证券研究报告
公司研究/首次覆盖
2019年06月30日
投资评级：增持（首次评级）
当前价格(元)：合理价格区间(元)：
86.5093.10~95.55
许娟研究员
周钊研究员
执业证书编号：S05705130700100755-82492321xujuan8971@
执业证书编号：S0570517070006010-56793958zhouzhao@
一年内股价走势图
(%)
(万股)
77
1,434
54
1,076
32
717
9 359 (14)18/07 18/1019/01成交量(右轴)沪深300 资料来源：Wind 019/04 新媒股份 传媒/传媒Ⅱ 立足广东的新媒体运营商，IPTV+OTT优势突出 新媒股份(300770) 广电系新媒体业务运营商，IPTV+OTT优势突出，首次覆盖给予增持评级公司是广东广播电视台旗下新媒体业务运营商，独家运营与广东IPTV集成播控服务、OTT集成播控、OTT内容服务配套的经营性业务，截至2018年底公司拥有1,475万本地IPTV用户、1.3亿“云视听·极光”用户。
公司拥有齐全、稀缺的新媒体业务牌照授权，云视听系列产品业内领先，短期充分受益用户增长，长期有望通过精细化运营提升盈利空间，我们预计2019-2021年实现营收8.28/10.34/12.4亿元，实现归母净利3.14/4.07/4.96亿元，预计2019-2021年EPS为2.45/3.17/3.87元，首次覆盖予以“增持”评级。
IPTV:广东省内唯一平台运营方，充分受益用户增长广东广播电视台2015年12月正式获颁IPTV省级播控平台牌照，为国内首批获牌照核发的地方广电（仅4家）。
公司经广东广电授权独家运营广东IPTV业务，充分受益用户增长，政策空间的释放、基础网络的建设、用户习惯的迁移构成公司IPTV用户增长的三重逻辑：2018年获得IPTV传输牌照的中国移动发力IPTV业务，公司与其合作获得441万用户增量；另外广东省较好的宽带覆盖情况（2018年固网宽带覆盖率达95.1%）为IPTV普及奠定良好基础，同年广东IPTV覆盖率达53.3%，首次超越有线电视。
OTTTV:云视听系列产品业内领先，有望受益于OTTTV市场红利公司经广东广电授权于全国范围内开展OTT业务，是国内为数不多的兼具内容服务、集成服务资质的平台运营方（仅7家）。
公司与腾讯、千杉网络、搜狐、Bilibili等内容提供方合作打造“云视听”系列产品，根据勾正数据公布的2018H1OTT产品日均到达率排行榜，“云视听·极光”、“云视听MoreTV”分别排名第
2、第5，业内领先。
截止2018年底，公司4款OTT产品总计覆盖1.9亿用户（未剔除重复统计），同比增长124%。
随着公司产品运营趋于成熟，将受益于OTTTV的市场红利。
短期增长由IPTV推动，长期期待OTT业务，首次覆盖予以“增持”评级新媒股份近年来的业绩增长主要受到IPTV+OTT用户规模快速扩张的影响，我们预计公司IPTV业务短期内仍将保持较高增速，长期将开始放缓；而OTTTV业务仍有较大的增长空间。
我们预测2019-2021年分别实现营业收入8.28/10.34/12.4亿元，归母净利润3.14/4.07/4.96亿元，对应EPS为2.45/3.17/3.87元，综合考虑可比上市公司2019年PE平均估值33.48X、近年来次新股上市一年后的估值中枢相对较高、以及我们预测公司2019-2021年将保持较高的业绩增速，给予2019年PE估值38X-39X，目标价为93.1元-95.55元，首次覆盖予以“增持”评级。
风险提示：1)用户增长不及预期；2）“全媒体融合云平台”建设不及预期；3）版权内容采购的产出不及预期。
公司基本资料 总股本(百万股)流通A股(百万股)52周内股价区间(元)总市值(百万元)总资产(百万元)每股净资产(元) 资料来源：公司公告 128.3732.10 52.08-92.0511,1041,2046.11 经营预测指标与估值 会计年度营业收入(百万元) 2017445.96 +/-%归属母公司净利润(百万元) 46.38109.81 +/-%EPS(元，最新摊薄)PE(倍) 117.560.86 101.11 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2018643.16 44.22205.20 86.861.6054.11 2019E827.68 28.69313.96 53.002.45 35.37 2020E1,03424.97406.5329.49 3.1727.31 2021E1,24019.85496.1322.04 3.8722.38
1 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 正文目录 广电系新媒体业务运营商，IPTV+OTT双拳出击............................................................4 IPTV:广东省内唯一平台运营方，充分受益用户增长
........................................................7业务模式：拥有牌照优势，形成地方性内容集成与分发中枢....................................7产业结构：内容提供方+牌照持有方/平台运营方+传输网络..............................7产业地位：接收中央信号，集成本地内容，对接三大电信运营商.....................8IPTV业务增长逻辑：政策空间的释放+基础网络的建设+用户习惯的迁移................9二级播控制度为赋予了地方牌照商更大的空间，新运营商入局带来用户增量...9宽带网络的快速普及为IPTV的推广提供了技术基础，广东省渗透率较高.....10用户大屏端观看习惯养成，观看途径此消彼长，IPTV逐渐替代有线电视......11 OTTTV:云视听系列产品业内领先，有望分享行业成长红利...........................................12业务模式：兼具内容服务与集成服务资质，聚焦产品运营......................................12OTTTV业务增长逻辑：核心内容产品业内领先，受益于行业增长红利.................14产品矩阵逐步建立，用户规模迅速增长...........................................................14业务运营趋于成熟，分成比例有所提高...........................................................15OTTTV市场具有较大增长潜力，公司有望受益于行业红利...........................16 盈利预测及投资评级.......................................................................................................19
业务展望：短期增长由IPTV业务推动，长期期待OTTTV业务............................19核心假设
风险提示
图表2：新媒股份IPTV业务及OTT业务经营权限........................................................4图表3：新媒股份控股子公司及重要合营企业、参股公司一览.......................................5图表4：2014-2018新媒股份主营业务收入、归母净利润及增速...................................5图表5：2018新媒股份主营业务收入构成......................................................................5图表6：2014-2018新媒股份主营业务收入结构.............................................................6图表7：2014-2018年新媒股份IPTV业务收入及增速...................................................6图表8：2015-2018年新媒股份OTT-产品运营业务收入及增速.....................................6图表9：IPTV服务许可持证机构及IPTV集成播控平台授权运营情况...........................8图表10：新媒股份IPTV业务模式总结..........................................................................8图表11：公司IPTV节目内容来源及版权内容采购分类情况..........................................9图表12：2014-2018新媒股份IPTV用户数及增速......................................................10图表13：2014-2018新媒股份IPTV用户结构(按运营商划分).....................................10图表14：2016-2018我国有线电视、直播卫星、IPTV、OTTTV用户数....................11 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
2 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 图表15：2014-2018年广东省固网宽带覆盖率及IPTV渗透率....................................11图表16：2014-2018年广东省IPTV用户数、有线电视用户数占全省家庭户数的比例变化趋势
图表19：OTTTV内容服务与集成服务牌照持有方、平台运营方汇总.........................13图表20：2014-2018年新媒股份OTTTV业务营收结构（单位：百万元）.................14图表21：新媒股份“云视听”产品用户数（截止2018年底）....................................14图表22：2015-2018年新媒股份“云视听”累计激活用户数（单位：万户）.............15图表23：2018H1互联网电视点播媒体日均到达率榜..................................................15图表24：云视听极光运营形式......................................................................................16
图表25：2015-2018年新媒股份OTTTV产品运营业务毛利率（单位：%）.............16图表26：新媒股份OTT业务收入结构（按地区）（单位：万元）...............................17图表27：“OTT+”捆绑业务市场份额预测....................................................................17图表28：头部OTT产品基本均与头部视频平台有深度合作关系.................................18图表29：新媒股份2016-2018年IPTV业务ARPU值................................................19图表30：新媒股份2014-2018年IPTV业务毛利率.....................................................20图表31：2015-2018年新媒股份OTTTV业务ARPU.................................................21图表32：核心假设表....................................................................................................21
图表33：可比公司估值表（6月28日）......................................................................22图表34：传媒板块2014年至今上市股票在上市后一年的PE(TTM)区间....................23图表35：2014年至今广电类上市公司在上市后一年的PE(TTM)区间.........................24图表36：新媒股份历史PE-Bands...............................................................................24图表37：新媒股份历史PB-Bands...............................................................................24 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
3 公司研究/首次覆盖
|2019年06月30日 广电系新媒体业务运营商，IPTV+OTT双拳出击 广东南方新媒体股份有限公司（以下简称“新媒股份”或“南方新媒体”）成立于2010年7月12日，是全国领先的新媒体业务运营商。
公司主营业务包括IPTV、互联网电视、有线电视网络增值服务、省外专网视听节目综合服务等新媒体业务。
经过广东广播电视台授权，公司独家运营与广东IPTV集成播控服务、互联网电视集成服务、互联网电视内容服务配套的经营性业务。
广东广播电视台是公司控股股东和实际控制人。
截止2019年4月，广东广播电视台直接持有公司34.14%的股份，通过广东南方广播影视传媒集团有限公司间接持有公司14.99%的股份，通过广东省广播电视技术中心间接持有公司2.53%的股份，合计控制公司51.66%的股份。
图表1：新媒股份股权架构 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 在经营范围上，公司是立足广东省的区域性新媒体牌照商。
根据《互联网视听节目服务管理规定》、《专网及定向传播视听节目服务管理规定》，IPTV、OTTTV业务的经营许可只能颁发给广播电视播出机构，但允许和鼓励通过授权方式进行公司化运营。
广东广播电视台拥有广电总局核发的《信息网络传播视听节目许可证》（证号：1905119），取得了从事IPTV集成播控服务（广东省分平台）、互联网电视内容服务、互联网电视集成服务等业务的行政许可，并授权南方新媒体独家运营配套的经营性业务，授权期限至业务许可证及批准文件到期未能延展或被终止之日止。
按照相关规定，IPTV业务采用“总分集成播控平台”的架构分省管理，南方新媒体经授权于广东省内开展业务；OTTTV业务采用“内容服务平台+集成服务平台”的架构管理，南方新媒体经授权可于全国范围内开展业务。
图表2：新媒股份IPTV业务及OTT业务经营权限项目IPTV业务管理架构采用总分集成播控平台的架构分省管理细分牌照广东省广播电视台已取得《信息网络传播视听节目 许可证》项下IPTV集成播控服务牌照（广东省分平台），并授权南方新媒体开展相关经营性业务经营范围仅限广东省省内 互联网电视业务采用“内容服务平台+集成服务平台”的架构管理广东省广播电视台已取得《信息网络传播视听节目许可证》项下互联网电视集成服务及内容服务牌照，并授权南方新媒体开展相关经营性业务全国 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
4 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 在业务布局上，公司经授权主营IPTV及OTTTV，并通过投资控股进行协同布局。
截止2019年4月9日（招股说明书签署日期），新媒股份拥有6家控股子公司、6家参股公司、1家合营企业。
其中南方网络、南广影视互动分别负责主营业务中的有线电视网络增值服务、省外专网视听节目综合服务业务。
此外，公司还与搜狐视频合资设立南传飞狐，入股南方爱视，与雷鸟科技达成投资合作，三者分别从事OTTTV业务的内容分发、市场推广与终端销售业务。
图表3：新媒股份控股子公司及重要合营企业、参股公司一览 公司类型公司名称 简称 持股比例 与公司主营业务的关系 控股子公司广东南方网络电视传媒有限公司南方网络100% 有线电视网络增值服务业务 控股子公司广东南方电视新媒体有限公司 南视新媒体100% 与主营业务无关：新媒体产业投资 控股子公司广东南新金控投资有限公司 南新金控南视新媒体持100% 与主营业务无关：创业投资 控股子公司广东南新创业投资有限公司 南新创投南新金控持100% 与主营业务无关：创业投资 控股子公司广东南广影视互动技术有限公司南广影视互动公司持70%，南新金控持30% 省外专网视听节目综合服务业务 控股子公司广东南方融创传媒有限公司 融创传媒79.22% 与主营业务无关：便民综合信息服务平台运营 参股公司广东南方爱视娱乐科技有限公司南方爱视10% 互联网电视业务：市场营销及推广，重点负责终端用户发展及用户服务等 互联网电视业务：依托搜狐视频节目内容和分 参股公司广东南传飞狐科技有限公司 南传飞狐30% 发能力与资源，双方设立合资公司南传飞狐， 联合推出的“云视听悦厅”产品。
参股公司深圳市雷鸟网络科技有限公司 雷鸟科技1.11% 互联网电视业务：智能电视的设计、生产、制造和销售 合营公司广州南新成轶科技有限公司 南新成轶 南视新媒体持51%，雷鸟科技持49%互联网电视业务：应用分发及付费点播等业务的拓展 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 在营收结构上，2018年IPTV和OTTTV业务贡献90%以上营收。
2018年，公司实现营业收入6.3亿元（同比+46.3%），归母净利润2.05亿元（同比+86.9%），扣非后归母净利润2.02亿元（同比+87.34%）。
在营业收入中，IPTV业务占76%（包含基础业务、增值业务），OTTTV业务占16%（包含产品运营、服务合作、硬件销售），其他主营业务占8%（包含省外专网视听节目综合服务、有线电视网络增值服务）。
图表4：2014-2018新媒股份主营业务收入、归母净利润及增速 700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.00 - 营业收入（百万）营收YOY（右轴） 归母净利润（百万）归母净利润YOY（右轴） 643.16140% 139.89 117.6% 120% 445.96 100% 304.6668.6% 180.6729.2% 50.48 86.9%80% 60% 46.4% 205.2044.2% 40% 109.81 20% 2014 2015 2016 2017 0%2018 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 图表5：2018新媒股份主营业务收入构成 省外专网视听节目综合服务5% 有线电视网络增值服务3% OTT-硬件销售0% OTT-服务合作2% OTT-产品运营14% 其他主营业务8% OTTTV16% IPTV-增值业务12% IPTV76% IPTV-基础业务64% 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 近年来，公司将主营业务逐步集中于IPTV业务和OTT产品运营业务，将部分非核心业务（如OTT服务合作、机顶盒销售等）逐年调整精简，业务中心聚焦新媒体运营，整体呈现出“IPTV+OTT”两大支柱业务双拳出击的局面。
