完成闲徕互娱并表，有望大幅增厚公司业绩。
Table_Chart 股价表现 昆仑万维 互联网 12%6%0%-62%016-06 2016-10 2017-02 创业板指2017-06 ■卡位海外社交媒体与内容，构建全球流量平台。
2016年，公司立足游戏主业，先后收购全球知名浏览器品牌Opera以及收购全球最大亚文化社交平台Grindr。
我们认为，公司卡位全球流量入口，布局领域增量空间巨大，既与公司游戏业务形成强协同效应，也为公司新增广 -12%-18%-24%-30% 资料来源：Wind资讯 告收入。
升幅% 1M 3M 12M ■布局互联网新兴领域，投资收益构成公司重要利润来源。
公司持续投资互联网创新企业，2015-2016年公司投资收益分别为1.59亿元、4.93亿元。
在公司目前投资标的中，银客网、达达快递、映客、趣店等标的估值提升显著，预计将为公司带来可持续投资收益。
■投资建议：我们预计公司2017-2019年净利润分别为9.43/11.45/13.68亿元，对应Eps分别为0.81/0.99/1.18元。
参考同类可比公司，给予2017年33倍PE估值，对应6个月目标价26.73元，给予“买入-A”评级。
相对收益绝对收益 -1.89-0.98 7.95-5.47-1.2-18.32 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S01 jiaojuan@ 021-35082012 王中骁 分析师 SAC执业证书编号：S02 wangzx2@ Table_Report 相关报告 ■风险提示：汇率波动、内容监管、业务整合不及预期等风险。
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1 各项声明请参见报告尾页。
(百万元)主营收入净利润每股收益(元)每股净资产(元) 20151,789.1 405.30.352.31 20162,424.7 531.50.442.72 盈利和估值市盈率(倍)市净率(倍)净利润率净资产收益率股息收益率ROIC 201565.4 9.922.7%15.1% 0.4%2233.9% 201652.3 8.421.9%16.9% 0.5%124.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 2017E4,482.5 943.30.812.94 2017E28.17.8 21.0%27.7% 0.9%93.6% 2018E5,603.11,144.5 0.993.93 2018E23.15.8 20.4%25.1% 1.1%75.1% 2019E6,443.61,367.9 1.184.89 2019E19.44.7 21.2%24.1% 1.3%150.2% 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/昆仑万维 内容目录
1.出海先锋，打造海外领先的社交媒体与内容平台...................................................................51.1.立足游戏，完善平台与内容布局...................................................................................51.2.公司治理完善，股权结构稳健.......................................................................................51.3.
营收增长稳定，费率水平波动较大................................................................................
61.4.外延社交媒体，实现内容与平台协同发展.....................................................................72.构建全球游戏发行体系，提升公司成长空间..........................................................................92.1.海外手游市场空间广阔，手游出海势头旺盛.................................................................92.2.构建全球发行体系，出海先发优势显著......................................................................11
3.自研代理双轮驱动，精品自研产品蓄势待发........................................................................133.1.代理国内外精品大作，运营实力获认可......................................................................133.2.优质IP
储备充足，发力产品自研................................................................................
133.3.收购棋牌游戏厂商闲徕互娱，持续贡献稳定业绩........................................................144.精准卡位社交媒体与内容，构建全球流量平台.....................................................................154.1.布局应用商店，实现内容与渠道协同发展...................................................................154.2.收购Opera，收获全球互联网入口平台......................................................................164.3.收购亚文化社交平台，看好平台发展潜力...................................................................18
5.布局互联网新兴领域，投资收益成为公司重要利润来源......................................................195.1.投资标的估值提升，投资收益或可持续......................................................................195.2.趣店集团上市或为公司投资收益带来较大弹性...........................................................21
6.盈利预测与估值
....................................................................................................................
227.风险提示...............................................................................................................................
22 图表目录 图1：公司发展历程....................................................................................................................
5图2：公司股权结构....................................................................................................................
5图3：2011-2016公司收入及归母净利润（亿元）.....................................................................7图4：2011-2016公司销售费用和管理费用（亿元）.................................................................7图5：2011-2016公司销售费用率和管理费用率.........................................................................7图6：公司升级后的业务架构......................................................................................................
8图7：2015-2016公司收入构成（亿元）...................................................................................8图8：2016年公司分项业务收入占比.........................................................................................8图9：2014-2016公司分业务毛利率...........................................................................................
9图10：2015-2016年公司成本构成（亿元）..............................................................................9图11：2013-2019E全球游戏市场构成.......................................................................................
9图12：2008-2016年国内进出口游戏市场规模........................................................................10图13：2013-2018E年出口手游市场规模占比出口游戏市场规模............................................10图14：2016年中国手游占在各地区手游市场份额...................................................................11图15：2016年入围各国游戏榜TOP200的中国游戏数量.......................................................11图16：2011年-2016年公司海外游戏收入...............................................................................11图17：公司已上线的自研手游作品表现良好............................................................................
13图18：《神魔圣域》在日本googleplay畅销榜排名前列.........................................................14图19：闲徕互娱推出的游戏种类..............................................................................................
15图20：PC端Brothersoft应用商店界面...................................................................................16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。3 各项声明请参见报告尾页。
公司深度分析/昆仑万维 图21：1Mobile
应用商店界面...................................................................................................
16图22：2012-2016年应用商店业务收入及增速（百万元）......................................................16图23：2012-2016年应用商店业务毛利率...............................................................................16图24：2014-2017.5Opera在全球浏览器全平台市场份额......................................................17图25：2014-2017.5Opera在全球浏览器移动端市场份额......................................................17图26：2014-2017.5Opera在亚洲浏览器全平台市场份额......................................................17图27：2014-2017.5Opera在亚洲浏览器移动端市场份额......................................................17图28：2012-2014年Grindr财务数据（亿元）.......................................................................18图29：Grindr最新财务数据（亿元）.......................................................................................
