Title
2013年07月01日探路者（300005.SZ）
Table_Summary
地位确立，面临转型
Table_BaseInfo
公司深度分析
证券研究报告
服装Ⅲ
投资评级增持-
A ■■行业仍处导入期，未来变化趋势要求参与者经营方式转型虽然国内户外和体育市场规模比值同美国接近，但从消费特性、渠道和品类非专业化、低线市场发展迅速以及民众参与度看户外运动仍处导入期。
未来渠道、定位、品类等都会出现多样性和细分化的特点，市场参与者的增长方式必然要随之转型。
发 ■龙头地位初步确立积极专业形象营销结合高性价比，伴随快速加盟渠道扩张，公司在国内户外市场初步确立龙头地位，3年市占率前3并小幅提升。
市场长尾效应明显，前10龙头优势日渐显著，中等规模品牌尚未见任何对前10品牌的威胁。
发 维持评级 12个月目标价 13.80元 股价（2013-07-01） 9.65元 Table_MarketInfo 交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）流通股本（百万股）12个月价格区间 4,037.262,153.68 423.19225.759.06/20.39元 Table_Chart 股价表现 ■线下渠道2-3年扩张空间，线上渠道迅速崛起2线市场按覆盖率和渗透率看尚有空间，估算至少500-900家，保证了2013-2014年开店空间。
渠道质量未见明显恶化，扩张效率稳步提升。
线上渠道迅速发展，预计2015年占比25%-30%以上。
3品牌全部触电体现对线上重视不亚于线下，未来线下渠道定位可能发生改变。
转型多品牌及户外运动服务商，前景广阔但考验并存美国户 外高度细分，龙头兼具深度和广度，并购是有效路径。
VF户外多品牌密集覆盖充分享受行业机会。
公司有望靠资本优势打造多品牌体系巩固行业地位，管理层分工合理，专业性佳提升成功概率。
线上户外高细分低门槛，“大户外平台整合者”目标挑战较大。
■待行业复苏估值修复预计2013-2015净利润CAGR30.7%。
2013-2015年EPS分别为0.57元、0.69元、0.89元。
2014年零售复苏有望抬升板块估值中枢，给予12个月目标价13.80元。
■风险提示：行业低迷，渠道扩张/新品牌低于预期；减持风险。
Table_Excel1 摘要(百万元) 营业收入净利润每股收益(元)每股净资产(元) 2011 753.7107.2 0.251.43 2012 1,105.5168.70.401.89 2013E 1,494.4240.60.572.54 2014E 1,893.1293.80.693.13 2015E 2,416.9377.20.893.89 资料来源：Wind资讯 Table_ChangeRate %相对收益 绝对收益 1M-8.81-25.59 3M-19.02-30.97 12M-36.08-45.36 赵志成 Table_Author 分析师 SAC执业证书编号：S29 zhaozc@ 021-68765859 报告联系人 李奇颖 Table_Contacter 021-68763692liqy1@ Table_Report 相关报告探路者：资产质量改善，预计增速逐季下滑探路者：外延式扩张支撑增长，关注下半年零售数据探路者：盈利能力稳定，强化品牌营销：探路者2012年三季报点评 2013-04-192013-01-212012-10-22 盈利和估值 2011 2012 市盈率(倍)市净率(倍)净利润率 37.76.7 14.2% 23.95.0 15.3% 净资产收益率股息收益率 17.7%0.7% 20.9%1.3% ROIC 91.7% 71.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 2013E 16.83.8 16.1%22.2% 0.9%119.3% 2014E 13.73.0 15.5%22.0% 1.1%140.7% 2015E 10.72.5 15.6%22.8% 1.4%89.5% 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/探路者
1.行业仍处导入期，未来变化趋势要求参与者经营方式转型 1.1.行业处于导入期 判断行业处于导入期，调整期后有望恢复较快增长根据纺织品商业协会的统计，近10年国内户外行业零售额复合增速达到41%，2012年零售总额145.2亿元，增长率受大环境影响回落到35%。
但由于我们判断国内户外行业仍处于导入期，因此当消费复苏，行业增速有望恢复相对较快的增速。
有别于市场的认识：不能单纯按照户外同体育市场规模比例判断户外市场的成长潜力根据我们搜集的数据计算，我国户外市场规模同体育市场规模的比值，同美国的相应比值已经很接近。
这个结论同之前市场上的结论有所差异。
但是，我们认为这个结论不能否定国内户外行业的处于较早的发展阶段，因为中国的体育用品市场实际上并不成熟，从消费行为来看还处于较初级的阶段，很多更专业化的鞋服、用具都没有普及。
因此预计国内体育市场的规模经过目前的调整后会继续壮大，届时户外市场和体育用品市场将共同成长。
图1：中国户外和体育市场规模比例已经较为接近 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.02009 2010 2011 2012 中国体育市场同户外市场规模对比 美国体育市场同户外市场规模对比 数据来源：NationalSportingGoodsAssociation,OutdoorIndustryAssociatioin,ISPO,中国 体育用品行业发展报告，安信证券研究中心 多种迹象表明，国内户外行业尚处于导入期，仍有较大的成长空间：消费特性：被当作时尚用品消费目前大多数的消费者都是把户外用品当作一种时 尚用品在消费，中短期内对专业性和功能性的要求不高，相反，对品牌知名度、款式和价格更加注重。
消费品类和渠道非专业化国外户外用品消费各个品类是比较均衡的，而在中国，鞋服的比例尤其高。
国内户外用品行业的渠道经历了从专业店走向商场/专业店/电商的过程，户外专业店开启了“小户外”市场，商场户外店延伸了大户外市场，网络是在两者基础上加速渗透的一个渠道。
商场和电商两种相对非专业渠道崛起体现国内户外市场尚处导入阶段。
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图2：我国户外店渠道各品类消费占比（2012） 器械和配件类,4.4% 装备类,4.7% 鞋类,27.4% 背包类,12.0%数据来源：COCA、安信证券研究中心 服装类,51.6% 图4：2011年美国户外用品销售分品类比例 鞋,21%服装,33% 配件类,45% 公司深度分析/探路者图3：我国商场渠道各品类消费占比（2012） 装备类,1.17% 鞋类,26.09% 器械和配件类,0.65% 背包类,10.76% 服装类,61.33% 数据来源：COCA、安信证券研究中心 图5：2010年欧洲户外市场产品各类别占有率 睡袋,2%登山装备, 3% 帐篷,4% 其他,10% 背包,6% 鞋,25% 服装,50% 数据来源：OutdoorIndustryAssociatioin、安信证券研究中心 数据来源：欧洲户外运动产业协会、安信证券研究中心 图6：各渠道模式店铺数量（单位：家） 7000600050004000300020001000
0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 专业户外店 百货商场 网络及其他 数据来源：COCA、安信证券研究中心
二、三线市场空间仍大根据COCA统计的数据，截至2012年底北京和上海户外用品百货商场渠道数量分别在900家左右和800多家，而二线市场渠道数量最多的如沈阳也只有200家左右，大多都在100家甚至更低。
户外用品的渠道扩展在
二、三线市场仍有较大空间。
户外运动方兴未艾2011年，6岁以上的美国人中，约50%的人至少参与了一次户外活动，而国内机构的统计数据显示，中国目前户外运动人数约6000-8000万之间，仅占总人口的5%左右，占总城镇人口的18%，基数还很低。
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公司深度分析/探路者 1.2.未来必然出现行业分化与参与者的转型 未来行业变迁要求参与者多方面转型随着行业的日渐成熟，未来消费群体和消费选择会分化、渠道更多样化、品牌更加细分化、产品更注重专业化,要求过去依靠线下渠道、较单一品类进行外延扩张的市场参与者开发新渠道、新商品品类、增强专业性和多细分市场运营能力。
图7：未来品牌定位分化 主题定位渠模道式竞方争式竞程争度 户外用品品牌定位 时尚用品为 主,中高档(探路者的定位) 商场、电商 渠道\品牌影响力\设计 （目前同质化 严重）\性价比 较激烈 专业,高档 户外专卖 店\商场\电商 数据来源：COCA、安信证券研究中心 品牌\研发设计\渠道 相对缓和 表1：我国户外行业发展阶段分析 之前 现在 定位 专业户外 大户外崛起 消费性质 运动用品 时尚用品 消费群体 俱乐部 家庭/大众增加 消费选择 运动主导品牌主导/价格主导：大 多消费只注重品牌知名 度/价格/款式 消费品类 鞋服更多鞋服更多，装备比例上 升 品牌 专业、细分 同质化 渠道 专卖店较多商场强势，网购崛起 数据来源：安信证券研究中心总结 未来专业户外占比增加，但大户外占据更大比例 运动与时尚特质并存全民 专业性与时尚性需求并存，运动主导的比例增加 品类丰富而相对均衡 趋向于多样化和细分化专卖店、商场、网购三分天下
2.龙头地位已然确立 市场长尾效应明显，前10名在大型零售渠道优势显著，10-20名受后进者影响较大COCA的调研报告显示，2012年国内市场拥有800多个专业户外品牌，前17名占了整 体55%的出货额，前65名品牌占了整体出货额的约80%，即约20%的份额被700多个品牌瓜分，长尾效应明显。
按照中华全国总商会对销售额亿元以上的大型零售企业的调研结果，前10名品牌的综合市场份额（包含销售覆盖面等指标）从2011年的67%提升到2012年的74.9%。
从单个品牌来看，大部分品牌的份额都有不同幅度提升，尤其是前6-7位的品牌优势地位更加明显。
11名到20名的品牌市场份额从2011年的15.2%下降到2012年的11.6%，同时，份额超过1%的品牌数从2011年的16家下降到2012年14家，说明约10-20名品牌相对于后面的竞争者优势不明显，份额被瓜分。
公司市场地位已然确立，份额持续小幅提升根据COCA提供的资料，公司从2010年国 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/探路者内户外市场份额第三名上升到2011年的第二名并在2012年继续保持，占有率持续小幅提升。
虽然同第3为市场份额极为接近，但作为少数3年来份额只升不降且排名一直在前3的国内品牌，市场地位无疑已经确立。
图8：2012年前10户外品牌市场份额 哥伦布匡威6%8% 奥索卡9% 爱步4% 哥伦比亚14% 探路者13% 诺诗兰10%美国骆驼11% 诺斯菲斯13% 狼爪12% 数据来源：ISPO、安信证券研究中心 图9：份额前10户外品牌2010-2012年份额变动幅度 6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0% 哥探匡乐爱诺狼奥美哥 伦路威思步诗爪索国伦 比者 菲 兰 卡骆布 亚 斯 驼 2010-2011份额变化2011-2012份额变化 数据来源：ISPO，安信证券研究中心 表2：国内户外市场前10品牌3年市场份额排名 哥伦比亚探路者诺斯菲斯狼爪美国骆驼诺诗兰奥索卡匡威哥伦布爱步数据来源：ISPO 201013279845 106 ，安信证券研究中心 201112476853 109 2012123456789 10 优势地位有赖成长路径：策略一：营销研发强化专业性，定位接轨大众需求以树立专业形象为目的的营销自成立以来积极营销以树立专业户外品牌形象，研发 成果的推广宣传更多在于品牌形象的打造而非以市场份额为目的。