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5 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 图表6：2014-2018新媒股份主营业务收入结构 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 19%27% 54%2014 IPTV业务17%41% 互联网电视其他主营业务 6% 13% 26% 16% 68% 71% 41% 2015 2016 2017 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 8%16% 76% 2018 图表7：2014-2018年新媒股份IPTV业务收入及增速 IPTV业务营收（百万） IPTVYOY(右轴) 600 160% 150.2% 500 477.79140% 120% 400100% 305.30 300 85.0% 80% 200 165.00 100 61.16 65.94 02014 7.8% 2015 2016 2017 56.5%60%40% 20% 0%2018 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 图表8：2015-2018年新媒股份OTT-产品运营业务收入及增速 OTT-产品运营营收（百万） OTT-产品运营YOY(右轴) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0.53
0 2015 811% 4.83
2016 613%34.42 2017 86.67 900%800% 700% 600% 500% 400% 300% 200%152% 100% 0%2018 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
6 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 IPTV:广东省内唯一平台运营方，充分受益用户增长 IPTV即交互式电视，英文全称为ProtocolTelevision，是一种以电视机为显示终端，经国家广电行政部门批准的集成播控平台，通过电信运营商虚拟专网传输，向家庭用户提供视听节目等多种服务的业务。
IPTV集互联网、多媒体多种技术于一体，具备直播、点播、时移、回看等一系列功能，可以实现媒体提供者与媒体消费者的实质性互动，能够根据用户的选择配置多种多媒体服务功能。
我国IPTV产业链主要包括内容提供、集成播控、信号传输等环节。
根据行业政策要求和自身资源情况，公司在IPTV业务链中承担集成播控平台运营方职责，具体职责主要包括：广东IPTV集成播控平台与中央IPTV集成播控总平台以及电信运营商IPTV传输系统的规范对接；直播节目的信号接收、编转码处理和输出；点播节目的采集、加工编排和内容审核；全部节目的版权内容引入、统一集成和播出监看；电子节目指南（EPG）、用户端、计费、版权以及增值服务等系统的日常运营管理。
公司于2016/2017/2018年分别实现IPTV业务营收1.65/3.05/4.78亿元，同比增长150.2%/85.0%/56.5%，毛利率分别为58.45%/57.78%/55.74%，IPTV用户数分别为456.6/962.26/1,475.04万户。
业务模式：拥有牌照优势，形成地方性内容集成与分发中枢 产业结构：内容提供方+牌照持有方/平台运营方+传输网络我国IPTV的产业发展及牌照管理可分为以下几个阶段： 1.2005-2006年，全国性牌照颁发，业务诞生阶段：2005年5月，上海文广新闻传媒集团获广电总局颁发的首张IPTV牌照，同年上海文广成立独立运营IPTV业务的新媒体公司百视通。
2006年5月，中央电视台获颁第二张IPTV牌照，IPTV业务由央视下属央视国际网络有限公司（简称“央视国际”）来运营，同年，广东南方广播影视传媒集团对外宣称获得第三张全国性IPTV牌照，随后成立南方传媒互动电视有限公司作为运营主体，中国国际广播电台申请IPTV全国运营牌照，运营主体为国广东方。
至此，4张全国性牌照（上海文广、央视国际、南方传媒、国广东方）基本颁发完毕。
2.2007-2009年，地方性牌照颁发，相互博弈阶段:2007年，广电总局给浙江广电颁发了一张区域性的IPTV牌照，允许其在浙江省范围内进行相关业务的开展，运营主体为华数传媒。
2009年底，广电总局对于江苏电视台要求开办IP电视业务的申请给予了许可回复，又一张地方性IPTV牌照诞生。
地方性牌照商与全国性牌照商开启了市场博弈，该阶段IPTV仍属于“1+1”的运营模式（IPTV牌照商+电信运营商）。
3.2010至今，二级播控架构建立，融合发展阶段:2010年7月，广电总局推出《关于三网融合试点地区集成播控平台建设有关问题的通知》的344号文，提出了建立以CNTV为IPTV集成播控主平台，地方试点电视台为集成播控分平台的二级播控机制。
即前期已颁发牌照的效力逐渐淡化，由CNTV掌管唯一的一级IPTV集成播控牌照，获得更大的主导权，上海百视通是CNTV的备份播控平台。
二级IPTV集成播控牌照资格为31张（各省电视台各1张，不含港澳台），需通过广电总局验收方能核发牌照，目前已获得牌照的地方广电有：广东广播电视台、湖南广播电视台、重庆网络广播电视台、辽宁广播电视台。
至此，二级播控架构基本建立，IPTV业务运营模式升级为“1+1+1”（全国性牌照商+省级牌照商+电信运营商）。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
7 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 IPTV二级集成播控架构下，产业链的参与者主要包括：内容提供方、牌照持有方/平台运营方、传输网络。
1、内容提供方：主要包括中央及各省市广播电视台、影视剧制作企业以及媒体版权内容、 游戏、在线社交、在线教育等服务的运营商；
2、牌照持有方/平台运营方：我国的IPTV实行牌照管理制度，相关业务的经营许可只能 颁发给广播台，电视台往往将运营资质授权或交付给台内的新媒体部门、或专门成立的新媒体公司，于是形成了牌照申请主体和运营主体的不同； 图表9：IPTV服务许可持证机构及IPTV集成播控平台授权运营情况 序号牌照 持证机构 集成播控平台授权运营情况 1全国IPTV集成播控服务中央电视台 中央电视台授权爱上传媒运营中央IPTV集成播控总平台 2全国IPTV内容服务 中央电视台 未取得是否授权及授权情况的公开信息 3全国IPTV内容服务 上海广播电视台 未取得是否授权及授权情况的公开信息 4省级IPTV集成播控服务广东广播电视台 广东广播电视台授权南方新媒体运营广东IPTV集成播控分平台 5省级IPTV集成播控服务湖南广播电视台 湖南广播电视台授权快乐阳光运营湖南IPTV集成播控分平台 6省级IPTV集成播控服务重庆网络广播电视台重庆网络广播电视台授权重数传媒运营重庆IPTV集成播控分平台 7省级IPTV集成播控服务辽宁广播电视台 未取得是否授权及授权情况的公开信息 资料来源：新媒股份《招股说明书》、华泰证券研究所 备注：统计截止2019年4月
3、传输网络：根据国家三网融合政策，IPTV信号通过获得IPTV传输牌照的电信运营商架设的虚拟专网传输。
我国IPTV传输系统运营方主要是中国电信、中国移动和中国联通；
4、终端设备提供方：IPTV的接收终端包括IPTV机顶盒和IPTV电视，终端设备提供方是指这两种终端产品的制造商。
产业地位：接收中央信号，集成本地内容，对接三大电信运营商在产业链中，公司位于二级（地方性）内容集成与分发平台的位置，负责接受来自一级（全国性）集成播控平台的中央及省级卫星频道节目信号，将其与源自本省的节目信号（地方频道节目信号）集成在一起，规范接入到本省IPTV传输系统，并经由广东地区电信运营商将IPTV节目信号传输给终端用户。
图表10：新媒股份IPTV业务模式总结 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
8 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 对于中央IPTV集成播控总平台传来的节目内容，公司不支付费用也不收取相应的分成，由电信运营商由电信运营商按照相关合同约定，向爱上传媒支付用户付费分成。
对于广东IPTV集成播控分平台自身汇集的节目内容，公司的采购方式包括一次性买断、营运收入分成两种。
后者是指公司在取得电信运营商支付的用户付费分成后，按照相关合同约定向版权内容提供方支付营运收入分成。
图表11：业务类别直播节目 点播节目 公司IPTV节目内容来源及版权内容采购分类情况 节目内容 版权内容提供方 中央各频道及各省级卫视频道版爱上传媒 权内容 广东省本地地面频道版权内容 数字及特色频道版权内容 影视剧、少儿、纪实、网络大电影、音乐、戏曲、生活等节目内容 广东广播电视台及广东省内各地市广播电视台等中央数字电视传媒有限公司等华数传媒、华泓文化、环球合
一、广东广播电视台等 结算方式电信运营商将用户付费分成直接支付给爱上传媒一次性买断或营运收入分成方式采购一次性买断或营运收入分成方式采购主要采用营运收入分成方式采购 财务核算不计入公司的版权内容采购成本 计入公司的版权内容采购成本计入公司的版权内容采购成本计入公司的版权内容采购成本 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 从总体上来看，新媒股份的IPTV业务模式具备以下特征：1）广东省内独家IPTV运营商，在运营资质上具有较高的准入壁垒；2）来自中央的电视频道内容不作入账处理，广东省本地频道的内容集成由公司负责，在内容投资上具备一定的自主性；3）收入依赖下游电信运营商的业务分成，但根据公司招股说明书，公司分别于2016年、2017年与广东联通、广东移动达成业务合作，对接的下游运营商数量增加，一定程度上缓解了绑定单运营商的风险。
IPTV业务增长逻辑：政策空间的释放+基础网络的建设+用户习惯的迁移 我们认为，公司IPTV业务自2014年以来的高速增长主要基于以下原因：1）二级播控制度的建立为地方牌照商提供了更大的活跃空间，牌照颁发、新电信运营商（中国移动）入局提供了用户增量红利；2）宽带网络的迅速普及为IPTV的推广提供了必要的基础设施，广东省IPTV渗透率迅速提高；3）有线电视市场用户流失，部分迁移至IPTV，IPTV市场占有率提高。
二级播控制度为赋予了地方牌照商更大的空间，新运营商入局带来用户增量二级播控制度的建立为地方牌照商提供了一定的政策利好：一方面，地方牌照商不再与全国性牌照商形成直面竞争，而是作为播控架构中必不可少的一环，作为局部的内容集成方而存在；另一方面，地方牌照商具备一定的内容决策自主性，可充分发挥本地化优势和当地电信运营商合作，有力拓展内容增值、打造内容产品，在IPTV运营上获取更大的收益。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
9 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 2014-2018年，公司IPTV用户数从195万人快速增长至1,475万人，该过程伴随着政策释放的利好： 1）广东广播电视台正式获颁IPTV集成播控牌照：2015年12月24日，国家新闻出版广电总局对广东IPTV集成播控分平台正式验收，2016年2月2日国家新闻出版广电总局【2016】7号文件批复广东广播电视台正式获得IPTV省级播控平台牌照。
按照文件要求，要“尽快完成对原有广东IPTV用户的升级工作(一个是上海广播电视台与电信企业对接的IPTV播控系统，另一个是深圳广电集团建设的IPTV播控系统上的用户)，于2016年6月30日前将原有用户切换到经总局验收通过的广东广播电视台运营的广东IPTV集成播控分平台上来”。
2016、2017年新媒股份的用户数均实现100%以上的高速增长； 2）中国移动获颁传输牌照，IPTV新电信运营商入局：2018年6月16日，广电总局正式对中国移动颁发IPTV传输牌照。
根据运营商财经网的统计，2018年9月中国移动固网宽带用户已超越中国电信，移动成为用户规模最大的宽带运营商，中国移动入局有望为IPTV市场带来更大的用户增量。
新媒股份于2017年开始与广东移动合作运营，2017-2018年来自广东移动的IPTV用户增量贡献了主要的用户增长，占总IPTV用户增量的86%。
综上所述，我们认为二级播控架构的建立推动地方牌照商进入市场，加上具有良好固网用户基础的新电信运营商入局，一系列的政策释放带动用户快速增长，成为新媒股份IPTV业务成长的第一条逻辑。
图表12：2014-2018新媒股份IPTV用户数及增速 1,6001,4001,2001,000 800600400200
0 195.182014 IPTV用户数（万人） YOY 1475.04140% 116.3%110.7% 962.26 120%100%80% 456.6 211.06 8.1% 2015 2016 2017 60%53.3% 40% 20% 0%2018 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 图表13：2014-2018新媒股份IPTV用户结构(按运营商划分) (万人)1,6001,4001,2001,000 800600400200
0 广东电信广东移动广东联通 26.26 195.182014 211.06 2015 15.85- 440.752016 20.28271.81 670.172017 712.87 735.912018 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 宽带网络的快速普及为IPTV的推广提供了技术基础，广东省渗透率较高IPTV、OTTTV、有线互动电视的传输网络分别是电信网、互联网、广电网，固网宽带网络的普及是IPTV推广的技术基础。
根据广东省通信管理局及流媒体网的数据，2018年广东省的固网宽带覆盖率（固网宽带用户数/家庭户数）为95.1%，IPTV渗透率（IPTV用户数/固网宽带用户数）为55%，高于全国平均水平33.3%（根据格兰发布，2018年我国IPTV用户数为1.55亿户；根据国家统计局，按平均3人/户计算我国2018家庭户数约为4.65亿户）。
观察2014-2018年广东省的固网宽带覆盖率及渗透率走势，可以看出IPTV的渗透率随着固网宽带的普及同步提升。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 图表14：2016-2018我国有线电视、直播卫星、IPTV、OTTTV用户数 用户数（单位：万户）2016 2017 2018 30,000 25,00020,00015,000 22316 14000 15500 16400 10,000 5,000 0有线电视 直播卫星 IPTV OTTTV 图表15：2014-2018年广东省固网宽带覆盖率及IPTV渗透率 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 固网宽带覆盖率 67.4% 72.7% 77.8% 4.4%2014 7.9% 17.0% 2015 2016 IPTV渗透率 87.2% 95.1% 55.0%32.4% 2017 2018 资料来源：工信部、格兰发布、华泰证券研究所 资料来源：流媒体网、广东省通信管理局、华泰证券研究所 因此固网宽带覆盖率持续提升为IPTV发展用户提供了网络基础，成为新媒股份IPTV业务成长的第二条逻辑。
用户大屏端观看习惯养成，观看途径此消彼长，IPTV逐渐替代有线电视公司IPTV用户数增长的第三重逻辑在于用户从有线电视向IPTV的迁移：一方面，2014年开始，有线电视的覆盖率逐年下降，与之相应地，IPTV的覆盖率逐年上升。
2018年广东省IPTV用户/家庭总户数的比例首次超越有线电视，达到52.3%；另一方面，用户的大屏端观看习惯的养成使得总量提升，也为IPTV带来了用户增长红利，2014年广东省IPTV+有线电视用户数占家庭户数比例为63.4%，2018年该比例已提升至93.5%。
图表16：2014-2018年广东省IPTV用户数、有线电视用户数占全省家庭户数的比例变化趋势 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 全省IPTV用户/全省家庭户数全省IPTV+有线电视占比 全省有线电视用户/全省家庭户数 93.5% 63.4%60% 3.0%2014 63.5%58% 5.7%2015 68.2%55% 13.2%2016 76.6%48%28.3% 2017 52.3%41% 2018 备注：家庭户数=省常住人口数/3资料来源：广东省通信管理局、广播电视局、统计局，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 OTTTV:云视听系列产品业内领先，有望分享行业成长红利 OTTTV（OverTheTopTelevision）即互联网电视，是随着互联网发展而兴起的新型媒体运营方式。
以电视机为显示终端，经国家广电行政部门批准的互联网电视内容服务平台和集成服务平台，通过公共互联网传输分发，向家庭用户提供视频点播等多种服务的新业务。
我国互联网电视产业链主要包括内容提供、内容服务、集成服务、传输分发等环节。
公司在互联网电视业务链中承担内容服务平台和集成服务平台运营方职责，具体职责主要包括：节目内容的采集、组织和审核；节目集成和播出；电子节目指南（EPG）管理、客户端管理、计费等系统的日常运营管理。
公司的OTTTV业务包含产品运营、服务合作、硬件销售。
公司于2016/2017/2018分别实现OTTTV业务总收入0.64/0.71/0.99亿元，同比增长-2.6%/11.2%/39.5%，2016年的负增长主要系削减非核心业务（服务合作、硬件销售）所致。
图表17：2014-2018年新媒股份OTTTV业务营收及增速 OTTTV营收（百万元） 120112.2% 100 80 65.30 63.60 60 40 30.77 20 02014 2015 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 -2.6%2016 YOY（%右轴）98.65 120%100% 80%70.73 60% 39.5%40% 20%11.2% 0% 2017 2018 -20% 业务模式：兼具内容服务与集成服务资质，聚焦产品运营 我国OTTTV产业链主要包括内容提供、内容服务、集成服务、传输分发等环节，主要由内容及服务提供方、牌照持有方、平台运营方、传输分发运营方、终端用户以及终端设备提供方构成。
具体可参见： 图表18：我国OTTTV产业链 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日
1、内容及服务提供方：OTTTV的内容主要包括视频类内容（影视剧、新闻综艺节目、体育赛事等）、综合服务内容（游戏、在线教育等）。
前者的提供方包括中央及各省市广播电视台、优爱腾（优酷、爱奇艺、腾讯）等视频网站、盛世骄阳和华视网聚等内容分销商，后者的提供方包括游戏、在线社交、在线教育等服务运营商；
2、内容服务牌照持有方和内容服务平台运营方：我国OTT行业采取牌照管理制度，广电总局核发的相关牌照分为两类——互联网电视内容服务许可和互联网电视集成服务许可。
内容服务许可牌照持有方负责审查其开办的内容服务平台上的节目是否符合相应的内容管理、版权管理要求，对具体的节目进行播前审查，承担播出主体责任。
与IPTV类似，互联网电视一般由牌照持有方授权平台运营方开展业务。
我国广电总局已经发放16张互联网电视内容服务牌照；
3、集成服务牌照持有方和集成服务平台运营方：OTT行业的第二类牌照是互联网电视集成服务许可。
集成服务机构主要负责审查所接入的内容服务平台资质是否合法，不负责对具体的节目进行播前审查。
广电总局已经发放7张互联网电视集成服务牌照；
4、传输分发运营方：OTTTV信号通过公共互联网传输。
主要由公共互联网接入服务运营商和内容分发运营商提供；
5、终端设备提供方：互联网电视的接收终端为互联网电视一体机和互联网电视机顶盒，其中互联网电视机机顶盒连接普通电视后即具备了互联网电视一体机的功能。
该环节的参与者为生产上述终端产品的制造商。
新媒股份是仅有的7家兼具内容服务与集成服务运营资质的新媒体公司之
一。
受国家产业政策、产业链各环节职责分工所致，一家公司难以完成全链路的互联网电视业务。
以内容服务与集成服务资质为例，根据招股说明书，截止2019年4月，广电总局共颁发有互联网电视内容服务牌照16张，集成服务牌照7张。
南方新媒体的控股股东广东广播电视台是仅有的7家兼具两张牌照的广电机构之
一，其余6家分别为：中国网络电视台、上海广播电视台、浙江电视台和杭州广播电视台、湖南广播电视台、中国国际广播电台、中央人民广播电台。
由于内容服务方需经过集成服务方的平台资质审查才能分发节目信号，齐全的服务牌照有助于提高公司业务开展能力、提升产业链地位。