18图30：Grindr产品界面.............................................................................................................
18图31：Grindr排名位列欧美国家社交畅销榜前列....................................................................19 表1：本次非公开发行A股的发行对象及认购数量及金额.........................................................6表2：限制性股票激励计划业绩考核要求....................................................................................
6表3：公司海外游戏子公司.......................................................................................................
11表4：昆仑游戏旗下游戏出海与引进情况..................................................................................
12表5：公司2016年重点运营游戏.............................................................................................
13表6：公司拟上线新游戏...........................................................................................................
14表7：2016年1-11月闲徕互娱收入情况..................................................................................
15表8：收购Opera买方团出资情况...........................................................................................
17表9：2015-2016公司投资收益构成（亿元）..........................................................................19表10：长期股权投资................................................................................................................
19表11：可供出售金融资产（按成本计量）................................................................................
20表12：趣店集团2015年和2016年1-7月经营状况（万元）.................................................21表13：趣店集团控股股东（前五名）.......................................................................................
21 本报告版权属于安信证券股份有限公司。4 各项声明请参见报告尾页。
公司深度分析/昆仑万维
1.出海先锋，打造海外领先的社交媒体与内容平台 1.1.立足游戏，完善平台与内容布局 公司成立于2008年，是国内一流页游研运商，自主研发《三国风云1、2》、《千军破1、2》等精品页游，获得市场认可；2009年，公司开始布局海外游戏发行业务，并初步建立覆盖台湾、香港、韩国、日本、东南亚、欧美等地区的全球游戏发行和运营网络；2012年，公司游戏业务由页游拓展至手游与端游品类；2015年公司成功挂牌深交所；目前公司立足游戏，实现游戏业务移动化、研运一体化、代理精品化升级，并先后收购知名浏览器公司Opera以及社交平台Grindr，致力于将公司打造成海外领先的社交媒体与内容平台。
图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.2.公司治理完善，股权结构稳健 周亚辉为公司控股股东及实际控制人，其直接持有上市公司16.27%股权，并持有盈瑞世纪54.8%股权，合计控制上市公司33.56%股权，公司股权结构稳健，不存在实际控制人变更风险。
图2：公司股权结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 完成非公开发行，投资1Mobile线下手机分发渠道建设项目。
2017年4月6日，公司以18.60元/股非公开发行3225.81万股股票，共募集资金约6.0亿元，其中深圳天风天成认购1075.27万股，认购金额2.0亿元；邦信资管认购645.16万股，认购金额1.2亿元；中融基金认购645.16万股，认购金额1.2亿元；财通基金认购860.22万股，认购金额1.6亿元；募集资 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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金主要用于投资1Mobile线下手机分发渠道建设项目。
表1：本次非公开发行A股的发行对象及认购数量及金额 发行对象 认购数量（股） 深圳天风天成资产管理有限公司 1075.27 邦信资产管理有限公司 645.16 中融基金管理有限公司 645.16 财通基金管理有限公司 860.22 合计
资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3225.81 公司深度分析/昆仑万维 认购金额（亿元）2.01.21.21.66.0 推出限制性股票激励计划，调动中高层及核心技术人员积极性。
2017年3月公司公告发布股权激励计划，本次激励对象合计97人，计划向激励对象授予限制性股票数量2103万股，约占总股本1.87%，授予价格为每股11.29元，股票来源为公司向激励对象定向发行昆仑万维A股普通股，限售期为自授予日起12个月。
激励计划考核年度为2017-2020年四个会计年度，以2014-2016年营业收入均值为基数，2017-2020年营业收入增长率不低于30%、40%、50%、60%。
表2：限制性股票激励计划业绩考核要求 接触限售期 业绩考核目标 第一个解除限售期以2014-2016年营业收入均值为基数，2017年营业收入增长率不低于30% 第二个解除限售期以2014-2016年营业收入均值为基数，2018年营业收入增长率不低于40% 第三个解除限售期以2014-2016年营业收入均值为基数，2019年营业收入增长率不低于50% 第四个解除限售期以2014-2016年营业收入均值为基数，2020年营业收入增长率不低于60%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.3.营收增长稳定，费率水平波动较大 内生外延助力公司营收稳定增长。