表3：营销+研发，打造专业户外品牌形象 营销事件 1999成立 2003 清华登山队在探路者装备支持下成功登顶桑丹康桑 峰 2004 探路者队荣获“嘉渝杯”中国重庆武隆国际山地越野挑战赛冠军 启动“保护藏羚羊，关注西部生态”公益活动 研发成果 与美国面料供应商GORE-TEX品牌合作，是中国户外行业唯一与其合作的本土户外用品品牌 20052006 举办“保护藏羚羊，我们一直在行动”活动圆满成功 成为北京2008奥运会特许生产商在国际武隆越野挑战赛上夺桂冠赞助自然之友举办“告别沙尘，寻梦草原，阿尔 古纳草原徒步行”活动探路者GORE-TEX寻梦可可西里活动圆满成功获2006中国体育品牌十大营销企业奖 “XCR飞越徒步鞋TF3355”荣获中国国际体育用品博览会2005年度外观设计奖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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2007 赞助“好运北京”现代五项世界杯总决赛 探路者GORE-TEX重返可可西里活动圆满成功 第四年成为中央人民广播电台音乐之声和中国少 年儿童基金会共同发起的“我要上学” 赞助“好运北京”国际自盟场馆自行车世界杯赛 2008 荣获2008中国雪峰山第二届全国户外运动俱乐 部挑战赛第二名 成为央视记者户外服装赞助商，支持神七上天全 国电视转播 第一事件参与抗震救灾 重点投放08年央视广告，继续掀起“自由的心” 浪潮 2009 王石担任品牌形象代言人 冠名支持山鹰社20周年社庆，赞助山鹰社20周 年内所有的登山及科考等户外运动 赞助清华登山队登顶海拔7546米慕士塔格峰 赞助北大山鹰社“探路者登山队”登顶青海玉珠 峰赞助“重走戴维路，发现大熊猫”四川雅安大 熊猫及动物保护活动 举办“寻踪之旅”人与自然摄影之约活动，前往 云南百茫雪山 成为中国南北极考察队独家专用产品 2010 复原“中国南极昆仑站”，惊艳亮相ISPOChina 向玉树地震灾区紧急捐助价值100万元的帐篷和 衣物 支持世博珠峰“零公里行动”，向“零公里行动” 珠峰南坡攀登队员和北坡垃圾清扫队员提供装备 支持 “寻找身边的探路者”年度主题活动 向甘肃泥石流灾区捐赠物资 2010武隆山地户外运动公开赛冠军 支持2010戈尔特斯“重走雪域乡邮路”团队出 行圆满完成 2011 “寻找身边的探路者”活动，5位“探路者”大 使10月出行亚马逊，辅助来自地球观察研究所 的科学家进行科考志愿服务 2012 “重走戴维路，发现大熊猫”徒步穿越大熊猫生 态核心区活动 汪峰代言探路者2012年全新品牌 数据来源：安信证券研究中心 公司深度分析/探路者 三项产品荣获国内工业设计专业大奖“第三届中国创新设计红星奖“四项产品获得中国创新红星奖 TIEF创新科技面料、“冰面防滑”系列登山鞋、空气循环鞋，2项产品获中国创新设计红星奖 定价低于主要竞品，具有性价比优势探路者品牌分为专业化程度及档次不同的
3 个系列，收入贡献主要来自专业化程度较低、定价也较低的系列。
总体来说，定位 明显低于哥伦比亚等国际大牌。
图10：定位中档，同大多国外品牌差异化定位 高档:Arc'teryx,MountainHardwear,Marmort,TheNorthFace 中高档：COLUMBIA,BlackYak,Jack Wolfskin,SALEWA,Mammut,VAUDE,l afuma 中档：TOREAD,KAILAS,Northland,KingCamp 中低档：众多品牌 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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数据来源：安信证券研究中心 表
4：同等指标下探路者价格更低 防水透汽指数5000-10000 10000-20000（GOTEX面料） 探路者哥伦比亚等竞品 探路者哥伦比亚等竞品 套冲1000-13001400-15001600左右2000以上 数据来源：公司资料、市场调研、安信证券研究中心 表5：在中档品牌中探路者定价也不高 凯乐石 成立／进入中国时间 2003 定价 单价高于探路者约30% 数据来源：市场调研、安信证券研究中心 公司深度分析/探路者 单冲699-9001200-14001200接近2000 诺诗兰2003单价高于探路者30%-40% 技术创新使性价比更加突出公司近年推出市场的新型冲锋衣面料TiEF,几个主要性能同GOTEX相当，同样达到了一般材料不具备的超低温环境下透湿性不改变的特性，耐洗性和防泼水性更好，更加符合中国人的洗涤习惯，而价格更低，获得了较好的市场反馈。
TiEF面料有望在鞋品上推广使用，将有助于帮助提升鞋品这一新品类的销售和市场接受度。
表6：TiEF面料拥有比GOTEX更高的性价比 ＴiEF同 ＴiEF面料 GOTEX GOTEX对比 价格更低 单冲1000多 单冲接近2000 耐洗性更好 强洗20次依然保强洗10次保持性能；洗涤 持性能；洗涤后能性能不一定提升 提高性能 防泼水性更好洗后不需要熨烫和洗后必须熨烫和烘干才能 烘干就能保持防脱恢复性能 水性 一般面料
N．A．洗5次防水性能最多保持40% 机洗后性能下降明显 透湿性相当 耐低温能力相当 每24小时每平方米5000克以上，同GOTEX相当 每24小时每平方米5000克以上 超低温环境透湿性能基本不下降；低温下不发硬 427度到零下200度，导湿性能不变 防风保暖性相没有微孔，保暖性E-PTFE的微孔不是一条 当 较好 直的通道，而是通道在膜 内结成网状结构，风不能 直接通过，遇到阻隔改变 方向折回，达到防风效果， 同时起到保暖作用 极端条件下防极端气候条件下对佳 护能力相当 人体的防护可与美 国的GEO0TEX面 料媲美 柔软度相当 较柔软 较柔软 防水性略低，但10000mm以上 8000-20000mm（美国军 不影响使用 部之标准7000mm） 数据来源：公司调研、公司资料、安信证券研究中心 每24小时每平方米2000-3000克；部分超过5000克则综合指标较弱常温静态下，受温度湿度和气压影响较大，温度下降导湿性能下降很快，0度以下为
0，且发脆易断微孔是直的，不利于保暖 较差 胶质感强5000mm 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/探路者 表7：采用TiEF面料的自主研发户外鞋同国外竞品各有优劣 同国外户外鞋品采用技术比较 鞋底技术 耐磨性同VIBRAM相当，但VIBRAM的模具更加精细 防水透气面料 采用TiEF面料，由于采用无孔薄膜透湿，因此在密闭环境下透湿性 较有空面料更好 数据来源：公司调研、公司资料、安信证券研究中心 借助性价比优势，较低线市场建立地位借助本身定位及性价比有时，当哥伦比亚等大品牌在核心和发达城市占据市场优势的同时，公司在较低线市场获得了自己的发展空间,伴随渠道下沉延续优势。
表8：探路者在2线城市的优势地位（2011）* 序一线城市 二线城市 三线城市 全国水平 号 品牌 份额品牌 份额品牌份额品牌份额 （%） （%） （%） （%） 1哥伦比亚13.92探路者15.09 匡威14.15 哥伦12.91 比亚 2乐斯菲斯13.69匡威 13.81 哥伦13.51 探路11.55 比亚 者 3爱步 13.48哥伦比12.76 乐斯11.46 匡威11.21 亚 菲斯 4奥索卡 12.82乐斯菲10.29美国9.82 乐斯11.03 斯 骆驼 菲斯 5探路者 6.29 狼爪 7.17 爱步9.07 爱步6.40 6诺诗兰 4.20 诺诗兰6.58 诺诗8.43 诺诗6.26 兰 兰 7狼爪 4.19 美国骆5.36 探路6.59 狼爪6.16 驼 者 8爱高 3.97 奥索卡4.92 狼爪5.63 奥索6.04 卡 9匡威 2.52 哥仑步4.39 万斯5.24 美国5.22 骆驼 10可龙 1.79 爱步 2.20 卡洛4.64 哥仑3.07 驰 步 合76.87 82.57 88.53 79.86 计 数据来源：ISPO、安信证券研究中心 *此处的城市层级划分同探路者本身的渠道层次划分有一定差异，这里的二线应主要是省会一级 策略二：加盟渠道扩张迅速打造规模化优势
国内户外品牌成长初期则面临国外品牌的压力，必须赶在国际品牌大量涌入和渠道下沉前在尽可能大的范围内树立起自己的优势和影响力，否则，当行业日益成熟，渠道门槛提高，势必影响做大做强从而跻身行业前列。
2005年到2008年公司店铺数复合增速约52%，2009-2012年为43%，一直保持了较快的增长，使公司在行业萌芽期即迅速成为国内一线户外品牌。
渠道结构方面，哥伦比亚在美国的渠道由3500个wholesalecustomers、直营渠道以及电商组成，直营渠道包括43家OUTLET和8家直营店，由此可见户外对于渠道的直营化要求相对不高。
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图11：扩张初期渠道增速高于行业渠道增速（仅含线下渠道）公司深度分析/探路者 70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0% 2008 2009行业店铺数YOY 2010 2011 探路者店铺数YOY 2012 数据来源：公司资料、COCA、安信证券研究中心 表9：探路者在国内主要户外品牌中渠道扩张居前列 品牌名 成立时间 成立地点 进入中国时间 TOREAD 1999 北京 1999 KAILAS（凯乐石） 1968 澳大利亚 2003 NORTHLAND（诺诗兰）
1973 奥地利 2003 KOLUMB（哥伦布） N/A 德国 2003 KingCamp 2002 中国 2002 Tenlent（天伦天） 1999 中国 1999 OZARK 1996 中国（香港）1996 Snowwolf（雪狼） 1993 中国 1993 MobiGarden(牧高笛) Columbia/TheNorthFace(哥伦比亚/诺斯菲斯) 20031938/1966 中国美国 20032000 JackWolfskin(狼爪) 1981 德国 数据来源：市场调研、安信证券研究中心 2007 店铺家数1395（2012）约800家约400家（2011）约700-800家约300-400家超过1000家约400家（2011年2月）约600家1000多家户外店+400多商场 500-600家2012年有548家门店，计划2013年底门店数量超过750间 规模经济带来更多利润空间公司2012年下调10%-15%吊牌价但毛利率仍然能够提升的一个重要原因就是规模经济的显现：对拉链供应商的供应链的优化，成本下降27%左右；冲锋衣、徒步裤、徒步鞋等产品聚焦大厂做大订单从而拿到比市场更低的价格。
图12：规模经济使公司对上游有更强的议价能力 100.080.060.040.020.00.0 2008 2009 2010
从渠道分布看，核心市场加一线市场店铺占比估计在40%-50%，二线市场店铺占比估计在30%-40%，余下为三线市场。
由于二线市场是目前渠道开拓的重点，所以店铺数占比在不断上升，未来的目标是达到60%。
从渠道延伸空间看，目前二线市场覆盖率71%，渗透率为2.5-3（一线市场14左右），因此从覆盖率和渗透率看都还有一定空间。
具体来说，全国非省会地级市256个，百强县100个，按照每个城市3-4家店，覆盖率90%的情况假设，二线市场的开店空间为960-1280家，截至2012年底估计开店在400-500多家（按照30%-40%的占比估算），因此保守计算二线市场还有约500-900家开店空间，从而保证了2013-2014年的开店空间。
公司预计单品牌渠道上限在2500-3000家，预计按照300-400家/年的开店速度，约3年时间达到，外延扩张从此不再是主要的业绩驱动力。
图13：公司线下渠道扩张计划 3,000 2,000 1,000
0 探路者品牌线下渠道数数据来源：公司公告、安信证券研究中心 可比同店增长与经营性现金流改善显示有质量的扩张2011年可比同店增速16%，2012年为13%，2013年计划达到10%以上，总体来说增速在品牌服装板块位居前列。
尤其2012年吊牌价下降的情况下获得13%的同店增长，彰显公司作为新兴行业龙头的生命力。
经营性现金流状况持续改善，表明直至目前的扩张都是有质量的。
表10：探路者可比同店增长在品牌服装公司中位居前列 2011 2012 2013E 探路者 16% 13% 不低于10% 卡奴迪路 老店难以做到同店增长 搜于特 10% 2012年老店平效没有增长（由于往2-3楼发展） 朗姿
N．A．
N．A． 报喜鸟 超过20%上半年报喜鸟品牌8%-9% 九牧王 16% 7% Q1可比老店2位数增长，次新店个位数,全年目标10% Q1报喜鸟增长5%,直营18%;圣捷罗12%;HAZZYS18%;法兰诗顿46% Q1可比老店5% 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
10 各项声明请参见报告尾页。
森马 10% 老店没有增长 公司深度分析/探路者 目标超过10% 数据来源：公司调研、安信证券研究中心 图14：经营活动现金流情况不断改善 25%20%15%10% 5%0% 200620072008200920102011经营活动现金流净额/营业收入 数据来源：WIND、安信证券研究中心 2012 渠道扩张效率：资金回流较好，营销投入效率稳中有升通过应收帐款周期和销售费用率衡量渠道扩张的效率，公司的应收帐款回收状况最好，渠道扩张伴随的费用投入虽不算少，但使用效率稳中有升，尚未见渠道开拓吃力、费用率明显提升的迹象。
图15：应收帐款周期比较（单位：天） 150 100 50 0 2007200820092010201120121Q2013 探路者朗姿股份卡奴迪路搜于特报喜鸟森马九牧王数据来源：WIND、安信证券研究中心 图16：销售费用率比较（单位：%） 30.025.020.015.010.0 5.00.0 报喜鸟 九牧王 卡奴迪路 朗姿股份 搜于特 数据来源：WIND、安信证券研究中心 Q12013201220112010200920082007 森马探路者 3.2．网购新渠道日益崛起，可能造成线下重新定位 新渠道2015年预计占收入25%-30%，3品牌全部触电体现对线上渠道重视和开放态度电商业务2011年占总体收入的5%，2012年约10%，按照计划2015年占25-30%以上。
目前电商渠道有3个品牌在运营:一个是探路者品牌的特供款和过季产品，同款产品线上线下实行统一的折扣政策。
