投资策略|交运设备 证券研究报告 汽车及汽车零部件行业 行业评级 前次评级 2014年投资策略-结构性机会亦精彩报告日期 持有 持有2013-12-26 核心观点： 相对市场表现 2014年汽车行业仍是不错的投资标的 我们认为，14年汽车行业仍然值得投资者关注和配臵。

1、汽车行业是少数提前进行调整的周期性行业。
基本适应了增速放缓的宏观环境。
由于政策退出，市场化程度高的汽车行业11、12年开始调整，通过去杠杆、调整库存周期、减少固定资产投资等措施应对增速放缓压力。

2、汽车行业运营质量提升。
产能利用率、存货周转率从中短期来看对汽车行业盈利的弹性较大。
2013年汽车行业产能利用率阶段性触底，14年有望企稳回升，而存货周转率的改善则依然可以维持。

3、国家的汽车政策思路微调：从长期不鼓励到短期不反对。
汽车工业产值约占GDP的比重10%。
由于能源安全、环境压力，不大可能出台刺激政策，但我们认为，在稳经济的基调下短期内不大可能出台打压汽车行业的政策。
限购作为地方政策，主要影响增长预期，对行业销量影响不大。
4、13年景气度仍能延续。
我们认为，14年需求平稳增长、产能利用率、原材料成本仍将对汽车行业贡献正面影响，而库存周转率、竞争格局将是中性的因素，劳动力成本虽是负面因素，但整车企业影响会相对较小。
把握结构性投资机会
1、国企改革负重前进，首先看好短期内具有增长能力的公司。
我们推荐国企改革路径确定、提前完成产品布局优化和库存调整，销量有望恢复的江淮汽车（600418.SH）；盈利模式独特、受益于汽车标准升级和新标准出台的中国汽研（601965.SH）。

2、把握高速增长的细分子领域，国4排放升级和SUV是两大主题。
SUV市场的高速增长淡化了竞争压力，我们推荐具有规模效应、产品结构上移的长城汽车（601633.SH）；符合国家节能减排政策方向，潜在超预期点很多，未来有望高速增长的威孚高科（000581.SZ）。
根据车型周期逻辑，我们推荐合资公司放量，自主品牌改善可期的长安汽车（000625.SZ）。

3、限售股解禁或有主题投资机会。
14年有多家汽车行业上市公司面临限售股解禁，财务处理比较谨慎、估值相对较低的公司会有相对较高的安全边际。
风险提示 房地产泡沫破灭带来的居民财富缩水；汽车行业竞争加剧超预期；国际政治、外交形势的影响超预期。
分析师： 张乐S0260512030010021-60750618gfzhangle@ 相关研究： 汽车及零部件行业:汽车股投资下半年收成会不错汽车及零部件行业:12年报、13年1季报综述：1季度改善的几个关键词，存货周转率提升、原材料成本下降、钓鱼岛事件 2013-08-092013-05-30 识别风险，发现价值 1/25 请务必阅读末页的免责声明 投资策略|交运设备 目录索引 核心观点

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42014

年汽车行业仍是不错的投资标的................................................................................5 汽车行业是周期性行业中少有的提前进行调整的行业................................................

5汽车行业运营质量提升、有助于提升盈利能力...........................................................8国家的汽车政策思路微调：从长期不鼓励到短期也不反对......................................102013年的景气度或仍能延续....................................................................................13把握结构性的投资机会

.....................................................................................................

15国企改革：首先看好具有增长能力的公司................................................................15

关注高速增长的细分子领域......................................................................................

16利用车型周期，寻找产生规模经济企业...................................................................18零部件行业投资机会：限售股解禁或是重要主题.....................................................19风险提示

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24 识别风险，发现价值 2/25 请务必阅读末页的免责声明 投资策略|交运设备 图表索引 图1：汽车整车资产负债率情况.............................................................................5图2：周期性行业资产负债率情况..........................................................................6图3：汽车行业营业收入、存货及存货周转率情况（营业收入、存货单位：亿元）

................................................................................................................................

6图4：周期性行业存货周转率情况..........................................................................7图5：汽车行业未来折旧压力情况（在建工程、固定资产、营业收入单位：亿元）

................................................................................................................................

7图6：周期性行业未来折旧压力情况（在建工程+固定资产/营业收入）................8图7：汽车行业PB与ROE....................................................................................8图8：狭义乘用车产能利用率情况..........................................................................9图9：汽车行业各子版块存货周转率情况.............................................................10图10：汽车工业总产值占GDP比重（单位：万亿元）......................................10图11：汽车行业产业链拉动作用明显................................................................11图12：汽车行业销量及增速（百万辆）..............................................................12图13：乘用车上牌数情况（万）.........................................................................13图14：汽车行业原材料成本指数.........................................................................13图15：汽车行业各子板块工资薪金占营业收入比重............................................15图16：中国汽研检测业务贡献净利润情况（利润单位：百万元）......................16图17：SUV销量（万辆）及增速情况（右轴）..................................................17图18：长安福特销量情况（万辆）......................................................................18图19：2013年经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益(营业利润）大幅增加的公司（%）

.....................................................................................................