2016年公司实现营业收入24.25亿元，同比增长35.52%，实现归母净利润5.31亿元，同比增长31.14%，其中投资收益4.93亿元。
社交平台Grindr2016年4月并表带动公司收入大幅增长，2016年4-12月Grindr实现收入2.86亿元，归母净利润0.22亿元。
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公司深度分析/昆仑万维 图3：2011-2016公司收入及归母净利润（亿元） 营业收入 归属母公司股东净利润 30 2524.25 19.34 20 17.89 15.115 10 8.06 6.42
5 1.82 2.18 02011 2012 4.362013 3.262014 4.055.31 2015 2016 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2016年公司销售费用6.39亿元，同比减少6.36%，管理费用4.44亿元，同比增长92.21%，管理费用大幅增长主要源于中介机构费以及游戏项目开发费用增幅明显。
Grindr并表也是公司销售费用率与管理费用率水平波动较大原因之
一。
图4：2011-2016公司销售费用和管理费用（亿元） 销售费用 管理费用
8 7.15 6.82
7 6.01
6 5
4 2.923 2.64 2.31 2.02 1.88
2 1.35 1.51
1 02011年2012年2013年2014年2015年 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 6.394.44 2016年 图5：2011-2016公司销售费用率和管理费用率 销售费用率 管理费用率 50% 40% 39.80% 38.12% 36.23% 36.97% 30% 31.46% 26.35% 20% 21.03%
18.73% 13.65% 18.32% 12.91% 10% 12.45% 0%2011 2012 2013 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2014 2015 2016 1.4.外延社交媒体，实现内容与平台协同发展 公司立足游戏，收购知名浏览器Opera以及社交平台Grindr，实现公司业务由游戏与软件商店延伸至社交媒体业务，致力于打造海外领先的社交媒体和内容平台。
目前公司主营业务聚焦移动游戏、软件商店、浏览器、社交软件等多个互联网细分行业，具体包括以昆仑游戏和闲徕互娱为核心的移动游戏业务；以1Mobile和Brothersoft为核心的海外软件商店业务；以Opera新闻信息流为核心的社交媒体业务；以Grindr为核心的亚文化社交媒体业务。
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图6：公司升级后的业务架构 公司深度分析/昆仑万维 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 收入结构多元化，游戏是公司主要收入来源。
2016年，公司收入由游戏、软件应用商店以及其他收入（社交平台Grindr）构成。
游戏业务中，手游收入占比最大，2016年手游收入18.10亿元，占比74.64%；软件应用商店收入增长迅速，主要由公司旗下移动应用商店1Moblie贡献；其他收入迅速增长是Grindr并表所致。
在毛利率方面，公司手游业务毛利率表现出下滑趋势，其他业务毛利率水平基本稳定，手游毛利率下降主要由于公司代理海外精品手游导致分成成本提高。
图7：2015-2016公司收入构成（亿元） 20 18.10 18 1614.66 14 12 10
8 6
4 2 0手游 2015年 2.261.40 页游 0.520.06 端游 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2016年 1.590.22软件应用商店 3.100.22 其他 图8：2016年公司分项业务收入占比 页游,1.40,软件应
5.用77商% 店,1.59,6.56% 其他收入,3.10, 12.78% 端游,0.06,0.25% 手游,18.10,74.64% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
8 各项声明请参见报告尾页。
公司深度分析/昆仑万维 图9：2014-2016公司分业务毛利率 手游 页游 端游 软件应用商店 80% 72.80%68.40% 60% 62.41% 43.88%40% 42.82% 20% 73.52%69.54%60.16% 42.25% 21.17% 其他83.96%73.78%62.56%48.90% 图10：2015-2016年公司成本构成（亿元） 10 8.65
8 65.28
4 2
0 2015年 0.490.37 2016年 0.10.06 0.760.54 1.570.59 0%2014 2015 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2016 资料来源：公司公告，安信证券研究中心
2.构建全球游戏发行体系，提升公司成长空间 2.1.海外手游市场空间广阔，手游出海势头旺盛 手游市场后发制人，全球份额不断提升。
根据Newzoo报告，2016年全球游戏市场呈现三分天下格局，主机游戏、PC游戏、移动游戏市场份额分别为31%、32%、37%。
从全球视角看，未来移动游戏将进一步挤占主机游戏和PC游戏市场份额，预计2019年移动市场分额将由2016年的37%提升到44%。
在此红利下，国内手游厂商纷纷出海淘金，目前已取得突出成绩。
图11：2013-2019E全球游戏市场构成 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 6%17%10%30%6%31% 2013 电视游戏8%19%9% 掌机9% 24%6% 31% 28% 4% 3% 29% 30% 2014 2015 资料来源：Newzoo，安信证券研究中心 端游页游10%27%5%27%2%29% 2016 手游平板 10% 10% 30% 32% 5% 4% 26% 26% 1% 1% 28% 27% 2017E 2018E 10% 34%4%25%1%26%2019E 国内游戏出口规模反超进口，游戏出海蔚然成军。
根据游戏工委数据，2016年国内游戏厂商出海成绩突出，实现销售收入折合人民币约502.1亿元，增速约46%；2016年国内进口游戏（代理海外游戏或联合研发）实现销售收入约473.2亿元。
国内游戏出口规模首次反超进口，并有望持续高速增长，在此趋势下，海外市场提升国内游戏厂商发展空间。
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9 各项声明请参见报告尾页。