另外两个分别是2012年推出的网购品牌阿肯诺和今年先开始在线上运营、下半年将开始线下销售的新品牌DiscoveryExpedition。
公司将3个品牌都在线上有运营的安排，背后的含义可能不只是发展电商品牌或者存货销售，相对于其他很多品牌服装公司，表现出对电商渠道的重视丝毫不亚于线下渠道，对于线上对线下的替代和冲击，持较为开放的态度。
探索沟通线上线下，渠道定位可能变化按照规划，除了网购品牌阿肯诺，其他两个品牌都是线下线上多渠道经营。
目前在计划做线上线下业务的沟通，做类似于O2O模式的探 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/探路者索，如果成功，线上渠道有可能在一定程度上替代部分未来拟新增的线下渠道，同时在线下渠道加重体验功能，从而改变其盈利模式。
4.转型多品牌及户外运动服务企业，前景广阔但考验并存 4.1．美国户外行业的启示——通过收购或研发打造兼具深度广度的龙头之路 市场格局的启示：市场将高度细分，做大必须兼具广度与深度美国户外市场高度细分，除了诺斯菲斯在多个领域都占有一席之地，每个细分市场龙头品牌都不尽相同。
同时市场集中度较高，前5大品牌基本占据了50%或以上的份额。
这是因为户外用品强调功能性，在产品功能对普通消费者来说难以当场辨识的情况下，品牌在消费选择中扮演重要作用，因而注定了只有极少数品牌才能获取较高市场份额。
表11：全美户外用品销量占比前5名品牌（2009） 帐篷类 睡袋类 NSR 19.5%TheNorthFace TheNorthFaceEureka 14.0%8.5% MountainHardwearMarmot SierraDesigns 7.0%WesternMountaineering MountainHardwear男性运动服装类 5.5% Lafuma女性运动服类 Patagonia 21.0%TheNorthFace TheNorthFaceColumbia 18.0%5.5% PatagoniaPrana RoyalRobbins 5.5%RoyalRobbins Prana 4.0%ExOfficio 数据来源：SNEWS、安信证券研究中心 15.5%11.0%10.0% 7.0%7.0% 15.5%12.5%10.0% 8.5%4.0% 背包类 OspreyTheNorthFaceGregoryGraniteGearCamelBak男性技术服装类 TheNotherFaceMountainHardwear-ColumbiaArc'TeryxPatagoinaMarmot 28%11% 4%4%3% 32.0%9.0%7.0%6.0%4.0% 女性户外鞋类 KeenMerrellChacoVasqueSalomon男性户外鞋 MerrelKeenChacoVasqueSalomon 17.0%14.0%12.5% 8.5%4.0% 14.0%13.0%11.0%11.0% 6.0% 龙头发展史的启示：通过收购或研发开拓新品类哥伦比亚的优势在户外服装，通过技术研发推动服装产品创新，并从2001年开始通过一系列收购弥补了弱势的装备\鞋品等品类。
诺斯菲斯的自主研发能力较强，通过不断自主开发核心产品在新品类市场确立地位。
表12：哥伦比亚的发展史:专注优势品类的同时通过收购弥补弱势品类 时间 技术创新/产品创新 收购 1938 品牌创立，制造雨衣、雨帽 1948 利用防水、透气的织物做成夹克，销量第
一 1970 率先在外套中采用
GORE-TEX科技 1982 率先提出InterchangeSystem三合一新概念，开发了外 套的内里可以拆卸的新颖设计 1984 推出第一代滑雪衫BugabooParka,不到2年占领市场 1991-1993 发明Omin-Tech全天候户外科技 1997-2000 推出Omni-Dry速干科技 200120032006 200720082009 发明Omni-Shade防辐射科技发明Omni-Grip鞋底技术 收购Sorel(冬鞋品牌)收购MountainHardware（装备品牌）收购Mountrail（户外鞋品牌）、PacificTrail（渠道品牌） 2010 发明Omini-Heat保暖科技 2011 Fluidpost®&Fluidframe®InsectBlocker®Omni-Dry®UltrabreathableWaterproof 2012 OutDryOmni-Wick®EVAPOmni-Freeze®ICEOmni-Wind®BLOCK 数据来源：公司资料、安信证券研究中心 其他 生产开始转移海外 品类延伸到运动服和鞋类进入日本、欧洲、俄罗斯、纳斯达克上市进入香港进入中国大陆 开发哥伦比亚、Sorel电子商务平台 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/探路者 表13：诺斯菲斯发展史：多品类覆盖,各个品类不断推出代表产品 时间 产品线 代表产品 其他 1966公司创立，以销售登山用品为主 1968夹克 SIERRAPARKA成为登山服的经典 开始设计生产和出售 自己品牌的户外装备 1970背包 RUTHAC背包 开始大规模生产 1974露营帐篷MorningGlory帐篷成为70年代登山考察用 帐篷的典范 1975 OvalIntention帐篷，大大减轻登山者负荷 1976睡袋 CAT’SMEOW睡袋（当今美国最流行的睡推出BackMagic 袋） 背包 有坚硬框架的登山背包 1983滑雪服 ExtremeGear系列 自此，在各个产品领域不断推出杰出的产品 1996 Tekware系列开创了户外服装新纪元，其革 命性的材料和设计，使得乐斯菲斯成为美国 5A级户外探险用品公司 1999登山远足 同全球最好的登山鞋 鞋 制造商LaSportiva S.r.L合作 2003越野车 TheNorthFaceEdition越野车 数据来源：公司资料、安信证券研究中心 4.2．探路者３个转型：单品牌到多品牌、产品到综合服务、线下到线上 公司在2012年业绩说明会上提出要充分利用资本市场，通过投资并购，实现多元化、立体化发展，把探路者打造成为多品牌及户外运动服务企业。
具体来看规划包括2个方面，一个是多品牌战略，另一个是线上平台整合。
4.2.1.多品牌战略前景广阔，公司凭借资本优势但考验管理能力4.2.1.1．VF的启示：并购铺就的多品牌之路前景广阔30年涨幅300倍，成功的多品牌多品类成衣巨头美国VF集团位列美国财富五百强，是全球最大的成衣上市公司之
一。
集团成立超过100年，现拥有30多个品牌，产品品类涵盖牛仔休闲服饰、户外运动服饰、工装服饰、针织品、童装、背包及泳装等等，其中为世界知名品牌的有Lee，Wrangler，Hero，TheNorthFace，Nautica，JanSport，Vans，Kipling，Reef......大部份品牌在全球150多个国家的销售市场上处位于领先地位。
图17：VF集团股价历史表现 200150100 500 图18：VF集团历年收入增长情况 12000 35 30 10000 25 8000 20 15 6000 10
5 4000
0 2000 -
5 -10
0 -15 1987
198919911993199519971999200120032005200720092011 2012-7-312010-7-312008-7-312006-7-312004-7-312002-7-312000-7-311998-7-311996-7-311994-7-311992-7-311990-7-311988-7-311986-7-311984-7-311982-7-311980-7-31 VF月收盘价数据来源：彭博、安信证券研究中心 收入 同比增速 数据来源：彭博、安信证券研究中心 成长史是一部收购史加被收购标的和平台的完善整合史VF的成长史就是一部收购史，从60年代开始一直通过不断收购拓展新的业务领域、引入新的成长动力，80年代开始收购更加密集。
更重要的是通过对收购标的的改革和措施，使之具有更好的成长能力， 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/探路者从而达到1+1〉2的效果。
收购一方面不断拉动公司收入稳步增长，对被收购标的优化整合使其发挥更大的生命力，产品结构不断优化使毛利率稳步提升，从而保证了30年来利润率的稳定。
表14：VF公司收购史 时间 收购标的 1969 BerkshireInternationalCorporation
H.D.LeeCompany,Inc 1971 KayWindsor 1984 ModernGlobe Bassett-Walker,Inc 针织品被收购公司业务牛仔服装女装&运动装内衣运动装 1986 BlueBellHoldingCompany,Inc 牛仔裤、游泳衣、运动装和职业装 199019911992 1994 1997 apparelbrandsVassaretteandForm-O-UthfromMunsingwearHealthtex,Inc ValeroGroup VivesVidal,
S.A.(Vivesa)anditsFrenchaffiliateJeanBellangerEnterprisesNutmegIndustriesH.H.CutlerCompany BrittaniabrandfromLeviStrauss 服装童装服装 服装特许运动装特许运动装牛仔裤 1998 BestformGroup 服装 PennStateTextileManufacturing,Inc 1999 HoraceSmall ToddUniform Argentinianjeansbrand“UFO” Fibrotek 2000 Eastpak ChicandH.I.S.jeansbrandsfromChicbyH.I.S.,Inc.andtheGitanojeansbrandfromFruitoftheLoom,Inc. TheNorthFace,Inc 200320042005 NauticaEnterprises,Inc OutdoorbrandsNapapijri,KiplingandVans Reef Holoubek 2007 EagleCreek MajesticAthletic Brands7forallmankindandLucy 2008 1/3sharesofSplendidandEllaMossbrand 2011 Timberland 数据来源：公司资料、安信证券研究中心 餐厅服装、餐布和其他餐厅用品公安、邮政工作服定制商务装牛仔裤保洁服装背包 牛仔裤 外套和高科技运动装备运动装户外冲浪鞋和运动装摩托装及纪念品户外棒球及棒球装时尚服饰时尚服饰户外 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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附注通过收购这两家公司，VanityFair将公司名改为VF VF通过兼并“蓝钟公司”，使规模增长了一倍，并成为全球最大的上市服装公司，并拥有来自蓝钟公司旗下的Wrangler,Rustler等牛仔品牌、Jantzen游泳服品牌、JanSport背包品牌和RedKap工作服品牌。
获得以下品牌：“Variance”“,Siltex”,“Bolero”和“Silhouette”获得以下品牌：“IntimaCherry”、“Lou”、“Carina”和“Gemma” Brittania本来是个大众市场品牌，但是收购后被VF重新定位为时尚男士牛仔裤获得以下品牌：“Bestform”,“ExquisiteForm”,和“LilyofFrance” 进入拉美市场 获得“Nautica”和“JohnVarvatos”两品牌 公司深度分析/探路者 表15：VF收购案例：改造被收购标的使1+1〉
2 标的 收购时间收购金额 收购时状态 （亿美元） 诺斯菲斯 2000 0.24 亏损并业绩下滑 Vans 2004 3.96 全球极限运动品牌，销售额3.45亿美元， 数据来源：公司资料、安信证券研究中心 VF实施的措施 目前状态 修正经营问题并实施规范的财务与存货管理措施；培养品牌文化对其营销模式进行变革：强调与用户的互动交流， 采取在线电视网络和线下举办活动的方式，在年轻用户中培养潮人文化，并推出代表潮人文化、个性十足的鞋类产品，扩大用户群，提升用户的忠诚度。
成功延伸到服装。
收入增加了5倍多，盈利水平良好收购后收入规模翻了4倍，2012年实现收入12亿美元。
图19：VF毛利率持续提升 5040302010
0 19871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012 毛利率数据来源：公司资料、安信证券研究中心 净利率 VF户外板块的多品牌密集覆盖策略使集团充分受益户外行业蓬勃发展以VF旗下的户外类品牌为例，收购的品牌共同搭建起从休闲户外到专业户外，从中端到高端的高密度细分市场覆盖网，使集团充分享受户外行业各个细分领域的发展。
采用不同品牌覆盖不同消费群体、品类和区域市场，品牌经营策略更加灵活而有针对性。
VF集团希望到2017年旗下户外和运动用品的收入占到VF总收入的64%,而2012年这一比率为54%，2001年此比例仅为9%。
