[T[Tabalbel_eM_TaitinleI]nfo]
科恒股份（300340）
其他电子/电子[Table_In发ve布st]时间：2019-07-05
证券研究报告/公司深度报告
锂电设备风口将至，涂布龙头静待乘风
买入
上次评级：买入
报告摘要：
[Table_Summary]
1、国外整车厂开启量产大周期，电池厂加速扩张新产能，锂电设备企业最为受益，未来三年锚定每年200亿以上市场空间。
未来五年，新能源车市场将继续以20%-40%的速度高速增长。
终端需求旺盛，各大车厂纷纷加紧新能源车布局。
下游车厂扩产，带动上游锂电池需求的快速增长，各大电池厂纷纷扩产。
预计2019-2021年设备市场空间均超200亿元。
锂电前段设备价值高约占锂电设备投资的40%，涂布机是前段设备核心约占前端设备投资的50-70%。
锂电设备及前段涂布设备将大为受益。
2、浩能科技锂电涂布机设备技术先进，大客户认可度高，性价比极佳，有望进一步提升市场占有率，成为涂布机细分领域龙头。
科恒股份子公司浩能科技是国内锂电涂布设备龙头之一，2018年CATL招标，浩能科技中标18台双层高速涂布机及全部的辊轧分条设备，前段占比达到50%以上。
目前浩能科技在手订单超过12亿元，凭借先进的技术，极佳的性价比及良好的客户口碑，预计公司未来将会进一步抢占市场，拿到更多的客户订单，成为锂电涂布机领域龙头。
3、英德二期高端正极材料逐步放量，材料业务有望扭亏为盈。
科恒股份目前正极材料产能11000吨，定制大客户在建产能5000吨。
英德基地产能设计全部能做三元811正极材料，待切入稳定大客户后将逐步稳定释放利润。
重点推荐-建议买入【科恒股份】：盈利预测与估值。
在不考虑拟收购公司并表情况下，预计公司2019-2021年净利润分别为1.03、1.28、2.24亿元，EPS分别为0.48、0.60、1.06元，对应PE分别为34、27、15倍，给予“买入”评级。
风险提示：电池厂扩产不及预期，新能源车销量不及预期 [财T务ab摘le要_（Fi百na万n元ce）] 营业收入 (+/-)%归属母公司净利润 (+/-)%每股收益（元）市盈率市净率净资产收益率(%)股息收益率(%)总股本(百万股) 2017A2,061161.83% 122264.44% 0.58100.63 8.678.61%0.00% 118 2018A2,2026.88% 58-52.69% 0.2751.402.074.02%0.00% 212 2019E3,22146.27% 10377.56% 0.4833.692.236.61%0.00% 212 2020E4,23531.48% 12824.40% 0.6027.08 2.067.60%0.00% 212 2021E4,76512.50% 22475.40% 1.0615.441.8211.76%0.00% 212 [股Ta票ble_数M据arket] 6个月目标价（元）收盘价（元）12个月股价区间（元）总市值（百万元）总股本（百万股）A股（百万股）B股/H股（百万股）日均成交量（百万股） [历Ta史bl收e_益Pic率Q曲uo线te] 科恒股份 2019/7/322 16.3311.00～42.77 3,4642122120/05 沪深300 7%-6%-19%-32%-45% 2018/6 2018/92018/122019/3 [涨T跌ab幅le（_T%r）end]1M 绝对收益 -8% 相对收益 -15% 3M-27%-24% 12M-22%-36% [相Ta关bl报e_告Report] 《【东北中小盘】璞泰来年报及一季报点评：业绩符合预期，负极、隔膜放量在即》 --20190513 [Table_Author]证券分析师：笪佳敏执业证书编号：S0550516050002(021)20361230djm@ 研究助理：胡洋执业证书编号：S0550119040018(021)20363210huyang@ 联系人：李金洪(021)20361241lijh@ 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 目录
1.核心逻辑
2.新能源车行业：方兴未艾，下游启动新周期.......................................4 2.1.新能源车热度依旧，增长强劲不减速...................................................................42.2.整车厂布局积极，加速布局新能源车...................................................................52.3.电池厂规划积极，加紧扩充新产能.......................................................................72.4.锂电设备最受益，锚定每年200亿.......................................................................8
3.锂电扩产大周期，浩能科技确定受益................................................12 3.1.电池厂产能扩建，设备占比高.............................................................................12
3.2.锂电设备链，涂布机价值高.................................................................................13
3.3.涂布格局，三强均分天下.....................................................................................13
3.4.
4.正极高镍化高端化，材料业务有望扭亏............................................20 4.1.正极材料业务路线清晰-高镍化高端化...............................................................204.2.科恒产能扩建完成，打造高端产品.....................................................................23
5.科恒股份：锂电材料设备潜在双龙头................................................28 5.1.锂电业务上升，传统业务式微.............................................................................28
5.2.外延扩张，打通产业布局.....................................................................................28
5.3.锂电设备业务驱动核心利润.................................................................................29
5.4.
6.盈利预测
6.2.
1.核心逻辑
1、国外整车企开启量产大周期，电池厂加速扩张新产能，锂电设备企业最为受益，未来三年锚定每年200亿以上市场空间。
未来五年，新能源车市场将继续以20%-40%的速度高速增长。
下游车厂扩产，带动上游锂电池需求的快速增长。
各大电池厂纷纷扩产，中日韩主要动力电池企业加快了新增产能布局。
预计2019-2021年设备市场空间均超200亿元。
锂电前段设备价值高约占锂电设备投资的40%，涂布机是前段设备核心约占前端设备投资的50-70%。
锂电设备及前段涂布设备将大为受益。
2、科恒股份锂电设备业务确定受益。
浩能科技锂电涂布机设备技术先进，大客户认可度高，性价比极佳，有望进一步提升市场占有率，成为涂布机细分领域龙头。
2018年CATL招标，浩能科技中标18台双层高速涂布机及全部的辊轧分条设备，前段占比达到50%以上。
随着电池厂加速扩张产能，产业链进入扩产加速周期，凭借先进的技术，极佳的性价比及良好的客户口碑，预计公司未来将会进一步抢占市场，拿到更多的客户订单，成为锂电涂布机领域龙头。
3、科恒股份正极材料业务有望扭亏。
英德二期高端正极材料逐步放量，材料业务有望扭亏为盈。
科恒股份目前正极材料产能11000吨，包括英德基地6000吨动力三元，江门基地5000吨三元和钴酸锂，目前还有定制大客户5000吨的产能正在建设。
英德基地产能设计全部都能做811，待切入稳定大客户后将逐步稳定释放利润。
4、锂电设备大周期将会带了一个近三年的行业红利期，浩能将有机会赢得15-25亿的涂布机市场，正极材料也将在切入宁德时代等大客户后扭亏。
请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 3/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告
2.新能源车行业：方兴未艾，下游启动新周期 核心观点：
1、新能源汽车热度不减，产销持续攀升，高速增长趋势不减。
2018年全球新能源车产量为192.4万辆，同比增长52.5%，中国新能源车产量为122万辆，同比增长51%。
预计未来五年，新能源车市场将继续以20%-40%的速度高速增长。
2、终端需求旺盛，各大车厂纷纷加紧新能源车布局，扩产投资。
1）政策市场双重驱动，国内新能车产业蓬勃发展。
作为国家战略性产业，推广新能车有利于改善我国能源消费结构并减少石油等资源的对外依赖。
国内新能车最初发展的动力源于政府补贴的强力推动。
补贴退坡背景下，双积分政策推动力强劲。
由于19年起考察新能源积分比例，各车企加码布局新能车，新合资、新品牌、新平台层出。
2）海外主机厂开启电动化量产周期。
以特斯拉为代表的新能源车企已经受到市场的认可，而大众、宝马、奥迪等传统主机厂纷纷加快在新能源领域的布局，随着供应链的敲定，量产周期已然开启。
3、车厂新能源汽车扩产周期的开启带动了各大电池厂加快扩建产能。
新能源汽车的高速发展，带动了锂电池需求的快速增长。
海外巨头启动量产周期，各大整车厂的电动车扩产需要稳定的电池供应支持，过去两年各大车厂圈定了诸多电池厂进入供应链。
4、未来三年将是一轮锂电设备投资大周期。
对应国内设备均是每年200亿以上的市场空间。
目前在锂电设备领域，龙头集中度较高，各家大电池厂（如CATL,比亚迪等）设备采购订单常年被大厂瓜分。
对于锂电设备价值量较高的前段及中段，先导智能（泰坦），璞泰来（新嘉拓），科恒股份（浩能科技），赢合科技（雅康精密）是重要参与者。
2.1.新能源车热度依旧，增长强劲不减速 新能源汽车热度不减，产销持续攀升，高速增长趋势不减。
根据高工锂电的数据，2018年全球新能源车产量为192.4万辆，同比增长52.5%，中国新能源车产量为122万辆，同比增长51%。
预计未来五年，新能源车市场将继续以20%-40%的速度高速增长。
图
1、全球新能源汽车需求预测 图
2、中国新能源汽车需求预测 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 4/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 数据来源：高工锂电，东北证券研究所 数据来源：高工锂电，东北证券研究所 2.2.整车厂布局积极，加速布局新能源车 1）政策市场双重驱动，国内新能车产业蓬勃发展。
作为国家战略性产业，推广新能车有利于改善我国能源消费结构并减少石油等资源的对外依赖。
国内新能车最初发展的动力源于政府补贴的强力推动。
补贴退坡背景下，双积分政策推动力强劲。
由于19年起考察新能源积分比例，各车企加码布局新能车，新合资、新品牌、新平台层出。
2）海外主机厂开启电动化量产周期。
以特斯拉为代表的新能源车企已经受到市场的认可，而大众、宝马、奥迪等传统主机厂纷纷加快在新能源领域的布局，随着供应链的敲定，量产周期已然开启。
表
1、各大国际车厂新能源车布局 整车厂2017年目标 大众 6.2万 2025年年销量达到200-300万辆，30+新款电动车， 占比25%-30% 通用 6.69万2026年全球电动汽车的年销量提高到100万辆 戴勒姆3.54万2020年10万辆;2022年推10款电动车;2025年 15-25%的销售量为新能源车 奥迪 - 计划2025年纯电动车和混动车销量达80万辆 宝马 8.1万 2019年实现销量50万辆，到2025年电动车销量占 比达到15-25% 现代 - 2030年2/3的车为电动车;2020年销量达20万辆 沃尔沃- 2025年全球100万辆;占比超过10% 雷诺日17.55万到2020年电动车销量提升至100万辆，到2025年 严 电动车销量占比40% 丰田 4.87万到2030年实现全球550万辆的销量，其中纯电动及 燃料电池销量达100万辆 特斯拉8.12万2020年100万辆 计划旗下80款电动车面世，包插30款纯电动车和30款混合动力车2020年前在中国市场至少推出10款新能源车2020年以后SMART将只推出电动车，到2020年奔驰全部车型均实现电动版本在2025年前将推出20余款电动车型到2025年推出25款电动车(12款EV) 投资专门的电动车平台，2020年4PHEV4BEV打造全新的电动车平台MEP计划到2022年推出12款纯电动汽车 2025年前，全球纯电动车型达10款以上 数据来源：公司公告，高工锂电，东北证券研究所 请务必阅读正文后的声明及说明 5/37 21435862/36139/2019070517:04 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 表
2、各大国际车厂在华新能源车布局 整车厂大众通用戴勒姆宝马现代沃尔沃雷诺日产丰田 特斯拉 计划 到2020年实现在华销售新能源汽车40万辆，2025年实现150万辆的目标到2020年在中国市场推出10余款新能源车，上汽通用销量每哺超过10万辆，累计占总销量的5%加速混动车型国产化，到2025年推出的10款电动车型多数将采用国产化在华提供5个车系9款新能源车型2030年2/3车为电动车(包括PHEV，BEV和FCEV）2020年达20万辆2019年开始生产纯电动车型以及搭载全新48V电气系统的混动车型到2020年时旗下超过20%的车辆实现零排放的；三大汽车品牌未来将共享平台创造纯电动车型未来在华销售车型中，混合动力销售占比将达30%~40%，2020年向中国市场推出PHV，未来几年在华陆续推出多款新能源车型和加速车型国产化，到2025年推出的10款电动车型多数将采用国产化投资100亿美元在中国建立电池级整车工厂，生产Model3和ModelY 数据来源：公司公告，东北证券研究所 表
3、国内各大车厂新能源车布局 整车厂比亚迪吉利上汽广汽北汽江淮 长安 奇瑞一汽 东风 战略542&7+4战略蓝色吉利行动2020计划2020计划蜂鸟&5615计划2020-2025计划 香格里拉计划 全系列四五七计划一汽新能源汽车战略规划2020计划 计划 到2020年，新能源汽车占比达90%，到2030年完全实现私家车电动化到2020年，新能源车销量占比90%，其中混动车型占新能源车的65%，纯电动车占35%到2020年，新能源车销量目标为60万辆，自主晶牌20万辆未来5年内陆续推出6款新能源车，2020年新能源年销量达20万到2020年，形成80万辆以上生产能力，年产销50万辆规模，打造年营业收入600亿元2020年，推出第三代全固态电池车型，续航里程达到400公里;到2025年销量目标30万辆2020年，完成三大新能源专用平台的打造，至2025年，开始全面停止销售传统恿义的燃油车，实现全谱系的电气化至2020年，按照一年一款新品的速度密集向市场投放新产品，实现20万辆销售规模到2020年，实现6个新能源整车平台、16款车型全系列产业化准备，市场份额15%以上到2020年，新能源汽车市占率要达到18%，销量达到36万辆 数据来源：公司公告，东北证券研究所 表
4、各大外资车厂在华投资扩产 外资车企大众汽车戴姆勒 国内车企江淮汽车北汽集团 福特汽车特斯拉 众泰汽车-- 具体投资情况合资成立江淮大众，并投资50.61亿元，建设年产10万辆纯电动乘用车生产项目双方将共同投资50亿元人民币，引入梅赛德斯-奔驰品牌的纯电动汽车产品，在北京奔驰建立纯电动汽车生产基地及动力电池工厂。
双方签署合作备忘录，为消费者提供经济实惠又性能强劲的电动车产品独资成立特斯拉（上海）有限公司，特斯拉与上海临港管委会、临港集团签署投资协 请务必阅读正文后的声明及说明 6/37 21435862/36139/2019070517:04 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 议，特斯拉将在上海临港地区独资建厂（研发、制造、销售等功能于一体的特斯拉超级工厂），项目达到年产量50万辆整车生产规模。
数据来源：公司公告，高工锂电，东北证券研究所 2.3.电池厂规划积极，加紧扩充新产能 新能源汽车的高速发展，带动了锂电池需求的快速增长。
海外巨头启动量产周期，奔驰计划到2022年推出50多款电动汽车，为旗下每款车型推出至少一款电动汽车车型，2019年由德国不莱梅工厂和北京BBAC工厂生产纯电动EQC，2020年以后SMART将只推出电动车，到2020年奔驰全部车型均实现电动版本。
大众汽车正在安亭和佛山建设两座电动汽车工厂，预计2020年投产旗下80款电动车面世，包括30款纯电动车和30款混合动力车。
宝马到2025年推出25款电动车(12款EV)。
各大整车厂的电动车扩产需要稳定的电池供应支持，过去两年各大车厂圈定了诸多电池厂进入供应链。
车厂新能源汽车扩产周期的开启带动了各大电池厂加快扩建产能。
表
5、主流车企及电池厂配套开始时间 时间特斯拉 GM大众戴姆勒宝马雷诺日产 松下2009年 2013年 LG2019年2009年2018年2015年 2012年 SK 2018年2017年 数据来源：公司公告，东北证券研究所 三星 2012年2014年2009年 CATL 2018年2018年2012年 EVE2018年 AESC2011年 孚能2018年 欣旺达2018年 表
6、各大电池厂未来2年规划 企业名称CATL比亚迪天津力神孚能科技亿纬锂能日本松下LG化学 三星SDI韩国SKI 新增规划产能2019年规划产能45GWh，同时欧洲建厂，从2.4亿欧元增至18亿欧元。
2019年规划产能40GWh，在青海西宁、重庆、西安等地建厂2019年规划产能9.8GWh2019年规划产能21GWh，同时在镇江、北京及欧洲地区建厂2019年规划新增15.5GWh产能2019年在美国Nevada及中国大连新建16GWh产能2019年南京工厂开始投产，规划2023年达产32GWh，2020年波兰总规划20GWh，预计2020年全部投产2019年在韩国巍山及无锡新建7GWh产能在常州及匈牙利各新建7.5GWh产能，2020年开始量产 数据来源：公司公告，高工锂电，电池中国，东北证券研究所 请务必阅读正文后的声明及说明 7/37 21435862/36139/2019070517:04 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 锂电池的巨大需求缺口，导致各大电池厂加快新一轮产能扩张。
根据高工锂电预测，2023年全球新能源车产量超过850万辆，单车带电量近60kWh，则动力电池需求量将超过500GWh，目前的动力电池行业存在巨大的产能缺口。
据统计，2019年以来，各大电池厂商已经公告了超过200GWh的未来投资产能。
表7、2019年以来各大电池厂公告的扩产计划 公告日期 公司 地区 2019年2月青海时代 中国 2019年2月联动天翼 中国 2019年2月联动天翼 中国 2019年2月重庆比亚迪 中国 2019年3月亿纬锂能 中国 2019年3月蜂巢能源与捷威动力合资公司 中国 2019年3月SKI 海外 2019年3月万向萧山 中国 2019年3月欣旺达 中国 2019年3月塞露诺南京 中国 2019年3月亿纬锂能二期 中国 2019年4月星盈科技动力电池项目 中国 2019年4月力神青岛基地一期 中国 2019年5月智慧能源江苏宜兴一期 中国 2019年5月孚能 中国 数据来源：公司公告，高工锂电，电池中国，东北证券研究所 投资额（亿元）9.9520020100301512068012075.29303015.723.646 投资产能（GWh)8.030.05.020.05.82.520.080.030.015.06.07.24.012.010.0 2.4.锂电设备最受益，锚定每年200亿 下游需求角度测算： 新能源车需求旺盛，锂电池需求快速上升，电池厂进入扩产大周期，锂电设备行业最受益。
随着未来几年新能源车的快速推广，预计到2023年全球新能源车将超800万辆，中国新能源车将超500万辆；新能源车的快速增加，将导致锂电池需求的快速上升，预计到2023年全球动力电池需求将超500GWh，中国动力电池需求将超300GWh，对应目前均有翻倍以上的空间。
根据各家电池厂的扩产计划，平均每GWh的电池产能扩张会带动2-5亿元的锂电设备投资额，锂电池企业在2019年-2021年将有一轮快速扩产期，锂电设备企业将有极大的市场空间。