20图20：2013H1研发费用化比例..........................................................................20图21：2013H1研发费用对净利润的弹性............................................................21图22：各公司预收账款情况（按2013年排序）（万元）....................................21图23：预收款项占营业收入的比重（按2013年排序）......................................22图24：2013H1各公司资产减值情况（万元）....................................................22图25：2013H1各公司应收账款增速...................................................................23 表1表2表
3 主要城市狭义乘用车上牌数情况................................................................12大股东有解禁动力的汽车零部件公司........................................................19各公司控股股东可能注入的优质资产（万元）..........................................23 识别风险，发现价值 3/25 请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 投资策略|交运设备 核心观点 2014年汽车行业仍是不错的投资标的 市场通常是自上而下选择投资标的，首先寻找基本面良好、潜在机会最大的行业，再从好的行业中深挖个股。
随着中央经济工作会议闭幕，2014年的经济发展路线基本确定，基调是稳中求进，这为早周期的汽车行业在2014年的表现打下了良好的宏观基础。
我们认为14年汽车行业仍然值得市场关注与配臵，主要因为：
1、汽车行业是周期性行业中少有的提前进行调整的行业，已经基本适应了政策退出、增速放缓的宏观环境。
根据我们之前的研究，汽车行业是早周期的行业，同时也是市场化运行程度较高的行业。
在市场竞争的压力下，汽车行业通过去杠杆、调整库存、减少固定资产投资等方法应对增速放缓的压力，已经初步看到了成效。

2、汽车行业运营质量提升，行业基本面改善。
汽车行业产能利用率、存货周转率对行业盈利的弹性较大。
我们预计，13年汽车行业产能利用率阶段性触底企稳，14年产能利用率有望企稳回升，存货周转率的改善可以维持，行业基本面有所改善。

3、国家的汽车政策思路微调：从长期不鼓励调整为短期不反对。
汽车工业产值占GDP的比重约10%。
由于能源安全、环境压力，不大可能出台刺激政策，但在稳经济的基调下短期内不大可能出台打压汽车行业的政策。
限购作为地方政策，主要影响增长预期，对行业销量影响不大。
4、2013年的精彩或仍能延续。
我们认为，14年需求平稳增长、产能利用率、原材料成本仍将对汽车行业贡献正面影响，而库存周转率、竞争程度将是中性的因素，劳动力成本整体是负面因素，但整车企业影响会相对较小。
把握结构性的投资机会 汽车行业仍处于调整的中途，增长中枢不会太高，14年把握结构性的投资机会：
1、国企改革首先看好短期内能体现出增长能力的公司。
国企改革负重前进，管理改善与人事调整均需要一段的时间，而A股以一年作为投资周期特征明显。
能在2014年体现业绩增长的公司才容易获得市场青睐。
我们推荐国企改革路径确定、内部调整有序进行、销量有望恢复、业绩弹性较大的江淮汽车（600418.SH），盈利模式独特、受益于汽车标准升级和新标准出台的中国汽研（601965.SH）。

2、把握高速增长的细分子领域，国4排放升级和SUV是两大主题。
SUV市场的高速增长淡化了竞争压力，推荐通过新车型、运动版的投放，在成本下降的情况下提升了售价，盈利仍将大幅增长的长城汽车（601633.SH）；符合国家节能减排政策方向，国4推进超预期，潜在超预期点很多，未来有望高速增长的威孚高科（000581.SZ）。
根据车型周期逻辑，我们推荐合资公司逐渐产生规模效应，自主品牌改善可期的长安汽车（000625.SZ）。