表16：VF旗下户外类品牌：不同品牌覆盖不同消费群体、品类和区域市场 品牌 定位特色 按专业性排名按价位从高到低排名 诺斯菲斯 登山、滑雪户外
2 4 Timberland 高端专业户外
4 2 SMW 专业户外袜
1 3 Lucy 女性户外瑜伽等
3 5 NAPAPIRJI 时尚户外旅行
4 6 Ecreek 高端旅行箱包
5 1 Reef 冲浪、海滩用品
5 5 Vans 滑板极限时尚用品
6 5 Nautica 家庭户外休闲
7 7 Eastpack\Jansport\K
时尚户外背包、配件等6-
7 456 ipling 数据来源：公司资料、安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/探路者4.2.1.2．资本优势的集中体现：公司或即将踏上收购之路2012年是多品牌战略元年，预计两新品牌2016年实现明显业绩贡献2012年正式开启多品牌运作的战略布局，初步建成了以自有品牌“探路者”为现阶段核心业务，以合资授权户外休闲新品牌“DiscoveryExpedition”、电子商务户外品牌“ACANU”（中文名：阿肯诺）的多品牌业务体系。
预计两个新子品牌大致在2016年才能有明显业绩贡献，预计5年后收入规模探路者20亿元、阿肯诺2亿元、DiscoveryExpedition10亿元。
表17：探路者新品牌定位 定位 品牌主张 探路者 专业户外 勇敢的心 阿肯诺 22-28岁的电子商务户外用品主流消费群体，年轻、时尚户外 乐享改变 DiscoveryExpedition 高端户外休闲 数据来源：公司资料、安信证券研究中心 非凡之旅 并购打造多品牌体系巩固龙头地位，是上市红利的真正体现接下来，预计公司将通过以并购为主的方式搭建在户外领域的多品牌体系，用不同的品牌针对不同的消费群体、品类和定位。
我们认为这种方式有助于在较短的时间内扬长避短，进一步巩固公司在国内户外领域的龙头地位，建立后者难以企及的优势，同时更多的把握户外行业快速发展的机遇。
上市对于公司的意义绝不仅限于募投资金的使用目的，而更多在于利用资本平台为后期的战略发展提供未上市或者晚上市的竞争对手难以拥有的资本支撑。
图20：收购标的的标准：弱势或潜力领域龙头 现有品牌不能覆盖的领域 3-5年有爆发潜力的领域 必须是所在细分领域前5或 前
3 数据来源：公司资料、安信证券研究中心 4.2.2.借助线上平台转型户外运动服务综合供应商公司提出“线上大户外平台的整合者”公司提出要做户外线上资源的整合者，预计整合内容包含户外品牌销售、线上户外运动俱乐部、与专业户外门户网站结合、消费者DIY沙龙、互动交流平台等等，如果成功，定位将从单纯的产品提供商转变为服务提供商。
我们预计可能的做法是通过收购等方式搭建初步平台，再加以完善。
线上大户外平台前景广阔，但挑战较大美国的线上户外资源较为分散：估计户外网站数量在几百家的水平，按照购物、旅行（预定、旅行规划、住宿、在线视频）、运动（竞赛、徒步、攀登、滑雪、划艇、钓鱼等）、环境、装备、天气、社交等细分需求有不同的代表网站，同时还有全国性和区域性的综合性户外网站，按照我们统计的会员人数，从几百人到上百万人不等。
中国目前有为数不少的户外相关网站，预计将不断增长；要成为线上大
彭总负责的电商业务2012年外聘了一位有电商运营经验的业内人士。
总体看来管理层对于新业务的职能分配相对比较合理，接下来就看执行的情况。
表18：公司核心管理团队 姓名 职务 任职日期 盛发强法定代表人 2008-06-29 彭昕 总裁 2011-06-24 蒋中富常务副总裁 2008-06-29 韩涛 副总裁；分管外包生产,供应链管理业务 2008-06-29 张成 副总裁，财务总监 2011-06-24 数据来源：公司资料、安信证券研究中心 出生年份19691968 19711969 1973 背景 探路者创始人及主要投资人之
一 体育和消费品行业15年营销\运营经验安踏(中国)有限公司东区销售总监,上海迪阿多纳国际贸易有限公司营运总监,帝国烟草中国有限公司北方大区经理,阿迪达斯(苏州)有限公司北方大区经理,北京探路者户外用品股份有限公司营销副总经理曾在冶金部西南勘察基础工程总公司北海分公司任职,公司创始成员之
一,在市场营销,物流管理,信息化建设和店面装修设计,施工管理方面具有十余年经验,全国体育用品标准化委员会委员,曾任职于北京丹诗戈舞蹈健美服装有限公司,北京天达华联服装服饰有限公司,资深服装设计师,参与暇步士,梦特娇,鳄鱼等知名品牌的设计开发工作，具有十五年以上的服装行业工作经验.丰富财务经验中国注册会计师,注册资产评估师,特许公认会计师(ACCA).曾任甘肃省酒泉地区会计师事务所项目经理,北京瑞信达咨询有限公司副总经理,创办甘肃酒泉弘正会计师事务所并担任主任会计师(执行董事) 负责新业务并购组建电子商务业务团队,外聘有电商经验的专业人员 电子商务 精细化管理并非市场所担心的那样落后如前所述，过去几年虽然公司保持较高速的外延扩张，但从现金回流、费用投入效率以及单店增长情况看扩张质量是可以的。
其实，由于外延式扩张的特点较为显著，不断提升的精细化管理能力容易被忽视。
比如，公司的货品管理和数据采集应用都不断提升，包括客户终端在内的ERP数据有效搜集率在70%-80%，体现了管理的专业和规范程度。
2011年年中职业经理人彭昕的上任带来了更多运营和零售管理专业化管理的经验。
表19：精细化管理成效举例 具体情况 货品管理 从2012年年中开始，货品管理已经可以做得比较细，服务于加盟商。
如2周同客户开一次商 品会议，关注活泼售罄率差异，提供货品全国销售排名等商品分析和商业动态信息 ERP 有效数据搜集率在70%-80%，覆盖率更高 数据来源：公司资料、公司调研、安信证券研究中心
5.盈利预测和投资建议 基本假设：由于消费持续低迷的影响在户外行业相对滞后的表现，预计2014年行业增速一定下 滑假设2013年户外行业增速同2012年相比略低，估计在30%左右；由于消费持续低迷在成长性较好的户外行业反映相对滞后，加上基数效应，预计2014年行业增速相比2013年一定程度下滑。
订货会增速下滑，反映行业层面因素对公司影响较大2013年秋冬订货会同比增长35%，比2012年秋冬订货会（增速约61%）和2013年春夏订货会（增速约50%）有较明显回落，2014年春夏订货会增速预期降至20%。
2014年春夏订货会增速下降
一 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/探路者方面延续了自2013年秋冬订货会以来提高补单比例的政策，另一方面也反映了行业因素对公司的影响。
估计2013-2014年公司开店进度放缓2-3年内包括公司在内的行业龙头仍然以跑马圈地的渠道快速扩张推动业绩提升，由于短期内受行业低迷的影响，预计2013-2014净开店都不到300家。
保守假设两个品牌经营成效低于目标两个新品牌按照规划2017年分别实现2亿元和10亿元的收入，预计低于目标。
假设毛利率稳定竞争加剧，使渠道面临低毛利的成长之道，经销商利润率压力加大，公司的毛利率面临向下压力，通过产品升级和效率提升保证盈利水平，因此假设毛利率基本保持稳定。
待行业复苏估值修复预计2013-2015净利润CAGR30.7%。
2013-2015年EPS分别为0.57元、0.69元、0.89元。
短期下行风险虽并未解除，但空间不大。
一旦零售终端出现复苏迹象，结合行业和公司本身具有的成长性和质地，预计将有一波估值的修复。
给予12个月目标价13.80元，对应2014年PE为20倍。
给予增持-A的投资评级。
风险提示：终端消费、渠道扩张、新品牌运营低于预期；可能有不超过10%的大股东减持风险。
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财务报表预测和估值数据汇总(2013年07月01日) Table_Excel2 利润表 （百万元）营业收入减:营业成本营业税费销售费用管理费用财务费用资产减值损失加:公允价值变动收益投资和汇兑收益营业利润加:营业外净收支利润总额减:所得税净利润 资产负债表 货币资金交易性金融资产应收帐款应收票据预付帐款存货其他流动资产可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产在建工程无形资产其他非流动资产资产总额短期债务应付帐款应付票据其他流动负债长期借款其他非流动负债负债总额少数股东权益股本留存收益股东权益 2011753.7395.5 3.5118.091.4 -3.825.5 123.51.2124.717.5107.2 2011365.1 18.5 10.1177.9 5.2- 228.625.32.5 845.4- 150.4- - 239.5- 268.0338.0606.0 20121,105.5 542.48.3 204.9135.7 -4.525.9 193.02.4195.427.1168.7 2012587.5 46.9 2.67.9163.63.4 240.25.98.5 1,086.4- 172.0- - 280.84.6 352.7448.4805.6 2013E1,494.4 728.111.2 265.4181.9 -4.229.9 282.2282.242.3240.6 2013E851.4 60.1 3.39.1188.15.0 242.58.6 1,390.7- 197.8- - 310.73.9 423.2652.91,080.0 2014E1,893.1 919.714.2 347.2233.3 -3.837.9 344.6344.651.7293.8 2014E889.1 71.2 3.79.6206.85.0 200.0238.78.0 1,653.6- 207.7- - 324.83.0 423.2902.61,328.8 2015E2,416.91,173.4 18.1440.3296.4 -2.048.3 442.4442.466.4377.2 2015E901.7 84.5 3.910.0217.1 5.0- 500.0- 234.7- 6.6 1,985.0- 218.1- - 336.81.9 423.21,223.21,648.2 财务指标 （百万元）成长性营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率EBITDA增长率EBIT增长率NOPLAT增长率投资资本增长率净资产增长率 利润率毛利率营业利润率净利润率EBITDA/营业收入EBIT/营业收入运营效率固定资产周转天数流动营业资本周转天数流动资产周转天数应收帐款周转天数存货周转天数总资产周转天数投资资本周转天数 投资回报率 ROEROAROIC费用率销售费用率管理费用率财务费用率三费/营业收入偿债能力资产负债率负债权益比流动比率速动比率利息保障倍数分红指标DPS(元)分红比率股息收益率 现金流量表 净利润加:折旧和摊销资产减值准备公允价值变动损失财务费用投资损失少数股东损益营运资金的变动经营活动产生现金流量投资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 2011107.2 8.325.5 -2.0129.5-132.2-11.6 2012168.3 13.325.9 -0.434.2224.7-10.68.4 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 2013E240.6 11.5- -4.2- -0.7-13.9233.2 -8.038.7 2014E293.8 12.4- -3.8- -0.9-15.5286.0-208.0-40.3 2015E377.2 13.4- -2.0- -1.1-12.3375.1-308.0-54.6 业绩和估值指标 EPS(元)BVPS(元)PE(X)PB(X)P/FCFP/SEV/EBITDACAGR(%)PEGROIC/WACCREP 公司深度分析/探路者 201120122013E2014E2015E 73.6%89.9%98.8%93.1%95.3%99.9%103.8%21.5% 46.7%56.3%57.4%59.1%57.4%57.8%-13.4%32.9% 35.2%46.3%42.6%45.5%47.5%45.6% 3.9%34.1% 26.7%22.1%22.1%22.0%22.6%22.6%103.1%23.0% 27.7%28.4%28.4%28.5%29.2%29.2%73.4%24.0% 47.5%16.4%14.2%16.6%15.9% 50.9%17.5%15.3%18.0%17.0% 51.3%18.9%16.1%19.4%18.6% 51.4%18.2%15.5%18.7%18.0% 51.4%18.3%15.6%18.8%18.2% 81 76 58 46 35 -11 -14 -12 -
7 -
3 255226232219179