1）单车带电量逐年上升。
我们合理假设平均单车带电量每年逐步提升，2019-2023年为50-58kWh。
2）单GWh产能设备投资额逐年下降。
建设1GWh的动力电池产能，总投资一般在3-7亿元，其中设备投资约占60%-80%，对应投资额约2-5亿元，我们根据测算及产业链调研取2019年为2.5亿元，我们预计单GWh设备投资额将逐年下降，2019-2023年分别为2.5-1.9亿元。
3）产能利用率逐年增加。
由于过去几年低端产能增加较多，小厂扩张较快，整体行业产能利用率较低，随着下游车企对电池技术要求趋于严格， 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 8/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 对电池厂产能稳定性有较大需求，在新一轮行业产能扩张周期中，大电池厂优势将更加明显，行业整体产能利用率将逐步提升。
考虑到目前产能利用情况，我们假设产能利用率将在未来几年逐渐提升，2019-2023年产能利用率为35%-55%。
由此，我们可以测算国内设备市场空间2019-2023年约275-219亿元，全球设备市场空间超过400亿元。
表
8、动力锂电池设备市场空间估算 时间全球整车总量/万辆 yoy国内整车总量/万辆 yoy单车带电量/kWh yoy全球锂电池需求/GWh yoy国内锂电池需求/GWh yoy全球锂电池需求增量/GWh国内锂电池需求增量/GWh产能利用率单位投资额（亿元/GWh）全球电池设备市场空间国内电池设备市场空间 201692.527%51.836%53.824%49.857%27.969%18.111.347% 4152.795.5 2017126.236% 8156%45.0-16%65.031%36.531%15.2 8.631% 3.5170.096.2 数据来源：高工锂电，东北证券研究所 2018192.452% 12251%46.12%88.736%56.254%23.719.736% 2.8185.6154.8 2019E297.555%189.555%50.08%148.868%94.869%60.138.535%2.5429.1275.2 2020E424.543%265.540%52.04%220.748%138.146%72.043.340%2.3413.9249.0 2021E546.529%349.532%54.04%295.134%188.737%74.450.745%2.1347.1236.5 2022E703.529%438.525%56.04%394.033%245.630%98.956.850%1.9375.6216.0 2023E887.526%532.521%58.04%514.831%308.926%120.863.355%1.9417.3218.6 图
3、动力锂电池设备产业链市场空间估算 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 9/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 数据来源：高工锂电，东北证券研究所 电池厂产能角度测算： 电池厂积极扩产，直接利好锂电设备。
国内电芯厂一方面随国内需求扩张，另一方面拿下海外主机厂大单；海外电芯厂在海外市场高速增长的同时，剑指“后补贴时代”的国内市场。
建设1GWh的动力电池产能，总投资一般在3-7亿元，其中设备投资约占60%-80%，对应投资额约2-5亿元，我们根据测算及产业链调研取2019年为2.5亿元，之后两年降到2.3亿元及2.1亿元。
通过统计国内主流电池厂的现有及未来产能规划，我们可以测算出未来三年新增设备市场空间2019-2021年对应219亿元及302亿元。
若考虑产能的更新，平均周期3-4年，则对应2019-2021年增量空间148亿元及288亿元，对应总的设备市场空间2019-2021年为305亿元及551亿元。
表
9、国内主要电池厂产能情况及设备市场空间 厂商比亚迪CATL(含时代上汽)孚能力神国轩中航锂电亿纬锂能万向天鹏电源微宏动力比克合计(GWh) 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 10 16 26 40 72 108
8 17 32 58 99.3 148.9 2.5
5 21 35 51 1.3 4.5
6 10 20 30 5.5 7.5 12.5 21.5 24 30 0.9 1.5
5 11 13 15 0.8 3.5 7.5
9 15 21
4 4
5 8 48 60
2 5
8 12 15 17
2 4
6 10 15 17
3 6
6 15 17 34.5 68.5 119 206.5 371.3 514.9 请务必阅读正文后的
声明及说明 10/37 21435862/36139/2019070517:04 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 产能增量（GWh）每GWh对应设备投资（亿元）增量市场空间（亿元）存量更新市场空间（亿元）总市场空间（亿元） 31.8 34 50.5
4 3.5 2.8 127 119 141 - - 50 127 119 191 数据来源：高工锂电，电池中国，钜大锂电，东北证券研究所 87.5
2.521986.25305 1652.3379157.55537 1442.1302249.9551 图
4、国内主要电池厂产能情况及设备市场空间 数据来源：高工锂电，电池中国，钜大锂电，东北证券研究所 无论从下游需求角度，还是电池大厂扩产角度，测算可知未来三年将是一轮锂电设备投资大周期。
对应国内设备均是每年200亿以上的市场空间。
目前在锂电设备领域，龙头企业集中度较高，各家大电池厂（如CATL,比亚迪等）设备采购订单常年被大厂瓜分。
对于锂电设备价值量较高的前段及中段，先导智能（泰坦），璞泰来（新嘉拓），科恒股份（浩能科技），赢合科技（雅康精密）是重要参与者。
请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 11/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告
3.锂电扩产大周期，浩能科技确定受益 核心观点：
1、涂布机直接受益电池厂扩产大周期。
动力电池电池厂大规模扩产，需要采购大量的锂电设备，在锂电制造设备中，涂布机门槛最高，难度最大，客户接受度在短期比较难发生改变，需要长时间的客户认证，步骤漫长，在全部锂电设备链中价值占比比较高，一般15%-20%，占全部前段50%以上。
2、中日韩企业在锂电涂布机行业占据高点。
国外锂离子电池涂布设备行业起步较早，供应商规模较大，生产技术也相对成熟，在国际市场中有很强的竞争优势。
未来国产涂布设备厂市场潜力空间巨大，每年超100亿。
随着国内锂电厂商产能的扩张、市场占有率的增长以及国际巨头将产能向国内的转移，这些优势将为国产涂布设备厂商带来新的市场机遇。
3、国内涂布机市场，三强鼎立，浩能（科恒），新嘉拓（璞泰来），雅康（赢合）合计市占率超过60%。
涂布机设备行业空间格局稳定，产品毛利率持续稳定。
锂电涂布行业具有较高的行业壁垒，行业整体毛利率处于较高水平。
4、浩能科技自主研发能力强，专利数量多，技术领先。
公司紧贴客户需求，提供定制化差异化服务。
公司成本控制好，管理运作水平高。
公司借力成本优势，抢占市场空间。
5、浩能科技将有机会成为涂布机细分领域龙头。
未来涂布市场将会龙头集中，强者恒强。
涂布机发展趋势将是往分段一体化，自动化，高效率，高精度发展。
依靠其先进的技术水平，对前段的各类设备把控能力，浩能科技将有机会成为涂布机细分领域龙头。
3.1.电池厂产能扩建，设备占比高 动力电池电池厂大规模扩产，需要采购大量的锂电设备，锂电设备约占单位产能投资的70%，锂电设备影响锂电池性能。
锂离子动力电池电池的制造过程可以分为前段、中段和后段，即极片制作、电芯组装、电芯激活检测和电池封装。
前段工序主要包括搅拌、涂布、辊压、分切，相应的锂离子电池生产设备包括搅拌机、涂布机、辊压机、分条机等；中段工序主要包括制片、卷绕/叠片、入壳、顶盖焊，对应的设备包括裁切机、卷绕机/叠片机、入壳机、激光焊接机等；后段包括注液、化成、分容、氦检等，对应的设备包括注液机、化成分容设备、氦检机等；由于锂离子动力电池对于电池一致性、稳定性和安全性要求极高，随着动力锂离子电池市场份额占比的不断提升，锂离子电池生产设备的重要性日益凸显，锂离子电池的生产设备供应商将迎来较好的发展契机。
前端极片制作部分的涂布、辊压、分切等环节直接影响到锂离子电池的稳定性、安全性等性能，是生产环节中的核心环节。
请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 12/37 图
5、动力锂电池生产制造流程 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 图
6、锂电设备价值量分布 数据来源：科恒股份公告，东北证券研究所 数据来源：高工锂电，东北证券研究所 3.2.锂电设备链，涂布机价值高 锂电前段设备价值高约占锂电设备投资的30-40%，涂布机是前段设备核心约占前端设备投资的50%以上。
在锂电制造设备中，涂布机门槛最高，难度最大，客户接受度在短期比较难发生改变，需要长时间的客户认证，步骤漫长，在全部锂电设备链中价值占比比较高，一般15%-20%，占全部前段50%以上。
图
7、宁德时代单位GWh投资分布 数据来源：宁德时代招股书，东北证券研究所 3.3.涂布格局，三强均分天下 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 13/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 中日韩企业在锂电涂布机行业占据高点。
国外锂离子电池涂布设备行业起步较早，供应商规模较大，生产技术也相对成熟，在国际市场中有很强的竞争优势。
过去，全球前几大锂离子电池生产企业——松下、LG和三星——均为日韩企业。
日韩的锂电涂布设备供应商与这些国际锂电巨头密切合作，保证了其技术的先进性和前瞻性的同时，也牢牢的占据了大部分高端市场。
国内涂布设备厂商起步于对日韩厂家的模仿。
随着国内制造工业基础的日趋加强，下游新能源汽车市场的需求越发旺盛，国内锂电子电池制造企业——宁德时代、比亚迪——强势崛起，一些优秀的涂布设备厂商的原创性开发，涂布设备的精度和自动化程度都大大提高，可以满足各类电池厂的需要，近年来一些优秀的涂布设备企业也进入国际大电池厂供应链。
表10、日韩主要锂电涂布机设备企业 锂电涂布设备厂商日本平野 日本东丽 基本情况创立于1935年，主要从事制造和销售涂布相关设备和化学相关设备。
产品包括光学功能膜涂布生产线、柔性线路板涂布生产线、电池极片涂布设备、无纺布制造设备等。
是国内锂离子电池进口涂布设备的主要供应商之
一。
创立于1926年1月，是一家综合性化工集团企业，在全球26个国家和地区设有分支机构，业务领域包括纤维和织物、树脂和化成品、IT相关产品、碳纤维复合材料、环境和工程、生命科学和其他事业。
其涂布产品被用于包括锂离子电池、光学膜、水处理膜等产品的生产制造。
是国内锂离子电池进口涂布设备、水处理膜涂布设备的主要供应商之
一。
韩国CO-TECH 成立于2001年8月，产品包括括光学膜涂布机、窗膜涂布机、OCA涂布机、双面胶带涂布机、锂离子电池电极涂布机，电池隔膜涂布机，水处理反渗透膜涂布机等。
数据来源：公司官网，东北证券研究所 未来国产涂布设备厂市场潜力空间巨大，每年超100亿。
随着国内锂电厂商产能的扩张、市场占有率的增长以及国际巨头将产能向国内的转移，这些优势将为国产涂布设备厂商带来新的市场机遇。
而与锂电企业的互动研发，也将进一步加强和完善国内涂布设备厂商的技术水平，提高其竞争力，从而形成涂布设备厂商的良性发展循环。
考虑到未来国产涂布设备厂参与国际竞争，按照涂布机占设备总投资额20%保守测算，未来全球500亿市场的锂电设备空间里，至少有100亿属于涂布设备，且一般电池厂采购涂布机时会优先考虑在同一厂商采购同属前段的辊压，分切等设 备，则可以估算出以涂布业务为主的设备厂市场空间为150-200亿。
表11、国内主要锂电涂布机设备企业 锂电涂布设备厂商浩能科技 基本情况浩能科技成立于2005年，是一家深耕锂离子电池自动化生产设备的国家高新技术企业。
浩能科技主要提供非标类生产设备，包括涂布机、辊压机、分条机、制片机等，用于锂离子电池、水处理膜、光学膜的生产。
产品专业性强，具有定制化生产的特点。
请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 14/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 雅康精密新嘉拓 成立于2006年，主要从事锂离子电池自动化生产设备的研发、设计、制造、销售与服务，产品主要应用于锂离子电池制作的关键工序。
产品涵盖锂离子电池自动化生产线上主要设备，包含涂布机、分条机、制片机、卷绕机、模切机、叠片机六大类设备及相应配套的辅助设备。
深圳市新嘉拓自动化技术有限公司成立于2005年8月，是专注于涂布机研发、制造、服务的国家级高新技术企业，拥有锂电池极片涂布机、锂电池隔膜涂膜机、偏光片涂布复合机、PET离型膜涂布复合机、铝塑膜涂布复合机等涂布机产品。
数据来源：公司官网，东北证券研究所 国内涂布机市场，三强鼎立，浩能（科恒），新嘉拓（璞泰来），雅康（赢合）合计市占率超过60%。
2018年，科恒股份涂布机营收约4.2亿元，璞泰来涂布机营收约5.5亿元，赢合科技涂布机营收约4.6亿元。
2016-2017年，经测算，国内锂电设备参与竞争的市场规模约为100亿，120亿和150亿，涂布设备市场测算为20亿，25亿和30亿左右。
三家国内涂布龙头市占率基本超过60%。
图
8、国内主要企业涂布机收入对比（亿元） 图
9、国内主要企业涂布机毛利率对比 数据来源：Wind，东北证券研究所 数据来源：Wind，东北证券研究所 涂布机设备行业空间格局稳定，产品毛利率持续稳定。
锂电涂布行业具有较高的行业壁垒，行业整体毛利率处于较高水平。
2018年科恒股份涂布机毛利率约30%，赢合科技涂布机业务毛利率为45%，璞泰来涂布机业务毛利率为32.8%。
3.4.浩能科技，潜在锂电涂布龙头 科恒股份子公司浩能科技，立足锂电设备核心领域。
科恒股份于2016年11月完成收购浩能科技的重大资产重组事项，自2005年成立以来，专注于从事锂离子电池自动化生产设备的研发、设计、生产与销售，是锂离子电池自动化生产整体解决方 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 15/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 案的供应商。
浩能科技的锂离子电池自动化生产设备性能优越、服务体系完整，受到市场的广泛好评，其合作的客户包括ATL、CATL、TDK、三星、力神、亿纬锂能等国内外众多知名锂离子电池制造厂商，是国内最具实力和市场口碑的锂离子电池自动化生产设备专业制造商之
一，在行业中具有很强的竞争力。
产品专业性强，具有定制化生产的特点。
收购完成后，科恒股份实现了在锂离子电池产业链的延展，缓解受稀土发光材料价格下降影响导致的盈利能力下降的局面，主营业务收入结构得到优化。
3.4.1.业绩稳定，贡献科恒核心利润 浩能科技是科恒股份的业绩基石，贡献上市公司全部净利润。
2018年，科恒股份子公司浩能科技营业收入6.35亿元，占科恒股份总营收收入22.02亿元的比重为29%，浩能科技毛利润为1.83亿，在科恒股份总毛利占比为53%，浩能科技净利润为0.61亿元，在科恒股份净利润占比为105%，是上市公司利润增长的主要来源。
图10、科恒股份浩能业务收入对比（亿元） 图11、科恒股份浩能业务净利润对比（亿元） 数据来源：Wind，东北证券研究所 数据来源：Wind，东北证券研究所 浩能是国内动力锂电涂布设备龙头之
一，与新嘉拓、雅康三分天下。
主要产品包括涂布装备、轧辊装备、制片装备三大类，以涂布机为主，涂布机收入约占总收入的70-80%。
表12、浩能主要产品类型 产品系列涂布机系列辊压机系列 主要用途产品用于锂离子电池极片的涂布工序，是锂离子电池核心的生产设备之
一，设备将搅拌完成的浆料均匀涂覆在基材（铜箔或铝箔）上烘干并收卷成极片。
通过辊压增加极片的压实密度，提高极片厚度一致性。
是锂电池提高容量降低内阻保证一致性不可或缺的重要设备。
请务必阅读正文后的声明及说明 16/37 21435862/36139/2019070517:04 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 分切机系列 主要用于普通锂电极片、动力电池极片的定宽分切，生产流程包括极片卷料放卷、定宽分切和分切后收卷。
数据来源：公司公告，东北证券研究所 图12、浩能科技锂电池涂布机 数据来源：公司公告，东北证券研究所 3.4.2.技术领先，自主研发能力强 浩能科技自主研发能力强，专利数量多，技术领先。
涂布是锂电池制作的关键因素，是前段设备核心，对涂布机制造厂商的技术要求较高。
浩能科技已获得31项发明专利、26项实用新型专利及22项软件著作权，专利涵盖涂布、分切、电芯卷绕、制片等锂离子电池制造主要环节。
公司积极采取技术引进的策略。
2015年、2016年从CIS引进先进的技术提高浩能科技分切设备（分条机）的技术参数水平。
浩能科技自主研发的新型高速双层挤压涂布机，具有超高速、高精度、高智能、高效烘干等技术特点，以120m/min的速度超越同行。
表13、国内三家锂电涂布机厂商主要产品对比 公司浩能科技 新嘉拓雅康精密 产品宽幅高速双层挤压涂布机双层宽幅高速挤压涂布机双层狭缝式挤压涂布机 数据来源：公司官网，东北证券研究所 请务必阅读正文后的声明及说明 最大涂布宽幅（mm）140013501150 最大涂布速度（m/min)12012080 17/37 21435862/36139/2019070517:04 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 3.4.3.合作开发，大客户认可度高 公司紧贴客户需求，提供定制化差异化服务。
由于浩能科技的设备多为非标大型设备，并以涂布机为主，客户需求解读、产品设计等是该类非标大型设备的竞争重点。
该类产品需要设备厂商与下游客户维持紧密、长期的合作关系，充分理解客户的工艺及技术要求以便开发出适合下游客户实际需要的生产设备。
浩能涂布机市占率高，绑定下游大客户，业务稳定。
能科技的自动化生产设备性能优越、服务体系完整，受到市场的广泛好评，主要客户稳定包括CATL、比亚迪、力神、力信和比克等。
据公司估算，目前公司在高速涂布机市场占有率为50%左右。
浩能科技去年中标CATL18台双层高速涂布机及全部的辊轧分条设备，前段占比达到50%以上。
目前，浩能在手订单超过12亿元，且正与三星、LG、松下等国内外各大厂商洽谈下一步的商务合作。
表14、浩能科技部分在手订单情况 时间2019年4月2019年2月2019年1月2018年12月2018年10月 公司苏州擎动出口加拿大CATL 比亚迪 金额 数量 12亿元 40.3亿元
1 2018年11月比亚迪
2 2018年8月 CATL 4亿元
9 数据来源：公司公告，东北证券研究所 类型涂布设备涂布设备涂布设备涂布设备辊压分切设备 双层高速涂布机 双层高速涂布机 备注燃料电池燃料电池 燃料电池首次为比亚迪提供辊压分切设备其他主要下游企业包括LG、松下、三星等均处于洽谈商议过程 3.4.4.成本管控，凸显极佳性价比 浩能成本控制好，管理运作水平高。
浩能在双层高速涂布机竞争中有相对较大的成本优势。
就涂布设备本身而言，成本主要包括标准件（占比约80%，包括自动化电机，钢材及各类零部件），人工及制造。
公司通过研发工艺改进以及议价能力的提升来降成本。
公司依靠零部件外协，依靠自己在行业中的地位对上游施压节省成本。
借力成本优势，抢占市场空间。
对于新能源车行业，在补贴退坡及平价化的大背景下，提高效率及降价是必然趋势，目前锂电设备市场也面临整体毛利率下行，因此需要在技术迭代的同时利用各种方式控制成本。
2018年宁德时代的大规模招标中，浩能科技的高速双层涂布机凭借其极高的性价比大规模进入宁德时代设备供应链。
请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 18/37 图13、锂电设备业务价值拆分 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 数据来源：公司公告，东北证券研究所 3.5.涂布机趋势，一体自动高效率高精度 随着下游锂电池厂商对设备一致性要求越来越高，下游锂电池厂商希望上游设备厂商能为其提供一体化设备，以减少不同厂商设备衔接不畅带来的负面影响。
对电池厂而言，分段一体化可以保持电池生产工艺的稳定性，一致性，还降成本。
近两年来，动力电池企业采购模式逐渐从单机采购转向分段采购或整体采购，并希望与设备企业深度融合，共同开发生产系统一体化解决方案，高效集成不同工艺下设备，实现更快更好的供货与售后服务。