3、限售股解禁或有主题投资机会。
14年有多家汽车行业上市公司面临限售股解禁，财务处理比较谨慎、估值相对较低的公司会有相对较高的安全边际。
风险提示 房地产泡沫破灭带来的居民财富缩水；汽车行业竞争加剧超预期；国际政治、外交形势的影响超预期。
4/25 请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 投资策略|交运设备 2014年汽车行业仍是不错的投资标的 市场通常自上而下地选择投资标的，首先寻找基本面良好、潜在机会较大的行业，然后从好的行业中挖掘个股。
从宏观方面考虑，中央经济工作会议是判断当前经济形势和定调第二年宏观经济政策最权威的风向标。
随着中央经济工作会议闭幕，2014年的经济发展路线图基本确定，明年经济工作的主要任务是推进改革和防范风险，总基调是稳中求进，即在保持国内生产总值合理增长、推进经济结构调整的同时，通过改革创新化解过剩的产能，防控地方债风险。
同时，国家继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策，打消了市场之前对财政政策由积极改为稳健的担忧。
明年的政策基调更多的会是维稳，在稳定的外部环境中进行改革对全社会成本可能是最低的，因此，既不大可能出台额外的财政和货币刺激政策，宏观政策又不会偏紧，这为早周期的汽车行业的良好运行提供了良好的宏观环境。
我们认为，14年汽车行业仍然值得市场重点关注，主要基于以下4个方面的考虑： 汽车行业是周期性行业中少有的提前进行调整的行业 汽车行业市场化运行程度较高，又是早周期行业。
在感受到政策退出、增速放
缓的压力后，率先进行了调整，通过去杠杆、调整库存周期、减少固定资产投资等措施应对经济增速放缓的压力。
汽车行业较早开始去杠杆，应对增速下滑风险 2010年以前，汽车行业一直处于加杠杆通道。
在经济增速较高的时候，高杠杆可能为企业赢得更高的投资回报；而一旦经济增速放缓，高负债可能会对公司的ROE产生负面影响。
汽车行业（以整车为例）于汽车刺激政策退出后的2011年开始去杠杆，资产负债率由11年1季度的61.8%下降到13年3季度的56.7%，降低了5.1个百分点。
同一期间，其他典型的周期性行业，如房地产、钢铁、煤炭开采、有色金属等，资产负债率却仍有不同程度的上升，2013年3季度分别为76.1%、66.1%、48.8%和59.7%，分别提高4.7、3.7、7.1、4.5个百分点。
图1：汽车整车资产负债率情况 70.0% 65.0% 60.0% 55.0% 50.0% 45.0% 40.0%
2003 2004 2005 2006 200720082009汽车整车资产负债率 2010 2011 2012 2013 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 5/25 请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 图2：周期性行业资产负债率情况 投资策略|交运设备 80.0% 75.0% 70.0% 65.0% 60.0% 55.0% 50.0% 45.0% 40.0%
2011-32011-62011-92011-122012-32012-62012-92012-122013-32013-62013-
9 汽车整车资产负债率 电力 房地产 钢铁 煤炭开采 有色金属 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 整车企业主动调整库存，存货周转率提高 以营业收入计算的存货周转率可以用于分析企业的营运能力，这一比率和企业盈利水平也密切相关。
2009、2010年汽车行业销量大幅增长，让汽车行业习惯了高增长，随着刺激政策取消、增速下降，汽车行业（以整车行业为例）库存压力增大。
库存过高不仅影响企业的财务费用和管理费用，还给企业带来降价压力，对短期内企业的盈利影响很大，市场化运营程度较高的汽车整车企业主动调整库存，汽车行业进入去库存的通道。
2013年，在行业去库存的同时，销售收入较12年有所增加，两方面的合力使汽车行业的存货周转率有了明显改善，从前期低点2.82提高到13年三季度的3.47，提高0.65次。
同一期间，其他典型的周期性行业，如房地产、钢铁、煤炭开采、有色金属等，存货周转率改善幅度不大，13年三季度分别为0.07、1.49、3.95、1.66，分别比12年二季度提高了-0.01、0.03、-5.0、0.20次。
众所周知，对一些大宗属性的周期性行业来说，价格进入下行通道的话，存货越多，公司的损失会更大。
图3：汽车行业营业收入、存货及存货周转率情况（营业收入、存货单位：亿元） 30002500200015001000 50002011-
3 2011-
9 2012-
3 营业收入 2012-
9 2013-
3 存货 存货周转率 43.532.521.510.502013-
9 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心6/25 请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 图4：周期性行业存货周转率情况
6 投资策略|交运设备
5 4
3 2
1 02011-32011-62011-92011-122012-32012-62012-92012-122013-32013-62013-
9 汽车整车 电力 钢铁 煤炭开采 有色金属 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 固定资产投资与销售收入增长匹配尚可，未来折旧压力可控 汽车行业是重资产行业，资本性支出对企业盈利的影响很大。
在建工程+固定资产占营业收入比重反映出企业当前及未来的折旧压力。
由于09、10年汽车销量大幅增加，车企纷纷开始扩张，在建工程+固定资产的绝对值快速上升，12年2季度该数值约为10年2季度的3.4倍，在建工程+固定资产占营业收入的比重也上升到近三年来的最高点。
随着汽车行业对未来需求与政策导向认识的加深，市场化程度较高的汽车行业产能增速放缓。
再加上13年汽车行业销量回暖，收入增加，驱动在建工程+固定资产占营业收入比重这一指标有所下降，未来折旧压力可控。
