2018年3月20日汇率报告
人民币汇率期货畅想（上篇）
郭嘉沂电话：021-22852634邮箱：880202@
邵翔电话：021-22852645邮箱：880218@
摘要：
中金所表示将在2018年推出交叉货币期货，为后续推出人民币汇率期货积累经验。
本专题我们将详细介绍人民币汇率期货的前世今生。
我国当前形成了以掉期为主场外外汇衍生品体系，尚未推出外汇期货交易。
与其他衍生品相比，外汇期货流动性好、定价效率高、交易成本低，信用风险可控。
有助于解决中小企业避险难题、推进市场主体多样化，有助于继续推进汇率市场化改革和提升人民币国际货币地位。
20世纪90年代我国试水在岸人民币期货业务因市场和监管的不足而“夭折”。
当前境外市场以新加坡和中国香港为代表，发展出以离岸人民币为基础的汇率期货市场。
关键词：人民币汇率期货，衍生品
1 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 汇率报告 人民币汇率期货畅想（上篇） 2017年12月，新闻报道称中金所已上报证监会，计划在2018年先行推出交叉货币期货，主要包括欧元兑美元和澳元兑美元；后续再推出人民币汇率期货。
随着人民币市场化改革不断推进，汇率弹性上升（见图表1），跨境资本流动逐步开放，企业避险需求凸显使得引入外汇期货、完善外汇衍生品市场成为大势所趋。
然而，当前受实需原则以及外汇相关监管政策约束，直接推出人民币外汇期货的时机尚不成熟。
此时优先引入其它交易活跃币种的交叉汇率期货，比如欧元、日元和澳元等（见图表2和3），一方面可以解决企业部分交叉汇率避险诉求，另一方面也可为后续推出人民币外汇期货积累经验。
那么在外汇衍生品家族中，外汇期货为何如此独特？人民币汇率期货上市的政策顾虑主要在哪些方面？未来如何稳妥推进外汇期货市场健康有序发展？本专题将一一为您解答。
在上篇中我们将主要介绍当前境内外人民币期货市场的发展历史与现状。
2 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 图表1：人民币汇率弹性逐年上升 汇率报告 注：
1.本图中人民币汇率弹性指的是美元兑人民币的年化日度波动率；2.2018年数据截至3月15日。
资料来源：Wind,兴业研究 图表2：2017年我国银行间市场人民图表3：2017年我国银行间市场主要 币外汇即期交易量 交叉外币对即期交易量 7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000
0 单位：亿元 450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000 1,8001,6001,4001,2001,000 800600400200
0 单位：亿元 资料来源：中国外汇交易中心,兴业研究
3 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明
一、为什么需要外汇期货？ 汇率报告 从全球外汇市场日均交易额来看，相较于交易所的标准化合约，场外 （OTC）品种占绝对优势。
2016年全球OTC外汇日均交易额超过5万亿美 元，其中外汇掉期占据半壁江山；而作为标准化合约代表的外汇期货在巅峰的 2011年日均交易额仍不到1500亿美元，与外汇期权相比也相形见绌（见图表 4）。
我国当前形成了以掉期为主的场外外汇衍生品体系，尚未推出外汇期货品 种。
2017年我国银行间市场外汇掉期成交额占据场外外汇衍生品总量的比例超 过90%（见图表5），与全球市场相比明显偏高，主要源于2017年9月前我国 对远期购汇实施非常规保证金制度制约了远期交易量。
外汇期货方面，中金所 在2014年10月就推出了欧元兑美元、澳元兑美元的期货仿真交易，但由于此 后恰逢经济转型、外汇市场动荡，其真实交易迟迟未能开通。
从全球外汇市场的交易来看，外汇期货的重要性似乎居于末位。
那么既然 当前人民币市场已经具备了较为成熟的远期、掉期和期权等衍生品种类，为什 么还需要发展期货市场？ 第
一，与场外产品相比，期货使用标准化合约，因而其流动性更好、定价 效率更高且交易成本更低。
场外产品以远期为例，不同合约需要交易双方就价 格、期限、数量等细节进行个性化商定；期货则提供标准化合约，交易方可根 据自己的需求进行选择和组合。
这就导致期货具有更好的流动性和定价效率， 通常可以作为其它相关衍生品定价的重要基础。
另外，与场外外汇衍生品相
4 ○C
兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 汇率报告 比，外汇期货交易成本低、使用门槛低，可以满足企业小至十万美元①的避险需求。
外汇期货一般实行匿名撮合交易，价格透明，所有市场参与者地位平等，中小企业不受规模歧视。
第