公司深度分析/昆仑万维 图12：2008-2016年国内进出口游戏市场规模 进口游戏市场规模（亿元） 出口游戏市场规模（亿元） 600 250% 500 210% 502.1473.2 418.2420.3 200% 400 355.1 344.8 150% 300 234.7 102%174.6 191.1 100% 200140 73%80% 10075.597.557% 49%57%110.2 46%50% 4.8 7.515.222.735.5
0 0% 200820092010201120122013201420152016 资料来源：游戏工委，安信证券研究中心 手游已经成为中国游戏出海主力军。
相比端游和页游出海阶段，目前海外渠道集中度高，主要是iOS系统的AppStore和安卓系统的GooglePlay，手游出海门槛降低；同时，经过端游和页游厂商出海探索，国内游戏厂商已经实现对游戏出海产业链全渗透，国内游戏研发商、发行商、移动营销平台、渠道商纷纷出海，助力国产手游出海掘金。
2016年，游戏出海规模72.3亿美元，其中手游贡献46.5亿美元，占比64%，手游已经成为中国游戏出海主力军，未来手游占比有望持续提升。
图13：2013-2018E年出口手游市场规模占比出口游戏市场规模 出口游戏市场规模（亿美元） 出口手游市场规模（亿美元） 出口手游占比出口游戏140 126.7 120 77% 97.872% 97.8 100 64% 80 50%72.3 60 41%53.146.5 40 30.8 2018.215%2.73 12.73
0 2013 2014 26.32015 2016 70.02017E 2018E 资料来源：游戏工委，安信证券研究中心 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 进军全球市场，出海版图不断扩大。
在中国游戏出口的海外地区中，港澳台和东南亚地区由于地理位臵接近以及文化习俗接近，国产游戏在当地手游市场拥有较高的市场份额，根据Newzoo数据，国产手游在台湾、马来西亚、菲律宾等国家手游市场份额已经达到24%。
目前中国游戏企业也逐步向欧美市场、日本、韩国以及一些小语种国家进军，目前国产手游在这些地区市场份额还处在较低水平，显示出国产游戏出海空间广阔。
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10 各项声明请参见报告尾页。
公司深度分析/昆仑万维 图14：2016年中国手游占在各地区手游市场份额 30% 24%24%24% 25% 21%20% 20% 14% 15% 12% 9%10% 5% 4%3%3%2% 0% 资料来源：NEWZOO，安信证券研究中心 图15：2016年入围各国游戏榜TOP200的中国游戏数量 353029252424 20 17 14 15 11 10
5 0印尼巴西印度俄罗斯美国越南 资料来源：猎豹移动，安信证券研究中心 2.2.构建全球发行体系，出海先发优势显著 游戏出海先锋，手游出海先发优势显著。
公司2009年开始拓展海外游戏业务，在香港、日本、韩国、东南亚和欧美等地区先后设立多家子公司，初步建立遍布全球的游戏发行网络。
在海外游戏业务上，公司主要采取本地化经营策略，出海游戏以自主运营和代理运营为主。
公司海外游戏业务成果突出，具有较强的先发优势，根据公司财报显示，2016年公司海外游戏收入已达到15.67亿元，占公司总收入比例为64.61%。
图16：2011年-2016年公司海外游戏收入 海外游戏收入（亿元） 占主营业务收入比重 18 100% 16 15.67 90% 14.44 14 13.24 80% 74.35% 73.98% 12
11.2374.65%64.61%70% 63.26% 60% 10 57.63% 50% 840% 65.1030% 3.70
4 20%
2 10% 02011年 2012年 2013年 2014年 2015年 0%2016年 资料来源：一游网，安信证券研究中心 表3：公司海外游戏子公司 名称 昆仑在线 成立时间2009年 地区中国大陆 昆仑日本 2009年 日本 昆仑香港 2010年 中国香港 昆仑韩国 2010年 韩国 昆仑马来 2010年 马来西亚 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/昆仑万维 广州昆仑昆仑美国昆仑欧洲昆仑台湾游景蓝图网潮香港昆仑乐享昆仑英国资料来源：公司年报，安信证券研究中心 2010年2012年2012年2012年2012年2012年2013年 - 中国大陆美国英国 中国台湾中国香港中国香港中国大陆 英国 构建全球化发行体系，游戏发行成果突出。
公司立足国内游戏市场，构建全球化发行体系。
2014-2016年，公司通过自主运营或代理运营模式在海外发行约11款精品游戏，覆盖东南亚、日本、韩国、港澳台、欧美等市场；同时，公司与海外知名游戏厂商合作，获得6款海外游戏在国内代理权，将产品引入国内发行。
表4：昆仑游戏旗下游戏出海与引进情况 游戏名称 发行时间 地区 艾尔战记神魔圣域 2016年2016年 简体中文、英文、俄文等 简体中文、繁体中文、韩文、欧美各语言、东南亚各语言、拉美各语言等 太极熊猫
2 2016年 英文、繁体中文、东南亚等 六龙争霸3D 2016年 东南亚 无双剑姬 2015年 海外版 出海 全民奇迹 梦三国 师傅有妖气 2015年2015年2015年 英文、印尼等 简体中文、繁体中文、韩文、欧美各语言、东南亚各语言、拉美各语言等 中国大陆、港澳台、东南亚 血族萝莉 2015年 日本 武侠外传 2014年 中国大陆、东南亚 太极熊猫 2014年 港澳台、韩国 部落冲突：皇室战争2016年 简体中文 愤怒的小鸟
2 极品飞车：最高通缉 引进 2015 糖糖大世界 2015年2015年2015年 中国大陆中国大陆中国大陆 英雄联盟之魄罗快跑2015年 中国大陆 海岛奇兵 2014年 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 中国大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/昆仑万维
3.自研代理双轮驱动，精品自研产品蓄势待发 3.1.代理国内外精品大作，运营实力获认可 公司游戏运营经验丰富，获得国内外游戏研发商认可。
在游戏代理方面，公司实行代理精品化战略。
2016年，公司重点运营5款代理产品。
其中，公司成功引进芬兰Supercell公司开发的全球现象级游戏《部落冲突：皇室战争》；另外，公司凭借自身运营优势，获得杭州电魂《梦三国》、蜗牛游戏《太极熊猫2》、祖龙娱乐《六龙争霸3D》等精品手游海外发行权。
表5：公司2016年重点运营游戏 序号 游戏名称 游戏类型
1 无双剑姬 ARPG 首发日期2015年4月 地区海外版 运营模式研运一体
2 艾尔战记 格斗 2016年1月 简体中文、英文、俄文等 研运一体 3神魔圣域ARPG2016年7月简体中文、繁体中文、韩文、欧美各语言、东研运一体南亚各语言、拉美各语言等 4部落冲突：皇室战争 卡牌 2016年3月 简体中文 代理发行