实际上，在汽车、房地产、钢铁、煤炭开采、有色金属等几个典型的周期性行业中，汽车行业是该指标唯一稳中有降的行业。
13年三季度房地产、钢铁、煤炭开采、有色金属的这一比率分别为0.51、2.25、3.09、1.51，汽车行业为0.67，与其他行业相比，这一比值也相对较低。
图5：汽车行业未来折旧压力情况（在建工程、固定资产、营业收入单位：亿元） 3000 2500 2000 1500 1000 500 02009-
3 2009-12 2010-
9 在建工程+固定资产 2011-6营业收入 2012-
3 2012-12 10.90.80.70.60.50.40.30.20.102013-
9 在建工程+固定资产/营业收入 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 7/25 请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 投资策略|交运设备图6：周期性行业未来折旧压力情况（在建工程+固定资产/营业收入） 350.0% 300.0% 250.0% 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0%
2011-
3 2011-
9 2012-
3 汽车整车 房地产 钢铁 2012-9煤炭开采 2013-
3 2013-
9 有色金属 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 汽车行业运营质量提升、有助于提升盈利能力 汽车行业股价走势与ROE密切相关，从中长期来看，汽车行业PB估值与ROE
的走势基本一致，且并存在不明显的领先关系。
从逻辑上判断，ROE代表了企业净资产的盈利能力，PB代表投资者投入资本的风险，风险与收益相伴相随，较高的风险需要有较高的收益进行匹配，如果我们对ROE的走势判断正确，则投资策略通常能大致正确，基本面研究会有超额收益。
因此，对财务指标的分析对汽车行业投资有一定的价值。
图7：汽车行业PB(倍数)与ROE（%） 10
6 9
8 5
7 4
6 5
3 4
3 2
2 1
1 0
0 2002
20032004200520062007200820092010201120122013 汽车ROE（左轴） 汽车PB（右轴） 数据来源：国家统计局、Wind、广发证券发展研究中心 营运能力的提高有助于提高盈利能力。
根据杜邦分析法，影响ROE的因素可以拆分为销售净利率、总资产周转率和权
益乘数。
由于企业不可能长期通过提高权益乘数来提高ROE（除非确定中长周期向上），我们主要从销售净利率、总资产周转率两方面进行分析。
由于产能利用率影响公司的毛利率和净利率水平，存货周转率与总资产周转率有很强的相关性，且影响整车企业的销售费用、财务费用及售价，最后对销售净利率也有一定的影响。
8/25 请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 投资策略|交运设备我们主要从产能利用率和存货周转率两个指标探讨营运能力与盈利能力的关系。
产能扩张放缓，产能利用率回升 根据我们的测算，狭义乘用车2012年的产能利用率为69.0%，较2010年下降30个百分点。
2013年下半年是行业新增产能的集中释放阶段，以13年销量增速为20%测算，乘用车行业产能利用率将达到阶段性的低点，约为66.7%13年狭义乘用车行业产能利用率约为66.7%。
考虑到可能出现的限牌、限购因素的影响，假设14、15年狭义乘用车的销量增速均为17%，产能增速分别为8.3%、8.6%，未来几年乘用车企业产能扩张速度将低于销量增速。
乘用车行业产能利用率在13年达到阶段性的低点，14年汽车行业产能利用率有望回升。
图8：狭义乘用车产能利用率情况 3000 120.0% 2500 100.0% 2000 80.0% 1500 60.0% 1000 40.0% 500 20.0%
0 0.0% 2007
200820092010201120122013E2014E2015E 产能 销量 产能利用率 数据来源：广发证券发展研究中心（产能、销量见左轴，单位：万辆；产能利用率右轴） 存货周转率提高，盈利能力改善 存货周期是短期内影响汽车行业盈利水平的重要因素。
11-12年由于产能扩张带来的供需不匹配问题及厂商对政策退出政策预期不足，导致汽车行业的库存大幅增加，2012年第三季度起，整车企业开始主动调整库存，存货周转率出现明显改善，特别是对汽车行业影响较大的乘用车板块，存货周转率由12年二季度的2.53提高到13年三季度的3.25。
存货周转率的提高对整车企业有较大的利润弹性。
存货周转率的提高是企业适应市场变化主动调整的结果，调整的原因一方面是经营效率的改善，另一方面也与市场对未来增长中枢预期降低有关。
市场要成为资源配臵的主导力量，对于市场竞争比较充分的汽车行业来说，这样的理念正逐渐兑现为实际。
我们认为，这种改善并不是暂时的，而是可持续的，至少在2014年库存指标不会成为一个累赘。
9/25 请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 投资策略|交运设备 图9：汽车行业各子版块存货周转率情况 43.5 32.5 21.5 10.5 02011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q3 核心零部件商用客车 非核心零部件商用货车 汽车销售乘用车 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 国家的汽车政策思路微调：从长期不鼓励到短期也不反对 汽车工业对经济增长贡献度高 世界发达国家汽车工业发展都与国民经济发展直接相关，并基本保持与国内生产总值（GDP）的同向增长。
根据中国汽车工业年鉴统计，2012年汽车工业总产值约为5.29万亿，同期国内生产总值约为51.89万亿，约占GDP的10.2%。
从2003年至2012年，汽车工业总产值复合增长率约为21.2%，同期国内生产总值复合增长率约为16.1%。
汽车工业在近十年来得到了快速的发展，未来即使平稳增长也将长期作为国民经济的支柱性产业。