8 11 13 12 12 64 56 42 38 32 351315298289271 81 69 49 59 85 17.7%12.7%91.7% 20.9%22.2%22.0%15.5%17.3%17.7%71.0%119.3%140.7% 22.8%18.9%89.5% 15.7%12.1%-0.5%27.3% 18.5%12.3%-0.4%30.4% 17.8%12.2%-0.3%29.6% 18.3%12.3%-0.2%30.5% 18.2%12.3%-0.1%30.4% 28.3%39.5% 2.411.67-31.77 25.8%34.9% 2.892.31-41.50 22.3%28.8% 3.592.99-65.45 19.6%24.4% 3.653.01-90.48 17.0%20.4% 3.632.98-218.00 0.0625.0% 0.7% 0.1231.4% 1.3% 0.0915.0% 0.9% 0.1015.0% 1.1% 0.1315.0% 1.4% 20110.251.4337.7 6.7-431.2 5.435.939.8% 0.9 20120.401.8923.9 5.020.3 3.727.330.7% 0.8 2013E0.572.5416.83.817.32.710.9 64.5%0.3 2014E0.693.1313.73.049.52.18.9 39.8%0.3 2015E0.893.8910.72.557.41.76.9 30.7%0.3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司评级体系 公司深度分析/探路者 收益评级：买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上； 增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级：A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； Table_AuthorStatement 分析师声明 赵志成声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。
本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。
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Table_Sales 销售联系人 上海联系人 北京联系人深圳联系人 张勤侯海霞梁涛凌洁潘艳黄方禅潘冬亮温鹏刘凯沈成效胡珍 021-68763879021-68763563021-68766067021-68765237021-68766516021-68765913010-59113590010-59113570010-591135720755-825580590755-82558073 公司深度分析/探路者 zhangqin@houhx@liangtao@lingjie@panyan@huangfc@pandl@wenpeng@liukai2@shencx@huzhen@ Table_Address 安信证券研究中心 深圳市地址：深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层邮编：518026上海市地址：上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦16层邮编：200123北京市地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座19层邮编：100034 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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A ■■行业仍处导入期，未来变化趋势要求参与者经营方式转型虽然国内户外和体育市场规模比值同美国接近，但从消费特性、渠道和品类非专业化、低线市场发展迅速以及民众参与度看户外运动仍处导入期。
未来渠道、定位、品类等都会出现多样性和细分化的特点，市场参与者的增长方式必然要随之转型。
发 ■龙头地位初步确立积极专业形象营销结合高性价比，伴随快速加盟渠道扩张，公司在国内户外市场初步确立龙头地位，3年市占率前3并小幅提升。
市场长尾效应明显，前10龙头优势日渐显著，中等规模品牌尚未见任何对前10品牌的威胁。
发 维持评级 12个月目标价 13.80元 股价（2013-07-01） 9.65元 Table_MarketInfo 交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）流通股本（百万股）12个月价格区间 4,037.262,153.68 423.19225.759.06/20.39元 Table_Chart 股价表现 ■线下渠道2-3年扩张空间，线上渠道迅速崛起2线市场按覆盖率和渗透率看尚有空间，估算至少500-900家，保证了2013-2014年开店空间。
渠道质量未见明显恶化，扩张效率稳步提升。
线上渠道迅速发展，预计2015年占比25%-30%以上。
3品牌全部触电体现对线上重视不亚于线下，未来线下渠道定位可能发生改变。
转型多品牌及户外运动服务商，前景广阔但考验并存美国户 外高度细分，龙头兼具深度和广度，并购是有效路径。
VF户外多品牌密集覆盖充分享受行业机会。
公司有望靠资本优势打造多品牌体系巩固行业地位，管理层分工合理，专业性佳提升成功概率。
线上户外高细分低门槛，“大户外平台整合者”目标挑战较大。
■待行业复苏估值修复预计2013-2015净利润CAGR30.7%。
2013-2015年EPS分别为0.57元、0.69元、0.89元。
2014年零售复苏有望抬升板块估值中枢，给予12个月目标价13.80元。
■风险提示：行业低迷，渠道扩张/新品牌低于预期；减持风险。
Table_Excel1 摘要(百万元) 营业收入净利润每股收益(元)每股净资产(元) 2011 753.7107.2 0.251.43 2012 1,105.5168.70.401.89 2013E 1,494.4240.60.572.54 2014E 1,893.1293.80.693.13 2015E 2,416.9377.20.893.89 资料来源：Wind资讯 Table_ChangeRate %相对收益 绝对收益 1M-8.81-25.59 3M-19.02-30.97 12M-36.08-45.36 赵志成 Table_Author 分析师 SAC执业证书编号：S29 zhaozc@ 021-68765859 报告联系人 李奇颖 Table_Contacter 021-68763692liqy1@ Table_Report 相关报告探路者：资产质量改善，预计增速逐季下滑探路者：外延式扩张支撑增长，关注下半年零售数据探路者：盈利能力稳定，强化品牌营销：探路者2012年三季报点评 2013-04-192013-01-212012-10-22 盈利和估值 2011 2012 市盈率(倍)市净率(倍)净利润率 37.76.7 14.2% 23.95.0 15.3% 净资产收益率股息收益率 17.7%0.7% 20.9%1.3% ROIC 91.7% 71.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 2013E 16.83.8 16.1%22.2% 0.9%119.3% 2014E 13.73.0 15.5%22.0% 1.1%140.7% 2015E 10.72.5 15.6%22.8% 1.4%89.5% 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/探路者
1.行业仍处导入期，未来变化趋势要求参与者经营方式转型 1.1.行业处于导入期 判断行业处于导入期，调整期后有望恢复较快增长根据纺织品商业协会的统计，近10年国内户外行业零售额复合增速达到41%，2012年零售总额145.2亿元，增长率受大环境影响回落到35%。
但由于我们判断国内户外行业仍处于导入期，因此当消费复苏，行业增速有望恢复相对较快的增速。
有别于市场的认识：不能单纯按照户外同体育市场规模比例判断户外市场的成长潜力根据我们搜集的数据计算，我国户外市场规模同体育市场规模的比值，同美国的相应比值已经很接近。
这个结论同之前市场上的结论有所差异。
但是，我们认为这个结论不能否定国内户外行业的处于较早的发展阶段，因为中国的体育用品市场实际上并不成熟，从消费行为来看还处于较初级的阶段，很多更专业化的鞋服、用具都没有普及。
因此预计国内体育市场的规模经过目前的调整后会继续壮大，届时户外市场和体育用品市场将共同成长。
图1：中国户外和体育市场规模比例已经较为接近 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.02009 2010 2011 2012 中国体育市场同户外市场规模对比 美国体育市场同户外市场规模对比 数据来源：NationalSportingGoodsAssociation,OutdoorIndustryAssociatioin,ISPO,中国 体育用品行业发展报告，安信证券研究中心 多种迹象表明，国内户外行业尚处于导入期，仍有较大的成长空间：消费特性：被当作时尚用品消费目前大多数的消费者都是把户外用品当作一种时 尚用品在消费，中短期内对专业性和功能性的要求不高，相反，对品牌知名度、款式和价格更加注重。
消费品类和渠道非专业化国外户外用品消费各个品类是比较均衡的，而在中国，鞋服的比例尤其高。
国内户外用品行业的渠道经历了从专业店走向商场/专业店/电商的过程，户外专业店开启了“小户外”市场，商场户外店延伸了大户外市场，网络是在两者基础上加速渗透的一个渠道。
商场和电商两种相对非专业渠道崛起体现国内户外市场尚处导入阶段。
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图2：我国户外店渠道各品类消费占比（2012） 器械和配件类,4.4% 装备类,4.7% 鞋类,27.4% 背包类,12.0%数据来源：COCA、安信证券研究中心 服装类,51.6% 图4：2011年美国户外用品销售分品类比例 鞋,21%服装,33% 配件类,45% 公司深度分析/探路者图3：我国商场渠道各品类消费占比（2012） 装备类,1.17% 鞋类,26.09% 器械和配件类,0.65% 背包类,10.76% 服装类,61.33% 数据来源：COCA、安信证券研究中心 图5：2010年欧洲户外市场产品各类别占有率 睡袋,2%登山装备, 3% 帐篷,4% 其他,10% 背包,6% 鞋,25% 服装,50% 数据来源：OutdoorIndustryAssociatioin、安信证券研究中心 数据来源：欧洲户外运动产业协会、安信证券研究中心 图6：各渠道模式店铺数量（单位：家） 7000600050004000300020001000
0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 专业户外店 百货商场 网络及其他 数据来源：COCA、安信证券研究中心
二、三线市场空间仍大根据COCA统计的数据，截至2012年底北京和上海户外用品百货商场渠道数量分别在900家左右和800多家，而二线市场渠道数量最多的如沈阳也只有200家左右，大多都在100家甚至更低。
户外用品的渠道扩展在
二、三线市场仍有较大空间。
户外运动方兴未艾2011年，6岁以上的美国人中，约50%的人至少参与了一次户外活动，而国内机构的统计数据显示，中国目前户外运动人数约6000-8000万之间，仅占总人口的5%左右，占总城镇人口的18%，基数还很低。
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公司深度分析/探路者 1.2.未来必然出现行业分化与参与者的转型 未来行业变迁要求参与者多方面转型随着行业的日渐成熟，未来消费群体和消费选择会分化、渠道更多样化、品牌更加细分化、产品更注重专业化,要求过去依靠线下渠道、较单一品类进行外延扩张的市场参与者开发新渠道、新商品品类、增强专业性和多细分市场运营能力。
图7：未来品牌定位分化 主题定位渠模道式竞方争式竞程争度 户外用品品牌定位 时尚用品为 主,中高档(探路者的定位) 商场、电商 渠道\品牌影响力\设计 （目前同质化 严重）\性价比 较激烈 专业,高档 户外专卖 店\商场\电商 数据来源：COCA、安信证券研究中心 品牌\研发设计\渠道 相对缓和 表1：我国户外行业发展阶段分析 之前 现在 定位 专业户外 大户外崛起 消费性质 运动用品 时尚用品 消费群体 俱乐部 家庭/大众增加 消费选择 运动主导品牌主导/价格主导：大 多消费只注重品牌知名 度/价格/款式 消费品类 鞋服更多鞋服更多，装备比例上 升 品牌 专业、细分 同质化 渠道 专卖店较多商场强势，网购崛起 数据来源：安信证券研究中心总结 未来专业户外占比增加，但大户外占据更大比例 运动与时尚特质并存全民 专业性与时尚性需求并存，运动主导的比例增加 品类丰富而相对均衡 趋向于多样化和细分化专卖店、商场、网购三分天下
2.龙头地位已然确立 市场长尾效应明显，前10名在大型零售渠道优势显著，10-20名受后进者影响较大COCA的调研报告显示，2012年国内市场拥有800多个专业户外品牌，前17名占了整 体55%的出货额，前65名品牌占了整体出货额的约80%，即约20%的份额被700多个品牌瓜分，长尾效应明显。
按照中华全国总商会对销售额亿元以上的大型零售企业的调研结果，前10名品牌的综合市场份额（包含销售覆盖面等指标）从2011年的67%提升到2012年的74.9%。