5 全民奇迹 ARPG2015年4月 英文、印尼等 代理发行
6 太极熊猫
2 RPG 2016年7月 英文、繁体和中文、东南亚等 代理发行 7梦三国MOBA2015年12月简体中文、繁体中文、韩文、欧美各语言、东代理发行南亚各语言、拉美各语言等
8 六龙争霸3D MMO 2016年5月 东南亚 代理发行 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 3.2.优质IP储备充足，发力产品自研 自研手游表现优异，研运一体优势凸显。
2016年公司8款重点运营游戏产品中有3款是公司独立研发，自研产品表现优异，凸显公司手游研发实力。
其中，自研代表作《艾尔战记》简体中文版本于2016年1月正式上线，面向全球多个国家和地区同时上线同一个国际版本，获得GOOGLEPLAY和苹果商店多达121个国家和地区的178次推荐；2016年7月，原创西方奇幻题材的自研代表作《神魔圣域》简体中文版率先上线，并基于全球同版发行的方式，版本包括繁体中文、韩文、欧美各语言、东南亚各语言版本，在印尼、俄罗斯、波兰、阿根廷、巴西等多个新兴市场中长期保持游戏畅销榜前十的位臵；公司2015年推出的自研精品手游《无双剑姬》，2016年持续推出西语、葡语、德语、法语、波兰、日语等语言版本，海外收入屡创新高，也表现出强劲的持续营收能力。
图17：公司已上线的自研手游作品表现良好 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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图18：《神魔圣域》在日本googleplay畅销榜排名前列 公司深度分析/昆仑万维 资料来源：APPANNIE，安信证券研究中心 IP项目储备充足，自研游戏全面推进。
目前公司游戏IP储备充足，多款自研IP移动端精品游戏处在布局研发阶段，具体包括：基于PC端游的《希望OL》、《洛奇》、《神泣》等项目；基于动漫作品的《偷星九月天》、《BLEACH》等项目；基于仙侠题材单机游戏《轩辕剑》等项目；面向全球玩家的基于科幻电影《终结者2》等项目。
随着自研IP游戏上线，公司自研游戏数量将不断提升，公司业绩有望加速攀升。
表6：公司拟上线新游戏 游戏名称 类型 轩辕剑 MMORPG 上线时间2017年Q2封测 备注基于中式仙侠单机游戏《轩辕剑》改编 偷星九月天 ARPG 上线 基于国产动漫改编 终结者
2 SLG 2017年6月封测 基于电影改编 BLEACH境界-魂之觉醒MMORPG2017年8月封测 基于日本漫画《BLEACH》改编 洛奇 ARPG2017年Q4封测 基于端游IP开发 Project-
P MMORPG2018年Q1封测 中国古典风格大型MMORPG游戏 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 3.3.收购棋牌游戏厂商闲徕互娱，持续贡献稳定业绩 闲徕互娱收入稳健，业绩贡献可观。
根据公司公告，2016年12月16日公司以10.2亿元收购地方特色棋牌游戏厂商闲徕互娱51%的股权，闲徕互娱于2017年2月纳入合并报表范围。
闲徕互娱发展迅速，公司2016年4月成立，2016年6月开始实现营收，截至2016年11月底，公司累计实现营业收入为4.01亿元，净利润为2.42亿元。
我们认为，公司收购闲徕互娱，将与昆仑游戏的中重度游戏产品形成互补，优化公司原有的游戏产品结构，扩大公司的市场规模和用户规模，并带来新的利润增长点和高额的投资回报率。
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图19：闲徕互娱推出的游戏种类 公司深度分析/昆仑万维 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 表7：2016年1-11月闲徕互娱收入情况 6月 7月 8月 收入（万元） 2398 3173 6247 9月7725 10月11073 11月
9468
月环比增长率
32%
97%
24%
43%
-14.5%
毛利率
96%
99%
99%
99%
99%
99%
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
4.
2016年公司应用商店业务营收1.59亿元，同比增长620%，毛利率高达83.97%。
其中，Brothersoft软件网站主要针对Windows系统、Mac系统，为其提供软件下载和购买渠道；1Mobile应用平台是公司未来重点发展产品，主要针对安卓手机用户，目前该产品提供英语、韩语、简体中文、繁体中文、阿拉伯语、德语、日语等19种语言版本，提供超过120万款软件和游戏应用下载，月均分发超过1.2亿次。
目前公司已经通过非公开发行募集约6亿资金，用于1Mobile项目建设。
公司拟通过与当地市场运营商以及连锁手机商店渠道合作方式，建立起覆盖整个东南亚手机终端市场的1Mobile应用服务中心网络。
该项目计划以泰国为试点市场切入，最终完成东南亚市场“1Mobile应用服务中心”终端服务站建设。
公司打造1Mobile项目有利于为公司积累大量的海外流量和用户资源，实现公司旗下内容与渠道协同发展。
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图20：PC端Brothersoft应用商店界面 图21：1Mobile应用商店界面 公司深度分析/昆仑万维 资料来源：官网，安信证券研究中心 资料来源：官网，安信证券研究中心 图22：2012-2016年应用商店业务收入及增速（百万元） 软件应用商店收入 同比增速 200 800% 158.5 160 620.3% 600% 120 8066.251.3 40 -22.4% 30.8 22.0 -40.0% -28.5%
0 2012 2013 2014 2015 2016 400%200%0%-200% 资料来源：财报，安信证券研究中心 图23：2012-2016年应用商店业务毛利率 100%80%60% 88.3%68.2% 69.6% 40% 42.8% 84.0% 20% 0%2012 2013 2014 2015 2016 资料来源：财报，安信证券研究中心 4.2.收购Opera，收获全球互联网入口平台 Opera浏览器是全球知名浏览器品牌。
2016年，公司全资子公司香港万维为首的买方团提出要约收购OperaAS100%股份。
截止2016年11月3日，买方团已经完成OperaAS的100%股权转让交割，其中香港万维持有33.33%股份。
收购后的OperaAS将拥有包含Opera桌面浏览器、移动浏览器、移动隐私与安全业务中OperaMAX产品相关的所有资产、员工、各项相关权利和业务。
公司拟在原Opera浏览器产品上新增新闻资讯的精准推送功能，使其成为集搜索、导航、内容分发、社交为一体的综合平台级应用，商业模式由原来的导航、搜索引擎分成、软件预装等模式延伸至广告变现，提高产品整体商业变现能力以及日活跃用户，同时也为公司其他互联网以及移动服务导入流量资源。