图10：汽车工业总产值占GDP比重（单位：万亿元） 60 12.0% 50 10.0% 40 8.0% 30 6.0% 20 4.0% 10 2.0%
0 0.0% 2003
200420052006200720082009201020112012 汽车工业总产值 GDP 汽车工业总产值占GDP比重 数据来源：国家统计局、中国汽车工业年鉴、广发证券发展研究中心 10/25 请务必阅读末页的免责声明 汽车工业具有巨大的经济拉动作用 投资策略|交运设备 汽车工业是一个高投入、高产出、集群式发展的产业部门。
汽车工业自身的投资、生产、研发、供应、销售、维修，前序的原材料、零部件、技术装备、物流，后序的油料、服务、报废回收、信贷、咨询、保险，直至广告、租赁、驾驶员培训、汽车运输、汽车救援、汽车美容、汽车运动、加油站、基础设施建设、汽车旅游、汽车旅馆、汽车影院、汽车餐厅等，构成了一个大规模的产业体系。
汽车产业链长、辐射面广，与其相关的上游产业包括钢铁、有色金属、橡胶、玻璃、机械、化工、电子、石油等，其下游产业包括销售、维修、公路建设、交通、物流、保险理赔、汽车美容和旅游等。
汽车工业的发展能带动钢铁、机械、电子、橡胶、玻璃、石化、建筑、服务等150多个相关产业的发展。
图11：汽车行业产业链拉动作用明显 钢铁电子橡胶玻璃有色金属 三级零部件供应商 二级零部件供应商 一级零部件供应商 汽车整车 销售维修公路建设交通物流服务石油 数据来源：广发证券发展研究中心  国家的汽车政策思路微调 由于交通拥堵，能源紧缺以及环保污染等压力，我们预计针对汽车行业的整体性刺激政策将难以出台。
中央对汽车行业未来几年的总体政策是“中长期不再鼓励”。
而从短期来看，2013年年底中央经济工作会议确定了“坚持稳中求进工作总基调，把握经济大势，保持调控定力，坚持底线思维，按照宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的思路，扎实做好各方面工作，经济社会发展稳中有进、稳中向好，实现良好开局。
” 会议中多次提到要“稳”。
在我国经济增长寻求转型的大背景下，汽车行业作为国民经济的支柱产业之
一，对于我国经济增长贡献大，为了保持我国经济增长的稳定性，打压汽车行业的总体政策也难出台。
我们估计，2014年国家制定汽车行业政策的出发点将是“稳增长”。
汽车行业千人保有量偏低、销量增长本身有一定的惯性，除了11、12年由于需求透支增速有所下降，其他年份基本上增速均高于10%，如果没有政策打压、宏观面急剧恶化将很难改变这种惯性。
在千人保有量较低、宏观面平稳的情况下，汽车行业在2014年延续平稳增长将是大概率事件。
识别风险，发现价值 11/25 请务必阅读末页的免责声明 投资策略|交运设备 图12：汽车行业销量及增速（百万辆） 25 50.0% 45.0% 20 40.0% 35.0% 15 30.0% 25.0% 10 20.0% 15.0%
5 10.0% 5.0%
0 0.0% 2001
20022003200420052006200720082009201020112012 汽车行业销量 增速 数据来源：产销快讯、广发证券发展研究中心 地方政府主导的限购政策影响有限 在交通拥堵，环境污染等压力下，2014年有可能会采取“限购”、“限行”等政策抑制缓解舆论的压力。
不过，我们认为，这类的政策决策权在地方，管理层对地方限购并不会有太多的干涉。
2013年12月15日，天津宣布以“限购+限行”的方式对小客车总量进行调控管理。
但我们估计，天津限购对14年汽车行业整体增速的影响并不大。
13年1-10月，全国狭义乘用车上牌数比同期增加173.1万，同比增长17.9%；其中天津市狭义乘用车上牌数约为26.3万，占全国狭义乘用车上牌数比例仅为2.3%；比同期增加6万辆，仅贡献行业增长的3.5%，即使完全扣除天津市的增量，全国上牌数增速仍为17.3%。
天津限购对汽车行业整体增速的影响并不大。
2014年可能出台限购政策的城市包括杭州、深圳、成都、苏州。
我们认为，即使上述几个大城市汇总在一起，对汽车行业的影响仍然有限。
上述四个城市与天津上牌量大致相当，即使明年全部实行限购，对汽车行业增速的影响也在2个百分点之内，对销量的影响有限。
当然，限购对市场也还是有影响的。
影响的方面主要是估值，会打击市场对乘用车板块有关公司的信心。
但从总体来看，汽车股估值相对不高，投资有弹性、业绩增长的品种仍是有价值的。
表1主要城市狭义乘用车上牌数情况 1-10月累计上牌量 天津市 263200 成都市 282050 深圳市 228920 苏州市 219270 杭州市 203130 全国 11411930 数据来源：
上牌数、广发证券发展研究中心 同比增速29.8%22.9%32.4%16.6%21.1%17.9% 占比2.3%2.5%2.0%1.9%1.8%100% 识别风险，发现价值 12/25 请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 投资策略|交运设备 2014年的景气度或仍能延续 2013年的盈利好转的几个关键影响变量在于：需求平稳增长、存货周转率提升、产能利用率趋于好转、原材料成本下降。
上牌量数据能够反映市场的有效需求。
2013年1-10月乘用车累计上牌量约为1141.2万，同比增长17.9%。
上牌数的较高增长反映出由于09-10年刺激政策的透支压力已经基本消化，需求开始回暖。
图13：乘用车上牌数情况（万） 200180160140120100 80604020 02012-
1 2012-
4 2012-
7 2012-102013-12013-
4 上牌量 同比增速 2013-
7 60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2013-10 数据来源：公安部、广发证券发展研究中心 汽车行业原材料成本大约占汽车总成本的25-30%，尽管成本与行业盈利能力相关性较弱，甚至通常呈现同向变化，但在某些时候（比如2013年）需求小幅恢复，成本下降会导致某些有议价能力的整车公司盈利出现明显改善则会出现，成本与盈利呈现反向变化。
根据我们统计的汽车原材料价格指数，2011年2月汽车行业原材料成本达到最高点，之后进入下行通道，2013年延续了下降趋势。