图表19：OTTTV内容服务与集成服务牌照持有方、平台运营方汇总 OTTTV内容服务持证机构 经授权开展OTT内容服务的 运营主体 OTTTV集成服务持证机构 经授权开展OTT集成服务的运营主体 中国网络电视台 未来电视有限公司 中国网络电视台 未来电视有限公司 上海广播电视台 东方明珠新媒体股份有限公司上海广播电视台 东方明珠新媒体股份有限公司 浙江电视台和杭州市广播电视台华数传媒网络有限公司（联合开办） 浙江电视台和杭州市广播电视台华数传媒网络有限公司 广东广播电视台 广东南方新媒体股份有限公司广东广播电视台 广东南方新媒体股份有限公司 湖南广播电视台 湖南快乐阳光互动娱乐传媒有湖南广播电视台限公司 湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司 中国国际广播电台 国广东方网络（北京）有限公中国国际广播电台司 国广东方网络（北京）有限公司 中央人民广播电台 银河互联网电视有限公司中央人民广播电台 银河互联网电视有限公司 江苏电视台 银河互联网电视有限公司 国家广播电影电视总局电影卫星公开资料中未查询到相关信息频道节目制作中心 湖北广播电视台 公开资料中未查询到相关信息 城市联合网络电视台 公开资料中未查询到相关信息 山东电视台 山东广电新媒体有限责任公司 北京广播电视台 北京歌华有线电视网络股份有
限公司 云南广播电视台 公开资料中未查询到相关信息 重庆网络广播电视台 重庆广电数字传媒股份有限公司 贵州广播电视台 公开资料中未查询到相关信息 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 以业务模式划分，新媒股份的OTT业务分为产品运营、服务合作、硬件销售，其中产品运营是核心业务。
在OTT产品运营业务中，公司作为内容服务平台方，与内容提供方合作提供内容服务，共同经营云视听系列产品；在OTT服务合作业务中，公司作为集成服务平台方，与终端设备方合作，负责提供集成服务以及相应技术支持，并对在终端设备中预装的云视听系列产品提供内容服务；在OTT硬件销售业务中，公司对外销售互联网电视机顶盒。
产品运营是公司的OTT核心业务，于2015年开始开展，于2016-2018分别实现营业收入483/3442/8667万元，同比增长811.3%/612.6%/151.8%，2018年产品运营收入占OTT业务收入比例为87.85%。
相关产品有：与腾讯合作运营的云视听极光、与千杉网络合作运营的云视听MoreTV（原名“电视猫”）、与南传飞狐（与搜狐视频合资设立）合作运营的云视听悦厅、与Bilibili合作运营的云视听小电视。
图表20：2014-2018年新媒股份OTTTV业务营收结构（单位：百万元） OTT-产品运营OTT-服务合作OTT-硬件销售 100.0080.0060.0040.0020.00- 56.25 0.532015 48.68 4.832016 34.4236.312017 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 86.67 11.742018 OTTTV业务增长逻辑：核心内容产品业内领先，受益于行业增长红利 产品矩阵逐步建立，用户规模迅速增长OTT产品成功与否与集成内容的丰富程度高度相关。
南方新媒体作为内容服务平台，采取了“产品矩阵”组合出击的策略，与多家内容提供方合作运营产品，从而触及更多的用户。
公司互联网电视产品运营业务品牌为“云视听”，其中云视听极光、云视听MoreTV已经规模运营；云视听悦厅、云视听小电视处于起步阶段。
图表21：新媒股份“云视听”产品用户数（截止2018年底） 产品名称 合作内容方 产品上线时间 云视听极光 腾讯 2015年6月 云视听MoreTV(原名“电视猫”) 千杉网络 2017年5月 云视听悦厅 搜狐 2017年12月 云视听小电视 哔哩哔哩 2018年4月 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 用户数量13,300.66万3,625.99万1,295.81万872.28万 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 图表22：2015-2018年新媒股份“云视听”累计激活用户数（单位：万户） 25,000 云视听极光累计激活用户数云视听悦厅累计激活用户数 云视听MoreTV累计激活用户数云视听小电视累计激活用户数 20,00015,000 872.281,295.81 3,625.99 10,0005,0000 857-.542015 2,477.69 2016 1,949.256,574.24 2017 13,300.662018 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 根据招股说明书，截止2018年末，新媒股份“云视听”系列用户总数已达到1.9亿人，同比增长124%。
根据勾正数据发布的《2018上半年OTT行业发展报告》，2018年上半年点播媒体日均到达率排名前十榜单中，爱优腾对应的TV产品分别占据前3甲。
新媒股份旗下与腾讯联合运营的“云视听极光”、与千杉网络联合运营的“云视听MoreTV”排名第
2、第5，表明云视听系列对比同行业其他产品地位领先，具备一定的竞争优势。
图表23：2018H1互联网电视点播媒体日均到达率榜 排名应用 内容合作方 平台运营方
1 银河·奇异果 爱奇艺 银河互联网电视有限公司
2 云视听·极光 腾讯 广东南方新媒体股份有限公司
3 CIBN酷喵影视优酷 国广东方网络（北京）有限公司
4 芒果TV 芒果TV 湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司
5 云视听MoreTV千杉网络 广东南方新媒体股份有限公司
6 CIBN聚体育 PPTV 国广东方网络（北京）有限公司
7 HDP直播 东久软件 公开资料中未查询到相关信息
8 CIBN聚精彩 PPTV 国广东方网络（北京）有限公司
9 电视家 奇果网络 公开资料中未查询到相关信息 10 CIBN微视听 极简网络 国广东方网络（北京）有限公司 资料来源：勾正数据《2018年上半年OTT行业发展报告》、华泰证券研究所 日均到达率9.8%9.7%7.3%2.5%1.7%0.9%0.5%0.5%0.3%0.3% 业务运营趋于成熟，分成比例有所提高公司与内容提供方、终端厂商、市场推广方等相关市场主体合作开展互联网电视业务。
经过多年探索与磨合，云视听产品运营业务进入稳定发展阶段，基本实现了相关各方的利益均衡。
以头部产品云视听·极光为例，根据招股说明书，该业务自2015年起与腾讯合作开展，大体经历三个阶段：
1、第一阶段（2015年6月-2016年6月）：产品名称为云视听企鹅，用户付费由腾讯收取，按照一定比例对用户付费和广告收入进行分成。
公司参与产品运营管理程度不深，不可从用户付费中先行扣除该业务的营运成本；
2、第二阶段（2016年7月-2017年4月）：产品名称改为云视听极光，用户付费改由公司收取，公司权利义务增加。
该阶段广告收入分成比例没有变化，公司用户付费分成比例因增加了调整系数因素有所降低（即原来分成比例×调整系数），同时公司可从用户付费中先行扣除业务营运成本；
3、第三阶段（2017年5月至今）：用户付费仍由公司收取，双方职责划分基本没有变化，公司分成比例有所提高。
公司仍可在用户付费中先行扣除营运成本。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 图表24：云视听极光运营形式 业务模式 与腾讯合作经营： 1)公司：提供业务运营所需的各类平台，并拥有内容及版权的最终审核权 2)腾讯：提供付费版权内容及CDN分发 盈利形式 1)免费：下载并激活云视听极光APP，即可使用免费内容 2)付费：点播付费内容需分次或按期支付费用 节目来源 1)免费节目：来自双方分别提供的版权内容，腾讯提供的更多； 2)付费节目：全部来自腾讯提供的版权内容。
版权内容采购 1)公司提供的内容：通过运营收入分成或一次性买断方式取得，属于公司的版权内 容采购 2)腾讯提供的内容：节目版权归属腾讯，不属于公司的内容采购 用户拓展与业务推广营销1)获取服务的渠道：下载安装云视听极光APP并注册会员；购买预装有云视听极 光产品的一体机、机顶盒、OTT终端等并注册会员 2)推广职责：腾讯通过QQ等线上渠道推广；公司通过广告、活动等线下方式推广 收入分配与资金结算 终端用户在电视机端通过微信付款方式购买付费内容，相关款项自动转入公司在微信 支付平台开设的收款账户；微信支付平台定期将扣除微信手续费后剩余金额转至南方 新媒体预留的银行账户；公司向腾讯提供收费数据，经双方确认后，腾讯以扣除合同 约定的营运成本后的金额向公司开具发票，公司收到发票后将相应款项支付给腾讯； 腾讯向公司提供结算数据，经双方确认后，公司以应得分成金额向腾讯开具发票，腾 讯收到发票后将相应款项支付给公司。
资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 公司
OTT业务运营趋于成熟，产业链地位、对终端客户影响力逐渐提高，平台已达到“可管可控、播出安全”的政策要求，实现了统一监管、统一服务、统一用户、统一计费和统一大数据分析，做到了内容、运营、产品、用户等层面的全面管理，相关产品启动页面带有集成平台呼号“互联八方”标识，终端页面带有内容服务平台呼号“云视听”标识，终端用户接收到的是公司提供的节目内容和相关服务，直接向公司付费。
从毛利率上看，2015年公司首次上线OTT产品运营业务，彼时毛利率为34.72%，到2018年该业务毛利率已逐年提高至71.91%，CAGR为27.5%。
图表25：2015-2018年新媒股份OTTTV产品运营业务毛利率（单位：%） 80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00 - 34.722015 OTT-产品运营 52.08 66.63 2016 2017 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 71.912018 OTTTV市场具有较大增长潜力，公司有望受益于行业红利基于公司的经营范围、OTT的业务模式、与内容方的合作关系等因素，我们看好公司OTTTV未来的增长潜力： 第
一，在经营范围上，公司OTTTV有别于IPTV，可以于全国范围内开展业务，不易受到单省用户天花板的限制。
根据招股说明书，公司2018年度实现OTT业务收入9,865.8万元，相比2016年增长3,506.68万元，其中82%由华南地区以外的收入增长贡献。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 图表26：新媒股份OTT业务收入结构（按地区）（单位：万元） 12,00010,000 8,0006,0004,0002,000
0 华南地区华东地区华北地区华中地区东北地区西南地区西北地区 2016 2017 2018 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 第
二，在业务特性上，OTTTV与有线电视、IPTV的相互渗透性均较强。
有线电视及IPTV的优势在于传播效率与支持直播等特性，OTTTV的优势在于内容资源的丰富程度。
智能终端设备的进一步普及在驱动IPTV发展的同时，DVB+OTT或者IPTV+OTT（直播+点播）也在给OTT带来新的覆盖能力，持续渗透空间仍然较为广阔。
根据研究机构Concentric的模拟预测，在未来五年内，消费者仍将选择服务商们提供的捆绑服务，大多数行业参与者在一定范围内将保持增长或维持市场份额，而OTT服务将包含在任何捆绑中，OTTPlus型的服务将会得到更多的认同。
图表27：“OTT+”捆绑业务市场份额预测 资料来源：Concentric、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日第
三，在与内容方的合作关系上，OTT产品的竞争格局呈现出与头部视频平台高度绑定的趋势。
根据勾正数据，2018H1互联网电视日均到达率榜单前四名的OTT产品——银河奇异果、云视听极光、CIBN酷喵、芒果TV的内容提供方分别为Top4的视频平台爱奇艺、腾讯视频、优酷和芒果TV。
一方面，根据尼尔森网联、新媒股份招股书、芒果超媒年报，头部OTT产品银河奇异果、云视听极光、芒果TV2018年覆盖终端数均达到1.3亿左右，均覆盖OTT用户数总数的80%以上，头部平台的市占率提升有望驱动新媒股份触达更多用户；另一方面，公司云视听MoreTV产品在OTT产品榜单中排名第
5，并且与Bilibili合作的云视听小电视产品已经上线，多方位的产品布局有望进一步强化在OTT领域的竞争力。
图表28：头部OTT产品基本均与头部视频平台有深度合作关系 资料来源：尼尔森网联、新媒股份招股书、芒果超媒年报、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 公司研究/首次覆盖
|2019年06月30日 盈利预测及投资评级 业务展望：短期增长由IPTV业务推动，长期期待OTTTV业务 新媒股份近年来的业绩增长主要受到IPTV+OTT用户规模快速扩张的影响，我们预计公司IPTV业务营收短期内仍将保持较高增速，但毛利率将有所下滑；而OTTTV业务仍有较大的增长空间。
1、IPTV业务用户数和ARPU值均有提升空间，但毛利率将继续略有下滑：从用户数角度来看，根据广东省通信管理局及统计局数据，2018年广东省IPTV用户数占家庭总户数比例约为52.3%，IPTV+有线电视用户数已到达家庭总户数的93.5%（未剔除重复统计的情况），但仅就IPTV用户来看，近年来其发展主要是通过电信运营商的套餐绑定，其中广东移动从2017年才开始与公司合作，2018年广东移动端的IPTV用户数量为712.87万户，2018年新增441万户，发展速度较快。
根据中国移动2018年年报，其全国家庭宽带用户为1.47亿户。
考虑到全国家庭户均人数与广东家庭户均人数接近（根据2015年国家卫生计生委发布的《中国家庭发展报告（2015年）》，全国家庭户均人数为3.02人；根据广东统计局的统计，2015年广东常住人口家庭户均3.24人，两者基本接近，我们认为此趋势在2018年依然保持），我们从2018年广东人口数占全国人口数的比例8.1%来推算2018年广东移动的家庭宽带用户数量（根据国家统计局数据，2018年广东人口数约为1.1346亿人，全国人口数约为13.9538亿人，占比约为8.1%），2018年广东家庭宽带用户约为1,191万户。
因此扣除已发展的约713万户IPTV用户，广东移动端依然有478万户左右的IPTV发展空间。
从ARPU的角度看，IPTV业务与广东电信、广东移动和广电联通合作，根据招股说明书，我们计算的各自IPTV用户2016-2018年ARPU值的变化如下： 图表29：新媒股份2016-2018年IPTV业务ARPU值 年份 2016 IPTV用户数（万户） 广东电信 440.75 广东移动 - 广东联通 15.85 IPTV营收（百万元） 广东电信 154.49 广东移动 - 广东联通 10.44 ARPU（元/户/年） 广东电信 35.05 广东移动 - 广东联通 65.87 资料来源：Wind、华泰证券研究所 2017 670.17
271.81 20.28 249.6940.3315.27 44.9529.6884.54 2018 735.91712.87 26.26 319.60142.87 15.31 45.4629.0265.78 从上表可以看出，广东联通的IPTV用户数相对较少，ARPU值相对较高（公司在于运营商讨论合作的时候，会综合考虑用户数的发展情况，公司建设业务平台与运营商对接会产生相应成本，用户数量若少，单个用户的收费相应也会更高）；广东电信的IPTV用户ARPU值近年稳中有升；广东移动与公司于2017年开始IPTV合作，处于业务发展初期，IPTV主要以基础性服务为主，点播等增值服务未上线，因此APRU值相对较低，我们预计随着广东移动IPTV的增值服务上线和推广，将推动其用户ARPU值提升，并有望达到电信IPTV用户的水平。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 从毛利率的角度，公司2014-2018年IPTV业务毛利率2014-2018年有所下滑。
其中2017年较2016年下降约0.7pct，主要是因为2017年支付给主要版权内容提供方的收入分成比例从2016年度的15%提高到了30%，使得版权内容成本有所提升；2018年毛利率较2017年下降约2.1pct，主要原因是2018年公司低毛利率的IPTV增值业务收入占IPTV业务收入的比重由2017年的11.79%上升至2018年的16.24%，而IPTV增值业务支付版权内容供应方的分成比例相对较高，其毛利率相对较低。
我们认为公司将会继续大力采购优质内容以提升IPTV用户粘性，同时也将发展增值业务提升用户ARPU值，预计毛利率将会维持稳中略降的走势。
图表30：新媒股份2014-2018年IPTV业务毛利率 IPTV业务毛利率 70% 64.2%60% 58.5% 50%53.2% 40% 30% 20% 10% 0%2014 2015 2016 资料来源:Wind、华泰证券研究所 57.8%2017 55.7%2018 总体上来看我们认为公司IPTV业务短期内依然将保持较高增速，主要是由用户驱动带来，其中广东移动将贡献大部分增量，同时随着增值服务的推广，广东移动IPTV用户的ARPU值也有望提升。
但为了加强对优质内容的采购以提升用户粘性，支付给内容端的成本将提升，预计将使IPTV毛利率有所下滑。
2、OTT业务用户规模和ARPU值均有较大成长空间：我们认为OTTTV全国范围内用户数仍有一定增长空间，尤其是公司与腾讯视频的深度绑定将有利于公司获得行业红利。
从用户数角度来看，公司旗下多款OTT产品之间用户数量存在重复统计，在此我们用其头部产品“云视听极光”来预测OTT业务的增长。
根据勾正数据预测，2019、2020年全国OTT激活终端数同比增速约为20%、17%(未预测2021年增速)，根据其统计的2018年全国OTT用户1.64亿户，我们预测2019-2020年全国范围内OTT用户将分别达到1.96、2.3亿户；同时我们认为随着用户基数的增加，2021年的增速将相较2019年、2020年的20%、17%有所下降，但考虑到5G时代超高清视频发展能提升OTT大屏端的吸引力、OTT内容资源较为丰富，我们认为增速下降幅度有限，参考2019年和2020年的预测增速，我们假设2021年OTT用户增速约为13%，则2021年全国OTT用户数约为2.59亿户；考虑到头部视频平台受益于规模效应，逐步提高影响力，假设云视听极光在OTT中的覆盖率从2018年的81.3%提升2.7pct、3.7pct、4.2pct至2019年-2021年的84%、85%、85.5%，则云视听极光用户将达到1.65、1.95、2.22亿户，较2018年的1.33亿户仍有较高的增长空间。
从ARPU值的角度看，2015-2018年公司OTT业务ARPU值保持较高增速，我们预计随着付费习惯的提升、内容资源的丰富，借助腾讯视频、Bilibili的优势行业地位，ARPU仍有望维持上升趋势，我们假设2019-2021年的年均增量均为0.15元/户/年。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 图表31：2015-2018年新媒股份OTTTV业务ARPU 0.70.60.50.40.30.2 0.060.10.0 2015 ARPU（元/户/年） 0.52 0.19 2016 2017 0.652018 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所计算方法：ARPU=OTT产品运营业务收入/用户数 总体上来看我们认为公司OTT业务在拓展用户方面不局限于广东省，在内容资源上通过与腾讯视频、Bilibili的合作以及自己采购具有较强吸引力，因而用户数及ARPU值均有较大增长空间，长期将是公司成长的主要动力。
