汽车整车|证券研究报告—业绩评论 2019年4月30日 000625.SZ[Table_Stock] 买入 原评级:买入市场价格:人民币8.55板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 8%(2%)(12%)(21%)(31%)(41%) May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19 长安汽车 深圳成指 (%[Table_Index]) 绝对相对深证成指 今年1312至今个月个月个月29.23.315.5(13.1)(5.4)6.1(11.9)(6.3) 发行股数(百万)流通股(%)总市值(人民币百万)3个月日均交易额(人民币百万)净负债比率(%)(2019E)主要股东(%)中国兵器装备集团有限公司 资料来源：公司公告，聚源，中银国际证券以2019年4月29日收市价为标准 4,80378 41,063440 净现金 22 相关研究报告《长安汽车——黑暗将尽，守望黎明》20190407 [Table_relatedreport] 中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 汽车:汽车整车 魏敏[Table_Industry](8621)20328306min.wei@证券投资咨询业务证书编号：S07 朱朋(8621)20328314[Table_Analyser]peng.zhu@证券投资咨询业务证书编号：S01 [Table_Title] 长安汽车 业绩符合预期，长安福特改善在即 公司发布le_Summary]2019年一季报，实现营业总收入160.1亿元，同比下滑20.0%；归属于上市公司股东净亏损21.0亿元，同比下滑250.6%，扣非后归属于上市公司股东净亏损21.6亿元，同比下滑341.0%，每股亏损0.44元，业绩符合预期。
公司自主品牌与长安福特销量大幅下滑是导致业绩表现不佳的主要因素，随着公司开启第三次创业，长安福特迎来新一轮产品周期，销量与业绩有望迎来回暖。
预计公司2019-2021年每股收益分别为0.36元、1.04元和1.66元，维持买入评级。
支撑评级的要点销量大幅下滑，短期业绩承压。
2019Q1公司总销量44.9万辆，同比下滑 31.8%，其中自主品牌、长安福特、长安马自达销量分别下滑27.3%、71.8%、27.6%。
投资收益-4.0亿，同期投资收益11.5亿，主要受合资公司长安福特销量大幅下滑影响；政府补贴等产生0.6亿非经常损益，扣除非经常损益后预计自主品牌2019Q1亏损在16亿左右。
公司此前盈利主要依靠合资企业的投资收益贡献，长安福特、长安马自达与自主品牌销量快速下滑导致公司业绩大幅下滑。
公司Q1毛利率5.0%，同比下滑7.0个百分点，预计主要受车市不振销量下滑并加大促销影响；销售费用同比下滑29.6%，预计主要由于销量下滑与对宣发费用等有所控制；管理费用小幅下降预计主要是费用相对刚性，研发费用同比大增71.8%，主要是公司自2019Q1起对部分研发费由年末结转改为季度结转所致；利息收入减少导致财务费用同比大幅增长66.0%，2019Q1公司四项费用率共计12.0%，同比增加1.8个百分点。
福特重振中国业务，公司利润有望重回高增长轨道。
车型老化与不符合中国消费者偏好，导致近两年来福特销量一泻千里。
2018年末，福睿斯改款、福克斯换代，2019年锐界改款，四季度全新ESCAPE与林肯国产化首款车型Corsair（MKC继任车型）上市，2020年福特探险者、林肯飞行家、林肯MKZ国产化车型也将推出，随着新车陆续上市，长安福特销量有望迎来转折点。
福特推出中国产品330计划，计划未来三年内在中国市场推出超过30款新车型，其中超过10款为新能源车型，且更加注重中国市场需求，福特中国升级为独立单元，设立NSND整合营销体系，福特改革正在路上，公司有望显著受益，促进利润重回高增长。
自主合资均有望迎来改善，复苏可期。
2019年长安自主品牌将推出CS85COUPE、CS75换代、逸动ET、CS95、CS55、逸动与睿骋CC改款等多款新车；长安马自达昂克赛拉也将于2019年迎来换代；长安铃木生产基地剩余产能将为公司代工，江铃控股拟引入战略投资者，有望减少亏损。
商务部等多部门表示将采取多项措施提振汽车消费，车市刺激政策有望出台，随着车市回暖与新车陆续上量，公司销量与业绩有望迎来回暖。
估值预计公司2019-2021年每股收益分别为0.36元、1.04元和1.66元，公司开 启第三次创业，长安福特销量和盈利有望回暖，林肯将实现国产化，买入评级。
评级面临的主要风险1）车市竞争加剧，销量及盈利能力低于预期；2）新车销量低于预期。