2013年11月，指数较12年12月下降了5.3%按此测算，整车厂的总成本同比有1-2%的下降空间，对整车厂盈利水平有正面影响。
图14：汽车行业原材料成本指数 13 50% 12 40% 30% 11 20% 10 10% 0%
9 -10%
8 -20% -30%
7 -40%
6 -50% 07-2
07-808-208-809-209-810-210-811-211-812-212-813-213-
8 汽车原材料成本指数（左轴）数据来源：百川资讯、广发证券发展研究中心 13/25 同比增速（右轴）请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 投资策略|交运设备综合考虑影响2014年汽车行业盈利的几个因素，我们认为，需求的平稳增长、产能利用率、原材料成本仍将贡献偏正面影响；存货周转率、竞争格局将是中性因素；劳动力成本整体来看是负面因素，但对整车企业的影响相对较小。
正面因素：需求、产能利用率、成本 首先，我国的千人保有量仍然位于较低水平。
在宏观经济稳增长，GDP增长在7-7.5%，而管理层不出台打压汽车行业的政策的背景下，需求有平稳增长的惯性。
其次，根据我们测算，乘用车企业未来两年产能增速相对较低（大约10%以内）产能利用率较大概率企稳回升，供求矛盾虽然仍将存在但会逐步改善。
第
三，由于全球性的经济回暖仍需要相当的时间，而美元走强的概率又较大。
我们预计14年大宗商品价格仍会保持相对较低的位臵，汽车行业原材料成本仍将处于低位，对汽车行业尤其是整车企业盈利有正面影响。
中性因素：存货周转率、竞争激烈程度 存货周转率的改善不可能无限的提高。
目前，汽车行业存货周转率已经处于较高的水平，未来继续提高的可能性不大，业绩弹性在减小，我们预计存货周转率对14年汽车行业盈利的贡献是相对中性的。
随着产能扩张的速度放缓，供求关系逐渐开始改善，整车厂商产能释放压力尚可，2014年竞争程度相对2013年较大概率相对平稳。
根据我们的草根调研统计，汽油车整车厂商14年计划产量约为1940万台，同比增速约为7.1%。
整车厂商主动调低产量计划，预示着14年汽车行业竞争压力不会增加，甚至可能有所降低。
负面因素：劳动力成本 由于我国M2过高，且增速过高，劳动力成本上涨的压力是长期存在的，但不同子行业的压力有所不同。
根据我们统计的汽车行业上市公司现金流量表的披露，在过去的15年间，核心零部件人均工资最高，且以6.3%的复合增速增长，商用客车人均工资最低，但以11.8%的复合增速上升。
随着汽车行业整体收入增速放缓，劳动力成本对汽车行业盈利的弹性将逐渐加大。
根据我们测算，2012年汽车行业工资薪金占主营业务收入比重平均值约为6.3%，其中，商用货车、乘用车该比率低于行业均值，分别为3.4%、5.3%；商用客车、汽车销售略高于行业均值，分别为6.4%、6.5%；零部件、核心零部件远高于行业平均值，分别为8.1%、8.4%。
劳动力成本的提高对汽车行业盈利将产生负面影响，但对整车企业的弹性相对较小。
14/25 请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 图15：汽车行业各子板块工资薪金占营业收入比重20.0% 投资策略|交运设备 15.0% 10.0% 5.0% 0.0%1998 2000 汽车行业平均比重汽车销售 2002 乘用车零部件 2004 20062008 商用货车核心零部件 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 20102012 商用客车 把握结构性的投资机会 国企改革：首先看好年内具有增长能力的公司 十八届三中全会增强了市场对于国企改革的预期，但在国企改革过程中，触动各方利益的重新分配往往比触动灵魂还难，国企改革的过程注定是负重前进，需要一定的时间调整。
2014年是十八届三中全会后的第二年，我们预期针对国企改革的相关配套措施可能会逐步出台，国有企业的管理能力和竞争能力的提升不能一蹴而就，需要较长时间。
从PB和ROE的关系可以明显看出，目前A股的投资风格仍以一年左右的报表的盈利能力作为投资周期，从控制风险，追求收益的角度来看，能在2014年体现业绩增长的公司才会是市场青睐的国企改革投资标的。
按照上述逻辑，我们重点推荐公司国企改革路径确定、内部调整有序进行、销量有望恢复、业绩弹性较大的江淮汽车（600418.sh）；商业模式独特，受益于汽车行业标准法规升级和新标准出台的中国汽研（601965.sh）。
江淮汽车（600418.sh） 公司国企改革路径确定，控股股东江汽集团引入外部投资者、优化内部股权结构。
13年公司的盈利主要是商用车的卡车业务贡献的。
卡车全渠道库存继续下降，目前超过半年以上的库存不到100辆，随着存货周转率的提升，原材料成本处于低位，高毛利产品比重提升，明年卡车业务有助于公司盈利能力保持平稳。
乘用车业务将给公司盈利带来新的增量。
乘用车产品平台化开发，产品布局远较以前合理，公司新产品瑞风S5销量稳中有升，轿车A30作为换代产品上市，轿车A20、SUV和悦R30也蓄势待发，R30有望成为14年的新增利润贡献点。
MPV的M3保证了MPV销量的企稳上升。
我们预计公司13、14年EPS为0.82元、1.04元，维持“买入”评级。
GB1589修订、轻卡中高端化和公司乘用车业务恢复有望成为公司未来的催化剂。
15/25 请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 中国汽研（601965.sh） 投资策略|交运设备 公司管理层顺利完成换届，更加年轻化，富有干劲，公司经营管理能力有望赶超竞争对手天津汽研。
13年年底新基地投产，公司产能瓶颈得到突破，技术能力进一步提升，随着国家对于汽车排放、汽车安全性能的要求不断升级，公司检测业务将迎来发展的新起点。
从公司的业务结构来看，检测业务盈利占比不断提升，14年有望进一步提升，公司将成为实实在在的检测股，估值与业绩双升，将是14年符合“戴维斯双击”的“金股”。
我们预计公司13-15年EPS分别为0.55元、0.71元和0.93元，维持“买入”评级。
未来新的政策法规推出和国4排放实施有望成为公司股价的催化剂。