核心假设 我们对公司2019-2021年期间经营情况核心预测如下： 图表32：核心假设表报告期营业收入 yoy(%)毛利率(%)IPTV业务yoy(%)毛利率(%)互联网电视OTT-产品运营OTT-服务合作OTT-硬件销售毛利率OTT-产品运营(%)OTT-技术服务合作(%)OTT-硬件销售(%)其他主营业务省外专网视听节目综合服务有线电视网络增值服务毛利率省外专网视听节目综合服务(%)有线电视网络增值服务(%)经营数据南方新媒体IPTV用户数（万户）IPTVARPU（元/户/年）南方新媒体OTT用户数（万户）(以云视听极光用户为基础假设)OTTARPU（元/户/年） 资料来源：Wind、华泰证券研究所 2017A446.046.4%54.7%305.385.0%57.8% 70.734.436.3 0.0 2018A643.244.2%56.6%477.856.5%55.7% 98.786.711.7 0.2 66.6%47.7% 0.0%54.638.016.5 71.9%71.0% 4.2%53.534.419.1 18.3%69.6% 22.2%65.0% 962.343.0 6,574.2 1,475.039.2 13,300.7 0.52 0.65 2019E827.728.7%55.1%623.330.5%53.0%137.1132.1 5.00.0 72.4%71.0% 0.0%54.036.217.8 22.2%65.0% 1,716.040.5 16,482.8 0.80 2020E1,034.425.0%54.3% 776.424.6%51.0%190.7185.7 5.00.0 72.9%71.0% 0.0%54.036.217.8 22.2%65.0% 1,984.442.5 19,514.5 0.95 2021E1,239.719.8%54.1% 923.118.9%50.0%249.4244.4 5.00.0 73.4%71.0% 0.0%54.036.217.8 22.2%65.0% 2,185.344.5 22,181.1 1.10 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 投资评级 估值方面，我们主要从两个角度考虑：
1、可比公司估值：新媒股份作为广电系新媒体运营商，同样经营IPTV、OTTTV业务的上市公司有：湖南广电旗下的新媒体运营平台芒果超媒，上海文广旗下的多渠道视频集成分发平台东方明珠以及IPTV、OTT全牌照持有或运营方华数传媒（华数传媒无wind一致预期，因此未加入可比公司估值表）。
由于东方明珠的业务相对重资产，IPTV、OTTTV相关业务营收占比不足30%，故在可比公司中剔除，并加入积极布局智慧广电的贵州广电旗下有线电视运营商贵广网络。
可比公司2019年PE平均估值约为33.48X。
图表33：可比公司估值表（6月28日） 股票简称预期来源 总市值（亿元） 芒果超媒贵广网络 WIND一致预期WIND一致预期 429.91112.39 平均 注：华数传媒无wind一致预期，因此未加入可比公司估值表中资料来源：Wind、华泰证券研究所 18N49.64X36.02X42.83X PE19E35.78X31.18X33.48X 20E28.17X25.32X26.75X 净利润18N19E8.6612.013.123.60 20E15.26 4.44 净利润增速 18N19E 20E 21.03%38.74%27.02% -29.45%15.53%23.12% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日
2、次新股估值：新媒股份于2019年4月19日上市，为今年次新股。
由于次新股流通股相对较少，筹码相对稀缺，且短期内由于禁售所以没有减持压力，因而估值中枢相对较高。
我们整理了传媒板块2014年至今区间段内，上市新股在上市一年后的估值区间，如下所示： 图表34：传媒板块2014年至今上市股票在上市后一年的PE(TTM)区间 代码300359.SZ002712.SZ300392.SZ300364.SZ300413.SZ300418.SZ002739.SZ300426.SZ300431.SZ603729.SH600959.SH300459.SZ300467.SZ603598.SH603999.SH601900.SH300518.SZ300528.SZ601811.SH600977.SH600936.SH601595.SH300533.SZ603258.SH603888.SH600996.SH603444.SH601858.SH300612.SZ002858.SZ603096.SH002878.SZ002889.SZ603825.SH603721.SH601949.SH603533.SH300654.SZ603103.SH002905.SZ601019.SH 名称全通教育思美传媒腾信股份中文在线芒果超媒昆仑万维万达电影唐德影视暴风集团龙韵股份江苏有线金科文化迅游科技引力传媒读者传媒南方传媒盛讯达幸福蓝海新华文轩中国电影广西广电上海电影冰川网络电魂网络新华网贵广网络吉比特中国科传宣亚国际力盛赛车新经典元隆雅图东方嘉盛华扬联众中广天择中国出版掌阅科技世纪天鸿横店影视金逸影视山东出版 上市日期2014-01-212014-01-232014-09-102015-01-212015-01-212015-01-212015-01-222015-02-172015-03-242015-03-242015-04-282015-05-152015-05-272015-05-272015-12-102016-02-152016-06-242016-08-082016-08-082016-08-092016-08-152016-08-172016-08-182016-10-262016-10-282016-12-262017-01-042017-01-182017-02-152017-03-242017-04-252017-06-062017-07-312017-08-022017-08-112017-08-212017-09-212017-09-262017-10-122017-10-162017-11-22 平均 最大205.80X 65.98X295.75X623.87X290.23X202.60X148.04X117.95X1158.24X143.44X243.09X221.62X329.79X287.55X148.18X 49.60X173.70X134.22X 67.52X83.49X96.99X89.11X113.94X81.61X100.37X51.88X53.10X68.22X124.80X139.69X49.15X64.49X56.42X56.16X116.72X47.84X233.01X122.05X60.27X43.27X31.54X165.64X PE(TTM) 最小 中位数 69.61X 154.01X 39.87X 51.35X 32.39X 108.28X 28.40X 273.63X 35.18X 120.00X 27.14X 124.17X 23.64X 106.26X 33.73X 83.40X 32.36X 757.39X 36.26X 87.48X 32.83X 70.76X 36.39X 131.22X 35.29X 151.67X 30.30X 163.87X 26.31X 89.32X 21.91X 37.60X 34.36X 107.11X 28.05X 76.28X 21.50X 39.93X 30.36X 48.51X 41.13X 63.83X 28.06X 57.83X 36.62X 67.75X 23.07X 46.45X 33.61X 60.70X 26.59X 37.87X 12.20X 27.62X 22.93X 32.31X 30.77X 113.46X 32.67X 80.01X 27.87X 40.78X 34.40X 47.42X 28.22X 38.35X 33.85X 43.01X 27.89X 41.03X 13.30X 21.58X 20.61X 127.79X 37.55X 87.48X 25.28X 38.09X 16.23X 26.91X 9.72X 14.94X 29.72X 65.53X 资料来源：Wind、华泰证券研究所 均值
138.02X 52.01X132.89X294.05X135.47X124.79X103.10X 82.71X655.62X 92.60X79.91X133.40X170.50X167.88X87.17X37.78X114.45X78.75X40.33X48.04X66.01X57.80X74.95X48.64X62.21X36.28X30.12X36.22X103.51X79.53X40.36X49.02X38.73X41.98X49.73X23.13X118.97X81.97X38.84X26.41X15.73X67.04X 传媒板块从14年至今的次新股在上市一年内，其PE（TTM）估值的平均估值区间约为29.72X-165.64X，中位数为65.53X，均值为67.04X。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 如果只考虑广电类上市公司芒果超媒（上市时为快乐购，2018年7月芒果超媒相关资产重组注入）、江苏有线、广西广电、贵广网络和中广天择，则其上市后一年PE(TTM)区间为： 图表35：2014年至今广电类上市公司在上市后一年的PE(TTM)区间 代码300413.SZ600959.SH600936.SH600996.SH603721.SH 名称芒果超媒江苏有线广西广电贵广网络中广天择 资料来源：Wind、华泰证券研究所 上市日期2015-01-212015-04-282016-08-152016-12-262017-08-11 平均 最大290.23X243.09X 96.99X51.88X116.72X159.78X PE(TTM)最小35.18X32.83X41.13X26.59X27.89X32.72X 中位数120.00X 70.76X63.83X37.87X41.03X66.70X 均值135.47X 79.91X66.01X36.28X49.73X73.48X 14年至今上市的广电类公司在上市后一年内，其PE（TTM）估值的平均估值区间约为32.72X-159.78X，中位数为66.70X，均值为73.48X。
可见上市一年内的次新股由于流通股较少筹码相对稀缺、无减持压力，因而估值中枢相对较高。
我们预测新媒股份2019-2021年分别实现营业收入8.28/10.34/12.4亿元，归母净利润3.14/4.07/4.96亿元，对应EPS为2.45/3.17/3.87元，综合考虑可比上市公司2019年PE平均估值33.48X、近年来次新股上市一年后的估值中枢相对较高、以及我们预测公司未来三年将保持较高的业绩增速，给予2019年PE估值38X-39X，目标价为93.1元-95.55元，首次覆盖予以“增持”评级。
PE/PB-Bands 图表36：新媒股份历史PE-Bands (元)150 新媒股份45x 100 50 0Apr19 May19 May19 25x55x May19 35x70x Jun19Jun19 图表37：新媒股份历史PB-Bands (元)100 新媒股份12.2x 80 60 40 20 0Apr19 May19 May19 9.4x13.6x May19 10.8x15.1x Jun19Jun19 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 风险提示
1、用户增长不及预期。
IPTV和OTT业务发展受到有线电视、互联网视频平台以及合作方推广力度等影响，存在用户发展不及预期的可能。
2、“全媒体融合云平台”建设不及预期。
3、版权内容采购的产出不及预期。
公司募投资金将部分用于内容采购，但内容自身存在效果的不确定性，存在产出不及预期的风险。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 盈利预测 资产负债表 会计年度(百万元)流动资产现金应收账款其他应收账款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定投资无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款其他非流动负债负债合计少数股东权益股本资本公积留存公积归属母公司股东权益负债和股东权益 2017631.32518.06 98.045.447.690.211.88 172.045.90 74.2645.8046.08803.35226.62 0.00153.15 73.4716.71 0.0016.71243.33 2.7996.27316.66144.31557.24803.35 2018821.83611.23190.09 8.059.650.102.71228.486.1382.7962.8676.701,050314.530.00205.35109.1823.010.0023.01337.541.2996.27315.76299.46711.481,050 2019E2,0651,792 243.8910.2713.280.135.22 464.895.84 213.15152.86 93.032,530384.42 0.00276.17108.25 16.580.00 16.58401.00 0.59128.37 1,387613.41 2,1282,530 2020E2,3291,990305.1112.8716.710.134.24 685.055.84 363.65213.36102.20 3,014469.77 0.00350.27119.50 18.770.00 18.77488.54(0.32)128.37 1,3871,0112,5263,014 2021E2,6332,228 365.5415.4120.170.134.06 944.755.84 541.97287.86109.08 3,578550.52 0.00421.65128.87 19.450.00 19.45569.98(1.43)128.37 1,3871,4943,0093,578 现金流量表 会计年度(百万元)经营活动现金净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其他经营现金投资活动现金资本支出长期投资其他投资现金筹资活动现金短期借款长期借款普通股增加资本公积增加其他筹资现金现金净增加额 201720182019E2020E2021E198.52246.38424.01622.71800.22110.22204.74313.26405.62495.02 0.000.00117.59204.68299.89(5.32)(4.34)(6.01)(9.46)(10.54) 6.213.210.290.290.290.000.003.7815.6110.7087.4042.77(4.89)5.964.86(49.98)(100.32)(351.90)(425.44)(560.24)39.4767.09351.90425.15559.9510.8333.45(0.29)0.000.000.320.22(0.29)(0.29)(0.29)(13.67)(52.89)1,1090.04(1.65)0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.0032.100.000.000.00(0.89)1,0710.000.00(13.67)(52.00)6.010.04(1.65)134.8693.171,181197.30238.32 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 利润表 会计年度(百万元)营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润 EBITDAEPS(元，基本) 2017445.96202.01 1.9330.9164.64(5.32) 3.900.00(6.21)111.342.201.09112.452.23110.220.41109.81106.021.14 2018643.16279.25 3.2045.8769.51(4.34) 7.830.00(3.21)205.571.000.39206.181.44204.74(0.46)205.20201.232.13 2019E827.68371.73 4.1259.5980.00(6.01) 3.900.00(0.29)314.061.400.62314.831.57313.26(0.70)313.96425.632.45 2020E1,034 473.085.15 74.4880.00(9.46) 3.900.00(0.29)406.941.270.55407.662.04405.62(0.91)406.53602.173.17 2021E1,240 568.846.17 89.2685.00(10.54) 3.900.00(0.29)496.771.310.57497.512.49495.02(1.11)496.13786.113.87 主要财务比率会计年度(%)成长能力营业收入营业利润归属母公司净利润获利能力(%)毛利率净利率 ROEROIC偿债能力资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标(元)每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄)估值比率PE(倍)PB(倍)EV_EBITDA(倍) 2017 46.3897.19117.56 54.7024.6219.71215.23 30.290 2.792.78 0.645.302.00 0.861.554.34 101.1119.9398.62 2018 44.2284.6486.86 56.5831.9028.84248.17 32.140 2.612.61 0.694.181.56 1.601.925.54 54.1115.6151.96 2019E 28.6952.7753.00 55.0937.9314.75100.01 15.850 5.375.37 0.463.581.54 2.453.3016.58 35.375.22 24.56 2020E 24.9729.5829.49 54.2639.3016.1077.99 16.210 4.964.96 0.373.531.51 3.174.8519.67 27.314.40 17.36 2021E 19.8522.0722.04 54.1140.0216.4964.33 15.930 4.784.78 0.383.471.47 3.876.2323.44 22.383.69 13.30 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。
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全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809©版权所有2019年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系－报告发布日后的6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准；－投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准中性行业股票指数基本与基准持平减持行业股票指数明显弱于基准 华泰证券研究 南京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 电话：862583389999/传真：862583387521电子邮件：ht-rd@ 公司评级体系－报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准；－投资建议的评级标准买入股价超越基准20%以上增持股价超越基准5%-20%中性股价相对基准波动在-5%~5%之间减持股价弱于基准5%-20%卖出股价弱于基准20%以上 北京北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码：100032电话：861063211166/传真：861063211275电子邮件：ht-rd@ 深圳深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017电话：8675582493932/传真：8675582492062电子邮件：ht-rd@ 上海上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120电话：862128972098/传真：862128972068电子邮件：ht-rd@ 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 26
