周锐
0755-82026719zhourui@
6个月目标价：17.55元
当前股价：15.68元评级调整：维持
基本数据
上证综指3471.74总股本(百万)304流通股本(百万)170流通市值(亿)26.7EPS（TTM）0.16每股净资产（元）2.92资产负债率71%
信息点评2008年4月11日
东北制药000597
推荐
维生素C价格上涨的最大受益者
事件：
近期维生素C的市场报价达到90元/公斤，超出了市场预期。
投资要点： ¾大品种维生素（包括维生素
C、E、A）的进入门槛较高，其价格上涨周期要远长于核黄素等小品种维生素产品；本次维生素C价格上涨持续的时间超过了市场预期，也将改变市场认为维生素原料药为短周期行业的看法。
¾我们认为在9月份之前仍可看好VC价格。
从价格区间来看，本轮维生素C价格上涨还没有达到03年的高点，未来仍然有较大的上涨空间； ¾东北制药是维生素C价格上涨的最大受益者，我们估算维生素C价格每上涨10元/公斤，东北制药的EPS将增加0.28元以上； ¾在假设东北制药08年维生素C销售均价80元/公斤，销量1.26万吨的前提下，我们预测其08-10年的业绩分别为1.17、1.03和0.85元。
风险提示：
1、我们的盈利预测未考虑公司可能存在的历史坏帐； 相关报告 20071010从谋求争霸到谋求共赢——维生素行业研究20080114成熟期产品看周期，成长期产品看速度——化学原料药行业2008年投资策略报告
2、维生素C原料药的价格受多种因素影响，投资该类公司的风险较大，只适合激进的投资者参与。
主要财务指标 单位：百万元 营业收入同比(%) 归属母公司净利润同比(%) 毛利率(%) ROE(%)每股收益(元) P/E P/BEV/EBITDA资料来源：中投证券研究所 2007 370693% 47139%19.5% 5.3%0.1597.30 5.1419 2008E 465826%356658%24.2% 29.1%1.17 12.83 3.739 2009E 50418%314 -12%22.7% 21.1%1.03 14.56 3.089 2010E 54177%257 -18%20.4% 15.3%0.85 17.76 2.7211 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究简报
1、维生素C价格仍然有上涨空间 维生素C的价格自07年7月份以来经过半年的调整之后，近期价格又出现了上涨，国内报价已经达到90元/公斤，创出了06年以来的价格新高。
本次维生素C价格创出新高不仅超过了市场预期，本次价格上涨延续的时间之长也将改变时常普遍认为成熟原料药为短周期行业的看法。
实际上大品种维生素（包括维生素
C、E、A）的进入门槛很高，维生素C在07年又被纳入了限制性产业目录，近期几乎不会有新的产能进入，因而供需关系并没有发生大的变化（在我们年初的报告《20080114成熟期产品看周期，成长期产品看速度——化学原料药行业2008年投资策略报告》中已有论及）。
年初以来，受到需求趋紧、经销商库存逐步消化、国内外厂家逐步进入检修期、因奥运会期间北京周边大型原料药企业停产检修时间有可能延长等诸多因素影响，维生素C的价格逐步走强，我们认为在9月份之前仍可看好VC价格。
从价格区间来看，本轮维生素C价格上涨还没有达到03年的高点，未来上涨的空间有可能仍有50%以上。
图1：维生素C出口价格与国内报价的变化 （美元） 维生素C海关出口价格变化98765432Jan-0J2ul-0J2an-0J3ul-0J3an-0J4ul-0J4an-0J5ul-0J5an-0J6ul-0J6an-0J7ul-0J7an-08 06年以来国内维生素C报价
100 908070605040302010 0Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08 资料来源：健康网、博亚和讯、中投证券研究所
2、东北制药是维生素C价格的最大受益者 维生素C国内主要由石药（在香港上市的中国制药）、东北制药、江山制药和华北制药生产，A股只有东北制药和华北制药两家公司生产，其中东北制药对VC的价格最为敏感。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/6 研究简报 虽然维生素的营业收入只占东北制药收入的18%左右，但其贡献的毛利在08年有望达到42%，而原料药的费用率低，VC的净利润贡献是远远超过制剂贡献的净利润的。
图2：东北制药的业务构成（08年预测值） 其他业务收入11% 其他产品1% 营业收入构成 维生素C18% 毛利构成 维生素C42% 其他业务收入2% 商品销售35% VC之外的原料药18% 制剂销售17% 其他产品0% 商品销售12% 资料来源：公司公告中投证券研究所 VC之外的原料药4% 制剂销售40% 东北制药的业绩和维生素C的价格高度相关，我们估算维生素C国内价格没上涨10元/公斤，东北制药的EPS将增加0.28元以上。
图3：VC价格与东北制药EPS的相关性分析 EPS与VC价格的相关性(不考虑销量变化) 东北制药EPS 3.002.001.000.00-1.00 30405060708090100110120130VC价格 资料来源：中投证券研究所
3、盈利预测和投资建议 在假设东北制药08年维生素C的销售均价维持在80元/公斤，销量控制 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/6 研究简报 在1.26万吨，同时公司08年不进行大比例坏帐计提的情况下，目前预测东北制药08-10年的EPS为1.17、1.03和0.85元。