图16：中国汽研检测业务贡献净利润情况（利润单位：百万元） 100 90% 80%80 70% 60 60% 50%40 40% 20 30% 20%0 2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q310% -20 0% 检测业务/左 其他业务/左 检测业务累计净利润占比/右 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 关注高速增长的细分子领域 长城汽车（601633.SH） SUV在12年200万辆的销量平台上13年预计再次大幅增长50%，在乘用车中占比从12年的15%提升至18%。
在消费升级、与轿车的替代支撑下预计达到25-30%的美国水平并不是个空头支票。
预计14年SUV市场仍将实现30%以上的增长。
高速成长的SUV细分市场有助于缓解逐渐增大的竞争压力。
同时SUV市场缺乏供给的时代也即将过去，不论自主品牌、合资品牌，对于全价格段SUV产品的补充均有希望在15年前后完成。
公司主要盈利产品哈弗H系列的竞品在14年迎来上市高峰。
其中几款重点上市车型包括比亚迪S7（2014Q2）、长安CS75（2014Q1）、广汽GS3、吉利GX8、奇瑞瑞虎5（2013Q4）等。
不过，公司通过新车型、运动版的投放，成功在成本下降的情况下提升了售价，盈利水平有可能进一步提升。
16/25 请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 投资策略|交运设备H8的成功与否是公司的估值“催化剂”。
H8于今年11月21日广州车展上市，售价20.18-23.68万元，第一批在北京、哈尔滨、西安、成都、昆明、广州6个城市开始发售。
根据交流，目前日订单约40辆，按此简单折算月销量约1000辆。
对于自主品牌进入20万元以上区间进行竞争是个新事物，但一旦成功则是公司再次打开市场空间的重要事件，是公司估值重要的催化剂。
尚未考虑H8持续上量，我们预计公司13-14年EPS分别为2.77、3.29元，维持“买入”评级。
图17：SUV销量（万辆）及增速情况（右轴） 353025201510 50 2012-
1 2012-
4 2012-72012-10长城汽车 2013-1其他 2013-42013-7SUV销量同比增速 2013-10 70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0% 数据来源：产销快讯、广发证券发展研究中心 威孚高科（000581.sz） 近期雾霾天气成为众矢之的，而舆论认为汽车是造成雾霾天气的重要原因。
出于环保的压力，未来行业的排放监管完全可能超出所有人的预期。
实际上，近期国家税务总局公布车辆票据联网就是一个政府将加强排放监管的信号。
国家税务总局7月3日发公告称，自2014年1月1日起，机动车生产企业销售本企业生产（改装）或进口的机动车，使用增值税防伪税控系统开具增值税发票后应导出发票信息，通过“合格证信息管理系统-车辆票据关联子系统”将发票信息与所售机动车的合格证电子信息或进口机动车车辆电子信息（以下简称合格证电子信息）进行关联。
票据联网后，每个车辆合格证对应一张增值税发票，相当于一证一价。
车企若销售非国四产品，很容易被信息系统鉴别出来。
比如，如果一辆汽车开票价格很便宜，而合格证的状态显示市场售价通常大大高于开票价格。
如果严格实施，将对原先监管力度偏弱的轻卡行业有重大影响，有望改变低端轻卡多年来一直占比达到90%的现状。
尽管全国重型柴油车国4排放尚未明确具体时间，但部分省市分区域实施的进度远超市场想象，且力度更大。
将会给公司燃油喷射、尾气后处理和进气系统业务带来快速增长的机遇。
17/25 请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 投资策略|交运设备我们维持公司13年EPS1.05元的判断，且仍有超预期可能，预计14-15年EPS分别为1.37元和1.70元，公司符合国家节能减排政策方向，潜在超预期点很多，未来有望高速增长，维持“买入”评级。
利用车型周期，寻找产生规模经济企业 长安汽车（000625.SZ） 基于车型成长周期理论，我们推荐长安汽车，具体原因如下：
1、渐入佳境的福特销量及利润双增 自12年四月份推出新福克斯后，福特的1515计划进入了投放期。
新福克斯的稳步上量到定位精准的翼虎上市，福特的销量连年大幅增长带来了销量12、13年连续27%、60%的高速增长，14年仍然有望保持约18%的销量增长，达到80万辆销售规模。
依靠提升品牌形象的翼虎及新蒙迪欧，福特品牌在中国焕发了青春，目前近550家的网络盈利及单店销量均比此前有了大幅改善。
相比通用近1000家的4S网络，渠道的继续扩张空间广大。
14年也许是福特销量增长减速的一年，但绝不是盈利减速的一年。
翼虎在规模化及发动机、变速箱等核心零部件逐一国产化后盈利较当前还将继续提升，而新蒙迪欧的销售上台阶也将提供新的增量。
预计14年翼虎全年14万辆、新蒙迪欧10万辆的销售规模和100-120亿净利润的盈利规模值得预期。
15年万众期待的锐界国产化将在一季度杭州工厂投产，从目前进口导入时期的销量和定价看，同翼虎错位清晰，需求旺盛。
同时高性价比A级车Escort14年底国产后预计将有效冲击桑塔纳、凯越这个月销3万辆左右的庞大首次购车市场。
预计在此推动下，长安福特15年有望实现150-160亿净利润。
图18：长安福特销量情况（万辆）
8 7
6 5
4 3
2 1 02012-
1 2012-
4 2012-
7 福克斯新福克斯蒙迪欧 2012-10新嘉年华 2013-12013-4新致胜沃尔沃S80 2013-72013-10翼虎翼搏S-MAX 数据来源：产销快讯、广发证券发展研究中心
2、自主品牌的改善可以期待 从表观数据看起来13年长安自主品牌的亏损继续扩大，但如果将北京工厂的额外亏损剔除，公司在新车CS35推动下，将12年的22万辆销售规模提升至约38万辆， 18/25 请务必阅读末页的免责声明 投资策略|交运设备重庆自主品牌轿车的净利润利润我们估计已经转正。
14年在定位10万元SUV的CS75上市后，我们预期北京工厂减亏幅度会比较大，有望贡献更多盈利弹性。