9 359 (14)18/07 18/1019/01成交量(右轴)沪深300 资料来源：Wind 019/04 新媒股份 传媒/传媒Ⅱ 立足广东的新媒体运营商，IPTV+OTT优势突出 新媒股份(300770) 广电系新媒体业务运营商，IPTV+OTT优势突出，首次覆盖给予增持评级公司是广东广播电视台旗下新媒体业务运营商，独家运营与广东IPTV集成播控服务、OTT集成播控、OTT内容服务配套的经营性业务，截至2018年底公司拥有1,475万本地IPTV用户、1.3亿“云视听·极光”用户。
公司拥有齐全、稀缺的新媒体业务牌照授权，云视听系列产品业内领先，短期充分受益用户增长，长期有望通过精细化运营提升盈利空间，我们预计2019-2021年实现营收8.28/10.34/12.4亿元，实现归母净利3.14/4.07/4.96亿元，预计2019-2021年EPS为2.45/3.17/3.87元，首次覆盖予以“增持”评级。
IPTV:广东省内唯一平台运营方，充分受益用户增长广东广播电视台2015年12月正式获颁IPTV省级播控平台牌照，为国内首批获牌照核发的地方广电（仅4家）。
公司经广东广电授权独家运营广东IPTV业务，充分受益用户增长，政策空间的释放、基础网络的建设、用户习惯的迁移构成公司IPTV用户增长的三重逻辑：2018年获得IPTV传输牌照的中国移动发力IPTV业务，公司与其合作获得441万用户增量；另外广东省较好的宽带覆盖情况（2018年固网宽带覆盖率达95.1%）为IPTV普及奠定良好基础，同年广东IPTV覆盖率达53.3%，首次超越有线电视。
OTTTV:云视听系列产品业内领先，有望受益于OTTTV市场红利公司经广东广电授权于全国范围内开展OTT业务，是国内为数不多的兼具内容服务、集成服务资质的平台运营方（仅7家）。
公司与腾讯、千杉网络、搜狐、Bilibili等内容提供方合作打造“云视听”系列产品，根据勾正数据公布的2018H1OTT产品日均到达率排行榜，“云视听·极光”、“云视听MoreTV”分别排名第
2、第5，业内领先。
截止2018年底，公司4款OTT产品总计覆盖1.9亿用户（未剔除重复统计），同比增长124%。
随着公司产品运营趋于成熟，将受益于OTTTV的市场红利。
短期增长由IPTV推动，长期期待OTT业务，首次覆盖予以“增持”评级新媒股份近年来的业绩增长主要受到IPTV+OTT用户规模快速扩张的影响，我们预计公司IPTV业务短期内仍将保持较高增速，长期将开始放缓；而OTTTV业务仍有较大的增长空间。
我们预测2019-2021年分别实现营业收入8.28/10.34/12.4亿元，归母净利润3.14/4.07/4.96亿元，对应EPS为2.45/3.17/3.87元，综合考虑可比上市公司2019年PE平均估值33.48X、近年来次新股上市一年后的估值中枢相对较高、以及我们预测公司2019-2021年将保持较高的业绩增速，给予2019年PE估值38X-39X，目标价为93.1元-95.55元，首次覆盖予以“增持”评级。
风险提示：1)用户增长不及预期；2）“全媒体融合云平台”建设不及预期；3）版权内容采购的产出不及预期。
公司基本资料 总股本(百万股)流通A股(百万股)52周内股价区间(元)总市值(百万元)总资产(百万元)每股净资产(元) 资料来源：公司公告 128.3732.10 52.08-92.0511,1041,2046.11 经营预测指标与估值 会计年度营业收入(百万元) 2017445.96 +/-%归属母公司净利润(百万元) 46.38109.81 +/-%EPS(元，最新摊薄)PE(倍) 117.560.86 101.11 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2018643.16 44.22205.20 86.861.6054.11 2019E827.68 28.69313.96 53.002.45 35.37 2020E1,03424.97406.5329.49 3.1727.31 2021E1,24019.85496.1322.04 3.8722.38
1 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 正文目录 广电系新媒体业务运营商，IPTV+OTT双拳出击............................................................4 IPTV:广东省内唯一平台运营方，充分受益用户增长
........................................................7业务模式：拥有牌照优势，形成地方性内容集成与分发中枢....................................7产业结构：内容提供方+牌照持有方/平台运营方+传输网络..............................7产业地位：接收中央信号，集成本地内容，对接三大电信运营商.....................8IPTV业务增长逻辑：政策空间的释放+基础网络的建设+用户习惯的迁移................9二级播控制度为赋予了地方牌照商更大的空间，新运营商入局带来用户增量...9宽带网络的快速普及为IPTV的推广提供了技术基础，广东省渗透率较高.....10用户大屏端观看习惯养成，观看途径此消彼长，IPTV逐渐替代有线电视......11 OTTTV:云视听系列产品业内领先，有望分享行业成长红利...........................................12业务模式：兼具内容服务与集成服务资质，聚焦产品运营......................................12OTTTV业务增长逻辑：核心内容产品业内领先，受益于行业增长红利.................14产品矩阵逐步建立，用户规模迅速增长...........................................................14业务运营趋于成熟，分成比例有所提高...........................................................15OTTTV市场具有较大增长潜力，公司有望受益于行业红利...........................16 盈利预测及投资评级.......................................................................................................19
业务展望：短期增长由IPTV业务推动，长期期待OTTTV业务............................19核心假设
..................................................................................................................
21投资评级..................................................................................................................
22PE/PB-Bands................................................................................................24风险提示
..................................................................................................................
24 图表目录 图表1：新媒股份股权架构.............................................................................................4图表2：新媒股份IPTV业务及OTT业务经营权限........................................................4图表3：新媒股份控股子公司及重要合营企业、参股公司一览.......................................5图表4：2014-2018新媒股份主营业务收入、归母净利润及增速...................................5图表5：2018新媒股份主营业务收入构成......................................................................5图表6：2014-2018新媒股份主营业务收入结构.............................................................6图表7：2014-2018年新媒股份IPTV业务收入及增速...................................................6图表8：2015-2018年新媒股份OTT-产品运营业务收入及增速.....................................6图表9：IPTV服务许可持证机构及IPTV集成播控平台授权运营情况...........................8图表10：新媒股份IPTV业务模式总结..........................................................................8图表11：公司IPTV节目内容来源及版权内容采购分类情况..........................................9图表12：2014-2018新媒股份IPTV用户数及增速......................................................10图表13：2014-2018新媒股份IPTV用户结构(按运营商划分).....................................10图表14：2016-2018我国有线电视、直播卫星、IPTV、OTTTV用户数....................11 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
2 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 图表15：2014-2018年广东省固网宽带覆盖率及IPTV渗透率....................................11图表16：2014-2018年广东省IPTV用户数、有线电视用户数占全省家庭户数的比例变化趋势
.............................................................................................................................
11图表17：2014-2018年新媒股份OTTTV业务营收及增速..........................................12图表18：我国OTTTV产业链......................................................................................12图表19：OTTTV内容服务与集成服务牌照持有方、平台运营方汇总.........................13图表20：2014-2018年新媒股份OTTTV业务营收结构（单位：百万元）.................14图表21：新媒股份“云视听”产品用户数（截止2018年底）....................................14图表22：2015-2018年新媒股份“云视听”累计激活用户数（单位：万户）.............15图表23：2018H1互联网电视点播媒体日均到达率榜..................................................15图表24：云视听极光运营形式......................................................................................16
图表25：2015-2018年新媒股份OTTTV产品运营业务毛利率（单位：%）.............16图表26：新媒股份OTT业务收入结构（按地区）（单位：万元）...............................17图表27：“OTT+”捆绑业务市场份额预测....................................................................17图表28：头部OTT产品基本均与头部视频平台有深度合作关系.................................18图表29：新媒股份2016-2018年IPTV业务ARPU值................................................19图表30：新媒股份2014-2018年IPTV业务毛利率.....................................................20图表31：2015-2018年新媒股份OTTTV业务ARPU.................................................21图表32：核心假设表....................................................................................................21
图表33：可比公司估值表（6月28日）......................................................................22图表34：传媒板块2014年至今上市股票在上市后一年的PE(TTM)区间....................23图表35：2014年至今广电类上市公司在上市后一年的PE(TTM)区间.........................24图表36：新媒股份历史PE-Bands...............................................................................24图表37：新媒股份历史PB-Bands...............................................................................24 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
3 公司研究/首次覆盖
|2019年06月30日 广电系新媒体业务运营商，IPTV+OTT双拳出击 广东南方新媒体股份有限公司（以下简称“新媒股份”或“南方新媒体”）成立于2010年7月12日，是全国领先的新媒体业务运营商。
公司主营业务包括IPTV、互联网电视、有线电视网络增值服务、省外专网视听节目综合服务等新媒体业务。
经过广东广播电视台授权，公司独家运营与广东IPTV集成播控服务、互联网电视集成服务、互联网电视内容服务配套的经营性业务。
广东广播电视台是公司控股股东和实际控制人。
截止2019年4月，广东广播电视台直接持有公司34.14%的股份，通过广东南方广播影视传媒集团有限公司间接持有公司14.99%的股份，通过广东省广播电视技术中心间接持有公司2.53%的股份，合计控制公司51.66%的股份。
图表1：新媒股份股权架构 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 在经营范围上，公司是立足广东省的区域性新媒体牌照商。
根据《互联网视听节目服务管理规定》、《专网及定向传播视听节目服务管理规定》，IPTV、OTTTV业务的经营许可只能颁发给广播电视播出机构，但允许和鼓励通过授权方式进行公司化运营。
广东广播电视台拥有广电总局核发的《信息网络传播视听节目许可证》（证号：1905119），取得了从事IPTV集成播控服务（广东省分平台）、互联网电视内容服务、互联网电视集成服务等业务的行政许可，并授权南方新媒体独家运营配套的经营性业务，授权期限至业务许可证及批准文件到期未能延展或被终止之日止。
按照相关规定，IPTV业务采用“总分集成播控平台”的架构分省管理，南方新媒体经授权于广东省内开展业务；OTTTV业务采用“内容服务平台+集成服务平台”的架构管理，南方新媒体经授权可于全国范围内开展业务。
图表2：新媒股份IPTV业务及OTT业务经营权限项目IPTV业务管理架构采用总分集成播控平台的架构分省管理细分牌照广东省广播电视台已取得《信息网络传播视听节目 许可证》项下IPTV集成播控服务牌照（广东省分平台），并授权南方新媒体开展相关经营性业务经营范围仅限广东省省内 互联网电视业务采用“内容服务平台+集成服务平台”的架构管理广东省广播电视台已取得《信息网络传播视听节目许可证》项下互联网电视集成服务及内容服务牌照，并授权南方新媒体开展相关经营性业务全国 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
4 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 在业务布局上，公司经授权主营IPTV及OTTTV，并通过投资控股进行协同布局。
截止2019年4月9日（招股说明书签署日期），新媒股份拥有6家控股子公司、6家参股公司、1家合营企业。
其中南方网络、南广影视互动分别负责主营业务中的有线电视网络增值服务、省外专网视听节目综合服务业务。
此外，公司还与搜狐视频合资设立南传飞狐，入股南方爱视，与雷鸟科技达成投资合作，三者分别从事OTTTV业务的内容分发、市场推广与终端销售业务。
图表3：新媒股份控股子公司及重要合营企业、参股公司一览 公司类型公司名称 简称 持股比例 与公司主营业务的关系 控股子公司广东南方网络电视传媒有限公司南方网络100% 有线电视网络增值服务业务 控股子公司广东南方电视新媒体有限公司 南视新媒体100% 与主营业务无关：新媒体产业投资 控股子公司广东南新金控投资有限公司 南新金控南视新媒体持100% 与主营业务无关：创业投资 控股子公司广东南新创业投资有限公司 南新创投南新金控持100% 与主营业务无关：创业投资 控股子公司广东南广影视互动技术有限公司南广影视互动公司持70%，南新金控持30% 省外专网视听节目综合服务业务 控股子公司广东南方融创传媒有限公司 融创传媒79.22% 与主营业务无关：便民综合信息服务平台运营 参股公司广东南方爱视娱乐科技有限公司南方爱视10% 互联网电视业务：市场营销及推广，重点负责终端用户发展及用户服务等 互联网电视业务：依托搜狐视频节目内容和分 参股公司广东南传飞狐科技有限公司 南传飞狐30% 发能力与资源，双方设立合资公司南传飞狐， 联合推出的“云视听悦厅”产品。
参股公司深圳市雷鸟网络科技有限公司 雷鸟科技1.11% 互联网电视业务：智能电视的设计、生产、制造和销售 合营公司广州南新成轶科技有限公司 南新成轶 南视新媒体持51%，雷鸟科技持49%互联网电视业务：应用分发及付费点播等业务的拓展 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 在营收结构上，2018年IPTV和OTTTV业务贡献90%以上营收。
2018年，公司实现营业收入6.3亿元（同比+46.3%），归母净利润2.05亿元（同比+86.9%），扣非后归母净利润2.02亿元（同比+87.34%）。
在营业收入中，IPTV业务占76%（包含基础业务、增值业务），OTTTV业务占16%（包含产品运营、服务合作、硬件销售），其他主营业务占8%（包含省外专网视听节目综合服务、有线电视网络增值服务）。