二，期货主要采用中央对手方清算制度（CentralCounterparties，CCPs），信用风险和市场风险更可控。
交易所通常设有专业的期货清算机构（ClearingHouse）来负责交易的保证金管理、统一结算和风险控制。
其中值得一提的是，清算机构担保交易履约的职能②可以有效降低信用风险。
2008年场外衍生品大量违约推波助澜金融海啸，因而危机后全球监管也逐步将CCPs引入场外衍生品交易。
第
三，从市场参与者来看，外汇期货的推出有助于交易主体多样化，也意味着实需原则的部分放松。
客观上，期货通常采用标准化合约，匿名撮合的交易方式难以做到逐笔审核背后的“实需”。
从国际经验看，鲜有国家仅对银行及贸易企业开放外汇期货市场，个人投资者和非银机构都是重要且活跃的期货市场参与者。
第
四，人民币外汇期货的推出有利于汇率市场化改革继续推进，与人民币国际化战略相结合，有助于提升人民币国际货币地位。
一方面，期货作为一种高流动性的衍生品，价格发现是其重要功能；另一方面，期货建仓和平仓操作更加便捷，有利于跨境资本灵活调整风险敞口。
最终配合人民币指数期货的推出，将推动人民币在全球外汇市场交易份额显著提升。
①标准合约一般是10万美元，如果推出微型合约则金额可以进一步降低至1万美元。
②担保交易履约指的是清算机构成为所有期货交易的对手方，避免交易因某一方违约而无法履行，从而大大降低了交易中的信用风险。
5 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 汇率报告 图表4：2016年全球外汇市场主要品图表5：2017年我国外汇市场主要品 种日均交易额 种日均交易额 10682 254 外汇即期外汇掉期外汇期权 外汇远期货币互换外汇期货 163 即期远期掉期期权 1652 3,668 2,571 2378 单位：10 700 亿美元 单位：亿元115 资料来源：国家外汇管理局,BIS,兴业研究
二、人民币汇率期货：境内沉寂VS海外火热1992年我国曾短暂地在上海外汇调剂中心试点推出过人民币外汇期货交 易，主要包括人民币兑美元、英镑、马克、日元和港币等，但后来由于监管混乱、投机成风，1996年被人民银行废止后就此沉寂。
回顾往事，彼时人民币期货业务的“夭折”有其无法跨越的障碍：汇率双轨制下，人民币汇率价格扭曲且波动有限，市场外汇避险需求不足；外汇现货交易受到严格限制，使得利用期货进行套保操作的有效性大大削弱；监管注重事前审批，但交易中和交易后的监管措施不充分；1995年国债期货327事件爆发，令监管层对于期货市场“投鼠忌器”。
与其它人民币衍生品类似，人民币汇率期货业务也走上了“境外领先境内”的发展路径（见图表6）。
人民币汇率期货的境外发展主要呈现以下几个特点：
6 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 汇率报告 从品种来看，以离岸人民币（CNH）为标的的期货占绝对多数；由于此前干预色彩较浓，在岸人民币（CNY）相关的期货交易量几乎可以忽略不计（见图表7）。
美元兑人民币（USDCNH）合约交易最为活跃。
以港交所为例，以人民币计价和交易的美元兑离岸人民币期货交易量一骑绝尘，而人民币兑美元（CNHUSD）③和其它G7货币的合约交易量几乎可以忽略不计。
从交易所来看，当前香港和新加坡交易所离岸人民币期货交投最为活跃，是推进境外人民币衍生品市场的“桥头堡”（见图表8）；而巴西、南非、韩国和俄罗斯等境外市场主要基于对外贸易汇率对冲需求而着力打造本币对人民币的外汇期货。
离岸市场中，新加坡交易所（SGX）和香港交易所(HKEX)是全球人民币外汇期货交易最重要的场所，二者2017年USDCNH成交额占全球比例超过95%。
2010年7月中国人民银行与香港金管局签署人民币清算协议，香港离岸人民币市场步入正轨；2012年9月港交所推出全球首个以人民币计价、可交割的美元兑离岸人民币（USDCNH）期货。
2014年10月，恰逢美联储逐步退出宽松货币政策导致全球汇市动荡，新加坡交易所推出美元兑离岸人民币(USDCNH)和在岸人民币兑美元（CNYUSD，不可交割）两类期货。
③USDCNH与CNHUSD相比，前者以人民币计价、交易，而后者则是以美元计价、交易。
7 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 汇率报告 比较两个交易所，尽管USDCNH期货都是人民币汇率期货中的主打产品，但新加坡交易所交易更为活跃，投机性更强④（见图表9），主要有以下几方面原因：交易时间上，新交所更灵活，可以更好地覆盖欧美时间；交割方式上，新交所现金交割更便于交易，而港交所实物交割则更偏于避险对冲需求；更重要的是新交所在仓位限制上更宽松，而且能够提供更高的杠杆（即只需更低的保证金）（见图表8）。