目前医药板块的08年动态PE在30倍以上，考虑到成熟原料药产品具有一定的周期性，保守按板块估值的一半15倍来估值的话，东北制药的合理股价为17.55元，此外VC的价格上涨仍在延续，我们有可能在未来调高对公司的盈利预测，因而我们给予东北制药“推荐”评级。
风险提示：
1、我们的盈利预测未考虑东北制药可能存在的历史坏帐；
2、维生素C原料药的价格受多种因素影响，投资该类公司的风险较大，只适合激进的投资者参与。
表1：东北制药分产品预测 产品分类 2007年 主要业务收入毛利率原料药毛利率 其中VC价格（元/公斤）销量（公斤）毛利率VC之外的原料药毛利率制剂销售毛利率商品销售毛利率其他产品毛利率抵消毛利率其他业务收入毛利率 370,60719.49%108,04115.90%28,773 645,255,791 45.20%79,2685.26%72,08755.44%151,1908.26% 4,1728.88%-15,7770.00%50,8964.39% 数据来源：中投证券研究所 2008年E465,79824.2%175,02929.2%86,24980 12,613,89953.93%88,7805.26%80,73755.4%166,3098.26%5,0068.88%-16,2510.0%54,9674.39% 2009年E504,07022.7%182,07125.2%82,63773 13,244,59446.99%99,4347.00%90,42655.4%182,9408.26%6,0078.88%-16,7380.0%59,3654.39% 2010年E541,65320.4%185,06018.5%73,69462 13,906,82434.46%111,3668.00%101,27755.4%201,2338.26%7,2098.88%-17,2400.0%64,1144.39% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/6 附：财务预测表 资产负债表 至12月31日 流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他 非流动资产长期投资固定资产无形资产其他 资产总计流动负债 短期借款应付账款其他非流动负债长期借款其他负债合计 少数股东权益股本资本公积留存收益归属母公司股东权益合计负债和股东权益 20071992 319646221136587821059 8748231723051207713284103398555302162 2304498868893051 2008E2423319812278216695103110610748326223529218613005163706140212247230449842312253473 2009E2703347879301304767105110610744325283810221913005583614925242268130449868314853753 2010E294331994432340284810611069736324374049223613006003363510252271130449887716793950 现金流量表 至12月31日经营活动现金流 净利润 200719947 2008E232356 2009E221314 2010E136257 折旧摊销 103 56 60 63 财务费用 87 79 76 75 投资收益
0 3
1 1 营运资金变动 12 -381 -256 -283 其它 -50 125 28 24 投资活动现金流 -65 -151 -49 -50 资本支出 88 49 49 49 长期投资
0 5 -
1 -
1 其他 22 -98 -
1 -
2 筹资活动现金流 -33 1163 1155 1145 短期借款 846 -28
0 0 长期借款 -15 -15 -15 -15 普通股增加
0 0
0 0 资本公积增加 -118
0 0
0 其他 -746 1206 1170 1160 现金净增加额 100 1243 1327 1230 资料来源：中投证券研究所，公司报表，单位：百万元 利润表 至
12月31日营业收入营业成本 营业税金及营业费用管理费用财务费用 资产减值损公允价值变投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损归属于母公司EBITDAEPS（元） 主要财务比 至12月31日年成长率 营业收入营业利润净利润获利能力毛利率净利率 ROEROIC偿债能力资产负债率净负债比率流动比率速动比率营运能力资产周转率应收账款周转应付账款周转每股指标（元）每股收益每股经营现金每股净资产估值比率PE（倍）PB（倍）EV/EBITDA 200737062984 15708 024519387102 0033313285-1472910.15 2007 93.2%100.5%139.4% 19.5%1.3%5.3%9.8% 70.9% 0.960.66 1.415 8.08 0.150.652.93 97.305.14 19 2008E4658353218110732562437950030148509153-03566351.17 2008E 25.7%390.5%658.1% 24.2%7.6% 29.1%24.9% 64.7% 1.110.77 1.425 7.63 1.170.764.03 12.833.73