图表4：2014-2018新媒股份主营业务收入、归母净利润及增速 700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.00 - 营业收入（百万）营收YOY（右轴） 归母净利润（百万）归母净利润YOY（右轴） 643.16140% 139.89 117.6% 120% 445.96 100% 304.6668.6% 180.6729.2% 50.48 86.9%80% 60% 46.4% 205.2044.2% 40% 109.81 20% 2014 2015 2016 2017 0%2018 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 图表5：2018新媒股份主营业务收入构成 省外专网视听节目综合服务5% 有线电视网络增值服务3% OTT-硬件销售0% OTT-服务合作2% OTT-产品运营14% 其他主营业务8% OTTTV16% IPTV-增值业务12% IPTV76% IPTV-基础业务64% 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 近年来，公司将主营业务逐步集中于IPTV业务和OTT产品运营业务，将部分非核心业务（如OTT服务合作、机顶盒销售等）逐年调整精简，业务中心聚焦新媒体运营，整体呈现出“IPTV+OTT”两大支柱业务双拳出击的局面。
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5 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 图表6：2014-2018新媒股份主营业务收入结构 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 19%27% 54%2014 IPTV业务17%41% 互联网电视其他主营业务 6% 13% 26% 16% 68% 71% 41% 2015 2016 2017 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 8%16% 76% 2018 图表7：2014-2018年新媒股份IPTV业务收入及增速 IPTV业务营收（百万） IPTVYOY(右轴) 600 160% 150.2% 500 477.79140% 120% 400100% 305.30 300 85.0% 80% 200 165.00 100 61.16 65.94 02014 7.8% 2015 2016 2017 56.5%60%40% 20% 0%2018 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 图表8：2015-2018年新媒股份OTT-产品运营业务收入及增速 OTT-产品运营营收（百万） OTT-产品运营YOY(右轴) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0.53
0 2015 811% 4.83
2016 613%34.42 2017 86.67 900%800% 700% 600% 500% 400% 300% 200%152% 100% 0%2018 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
6 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 IPTV:广东省内唯一平台运营方，充分受益用户增长 IPTV即交互式电视，英文全称为ProtocolTelevision，是一种以电视机为显示终端，经国家广电行政部门批准的集成播控平台，通过电信运营商虚拟专网传输，向家庭用户提供视听节目等多种服务的业务。
IPTV集互联网、多媒体多种技术于一体，具备直播、点播、时移、回看等一系列功能，可以实现媒体提供者与媒体消费者的实质性互动，能够根据用户的选择配置多种多媒体服务功能。
我国IPTV产业链主要包括内容提供、集成播控、信号传输等环节。
根据行业政策要求和自身资源情况，公司在IPTV业务链中承担集成播控平台运营方职责，具体职责主要包括：广东IPTV集成播控平台与中央IPTV集成播控总平台以及电信运营商IPTV传输系统的规范对接；直播节目的信号接收、编转码处理和输出；点播节目的采集、加工编排和内容审核；全部节目的版权内容引入、统一集成和播出监看；电子节目指南（EPG）、用户端、计费、版权以及增值服务等系统的日常运营管理。
公司于2016/2017/2018年分别实现IPTV业务营收1.65/3.05/4.78亿元，同比增长150.2%/85.0%/56.5%，毛利率分别为58.45%/57.78%/55.74%，IPTV用户数分别为456.6/962.26/1,475.04万户。
业务模式：拥有牌照优势，形成地方性内容集成与分发中枢 产业结构：内容提供方+牌照持有方/平台运营方+传输网络我国IPTV的产业发展及牌照管理可分为以下几个阶段： 1.2005-2006年，全国性牌照颁发，业务诞生阶段：2005年5月，上海文广新闻传媒集团获广电总局颁发的首张IPTV牌照，同年上海文广成立独立运营IPTV业务的新媒体公司百视通。
2006年5月，中央电视台获颁第二张IPTV牌照，IPTV业务由央视下属央视国际网络有限公司（简称“央视国际”）来运营，同年，广东南方广播影视传媒集团对外宣称获得第三张全国性IPTV牌照，随后成立南方传媒互动电视有限公司作为运营主体，中国国际广播电台申请IPTV全国运营牌照，运营主体为国广东方。
至此，4张全国性牌照（上海文广、央视国际、南方传媒、国广东方）基本颁发完毕。
2.2007-2009年，地方性牌照颁发，相互博弈阶段:2007年，广电总局给浙江广电颁发了一张区域性的IPTV牌照，允许其在浙江省范围内进行相关业务的开展，运营主体为华数传媒。
2009年底，广电总局对于江苏电视台要求开办IP电视业务的申请给予了许可回复，又一张地方性IPTV牌照诞生。
地方性牌照商与全国性牌照商开启了市场博弈，该阶段IPTV仍属于“1+1”的运营模式（IPTV牌照商+电信运营商）。
3.2010至今，二级播控架构建立，融合发展阶段:2010年7月，广电总局推出《关于三网融合试点地区集成播控平台建设有关问题的通知》的344号文，提出了建立以CNTV为IPTV集成播控主平台，地方试点电视台为集成播控分平台的二级播控机制。
即前期已颁发牌照的效力逐渐淡化，由CNTV掌管唯一的一级IPTV集成播控牌照，获得更大的主导权，上海百视通是CNTV的备份播控平台。
二级IPTV集成播控牌照资格为31张（各省电视台各1张，不含港澳台），需通过广电总局验收方能核发牌照，目前已获得牌照的地方广电有：广东广播电视台、湖南广播电视台、重庆网络广播电视台、辽宁广播电视台。
至此，二级播控架构基本建立，IPTV业务运营模式升级为“1+1+1”（全国性牌照商+省级牌照商+电信运营商）。
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7 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 IPTV二级集成播控架构下，产业链的参与者主要包括：内容提供方、牌照持有方/平台运营方、传输网络。
1、内容提供方：主要包括中央及各省市广播电视台、影视剧制作企业以及媒体版权内容、 游戏、在线社交、在线教育等服务的运营商；
2、牌照持有方/平台运营方：我国的IPTV实行牌照管理制度，相关业务的经营许可只能 颁发给广播台，电视台往往将运营资质授权或交付给台内的新媒体部门、或专门成立的新媒体公司，于是形成了牌照申请主体和运营主体的不同； 图表9：IPTV服务许可持证机构及IPTV集成播控平台授权运营情况 序号牌照 持证机构 集成播控平台授权运营情况 1全国IPTV集成播控服务中央电视台 中央电视台授权爱上传媒运营中央IPTV集成播控总平台 2全国IPTV内容服务 中央电视台 未取得是否授权及授权情况的公开信息 3全国IPTV内容服务 上海广播电视台 未取得是否授权及授权情况的公开信息 4省级IPTV集成播控服务广东广播电视台 广东广播电视台授权南方新媒体运营广东IPTV集成播控分平台 5省级IPTV集成播控服务湖南广播电视台 湖南广播电视台授权快乐阳光运营湖南IPTV集成播控分平台 6省级IPTV集成播控服务重庆网络广播电视台重庆网络广播电视台授权重数传媒运营重庆IPTV集成播控分平台 7省级IPTV集成播控服务辽宁广播电视台 未取得是否授权及授权情况的公开信息 资料来源：新媒股份《招股说明书》、华泰证券研究所 备注：统计截止2019年4月
3、传输网络：根据国家三网融合政策，IPTV信号通过获得IPTV传输牌照的电信运营商架设的虚拟专网传输。
我国IPTV传输系统运营方主要是中国电信、中国移动和中国联通；
4、终端设备提供方：IPTV的接收终端包括IPTV机顶盒和IPTV电视，终端设备提供方是指这两种终端产品的制造商。
产业地位：接收中央信号，集成本地内容，对接三大电信运营商在产业链中，公司位于二级（地方性）内容集成与分发平台的位置，负责接受来自一级（全国性）集成播控平台的中央及省级卫星频道节目信号，将其与源自本省的节目信号（地方频道节目信号）集成在一起，规范接入到本省IPTV传输系统，并经由广东地区电信运营商将IPTV节目信号传输给终端用户。
图表10：新媒股份IPTV业务模式总结 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
8 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 对于中央IPTV集成播控总平台传来的节目内容，公司不支付费用也不收取相应的分成，由电信运营商由电信运营商按照相关合同约定，向爱上传媒支付用户付费分成。
对于广东IPTV集成播控分平台自身汇集的节目内容，公司的采购方式包括一次性买断、营运收入分成两种。
后者是指公司在取得电信运营商支付的用户付费分成后，按照相关合同约定向版权内容提供方支付营运收入分成。
图表11：业务类别直播节目 点播节目 公司IPTV节目内容来源及版权内容采购分类情况 节目内容 版权内容提供方 中央各频道及各省级卫视频道版爱上传媒 权内容 广东省本地地面频道版权内容 数字及特色频道版权内容 影视剧、少儿、纪实、网络大电影、音乐、戏曲、生活等节目内容 广东广播电视台及广东省内各地市广播电视台等中央数字电视传媒有限公司等华数传媒、华泓文化、环球合
一、广东广播电视台等 结算方式电信运营商将用户付费分成直接支付给爱上传媒一次性买断或营运收入分成方式采购一次性买断或营运收入分成方式采购主要采用营运收入分成方式采购 财务核算不计入公司的版权内容采购成本 计入公司的版权内容采购成本计入公司的版权内容采购成本计入公司的版权内容采购成本 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 从总体上来看，新媒股份的IPTV业务模式具备以下特征：1）广东省内独家IPTV运营商，在运营资质上具有较高的准入壁垒；2）来自中央的电视频道内容不作入账处理，广东省本地频道的内容集成由公司负责，在内容投资上具备一定的自主性；3）收入依赖下游电信运营商的业务分成，但根据公司招股说明书，公司分别于2016年、2017年与广东联通、广东移动达成业务合作，对接的下游运营商数量增加，一定程度上缓解了绑定单运营商的风险。
IPTV业务增长逻辑：政策空间的释放+基础网络的建设+用户习惯的迁移 我们认为，公司IPTV业务自2014年以来的高速增长主要基于以下原因：1）二级播控制度的建立为地方牌照商提供了更大的活跃空间，牌照颁发、新电信运营商（中国移动）入局提供了用户增量红利；2）宽带网络的迅速普及为IPTV的推广提供了必要的基础设施，广东省IPTV渗透率迅速提高；3）有线电视市场用户流失，部分迁移至IPTV，IPTV市场占有率提高。
二级播控制度为赋予了地方牌照商更大的空间，新运营商入局带来用户增量二级播控制度的建立为地方牌照商提供了一定的政策利好：一方面，地方牌照商不再与全国性牌照商形成直面竞争，而是作为播控架构中必不可少的一环，作为局部的内容集成方而存在；另一方面，地方牌照商具备一定的内容决策自主性，可充分发挥本地化优势和当地电信运营商合作，有力拓展内容增值、打造内容产品，在IPTV运营上获取更大的收益。
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9 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 2014-2018年，公司IPTV用户数从195万人快速增长至1,475万人，该过程伴随着政策释放的利好： 1）广东广播电视台正式获颁IPTV集成播控牌照：2015年12月24日，国家新闻出版广电总局对广东IPTV集成播控分平台正式验收，2016年2月2日国家新闻出版广电总局【2016】7号文件批复广东广播电视台正式获得IPTV省级播控平台牌照。
按照文件要求，要“尽快完成对原有广东IPTV用户的升级工作(一个是上海广播电视台与电信企业对接的IPTV播控系统，另一个是深圳广电集团建设的IPTV播控系统上的用户)，于2016年6月30日前将原有用户切换到经总局验收通过的广东广播电视台运营的广东IPTV集成播控分平台上来”。
2016、2017年新媒股份的用户数均实现100%以上的高速增长； 2）中国移动获颁传输牌照，IPTV新电信运营商入局：2018年6月16日，广电总局正式对中国移动颁发IPTV传输牌照。
根据运营商财经网的统计，2018年9月中国移动固网宽带用户已超越中国电信，移动成为用户规模最大的宽带运营商，中国移动入局有望为IPTV市场带来更大的用户增量。
新媒股份于2017年开始与广东移动合作运营，2017-2018年来自广东移动的IPTV用户增量贡献了主要的用户增长，占总IPTV用户增量的86%。
综上所述，我们认为二级播控架构的建立推动地方牌照商进入市场，加上具有良好固网用户基础的新电信运营商入局，一系列的政策释放带动用户快速增长，成为新媒股份IPTV业务成长的第一条逻辑。
图表12：2014-2018新媒股份IPTV用户数及增速 1,6001,4001,2001,000 800600400200
0 195.182014 IPTV用户数（万人） YOY 1475.04140% 116.3%110.7% 962.26 120%100%80% 456.6 211.06 8.1% 2015 2016 2017 60%53.3% 40% 20% 0%2018 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 图表13：2014-2018新媒股份IPTV用户结构(按运营商划分) (万人)1,6001,4001,2001,000 800600400200
0 广东电信广东移动广东联通 26.26 195.182014 211.06 2015 15.85- 440.752016 20.28271.81 670.172017 712.87 735.912018 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 宽带网络的快速普及为IPTV的推广提供了技术基础，广东省渗透率较高IPTV、OTTTV、有线互动电视的传输网络分别是电信网、互联网、广电网，固网宽带网络的普及是IPTV推广的技术基础。
根据广东省通信管理局及流媒体网的数据，2018年广东省的固网宽带覆盖率（固网宽带用户数/家庭户数）为95.1%，IPTV渗透率（IPTV用户数/固网宽带用户数）为55%，高于全国平均水平33.3%（根据格兰发布，2018年我国IPTV用户数为1.55亿户；根据国家统计局，按平均3人/户计算我国2018家庭户数约为4.65亿户）。
观察2014-2018年广东省的固网宽带覆盖率及渗透率走势，可以看出IPTV的渗透率随着固网宽带的普及同步提升。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 图表14：2016-2018我国有线电视、直播卫星、IPTV、OTTTV用户数 用户数（单位：万户）2016 2017 2018 30,000 25,00020,00015,000 22316 14000 15500 16400 10,000 5,000 0有线电视 直播卫星 IPTV OTTTV 图表15：2014-2018年广东省固网宽带覆盖率及IPTV渗透率 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 固网宽带覆盖率 67.4% 72.7% 77.8% 4.4%2014 7.9% 17.0% 2015 2016 IPTV渗透率 87.2% 95.1% 55.0%32.4% 2017 2018 资料来源：工信部、格兰发布、华泰证券研究所 资料来源：流媒体网、广东省通信管理局、华泰证券研究所 因此固网宽带覆盖率持续提升为IPTV发展用户提供了网络基础，成为新媒股份IPTV业务成长的第二条逻辑。
用户大屏端观看习惯养成，观看途径此消彼长，IPTV逐渐替代有线电视公司IPTV用户数增长的第三重逻辑在于用户从有线电视向IPTV的迁移：一方面，2014年开始，有线电视的覆盖率逐年下降，与之相应地，IPTV的覆盖率逐年上升。
2018年广东省IPTV用户/家庭总户数的比例首次超越有线电视，达到52.3%；另一方面，用户的大屏端观看习惯的养成使得总量提升，也为IPTV带来了用户增长红利，2014年广东省IPTV+有线电视用户数占家庭户数比例为63.4%，2018年该比例已提升至93.5%。
图表16：2014-2018年广东省IPTV用户数、有线电视用户数占全省家庭户数的比例变化趋势 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 全省IPTV用户/全省家庭户数全省IPTV+有线电视占比 全省有线电视用户/全省家庭户数 93.5% 63.4%60% 3.0%2014 63.5%58% 5.7%2015 68.2%55% 13.2%2016 76.6%48%28.3% 2017 52.3%41% 2018 备注：家庭户数=省常住人口数/3资料来源：广东省通信管理局、广播电视局、统计局，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 OTTTV:云视听系列产品业内领先，有望分享行业成长红利 OTTTV（OverTheTopTelevision）即互联网电视，是随着互联网发展而兴起的新型媒体运营方式。
以电视机为显示终端，经国家广电行政部门批准的互联网电视内容服务平台和集成服务平台，通过公共互联网传输分发，向家庭用户提供视频点播等多种服务的新业务。
我国互联网电视产业链主要包括内容提供、内容服务、集成服务、传输分发等环节。
公司在互联网电视业务链中承担内容服务平台和集成服务平台运营方职责，具体职责主要包括：节目内容的采集、组织和审核；节目集成和播出；电子节目指南（EPG）管理、客户端管理、计费等系统的日常运营管理。
公司的OTTTV业务包含产品运营、服务合作、硬件销售。
公司于2016/2017/2018分别实现OTTTV业务总收入0.64/0.71/0.99亿元，同比增长-2.6%/11.2%/39.5%，2016年的负增长主要系削减非核心业务（服务合作、硬件销售）所致。
图表17：2014-2018年新媒股份OTTTV业务营收及增速 OTTTV营收（百万元） 120112.2% 100 80 65.30 63.60 60 40 30.77 20 02014 2015 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 -2.6%2016 YOY（%右轴）98.65 120%100% 80%70.73 60% 39.5%40% 20%11.2% 0% 2017 2018 -20% 业务模式：兼具内容服务与集成服务资质，聚焦产品运营 我国OTTTV产业链主要包括内容提供、内容服务、集成服务、传输分发等环节，主要由内容及服务提供方、牌照持有方、平台运营方、传输分发运营方、终端用户以及终端设备提供方构成。
具体可参见： 图表18：我国OTTTV产业链 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日
1、内容及服务提供方：OTTTV的内容主要包括视频类内容（影视剧、新闻综艺节目、体育赛事等）、综合服务内容（游戏、在线教育等）。
前者的提供方包括中央及各省市广播电视台、优爱腾（优酷、爱奇艺、腾讯）等视频网站、盛世骄阳和华视网聚等内容分销商，后者的提供方包括游戏、在线社交、在线教育等服务运营商；
2、内容服务牌照持有方和内容服务平台运营方：我国OTT行业采取牌照管理制度，广电总局核发的相关牌照分为两类——互联网电视内容服务许可和互联网电视集成服务许可。