在动力电池领域，生产设备的技术水平、自动化程度将会对电芯的生产工艺、质量控制以及电芯标准的统
一、性能的稳定和成组后的效率的提升发挥重要作用。
自动化水平提升，可以减少人为操作，不但可以提升电池生产的精确性，还可以使综合成本下降，减少人为上料卸料过程，省去辅助设备，节省步骤，提升电池生产效率。
未来涂布市场将会龙头集中，强者恒强。
随着国内新能源汽车行业由政策驱动逐步转入市场消费驱动，对于高端动力电池的需求将进一步提升，现有高端动力电池产能面临不足，以CATL为代表的动力电池厂商纷纷提出高端动力电池产能扩建计划，高端锂电设备需求大幅提升。
基于对交付周期以及生产线性能等的考虑，电池厂商扩建高端产能更加倾向于跟具备资金优势、技术优势以及具备强大交付能力及售后服务能力的锂电设备厂商采购设备，锂电设备行业将出现强者恒强的局面。
浩能科技在一体化，自动化，高效率及高精度上都有着不断地探索与进步，作为锂电涂布机行业的强者，在未来的行业竞争中优势将逐步体现。
请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 19/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告
4.正极高镍化高端化，材料业务有望扭亏 核心观点：
1、动力电池市场，高品质动力电池和正极材料的需求与日俱增，三元动力型锂电 池高镍化趋势明显。
2、消费电子市场，升级及存量电池替代为主。
高端钴酸锂电池需求仍在，高电压 钴酸锂成新的技术趋势。
3、科恒股份着力发展高镍动力三元及高端钴酸锂正极材料，打造高端产能，材料 业务有望扭亏。
1)公司调整管理经营策略，降低库存原材料，订单锁定价格降低上游材料价格波动影响。
2)新产能逐渐放量，深度绑定宁德时代。
目前公司正极材料年产能11000吨，在建动力三元5000吨。
后期将会给CATL稳定供货，采购意向约为每年4000吨。
3)新产能按三元811的标准建设，可以迅速转换。
可以预见公司的产品结构得到优化，盈利能力，整体毛利率也将得到提升。
4.1.正极材料业务路线清晰-高镍化高端化 正极材料位于锂电池产业链的中游，是锂电池电化学性能的决定性因素。
正极材料的选择直接决定电池的能量密度及安全性，进而影响电池的综合性能。
此外，由于正极材料在锂电池材料成本中所占的比例达30-40%，其成本也直接决定了电池整体成本的高低。
图14、锂电池正极材料上下游 数据来源：容百科技招股书，东北证券研究所 我国锂电池正极材料主要包括三元材料（NCM、NCA）、磷酸铁锂（LFP）、钴酸锂（LCO）以及锰酸锂（LMO），四大材料因各自的特性差异应用于不同市场。
受到国内车用动力电池、电动工具用电池、电动自行车用电池等快速增长，以及3C电池的低钴化影响，2017年NCM三元正极材料已替代磷酸铁锂，成为国内占比最 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 20/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 大的锂电池正极材料。
根据GGII调研数据，2018年我国NCM三元正极材料的市场规模达230亿元，同比增长33%。
我国NCM三元正极材料的市场规模市场呈现快速增长，主要受益于国内车用动力电池、3C电池的低钴化、电动工具、电动自行车等应用市场的快速发展，带动了NCM三元正极材料市场需求的持续增长。
表15、各类锂电正极材料电池性能对比 项目 钴酸锂(LCO) 比容量(mAh/g)循环寿命（次）安全性 成本 优点 缺点应用领域 140-150 500-1,000适中高 充放电稳定生产工艺简单钴价格昂贵电子产品 锰酸锂(LMO) 100-120 500-1,000较好低 锰资源丰富成本低安全性能好 能量密度低专用车辆 磷酸铁锂(LFP) 130-140 >2,000好低 成本低高温性能好 低温性能差商用车 镍钴锰酸锂(NCM) 三元材料镍钴铝酸锂(NCA) 150-220 180-220 1,500-2,000较好较低 电化学性能好循环性能好能量密度高部分金属价格昂贵 乘用车 1,500-2,000较好较低 高能量密度低温性能好 部分金属价格昂贵乘用车 数据来源：容百科技招股书，东北证券研究所 目前电池行业主要应用是动力电池及消费电池，相应占主流的电池类型分别是三元镍钴锰酸锂电池及钴酸锂电池。
三元材料电池因其良好的电化学性能尤其是高能量密度，在车用动力电池市场占据明显优势地位。
钴酸锂因其稳定的充放电性能及安全性，在消费类电池市场占有主导地位。
动力电池市场，高品质动力电池和正极材料的需求与日俱增，三元动力型锂电池高镍化趋势明显。
新能源车对高续航里程、轻量化的追求，催生了对正极三元材料尤其是高镍三元材料的巨大需求。
图15、中国新能源汽车产量分析及预测（万辆） 图16、中国动力锂电池出货量分析及预测（GWh） 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 21/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 数据来源：高工锂电，东北证券研究所图17、动力电池装机类型统计 数据来源：高工锂电，东北证券研究所 数据来源：合格证数据，东北证券研究所 表16、各类锂电正极材料电池性能对比 型号NCM333NCM523NCM622NCM811NCA 电池模组能量密度150Wh/kg165Wh/kg180Wh/kg>200Wh/kg>200Wh/kg 性能特点兼具能量密度、倍率性能和安全性能高容量和热稳定性，工艺成熟加工性能好高容量，循环性能好高容量，低温性能好 应用领域消费电子、电动汽车、高倍率电池电动汽车、电动自行车、消费电子电动汽车，高端笔记本电脑电动汽车、消费电子电动汽车，主要供应Tesla 请务必阅读正文后的声明及说明 22/37 21435862/36139/2019070517:04 数据来源：容百科技招股书，东北证券研究所 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 消费电子市场，升级及存量电池替代为主。
高端钴酸锂电池需求仍在，高电压钴酸锂成新的技术趋势。
2018年，全球手机出货量为14亿部，同比减少5%，根据IDC的预计，未来五年全球智能手机总体出货量基本保持平稳，趋于饱和，3C市场也将变为存量市场，由于智能手机和平板电脑的功能和性能要求不断发展，对于锂电材料钴酸锂的能量密度的追求不断上升，从技术趋势上来说，只有通过提升钴酸锂电池的工作电压来实现容量提升，预计未来五年3C动力电池市场将会以提升电池能量密度，提升电池截止电压为主。
因而会产生高电压钴酸锂电池对现有低电压钴酸锂电池的替代需求。
图18、全球手机出货（百万部） 图19、中国数码电池市场规模分析及预测（GWh） 数据来源：IDC，东北证券研究所 数据来源：IDC，东北证券研究所 4.2.科恒产能扩建完成，打造高端产品 科恒股份于2013年成立锂电事业部，成功布局锂离子电池产业。
截止目前，公司在锂离子电池正极材料产品研发和生产中已形成较深厚的技术积累。
随着3C市场趋于稳定，新能车市场的大力发展，公司已开始由消费型锂电池领域向动力锂电方向拓展。
科恒股份的锂电产品主要是锂电正极材料，包括钴酸锂和三元材料。
钴酸锂主要应用于消费锂电领域，而三元材料瞄准动力锂电行业。
公司2013年锂电正极材料钴酸锂开始量产，产销量、收入等一直保持高速增长。
由于近年新能车产销推进，带动动力锂电池产业链飞速发展，科恒股份的三元材料也开始逐步放量。
另外，公司在车用动力高镍多元材料的研究已取得突破，开始量产。
图20、锂电池正极业务收入（亿元）及毛利 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 23/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 数据来源：Wind，东北证券研究所 公司正极材料收入稳定增长，盈利未来可期。
公司过去三年正极材料业务营业收入高速增长，从2016年4.91亿元增长至2018年14.61亿元，年复合增速超过70%。
但由于正极材料行业竞争格局较差，以及公司产能小，产品主要为低端正极材料，因而毛利率普遍较低，2018年因新产能投入初期调试成本高及产能利用率较低，毛利率下滑至8.9%，2018年材料业务净利润为负。
材料业务波动来自于上游直接材料价格的变化。
从公司正极材料业务的情况可以看出，过去三年，单吨正极材料直接材料费用变化较大，公司的定价跟随上游价格的波动，由于2018年一季度之后钴锂市场的大幅下跌，公司由于之前囤积钴锂使得单吨毛利出现较大下滑。
表17、公司锂电池正极业务单吨拆分（万元） 项目 2016 2017 2018 直接材料直接人工燃料动力 11.950.240.60 16.640.290.54 16.660.260.62 制造费用毛利总计 0.551.7615.10 0.622.4420.53 0.691.7820.01 数据来源：Wind，东北证券研究所 201679%2%4%4%12%100% 201781%1%3%3%12%100% 201883%1%3%3%9%100% 图21、公司锂电池正极业务单吨拆分（万元） 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 24/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 数据来源：Wind，东北证券研究所 公司正极材料业务主要是生产消费类钴酸锂正极材料及三元523正极材料。
我们可以进一步测算公司正极材料业务的情况，具体将三元523正极材料及钴酸锂正极材料进行重要材料成本拆分。
对于三元镍钴锰酸锂523材料，其生产基本反应为： 0.5Li2CO30.5NiSO46H2O0.2CoSO47H2O0.3MnSO4H2OLiNi0.5Co0.2Mn0.3O2根据上述反应式，我们可以将三元523材料的原材料需求进行详细拆分如下， 表18、三元523正极材料单吨拆分（万元） 三元正极 上游材料 每吨正极所需(kg) NCM523 碳酸锂硫酸镍硫酸钴硫酸锰重点材料费用市场售价 数据来源：Wind，东北证券研究所 382.591360.64582.04525.09 20164.972.722.260.3410.3015.10 每吨正极材料费用(万元) 2017 2018 5.77 4.47 3.54 3.69 5.26 6.41 0.34 0.36 14.92 14.92 19.90 19.88 2019
2.963.373.280.379.9815.35 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 25/37 图22、三元523正极材料重点材料单吨拆分（万元） [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 数据来源：Wind，东北证券研究所 计算三元523的重点材料成本变化，可以看出，过去三年碳酸锂及硫酸钴价格的巨幅波动是影响三元523市场价格及毛利的重要因素。
进入2019年以来，上游钴和锂的价格还在持续下滑，未来三元523正极材料价格还有进一步下跌的空间。
对于公司而言，最佳的经营策略就是保持原材料低库存，减少原材料价格波动对公司业务的扰动。
同样的，对于钴酸锂正极材料而言，其基本生产原理为：
1 1 Li2CO3Co3O4LiCoO2
2 3 根据以上反应式，我们可以对其进行原材料拆分， 表19、钴酸锂正极材料单吨拆分（万元） 钴酸锂 上游材料 每吨正极所需(kg) LCO 碳酸锂氧化钴重点材料费用市场售价 数据来源：Wind，东北证券研究所 377.45820.09 请务必阅读正文后的声明及说明 每吨正极材料费用(万元) 2016 2017 2018 2019 4.91 5.69 4.41 2.92 11.31 27.71 31.54 16.15 16.21 33.40 35.95 19.07 19.30 41.10 40.80 25.00 26
/37 21435862/36139/2019070517:04 图23、钴酸锂正极材料重点材料单吨拆分（万元） [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 数据来源：Wind，东北证券研究所 同样的，可以看出过去三年钴酸锂价格也高度依赖于上游钴和锂的价格变化。
进入2019年以来，上游钴和锂的价格还在持续下滑，未来钴酸锂正极材料价格还有进一步下跌的空间。
对于公司而言，最佳的经营策略就是保持原材料低库存，减少原材料价格波动对公司业务的扰动。
公司正极材料近期变化：1)公司调整管理经营策略，降低库存原材料，订单锁定价格降低上游材料价格波 动影响。
从成本端来分析，科恒股份正极材料业务成本构成中，超过90%的部分是材料成本，主要原材料包括氧化钴、碳酸锂和前驱体。
2018年，主要原材料的价格均是2018年初有所上涨，随后都是暴跌，与此同时，正极材料的销售价格亦是2018年初有所上涨，随后是暴跌。
由于价格传导机制作用、各期耗用材料占比及两种正极材料销售占比差异，综合导致2018年的正极材料的综合毛利率较上年有所下降。
2)新产能逐渐放量，深度绑定宁德时代。
目前公司正极材料年产能11000吨，英德年产6000吨动力三元，江门年产5000吨三元和钴酸锂，用于消费3C，目前在建动力三元5000吨。
英德目前规划是11000吨，长期规划30000吨。
后期将会给CATL稳定供货，采购意向约为每年4000吨高镍。
3)新产能按三元811的标准建设，可以迅速转换。
英德基地新产能均按811进行设计，目前主要生产523，622等三元材料。
稳定大客户决定了行业毛利，预计宁德时代客户稳定后材料业务将有12%毛利。
可以预见公司的产品结构得到优化，盈利能力，整体毛利率也将得到提升。
请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 27/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告
5.科恒股份：锂电材料设备潜在双龙头 核心观点：
1、锂电业务的收入占比不断提升，传统业务日渐式微。
截至2018年底，锂电业务整体收入20.58亿元，占公司总收入超过93%。
2、两次转型，切入锂电材料业务，布局锂电设备业务，锂电设备业务成为公司利润增长极。
2018年，科恒股份子公司浩能科技营业收入6.35亿元，占科恒股份总营收收入22.02亿元的比重为29%，净利润为0.61亿元，占比为105%，是上市公司利润增长的主要来源。
3、拟收购誉辰自动化及诚捷智能，布局整个锂电池生产链。
两笔收购案，体现公司积极应对行业趋势，实现锂电池生产前中后段工序各个生产环节的有效串联，形成锂电前中后段设备一体化供货能力。
5.1.锂电业务上升，传统业务式微 从公司主营业务上看，公司自2012年切入锂电业务以来，锂电业务的收入占比不断提升。
截至2018年底，公司锂离子电池正极材料收入为14.61亿元，锂离子电池自动化生产设备收入为5.97亿元，锂电业务整体收入20.58亿元，占公司总收入超过93%。
而其传统稀土发光业务则不断萎缩，目前仅贡献0.93亿元营业收入，占比不足5%。
图24、公司主营业务（亿元） 图25、公司2018年主营业务分布 数据来源：Wind，东北证券研究所 5.2.外延扩张，打通产业布局 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 数据来源：Wind，东北证券研究所 28/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 公司自上市以来，结合内生增长与外延并购两条道路。
受制于LED替代光源的发展，传统稀土发光材料行业日渐式微。
在内生增长发展上，公司不断拓宽自己材料业务的范畴，布局锂电正极材料；在外延增长上，公司通过并购不断扩大业务领域。
自上市以来，公司一共发生了10余笔并购事件，这其中就包括2016年收购锂电池设备制造商浩能科技。
表20、公司上市以来收购案 首次披露日2019-03-02 2018-09-082018-01-062017-09-052016-12-29 2016-12-29 2016-06-212016-04-202016-04-122016-01-012016-01-012014-09-062013-06-08 交易标的誉辰自动化100%股权,诚捷智能100%股权江苏阿尔法0.85%股权宁波源纵4.72%股权万家设备100%股权湖南雅城100%股权;江苏鹏创100%股权联腾科技25%股权 粤科泓润36.67%股权浩能科技90%的股权浩能科技10%股权联腾科技10%股权宇翔化工20%股权雅城新材23.89%股权联腾科技51%股权 交易买方科恒股份 科恒股份科恒股份科恒股份合纵科技 莫业文﹔深圳富士腾科恒股份科恒股份科恒股份斯坦梦卫星科恒股份科恒股份科恒股份 标的方所在行业电气部件与设备 西药-工业机械综合支持服务 半导体产品 多领域控股工业机械工业机械半导体产品--半导体产品 数据来源：Wind，东北证券研究所 交易总价值(万元)110,000.00 最新进度董事会预案 880.003,000.0065,000.0072,000.00 股东大会通过董事会预案失败证监会核准 625.00 董事会预案 990.0045,000.005,000.00250.0010,800.002,700.001,095.00 董事会预案完成完成董事会预案完成完成完成 5.3.锂电设备业务驱动核心利润 两次转型，切入锂电材料业务，布局锂电设备业务，锂电设备业务成为公司利润增长极。
公司在2015年前处于业务转型期，在此期间，受LED替代其它光源等因素影响市场逐年萎缩，公司相应产品产销量及收入也逐年下滑，受此影响，公司主营业收入增长缓慢，净利润连续负增长。
从2016年开始，公司着力打造锂电业务，于2016年10月出资设立全资子公司英德市科恒新能源科技有限公司，着力高端三元正极材料研发与生产；于2016年11月完成对浩能科技的收购后，进入锂电池设备制造领域，布局涂布机、辊压机、分条机等锂电池制造前段设备。
自此，公司业务开始高速增长，净利润也进一步由亏损7432万元转正为3388万元。
2018年以来，受制于上游原材料价格的较大波动，年初钴价快速上涨，年中急剧下跌，2018年锂价也发生了大幅下跌，公司锂电正极材料业务因此受到较大影响，毛利率由12%下滑至9%，导致2018年公司净利润出现较大下滑。
请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 29/37 图26、公司主营业务情况（亿元） [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 数据来源：wind，东北证券研究所 5.4.新起收购，延伸锂电设备格局 拟收购誉辰自动化及诚捷智能，布局整个锂电池生产链。
2019年3月2日，公司披露《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，拟以4.5亿收购注液设备标的誉辰自动化、6.5亿收购卷绕设备标的诚捷智能两家公司的100%股权，同时募集配套资金总额不超过65772.82万元。
誉辰自动化的产品为电芯生产的中后段设备，包括锂电池组装及测试设备，诚捷智能的产品主要为电芯生产的中段核心设备，包括锂电池全自动制片、卷绕设备等。
借助此次并购，科恒股份在之前收购的浩能科技（锂电前段设备业务）基础上，从已有的正极材料向上游延伸，打通整个锂电池生产链条。
两笔收购案，体现公司积极应对行业趋势，实现锂电池生产前中后段工序各个生产环节的有效串联，形成锂电前中后段设备一体化供货能力。
标的公司主要产品为卷绕机、入壳机、包蓝膜机、注液机和氦检机，其对应的生产工序系锂电池中后段工序卷绕、组装环节，而上市公司的涂布机、辊压机和分切机分别对应锂电池前段工序电极制片中的涂布、辊压环节和分切环节，系卷绕、组装环节的前序生产环节。
本次交易有助于上市公司打通前中后段锂电设备产业链，在现有的锂电材料、涂布机、辊压机和分切机的基础上增加卷绕机、入壳机、包蓝膜机、注液机和氦检机，实现锂电池生产前中后段工序各个生产环节的有效串联，形成锂电前中后段设备一体化供货能力，抓住锂电设备行业发展的新机遇、新形势。
表21、近期收购预案 收购标的誉辰自动化 交易价格(亿元)4.5 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 支付方式35%现金+65%股权 业绩承诺(万元) 2018 2019 2020 3000 4000 5000 30/37 诚捷智能 6.5 数据来源：wind，东北证券研究所 30%现金+70%股权 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 3500 6500 7500 5.4.1.收购誉辰自动化，布局动力电池中后段 拟收购誉辰自动化，布局包蓝膜机、入壳机、氦检机、注液机等锂离子动力电池中后段设备。
誉辰自动化的主要产品有包蓝膜机、入壳机、氦检机、注液机等锂离子动力电池中后段设备。