从单个品牌来看，大部分品牌的份额都有不同幅度提升，尤其是前6-7位的品牌优势地位更加明显。
11名到20名的品牌市场份额从2011年的15.2%下降到2012年的11.6%，同时，份额超过1%的品牌数从2011年的16家下降到2012年14家，说明约10-20名品牌相对于后面的竞争者优势不明显，份额被瓜分。
公司市场地位已然确立，份额持续小幅提升根据COCA提供的资料，公司从2010年国 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/探路者内户外市场份额第三名上升到2011年的第二名并在2012年继续保持，占有率持续小幅提升。
虽然同第3为市场份额极为接近，但作为少数3年来份额只升不降且排名一直在前3的国内品牌，市场地位无疑已经确立。
图8：2012年前10户外品牌市场份额 哥伦布匡威6%8% 奥索卡9% 爱步4% 哥伦比亚14% 探路者13% 诺诗兰10%美国骆驼11% 诺斯菲斯13% 狼爪12% 数据来源：ISPO、安信证券研究中心 图9：份额前10户外品牌2010-2012年份额变动幅度 6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0% 哥探匡乐爱诺狼奥美哥 伦路威思步诗爪索国伦 比者 菲 兰 卡骆布 亚 斯 驼 2010-2011份额变化2011-2012份额变化 数据来源：ISPO，安信证券研究中心 表2：国内户外市场前10品牌3年市场份额排名 哥伦比亚探路者诺斯菲斯狼爪美国骆驼诺诗兰奥索卡匡威哥伦布爱步数据来源：ISPO 201013279845 106 ，安信证券研究中心 201112476853 109 2012123456789 10 优势地位有赖成长路径：策略一：营销研发强化专业性，定位接轨大众需求以树立专业形象为目的的营销自成立以来积极营销以树立专业户外品牌形象，研发 成果的推广宣传更多在于品牌形象的打造而非以市场份额为目的。
表3：营销+研发，打造专业户外品牌形象 营销事件 1999成立 2003 清华登山队在探路者装备支持下成功登顶桑丹康桑 峰 2004 探路者队荣获“嘉渝杯”中国重庆武隆国际山地越野挑战赛冠军 启动“保护藏羚羊，关注西部生态”公益活动 研发成果 与美国面料供应商GORE-TEX品牌合作，是中国户外行业唯一与其合作的本土户外用品品牌 20052006 举办“保护藏羚羊，我们一直在行动”活动圆满成功 成为北京2008奥运会特许生产商在国际武隆越野挑战赛上夺桂冠赞助自然之友举办“告别沙尘，寻梦草原，阿尔 古纳草原徒步行”活动探路者GORE-TEX寻梦可可西里活动圆满成功获2006中国体育品牌十大营销企业奖 “XCR飞越徒步鞋TF3355”荣获中国国际体育用品博览会2005年度外观设计奖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
5 各项声明请参见报告尾页。
2007 赞助“好运北京”现代五项世界杯总决赛 探路者GORE-TEX重返可可西里活动圆满成功 第四年成为中央人民广播电台音乐之声和中国少 年儿童基金会共同发起的“我要上学” 赞助“好运北京”国际自盟场馆自行车世界杯赛 2008 荣获2008中国雪峰山第二届全国户外运动俱乐 部挑战赛第二名 成为央视记者户外服装赞助商，支持神七上天全 国电视转播 第一事件参与抗震救灾 重点投放08年央视广告，继续掀起“自由的心” 浪潮 2009 王石担任品牌形象代言人 冠名支持山鹰社20周年社庆，赞助山鹰社20周 年内所有的登山及科考等户外运动 赞助清华登山队登顶海拔7546米慕士塔格峰 赞助北大山鹰社“探路者登山队”登顶青海玉珠 峰赞助“重走戴维路，发现大熊猫”四川雅安大 熊猫及动物保护活动 举办“寻踪之旅”人与自然摄影之约活动，前往 云南百茫雪山 成为中国南北极考察队独家专用产品 2010 复原“中国南极昆仑站”，惊艳亮相ISPOChina 向玉树地震灾区紧急捐助价值100万元的帐篷和 衣物 支持世博珠峰“零公里行动”，向“零公里行动” 珠峰南坡攀登队员和北坡垃圾清扫队员提供装备 支持 “寻找身边的探路者”年度主题活动 向甘肃泥石流灾区捐赠物资 2010武隆山地户外运动公开赛冠军 支持2010戈尔特斯“重走雪域乡邮路”团队出 行圆满完成 2011 “寻找身边的探路者”活动，5位“探路者”大 使10月出行亚马逊，辅助来自地球观察研究所 的科学家进行科考志愿服务 2012 “重走戴维路，发现大熊猫”徒步穿越大熊猫生 态核心区活动 汪峰代言探路者2012年全新品牌 数据来源：安信证券研究中心 公司深度分析/探路者 三项产品荣获国内工业设计专业大奖“第三届中国创新设计红星奖“四项产品获得中国创新红星奖 TIEF创新科技面料、“冰面防滑”系列登山鞋、空气循环鞋，2项产品获中国创新设计红星奖 定价低于主要竞品，具有性价比优势探路者品牌分为专业化程度及档次不同的
3 个系列，收入贡献主要来自专业化程度较低、定价也较低的系列。
总体来说，定位 明显低于哥伦比亚等国际大牌。
图10：定位中档，同大多国外品牌差异化定位 高档:Arc'teryx,MountainHardwear,Marmort,TheNorthFace 中高档：COLUMBIA,BlackYak,Jack Wolfskin,SALEWA,Mammut,VAUDE,l afuma 中档：TOREAD,KAILAS,Northland,KingCamp 中低档：众多品牌 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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数据来源：安信证券研究中心 表
4：同等指标下探路者价格更低 防水透汽指数5000-10000 10000-20000（GOTEX面料） 探路者哥伦比亚等竞品 探路者哥伦比亚等竞品 套冲1000-13001400-15001600左右2000以上 数据来源：公司资料、市场调研、安信证券研究中心 表5：在中档品牌中探路者定价也不高 凯乐石 成立／进入中国时间 2003 定价 单价高于探路者约30% 数据来源：市场调研、安信证券研究中心 公司深度分析/探路者 单冲699-9001200-14001200接近2000 诺诗兰2003单价高于探路者30%-40% 技术创新使性价比更加突出公司近年推出市场的新型冲锋衣面料TiEF,几个主要性能同GOTEX相当，同样达到了一般材料不具备的超低温环境下透湿性不改变的特性，耐洗性和防泼水性更好，更加符合中国人的洗涤习惯，而价格更低，获得了较好的市场反馈。
TiEF面料有望在鞋品上推广使用，将有助于帮助提升鞋品这一新品类的销售和市场接受度。
表6：TiEF面料拥有比GOTEX更高的性价比 ＴiEF同 ＴiEF面料 GOTEX GOTEX对比 价格更低 单冲1000多 单冲接近2000 耐洗性更好 强洗20次依然保强洗10次保持性能；洗涤 持性能；洗涤后能性能不一定提升 提高性能 防泼水性更好洗后不需要熨烫和洗后必须熨烫和烘干才能 烘干就能保持防脱恢复性能 水性 一般面料
N．A．洗5次防水性能最多保持40% 机洗后性能下降明显 透湿性相当 耐低温能力相当 每24小时每平方米5000克以上，同GOTEX相当 每24小时每平方米5000克以上 超低温环境透湿性能基本不下降；低温下不发硬 427度到零下200度，导湿性能不变 防风保暖性相没有微孔，保暖性E-PTFE的微孔不是一条 当 较好 直的通道，而是通道在膜 内结成网状结构，风不能 直接通过，遇到阻隔改变 方向折回，达到防风效果， 同时起到保暖作用 极端条件下防极端气候条件下对佳 护能力相当 人体的防护可与美 国的GEO0TEX面 料媲美 柔软度相当 较柔软 较柔软 防水性略低，但10000mm以上 8000-20000mm（美国军 不影响使用 部之标准7000mm） 数据来源：公司调研、公司资料、安信证券研究中心 每24小时每平方米2000-3000克；部分超过5000克则综合指标较弱常温静态下，受温度湿度和气压影响较大，温度下降导湿性能下降很快，0度以下为
0，且发脆易断微孔是直的，不利于保暖 较差 胶质感强5000mm 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
7 各项声明请参见报告尾页。
公司深度分析/探路者 表7：采用TiEF面料的自主研发户外鞋同国外竞品各有优劣 同国外户外鞋品采用技术比较 鞋底技术 耐磨性同VIBRAM相当，但VIBRAM的模具更加精细 防水透气面料 采用TiEF面料，由于采用无孔薄膜透湿，因此在密闭环境下透湿性 较有空面料更好 数据来源：公司调研、公司资料、安信证券研究中心 借助性价比优势，较低线市场建立地位借助本身定位及性价比有时，当哥伦比亚等大品牌在核心和发达城市占据市场优势的同时，公司在较低线市场获得了自己的发展空间,伴随渠道下沉延续优势。
表8：探路者在2线城市的优势地位（2011）* 序一线城市 二线城市 三线城市 全国水平 号 品牌 份额品牌 份额品牌份额品牌份额 （%） （%） （%） （%） 1哥伦比亚13.92探路者15.09 匡威14.15 哥伦12.91 比亚 2乐斯菲斯13.69匡威 13.81 哥伦13.51 探路11.55 比亚 者 3爱步 13.48哥伦比12.76 乐斯11.46 匡威11.21 亚 菲斯 4奥索卡 12.82乐斯菲10.29美国9.82 乐斯11.03 斯 骆驼 菲斯 5探路者 6.29 狼爪 7.17 爱步9.07 爱步6.40 6诺诗兰 4.20 诺诗兰6.58 诺诗8.43 诺诗6.26 兰 兰 7狼爪 4.19 美国骆5.36 探路6.59 狼爪6.16 驼 者 8爱高 3.97 奥索卡4.92 狼爪5.63 奥索6.04 卡 9匡威 2.52 哥仑步4.39 万斯5.24 美国5.22 骆驼 10可龙 1.79 爱步 2.20 卡洛4.64 哥仑3.07 驰 步 合76.87 82.57 88.53 79.86 计 数据来源：ISPO、安信证券研究中心 *此处的城市层级划分同探路者本身的渠道层次划分有一定差异，这里的二线应主要是省会一级 策略二：加盟渠道扩张迅速打造规模化优势
国内户外品牌成长初期则面临国外品牌的压力，必须赶在国际品牌大量涌入和渠道下沉前在尽可能大的范围内树立起自己的优势和影响力，否则，当行业日益成熟，渠道门槛提高，势必影响做大做强从而跻身行业前列。
2005年到2008年公司店铺数复合增速约52%，2009-2012年为43%，一直保持了较快的增长，使公司在行业萌芽期即迅速成为国内一线户外品牌。
渠道结构方面，哥伦比亚在美国的渠道由3500个wholesalecustomers、直营渠道以及电商组成，直营渠道包括43家OUTLET和8家直营店，由此可见户外对于渠道的直营化要求相对不高。
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图11：扩张初期渠道增速高于行业渠道增速（仅含线下渠道）公司深度分析/探路者 70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0% 2008 2009行业店铺数YOY 2010 2011 探路者店铺数YOY 2012 数据来源：公司资料、COCA、安信证券研究中心 表9：探路者在国内主要户外品牌中渠道扩张居前列 品牌名 成立时间 成立地点 进入中国时间 TOREAD 1999 北京 1999 KAILAS（凯乐石） 1968 澳大利亚 2003 NORTHLAND（诺诗兰）
1973 奥地利 2003 KOLUMB（哥伦布） N/A 德国 2003 KingCamp 2002 中国 2002 Tenlent（天伦天） 1999 中国 1999 OZARK 1996 中国（香港）1996 Snowwolf（雪狼） 1993 中国 1993 MobiGarden(牧高笛) Columbia/TheNorthFace(哥伦比亚/诺斯菲斯) 20031938/1966 中国美国 20032000 JackWolfskin(狼爪) 1981 德国 数据来源：市场调研、安信证券研究中心 2007 店铺家数1395（2012）约800家约400家（2011）约700-800家约300-400家超过1000家约400家（2011年2月）约600家1000多家户外店+400多商场 500-600家2012年有548家门店，计划2013年底门店数量超过750间 规模经济带来更多利润空间公司2012年下调10%-15%吊牌价但毛利率仍然能够提升的一个重要原因就是规模经济的显现：对拉链供应商的供应链的优化，成本下降27%左右；冲锋衣、徒步裤、徒步鞋等产品聚焦大厂做大订单从而拿到比市场更低的价格。
图12：规模经济使公司对上游有更强的议价能力 100.080.060.040.020.00.0 2008 2009 2010
应付帐款周转天数
2011
2012
数据来源：公司公告、安信证券研究中心
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9
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公司深度分析/探路者
3.