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公司深度分析/昆仑万维 表8：收购Opera买方团出资情况 出资主体 出资比例 香港万维 33.33% 出资金额（美元）191,647,500 KFH 21.67% 124,602,500 FH 12.5% 71,875,000 奇虎香港 27.5% 158,125,000 金砖开曼 5% 28,750,000 资料来源：公告，安信证券研究中心 全球互联网入口级产品，流量潜力巨大。
Opera
浏览器产品覆盖PC、主机、智能手机、平板等终端平台。
根据Statcounter机构监测，截止2017.5，在全球浏览器全平台市场，Opera浏览器市场占有率约3.56%，次于Chrome、Safari、IE、Firefox、Android，位列第六；在全球浏览器移动端市场，Opera移动浏览器市场占有率约4.69%，次于Chrome、Safari、Android、UCBrowser，位列第
五。
图24：2014-2017.5Opera在全球浏览器全平台市场份额图25：2014-2017.5Opera在全球浏览器移动端市场份额 资料来源：Statcounter，安信证券研究中心 资料来源：Statcounter，安信证券研究中心 Opera移动浏览器在亚洲地区优势突出，与公司手游出海业务具有较强协同效应。
根据Statcounter机构监测，截止2017.5，在亚洲浏览器全平台市场，Opera浏览器市场占有率约4.17%，次于Chrome、UCBrowser、IE、Safari、Android，位列第六；在亚洲浏览器移动端市场，Opera移动浏览器市场占有率约5.31%，次于Chrome、UCBrowser、Android、Safari，位列第
五。
图26：2014-2017.5Opera在亚洲浏览器全平台市场份额图27：2014-2017.5Opera在亚洲浏览器移动端市场份额 资料来源：Statcounter，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
各项声明请参见报告尾页。
资料来源：Statcounter，安信证券研究中心17 公司深度分析/昆仑万维 4.3.收购亚文化社交平台，看好平台发展潜力 公司看好社交平台Grindr发展前景，拟收购其剩余股权。
2016年1月，公司以9300万美元收购Grindr61.53%股份，2016年4月Grindr纳入公司财务报表；2017年5月，公司拟以昆仑集团为主体出资1.52亿美元收购Grindr股东GrindrHoldingCompany剩余38.47%股权。
若本次收购完成后，昆仑集团将持有Grindr100%的股权。
根据公司公告，目前社交平台Grindr经营业绩持续稳定增长，2016年4-12月公司营收为2.86亿元，归母净利润0.36亿元；2017年1-3月公司营收为1.03亿元，归母净利润0.08亿元。
图28：2012-2014年Grindr财务数据（亿元） 收入 净利润 收入增速
4 40% 37.60% 3 21.09 1 0.040 2012 1.510.59 2013 29.05%30%1.94 20% 0.84 10% 0%2014 资料来源：公告，安信证券研究中心 图29：Grindr最新财务数据（亿元） 收入 净利润
4 3 2.86 2 10.36 02016.4.1-12.31 资料来源：公告，安信证券研究中心 1.030.08 2017.1.1-3.31 Grindr商业模式包括会员费与平台广告收入，随着平台会员数量增加，广告投放市场潜力巨大。
根据公司公告，Grindr是全球最大的同性恋社交平台，拥有196个国家超过2700万的注册用户，超过30%以上用户为美国用户，平均每日用户时长超过Facebook，达到50分钟以上。
目前Grindr将重点市场从美国和英国，扩大至北美、拉美、欧洲各国、东南亚等国家和地区，日活跃用户数大幅提升至350万。
未来随着会员数量增加，广告投放以及与公司其他平台协同效应，收入将会呈现长期稳定增长态势。
图30：Grindr产品界面 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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图31：Grindr排名位列欧美国家社交畅销榜前列 公司深度分析/昆仑万维 资料来源：APPANNIE，安信证券研究中心
5.布局互联网新兴领域，投资收益成为公司重要利润来源 5.1.投资标的估值提升，投资收益或可持续 公司通过对外投资，实现对互联网新兴领域精准卡位。
目前公司投资移动游戏、互联网工具、视频直播、亚文化领域、人工智能等方向。
未来，公司还将继续聚焦互联网软件与服务领域，以大数据、人工智能、新兴娱乐、社交媒体等方向为核心，围绕公司现有产品矩阵，在内容端以及社交领域进行投资布局。
公司投资收益获得超额回报，目前已成为公司重要利润增长点。
根据公司财报，公司2015-2016年，投资收益分别为1.59亿元、4.93亿元。
表9：2015-2016公司投资收益构成（亿元） 项目权益法核算的长期股权投资收益处臵长期股权投资产生的投资收益可供出售金融资产在持有期间的投资收益处臵可供出售的金融资产取得的投资收益其他合计资料来源：公司年报，安信证券研究中心 2016-0.051.190.103.680.004.93 2015-0.07 1.610.051.59 投资标的估值提升，投资收益预计将持续。
根据2016财报显示，公司可供出售金融资产期末余额为18.56亿元，长期股权投资期末余额为13.27亿元。
在公司前期投资板块中，银客网、达达快递、映客、趣店等标的目前估值分别为20亿人民币、10亿美元、70亿人民币、83亿人民币，估值提升显著，预计公司投资收益或将持续成为公司重要利润来源。
表10：长期股权投资 公司名 2016年期末余额（亿元） 公司主营 KunhoosoftwareLLC 12.86 投资管理 知春畅想（北京）科技有限公司 1.42 技术服务 北京信达天下科技有限公司 0.13 互联网金融 广州酷麦信息科技有限公司 0.09 移动互联网娱乐社交产品 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/昆仑万维 北京艺动网络科技有限公司 0.06 资料来源：财报，安信证券研究中心 VR
产品 表11：可供出售金融资产（按成本计量） 公司名 公司主营 趣店 提供定制化信用产品。
2016年账面余额（亿元）持股比例 4.86 19.21% 银客网 互联网理财平台 1.99 15.00% gxmusiclimited - 1.33 80.00% 达达快递 国内电商物流平台 1.12 1.38% 艾普拉斯投资顾问（北京）有限公司 投资咨询 0.75 9.95% e
保养 汽车上门保养服务 0.69 宁波辰海灵璧股权投资合伙企业（有股权投资及相关咨询0.64限合伙） 映客（蜜莱坞） 移动视频直播平台技术研发和运营 0.53 16.49%27.75%10.23% 杭州如涵控股股份有限公司 实业投资，投资管理 0.50 5.78% 上海峰瑞投资中心（有限合伙） 实业投资，创业投资 0.40 12.07% p 韩国知名