誉辰自动化深耕于自动化设备制造行业多年，掌握了工业自动化及锂电池制造的核心技术，凭借着对电气控制、功能模块设计和客户生产工艺的深刻理解，在业内逐渐成长为具备影响力的领先企业，并在客户中树立了高效、专业、高品质的企业形象。
誉辰自动化客户稳定，深度绑定宁德时代。
誉辰自动化深入参与客户产品研发过程，在共同商定产品生产工艺过程中与客户建立了良好的互信关系，已与CATL、亿纬锂能、中航锂电、鹏辉新能源、比克电池、猛狮科技、塔菲尔等国内知名行业企业建立合作关系。
表22、誉辰自动化主要客户 年度 序号 客户名称
1 宁德时代新能源科技股份有限公司
2 江苏塔菲尔新能源科技股份有限公司 2018年1-10月34 江苏海基新能源股份有限公司深圳伟嘉家电有限公司
5 东莞市迈科新能源有限公司 合计
1 宁德时代新能源科技股份有限公司
2 深圳伟嘉家电有限公司 2017年
3 沙彼高仪器（深圳）有限公司
4 中国航空规划设计研究总院有限公司
5 芜湖天弋能源科技有限公司 合计
1 宁德时代新能源科技股份有限公司
2 沙彼高仪器（深圳）有限公司 2016
年
3 湖北金泉新材料有限责任公司
4 珠海经济特区飞利浦家庭电器有限公司
5 中国航空规划设计研究总院有限公司 合计 数据来源：Wind，东北证券研究所 金额4,988.76897.54733.85413.26395.737,429.1413,968.50429.19288.94 96.4183.3414,866.384,235.65948.91599.22405.46384.626,573.85 占比57.81%10.40%8.50%4.79%4.59%86.09%92.81%2.85%1.92%0.64%0.55%98.77%52.03%11.66%7.36%4.98%4.72%80.75% 5.4.2.收购诚捷智能，布局专业制片卷绕设备 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 31/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 拟收购诚捷智能，布局专业制片卷绕设备制造商，致力于电容器、超级电容器、锂电池、镍氢电池领域全自动制片卷绕设备的研发、生产和销售。
诚捷智能当前已与比亚迪、亿纬锂能、鹏辉新能源等国内知名锂电厂商建立合作关系，未来将成为该领域设备供应的主要企业。
一直专注于制片卷绕设备的研发和改良，并积累了大量的核心技术。
从成立至今，诚捷智能在电容器制片卷绕领域持续发力，保持技术优势，凭借在制片卷绕领域积累的关键技术，诚捷智能的产品线从电容器迅速切入锂电池行业，其研发的各类方形、圆柱形动力电池制片卷绕设备已获得客户的广泛认可。
表23、诚捷智能主要客户 年度2018年1-10月 2017年2016年 序号 客户名称
1 尼吉康
2 艾华集团
3 河南顺之航能源科技有限公司
4 湖北江为新能源有限公司
5 ChinsanElectronicIndustrial(Thailand)Co.,Ltd 合计
1 深圳市沃特玛电池有限公司
2 艾华集团
3 丰宾电子（深圳）有限公司
4 遵义星美银河新能源有限公司
5 漳州万宝能源科技有限公司 合计
1 艾华集团
2 安徽天时新能源科技有限公司
3 丰宾电子（深圳）有限公司
4 松下能源（无锡）有限公司
5 江门市朗达集团有限公司 合计 数据来源：Wind，东北证券研究所 金额
3,416.081,778.19741.38662.07575.177,172.8811,654.912,445.311,007.83410.26366.6715,884.98862.48683.76568.33362.61324.792,801.96 占比22.83%11.88%4.95%4.42%3.84%47.93%47.75%10.02%4.13%1.68%1.50%65.07%10.28%8.15%6.77%4.32%3.87%33.39% 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 32/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告
6.盈利预测 6.1.关键假设 考虑到两笔收购案还未完成，暂不考虑并表情况，故盈利预测基于科恒股份目前主营业务。
锂电设备业务，浩能的收入确认和上一年订单结转有较大相关关系。
从接受订单、到开发设计及生产，再到完成现场调试，周期一般在3-9个月，锂电设备的生产平均周期为半年左右，考虑到有因客户需求延迟发货等原因，一般需要9-15个月确认收入。
因此，上一年的年末结转订单数和下一年收入确认基本对应。
考虑到2018年，公司结转约10亿订单，因此我们预计2019年公司确认收入为9-11亿元，保守估计9亿元，即同比增长50%。
浩能科技为锂电设备前段龙头之
一，随着下游电池厂扩产加速，公司锂电设备业务未来三年营业收入增长分别为50%，40%，20%，随着补贴的全面退坡以及国外电池厂的进入，预计未来行业将面临降价，设备领域毛利率预计也将收到影响，预计未来三年毛利率分别为30%，28%，26%。
表24、浩能科技收入及订单结转对应关系 浩能订单收入/亿元设备收入年末结转数 2016年5.97 2017年6.856 数据来源：Wind，公司公告，东北证券研究所 2018年5.9710 2019E913 锂电材料业务，英德二期的高端产能三年内逐步实现满产满销。
2018年公司正极材料产能7916吨，产能利用率93.44%，基本处于饱和状态。
随着英德二期8000吨产能逐步达产，我们预计2019年英德二期将逐步释放4000吨左右实际销售增量，并于2年内对应到8000吨的产能增量，未来三年正极材料营业收入增长率分别为50%，30%，10%，考虑到达产的均为高端锂电正极材料，参考上游材料的价格变化及未来公司高端产能的放量，未来三年毛利率能保持在12%左右。
其他业务预计营收和毛利率变化不大。
在不考虑拟收购公司并表情况下，预计公司2019-2021年净利润分别为1.03、1.28、2.24亿元，EPS分别为0.48、0.60、1.06元，对应PE分别为34、27、15倍，给予“买入”评级。
表25、科恒股份收入拆分及预测 科恒股份业绩拆分锂电设备 人民币百万元收入 YoY成本 毛利率 2016171.57 122.0428.87% 2017684.90299.20%482.6229.53% 2018596.79-12.86%413.4330.72% 2019E895.1850.00%626.6330.00% 2020E1253.2640.00%902.3528.00% 请务必阅读正文后的声明及说明 2021E1503.9120.00%1112.8926.00% 33/37 21435862/36139/2019070517:04 正极材料稀土发光材料 光电设备合计 收入 YoY成本 毛利率收入 YoY成本 毛利率收入 YoY成本 毛利率营业收入 YoY营业成本 毛利率 491.49434.1011.68%119.29122.72-2.88% 782.34678.8713.23% 数据来源：Wind，东北证券研究所 1239.00152.09%1091.6211.90% 92.73-22.27% 86.806.39%40.36 27.9530.76%2056.98162.93%1688.9817.89% [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 1460.8217.90%1331.008.89%93.360.69%85.828.08%38.40-4.85%27.1129.42%2189.376.44%1857.3515.17% 2191.2250.00%1928.2812.00% 93.360.00%89.768.00%37.25-3.00%26.0830.00%3221.2347.13%2670.7417.09% 2848.5930.00%2506.7612.00%93.360.00%89.548.00%36.13-3.00%25.2930.00%4235.3131.48%3523.9416.80% 3133.4510.00%2757.4412.00% 93.360.00%85.068.00%35.05-3.00%24.5430.00%4764.8712.50%3979.9216.47% 6.2.盈利预测 [财T务ab摘le要_（Fi百na万n元ce）] 营业收入(+/-)%归属母公司净利润(+/-)%每股收益（元）市盈率市净率净资产收益率(%)股息收益率(%)总股本(百万股) 2017A2,061161.83% 122264.44% 0.58100.63 8.678.61%0.00% 118 2018A2,2026.88% 58-52.69% 0.2751.40 2.074.02%0.00% 212 2019E3,22146.27% 10377.56% 0.4833.692.236.61%0.00% 212 2020E4,23531.48% 12824.40% 0.6027.082.067.60%0.00% 212 2021E4,76512.50% 22475.40% 1.0615.441.8211.76%0.00% 212
7.风险提示 电池厂扩产不及预期，新能源车销量不及预期。
请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 34/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 附表：财务报表预测摘要及指标 [资T产ab负le债_F表o（rca百st万]元） 2018A 货币资金 357 交易性金融资产
0 应收款项 1,021 存货 754 其他流动资产 143 流动资产合计 2,276 可供出售金融资产 129 长期投资净额 234 固定资产 351 无形资产 90 商誉 389 非流动资产合计 1,340 资产总计 3,616 短期借款 413 应付款项 1,114 预收款项 293 一年内到期的非流动负债
0 流动负债合计 1,879 长期借款 100 其他长期负债 194 长期负债合计 294 负债合计 2,173 归属于母公司股东权益合计 1,441 少数股东权益
2 负债和股东权益总计 3,616 2019E
3130 1,2931,133 1782,918 1292344081053891,4394,3564131,611392 02,504 1001942942,7981,556 24,356 2020E2200 1,7441,513 2173,693 1292344561203891,5305,2234132,184531 03,243 1001942943,5371,683 35,223 2021E2880 1,9451,702 2384,173 1292344981313891,6125,7854132,445592 03,579 1001942943,8731,908 45,785 利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加资产减值损失销售费用管理费用财务费用公允价值变动净收益投资净收益营业利润营业外收支净额利润总额所得税净利润归属于母公司净利润少数股东损益 资料来源：东北证券 2018A2,2021,857 733397361 0063-756-258580 2019E3,2212,671 12349716124001150115111031030 2020E4,2353,524 158410616925001430143141291281 2021E4,7653,980 183811914326 002500250252252241 现金流量表（百万元）净利润资产减值准备折旧及摊销公允价值变动损失财务费用投资损失运营资本变动其他经营活动净现金流量投资活动净现金流量融资活动净现金流量企业自由现金流 2018A5833460480 -128 -1542-249180129 2019E10334510300-94 0124-150-18 98 2020E12984600300-214 088-152-30265 2021E22538690300-113 0250-151-30276 财务与估值指标每股指标 每股收益（元）每股净资产（元）每股经营性现金流量（元） 成长性指标营业收入增长率净利润增长率盈利能力指标毛利率净利润率运营效率指标应收账款周转率（次）存货周转率（次）偿债能力指标资产负债率流动比率速动比率费用率指标销售费用率管理费用率财务费用率 分红指标分红比例股息收益率估值指标P/E（倍）P/B（倍）P/S（倍）净资产收益率 2018A 0.276.790.20 6.88%-52.69% 15.66%2.63% 157.80160.59 60.09%1.210.78 1.77%3.30%2.75% 0.00%0.00% 51.402.071.57 4.02% 2019E 0.487.330.58 46.27%77.56% 17.09%3.19% 146.51154.83 64.23%1.170.68 3.00%5.00%0.75% 0.00%0.00% 33.692.231.086.61% 2020E 0.607.940.41 31.48%24.40% 16.80%3.02% 150.27156.75 67.71%1.140.63 2.50%4.00%0.59% 0.00%0.00% 27.082.060.827.60% 2021E 1.068.991.18 12.50%75.40% 16.47%4.71% 149.02156.11 66.95%1.170.65 2.50%3.00%0.55% 0.00%0.00% 15.441.820.73 11.76% 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 35/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 分析师简介：笪佳敏：上海交通大学机械学院工学硕士，先后就职于上海通用汽车、宏源证券研究所，2014年11月至今任职于东北证券研究咨询分公司中小市值分析师，主要研究方向为新能源汽车产业链等新兴产业。
胡洋：上海交通大学管理学学士、硕士，主要研究新能源汽车产业链。
李金洪：南京大学材料物理学士、光学硕士，主要研究新能源汽车产业链。
重要声明本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
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投资评级说明买入 股票增持投资中性评级说明减持 卖出 行业优于大势投资同步大势评级说明落后大势 未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。
未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
在未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
未来6个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。
未来6个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。
未来6个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。
请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 36/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 东北证券股份有限公司 网址：电话：400-600-0686地址 中国吉林省长春市生态大街6666号中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座中国上海市浦东新区杨高南路729号中国深圳市南山区大冲商务中心1栋2号楼24D 机构销售联系方式 姓名 办公电话 手机华东地区机构销售 阮敏（副总监）吴肖寅齐健陈希豪李流奇孙斯雅李瑞暄 021-20361121021-20361229021-20361258021-20361267021-20361258021-20361121021-20361112 华北地区机构销售 李航（总监）殷璐璐温中朝曾彦戈颜玮安昊宁 010-58034553010-58034557010-58034555010-58034563010-58034565010-58034561 华南地区机构销售 刘璇（副总监）刘曼林钰乔周逸群王泉 0755-339758650755-339758650755-339758650755-339758650755-33975865 邮编130119100033200127518000 邮箱 ruanmin@wuxiaoyin@ qijian@nchen_xh@ Lilq@sunsiya@ lirx@ lihang@yinlulu@wenzc@zengyg@yanwei@anhn@ liu_xuan@liuman@nlinyq@zhouyq@wangquan@n 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 37/37
1、国外整车厂开启量产大周期，电池厂加速扩张新产能，锂电设备企业最为受益，未来三年锚定每年200亿以上市场空间。
未来五年，新能源车市场将继续以20%-40%的速度高速增长。
终端需求旺盛，各大车厂纷纷加紧新能源车布局。
下游车厂扩产，带动上游锂电池需求的快速增长，各大电池厂纷纷扩产。
预计2019-2021年设备市场空间均超200亿元。
锂电前段设备价值高约占锂电设备投资的40%，涂布机是前段设备核心约占前端设备投资的50-70%。
锂电设备及前段涂布设备将大为受益。
2、浩能科技锂电涂布机设备技术先进，大客户认可度高，性价比极佳，有望进一步提升市场占有率，成为涂布机细分领域龙头。
科恒股份子公司浩能科技是国内锂电涂布设备龙头之一，2018年CATL招标，浩能科技中标18台双层高速涂布机及全部的辊轧分条设备，前段占比达到50%以上。
目前浩能科技在手订单超过12亿元，凭借先进的技术，极佳的性价比及良好的客户口碑，预计公司未来将会进一步抢占市场，拿到更多的客户订单，成为锂电涂布机领域龙头。
3、英德二期高端正极材料逐步放量，材料业务有望扭亏为盈。
科恒股份目前正极材料产能11000吨，定制大客户在建产能5000吨。
英德基地产能设计全部能做三元811正极材料，待切入稳定大客户后将逐步稳定释放利润。
重点推荐-建议买入【科恒股份】：盈利预测与估值。
在不考虑拟收购公司并表情况下，预计公司2019-2021年净利润分别为1.03、1.28、2.24亿元，EPS分别为0.48、0.60、1.06元，对应PE分别为34、27、15倍，给予“买入”评级。
风险提示：电池厂扩产不及预期，新能源车销量不及预期 [财T务ab摘le要_（Fi百na万n元ce）] 营业收入 (+/-)%归属母公司净利润 (+/-)%每股收益（元）市盈率市净率净资产收益率(%)股息收益率(%)总股本(百万股) 2017A2,061161.83% 122264.44% 0.58100.63 8.678.61%0.00% 118 2018A2,2026.88% 58-52.69% 0.2751.402.074.02%0.00% 212 2019E3,22146.27% 10377.56% 0.4833.692.236.61%0.00% 212 2020E4,23531.48% 12824.40% 0.6027.08 2.067.60%0.00% 212 2021E4,76512.50% 22475.40% 1.0615.441.8211.76%0.00% 212 [股Ta票ble_数M据arket] 6个月目标价（元）收盘价（元）12个月股价区间（元）总市值（百万元）总股本（百万股）A股（百万股）B股/H股（百万股）日均成交量（百万股） [历Ta史bl收e_益Pic率Q曲uo线te] 科恒股份 2019/7/322 16.3311.00～42.77 3,4642122120/05 沪深300 7%-6%-19%-32%-45% 2018/6 2018/92018/122019/3 [涨T跌ab幅le（_T%r）end]1M 绝对收益 -8% 相对收益 -15% 3M-27%-24% 12M-22%-36% [相Ta关bl报e_告Report] 《【东北中小盘】璞泰来年报及一季报点评：业绩符合预期，负极、隔膜放量在即》 --20190513 [Table_Author]证券分析师：笪佳敏执业证书编号：S0550516050002(021)20361230djm@ 研究助理：胡洋执业证书编号：S0550119040018(021)20363210huyang@ 联系人：李金洪(021)20361241lijh@ 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 目录
1.核心逻辑
...............................................................................................