图表6：当前境外主要交易所的人民币汇率期货产品 交易所芝加哥商品交易所巴西商品期货交易所 中国香港交易所南非约翰内斯堡证券交易所 新加坡交易所 莫斯科交易所中国台湾期货交易所 韩国证券交易所迪拜黄金与商品交易所ICE新加坡期货交易所 人民币期货相关产品USDCNH、MicroUSDCNHBRLCNYUSDCNH、EURCNH、JPYCNH、AUDCNH、CNHUSDCNHZARCNYUSD,CNYSGD,USDCNH,EURCNH,SGDCNH CNYRUBUSDCNH、MicroUSDCNHCNHKRWCNHUSDMicroUSDCNH、MicroCNYUSD 注：
1.CNY=在岸人民币；CNH=离岸人民币；USD=美元；EUR=欧元；BRL=巴西雷亚尔；ZAR=南非兰 特；RUB=俄罗斯卢布；KRW=韩元
2.MicroUSDCNH合约规模为一般为1万美元。
3.巴西商品期货交易所和莫斯科所人民币期货合约虽然标示为CNY，但仍然是基于离岸人民币。
资料来源：李佳（2017）,Bloomberg,,CME,SGX兴业研究 ④期货市场中一般用交易量与持仓量的比值来衡量市场的投机性，新交所与港交所相比，持仓量接近，但交易量明显更高。
（见图表9）
8 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 汇率报告 图表6：期货成交量：离岸人民币标的图表7：当前新加坡和香港离岸人民币 VS在岸人民币标的 期货交投最为活跃（交易额） 160,000140,000120,000100,000 80,00060,00040,00020,000
0 单位：张 16,00014,00012,00010,000 8,0006,0004,0002,000
0 单位：百万美元 2016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/10 USD/CNH CNY/USD SGXCME HKEXDGCX TAIFEXICE 注：
1.USD/CNH指的是美元兑离岸人民币期货，CNY/USD指的在岸人民币兑美元。
SGX:新加坡交易所； CME：芝加哥商品交易所；HKEX：港交所；DGCX：迪拜黄金商品交易所；ICE：洲际交易所；TAIFEX： 台湾期货交易所，这6个交易所是美元人民币期货主要的交易场所。
2.上图统计的是以上6个交易所美元兑人民币期货的交易情况，因为美元兑人民币期货在人民币相关期 货中占绝对多数。
资料来源：Bloomberg,兴业研究
9 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 图表8：新交所（SGX）与港交所（HKEX）人民币汇率期货比较汇率报告 人民币相关期货品种 新加坡交易所（SGX)USD/CNH,CNY/USD,SGD/CNH, 香港证券交易所(HKEX)USD/CNH,EUR/CNH,JPY/CNH, CNY/SGD,EUR/CNH AUD/CNH,CNH/USD 最活跃品种 USD/CNH USD/CNH 合约规模；计价货币10万美元；人民币 10万美元；人民币 交易时间 日盘：7:10am-6:00pm 日盘：8:30am-4:30pm 夜盘：6:05pm-次日4:45am 夜盘：5:15pm-次日1:00am 交割方式 以人民币进行现金交割 实物交割 交易限制 仓位上限10000手（含期货和期权）仓位上限8000手（含期货和期权） 初始保证金（元）8250 13552 注：
1.表格中对期货合约的特征比较主要是针对USD/CNH品种。
2.现金交割相当于银行间市场的差额结算。
实物交割相当于银行间市场到期进行直接汇兑结算，具体 而言，实物交割下以做空美元兑人民币期货为例，到期空头支付美元获得人民币。
3.初始保证金会随时间变化，表中所列为2018年3月1日两大交易所公布的数据。
资料来源：SGX,HKEX,兴业研究 10 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 11 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 注：新交所和港交所1张标准合约的金额都为10万美元。
资料来源：Bloomberg,兴业研究 成交量/持仓量（香港） 成交量/持仓量（新加坡） 2014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/01 6050403020100 成交量（香港） 成交量（新加坡） 持仓量（香港） 持仓量（新加坡） 2014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/01 2014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/01 120,000100,00080,00060,00040,00020,000