RPG手游开发商 0.39 14.00% kaistart开始众筹 众筹平台 0.37 6.08% 途游游戏 休闲棋牌类游戏 0.35 3.61% sourcecodefundIIl.p. 0.31 3.16% SourceCodeFundIL.P. TMT投资私募股权基金。
0.25 4.17% 8H(趣睡) 互联网家居 0.21 3.08% 昆仑人工智能 人工智能与大数据技术 0.20 15.00% source
codefundiannexl.p. 基金专注于TMT早期投资 0.19 8.45% 天津真格天峰投资中心（有限合伙） sourcecodessjlinkagel.p.（随手科技） 快看漫画 天使投资基金个人理财应用提供商 移动漫画app 0.18 3.28% 0.18 24.31% 0.18 4.11% brvasterfundI,l.p. daesungctinvestmentpartnership（大成基金） 淘粉吧 投资基金游戏产业投资基金 电商导购平台 0.16 2.50% 0.12 10.30% 0.11 1.24% 舟谱数据技术南京有限公司 大数据 0.11 11.00% 重庆奥菲科网络科技有限公司 智慧医疗 0.10 10.00% 厘米库 二手车金融服务 0.06 3.85% woobo
inc 交互式机器人 0.05 20.00% 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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北京龙渊天启投资管理中心（有限合伙） Everalbum 企额宝 有米广告资料来源：财报，安信证券研究中心 投资管理在线照片存储 现金理财全球化移动广告与效果营销平台 公司深度分析/昆仑万维 0.04 19.19% 0.02 0.72% 0.01 1.00% 0.01 0.12% 5.2.趣店集团上市或为公司投资收益带来较大弹性 趣店集团成立于2014年，最初以大学生为主要客户，为大学生提供分期消费的金融服务。
2016年，趣分期升级为趣店集团，转型服务社会非信用卡消费金融用户。
面向5亿非信用卡人群，公司主要开展实物分期和现金分期两项业务，目前累计用户突破千万，以年轻的蓝领和白领人群为主。
根据国盛金控公司公告，趣店集团目前盈利状况良好，2016年1-7月，公司实现营业收入4.78亿元，净利润1.58亿元。
表12：趣店集团2015年和2016年1-7月经营状况（万元） 项目 2016年1-7月 2015年 总资产 429,718.69 263,466.10 总负债 226,079.56 330,214.04 应收账款 333,632.57 221,525.80 净资产 203,639.13 -66,747.94 营业收入 47,845.76 23,325.05 营业利润 18,504.02 -53,712.08 净利润 15,769.84 资料来源：国盛金控公司公告，安信证券研究中心 -54,284.72 目前上市公司通过投资成为趣店集团第三大股东，持有趣店集团
19.21%的股份。
2016年7月，趣店集团完成PRE-IPO系列首期30亿人民币融资。
2016年10月，国盛金控公告披露，趣店集团市场价值评估值为82.91亿元。
趣店集团成功上市或为公司投资收益带来较大弹性。
表13：趣店集团控股股东（前五名） 控股股东罗敏 凤凰祥瑞昆仑万维宁波源峰创业投资合伙企业（有限合伙）上海云鑫投资管理有限公司（蚂蚁金服） 合计资料来源：国盛金控公司公告，安信证券研究中心 控股比例21.04%19.24%19.21%15.73%12.50%87.72% 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/昆仑万维
6.盈利预测与估值 2017年公司利润主要来源于游戏、社交媒体以及投资收益。
我们预计公司2017-2019年净利润分别为9.43/11.45/13.68亿元，对应Eps分别为0.81/0.99/1.18元。
参考同类可比公司，给予2017年33倍PE估值，对应6个月目标价26.73元，给予“买入-A”评级。
7.风险提示 汇率波动、内容监管、业务整合不及预期等风险。
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公司深度分析/昆仑万维 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 (百万元)
营业收入减:营业成本营业税费销售费用管理费用财务费用资产减值损失加:公允价值变动收益投资和汇兑收益营业利润加:营业外净收支利润总额减:所得税净利润 2015 1,789.1698.64.9682.3230.8-75.44.2158.8402.513.4416.010.7405.3 2016 2,424.71,139.9 4.0638.9443.5 55.178.5 492.6557.4 12.0569.4 24.1531.5 资产负债表 货币资金交易性金融资产应收帐款应收票据预付帐款存货其他流动资产可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产在建工程无形资产其他非流动资产资产总额短期债务应付帐款应付票据其他流动负债长期借款其他非流动负债负债总额少数股东权益股本留存收益股东权益 20151,047.8 529.0 211.5 71.51,128.5 581.6 25.3 12.5280.93,888.5247.8702.0 233.5 25.11,208.5 1,127.21,854.72,680.0 20161,076.4 733.3 206.7 45.41,855.8 1,327.3 25.9 36.3998.96,306.1982.9995.5 404.6 742.03,125.0 29.01,127.22,346.63,181.0 现金流量表 2015 2016 净利润加:折旧和摊销 405.380.2 545.3105.9 资产减值准备 4.2 78.5 公允价值变动损失 - - 财务费用 -69.8 62.6 投资损失 -158.8 -492.6 少数股东损益 - 13.8 营运资金的变动 -260.8 -153.2 经营活动产生现金流量 192.2 357.1 投资活动产生现金流量 -1,644.3