32.新能源车行业：方兴未艾，下游启动新周期.......................................4 2.1.新能源车热度依旧，增长强劲不减速...................................................................42.2.整车厂布局积极，加速布局新能源车...................................................................52.3.电池厂规划积极，加紧扩充新产能.......................................................................72.4.锂电设备最受益，锚定每年200亿.......................................................................8
3.锂电扩产大周期，浩能科技确定受益................................................12 3.1.电池厂产能扩建，设备占比高.............................................................................12
3.2.锂电设备链，涂布机价值高.................................................................................13
3.3.涂布格局，三强均分天下.....................................................................................13
3.4.
浩能科技，潜在锂电涂布龙头.............................................................................15 3.4.1.
业绩稳定，贡献科恒核心利润..................................................................................163.4.2.技术领先，自主研发能力强......................................................................................
173.4.3.合作开发，大客户认可度高......................................................................................
183.4.4.成本管控，凸显极佳性价比......................................................................................
18 3.5.涂布机趋势，一体自动高效率高精度.................................................................194.正极高镍化高端化，材料业务有望扭亏............................................20 4.1.正极材料业务路线清晰-高镍化高端化...............................................................204.2.科恒产能扩建完成，打造高端产品.....................................................................23
5.科恒股份：锂电材料设备潜在双龙头................................................28 5.1.锂电业务上升，传统业务式微.............................................................................28
5.2.外延扩张，打通产业布局.....................................................................................28
5.3.锂电设备业务驱动核心利润.................................................................................29
5.4.
新起收购，延伸锂电设备格局.............................................................................30 5.4.1.
收购誉辰自动化，布局动力电池中后段....................................................................315.4.2.收购诚捷智能，布局专业制片卷绕设备....................................................................316.盈利预测
.............................................................................................
33 6.1.关键假设.................................................................................................................336.2.
盈利预测.................................................................................................................34
7.
.............................................................................................
34 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 2/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告1.核心逻辑
1、国外整车企开启量产大周期，电池厂加速扩张新产能，锂电设备企业最为受益，未来三年锚定每年200亿以上市场空间。
未来五年，新能源车市场将继续以20%-40%的速度高速增长。
下游车厂扩产，带动上游锂电池需求的快速增长。
各大电池厂纷纷扩产，中日韩主要动力电池企业加快了新增产能布局。
预计2019-2021年设备市场空间均超200亿元。
锂电前段设备价值高约占锂电设备投资的40%，涂布机是前段设备核心约占前端设备投资的50-70%。
锂电设备及前段涂布设备将大为受益。
2、科恒股份锂电设备业务确定受益。
浩能科技锂电涂布机设备技术先进，大客户认可度高，性价比极佳，有望进一步提升市场占有率，成为涂布机细分领域龙头。
2018年CATL招标，浩能科技中标18台双层高速涂布机及全部的辊轧分条设备，前段占比达到50%以上。
随着电池厂加速扩张产能，产业链进入扩产加速周期，凭借先进的技术，极佳的性价比及良好的客户口碑，预计公司未来将会进一步抢占市场，拿到更多的客户订单，成为锂电涂布机领域龙头。
3、科恒股份正极材料业务有望扭亏。
英德二期高端正极材料逐步放量，材料业务有望扭亏为盈。
科恒股份目前正极材料产能11000吨，包括英德基地6000吨动力三元，江门基地5000吨三元和钴酸锂，目前还有定制大客户5000吨的产能正在建设。
英德基地产能设计全部都能做811，待切入稳定大客户后将逐步稳定释放利润。
4、锂电设备大周期将会带了一个近三年的行业红利期，浩能将有机会赢得15-25亿的涂布机市场，正极材料也将在切入宁德时代等大客户后扭亏。
请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 3/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告
2.新能源车行业：方兴未艾，下游启动新周期 核心观点：
1、新能源汽车热度不减，产销持续攀升，高速增长趋势不减。
2018年全球新能源车产量为192.4万辆，同比增长52.5%，中国新能源车产量为122万辆，同比增长51%。
预计未来五年，新能源车市场将继续以20%-40%的速度高速增长。
2、终端需求旺盛，各大车厂纷纷加紧新能源车布局，扩产投资。
1）政策市场双重驱动，国内新能车产业蓬勃发展。
作为国家战略性产业，推广新能车有利于改善我国能源消费结构并减少石油等资源的对外依赖。
国内新能车最初发展的动力源于政府补贴的强力推动。
补贴退坡背景下，双积分政策推动力强劲。
由于19年起考察新能源积分比例，各车企加码布局新能车，新合资、新品牌、新平台层出。
2）海外主机厂开启电动化量产周期。
以特斯拉为代表的新能源车企已经受到市场的认可，而大众、宝马、奥迪等传统主机厂纷纷加快在新能源领域的布局，随着供应链的敲定，量产周期已然开启。
3、车厂新能源汽车扩产周期的开启带动了各大电池厂加快扩建产能。
新能源汽车的高速发展，带动了锂电池需求的快速增长。
海外巨头启动量产周期，各大整车厂的电动车扩产需要稳定的电池供应支持，过去两年各大车厂圈定了诸多电池厂进入供应链。
4、未来三年将是一轮锂电设备投资大周期。
对应国内设备均是每年200亿以上的市场空间。
目前在锂电设备领域，龙头集中度较高，各家大电池厂（如CATL,比亚迪等）设备采购订单常年被大厂瓜分。
对于锂电设备价值量较高的前段及中段，先导智能（泰坦），璞泰来（新嘉拓），科恒股份（浩能科技），赢合科技（雅康精密）是重要参与者。
2.1.新能源车热度依旧，增长强劲不减速 新能源汽车热度不减，产销持续攀升，高速增长趋势不减。
根据高工锂电的数据，2018年全球新能源车产量为192.4万辆，同比增长52.5%，中国新能源车产量为122万辆，同比增长51%。
预计未来五年，新能源车市场将继续以20%-40%的速度高速增长。
图
1、全球新能源汽车需求预测 图
2、中国新能源汽车需求预测 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 4/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 数据来源：高工锂电，东北证券研究所 数据来源：高工锂电，东北证券研究所 2.2.整车厂布局积极，加速布局新能源车 1）政策市场双重驱动，国内新能车产业蓬勃发展。
作为国家战略性产业，推广新能车有利于改善我国能源消费结构并减少石油等资源的对外依赖。
国内新能车最初发展的动力源于政府补贴的强力推动。
补贴退坡背景下，双积分政策推动力强劲。
由于19年起考察新能源积分比例，各车企加码布局新能车，新合资、新品牌、新平台层出。
2）海外主机厂开启电动化量产周期。
以特斯拉为代表的新能源车企已经受到市场的认可，而大众、宝马、奥迪等传统主机厂纷纷加快在新能源领域的布局，随着供应链的敲定，量产周期已然开启。
表
1、各大国际车厂新能源车布局 整车厂2017年目标 大众 6.2万 2025年年销量达到200-300万辆，30+新款电动车， 占比25%-30% 通用 6.69万2026年全球电动汽车的年销量提高到100万辆 戴勒姆3.54万2020年10万辆;2022年推10款电动车;2025年 15-25%的销售量为新能源车 奥迪 - 计划2025年纯电动车和混动车销量达80万辆 宝马 8.1万 2019年实现销量50万辆，到2025年电动车销量占 比达到15-25% 现代 - 2030年2/3的车为电动车;2020年销量达20万辆 沃尔沃- 2025年全球100万辆;占比超过10% 雷诺日17.55万到2020年电动车销量提升至100万辆，到2025年 严 电动车销量占比40% 丰田 4.87万到2030年实现全球550万辆的销量，其中纯电动及 燃料电池销量达100万辆 特斯拉8.12万2020年100万辆 计划旗下80款电动车面世，包插30款纯电动车和30款混合动力车2020年前在中国市场至少推出10款新能源车2020年以后SMART将只推出电动车，到2020年奔驰全部车型均实现电动版本在2025年前将推出20余款电动车型到2025年推出25款电动车(12款EV) 投资专门的电动车平台，2020年4PHEV4BEV打造全新的电动车平台MEP计划到2022年推出12款纯电动汽车 2025年前，全球纯电动车型达10款以上 数据来源：公司公告，高工锂电，东北证券研究所 请务必阅读正文后的声明及说明 5/37 21435862/36139/2019070517:04 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 表
2、各大国际车厂在华新能源车布局 整车厂大众通用戴勒姆宝马现代沃尔沃雷诺日产丰田 特斯拉 计划 到2020年实现在华销售新能源汽车40万辆，2025年实现150万辆的目标到2020年在中国市场推出10余款新能源车，上汽通用销量每哺超过10万辆，累计占总销量的5%加速混动车型国产化，到2025年推出的10款电动车型多数将采用国产化在华提供5个车系9款新能源车型2030年2/3车为电动车(包括PHEV，BEV和FCEV）2020年达20万辆2019年开始生产纯电动车型以及搭载全新48V电气系统的混动车型到2020年时旗下超过20%的车辆实现零排放的；三大汽车品牌未来将共享平台创造纯电动车型未来在华销售车型中，混合动力销售占比将达30%~40%，2020年向中国市场推出PHV，未来几年在华陆续推出多款新能源车型和加速车型国产化，到2025年推出的10款电动车型多数将采用国产化投资100亿美元在中国建立电池级整车工厂，生产Model3和ModelY 数据来源：公司公告，东北证券研究所 表
3、国内各大车厂新能源车布局 整车厂比亚迪吉利上汽广汽北汽江淮 长安 奇瑞一汽 东风 战略542&7+4战略蓝色吉利行动2020计划2020计划蜂鸟&5615计划2020-2025计划 香格里拉计划 全系列四五七计划一汽新能源汽车战略规划2020计划 计划 到2020年，新能源汽车占比达90%，到2030年完全实现私家车电动化到2020年，新能源车销量占比90%，其中混动车型占新能源车的65%，纯电动车占35%到2020年，新能源车销量目标为60万辆，自主晶牌20万辆未来5年内陆续推出6款新能源车，2020年新能源年销量达20万到2020年，形成80万辆以上生产能力，年产销50万辆规模，打造年营业收入600亿元2020年，推出第三代全固态电池车型，续航里程达到400公里;到2025年销量目标30万辆2020年，完成三大新能源专用平台的打造，至2025年，开始全面停止销售传统恿义的燃油车，实现全谱系的电气化至2020年，按照一年一款新品的速度密集向市场投放新产品，实现20万辆销售规模到2020年，实现6个新能源整车平台、16款车型全系列产业化准备，市场份额15%以上到2020年，新能源汽车市占率要达到18%，销量达到36万辆 数据来源：公司公告，东北证券研究所 表
4、各大外资车厂在华投资扩产 外资车企大众汽车戴姆勒 国内车企江淮汽车北汽集团 福特汽车特斯拉 众泰汽车-- 具体投资情况合资成立江淮大众，并投资50.61亿元，建设年产10万辆纯电动乘用车生产项目双方将共同投资50亿元人民币，引入梅赛德斯-奔驰品牌的纯电动汽车产品，在北京奔驰建立纯电动汽车生产基地及动力电池工厂。
双方签署合作备忘录，为消费者提供经济实惠又性能强劲的电动车产品独资成立特斯拉（上海）有限公司，特斯拉与上海临港管委会、临港集团签署投资协 请务必阅读正文后的声明及说明 6/37 21435862/36139/2019070517:04 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 议，特斯拉将在上海临港地区独资建厂（研发、制造、销售等功能于一体的特斯拉超级工厂），项目达到年产量50万辆整车生产规模。
数据来源：公司公告，高工锂电，东北证券研究所 2.3.电池厂规划积极，加紧扩充新产能 新能源汽车的高速发展，带动了锂电池需求的快速增长。
海外巨头启动量产周期，奔驰计划到2022年推出50多款电动汽车，为旗下每款车型推出至少一款电动汽车车型，2019年由德国不莱梅工厂和北京BBAC工厂生产纯电动EQC，2020年以后SMART将只推出电动车，到2020年奔驰全部车型均实现电动版本。
大众汽车正在安亭和佛山建设两座电动汽车工厂，预计2020年投产旗下80款电动车面世，包括30款纯电动车和30款混合动力车。
宝马到2025年推出25款电动车(12款EV)。
各大整车厂的电动车扩产需要稳定的电池供应支持，过去两年各大车厂圈定了诸多电池厂进入供应链。
车厂新能源汽车扩产周期的开启带动了各大电池厂加快扩建产能。
表
5、主流车企及电池厂配套开始时间 时间特斯拉 GM大众戴姆勒宝马雷诺日产 松下2009年 2013年 LG2019年2009年2018年2015年 2012年 SK 2018年2017年 数据来源：公司公告，东北证券研究所 三星 2012年2014年2009年 CATL 2018年2018年2012年 EVE2018年 AESC2011年 孚能2018年 欣旺达2018年 表
6、各大电池厂未来2年规划 企业名称CATL比亚迪天津力神孚能科技亿纬锂能日本松下LG化学 三星SDI韩国SKI 新增规划产能2019年规划产能45GWh，同时欧洲建厂，从2.4亿欧元增至18亿欧元。
2019年规划产能40GWh，在青海西宁、重庆、西安等地建厂2019年规划产能9.8GWh2019年规划产能21GWh，同时在镇江、北京及欧洲地区建厂2019年规划新增15.5GWh产能2019年在美国Nevada及中国大连新建16GWh产能2019年南京工厂开始投产，规划2023年达产32GWh，2020年波兰总规划20GWh，预计2020年全部投产2019年在韩国巍山及无锡新建7GWh产能在常州及匈牙利各新建7.5GWh产能，2020年开始量产 数据来源：公司公告，高工锂电，电池中国，东北证券研究所 请务必阅读正文后的声明及说明 7/37 21435862/36139/2019070517:04 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 锂电池的巨大需求缺口，导致各大电池厂加快新一轮产能扩张。
根据高工锂电预测，2023年全球新能源车产量超过850万辆，单车带电量近60kWh，则动力电池需求量将超过500GWh，目前的动力电池行业存在巨大的产能缺口。
据统计，2019年以来，各大电池厂商已经公告了超过200GWh的未来投资产能。
表7、2019年以来各大电池厂公告的扩产计划 公告日期 公司 地区 2019年2月青海时代 中国 2019年2月联动天翼 中国 2019年2月联动天翼 中国 2019年2月重庆比亚迪 中国 2019年3月亿纬锂能 中国 2019年3月蜂巢能源与捷威动力合资公司 中国 2019年3月SKI 海外 2019年3月万向萧山 中国 2019年3月欣旺达 中国 2019年3月塞露诺南京 中国 2019年3月亿纬锂能二期 中国 2019年4月星盈科技动力电池项目 中国 2019年4月力神青岛基地一期 中国 2019年5月智慧能源江苏宜兴一期 中国 2019年5月孚能 中国 数据来源：公司公告，高工锂电，电池中国，东北证券研究所 投资额（亿元）9.9520020100301512068012075.29303015.723.646 投资产能（GWh)8.030.05.020.05.82.520.080.030.015.06.07.24.012.010.0 2.4.锂电设备最受益，锚定每年200亿 下游需求角度测算： 新能源车需求旺盛，锂电池需求快速上升，电池厂进入扩产大周期，锂电设备行业最受益。