内容服务许可牌照持有方负责审查其开办的内容服务平台上的节目是否符合相应的内容管理、版权管理要求，对具体的节目进行播前审查，承担播出主体责任。
与IPTV类似，互联网电视一般由牌照持有方授权平台运营方开展业务。
我国广电总局已经发放16张互联网电视内容服务牌照；
3、集成服务牌照持有方和集成服务平台运营方：OTT行业的第二类牌照是互联网电视集成服务许可。
集成服务机构主要负责审查所接入的内容服务平台资质是否合法，不负责对具体的节目进行播前审查。
广电总局已经发放7张互联网电视集成服务牌照；
4、传输分发运营方：OTTTV信号通过公共互联网传输。
主要由公共互联网接入服务运营商和内容分发运营商提供；
5、终端设备提供方：互联网电视的接收终端为互联网电视一体机和互联网电视机顶盒，其中互联网电视机机顶盒连接普通电视后即具备了互联网电视一体机的功能。
该环节的参与者为生产上述终端产品的制造商。
新媒股份是仅有的7家兼具内容服务与集成服务运营资质的新媒体公司之
一。
受国家产业政策、产业链各环节职责分工所致，一家公司难以完成全链路的互联网电视业务。
以内容服务与集成服务资质为例，根据招股说明书，截止2019年4月，广电总局共颁发有互联网电视内容服务牌照16张，集成服务牌照7张。
南方新媒体的控股股东广东广播电视台是仅有的7家兼具两张牌照的广电机构之
一，其余6家分别为：中国网络电视台、上海广播电视台、浙江电视台和杭州广播电视台、湖南广播电视台、中国国际广播电台、中央人民广播电台。
由于内容服务方需经过集成服务方的平台资质审查才能分发节目信号，齐全的服务牌照有助于提高公司业务开展能力、提升产业链地位。
图表19：OTTTV内容服务与集成服务牌照持有方、平台运营方汇总 OTTTV内容服务持证机构 经授权开展OTT内容服务的 运营主体 OTTTV集成服务持证机构 经授权开展OTT集成服务的运营主体 中国网络电视台 未来电视有限公司 中国网络电视台 未来电视有限公司 上海广播电视台 东方明珠新媒体股份有限公司上海广播电视台 东方明珠新媒体股份有限公司 浙江电视台和杭州市广播电视台华数传媒网络有限公司（联合开办） 浙江电视台和杭州市广播电视台华数传媒网络有限公司 广东广播电视台 广东南方新媒体股份有限公司广东广播电视台 广东南方新媒体股份有限公司 湖南广播电视台 湖南快乐阳光互动娱乐传媒有湖南广播电视台限公司 湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司 中国国际广播电台 国广东方网络（北京）有限公中国国际广播电台司 国广东方网络（北京）有限公司 中央人民广播电台 银河互联网电视有限公司中央人民广播电台 银河互联网电视有限公司 江苏电视台 银河互联网电视有限公司 国家广播电影电视总局电影卫星公开资料中未查询到相关信息频道节目制作中心 湖北广播电视台 公开资料中未查询到相关信息 城市联合网络电视台 公开资料中未查询到相关信息 山东电视台 山东广电新媒体有限责任公司 北京广播电视台 北京歌华有线电视网络股份有
限公司 云南广播电视台 公开资料中未查询到相关信息 重庆网络广播电视台 重庆广电数字传媒股份有限公司 贵州广播电视台 公开资料中未查询到相关信息 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 以业务模式划分，新媒股份的OTT业务分为产品运营、服务合作、硬件销售，其中产品运营是核心业务。
在OTT产品运营业务中，公司作为内容服务平台方，与内容提供方合作提供内容服务，共同经营云视听系列产品；在OTT服务合作业务中，公司作为集成服务平台方，与终端设备方合作，负责提供集成服务以及相应技术支持，并对在终端设备中预装的云视听系列产品提供内容服务；在OTT硬件销售业务中，公司对外销售互联网电视机顶盒。
产品运营是公司的OTT核心业务，于2015年开始开展，于2016-2018分别实现营业收入483/3442/8667万元，同比增长811.3%/612.6%/151.8%，2018年产品运营收入占OTT业务收入比例为87.85%。
相关产品有：与腾讯合作运营的云视听极光、与千杉网络合作运营的云视听MoreTV（原名“电视猫”）、与南传飞狐（与搜狐视频合资设立）合作运营的云视听悦厅、与Bilibili合作运营的云视听小电视。
图表20：2014-2018年新媒股份OTTTV业务营收结构（单位：百万元） OTT-产品运营OTT-服务合作OTT-硬件销售 100.0080.0060.0040.0020.00- 56.25 0.532015 48.68 4.832016 34.4236.312017 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 86.67 11.742018 OTTTV业务增长逻辑：核心内容产品业内领先，受益于行业增长红利 产品矩阵逐步建立，用户规模迅速增长OTT产品成功与否与集成内容的丰富程度高度相关。
南方新媒体作为内容服务平台，采取了“产品矩阵”组合出击的策略，与多家内容提供方合作运营产品，从而触及更多的用户。
公司互联网电视产品运营业务品牌为“云视听”，其中云视听极光、云视听MoreTV已经规模运营；云视听悦厅、云视听小电视处于起步阶段。
图表21：新媒股份“云视听”产品用户数（截止2018年底） 产品名称 合作内容方 产品上线时间 云视听极光 腾讯 2015年6月 云视听MoreTV(原名“电视猫”) 千杉网络 2017年5月 云视听悦厅 搜狐 2017年12月 云视听小电视 哔哩哔哩 2018年4月 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 用户数量13,300.66万3,625.99万1,295.81万872.28万 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 图表22：2015-2018年新媒股份“云视听”累计激活用户数（单位：万户） 25,000 云视听极光累计激活用户数云视听悦厅累计激活用户数 云视听MoreTV累计激活用户数云视听小电视累计激活用户数 20,00015,000 872.281,295.81 3,625.99 10,0005,0000 857-.542015 2,477.69 2016 1,949.256,574.24 2017 13,300.662018 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 根据招股说明书，截止2018年末，新媒股份“云视听”系列用户总数已达到1.9亿人，同比增长124%。
根据勾正数据发布的《2018上半年OTT行业发展报告》，2018年上半年点播媒体日均到达率排名前十榜单中，爱优腾对应的TV产品分别占据前3甲。
新媒股份旗下与腾讯联合运营的“云视听极光”、与千杉网络联合运营的“云视听MoreTV”排名第
2、第5，表明云视听系列对比同行业其他产品地位领先，具备一定的竞争优势。
图表23：2018H1互联网电视点播媒体日均到达率榜 排名应用 内容合作方 平台运营方
1 银河·奇异果 爱奇艺 银河互联网电视有限公司
2 云视听·极光 腾讯 广东南方新媒体股份有限公司
3 CIBN酷喵影视优酷 国广东方网络（北京）有限公司
4 芒果TV 芒果TV 湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司
5 云视听MoreTV千杉网络 广东南方新媒体股份有限公司
6 CIBN聚体育 PPTV 国广东方网络（北京）有限公司
7 HDP直播 东久软件 公开资料中未查询到相关信息
8 CIBN聚精彩 PPTV 国广东方网络（北京）有限公司
9 电视家 奇果网络 公开资料中未查询到相关信息 10 CIBN微视听 极简网络 国广东方网络（北京）有限公司 资料来源：勾正数据《2018年上半年OTT行业发展报告》、华泰证券研究所 日均到达率9.8%9.7%7.3%2.5%1.7%0.9%0.5%0.5%0.3%0.3% 业务运营趋于成熟，分成比例有所提高公司与内容提供方、终端厂商、市场推广方等相关市场主体合作开展互联网电视业务。
经过多年探索与磨合，云视听产品运营业务进入稳定发展阶段，基本实现了相关各方的利益均衡。
以头部产品云视听·极光为例，根据招股说明书，该业务自2015年起与腾讯合作开展，大体经历三个阶段：
1、第一阶段（2015年6月-2016年6月）：产品名称为云视听企鹅，用户付费由腾讯收取，按照一定比例对用户付费和广告收入进行分成。
公司参与产品运营管理程度不深，不可从用户付费中先行扣除该业务的营运成本；
2、第二阶段（2016年7月-2017年4月）：产品名称改为云视听极光，用户付费改由公司收取，公司权利义务增加。
该阶段广告收入分成比例没有变化，公司用户付费分成比例因增加了调整系数因素有所降低（即原来分成比例×调整系数），同时公司可从用户付费中先行扣除业务营运成本；
3、第三阶段（2017年5月至今）：用户付费仍由公司收取，双方职责划分基本没有变化，公司分成比例有所提高。
公司仍可在用户付费中先行扣除营运成本。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 图表24：云视听极光运营形式 业务模式 与腾讯合作经营： 1)公司：提供业务运营所需的各类平台，并拥有内容及版权的最终审核权 2)腾讯：提供付费版权内容及CDN分发 盈利形式 1)免费：下载并激活云视听极光APP，即可使用免费内容 2)付费：点播付费内容需分次或按期支付费用 节目来源 1)免费节目：来自双方分别提供的版权内容，腾讯提供的更多； 2)付费节目：全部来自腾讯提供的版权内容。
版权内容采购 1)公司提供的内容：通过运营收入分成或一次性买断方式取得，属于公司的版权内 容采购 2)腾讯提供的内容：节目版权归属腾讯，不属于公司的内容采购 用户拓展与业务推广营销1)获取服务的渠道：下载安装云视听极光APP并注册会员；购买预装有云视听极 光产品的一体机、机顶盒、OTT终端等并注册会员 2)推广职责：腾讯通过QQ等线上渠道推广；公司通过广告、活动等线下方式推广 收入分配与资金结算 终端用户在电视机端通过微信付款方式购买付费内容，相关款项自动转入公司在微信 支付平台开设的收款账户；微信支付平台定期将扣除微信手续费后剩余金额转至南方 新媒体预留的银行账户；公司向腾讯提供收费数据，经双方确认后，腾讯以扣除合同 约定的营运成本后的金额向公司开具发票，公司收到发票后将相应款项支付给腾讯； 腾讯向公司提供结算数据，经双方确认后，公司以应得分成金额向腾讯开具发票，腾 讯收到发票后将相应款项支付给公司。
资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 公司
OTT业务运营趋于成熟，产业链地位、对终端客户影响力逐渐提高，平台已达到“可管可控、播出安全”的政策要求，实现了统一监管、统一服务、统一用户、统一计费和统一大数据分析，做到了内容、运营、产品、用户等层面的全面管理，相关产品启动页面带有集成平台呼号“互联八方”标识，终端页面带有内容服务平台呼号“云视听”标识，终端用户接收到的是公司提供的节目内容和相关服务，直接向公司付费。
从毛利率上看，2015年公司首次上线OTT产品运营业务，彼时毛利率为34.72%，到2018年该业务毛利率已逐年提高至71.91%，CAGR为27.5%。
图表25：2015-2018年新媒股份OTTTV产品运营业务毛利率（单位：%） 80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00 - 34.722015 OTT-产品运营 52.08 66.63 2016 2017 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 71.912018 OTTTV市场具有较大增长潜力，公司有望受益于行业红利基于公司的经营范围、OTT的业务模式、与内容方的合作关系等因素，我们看好公司OTTTV未来的增长潜力： 第
一，在经营范围上，公司OTTTV有别于IPTV，可以于全国范围内开展业务，不易受到单省用户天花板的限制。
根据招股说明书，公司2018年度实现OTT业务收入9,865.8万元，相比2016年增长3,506.68万元，其中82%由华南地区以外的收入增长贡献。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 图表26：新媒股份OTT业务收入结构（按地区）（单位：万元） 12,00010,000 8,0006,0004,0002,000
0 华南地区华东地区华北地区华中地区东北地区西南地区西北地区 2016 2017 2018 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 第
二，在业务特性上，OTTTV与有线电视、IPTV的相互渗透性均较强。
有线电视及IPTV的优势在于传播效率与支持直播等特性，OTTTV的优势在于内容资源的丰富程度。
智能终端设备的进一步普及在驱动IPTV发展的同时，DVB+OTT或者IPTV+OTT（直播+点播）也在给OTT带来新的覆盖能力，持续渗透空间仍然较为广阔。
根据研究机构Concentric的模拟预测，在未来五年内，消费者仍将选择服务商们提供的捆绑服务，大多数行业参与者在一定范围内将保持增长或维持市场份额，而OTT服务将包含在任何捆绑中，OTTPlus型的服务将会得到更多的认同。
图表27：“OTT+”捆绑业务市场份额预测 资料来源：Concentric、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日第
三，在与内容方的合作关系上，OTT产品的竞争格局呈现出与头部视频平台高度绑定的趋势。
根据勾正数据，2018H1互联网电视日均到达率榜单前四名的OTT产品——银河奇异果、云视听极光、CIBN酷喵、芒果TV的内容提供方分别为Top4的视频平台爱奇艺、腾讯视频、优酷和芒果TV。
一方面，根据尼尔森网联、新媒股份招股书、芒果超媒年报，头部OTT产品银河奇异果、云视听极光、芒果TV2018年覆盖终端数均达到1.3亿左右，均覆盖OTT用户数总数的80%以上，头部平台的市占率提升有望驱动新媒股份触达更多用户；另一方面，公司云视听MoreTV产品在OTT产品榜单中排名第
5，并且与Bilibili合作的云视听小电视产品已经上线，多方位的产品布局有望进一步强化在OTT领域的竞争力。
图表28：头部OTT产品基本均与头部视频平台有深度合作关系 资料来源：尼尔森网联、新媒股份招股书、芒果超媒年报、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 公司研究/首次覆盖
|2019年06月30日 盈利预测及投资评级 业务展望：短期增长由IPTV业务推动，长期期待OTTTV业务 新媒股份近年来的业绩增长主要受到IPTV+OTT用户规模快速扩张的影响，我们预计公司IPTV业务营收短期内仍将保持较高增速，但毛利率将有所下滑；而OTTTV业务仍有较大的增长空间。
1、IPTV业务用户数和ARPU值均有提升空间，但毛利率将继续略有下滑：从用户数角度来看，根据广东省通信管理局及统计局数据，2018年广东省IPTV用户数占家庭总户数比例约为52.3%，IPTV+有线电视用户数已到达家庭总户数的93.5%（未剔除重复统计的情况），但仅就IPTV用户来看，近年来其发展主要是通过电信运营商的套餐绑定，其中广东移动从2017年才开始与公司合作，2018年广东移动端的IPTV用户数量为712.87万户，2018年新增441万户，发展速度较快。
根据中国移动2018年年报，其全国家庭宽带用户为1.47亿户。
考虑到全国家庭户均人数与广东家庭户均人数接近（根据2015年国家卫生计生委发布的《中国家庭发展报告（2015年）》，全国家庭户均人数为3.02人；根据广东统计局的统计，2015年广东常住人口家庭户均3.24人，两者基本接近，我们认为此趋势在2018年依然保持），我们从2018年广东人口数占全国人口数的比例8.1%来推算2018年广东移动的家庭宽带用户数量（根据国家统计局数据，2018年广东人口数约为1.1346亿人，全国人口数约为13.9538亿人，占比约为8.1%），2018年广东家庭宽带用户约为1,191万户。
因此扣除已发展的约713万户IPTV用户，广东移动端依然有478万户左右的IPTV发展空间。
从ARPU的角度看，IPTV业务与广东电信、广东移动和广电联通合作，根据招股说明书，我们计算的各自IPTV用户2016-2018年ARPU值的变化如下： 图表29：新媒股份2016-2018年IPTV业务ARPU值 年份 2016 IPTV用户数（万户） 广东电信 440.75 广东移动 - 广东联通 15.85 IPTV营收（百万元） 广东电信 154.49 广东移动 - 广东联通 10.44 ARPU（元/户/年） 广东电信 35.05 广东移动 - 广东联通 65.87 资料来源：Wind、华泰证券研究所 2017 670.17
271.81 20.28 249.6940.3315.27 44.9529.6884.54 2018 735.91712.87 26.26 319.60142.87 15.31 45.4629.0265.78 从上表可以看出，广东联通的IPTV用户数相对较少，ARPU值相对较高（公司在于运营商讨论合作的时候，会综合考虑用户数的发展情况，公司建设业务平台与运营商对接会产生相应成本，用户数量若少，单个用户的收费相应也会更高）；广东电信的IPTV用户ARPU值近年稳中有升；广东移动与公司于2017年开始IPTV合作，处于业务发展初期，IPTV主要以基础性服务为主，点播等增值服务未上线，因此APRU值相对较低，我们预计随着广东移动IPTV的增值服务上线和推广，将推动其用户ARPU值提升，并有望达到电信IPTV用户的水平。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 从毛利率的角度，公司2014-2018年IPTV业务毛利率2014-2018年有所下滑。
其中2017年较2016年下降约0.7pct，主要是因为2017年支付给主要版权内容提供方的收入分成比例从2016年度的15%提高到了30%，使得版权内容成本有所提升；2018年毛利率较2017年下降约2.1pct，主要原因是2018年公司低毛利率的IPTV增值业务收入占IPTV业务收入的比重由2017年的11.79%上升至2018年的16.24%，而IPTV增值业务支付版权内容供应方的分成比例相对较高，其毛利率相对较低。
我们认为公司将会继续大力采购优质内容以提升IPTV用户粘性，同时也将发展增值业务提升用户ARPU值，预计毛利率将会维持稳中略降的走势。
图表30：新媒股份2014-2018年IPTV业务毛利率 IPTV业务毛利率 70% 64.2%60% 58.5% 50%53.2% 40% 30% 20% 10% 0%2014 2015 2016 资料来源:Wind、华泰证券研究所 57.8%2017 55.7%2018 总体上来看我们认为公司IPTV业务短期内依然将保持较高增速，主要是由用户驱动带来，其中广东移动将贡献大部分增量，同时随着增值服务的推广，广东移动IPTV用户的ARPU值也有望提升。
但为了加强对优质内容的采购以提升用户粘性，支付给内容端的成本将提升，预计将使IPTV毛利率有所下滑。
2、OTT业务用户规模和ARPU值均有较大成长空间：我们认为OTTTV全国范围内用户数仍有一定增长空间，尤其是公司与腾讯视频的深度绑定将有利于公司获得行业红利。
从用户数角度来看，公司旗下多款OTT产品之间用户数量存在重复统计，在此我们用其头部产品“云视听极光”来预测OTT业务的增长。
根据勾正数据预测，2019、2020年全国OTT激活终端数同比增速约为20%、17%(未预测2021年增速)，根据其统计的2018年全国OTT用户1.64亿户，我们预测2019-2020年全国范围内OTT用户将分别达到1.96、2.3亿户；同时我们认为随着用户基数的增加，2021年的增速将相较2019年、2020年的20%、17%有所下降，但考虑到5G时代超高清视频发展能提升OTT大屏端的吸引力、OTT内容资源较为丰富，我们认为增速下降幅度有限，参考2019年和2020年的预测增速，我们假设2021年OTT用户增速约为13%，则2021年全国OTT用户数约为2.59亿户；考虑到头部视频平台受益于规模效应，逐步提高影响力，假设云视听极光在OTT中的覆盖率从2018年的81.3%提升2.7pct、3.7pct、4.2pct至2019年-2021年的84%、85%、85.5%，则云视听极光用户将达到1.65、1.95、2.22亿户，较2018年的1.33亿户仍有较高的增长空间。