-1,956.5 融资活动产生现金流量 1,719.41,648.0 资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 2017E4,482.51,654.0 13.4949.8537.9 35.933.8 200.01,457.6 8.91,466.5 58.7943.3 2017E836.9 1,155.7 517.7 41.81,048.3 1,327.3 15.9 25.3757.65,726.5 904.0 662.1 256.71,822.8464.61,159.02,251.13,874.7 2017E943.3 21.0- 35.9-200.0464.6-300.5964.31,007.5-2,211.3 2018E5,603.11,849.0 13.81,400.8 896.544.838.8- 200.01,559.3 11.51,570.8 62.81,144.5 2018E2,560.7 1,456.2 277.5 52.91,344.2 1,327.3 5.9 14.3800.07,839.0 1,540.8 541.6 341.32,423.7363.41,159.03,399.24,921.6 2018E1,144.5 21.0- 44.8-200.0363.4401.21,775.0 -95.944.7 2019E6,443.62,190.8 15.31,610.91,031.0 51.550.4 200.01,693.6 10.81,704.5 68.21,367.9 2019E3,601.3 1,568.3 624.3 46.71,416.1 1,327.3 0.7 3.2826.29,414.2 1,351.0 825.8 446.72,623.4268.31,159.04,506.45,933.7 2019E1,367.9 16.3- 51.5-200.0268.3-391.11,113.0128.1-200.5 财务指标 (百万元)成长性营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率EBITDA增长率EBIT增长率NOPLAT增长率投资资本增长率净资产增长率 201520162017E2018E2019E -7.5%24.4%24.2%-2.2%-2.1%-3.7%3198.4%164.8% 35.5%38.5%31.1%82.3%87.2%84.0%225.3%18.7% 84.9%161.5% 77.5%140.4%143.9%144.5% 33.9%21.8% 25.0%7.0% 21.3%7.3%7.4%7.4% -45.6%27.0% 15.0%8.6% 19.5%8.4%8.8%8.8%-1.8% 20.6% 利润率毛利率营业利润率净利润率EBITDA/营业收入EBIT/营业收入运营效率固定资产周转天数流动营业资本周转天数流动资产周转天数应收帐款周转天数存货周转天数总资产周转天数投资资本周转天数 61.0%22.5%22.7%19.3%18.3% 6-1530182 53949 53.0%23.0%21.9%26.0%25.3% 4-4029194 757149 63.1%32.5%21.0%33.8%33.3% 2-1118576 483144 67.0%27.8%20.4%29.0%28.6% 1-522284 436102 66.0%26.3%21.2%27.3%27.1% 0-728584 48262 投资回报率 ROEROAROIC费用率销售费用率管理费用率财务费用率三费/营业收入偿债能力资产负债率负债权益比流动比率速动比率利息保障倍数分红指标DPS(元)分红比率股息收益率 15.1%10.4%2233.9% 16.9%8.6% 124.6% 27.7%24.6%93.6% 25.1%19.2%75.1% 24.1%17.4%150.2% 38.1%12.9%-4.2%46.8% 26.3%18.3% 2.3%46.9% 21.2%12.0% 0.8%34.0% 25.0%16.0% 0.8%41.8% 25.0%16.0% 0.8%41.8% 31.1%45.1% 1.571.57-4.34 49.6%98.2% 0.870.8711.12 32.0%47.0% 1.631.6341.65 33.0%49.2% 2.092.0935.79 30.7%44.2% 2.682.6833.86 0.1029.2% 0.4% 0.1122.9% 0.5% 0.2024.5% 0.9% 0.2525.5% 1.1% 0.2924.3% 1.3% 业绩和估值指标 EPS(元)BVPS(元)PE(X)PB(X)P/FCFP/SEV/EBITDACAGR(%)PEGROIC/WACCREP 20150.352.3165.4 9.9134.6 14.8127.055.0% 1.2212.9 0.4 20160.442.7252.3 8.428.610.936.144.2% 1.211.91.2 2017E0.812.9428.17.8-24.85.916.6 62.8%0.48.91.4 2018E0.993.9323.15.815.64.714.2 55.0%0.47.22.9 2019E1.184.8919.44.723.44.112.4 44.2%0.4 14.31.4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/昆仑万维 公司评级体系 收益评级：买入—未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级：A—正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； Table_AuthorStatement 分析师声明 焦娟、王中骁声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。
本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
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本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。
发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
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Table_Sales 销售联系人上海联系人葛娇妤 朱贤许敏孟硕丰李栋侯海霞潘艳北京联系人原晨温鹏田星汉王秋实张莹李倩周蓉深圳联系人胡珍范洪群孟昊琳 021-35082701021-35082852021-35082953021-35082788021-35082821021-35082870021-35082957010-83321361010-83321350010-83321362010-83321351010-83321366010-83321355010-833213670755-825580730755-825580440755-82558045 公司深度分析/昆仑万维 gejy@zhuxian@xumin@mengsf@lidong1@houhx@panyan@yuanchen@wenpeng@tianxh@wangqs@zhangying1@liqian1@zhourong@huzhen@fanhq@menghl@ Table_Address 安信证券研究中心 深圳市地址：深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层邮编：518026上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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