随着未来几年新能源车的快速推广，预计到2023年全球新能源车将超800万辆，中国新能源车将超500万辆；新能源车的快速增加，将导致锂电池需求的快速上升，预计到2023年全球动力电池需求将超500GWh，中国动力电池需求将超300GWh，对应目前均有翻倍以上的空间。
根据各家电池厂的扩产计划，平均每GWh的电池产能扩张会带动2-5亿元的锂电设备投资额，锂电池企业在2019年-2021年将有一轮快速扩产期，锂电设备企业将有极大的市场空间。
1）单车带电量逐年上升。
我们合理假设平均单车带电量每年逐步提升，2019-2023年为50-58kWh。
2）单GWh产能设备投资额逐年下降。
建设1GWh的动力电池产能，总投资一般在3-7亿元，其中设备投资约占60%-80%，对应投资额约2-5亿元，我们根据测算及产业链调研取2019年为2.5亿元，我们预计单GWh设备投资额将逐年下降，2019-2023年分别为2.5-1.9亿元。
3）产能利用率逐年增加。
由于过去几年低端产能增加较多，小厂扩张较快，整体行业产能利用率较低，随着下游车企对电池技术要求趋于严格， 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 8/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 对电池厂产能稳定性有较大需求，在新一轮行业产能扩张周期中，大电池厂优势将更加明显，行业整体产能利用率将逐步提升。
考虑到目前产能利用情况，我们假设产能利用率将在未来几年逐渐提升，2019-2023年产能利用率为35%-55%。
由此，我们可以测算国内设备市场空间2019-2023年约275-219亿元，全球设备市场空间超过400亿元。
表
8、动力锂电池设备市场空间估算 时间全球整车总量/万辆 yoy国内整车总量/万辆 yoy单车带电量/kWh yoy全球锂电池需求/GWh yoy国内锂电池需求/GWh yoy全球锂电池需求增量/GWh国内锂电池需求增量/GWh产能利用率单位投资额（亿元/GWh）全球电池设备市场空间国内电池设备市场空间 201692.527%51.836%53.824%49.857%27.969%18.111.347% 4152.795.5 2017126.236% 8156%45.0-16%65.031%36.531%15.2 8.631% 3.5170.096.2 数据来源：高工锂电，东北证券研究所 2018192.452% 12251%46.12%88.736%56.254%23.719.736% 2.8185.6154.8 2019E297.555%189.555%50.08%148.868%94.869%60.138.535%2.5429.1275.2 2020E424.543%265.540%52.04%220.748%138.146%72.043.340%2.3413.9249.0 2021E546.529%349.532%54.04%295.134%188.737%74.450.745%2.1347.1236.5 2022E703.529%438.525%56.04%394.033%245.630%98.956.850%1.9375.6216.0 2023E887.526%532.521%58.04%514.831%308.926%120.863.355%1.9417.3218.6 图
3、动力锂电池设备产业链市场空间估算 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 9/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 数据来源：高工锂电，东北证券研究所 电池厂产能角度测算： 电池厂积极扩产，直接利好锂电设备。
国内电芯厂一方面随国内需求扩张，另一方面拿下海外主机厂大单；海外电芯厂在海外市场高速增长的同时，剑指“后补贴时代”的国内市场。
建设1GWh的动力电池产能，总投资一般在3-7亿元，其中设备投资约占60%-80%，对应投资额约2-5亿元，我们根据测算及产业链调研取2019年为2.5亿元，之后两年降到2.3亿元及2.1亿元。
通过统计国内主流电池厂的现有及未来产能规划，我们可以测算出未来三年新增设备市场空间2019-2021年对应219亿元及302亿元。
若考虑产能的更新，平均周期3-4年，则对应2019-2021年增量空间148亿元及288亿元，对应总的设备市场空间2019-2021年为305亿元及551亿元。
表
9、国内主要电池厂产能情况及设备市场空间 厂商比亚迪CATL(含时代上汽)孚能力神国轩中航锂电亿纬锂能万向天鹏电源微宏动力比克合计(GWh) 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 10 16 26 40 72 108
8 17 32 58 99.3 148.9 2.5
5 21 35 51 1.3 4.5
6 10 20 30 5.5 7.5 12.5 21.5 24 30 0.9 1.5
5 11 13 15 0.8 3.5 7.5
9 15 21
4 4
5 8 48 60
2 5
8 12 15 17
2 4
6 10 15 17
3 6
6 15 17 34.5 68.5 119 206.5 371.3 514.9 请务必阅读正文后的
声明及说明 10/37 21435862/36139/2019070517:04 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 产能增量（GWh）每GWh对应设备投资（亿元）增量市场空间（亿元）存量更新市场空间（亿元）总市场空间（亿元） 31.8 34 50.5
4 3.5 2.8 127 119 141 - - 50 127 119 191 数据来源：高工锂电，电池中国，钜大锂电，东北证券研究所 87.5
2.521986.25305 1652.3379157.55537 1442.1302249.9551 图
4、国内主要电池厂产能情况及设备市场空间 数据来源：高工锂电，电池中国，钜大锂电，东北证券研究所 无论从下游需求角度，还是电池大厂扩产角度，测算可知未来三年将是一轮锂电设备投资大周期。
对应国内设备均是每年200亿以上的市场空间。
目前在锂电设备领域，龙头企业集中度较高，各家大电池厂（如CATL,比亚迪等）设备采购订单常年被大厂瓜分。
对于锂电设备价值量较高的前段及中段，先导智能（泰坦），璞泰来（新嘉拓），科恒股份（浩能科技），赢合科技（雅康精密）是重要参与者。
请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 11/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告
3.锂电扩产大周期，浩能科技确定受益 核心观点：
1、涂布机直接受益电池厂扩产大周期。
动力电池电池厂大规模扩产，需要采购大量的锂电设备，在锂电制造设备中，涂布机门槛最高，难度最大，客户接受度在短期比较难发生改变，需要长时间的客户认证，步骤漫长，在全部锂电设备链中价值占比比较高，一般15%-20%，占全部前段50%以上。
2、中日韩企业在锂电涂布机行业占据高点。
国外锂离子电池涂布设备行业起步较早，供应商规模较大，生产技术也相对成熟，在国际市场中有很强的竞争优势。
未来国产涂布设备厂市场潜力空间巨大，每年超100亿。
随着国内锂电厂商产能的扩张、市场占有率的增长以及国际巨头将产能向国内的转移，这些优势将为国产涂布设备厂商带来新的市场机遇。
3、国内涂布机市场，三强鼎立，浩能（科恒），新嘉拓（璞泰来），雅康（赢合）合计市占率超过60%。
涂布机设备行业空间格局稳定，产品毛利率持续稳定。
锂电涂布行业具有较高的行业壁垒，行业整体毛利率处于较高水平。
4、浩能科技自主研发能力强，专利数量多，技术领先。
公司紧贴客户需求，提供定制化差异化服务。
公司成本控制好，管理运作水平高。
公司借力成本优势，抢占市场空间。
5、浩能科技将有机会成为涂布机细分领域龙头。
未来涂布市场将会龙头集中，强者恒强。
涂布机发展趋势将是往分段一体化，自动化，高效率，高精度发展。
依靠其先进的技术水平，对前段的各类设备把控能力，浩能科技将有机会成为涂布机细分领域龙头。
3.1.电池厂产能扩建，设备占比高 动力电池电池厂大规模扩产，需要采购大量的锂电设备，锂电设备约占单位产能投资的70%，锂电设备影响锂电池性能。
锂离子动力电池电池的制造过程可以分为前段、中段和后段，即极片制作、电芯组装、电芯激活检测和电池封装。
前段工序主要包括搅拌、涂布、辊压、分切，相应的锂离子电池生产设备包括搅拌机、涂布机、辊压机、分条机等；中段工序主要包括制片、卷绕/叠片、入壳、顶盖焊，对应的设备包括裁切机、卷绕机/叠片机、入壳机、激光焊接机等；后段包括注液、化成、分容、氦检等，对应的设备包括注液机、化成分容设备、氦检机等；由于锂离子动力电池对于电池一致性、稳定性和安全性要求极高，随着动力锂离子电池市场份额占比的不断提升，锂离子电池生产设备的重要性日益凸显，锂离子电池的生产设备供应商将迎来较好的发展契机。
前端极片制作部分的涂布、辊压、分切等环节直接影响到锂离子电池的稳定性、安全性等性能，是生产环节中的核心环节。
请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 12/37 图
5、动力锂电池生产制造流程 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 图
6、锂电设备价值量分布 数据来源：科恒股份公告，东北证券研究所 数据来源：高工锂电，东北证券研究所 3.2.锂电设备链，涂布机价值高 锂电前段设备价值高约占锂电设备投资的30-40%，涂布机是前段设备核心约占前端设备投资的50%以上。
在锂电制造设备中，涂布机门槛最高，难度最大，客户接受度在短期比较难发生改变，需要长时间的客户认证，步骤漫长，在全部锂电设备链中价值占比比较高，一般15%-20%，占全部前段50%以上。
图
7、宁德时代单位GWh投资分布 数据来源：宁德时代招股书，东北证券研究所 3.3.涂布格局，三强均分天下 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 13/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 中日韩企业在锂电涂布机行业占据高点。
国外锂离子电池涂布设备行业起步较早，供应商规模较大，生产技术也相对成熟，在国际市场中有很强的竞争优势。
过去，全球前几大锂离子电池生产企业——松下、LG和三星——均为日韩企业。
日韩的锂电涂布设备供应商与这些国际锂电巨头密切合作，保证了其技术的先进性和前瞻性的同时，也牢牢的占据了大部分高端市场。
国内涂布设备厂商起步于对日韩厂家的模仿。
随着国内制造工业基础的日趋加强，下游新能源汽车市场的需求越发旺盛，国内锂电子电池制造企业——宁德时代、比亚迪——强势崛起，一些优秀的涂布设备厂商的原创性开发，涂布设备的精度和自动化程度都大大提高，可以满足各类电池厂的需要，近年来一些优秀的涂布设备企业也进入国际大电池厂供应链。
表10、日韩主要锂电涂布机设备企业 锂电涂布设备厂商日本平野 日本东丽 基本情况创立于1935年，主要从事制造和销售涂布相关设备和化学相关设备。
产品包括光学功能膜涂布生产线、柔性线路板涂布生产线、电池极片涂布设备、无纺布制造设备等。
是国内锂离子电池进口涂布设备的主要供应商之
一。
创立于1926年1月，是一家综合性化工集团企业，在全球26个国家和地区设有分支机构，业务领域包括纤维和织物、树脂和化成品、IT相关产品、碳纤维复合材料、环境和工程、生命科学和其他事业。
其涂布产品被用于包括锂离子电池、光学膜、水处理膜等产品的生产制造。
是国内锂离子电池进口涂布设备、水处理膜涂布设备的主要供应商之
一。
韩国CO-TECH 成立于2001年8月，产品包括括光学膜涂布机、窗膜涂布机、OCA涂布机、双面胶带涂布机、锂离子电池电极涂布机，电池隔膜涂布机，水处理反渗透膜涂布机等。
数据来源：公司官网，东北证券研究所 未来国产涂布设备厂市场潜力空间巨大，每年超100亿。
随着国内锂电厂商产能的扩张、市场占有率的增长以及国际巨头将产能向国内的转移，这些优势将为国产涂布设备厂商带来新的市场机遇。
而与锂电企业的互动研发，也将进一步加强和完善国内涂布设备厂商的技术水平，提高其竞争力，从而形成涂布设备厂商的良性发展循环。
考虑到未来国产涂布设备厂参与国际竞争，按照涂布机占设备总投资额20%保守测算，未来全球500亿市场的锂电设备空间里，至少有100亿属于涂布设备，且一般电池厂采购涂布机时会优先考虑在同一厂商采购同属前段的辊压，分切等设 备，则可以估算出以涂布业务为主的设备厂市场空间为150-200亿。
表11、国内主要锂电涂布机设备企业 锂电涂布设备厂商浩能科技 基本情况浩能科技成立于2005年，是一家深耕锂离子电池自动化生产设备的国家高新技术企业。
浩能科技主要提供非标类生产设备，包括涂布机、辊压机、分条机、制片机等，用于锂离子电池、水处理膜、光学膜的生产。
产品专业性强，具有定制化生产的特点。
请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 14/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 雅康精密新嘉拓 成立于2006年，主要从事锂离子电池自动化生产设备的研发、设计、制造、销售与服务，产品主要应用于锂离子电池制作的关键工序。
产品涵盖锂离子电池自动化生产线上主要设备，包含涂布机、分条机、制片机、卷绕机、模切机、叠片机六大类设备及相应配套的辅助设备。
深圳市新嘉拓自动化技术有限公司成立于2005年8月，是专注于涂布机研发、制造、服务的国家级高新技术企业，拥有锂电池极片涂布机、锂电池隔膜涂膜机、偏光片涂布复合机、PET离型膜涂布复合机、铝塑膜涂布复合机等涂布机产品。
数据来源：公司官网，东北证券研究所 国内涂布机市场，三强鼎立，浩能（科恒），新嘉拓（璞泰来），雅康（赢合）合计市占率超过60%。
2018年，科恒股份涂布机营收约4.2亿元，璞泰来涂布机营收约5.5亿元，赢合科技涂布机营收约4.6亿元。
2016-2017年，经测算，国内锂电设备参与竞争的市场规模约为100亿，120亿和150亿，涂布设备市场测算为20亿，25亿和30亿左右。
三家国内涂布龙头市占率基本超过60%。
图
8、国内主要企业涂布机收入对比（亿元） 图
9、国内主要企业涂布机毛利率对比 数据来源：Wind，东北证券研究所 数据来源：Wind，东北证券研究所 涂布机设备行业空间格局稳定，产品毛利率持续稳定。
锂电涂布行业具有较高的行业壁垒，行业整体毛利率处于较高水平。
2018年科恒股份涂布机毛利率约30%，赢合科技涂布机业务毛利率为45%，璞泰来涂布机业务毛利率为32.8%。
3.4.浩能科技，潜在锂电涂布龙头 科恒股份子公司浩能科技，立足锂电设备核心领域。
科恒股份于2016年11月完成收购浩能科技的重大资产重组事项，自2005年成立以来，专注于从事锂离子电池自动化生产设备的研发、设计、生产与销售，是锂离子电池自动化生产整体解决方 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 15/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 案的供应商。
浩能科技的锂离子电池自动化生产设备性能优越、服务体系完整，受到市场的广泛好评，其合作的客户包括ATL、CATL、TDK、三星、力神、亿纬锂能等国内外众多知名锂离子电池制造厂商，是国内最具实力和市场口碑的锂离子电池自动化生产设备专业制造商之
一，在行业中具有很强的竞争力。
产品专业性强，具有定制化生产的特点。
收购完成后，科恒股份实现了在锂离子电池产业链的延展，缓解受稀土发光材料价格下降影响导致的盈利能力下降的局面，主营业务收入结构得到优化。
3.4.1.业绩稳定，贡献科恒核心利润 浩能科技是科恒股份的业绩基石，贡献上市公司全部净利润。
2018年，科恒股份子公司浩能科技营业收入6.35亿元，占科恒股份总营收收入22.02亿元的比重为29%，浩能科技毛利润为1.83亿，在科恒股份总毛利占比为53%，浩能科技净利润为0.61亿元，在科恒股份净利润占比为105%，是上市公司利润增长的主要来源。
图10、科恒股份浩能业务收入对比（亿元） 图11、科恒股份浩能业务净利润对比（亿元） 数据来源：Wind，东北证券研究所 数据来源：Wind，东北证券研究所 浩能是国内动力锂电涂布设备龙头之
一，与新嘉拓、雅康三分天下。
主要产品包括涂布装备、轧辊装备、制片装备三大类，以涂布机为主，涂布机收入约占总收入的70-80%。
表12、浩能主要产品类型 产品系列涂布机系列辊压机系列 主要用途产品用于锂离子电池极片的涂布工序，是锂离子电池核心的生产设备之
一，设备将搅拌完成的浆料均匀涂覆在基材（铜箔或铝箔）上烘干并收卷成极片。
通过辊压增加极片的压实密度，提高极片厚度一致性。
是锂电池提高容量降低内阻保证一致性不可或缺的重要设备。
请务必阅读正文后的声明及说明 16/37 21435862/36139/2019070517:04 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 分切机系列 主要用于普通锂电极片、动力电池极片的定宽分切，生产流程包括极片卷料放卷、定宽分切和分切后收卷。
数据来源：公司公告，东北证券研究所 图12、浩能科技锂电池涂布机 数据来源：公司公告，东北证券研究所 3.4.2.技术领先，自主研发能力强 浩能科技自主研发能力强，专利数量多，技术领先。
涂布是锂电池制作的关键因素，是前段设备核心，对涂布机制造厂商的技术要求较高。
浩能科技已获得31项发明专利、26项实用新型专利及22项软件著作权，专利涵盖涂布、分切、电芯卷绕、制片等锂离子电池制造主要环节。
公司积极采取技术引进的策略。
2015年、2016年从CIS引进先进的技术提高浩能科技分切设备（分条机）的技术参数水平。
浩能科技自主研发的新型高速双层挤压涂布机，具有超高速、高精度、高智能、高效烘干等技术特点，以120m/min的速度超越同行。
表13、国内三家锂电涂布机厂商主要产品对比 公司浩能科技 新嘉拓雅康精密 产品宽幅高速双层挤压涂布机双层宽幅高速挤压涂布机双层狭缝式挤压涂布机 数据来源：公司官网，东北证券研究所 请务必阅读正文后的声明及说明 最大涂布宽幅（mm）140013501150 最大涂布速度（m/min)12012080 17/37 21435862/36139/2019070517:04 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 3.4.3.合作开发，大客户认可度高 公司紧贴客户需求，提供定制化差异化服务。
由于浩能科技的设备多为非标大型设备，并以涂布机为主，客户需求解读、产品设计等是该类非标大型设备的竞争重点。
该类产品需要设备厂商与下游客户维持紧密、长期的合作关系，充分理解客户的工艺及技术要求以便开发出适合下游客户实际需要的生产设备。
浩能涂布机市占率高，绑定下游大客户，业务稳定。
能科技的自动化生产设备性能优越、服务体系完整，受到市场的广泛好评，主要客户稳定包括CATL、比亚迪、力神、力信和比克等。
据公司估算，目前公司在高速涂布机市场占有率为50%左右。
浩能科技去年中标CATL18台双层高速涂布机及全部的辊轧分条设备，前段占比达到50%以上。
目前，浩能在手订单超过12亿元，且正与三星、LG、松下等国内外各大厂商洽谈下一步的商务合作。
表14、浩能科技部分在手订单情况 时间2019年4月2019年2月2019年1月2018年12月2018年10月 公司苏州擎动出口加拿大CATL 比亚迪 金额 数量 12亿元 40.3亿元
1 2018年11月比亚迪
2 2018年8月 CATL 4亿元