从ARPU值的角度看，2015-2018年公司OTT业务ARPU值保持较高增速，我们预计随着付费习惯的提升、内容资源的丰富，借助腾讯视频、Bilibili的优势行业地位，ARPU仍有望维持上升趋势，我们假设2019-2021年的年均增量均为0.15元/户/年。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 图表31：2015-2018年新媒股份OTTTV业务ARPU 0.70.60.50.40.30.2 0.060.10.0 2015 ARPU（元/户/年） 0.52 0.19 2016 2017 0.652018 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所计算方法：ARPU=OTT产品运营业务收入/用户数 总体上来看我们认为公司OTT业务在拓展用户方面不局限于广东省，在内容资源上通过与腾讯视频、Bilibili的合作以及自己采购具有较强吸引力，因而用户数及ARPU值均有较大增长空间，长期将是公司成长的主要动力。
核心假设 我们对公司2019-2021年期间经营情况核心预测如下： 图表32：核心假设表报告期营业收入 yoy(%)毛利率(%)IPTV业务yoy(%)毛利率(%)互联网电视OTT-产品运营OTT-服务合作OTT-硬件销售毛利率OTT-产品运营(%)OTT-技术服务合作(%)OTT-硬件销售(%)其他主营业务省外专网视听节目综合服务有线电视网络增值服务毛利率省外专网视听节目综合服务(%)有线电视网络增值服务(%)经营数据南方新媒体IPTV用户数（万户）IPTVARPU（元/户/年）南方新媒体OTT用户数（万户）(以云视听极光用户为基础假设)OTTARPU（元/户/年） 资料来源：Wind、华泰证券研究所 2017A446.046.4%54.7%305.385.0%57.8% 70.734.436.3 0.0 2018A643.244.2%56.6%477.856.5%55.7% 98.786.711.7 0.2 66.6%47.7% 0.0%54.638.016.5 71.9%71.0% 4.2%53.534.419.1 18.3%69.6% 22.2%65.0% 962.343.0 6,574.2 1,475.039.2 13,300.7 0.52 0.65 2019E827.728.7%55.1%623.330.5%53.0%137.1132.1 5.00.0 72.4%71.0% 0.0%54.036.217.8 22.2%65.0% 1,716.040.5 16,482.8 0.80 2020E1,034.425.0%54.3% 776.424.6%51.0%190.7185.7 5.00.0 72.9%71.0% 0.0%54.036.217.8 22.2%65.0% 1,984.442.5 19,514.5 0.95 2021E1,239.719.8%54.1% 923.118.9%50.0%249.4244.4 5.00.0 73.4%71.0% 0.0%54.036.217.8 22.2%65.0% 2,185.344.5 22,181.1 1.10 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 投资评级 估值方面，我们主要从两个角度考虑：
1、可比公司估值：新媒股份作为广电系新媒体运营商，同样经营IPTV、OTTTV业务的上市公司有：湖南广电旗下的新媒体运营平台芒果超媒，上海文广旗下的多渠道视频集成分发平台东方明珠以及IPTV、OTT全牌照持有或运营方华数传媒（华数传媒无wind一致预期，因此未加入可比公司估值表）。
由于东方明珠的业务相对重资产，IPTV、OTTTV相关业务营收占比不足30%，故在可比公司中剔除，并加入积极布局智慧广电的贵州广电旗下有线电视运营商贵广网络。
可比公司2019年PE平均估值约为33.48X。
图表33：可比公司估值表（6月28日） 股票简称预期来源 总市值（亿元） 芒果超媒贵广网络 WIND一致预期WIND一致预期 429.91112.39 平均 注：华数传媒无wind一致预期，因此未加入可比公司估值表中资料来源：Wind、华泰证券研究所 18N49.64X36.02X42.83X PE19E35.78X31.18X33.48X 20E28.17X25.32X26.75X 净利润18N19E8.6612.013.123.60 20E15.26 4.44 净利润增速 18N19E 20E 21.03%38.74%27.02% -29.45%15.53%23.12% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日
2、次新股估值：新媒股份于2019年4月19日上市，为今年次新股。
由于次新股流通股相对较少，筹码相对稀缺，且短期内由于禁售所以没有减持压力，因而估值中枢相对较高。
我们整理了传媒板块2014年至今区间段内，上市新股在上市一年后的估值区间，如下所示： 图表34：传媒板块2014年至今上市股票在上市后一年的PE(TTM)区间 代码300359.SZ002712.SZ300392.SZ300364.SZ300413.SZ300418.SZ002739.SZ300426.SZ300431.SZ603729.SH600959.SH300459.SZ300467.SZ603598.SH603999.SH601900.SH300518.SZ300528.SZ601811.SH600977.SH600936.SH601595.SH300533.SZ603258.SH603888.SH600996.SH603444.SH601858.SH300612.SZ002858.SZ603096.SH002878.SZ002889.SZ603825.SH603721.SH601949.SH603533.SH300654.SZ603103.SH002905.SZ601019.SH 名称全通教育思美传媒腾信股份中文在线芒果超媒昆仑万维万达电影唐德影视暴风集团龙韵股份江苏有线金科文化迅游科技引力传媒读者传媒南方传媒盛讯达幸福蓝海新华文轩中国电影广西广电上海电影冰川网络电魂网络新华网贵广网络吉比特中国科传宣亚国际力盛赛车新经典元隆雅图东方嘉盛华扬联众中广天择中国出版掌阅科技世纪天鸿横店影视金逸影视山东出版 上市日期2014-01-212014-01-232014-09-102015-01-212015-01-212015-01-212015-01-222015-02-172015-03-242015-03-242015-04-282015-05-152015-05-272015-05-272015-12-102016-02-152016-06-242016-08-082016-08-082016-08-092016-08-152016-08-172016-08-182016-10-262016-10-282016-12-262017-01-042017-01-182017-02-152017-03-242017-04-252017-06-062017-07-312017-08-022017-08-112017-08-212017-09-212017-09-262017-10-122017-10-162017-11-22 平均 最大205.80X 65.98X295.75X623.87X290.23X202.60X148.04X117.95X1158.24X143.44X243.09X221.62X329.79X287.55X148.18X 49.60X173.70X134.22X 67.52X83.49X96.99X89.11X113.94X81.61X100.37X51.88X53.10X68.22X124.80X139.69X49.15X64.49X56.42X56.16X116.72X47.84X233.01X122.05X60.27X43.27X31.54X165.64X PE(TTM) 最小 中位数 69.61X 154.01X 39.87X 51.35X 32.39X 108.28X 28.40X 273.63X 35.18X 120.00X 27.14X 124.17X 23.64X 106.26X 33.73X 83.40X 32.36X 757.39X 36.26X 87.48X 32.83X 70.76X 36.39X 131.22X 35.29X 151.67X 30.30X 163.87X 26.31X 89.32X 21.91X 37.60X 34.36X 107.11X 28.05X 76.28X 21.50X 39.93X 30.36X 48.51X 41.13X 63.83X 28.06X 57.83X 36.62X 67.75X 23.07X 46.45X 33.61X 60.70X 26.59X 37.87X 12.20X 27.62X 22.93X 32.31X 30.77X 113.46X 32.67X 80.01X 27.87X 40.78X 34.40X 47.42X 28.22X 38.35X 33.85X 43.01X 27.89X 41.03X 13.30X 21.58X 20.61X 127.79X 37.55X 87.48X 25.28X 38.09X 16.23X 26.91X 9.72X 14.94X 29.72X 65.53X 资料来源：Wind、华泰证券研究所 均值
138.02X 52.01X132.89X294.05X135.47X124.79X103.10X 82.71X655.62X 92.60X79.91X133.40X170.50X167.88X87.17X37.78X114.45X78.75X40.33X48.04X66.01X57.80X74.95X48.64X62.21X36.28X30.12X36.22X103.51X79.53X40.36X49.02X38.73X41.98X49.73X23.13X118.97X81.97X38.84X26.41X15.73X67.04X 传媒板块从14年至今的次新股在上市一年内，其PE（TTM）估值的平均估值区间约为29.72X-165.64X，中位数为65.53X，均值为67.04X。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 如果只考虑广电类上市公司芒果超媒（上市时为快乐购，2018年7月芒果超媒相关资产重组注入）、江苏有线、广西广电、贵广网络和中广天择，则其上市后一年PE(TTM)区间为： 图表35：2014年至今广电类上市公司在上市后一年的PE(TTM)区间 代码300413.SZ600959.SH600936.SH600996.SH603721.SH 名称芒果超媒江苏有线广西广电贵广网络中广天择 资料来源：Wind、华泰证券研究所 上市日期2015-01-212015-04-282016-08-152016-12-262017-08-11 平均 最大290.23X243.09X 96.99X51.88X116.72X159.78X PE(TTM)最小35.18X32.83X41.13X26.59X27.89X32.72X 中位数120.00X 70.76X63.83X37.87X41.03X66.70X 均值135.47X 79.91X66.01X36.28X49.73X73.48X 14年至今上市的广电类公司在上市后一年内，其PE（TTM）估值的平均估值区间约为32.72X-159.78X，中位数为66.70X，均值为73.48X。
可见上市一年内的次新股由于流通股较少筹码相对稀缺、无减持压力，因而估值中枢相对较高。
我们预测新媒股份2019-2021年分别实现营业收入8.28/10.34/12.4亿元，归母净利润3.14/4.07/4.96亿元，对应EPS为2.45/3.17/3.87元，综合考虑可比上市公司2019年PE平均估值33.48X、近年来次新股上市一年后的估值中枢相对较高、以及我们预测公司未来三年将保持较高的业绩增速，给予2019年PE估值38X-39X，目标价为93.1元-95.55元，首次覆盖予以“增持”评级。
PE/PB-Bands 图表36：新媒股份历史PE-Bands (元)150 新媒股份45x 100 50 0Apr19 May19 May19 25x55x May19 35x70x Jun19Jun19 图表37：新媒股份历史PB-Bands (元)100 新媒股份12.2x 80 60 40 20 0Apr19 May19 May19 9.4x13.6x May19 10.8x15.1x Jun19Jun19 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 风险提示
1、用户增长不及预期。
IPTV和OTT业务发展受到有线电视、互联网视频平台以及合作方推广力度等影响，存在用户发展不及预期的可能。
2、“全媒体融合云平台”建设不及预期。
3、版权内容采购的产出不及预期。
公司募投资金将部分用于内容采购，但内容自身存在效果的不确定性，存在产出不及预期的风险。
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 盈利预测 资产负债表 会计年度(百万元)流动资产现金应收账款其他应收账款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定投资无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款其他非流动负债负债合计少数股东权益股本资本公积留存公积归属母公司股东权益负债和股东权益 2017631.32518.06 98.045.447.690.211.88 172.045.90 74.2645.8046.08803.35226.62 0.00153.15 73.4716.71 0.0016.71243.33 2.7996.27316.66144.31557.24803.35 2018821.83611.23190.09 8.059.650.102.71228.486.1382.7962.8676.701,050314.530.00205.35109.1823.010.0023.01337.541.2996.27315.76299.46711.481,050 2019E2,0651,792 243.8910.2713.280.135.22 464.895.84 213.15152.86 93.032,530384.42 0.00276.17108.25 16.580.00 16.58401.00 0.59128.37 1,387613.41 2,1282,530 2020E2,3291,990305.1112.8716.710.134.24 685.055.84 363.65213.36102.20 3,014469.77 0.00350.27119.50 18.770.00 18.77488.54(0.32)128.37 1,3871,0112,5263,014 2021E2,6332,228 365.5415.4120.170.134.06 944.755.84 541.97287.86109.08 3,578550.52 0.00421.65128.87 19.450.00 19.45569.98(1.43)128.37 1,3871,4943,0093,578 现金流量表 会计年度(百万元)经营活动现金净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其他经营现金投资活动现金资本支出长期投资其他投资现金筹资活动现金短期借款长期借款普通股增加资本公积增加其他筹资现金现金净增加额 201720182019E2020E2021E198.52246.38424.01622.71800.22110.22204.74313.26405.62495.02 0.000.00117.59204.68299.89(5.32)(4.34)(6.01)(9.46)(10.54) 6.213.210.290.290.290.000.003.7815.6110.7087.4042.77(4.89)5.964.86(49.98)(100.32)(351.90)(425.44)(560.24)39.4767.09351.90425.15559.9510.8333.45(0.29)0.000.000.320.22(0.29)(0.29)(0.29)(13.67)(52.89)1,1090.04(1.65)0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.0032.100.000.000.00(0.89)1,0710.000.00(13.67)(52.00)6.010.04(1.65)134.8693.171,181197.30238.32 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 利润表 会计年度(百万元)营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润 EBITDAEPS(元，基本) 2017445.96202.01 1.9330.9164.64(5.32) 3.900.00(6.21)111.342.201.09112.452.23110.220.41109.81106.021.14 2018643.16279.25 3.2045.8769.51(4.34) 7.830.00(3.21)205.571.000.39206.181.44204.74(0.46)205.20201.232.13 2019E827.68371.73 4.1259.5980.00(6.01) 3.900.00(0.29)314.061.400.62314.831.57313.26(0.70)313.96425.632.45 2020E1,034 473.085.15 74.4880.00(9.46) 3.900.00(0.29)406.941.270.55407.662.04405.62(0.91)406.53602.173.17 2021E1,240 568.846.17 89.2685.00(10.54) 3.900.00(0.29)496.771.310.57497.512.49495.02(1.11)496.13786.113.87 主要财务比率会计年度(%)成长能力营业收入营业利润归属母公司净利润获利能力(%)毛利率净利率 ROEROIC偿债能力资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标(元)每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄)估值比率PE(倍)PB(倍)EV_EBITDA(倍) 2017 46.3897.19117.56 54.7024.6219.71215.23 30.290 2.792.78 0.645.302.00 0.861.554.34 101.1119.9398.62 2018 44.2284.6486.86 56.5831.9028.84248.17 32.140 2.612.61 0.694.181.56 1.601.925.54 54.1115.6151.96 2019E 28.6952.7753.00 55.0937.9314.75100.01 15.850 5.375.37 0.463.581.54 2.453.3016.58 35.375.22 24.56 2020E 24.9729.5829.49 54.2639.3016.1077.99 16.210 4.964.96 0.373.531.51 3.174.8519.67 27.314.40 17.36 2021E 19.8522.0722.04 54.1140.0216.4964.33 15.930 4.784.78 0.383.471.47 3.876.2323.44 22.383.69 13.30 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25 公司研究/首次覆盖|2019年06月30日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。
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