投资摘要 年结日：12月31日销售收入(人民币百万)变动[Table_InvestSummary](%)净利润(人民币百万)全面摊薄每股收益(人民币) 变动(%)全面摊薄市盈率(倍)价格/每股现金流量(倍)每股现金流量(人民币)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%) 201780,012 27,1371.486(30.6) 5.8(30.0)(0.29) 29.70.446 5.2 资料来源：公司公告，中银国际证券预测 201866,298 (17)6810.142(90.5)60.3(10.6)(0.81)(92.3)0.0180.2 2019E75,088 131,7170.357152.223.9 7.11.2124.80.1071.3 2020E79,739 65,0081.043191.7 8.25.91.4411.20.3133.7 2021E83,527 57,9651.65859.1 5.25.21.654.30.4985.8 图表
1.长安汽车2019Q1业绩摘要 (人民币，亿)营业总收入营业利润净利润归属于上市公司的净利润扣非后净利润销售成本毛利润销售费用管理费用研发费用财务费用投资收益销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)毛利率(%)净利率(%) 资料来源：公司公告，中银国际证券 图表
2.长安汽车销量摘要 单位自主品牌合计（重庆长安+河北长安+合肥长安)长安福特长安马自达江铃控股其他合计 资料来源：公司公告，中银国际证券 2018Q1200.113.913.613.99.0176.124.012.46.62.7(1.2)11.56.23.31.3(0.6)12.06.8 2019Q1160.1(20.4)(21.0)(21.0)(21.6)152.08.08.86.34.6(0.4)(4.0)5.53.92.8(0.3)5.0(13.1) 2019Q1销量（辆） 232,209 36,80033,39867,44878,956448,811 同比变动(%)(20.0)(247.6)(254.9)(250.6)(341.0)(13.7)(66.5)(29.6)(5.1)71.866.0(134.6) 同比（%）(27.3)(71.8)(27.6)(11.8)(7.9)(31.8) 2019年4月30日 长安汽车
2 损益表(人民币百万) 现金流量表(人民币百万) 年结日：12[Table_ProfitAndLost]月31日销售收入销售成本经营费用息税折旧前利润折旧及摊销经营利润(息税前利润)净利息收入/(费用)其他收益/(损失)税前利润所得税少数股东权益净利润核心净利润每股收益(人民币)核心每股收益(人民币)每股股息(人民币)收入增长(%)息税前利润增长(%)息税折旧前利润增长(%)每股收益增长(%)核心每股收益增长(%) 201780,012(72,437)(6,948) 628(2,562)(1,935) 5258,5917,181 28(71)7,1377,1371.4861.4860.446 2315(65)(31)(31) 20182019E 66,29875,088 (58,889)(65,823) (7,748)(8,062) (339)1,203 (3,100)(3,224) (3,439)(2,020) 427436 3,6703,299 6581,714 65
5 (43)
(3) 6811,717 6811,717 0.1420.357 0.1420.357 0.0180.107 (17)13 78(41) (154)(455) (90)152 (90)152 2020E79,739(69,604)(8,159)1,976(3,392)(1,416) 4625,9555,002 16(10)5,0085,0081.0431.0430.313 6(30) 64192192 2021E83,527(72,614)(8,149)2,764(3,560) (796)484 8,3047,993 (12)(16)7,9657,9651.6581.6580.498 5(44) 405959 资料来源：公司公告，中银国际证券预测 资产负债表(人民币百万) 年结日：12[Table_BalanceSheet]月31日现金及现金等价物应收帐款库存其他流动资产流动资产总计固定资产无形资产其他长期资产长期资产总计总资产应付帐款短期债务其他流动负债流动负债总计长期借款其他长期负债股本储备股东权益少数股东权益总负债及权益每股帐面价值(人民币)每股有形资产(人民币)每股净负债/(现金)(人民币) 201722,63232,6094,6662,85062,75722,2794,88515,64042,803106,12539,906 18514,51254,603 74,0534,80342,68547,487(136)106,1259.898.87(4.67) 20189,98125,2044,9173,11143,21327,5455,80814,93848,29193,48928,724 19014,24643,160 04,1764,80341,16645,968 (92)93,489 9.578.36(2.04) 2019E11,41340,2897,3492,79861,84929,6475,83317,02852,507112,74044,553 15018,56463,267 03,7914,80340,96945,772 (89)112,740 9.538.32(2.35) 资料来源：公司公告，中银国际证券预测 2020E2021E 19,09529,261 23,69041,802 4,6038,003 2,9113,203 50,29982,269 28,64527,589 5,5435,139 18,06018,575 52,24851,302 99,948130,488 33,01652,098 150150 13,55719,420 46,72371,668