3、长安马自达依靠CX-5回到经营正轨 在12年底长安福特马自达拆分为长安福特和长安马自达时市场对于产品老化的
长安马自达存在亏损的担心，运行一年后，我们估计13年微利，产能释放后14年CX-5有望从5000辆/月平台继续攀升，在考虑到网络补贴等大额费用情况下14年实现有效增量。

4、其他业务稳定无更多拖累。
长安铃木14年SX4上市，预计略微好转。
长安PSA13/14年集团保底盈利，预计15年由于持续支持网络建设、推进新车，全年仍将亏损5-6亿元。
我们预计公司13-15年EPS分别为0.71、1.26和1.69元。
零部件行业投资机会：限售股解禁或是重要主题 汽车零部件是汽车行业上市公司最多的一个子领域，超过50家企业。
汽车行业
进入低速增长以后，零部件议价能力低导致净利润率低，从基本面来看零部件子领域似乎机会并不大。
但是13年有几家零部件公司涨幅惊人，我们估计，这些公司面临解禁，解禁前有比较强的股价上涨意愿。
我们从“意愿”与“能力”两个方面对14年汽车零部件行业面临限售股解禁的公司进行研究分析，寻找潜在的投资标的。
首先，根据公司限售股解禁的时间表以及公司上市以来股价的涨跌幅筛选出具有较强意愿的公司。
表2大股东有解禁动力的汽车零部件公司 数据来源：wind、广发证券发展研究中心其次，我们寻找财务政策比较谨慎的公司。
第一个方法是评估现金流量表与净利润是否匹配。
识别风险，发现价值 19/25 请务必阅读末页的免责声明 投资策略|交运设备由于现金流量的财务处理较难，除了公司本身必须投入巨大的资金外，还需要有银行、税务等部门的配合，难度比较大，所以现金流量净额的参考价值较高。
在假定公司经营效率没有出现大幅变动情况下，经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益的大幅增加更有可能表明公司财务比较谨慎。
从这个角度我们可以重点关注该指标在2013年大幅增加的这7家公司：鸿特精密、西泵股份、隆基机械、星宇股份、南方轴承、隆鑫通用、世纪华通。
图19：2013年经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益(营业利润）大幅增加的公司（%） 600500400300200100 0-100-200-300 鸿特精密西泵股份隆基机械星宇股份南方轴承隆鑫通用世纪华通骆驼股份双环传动精锻科技中原内配万安科技日上集团 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 第二个方法是损益性支出资本化与资本性支出损益化之间处理方式的转换。
主要代表有研发支出费用化和资本化的处理，根据交易所的新规定，该数据从
2012年年报已经开始披露，具有重大参考价值。
如果企业会计处理谨慎，就会选择研发支出较高的费用化率，这样当期净利润会下降，而如果研发费用化率较低，则当期净利润会较高。
从下图可以看出13年各公司费用化比例，以及研发费用全部资本化对净利润的弹性。
可以看出，西泵股份、星宇股份、南方轴承、鸿特精密财务相对谨慎，尤其是西泵股份，研发费用如果全部资本化能为公司增加130%的净利润。
图20：2013H1研发费用化比例 120%100% 80%60%40%20% 0% 西泵股份 星宇股份 鸿特精密 南方轴承 隆鑫通用 隆基机械 识别风险，发现价值 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心20/25 请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 图21：2013H1研发费用对净利润的弹性 投资策略|交运设备 140%120%100% 80%60%40%20% 0% 西泵股份 鸿特精密 星宇股份 南方轴承 隆鑫通用 隆基机械 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 第三个方法：预收款项或是利润的蓄水池。
从图中预收款项的绝对值变化和占营业收入的比重相对值可以看到，西泵股份、
世纪华通、隆鑫通用这3家公司今年财务处理相对谨慎。
隆鑫通用的预收账款一直比较多，而西泵股份和世纪华通2013年增加比较多，西泵股份主要由于今年三季度子公司收到大额政府补助，暂时挂到了预收款项。
当然，预收账款也不是绝对的，需要结合公司经营模式具体分析。
图22：各公司预收账款情况（按2013年排序）（万元） 900080007000600050004000300020001000
0 隆鑫通用 世纪华通西泵股份星宇股份隆基机械南方轴承2010/12/312011/12/312012/12/312013/9/30 鸿特精密 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 21/25 请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 图23：预收款项占营业收入的比重（按2013年排序） 投资策略|交运设备 1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00% 隆鑫通用 南方轴承世纪华通星宇股份隆基机械西泵股份2010/12/312011/12/312012/12/312013/9/30 鸿特精密 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 第四个方法：资产减值也可能是公司谨慎财务处理的一个方法，资产减值主要由坏账准备、存货和固定资产减值准备等结转。
其中，计提的坏账准备和存货减值在以后年度是可以转回的，所以减值准备计提政策激进的公司，对净利润处理的空间大。
上述公司资产减值主要来源于应收账款坏账准备，从下图可以看出世纪华通今年资产减值增幅超过300%，我们今年统计应收账款增长情况发现世纪华通应收账款增长率并不高，而是公司坏账准备计提政策激进。
图24：2013H1各公司资产减值情况（万元） 500400300200100 0-100-200 8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%鸿特精密世纪华通西泵股份隆鑫通用隆基机械南方轴承星宇股份 2012H1（左轴） 2013H1（左轴） 资产减值增加值占净利润比重（右轴） 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 22/25 请务必阅读末页的免责声明 图25：2013H1各公司应收账款增速 100%80%60%40%20%0% -20%鸿特精密 星宇股份 西泵股份 世纪华通 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 南方轴承 投资策略|交运设备 隆基机械 隆鑫通用 公司如果希望提升盈利能力，可能选择的相对快捷的方式：外延式并购。
外延式并购的一个路径选择是资产注入。
资产注入的资产多选择能够增厚公司业绩、符合公司战略发展或者符合市场炒
作热点的概念。
沿着这条思路，我们分析了各公司控股股东背景和资产情况。
西泵股份11月发布公告称控股股东宛西制药分立为宛西制药和宛西控股，宛西制药承继医药、食品等业务，其他业务将分割至宛西控股。
公司的制药板块是比较优质的资产，又符合市场热点，有注入上市公司可能。
鸿特精密控股股东万和集团拥有的资产中万和新电气是盈利情况比较好的公司，注入上市公司可能会大幅增加上市公司的业绩。
隆鑫通用控股股东拥有的资产和公司非常庞大，包括工业、地产、金融等板块，其中金融板块有5家小贷公司。
表
3 各公司控股股东可能注入的优质资产（万元） 简称 控股股东 控股股东拥有资产板块可能注入的公司2013H1优质资产净利润 西泵股份 宛西制药 医药、食品、日用品、房地产、物流、文化传媒、汽车零部件 医药食品 2237 集团净利润 11552 可能注入资产的净利润 847.54 鸿特精密万和集团教育、木器、电气、投资电气 1712 N/A19365.18 隆鑫通用世纪华通 隆鑫控股华通控股 工业板块、地产板块、金融板块和其他板块 房地产、贸易、汽车零部件 小贷公司无 296424621 831566156.47 识别风险，发现价值 23/25 请务必阅读末页的免责声明 星宇股份 个人担保、投资 无 隆基机械隆基集团汽车零部件 无 环保技术、汽车零部件、 南方轴承 个人 无 投资 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 962326712261 投资策略|交运设备 通过财务处理谨慎程度和潜在的外延式增长的不同角度分析，值得关注的公司包括但不限于财务报表相对谨慎、估值相对安全的隆鑫通用（603766.SH）、西泵股份（002536.SZ）、鸿特精密（300176.SZ）三家公司。
风险提示 房地产泡沫破灭带来的居民财富缩水；汽车行业竞争加剧超预期；国际政治、外交形势的影响超预期。
识别风险，发现价值 24/25 请务必阅读末页的免责声明 投资策略|交运设备 广发汽车行业研究小组Table_Research 张乐：分析师，暨南大学企业管理专业硕士，华中科技大学发动机专业学士，5年半汽车相关产业工作经历，4年卖方研究经验，2011、2012、2013年“新财富”最佳汽车行业分析师第七名；水晶球公募基金最佳汽车行业分析师2012年第五名、2013年第四名；2013年金牛奖第三名，2012年加入广发证券发展研究中心。
闫俊刚：联系人，吉林工业大学汽车专业学士，13年汽车产业工作经历，2013年加入广发证券发展研究中心。
广发证券—行业投资评级说明Table_RatingIndustry 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。
广发证券—公司投资评级说明Table_RatingCompany 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。
持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。
T联a系ble我_A们ddress 广州市 地址 广州市天河北路183号 大都会广场5楼 邮政编码客服邮箱服务热线 510075gfyf@020-87555888-8612 深圳市 深圳市福田区金田路4018号安联大厦15楼A座03-04518026 北京市 北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层 上海市 上海市浦东新区富城路99号震旦大厦18楼 100045 200120 免责声明Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。
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