0 16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000
0 单位：张 单位：张 汇率报告 图表9：新交所（SGX）与港交所（HKEX）USDCNH期货交易比较 汇率报告 参考文献：
1.李佳.建设我国外汇期货市场的思考与探索[J].中国流通经济,2017,31
(4):104-113。
2.许炎文.重建我国外汇期货市场研究[J].当代经济,2017,(22):27-29。
12 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 汇率报告 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司(简称“兴业研究公司”，CIBResearch)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。
本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。
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本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。
报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。
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我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。
13 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明
本专题我们将详细介绍人民币汇率期货的前世今生。
我国当前形成了以掉期为主场外外汇衍生品体系，尚未推出外汇期货交易。
与其他衍生品相比，外汇期货流动性好、定价效率高、交易成本低，信用风险可控。
有助于解决中小企业避险难题、推进市场主体多样化，有助于继续推进汇率市场化改革和提升人民币国际货币地位。
20世纪90年代我国试水在岸人民币期货业务因市场和监管的不足而“夭折”。
当前境外市场以新加坡和中国香港为代表，发展出以离岸人民币为基础的汇率期货市场。
关键词：人民币汇率期货，衍生品
1 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 汇率报告 人民币汇率期货畅想（上篇） 2017年12月，新闻报道称中金所已上报证监会，计划在2018年先行推出交叉货币期货，主要包括欧元兑美元和澳元兑美元；后续再推出人民币汇率期货。
随着人民币市场化改革不断推进，汇率弹性上升（见图表1），跨境资本流动逐步开放，企业避险需求凸显使得引入外汇期货、完善外汇衍生品市场成为大势所趋。
然而，当前受实需原则以及外汇相关监管政策约束，直接推出人民币外汇期货的时机尚不成熟。
此时优先引入其它交易活跃币种的交叉汇率期货，比如欧元、日元和澳元等（见图表2和3），一方面可以解决企业部分交叉汇率避险诉求，另一方面也可为后续推出人民币外汇期货积累经验。
那么在外汇衍生品家族中，外汇期货为何如此独特？人民币汇率期货上市的政策顾虑主要在哪些方面？未来如何稳妥推进外汇期货市场健康有序发展？本专题将一一为您解答。
在上篇中我们将主要介绍当前境内外人民币期货市场的发展历史与现状。
2 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 图表1：人民币汇率弹性逐年上升 汇率报告 注：
1.本图中人民币汇率弹性指的是美元兑人民币的年化日度波动率；2.2018年数据截至3月15日。
资料来源：Wind,兴业研究 图表2：2017年我国银行间市场人民图表3：2017年我国银行间市场主要 币外汇即期交易量 交叉外币对即期交易量 7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000
0 单位：亿元 450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000 1,8001,6001,4001,2001,000 800600400200
0 单位：亿元 资料来源：中国外汇交易中心,兴业研究
3 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明
一、为什么需要外汇期货？ 汇率报告 从全球外汇市场日均交易额来看，相较于交易所的标准化合约，场外 （OTC）品种占绝对优势。