9 研究简报 2009E5041389920112252772627647110166483169-03146071.03 2010E5417431121108432982827537910216396139-02575180.85 2009E 8.2%-5.9%-11.9% 2010E 7.5%-19.5%-18.0% 22.7%6.2% 21.1%21.6% 20.4%4.8% 15.3%16.4% 60.4% 57.5% 1.22 1.32 0.85 0.92 1.37 1.38
5 5 7.26 7.45 1.03 0.85 0.73 0.45 4.89 5.53 14.56
3.08
9 17.762.72 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/6 投资评级定义 公司评级 强烈推荐：预期未来6～12个月内股价升幅30%以上推荐：预期未来6～12个月内股价升幅10%～30％中性：预期未来6～12个月内股价变动±10%以内回避：预期未来6～12个月内股价跌幅10%以上 行业评级 看好：预期未来6～12个月内行业指数表现优于市场指数5%以上中性：预期未来6～12个月内行业指数表现相对市场指数持平看淡：预期未来6～12个月内行业指数表现弱于市场指数5%以上 研究简报 分析师简介 周锐，中投证券研究所医药行业资深分析师，理学博士，3年医药行业从业经验，5年证券行业从业经验，2004年获得CCTV&中国证券报&今日投资业绩预测最准确的分析师；2006年和2007年《新财富》最佳分析师评选中入围。
主要研究覆盖公司：海正药业、华海药业、新和成、浙江医药、恒瑞医药、新和成、国药股份、一致药业、新和成等 免责条款 本报告本报告由中国建银投资证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。
未经中
投证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。
合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。
本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。
中投证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。
本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。
本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。
投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。
我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任。
中国建银投资证券有限责任公司研究所 深圳 深圳福田区福华三路国际商会中心49楼传真：（0755）82026711主页： 北京 北京市西城区闹市口大街1号长安兴融中心2号楼7层传真：（010）66276939 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/6
投资要点： ¾大品种维生素（包括维生素
C、E、A）的进入门槛较高，其价格上涨周期要远长于核黄素等小品种维生素产品；本次维生素C价格上涨持续的时间超过了市场预期，也将改变市场认为维生素原料药为短周期行业的看法。
¾我们认为在9月份之前仍可看好VC价格。
从价格区间来看，本轮维生素C价格上涨还没有达到03年的高点，未来仍然有较大的上涨空间； ¾东北制药是维生素C价格上涨的最大受益者，我们估算维生素C价格每上涨10元/公斤，东北制药的EPS将增加0.28元以上； ¾在假设东北制药08年维生素C销售均价80元/公斤，销量1.26万吨的前提下，我们预测其08-10年的业绩分别为1.17、1.03和0.85元。
风险提示：
1、我们的盈利预测未考虑公司可能存在的历史坏帐； 相关报告 20071010从谋求争霸到谋求共赢——维生素行业研究20080114成熟期产品看周期，成长期产品看速度——化学原料药行业2008年投资策略报告
2、维生素C原料药的价格受多种因素影响，投资该类公司的风险较大，只适合激进的投资者参与。
主要财务指标 单位：百万元 营业收入同比(%) 归属母公司净利润同比(%) 毛利率(%) ROE(%)每股收益(元) P/E P/BEV/EBITDA资料来源：中投证券研究所 2007 370693% 47139%19.5% 5.3%0.1597.30 5.1419 2008E 465826%356658%24.2% 29.1%1.17 12.83 3.739 2009E 50418%314 -12%22.7% 21.1%1.03 14.56 3.089 2010E 54177%257 -18%20.4% 15.3%0.85 17.76 2.7211 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究简报
1、维生素C价格仍然有上涨空间 维生素C的价格自07年7月份以来经过半年的调整之后，近期价格又出现了上涨，国内报价已经达到90元/公斤，创出了06年以来的价格新高。