9 数据来源：公司公告，东北证券研究所 类型涂布设备涂布设备涂布设备涂布设备辊压分切设备 双层高速涂布机 双层高速涂布机 备注燃料电池燃料电池 燃料电池首次为比亚迪提供辊压分切设备其他主要下游企业包括LG、松下、三星等均处于洽谈商议过程 3.4.4.成本管控，凸显极佳性价比 浩能成本控制好，管理运作水平高。
浩能在双层高速涂布机竞争中有相对较大的成本优势。
就涂布设备本身而言，成本主要包括标准件（占比约80%，包括自动化电机，钢材及各类零部件），人工及制造。
公司通过研发工艺改进以及议价能力的提升来降成本。
公司依靠零部件外协，依靠自己在行业中的地位对上游施压节省成本。
借力成本优势，抢占市场空间。
对于新能源车行业，在补贴退坡及平价化的大背景下，提高效率及降价是必然趋势，目前锂电设备市场也面临整体毛利率下行，因此需要在技术迭代的同时利用各种方式控制成本。
2018年宁德时代的大规模招标中，浩能科技的高速双层涂布机凭借其极高的性价比大规模进入宁德时代设备供应链。
请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 18/37 图13、锂电设备业务价值拆分 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 数据来源：公司公告，东北证券研究所 3.5.涂布机趋势，一体自动高效率高精度 随着下游锂电池厂商对设备一致性要求越来越高，下游锂电池厂商希望上游设备厂商能为其提供一体化设备，以减少不同厂商设备衔接不畅带来的负面影响。
对电池厂而言，分段一体化可以保持电池生产工艺的稳定性，一致性，还降成本。
近两年来，动力电池企业采购模式逐渐从单机采购转向分段采购或整体采购，并希望与设备企业深度融合，共同开发生产系统一体化解决方案，高效集成不同工艺下设备，实现更快更好的供货与售后服务。
在动力电池领域，生产设备的技术水平、自动化程度将会对电芯的生产工艺、质量控制以及电芯标准的统
一、性能的稳定和成组后的效率的提升发挥重要作用。
自动化水平提升，可以减少人为操作，不但可以提升电池生产的精确性，还可以使综合成本下降，减少人为上料卸料过程，省去辅助设备，节省步骤，提升电池生产效率。
未来涂布市场将会龙头集中，强者恒强。
随着国内新能源汽车行业由政策驱动逐步转入市场消费驱动，对于高端动力电池的需求将进一步提升，现有高端动力电池产能面临不足，以CATL为代表的动力电池厂商纷纷提出高端动力电池产能扩建计划，高端锂电设备需求大幅提升。
基于对交付周期以及生产线性能等的考虑，电池厂商扩建高端产能更加倾向于跟具备资金优势、技术优势以及具备强大交付能力及售后服务能力的锂电设备厂商采购设备，锂电设备行业将出现强者恒强的局面。
浩能科技在一体化，自动化，高效率及高精度上都有着不断地探索与进步，作为锂电涂布机行业的强者，在未来的行业竞争中优势将逐步体现。
请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 19/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告
4.正极高镍化高端化，材料业务有望扭亏 核心观点：
1、动力电池市场，高品质动力电池和正极材料的需求与日俱增，三元动力型锂电 池高镍化趋势明显。
2、消费电子市场，升级及存量电池替代为主。
高端钴酸锂电池需求仍在，高电压 钴酸锂成新的技术趋势。
3、科恒股份着力发展高镍动力三元及高端钴酸锂正极材料，打造高端产能，材料 业务有望扭亏。
1)公司调整管理经营策略，降低库存原材料，订单锁定价格降低上游材料价格波动影响。
2)新产能逐渐放量，深度绑定宁德时代。
目前公司正极材料年产能11000吨，在建动力三元5000吨。
后期将会给CATL稳定供货，采购意向约为每年4000吨。
3)新产能按三元811的标准建设，可以迅速转换。
可以预见公司的产品结构得到优化，盈利能力，整体毛利率也将得到提升。
4.1.正极材料业务路线清晰-高镍化高端化 正极材料位于锂电池产业链的中游，是锂电池电化学性能的决定性因素。
正极材料的选择直接决定电池的能量密度及安全性，进而影响电池的综合性能。
此外，由于正极材料在锂电池材料成本中所占的比例达30-40%，其成本也直接决定了电池整体成本的高低。
图14、锂电池正极材料上下游 数据来源：容百科技招股书，东北证券研究所 我国锂电池正极材料主要包括三元材料（NCM、NCA）、磷酸铁锂（LFP）、钴酸锂（LCO）以及锰酸锂（LMO），四大材料因各自的特性差异应用于不同市场。
受到国内车用动力电池、电动工具用电池、电动自行车用电池等快速增长，以及3C电池的低钴化影响，2017年NCM三元正极材料已替代磷酸铁锂，成为国内占比最 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 20/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 大的锂电池正极材料。
根据GGII调研数据，2018年我国NCM三元正极材料的市场规模达230亿元，同比增长33%。
我国NCM三元正极材料的市场规模市场呈现快速增长，主要受益于国内车用动力电池、3C电池的低钴化、电动工具、电动自行车等应用市场的快速发展，带动了NCM三元正极材料市场需求的持续增长。
表15、各类锂电正极材料电池性能对比 项目 钴酸锂(LCO) 比容量(mAh/g)循环寿命（次）安全性 成本 优点 缺点应用领域 140-150 500-1,000适中高 充放电稳定生产工艺简单钴价格昂贵电子产品 锰酸锂(LMO) 100-120 500-1,000较好低 锰资源丰富成本低安全性能好 能量密度低专用车辆 磷酸铁锂(LFP) 130-140 >2,000好低 成本低高温性能好 低温性能差商用车 镍钴锰酸锂(NCM) 三元材料镍钴铝酸锂(NCA) 150-220 180-220 1,500-2,000较好较低 电化学性能好循环性能好能量密度高部分金属价格昂贵 乘用车 1,500-2,000较好较低 高能量密度低温性能好 部分金属价格昂贵乘用车 数据来源：容百科技招股书，东北证券研究所 目前电池行业主要应用是动力电池及消费电池，相应占主流的电池类型分别是三元镍钴锰酸锂电池及钴酸锂电池。
三元材料电池因其良好的电化学性能尤其是高能量密度，在车用动力电池市场占据明显优势地位。
钴酸锂因其稳定的充放电性能及安全性，在消费类电池市场占有主导地位。
动力电池市场，高品质动力电池和正极材料的需求与日俱增，三元动力型锂电池高镍化趋势明显。
新能源车对高续航里程、轻量化的追求，催生了对正极三元材料尤其是高镍三元材料的巨大需求。
图15、中国新能源汽车产量分析及预测（万辆） 图16、中国动力锂电池出货量分析及预测（GWh） 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 21/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 数据来源：高工锂电，东北证券研究所图17、动力电池装机类型统计 数据来源：高工锂电，东北证券研究所 数据来源：合格证数据，东北证券研究所 表16、各类锂电正极材料电池性能对比 型号NCM333NCM523NCM622NCM811NCA 电池模组能量密度150Wh/kg165Wh/kg180Wh/kg>200Wh/kg>200Wh/kg 性能特点兼具能量密度、倍率性能和安全性能高容量和热稳定性，工艺成熟加工性能好高容量，循环性能好高容量，低温性能好 应用领域消费电子、电动汽车、高倍率电池电动汽车、电动自行车、消费电子电动汽车，高端笔记本电脑电动汽车、消费电子电动汽车，主要供应Tesla 请务必阅读正文后的声明及说明 22/37 21435862/36139/2019070517:04 数据来源：容百科技招股书，东北证券研究所 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 消费电子市场，升级及存量电池替代为主。
高端钴酸锂电池需求仍在，高电压钴酸锂成新的技术趋势。
2018年，全球手机出货量为14亿部，同比减少5%，根据IDC的预计，未来五年全球智能手机总体出货量基本保持平稳，趋于饱和，3C市场也将变为存量市场，由于智能手机和平板电脑的功能和性能要求不断发展，对于锂电材料钴酸锂的能量密度的追求不断上升，从技术趋势上来说，只有通过提升钴酸锂电池的工作电压来实现容量提升，预计未来五年3C动力电池市场将会以提升电池能量密度，提升电池截止电压为主。
因而会产生高电压钴酸锂电池对现有低电压钴酸锂电池的替代需求。
图18、全球手机出货（百万部） 图19、中国数码电池市场规模分析及预测（GWh） 数据来源：IDC，东北证券研究所 数据来源：IDC，东北证券研究所 4.2.科恒产能扩建完成，打造高端产品 科恒股份于2013年成立锂电事业部，成功布局锂离子电池产业。
截止目前，公司在锂离子电池正极材料产品研发和生产中已形成较深厚的技术积累。
随着3C市场趋于稳定，新能车市场的大力发展，公司已开始由消费型锂电池领域向动力锂电方向拓展。
科恒股份的锂电产品主要是锂电正极材料，包括钴酸锂和三元材料。
钴酸锂主要应用于消费锂电领域，而三元材料瞄准动力锂电行业。
公司2013年锂电正极材料钴酸锂开始量产，产销量、收入等一直保持高速增长。
由于近年新能车产销推进，带动动力锂电池产业链飞速发展，科恒股份的三元材料也开始逐步放量。
另外，公司在车用动力高镍多元材料的研究已取得突破，开始量产。
图20、锂电池正极业务收入（亿元）及毛利 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 23/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 数据来源：Wind，东北证券研究所 公司正极材料收入稳定增长，盈利未来可期。
公司过去三年正极材料业务营业收入高速增长，从2016年4.91亿元增长至2018年14.61亿元，年复合增速超过70%。
但由于正极材料行业竞争格局较差，以及公司产能小，产品主要为低端正极材料，因而毛利率普遍较低，2018年因新产能投入初期调试成本高及产能利用率较低，毛利率下滑至8.9%，2018年材料业务净利润为负。
材料业务波动来自于上游直接材料价格的变化。
从公司正极材料业务的情况可以看出，过去三年，单吨正极材料直接材料费用变化较大，公司的定价跟随上游价格的波动，由于2018年一季度之后钴锂市场的大幅下跌，公司由于之前囤积钴锂使得单吨毛利出现较大下滑。
表17、公司锂电池正极业务单吨拆分（万元） 项目 2016 2017 2018 直接材料直接人工燃料动力 11.950.240.60 16.640.290.54 16.660.260.62 制造费用毛利总计 0.551.7615.10 0.622.4420.53 0.691.7820.01 数据来源：Wind，东北证券研究所 201679%2%4%4%12%100% 201781%1%3%3%12%100% 201883%1%3%3%9%100% 图21、公司锂电池正极业务单吨拆分（万元） 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 24/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 数据来源：Wind，东北证券研究所 公司正极材料业务主要是生产消费类钴酸锂正极材料及三元523正极材料。
我们可以进一步测算公司正极材料业务的情况，具体将三元523正极材料及钴酸锂正极材料进行重要材料成本拆分。
对于三元镍钴锰酸锂523材料，其生产基本反应为： 0.5Li2CO30.5NiSO46H2O0.2CoSO47H2O0.3MnSO4H2OLiNi0.5Co0.2Mn0.3O2根据上述反应式，我们可以将三元523材料的原材料需求进行详细拆分如下， 表18、三元523正极材料单吨拆分（万元） 三元正极 上游材料 每吨正极所需(kg) NCM523 碳酸锂硫酸镍硫酸钴硫酸锰重点材料费用市场售价 数据来源：Wind，东北证券研究所 382.591360.64582.04525.09 20164.972.722.260.3410.3015.10 每吨正极材料费用(万元) 2017 2018 5.77 4.47 3.54 3.69 5.26 6.41 0.34 0.36 14.92 14.92 19.90 19.88 2019
2.963.373.280.379.9815.35 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 25/37 图22、三元523正极材料重点材料单吨拆分（万元） [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 数据来源：Wind，东北证券研究所 计算三元523的重点材料成本变化，可以看出，过去三年碳酸锂及硫酸钴价格的巨幅波动是影响三元523市场价格及毛利的重要因素。
进入2019年以来，上游钴和锂的价格还在持续下滑，未来三元523正极材料价格还有进一步下跌的空间。
对于公司而言，最佳的经营策略就是保持原材料低库存，减少原材料价格波动对公司业务的扰动。
同样的，对于钴酸锂正极材料而言，其基本生产原理为：
1 1 Li2CO3Co3O4LiCoO2
2 3 根据以上反应式，我们可以对其进行原材料拆分， 表19、钴酸锂正极材料单吨拆分（万元） 钴酸锂 上游材料 每吨正极所需(kg) LCO 碳酸锂氧化钴重点材料费用市场售价 数据来源：Wind，东北证券研究所 377.45820.09 请务必阅读正文后的声明及说明 每吨正极材料费用(万元) 2016 2017 2018 2019 4.91 5.69 4.41 2.92 11.31 27.71 31.54 16.15 16.21 33.40 35.95 19.07 19.30 41.10 40.80 25.00 26
/37 21435862/36139/2019070517:04 图23、钴酸锂正极材料重点材料单吨拆分（万元） [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 数据来源：Wind，东北证券研究所 同样的，可以看出过去三年钴酸锂价格也高度依赖于上游钴和锂的价格变化。
进入2019年以来，上游钴和锂的价格还在持续下滑，未来钴酸锂正极材料价格还有进一步下跌的空间。
对于公司而言，最佳的经营策略就是保持原材料低库存，减少原材料价格波动对公司业务的扰动。
公司正极材料近期变化：1)公司调整管理经营策略，降低库存原材料，订单锁定价格降低上游材料价格波 动影响。
从成本端来分析，科恒股份正极材料业务成本构成中，超过90%的部分是材料成本，主要原材料包括氧化钴、碳酸锂和前驱体。
2018年，主要原材料的价格均是2018年初有所上涨，随后都是暴跌，与此同时，正极材料的销售价格亦是2018年初有所上涨，随后是暴跌。
由于价格传导机制作用、各期耗用材料占比及两种正极材料销售占比差异，综合导致2018年的正极材料的综合毛利率较上年有所下降。
2)新产能逐渐放量，深度绑定宁德时代。
目前公司正极材料年产能11000吨，英德年产6000吨动力三元，江门年产5000吨三元和钴酸锂，用于消费3C，目前在建动力三元5000吨。
英德目前规划是11000吨，长期规划30000吨。
后期将会给CATL稳定供货，采购意向约为每年4000吨高镍。
3)新产能按三元811的标准建设，可以迅速转换。
英德基地新产能均按811进行设计，目前主要生产523，622等三元材料。
稳定大客户决定了行业毛利，预计宁德时代客户稳定后材料业务将有12%毛利。
可以预见公司的产品结构得到优化，盈利能力，整体毛利率也将得到提升。
请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 27/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告
5.科恒股份：锂电材料设备潜在双龙头 核心观点：
1、锂电业务的收入占比不断提升，传统业务日渐式微。
截至2018年底，锂电业务整体收入20.58亿元，占公司总收入超过93%。
2、两次转型，切入锂电材料业务，布局锂电设备业务，锂电设备业务成为公司利润增长极。
2018年，科恒股份子公司浩能科技营业收入6.35亿元，占科恒股份总营收收入22.02亿元的比重为29%，净利润为0.61亿元，占比为105%，是上市公司利润增长的主要来源。
3、拟收购誉辰自动化及诚捷智能，布局整个锂电池生产链。
两笔收购案，体现公司积极应对行业趋势，实现锂电池生产前中后段工序各个生产环节的有效串联，形成锂电前中后段设备一体化供货能力。
5.1.锂电业务上升，传统业务式微 从公司主营业务上看，公司自2012年切入锂电业务以来，锂电业务的收入占比不断提升。
截至2018年底，公司锂离子电池正极材料收入为14.61亿元，锂离子电池自动化生产设备收入为5.97亿元，锂电业务整体收入20.58亿元，占公司总收入超过93%。
而其传统稀土发光业务则不断萎缩，目前仅贡献0.93亿元营业收入，占比不足5%。
图24、公司主营业务（亿元） 图25、公司2018年主营业务分布 数据来源：Wind，东北证券研究所 5.2.外延扩张，打通产业布局 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 数据来源：Wind，东北证券研究所 28/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 公司自上市以来，结合内生增长与外延并购两条道路。
受制于LED替代光源的发展，传统稀土发光材料行业日渐式微。
在内生增长发展上，公司不断拓宽自己材料业务的范畴，布局锂电正极材料；在外延增长上，公司通过并购不断扩大业务领域。
自上市以来，公司一共发生了10余笔并购事件，这其中就包括2016年收购锂电池设备制造商浩能科技。
表20、公司上市以来收购案 首次披露日2019-03-02 2018-09-082018-01-062017-09-052016-12-29 2016-12-29 2016-06-212016-04-202016-04-122016-01-012016-01-012014-09-062013-06-08 交易标的誉辰自动化100%股权,诚捷智能100%股权江苏阿尔法0.85%股权宁波源纵4.72%股权万家设备100%股权湖南雅城100%股权;江苏鹏创100%股权联腾科技25%股权 粤科泓润36.67%股权浩能科技90%的股权浩能科技10%股权联腾科技10%股权宇翔化工20%股权雅城新材23.89%股权联腾科技51%股权 交易买方科恒股份 科恒股份科恒股份科恒股份合纵科技 莫业文﹔深圳富士腾科恒股份科恒股份科恒股份斯坦梦卫星科恒股份科恒股份科恒股份 标的方所在行业电气部件与设备 西药-工业机械综合支持服务 半导体产品 多领域控股工业机械工业机械半导体产品--半导体产品 数据来源：Wind，东北证券研究所 交易总价值(万元)110,000.00 最新进度董事会预案 880.003,000.0065,000.0072,000.00 股东大会通过董事会预案失败证监会核准 625.00 董事会预案 990.0045,000.005,000.00250.0010,800.002,700.001,095.00 董事会预案完成完成董事会预案完成完成完成 5.3.锂电设备业务驱动核心利润 两次转型，切入锂电材料业务，布局锂电设备业务，锂电设备业务成为公司利润增长极。
公司在2015年前处于业务转型期，在此期间，受LED替代其它光源等因素影响市场逐年萎缩，公司相应产品产销量及收入也逐年下滑，受此影响，公司主营业收入增长缓慢，净利润连续负增长。
从2016年开始，公司着力打造锂电业务，于2016年10月出资设立全资子公司英德市科恒新能源科技有限公司，着力高端三元正极材料研发与生产；于2016年11月完成对浩能科技的收购后，进入锂电池设备制造领域，布局涂布机、辊压机、分条机等锂电池制造前段设备。
自此，公司业务开始高速增长，净利润也进一步由亏损7432万元转正为3388万元。
2018年以来，受制于上游原材料价格的较大波动，年初钴价快速上涨，年中急剧下跌，2018年锂价也发生了大幅下跌，公司锂电正极材料业务因此受到较大影响，毛利率由12%下滑至9%，导致2018年公司净利润出现较大下滑。