0 0 4,0063,991 4,8034,803 44,49550,090 49,29754,893 (79)(63) 99,948130,488 10.2611.43 9.1110.36 (3.94)(6.06) 年结日：12[Table_CashFlow]月31日税前利润折旧与摊销净利息费用运营资本变动税金其他经营现金流经营活动产生的现金流购买固定资产净值投资减少/增加其他投资现金流投资活动产生的现金流净增权益净增债务支付股息其他融资现金流融资活动产生的现金流现金变动期初现金公司自由现金流权益自由现金流 20177,1812,562(525)(6,657) 99(4,030)(1,370) 3287,551(3,452)4,428(2,142)(1,983) 0(450)(4,575)(1,517)24,7833,058 551 20186583,100(427)(7,309)108(18)(3,887)923752(8,244)(6,569)(86)(8)27(1,285)(1,353)(11,809)22,632(10,456)(10,891) 2019E1,7143,224(436)5,514 5(4,200) 5,8225,3501,264(9,302)(2,688)(515) 5353(1,292)(1,701)1,4339,9813,1342,751 2020E5,0023,392(462) 14916(1,190)6,9062,1003,915(4,220)1,796(1,502)0103379(1,020)7,68211,4138,7028,239 2021E7,9933,560(484)6,326 (12)(9,470) 7,9122,1006,259(4,220)4,139(2,389) 0221283(1,885)10,16619,09512,05111,567 资料来源：公司公告，中银国际证券预测 主要比率(%) 年结日：12[Table_MainRatio]月31日盈利能力息税折旧前利润率(%)息税前利润率(%)税前利润率(%)净利率(%)流动性流动比率(倍)利息覆盖率(倍)净权益负债率(%)速动比率(倍)估值市盈率(倍)核心业务市盈率(倍)市净率(倍)价格/现金流(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)周转率存货周转天数应收帐款周转天数应付帐款周转天数回报率股息支付率(%)净资产收益率(%)资产收益率(%)已运用资本收益率(%) 201720182019E2020E2021E 0.8(0.5)1.62.53.3(2.4)(5.2)(2.7)(1.8)(1.0) 9.01.02.36.39.68.91.02.36.39.5 1.11.01.01.11.1n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.净现金净现金净现金净现金净现金1.10.90.91.01.0 5.860.323.98.25.25.860.323.98.25.20.90.90.90.80.7(30.0)(10.6)7.15.95.2 29.7(92.3)24.811.24.3 30.2147.1184.2 29.7159.1188.9 34.0159.2178.1 31.3146.4177.5 31.7143.1186.0 30.012.730.030.030.015.71.53.710.515.3(1.8)(3.4)(2.0)(1.3)(0.7)3.90.40.92.63.8 资料来源：公司公告，中银国际证券预测 2019年4月30日 长安汽车
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评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：买入：预计该公司在未来6个月内超越基准指数20%以上；增持：预计该公司在未来6个月内超越基准指数10%-20%；中性：预计该公司股价在未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来6个月内相对基准指数跌幅在10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来6个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来6个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来6个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。
2019年4月30日 长安汽车
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