本次维生素C价格创出新高不仅超过了市场预期，本次价格上涨延续的时间之长也将改变时常普遍认为成熟原料药为短周期行业的看法。
实际上大品种维生素（包括维生素
C、E、A）的进入门槛很高，维生素C在07年又被纳入了限制性产业目录，近期几乎不会有新的产能进入，因而供需关系并没有发生大的变化（在我们年初的报告《20080114成熟期产品看周期，成长期产品看速度——化学原料药行业2008年投资策略报告》中已有论及）。
年初以来，受到需求趋紧、经销商库存逐步消化、国内外厂家逐步进入检修期、因奥运会期间北京周边大型原料药企业停产检修时间有可能延长等诸多因素影响，维生素C的价格逐步走强，我们认为在9月份之前仍可看好VC价格。
从价格区间来看，本轮维生素C价格上涨还没有达到03年的高点，未来上涨的空间有可能仍有50%以上。
图1：维生素C出口价格与国内报价的变化 （美元） 维生素C海关出口价格变化98765432Jan-0J2ul-0J2an-0J3ul-0J3an-0J4ul-0J4an-0J5ul-0J5an-0J6ul-0J6an-0J7ul-0J7an-08 06年以来国内维生素C报价
100 908070605040302010 0Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08 资料来源：健康网、博亚和讯、中投证券研究所
2、东北制药是维生素C价格的最大受益者 维生素C国内主要由石药（在香港上市的中国制药）、东北制药、江山制药和华北制药生产，A股只有东北制药和华北制药两家公司生产，其中东北制药对VC的价格最为敏感。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/6 研究简报 虽然维生素的营业收入只占东北制药收入的18%左右，但其贡献的毛利在08年有望达到42%，而原料药的费用率低，VC的净利润贡献是远远超过制剂贡献的净利润的。
图2：东北制药的业务构成（08年预测值） 其他业务收入11% 其他产品1% 营业收入构成 维生素C18% 毛利构成 维生素C42% 其他业务收入2% 商品销售35% VC之外的原料药18% 制剂销售17% 其他产品0% 商品销售12% 资料来源：公司公告中投证券研究所 VC之外的原料药4% 制剂销售40% 东北制药的业绩和维生素C的价格高度相关，我们估算维生素C国内价格没上涨10元/公斤，东北制药的EPS将增加0.28元以上。
图3：VC价格与东北制药EPS的相关性分析 EPS与VC价格的相关性(不考虑销量变化) 东北制药EPS 3.002.001.000.00-1.00 30405060708090100110120130VC价格 资料来源：中投证券研究所
3、盈利预测和投资建议 在假设东北制药08年维生素C的销售均价维持在80元/公斤，销量控制 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/6 研究简报 在1.26万吨，同时公司08年不进行大比例坏帐计提的情况下，目前预测东北制药08-10年的EPS为1.17、1.03和0.85元。
目前医药板块的08年动态PE在30倍以上，考虑到成熟原料药产品具有一定的周期性，保守按板块估值的一半15倍来估值的话，东北制药的合理股价为17.55元，此外VC的价格上涨仍在延续，我们有可能在未来调高对公司的盈利预测，因而我们给予东北制药“推荐”评级。
风险提示：
1、我们的盈利预测未考虑东北制药可能存在的历史坏帐；
2、维生素C原料药的价格受多种因素影响，投资该类公司的风险较大，只适合激进的投资者参与。
表1：东北制药分产品预测 产品分类 2007年 主要业务收入毛利率原料药毛利率 其中VC价格（元/公斤）销量（公斤）毛利率VC之外的原料药毛利率制剂销售毛利率商品销售毛利率其他产品毛利率抵消毛利率其他业务收入毛利率 370,60719.49%108,04115.90%28,773 645,255,791 45.20%79,2685.26%72,08755.44%151,1908.26% 4,1728.88%-15,7770.00%50,8964.39% 数据来源：中投证券研究所 2008年E465,79824.2%175,02929.2%86,24980 12,613,89953.93%88,7805.26%80,73755.4%166,3098.26%5,0068.88%-16,2510.0%54,9674.39% 2009年E504,07022.7%182,07125.2%82,63773 13,244,59446.99%99,4347.00%90,42655.4%182,9408.26%6,0078.88%-16,7380.0%59,3654.39% 2010年E541,65320.4%185,06018.5%73,69462 13,906,82434.46%111,3668.00%101,27755.4%201,2338.26%7,2098.88%-17,2400.0%64,1144.39% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/6 附：财务预测表 资产负债表 至12月31日 流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他 非流动资产长期投资固定资产无形资产其他 资产总计流动负债 短期借款应付账款其他非流动负债长期借款其他负债合计 少数股东权益股本资本公积留存收益归属母公司股东权益合计负债和股东权益 20071992 