请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 29/37 图26、公司主营业务情况（亿元） [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 数据来源：wind，东北证券研究所 5.4.新起收购，延伸锂电设备格局 拟收购誉辰自动化及诚捷智能，布局整个锂电池生产链。
2019年3月2日，公司披露《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，拟以4.5亿收购注液设备标的誉辰自动化、6.5亿收购卷绕设备标的诚捷智能两家公司的100%股权，同时募集配套资金总额不超过65772.82万元。
誉辰自动化的产品为电芯生产的中后段设备，包括锂电池组装及测试设备，诚捷智能的产品主要为电芯生产的中段核心设备，包括锂电池全自动制片、卷绕设备等。
借助此次并购，科恒股份在之前收购的浩能科技（锂电前段设备业务）基础上，从已有的正极材料向上游延伸，打通整个锂电池生产链条。
两笔收购案，体现公司积极应对行业趋势，实现锂电池生产前中后段工序各个生产环节的有效串联，形成锂电前中后段设备一体化供货能力。
标的公司主要产品为卷绕机、入壳机、包蓝膜机、注液机和氦检机，其对应的生产工序系锂电池中后段工序卷绕、组装环节，而上市公司的涂布机、辊压机和分切机分别对应锂电池前段工序电极制片中的涂布、辊压环节和分切环节，系卷绕、组装环节的前序生产环节。
本次交易有助于上市公司打通前中后段锂电设备产业链，在现有的锂电材料、涂布机、辊压机和分切机的基础上增加卷绕机、入壳机、包蓝膜机、注液机和氦检机，实现锂电池生产前中后段工序各个生产环节的有效串联，形成锂电前中后段设备一体化供货能力，抓住锂电设备行业发展的新机遇、新形势。
表21、近期收购预案 收购标的誉辰自动化 交易价格(亿元)4.5 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 支付方式35%现金+65%股权 业绩承诺(万元) 2018 2019 2020 3000 4000 5000 30/37 诚捷智能 6.5 数据来源：wind，东北证券研究所 30%现金+70%股权 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 3500 6500 7500 5.4.1.收购誉辰自动化，布局动力电池中后段 拟收购誉辰自动化，布局包蓝膜机、入壳机、氦检机、注液机等锂离子动力电池中后段设备。
誉辰自动化的主要产品有包蓝膜机、入壳机、氦检机、注液机等锂离子动力电池中后段设备。
誉辰自动化深耕于自动化设备制造行业多年，掌握了工业自动化及锂电池制造的核心技术，凭借着对电气控制、功能模块设计和客户生产工艺的深刻理解，在业内逐渐成长为具备影响力的领先企业，并在客户中树立了高效、专业、高品质的企业形象。
誉辰自动化客户稳定，深度绑定宁德时代。
誉辰自动化深入参与客户产品研发过程，在共同商定产品生产工艺过程中与客户建立了良好的互信关系，已与CATL、亿纬锂能、中航锂电、鹏辉新能源、比克电池、猛狮科技、塔菲尔等国内知名行业企业建立合作关系。
表22、誉辰自动化主要客户 年度 序号 客户名称
1 宁德时代新能源科技股份有限公司
2 江苏塔菲尔新能源科技股份有限公司 2018年1-10月34 江苏海基新能源股份有限公司深圳伟嘉家电有限公司
5 东莞市迈科新能源有限公司 合计
1 宁德时代新能源科技股份有限公司
2 深圳伟嘉家电有限公司 2017年
3 沙彼高仪器（深圳）有限公司
4 中国航空规划设计研究总院有限公司
5 芜湖天弋能源科技有限公司 合计
1 宁德时代新能源科技股份有限公司
2 沙彼高仪器（深圳）有限公司 2016
年
3 湖北金泉新材料有限责任公司
4 珠海经济特区飞利浦家庭电器有限公司
5 中国航空规划设计研究总院有限公司 合计 数据来源：Wind，东北证券研究所 金额4,988.76897.54733.85413.26395.737,429.1413,968.50429.19288.94 96.4183.3414,866.384,235.65948.91599.22405.46384.626,573.85 占比57.81%10.40%8.50%4.79%4.59%86.09%92.81%2.85%1.92%0.64%0.55%98.77%52.03%11.66%7.36%4.98%4.72%80.75% 5.4.2.收购诚捷智能，布局专业制片卷绕设备 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 31/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 拟收购诚捷智能，布局专业制片卷绕设备制造商，致力于电容器、超级电容器、锂电池、镍氢电池领域全自动制片卷绕设备的研发、生产和销售。
诚捷智能当前已与比亚迪、亿纬锂能、鹏辉新能源等国内知名锂电厂商建立合作关系，未来将成为该领域设备供应的主要企业。
一直专注于制片卷绕设备的研发和改良，并积累了大量的核心技术。
从成立至今，诚捷智能在电容器制片卷绕领域持续发力，保持技术优势，凭借在制片卷绕领域积累的关键技术，诚捷智能的产品线从电容器迅速切入锂电池行业，其研发的各类方形、圆柱形动力电池制片卷绕设备已获得客户的广泛认可。
表23、诚捷智能主要客户 年度2018年1-10月 2017年2016年 序号 客户名称
1 尼吉康
2 艾华集团
3 河南顺之航能源科技有限公司
4 湖北江为新能源有限公司
5 ChinsanElectronicIndustrial(Thailand)Co.,Ltd 合计
1 深圳市沃特玛电池有限公司
2 艾华集团
3 丰宾电子（深圳）有限公司
4 遵义星美银河新能源有限公司
5 漳州万宝能源科技有限公司 合计
1 艾华集团
2 安徽天时新能源科技有限公司
3 丰宾电子（深圳）有限公司
4 松下能源（无锡）有限公司
5 江门市朗达集团有限公司 合计 数据来源：Wind，东北证券研究所 金额
3,416.081,778.19741.38662.07575.177,172.8811,654.912,445.311,007.83410.26366.6715,884.98862.48683.76568.33362.61324.792,801.96 占比22.83%11.88%4.95%4.42%3.84%47.93%47.75%10.02%4.13%1.68%1.50%65.07%10.28%8.15%6.77%4.32%3.87%33.39% 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 32/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告
6.盈利预测 6.1.关键假设 考虑到两笔收购案还未完成，暂不考虑并表情况，故盈利预测基于科恒股份目前主营业务。
锂电设备业务，浩能的收入确认和上一年订单结转有较大相关关系。
从接受订单、到开发设计及生产，再到完成现场调试，周期一般在3-9个月，锂电设备的生产平均周期为半年左右，考虑到有因客户需求延迟发货等原因，一般需要9-15个月确认收入。
因此，上一年的年末结转订单数和下一年收入确认基本对应。
考虑到2018年，公司结转约10亿订单，因此我们预计2019年公司确认收入为9-11亿元，保守估计9亿元，即同比增长50%。
浩能科技为锂电设备前段龙头之
一，随着下游电池厂扩产加速，公司锂电设备业务未来三年营业收入增长分别为50%，40%，20%，随着补贴的全面退坡以及国外电池厂的进入，预计未来行业将面临降价，设备领域毛利率预计也将收到影响，预计未来三年毛利率分别为30%，28%，26%。
表24、浩能科技收入及订单结转对应关系 浩能订单收入/亿元设备收入年末结转数 2016年5.97 2017年6.856 数据来源：Wind，公司公告，东北证券研究所 2018年5.9710 2019E913 锂电材料业务，英德二期的高端产能三年内逐步实现满产满销。
2018年公司正极材料产能7916吨，产能利用率93.44%，基本处于饱和状态。
随着英德二期8000吨产能逐步达产，我们预计2019年英德二期将逐步释放4000吨左右实际销售增量，并于2年内对应到8000吨的产能增量，未来三年正极材料营业收入增长率分别为50%，30%，10%，考虑到达产的均为高端锂电正极材料，参考上游材料的价格变化及未来公司高端产能的放量，未来三年毛利率能保持在12%左右。
其他业务预计营收和毛利率变化不大。
在不考虑拟收购公司并表情况下，预计公司2019-2021年净利润分别为1.03、1.28、2.24亿元，EPS分别为0.48、0.60、1.06元，对应PE分别为34、27、15倍，给予“买入”评级。
表25、科恒股份收入拆分及预测 科恒股份业绩拆分锂电设备 人民币百万元收入 YoY成本 毛利率 2016171.57 122.0428.87% 2017684.90299.20%482.6229.53% 2018596.79-12.86%413.4330.72% 2019E895.1850.00%626.6330.00% 2020E1253.2640.00%902.3528.00% 请务必阅读正文后的声明及说明 2021E1503.9120.00%1112.8926.00% 33/37 21435862/36139/2019070517:04 正极材料稀土发光材料 光电设备合计 收入 YoY成本 毛利率收入 YoY成本 毛利率收入 YoY成本 毛利率营业收入 YoY营业成本 毛利率 491.49434.1011.68%119.29122.72-2.88% 782.34678.8713.23% 数据来源：Wind，东北证券研究所 1239.00152.09%1091.6211.90% 92.73-22.27% 86.806.39%40.36 27.9530.76%2056.98162.93%1688.9817.89% [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 1460.8217.90%1331.008.89%93.360.69%85.828.08%38.40-4.85%27.1129.42%2189.376.44%1857.3515.17% 2191.2250.00%1928.2812.00% 93.360.00%89.768.00%37.25-3.00%26.0830.00%3221.2347.13%2670.7417.09% 2848.5930.00%2506.7612.00%93.360.00%89.548.00%36.13-3.00%25.2930.00%4235.3131.48%3523.9416.80% 3133.4510.00%2757.4412.00% 93.360.00%85.068.00%35.05-3.00%24.5430.00%4764.8712.50%3979.9216.47% 6.2.盈利预测 [财T务ab摘le要_（Fi百na万n元ce）] 营业收入(+/-)%归属母公司净利润(+/-)%每股收益（元）市盈率市净率净资产收益率(%)股息收益率(%)总股本(百万股) 2017A2,061161.83% 122264.44% 0.58100.63 8.678.61%0.00% 118 2018A2,2026.88% 58-52.69% 0.2751.40 2.074.02%0.00% 212 2019E3,22146.27% 10377.56% 0.4833.692.236.61%0.00% 212 2020E4,23531.48% 12824.40% 0.6027.082.067.60%0.00% 212 2021E4,76512.50% 22475.40% 1.0615.441.8211.76%0.00% 212
7.风险提示 电池厂扩产不及预期，新能源车销量不及预期。
请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 34/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 附表：财务报表预测摘要及指标 [资T产ab负le债_F表o（rca百st万]元） 2018A 货币资金 357 交易性金融资产
0 应收款项 1,021 存货 754 其他流动资产 143 流动资产合计 2,276 可供出售金融资产 129 长期投资净额 234 固定资产 351 无形资产 90 商誉 389 非流动资产合计 1,340 资产总计 3,616 短期借款 413 应付款项 1,114 预收款项 293 一年内到期的非流动负债
0 流动负债合计 1,879 长期借款 100 其他长期负债 194 长期负债合计 294 负债合计 2,173 归属于母公司股东权益合计 1,441 少数股东权益
2 负债和股东权益总计 3,616 2019E
3130 1,2931,133 1782,918 1292344081053891,4394,3564131,611392 02,504 1001942942,7981,556 24,356 2020E2200 1,7441,513 2173,693 1292344561203891,5305,2234132,184531 03,243 1001942943,5371,683 35,223 2021E2880 1,9451,702 2384,173 1292344981313891,6125,7854132,445592 03,579 1001942943,8731,908 45,785 利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加资产减值损失销售费用管理费用财务费用公允价值变动净收益投资净收益营业利润营业外收支净额利润总额所得税净利润归属于母公司净利润少数股东损益 资料来源：东北证券 2018A2,2021,857 733397361 0063-756-258580 2019E3,2212,671 12349716124001150115111031030 2020E4,2353,524 158410616925001430143141291281 2021E4,7653,980 183811914326 002500250252252241 现金流量表（百万元）净利润资产减值准备折旧及摊销公允价值变动损失财务费用投资损失运营资本变动其他经营活动净现金流量投资活动净现金流量融资活动净现金流量企业自由现金流 2018A5833460480 -128 -1542-249180129 2019E10334510300-94 0124-150-18 98 2020E12984600300-214 088-152-30265 2021E22538690300-113 0250-151-30276 财务与估值指标每股指标 每股收益（元）每股净资产（元）每股经营性现金流量（元） 成长性指标营业收入增长率净利润增长率盈利能力指标毛利率净利润率运营效率指标应收账款周转率（次）存货周转率（次）偿债能力指标资产负债率流动比率速动比率费用率指标销售费用率管理费用率财务费用率 分红指标分红比例股息收益率估值指标P/E（倍）P/B（倍）P/S（倍）净资产收益率 2018A 0.276.790.20 6.88%-52.69% 15.66%2.63% 157.80160.59 60.09%1.210.78 1.77%3.30%2.75% 0.00%0.00% 51.402.071.57 4.02% 2019E 0.487.330.58 46.27%77.56% 17.09%3.19% 146.51154.83 64.23%1.170.68 3.00%5.00%0.75% 0.00%0.00% 33.692.231.086.61% 2020E 0.607.940.41 31.48%24.40% 16.80%3.02% 150.27156.75 67.71%1.140.63 2.50%4.00%0.59% 0.00%0.00% 27.082.060.827.60% 2021E 1.068.991.18 12.50%75.40% 16.47%4.71% 149.02156.11 66.95%1.170.65 2.50%3.00%0.55% 0.00%0.00% 15.441.820.73 11.76% 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 35/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 分析师简介：笪佳敏：上海交通大学机械学院工学硕士，先后就职于上海通用汽车、宏源证券研究所，2014年11月至今任职于东北证券研究咨询分公司中小市值分析师，主要研究方向为新能源汽车产业链等新兴产业。
胡洋：上海交通大学管理学学士、硕士，主要研究新能源汽车产业链。
李金洪：南京大学材料物理学士、光学硕士，主要研究新能源汽车产业链。
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投资评级说明买入 股票增持投资中性评级说明减持 卖出 行业优于大势投资同步大势评级说明落后大势 未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。
未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
在未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
未来6个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。
未来6个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。
未来6个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。
请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 36/37 [Table_PageTop]科恒股份/公司深度报告 东北证券股份有限公司 网址：电话：400-600-0686地址 中国吉林省长春市生态大街6666号中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座中国上海市浦东新区杨高南路729号中国深圳市南山区大冲商务中心1栋2号楼24D 机构销售联系方式 姓名 办公电话 手机华东地区机构销售 阮敏（副总监）吴肖寅齐健陈希豪李流奇孙斯雅李瑞暄 021-20361121021-20361229021-20361258021-20361267021-20361258021-20361121021-20361112 华北地区机构销售 李航（总监）殷璐璐温中朝曾彦戈颜玮安昊宁 010-58034553010-58034557010-58034555010-58034563010-58034565010-58034561 华南地区机构销售 刘璇（副总监）刘曼林钰乔周逸群王泉 0755-339758650755-339758650755-339758650755-339758650755-33975865 邮编130119100033200127518000 邮箱 ruanmin@wuxiaoyin@ qijian@nchen_xh@ Lilq@sunsiya@ lirx@ lihang@yinlulu@wenzc@zengyg@yanwei@anhn@ liu_xuan@liuman@nlinyq@zhouyq@wangquan@n 请务必阅读正文后的声明及说明 21435862/36139/2019070517:04 37/37
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