从渠道分布看，核心市场加一线市场店铺占比估计在40%-50%，二线市场店铺占比估计在30%-40%，余下为三线市场。
由于二线市场是目前渠道开拓的重点，所以店铺数占比在不断上升，未来的目标是达到60%。
从渠道延伸空间看，目前二线市场覆盖率71%，渗透率为2.5-3（一线市场14左右），因此从覆盖率和渗透率看都还有一定空间。
具体来说，全国非省会地级市256个，百强县100个，按照每个城市3-4家店，覆盖率90%的情况假设，二线市场的开店空间为960-1280家，截至2012年底估计开店在400-500多家（按照30%-40%的占比估算），因此保守计算二线市场还有约500-900家开店空间，从而保证了2013-2014年的开店空间。
公司预计单品牌渠道上限在2500-3000家，预计按照300-400家/年的开店速度，约3年时间达到，外延扩张从此不再是主要的业绩驱动力。
图13：公司线下渠道扩张计划 3,000 2,000 1,000
0 探路者品牌线下渠道数数据来源：公司公告、安信证券研究中心 可比同店增长与经营性现金流改善显示有质量的扩张2011年可比同店增速16%，2012年为13%，2013年计划达到10%以上，总体来说增速在品牌服装板块位居前列。
尤其2012年吊牌价下降的情况下获得13%的同店增长，彰显公司作为新兴行业龙头的生命力。
经营性现金流状况持续改善，表明直至目前的扩张都是有质量的。
表10：探路者可比同店增长在品牌服装公司中位居前列 2011 2012 2013E 探路者 16% 13% 不低于10% 卡奴迪路 老店难以做到同店增长 搜于特 10% 2012年老店平效没有增长（由于往2-3楼发展） 朗姿
N．A．
N．A． 报喜鸟 超过20%上半年报喜鸟品牌8%-9% 九牧王 16% 7% Q1可比老店2位数增长，次新店个位数,全年目标10% Q1报喜鸟增长5%,直营18%;圣捷罗12%;HAZZYS18%;法兰诗顿46% Q1可比老店5% 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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森马 10% 老店没有增长 公司深度分析/探路者 目标超过10% 数据来源：公司调研、安信证券研究中心 图14：经营活动现金流情况不断改善 25%20%15%10% 5%0% 200620072008200920102011经营活动现金流净额/营业收入 数据来源：WIND、安信证券研究中心 2012 渠道扩张效率：资金回流较好，营销投入效率稳中有升通过应收帐款周期和销售费用率衡量渠道扩张的效率，公司的应收帐款回收状况最好，渠道扩张伴随的费用投入虽不算少，但使用效率稳中有升，尚未见渠道开拓吃力、费用率明显提升的迹象。
图15：应收帐款周期比较（单位：天） 150 100 50 0 2007200820092010201120121Q2013 探路者朗姿股份卡奴迪路搜于特报喜鸟森马九牧王数据来源：WIND、安信证券研究中心 图16：销售费用率比较（单位：%） 30.025.020.015.010.0 5.00.0 报喜鸟 九牧王 卡奴迪路 朗姿股份 搜于特 数据来源：WIND、安信证券研究中心 Q12013201220112010200920082007 森马探路者 3.2．网购新渠道日益崛起，可能造成线下重新定位 新渠道2015年预计占收入25%-30%，3品牌全部触电体现对线上渠道重视和开放态度电商业务2011年占总体收入的5%，2012年约10%，按照计划2015年占25-30%以上。
目前电商渠道有3个品牌在运营:一个是探路者品牌的特供款和过季产品，同款产品线上线下实行统一的折扣政策。
另外两个分别是2012年推出的网购品牌阿肯诺和今年先开始在线上运营、下半年将开始线下销售的新品牌DiscoveryExpedition。
公司将3个品牌都在线上有运营的安排，背后的含义可能不只是发展电商品牌或者存货销售，相对于其他很多品牌服装公司，表现出对电商渠道的重视丝毫不亚于线下渠道，对于线上对线下的替代和冲击，持较为开放的态度。
探索沟通线上线下，渠道定位可能变化按照规划，除了网购品牌阿肯诺，其他两个品牌都是线下线上多渠道经营。
目前在计划做线上线下业务的沟通，做类似于O2O模式的探 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/探路者索，如果成功，线上渠道有可能在一定程度上替代部分未来拟新增的线下渠道，同时在线下渠道加重体验功能，从而改变其盈利模式。
4.转型多品牌及户外运动服务企业，前景广阔但考验并存 4.1．美国户外行业的启示——通过收购或研发打造兼具深度广度的龙头之路 市场格局的启示：市场将高度细分，做大必须兼具广度与深度美国户外市场高度细分，除了诺斯菲斯在多个领域都占有一席之地，每个细分市场龙头品牌都不尽相同。
同时市场集中度较高，前5大品牌基本占据了50%或以上的份额。
这是因为户外用品强调功能性，在产品功能对普通消费者来说难以当场辨识的情况下，品牌在消费选择中扮演重要作用，因而注定了只有极少数品牌才能获取较高市场份额。
表11：全美户外用品销量占比前5名品牌（2009） 帐篷类 睡袋类 NSR 19.5%TheNorthFace TheNorthFaceEureka 14.0%8.5% MountainHardwearMarmot SierraDesigns 7.0%WesternMountaineering MountainHardwear男性运动服装类 5.5% Lafuma女性运动服类 Patagonia 21.0%TheNorthFace TheNorthFaceColumbia 18.0%5.5% PatagoniaPrana RoyalRobbins 5.5%RoyalRobbins Prana 4.0%ExOfficio 数据来源：SNEWS、安信证券研究中心 15.5%11.0%10.0% 7.0%7.0% 15.5%12.5%10.0% 8.5%4.0% 背包类 OspreyTheNorthFaceGregoryGraniteGearCamelBak男性技术服装类 TheNotherFaceMountainHardwear-ColumbiaArc'TeryxPatagoinaMarmot 28%11% 4%4%3% 32.0%9.0%7.0%6.0%4.0% 女性户外鞋类 KeenMerrellChacoVasqueSalomon男性户外鞋 MerrelKeenChacoVasqueSalomon 17.0%14.0%12.5% 8.5%4.0% 14.0%13.0%11.0%11.0% 6.0% 龙头发展史的启示：通过收购或研发开拓新品类哥伦比亚的优势在户外服装，通过技术研发推动服装产品创新，并从2001年开始通过一系列收购弥补了弱势的装备\鞋品等品类。
诺斯菲斯的自主研发能力较强，通过不断自主开发核心产品在新品类市场确立地位。
表12：哥伦比亚的发展史:专注优势品类的同时通过收购弥补弱势品类 时间 技术创新/产品创新 收购 1938 品牌创立，制造雨衣、雨帽 1948 利用防水、透气的织物做成夹克，销量第
一 1970 率先在外套中采用
GORE-TEX科技 1982 率先提出InterchangeSystem三合一新概念，开发了外 套的内里可以拆卸的新颖设计 1984 推出第一代滑雪衫BugabooParka,不到2年占领市场 1991-1993 发明Omin-Tech全天候户外科技 1997-2000 推出Omni-Dry速干科技 200120032006 200720082009 发明Omni-Shade防辐射科技发明Omni-Grip鞋底技术 收购Sorel(冬鞋品牌)收购MountainHardware（装备品牌）收购Mountrail（户外鞋品牌）、PacificTrail（渠道品牌） 2010 发明Omini-Heat保暖科技 2011 Fluidpost®&Fluidframe®InsectBlocker®Omni-Dry®UltrabreathableWaterproof 2012 OutDryOmni-Wick®EVAPOmni-Freeze®ICEOmni-Wind®BLOCK 数据来源：公司资料、安信证券研究中心 其他 生产开始转移海外 品类延伸到运动服和鞋类进入日本、欧洲、俄罗斯、纳斯达克上市进入香港进入中国大陆 开发哥伦比亚、Sorel电子商务平台 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/探路者 表13：诺斯菲斯发展史：多品类覆盖,各个品类不断推出代表产品 时间 产品线 代表产品 其他 1966公司创立，以销售登山用品为主 1968夹克 SIERRAPARKA成为登山服的经典 开始设计生产和出售 自己品牌的户外装备 1970背包 RUTHAC背包 开始大规模生产 1974露营帐篷MorningGlory帐篷成为70年代登山考察用 帐篷的典范 1975 OvalIntention帐篷，大大减轻登山者负荷 1976睡袋 CAT’SMEOW睡袋（当今美国最流行的睡推出BackMagic 袋） 背包 有坚硬框架的登山背包 1983滑雪服 ExtremeGear系列 自此，在各个产品领域不断推出杰出的产品 1996 Tekware系列开创了户外服装新纪元，其革 命性的材料和设计，使得乐斯菲斯成为美国 5A级户外探险用品公司 1999登山远足 同全球最好的登山鞋 鞋 制造商LaSportiva S.r.L合作 2003越野车 TheNorthFaceEdition越野车 数据来源：公司资料、安信证券研究中心 4.2．探路者３个转型：单品牌到多品牌、产品到综合服务、线下到线上 公司在2012年业绩说明会上提出要充分利用资本市场，通过投资并购，实现多元化、立体化发展，把探路者打造成为多品牌及户外运动服务企业。
具体来看规划包括2个方面，一个是多品牌战略，另一个是线上平台整合。
4.2.1.多品牌战略前景广阔，公司凭借资本优势但考验管理能力4.2.1.1．VF的启示：并购铺就的多品牌之路前景广阔30年涨幅300倍，成功的多品牌多品类成衣巨头美国VF集团位列美国财富五百强，是全球最大的成衣上市公司之
一。
集团成立超过100年，现拥有30多个品牌，产品品类涵盖牛仔休闲服饰、户外运动服饰、工装服饰、针织品、童装、背包及泳装等等，其中为世界知名品牌的有Lee，Wrangler，Hero，TheNorthFace，Nautica，JanSport，Vans，Kipling，Reef......大部份品牌在全球150多个国家的销售市场上处位于领先地位。
图17：VF集团股价历史表现 200150100 500 图18：VF集团历年收入增长情况 12000 35 30 10000 25 8000 20 15 6000 10
5 4000
0 2000 -
5 -10
0 -15 1987
198919911993199519971999200120032005200720092011 2012-7-312010-7-312008-7-312006-7-312004-7-312002-7-312000-7-311998-7-311996-7-311994-7-311992-7-311990-7-311988-7-311986-7-311984-7-311982-7-311980-7-31 VF月收盘价数据来源：彭博、安信证券研究中心 收入 同比增速 数据来源：彭博、安信证券研究中心 成长史是一部收购史加被收购标的和平台的完善整合史VF的成长史就是一部收购史，从60年代开始一直通过不断收购拓展新的业务领域、引入新的成长动力，80年代开始收购更加密集。
更重要的是通过对收购标的的改革和措施，使之具有更好的成长能力， 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/探路者从而达到1+1〉2的效果。
收购一方面不断拉动公司收入稳步增长，对被收购标的优化整合使其发挥更大的生命力，产品结构不断优化使毛利率稳步提升，从而保证了30年来利润率的稳定。
表14：VF公司收购史 时间 收购标的 1969 BerkshireInternationalCorporation
H.D.LeeCompany,Inc 1971 KayWindsor 1984 ModernGlobe Bassett-Walker,Inc 针织品被收购公司业务牛仔服装女装&运动装内衣运动装 1986 BlueBellHoldingCompany,Inc 牛仔裤、游泳衣、运动装和职业装 199019911992 1994 1997 apparelbrandsVassaretteandForm-O-UthfromMunsingwearHealthtex,Inc ValeroGroup VivesVidal,
S.A.(Vivesa)anditsFrenchaffiliateJeanBellangerEnterprisesNutmegIndustriesH.H.CutlerCompany BrittaniabrandfromLeviStrauss 服装童装服装 服装特许运动装特许运动装牛仔裤 1998 BestformGroup 服装 PennStateTextileManufacturing,Inc 1999 HoraceSmall ToddUniform Argentinianjeansbrand“UFO” Fibrotek 2000 Eastpak ChicandH.I.S.jeansbrandsfromChicbyH.I.S.,Inc.andtheGitanojeansbrandfromFruitoftheLoom,Inc. TheNorthFace,Inc 200320042005 NauticaEnterprises,Inc OutdoorbrandsNapapijri,KiplingandVans Reef Holoubek 2007 EagleCreek MajesticAthletic Brands7forallmankindandLucy 2008 1/3sharesofSplendidandEllaMossbrand 2011 Timberland 数据来源：公司资料、安信证券研究中心 餐厅服装、餐布和其他餐厅用品公安、邮政工作服定制商务装牛仔裤保洁服装背包 牛仔裤 外套和高科技运动装备运动装户外冲浪鞋和运动装摩托装及纪念品户外棒球及棒球装时尚服饰时尚服饰户外 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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附注通过收购这两家公司，VanityFair将公司名改为VF VF通过兼并“蓝钟公司”，使规模增长了一倍，并成为全球最大的上市服装公司，并拥有来自蓝钟公司旗下的Wrangler,Rustler等牛仔品牌、Jantzen游泳服品牌、JanSport背包品牌和RedKap工作服品牌。
获得以下品牌：“Variance”“,Siltex”,“Bolero”和“Silhouette”获得以下品牌：“IntimaCherry”、“Lou”、“Carina”和“Gemma” Brittania本来是个大众市场品牌，但是收购后被VF重新定位为时尚男士牛仔裤获得以下品牌：“Bestform”,“ExquisiteForm”,和“LilyofFrance” 进入拉美市场 获得“Nautica”和“JohnVarvatos”两品牌 公司深度分析/探路者 表15：VF收购案例：改造被收购标的使1+1〉
2 标的 收购时间收购金额 收购时状态 （亿美元） 诺斯菲斯 2000 0.24 亏损并业绩下滑 Vans 2004 3.96 全球极限运动品牌，销售额3.45亿美元， 数据来源：公司资料、安信证券研究中心 VF实施的措施 目前状态 修正经营问题并实施规范的财务与存货管理措施；培养品牌文化对其营销模式进行变革：强调与用户的互动交流， 采取在线电视网络和线下举办活动的方式，在年轻用户中培养潮人文化，并推出代表潮人文化、个性十足的鞋类产品，扩大用户群，提升用户的忠诚度。
成功延伸到服装。
收入增加了5倍多，盈利水平良好收购后收入规模翻了4倍，2012年实现收入12亿美元。
图19：VF毛利率持续提升 5040302010
0 19871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012 毛利率数据来源：公司资料、安信证券研究中心 净利率 VF户外板块的多品牌密集覆盖策略使集团充分受益户外行业蓬勃发展以VF旗下的户外类品牌为例，收购的品牌共同搭建起从休闲户外到专业户外，从中端到高端的高密度细分市场覆盖网，使集团充分享受户外行业各个细分领域的发展。
采用不同品牌覆盖不同消费群体、品类和区域市场，品牌经营策略更加灵活而有针对性。
VF集团希望到2017年旗下户外和运动用品的收入占到VF总收入的64%,而2012年这一比率为54%，2001年此比例仅为9%。
表16：VF旗下户外类品牌：不同品牌覆盖不同消费群体、品类和区域市场 品牌 定位特色 按专业性排名按价位从高到低排名 诺斯菲斯 登山、滑雪户外
2 4 Timberland 高端专业户外
4 2 SMW 专业户外袜
1 3 Lucy 女性户外瑜伽等
3 5 NAPAPIRJI 时尚户外旅行
4 6 Ecreek 高端旅行箱包
5 1 Reef 冲浪、海滩用品
5 5 Vans 滑板极限时尚用品
6 5 Nautica 家庭户外休闲
7 7 Eastpack\Jansport\K
时尚户外背包、配件等6-
7 456 ipling 数据来源：公司资料、安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司深度分析/探路者4.2.1.2．资本优势的集中体现：公司或即将踏上收购之路2012年是多品牌战略元年，预计两新品牌2016年实现明显业绩贡献2012年正式开启多品牌运作的战略布局，初步建成了以自有品牌“探路者”为现阶段核心业务，以合资授权户外休闲新品牌“DiscoveryExpedition”、电子商务户外品牌“ACANU”（中文名：阿肯诺）的多品牌业务体系。
预计两个新子品牌大致在2016年才能有明显业绩贡献，预计5年后收入规模探路者20亿元、阿肯诺2亿元、DiscoveryExpedition10亿元。
表17：探路者新品牌定位 定位 品牌主张 探路者 专业户外 勇敢的心 阿肯诺 22-28岁的电子商务户外用品主流消费群体，年轻、时尚户外 乐享改变 DiscoveryExpedition 高端户外休闲 数据来源：公司资料、安信证券研究中心 非凡之旅 并购打造多品牌体系巩固龙头地位，是上市红利的真正体现接下来，预计公司将通过以并购为主的方式搭建在户外领域的多品牌体系，用不同的品牌针对不同的消费群体、品类和定位。
我们认为这种方式有助于在较短的时间内扬长避短，进一步巩固公司在国内户外领域的龙头地位，建立后者难以企及的优势，同时更多的把握户外行业快速发展的机遇。
上市对于公司的意义绝不仅限于募投资金的使用目的，而更多在于利用资本平台为后期的战略发展提供未上市或者晚上市的竞争对手难以拥有的资本支撑。
图20：收购标的的标准：弱势或潜力领域龙头 现有品牌不能覆盖的领域 3-5年有爆发潜力的领域 必须是所在细分领域前5或 前
3 数据来源：公司资料、安信证券研究中心 4.2.2.借助线上平台转型户外运动服务综合供应商公司提出“线上大户外平台的整合者”公司提出要做户外线上资源的整合者，预计整合内容包含户外品牌销售、线上户外运动俱乐部、与专业户外门户网站结合、消费者DIY沙龙、互动交流平台等等，如果成功，定位将从单纯的产品提供商转变为服务提供商。
我们预计可能的做法是通过收购等方式搭建初步平台，再加以完善。
线上大户外平台前景广阔，但挑战较大美国的线上户外资源较为分散：估计户外网站数量在几百家的水平，按照购物、旅行（预定、旅行规划、住宿、在线视频）、运动（竞赛、徒步、攀登、滑雪、划艇、钓鱼等）、环境、装备、天气、社交等细分需求有不同的代表网站，同时还有全国性和区域性的综合性户外网站，按照我们统计的会员人数，从几百人到上百万人不等。
中国目前有为数不少的户外相关网站，预计将不断增长；要成为线上大
户外平台的整合者，必须要有特有资源，否则在门槛较低、细分性强的市场难以确立领导
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地位。
公司深度分析/探路者
4.2.2.