319646221136587821059 8748231723051207713284103398555302162 2304498868893051 2008E2423319812278216695103110610748326223529218613005163706140212247230449842312253473 2009E2703347879301304767105110610744325283810221913005583614925242268130449868314853753 2010E294331994432340284810611069736324374049223613006003363510252271130449887716793950 现金流量表 至12月31日经营活动现金流 净利润 200719947 2008E232356 2009E221314 2010E136257 折旧摊销 103 56 60 63 财务费用 87 79 76 75 投资收益
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1 1 营运资金变动 12 -381 -256 -283 其它 -50 125 28 24 投资活动现金流 -65 -151 -49 -50 资本支出 88 49 49 49 长期投资
0 5 -
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1 其他 22 -98 -
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2 筹资活动现金流 -33 1163 1155 1145 短期借款 846 -28
0 0 长期借款 -15 -15 -15 -15 普通股增加
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0 0 资本公积增加 -118
0 0
0 其他 -746 1206 1170 1160 现金净增加额 100 1243 1327 1230 资料来源：中投证券研究所，公司报表，单位：百万元 利润表 至
12月31日营业收入营业成本 营业税金及营业费用管理费用财务费用 资产减值损公允价值变投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损归属于母公司EBITDAEPS（元） 主要财务比 至12月31日年成长率 营业收入营业利润净利润获利能力毛利率净利率 ROEROIC偿债能力资产负债率净负债比率流动比率速动比率营运能力资产周转率应收账款周转应付账款周转每股指标（元）每股收益每股经营现金每股净资产估值比率PE（倍）PB（倍）EV/EBITDA 200737062984 15708 024519387102 0033313285-1472910.15 2007 93.2%100.5%139.4% 19.5%1.3%5.3%9.8% 70.9% 0.960.66 1.415 8.08 0.150.652.93 97.305.14 19 2008E4658353218110732562437950030148509153-03566351.17 2008E 25.7%390.5%658.1% 24.2%7.6% 29.1%24.9% 64.7% 1.110.77 1.425 7.63 1.170.764.03 12.833.73
9 研究简报 2009E5041389920112252772627647110166483169-03146071.03 2010E5417431121108432982827537910216396139-02575180.85 2009E 8.2%-5.9%-11.9% 2010E 7.5%-19.5%-18.0% 22.7%6.2% 21.1%21.6% 20.4%4.8% 15.3%16.4% 60.4% 57.5% 1.22 1.32 0.85 0.92 1.37 1.38
5 5 7.26 7.45 1.03 0.85 0.73 0.45 4.89 5.53 14.56
3.08
9 17.762.72 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/6 投资评级定义 公司评级 强烈推荐：预期未来6～12个月内股价升幅30%以上推荐：预期未来6～12个月内股价升幅10%～30％中性：预期未来6～12个月内股价变动±10%以内回避：预期未来6～12个月内股价跌幅10%以上 行业评级 看好：预期未来6～12个月内行业指数表现优于市场指数5%以上中性：预期未来6～12个月内行业指数表现相对市场指数持平看淡：预期未来6～12个月内行业指数表现弱于市场指数5%以上 研究简报 分析师简介 周锐，中投证券研究所医药行业资深分析师，理学博士，3年医药行业从业经验，5年证券行业从业经验，2004年获得CCTV&中国证券报&今日投资业绩预测最准确的分析师；2006年和2007年《新财富》最佳分析师评选中入围。
主要研究覆盖公司：海正药业、华海药业、新和成、浙江医药、恒瑞医药、新和成、国药股份、一致药业、新和成等 免责条款 本报告本报告由中国建银投资证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。
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