彭总负责的电商业务2012年外聘了一位有电商运营经验的业内人士。
总体看来管理层对于新业务的职能分配相对比较合理，接下来就看执行的情况。
表18：公司核心管理团队 姓名 职务 任职日期 盛发强法定代表人 2008-06-29 彭昕 总裁 2011-06-24 蒋中富常务副总裁 2008-06-29 韩涛 副总裁；分管外包生产,供应链管理业务 2008-06-29 张成 副总裁，财务总监 2011-06-24 数据来源：公司资料、安信证券研究中心 出生年份19691968 19711969 1973 背景 探路者创始人及主要投资人之
一 体育和消费品行业15年营销\运营经验安踏(中国)有限公司东区销售总监,上海迪阿多纳国际贸易有限公司营运总监,帝国烟草中国有限公司北方大区经理,阿迪达斯(苏州)有限公司北方大区经理,北京探路者户外用品股份有限公司营销副总经理曾在冶金部西南勘察基础工程总公司北海分公司任职,公司创始成员之
一,在市场营销,物流管理,信息化建设和店面装修设计,施工管理方面具有十余年经验,全国体育用品标准化委员会委员,曾任职于北京丹诗戈舞蹈健美服装有限公司,北京天达华联服装服饰有限公司,资深服装设计师,参与暇步士,梦特娇,鳄鱼等知名品牌的设计开发工作，具有十五年以上的服装行业工作经验.丰富财务经验中国注册会计师,注册资产评估师,特许公认会计师(ACCA).曾任甘肃省酒泉地区会计师事务所项目经理,北京瑞信达咨询有限公司副总经理,创办甘肃酒泉弘正会计师事务所并担任主任会计师(执行董事) 负责新业务并购组建电子商务业务团队,外聘有电商经验的专业人员 电子商务 精细化管理并非市场所担心的那样落后如前所述，过去几年虽然公司保持较高速的外延扩张，但从现金回流、费用投入效率以及单店增长情况看扩张质量是可以的。
其实，由于外延式扩张的特点较为显著，不断提升的精细化管理能力容易被忽视。
比如，公司的货品管理和数据采集应用都不断提升，包括客户终端在内的ERP数据有效搜集率在70%-80%，体现了管理的专业和规范程度。
2011年年中职业经理人彭昕的上任带来了更多运营和零售管理专业化管理的经验。
表19：精细化管理成效举例 具体情况 货品管理 从2012年年中开始，货品管理已经可以做得比较细，服务于加盟商。
如2周同客户开一次商 品会议，关注活泼售罄率差异，提供货品全国销售排名等商品分析和商业动态信息 ERP 有效数据搜集率在70%-80%，覆盖率更高 数据来源：公司资料、公司调研、安信证券研究中心
5.盈利预测和投资建议 基本假设：由于消费持续低迷的影响在户外行业相对滞后的表现，预计2014年行业增速一定下 滑假设2013年户外行业增速同2012年相比略低，估计在30%左右；由于消费持续低迷在成长性较好的户外行业反映相对滞后，加上基数效应，预计2014年行业增速相比2013年一定程度下滑。
订货会增速下滑，反映行业层面因素对公司影响较大2013年秋冬订货会同比增长35%，比2012年秋冬订货会（增速约61%）和2013年春夏订货会（增速约50%）有较明显回落，2014年春夏订货会增速预期降至20%。
2014年春夏订货会增速下降
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17 各项声明请参见报告尾页。
公司深度分析/探路者方面延续了自2013年秋冬订货会以来提高补单比例的政策，另一方面也反映了行业因素对公司的影响。
估计2013-2014年公司开店进度放缓2-3年内包括公司在内的行业龙头仍然以跑马圈地的渠道快速扩张推动业绩提升，由于短期内受行业低迷的影响，预计2013-2014净开店都不到300家。
保守假设两个品牌经营成效低于目标两个新品牌按照规划2017年分别实现2亿元和10亿元的收入，预计低于目标。
假设毛利率稳定竞争加剧，使渠道面临低毛利的成长之道，经销商利润率压力加大，公司的毛利率面临向下压力，通过产品升级和效率提升保证盈利水平，因此假设毛利率基本保持稳定。
待行业复苏估值修复预计2013-2015净利润CAGR30.7%。
2013-2015年EPS分别为0.57元、0.69元、0.89元。
短期下行风险虽并未解除，但空间不大。
一旦零售终端出现复苏迹象，结合行业和公司本身具有的成长性和质地，预计将有一波估值的修复。
给予12个月目标价13.80元，对应2014年PE为20倍。
给予增持-A的投资评级。
风险提示：终端消费、渠道扩张、新品牌运营低于预期；可能有不超过10%的大股东减持风险。
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18 各项声明请参见报告尾页。
财务报表预测和估值数据汇总(2013年07月01日) Table_Excel2 利润表 （百万元）营业收入减:营业成本营业税费销售费用管理费用财务费用资产减值损失加:公允价值变动收益投资和汇兑收益营业利润加:营业外净收支利润总额减:所得税净利润 资产负债表 货币资金交易性金融资产应收帐款应收票据预付帐款存货其他流动资产可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产在建工程无形资产其他非流动资产资产总额短期债务应付帐款应付票据其他流动负债长期借款其他非流动负债负债总额少数股东权益股本留存收益股东权益 2011753.7395.5 3.5118.091.4 -3.825.5 123.51.2124.717.5107.2 2011365.1 18.5 10.1177.9 5.2- 228.625.32.5 845.4- 150.4- - 239.5- 268.0338.0606.0 20121,105.5 542.48.3 204.9135.7 -4.525.9 193.02.4195.427.1168.7 2012587.5 46.9 2.67.9163.63.4 240.25.98.5 1,086.4- 172.0- - 280.84.6 352.7448.4805.6 2013E1,494.4 728.111.2 265.4181.9 -4.229.9 282.2282.242.3240.6 2013E851.4 60.1 3.39.1188.15.0 242.58.6 1,390.7- 197.8- - 310.73.9 423.2652.91,080.0 2014E1,893.1 919.714.2 347.2233.3 -3.837.9 344.6344.651.7293.8 2014E889.1 71.2 3.79.6206.85.0 200.0238.78.0 1,653.6- 207.7- - 324.83.0 423.2902.61,328.8 2015E2,416.91,173.4 18.1440.3296.4 -2.048.3 442.4442.466.4377.2 2015E901.7 84.5 3.910.0217.1 5.0- 500.0- 234.7- 6.6 1,985.0- 218.1- - 336.81.9 423.21,223.21,648.2 财务指标 （百万元）成长性营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率EBITDA增长率EBIT增长率NOPLAT增长率投资资本增长率净资产增长率 利润率毛利率营业利润率净利润率EBITDA/营业收入EBIT/营业收入运营效率固定资产周转天数流动营业资本周转天数流动资产周转天数应收帐款周转天数存货周转天数总资产周转天数投资资本周转天数 投资回报率 ROEROAROIC费用率销售费用率管理费用率财务费用率三费/营业收入偿债能力资产负债率负债权益比流动比率速动比率利息保障倍数分红指标DPS(元)分红比率股息收益率 现金流量表 净利润加:折旧和摊销资产减值准备公允价值变动损失财务费用投资损失少数股东损益营运资金的变动经营活动产生现金流量投资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 2011107.2 8.325.5 -2.0129.5-132.2-11.6 2012168.3 13.325.9 -0.434.2224.7-10.68.4 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 2013E240.6 11.5- -4.2- -0.7-13.9233.2 -8.038.7 2014E293.8 12.4- -3.8- -0.9-15.5286.0-208.0-40.3 2015E377.2 13.4- -2.0- -1.1-12.3375.1-308.0-54.6 业绩和估值指标 EPS(元)BVPS(元)PE(X)PB(X)P/FCFP/SEV/EBITDACAGR(%)PEGROIC/WACCREP 公司深度分析/探路者 201120122013E2014E2015E 73.6%89.9%98.8%93.1%95.3%99.9%103.8%21.5% 46.7%56.3%57.4%59.1%57.4%57.8%-13.4%32.9% 35.2%46.3%42.6%45.5%47.5%45.6% 3.9%34.1% 26.7%22.1%22.1%22.0%22.6%22.6%103.1%23.0% 27.7%28.4%28.4%28.5%29.2%29.2%73.4%24.0% 47.5%16.4%14.2%16.6%15.9% 50.9%17.5%15.3%18.0%17.0% 51.3%18.9%16.1%19.4%18.6% 51.4%18.2%15.5%18.7%18.0% 51.4%18.3%15.6%18.8%18.2% 81 76 58 46 35 -11 -14 -12 -
7 -
3 255226232219179
8 11 13 12 12 64 56 42 38 32 351315298289271 81 69 49 59 85 17.7%12.7%91.7% 20.9%22.2%22.0%15.5%17.3%17.7%71.0%119.3%140.7% 22.8%18.9%89.5% 15.7%12.1%-0.5%27.3% 18.5%12.3%-0.4%30.4% 17.8%12.2%-0.3%29.6% 18.3%12.3%-0.2%30.5% 18.2%12.3%-0.1%30.4% 28.3%39.5% 2.411.67-31.77 25.8%34.9% 2.892.31-41.50 22.3%28.8% 3.592.99-65.45 19.6%24.4% 3.653.01-90.48 17.0%20.4% 3.632.98-218.00 0.0625.0% 0.7% 0.1231.4% 1.3% 0.0915.0% 0.9% 0.1015.0% 1.1% 0.1315.0% 1.4% 20110.251.4337.7 6.7-431.2 5.435.939.8% 0.9 20120.401.8923.9 5.020.3 3.727.330.7% 0.8 2013E0.572.5416.83.817.32.710.9 64.5%0.3 2014E0.693.1313.73.049.52.18.9 39.8%0.3 2015E0.893.8910.72.557.41.76.9 30.7%0.3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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公司评级体系 公司深度分析/探路者 收益评级：买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上； 增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级：A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； Table_AuthorStatement 分析师声明 赵志成声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。
本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
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发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
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Table_Sales 销售联系人 上海联系人 北京联系人深圳联系人 张勤侯海霞梁涛凌洁潘艳黄方禅潘冬亮温鹏刘凯沈成效胡珍 021-68763879021-68763563021-68766067021-68765237021-68766516021-68765913010-59113590010-59113570010-591135720755-825580590755-82558073 公司深度分析/探路者 zhangqin@houhx@liangtao@lingjie@panyan@huangfc@pandl@wenpeng@liukai2@shencx@huzhen@ Table_Address 安信证券研究中心 深圳市地址：深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层邮编：518026上海市地址：上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦16层邮编：200123北京市地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座19层邮编：100034 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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