2016年全球OTC外汇日均交易额超过5万亿美 元，其中外汇掉期占据半壁江山；而作为标准化合约代表的外汇期货在巅峰的 2011年日均交易额仍不到1500亿美元，与外汇期权相比也相形见绌（见图表 4）。
我国当前形成了以掉期为主的场外外汇衍生品体系，尚未推出外汇期货品 种。
2017年我国银行间市场外汇掉期成交额占据场外外汇衍生品总量的比例超 过90%（见图表5），与全球市场相比明显偏高，主要源于2017年9月前我国 对远期购汇实施非常规保证金制度制约了远期交易量。
外汇期货方面，中金所 在2014年10月就推出了欧元兑美元、澳元兑美元的期货仿真交易，但由于此 后恰逢经济转型、外汇市场动荡，其真实交易迟迟未能开通。
从全球外汇市场的交易来看，外汇期货的重要性似乎居于末位。
那么既然 当前人民币市场已经具备了较为成熟的远期、掉期和期权等衍生品种类，为什 么还需要发展期货市场？ 第
一，与场外产品相比，期货使用标准化合约，因而其流动性更好、定价 效率更高且交易成本更低。
场外产品以远期为例，不同合约需要交易双方就价 格、期限、数量等细节进行个性化商定；期货则提供标准化合约，交易方可根 据自己的需求进行选择和组合。
这就导致期货具有更好的流动性和定价效率， 通常可以作为其它相关衍生品定价的重要基础。
另外，与场外外汇衍生品相
4 ○C
兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 汇率报告 比，外汇期货交易成本低、使用门槛低，可以满足企业小至十万美元①的避险需求。
外汇期货一般实行匿名撮合交易，价格透明，所有市场参与者地位平等，中小企业不受规模歧视。
第
二，期货主要采用中央对手方清算制度（CentralCounterparties，CCPs），信用风险和市场风险更可控。
交易所通常设有专业的期货清算机构（ClearingHouse）来负责交易的保证金管理、统一结算和风险控制。
其中值得一提的是，清算机构担保交易履约的职能②可以有效降低信用风险。
2008年场外衍生品大量违约推波助澜金融海啸，因而危机后全球监管也逐步将CCPs引入场外衍生品交易。
第
三，从市场参与者来看，外汇期货的推出有助于交易主体多样化，也意味着实需原则的部分放松。
客观上，期货通常采用标准化合约，匿名撮合的交易方式难以做到逐笔审核背后的“实需”。
从国际经验看，鲜有国家仅对银行及贸易企业开放外汇期货市场，个人投资者和非银机构都是重要且活跃的期货市场参与者。
第
四，人民币外汇期货的推出有利于汇率市场化改革继续推进，与人民币国际化战略相结合，有助于提升人民币国际货币地位。
一方面，期货作为一种高流动性的衍生品，价格发现是其重要功能；另一方面，期货建仓和平仓操作更加便捷，有利于跨境资本灵活调整风险敞口。
最终配合人民币指数期货的推出，将推动人民币在全球外汇市场交易份额显著提升。
①标准合约一般是10万美元，如果推出微型合约则金额可以进一步降低至1万美元。
②担保交易履约指的是清算机构成为所有期货交易的对手方，避免交易因某一方违约而无法履行，从而大大降低了交易中的信用风险。
5 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 汇率报告 图表4：2016年全球外汇市场主要品图表5：2017年我国外汇市场主要品 种日均交易额 种日均交易额 10682 254 外汇即期外汇掉期外汇期权 外汇远期货币互换外汇期货 163 即期远期掉期期权 1652 3,668 2,571 2378 单位：10 700 亿美元 单位：亿元115 资料来源：国家外汇管理局,BIS,兴业研究
二、人民币汇率期货：境内沉寂VS海外火热1992年我国曾短暂地在上海外汇调剂中心试点推出过人民币外汇期货交 易，主要包括人民币兑美元、英镑、马克、日元和港币等，但后来由于监管混乱、投机成风，1996年被人民银行废止后就此沉寂。
回顾往事，彼时人民币期货业务的“夭折”有其无法跨越的障碍：汇率双轨制下，人民币汇率价格扭曲且波动有限，市场外汇避险需求不足；外汇现货交易受到严格限制，使得利用期货进行套保操作的有效性大大削弱；监管注重事前审批，但交易中和交易后的监管措施不充分；1995年国债期货327事件爆发，令监管层对于期货市场“投鼠忌器”。
与其它人民币衍生品类似，人民币汇率期货业务也走上了“境外领先境内”的发展路径（见图表6）。
人民币汇率期货的境外发展主要呈现以下几个特点：
6 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 汇率报告 从品种来看，以离岸人民币（CNH）为标的的期货占绝对多数；由于此前干预色彩较浓，在岸人民币（CNY）相关的期货交易量几乎可以忽略不计（见图表7）。
美元兑人民币（USDCNH）合约交易最为活跃。
以港交所为例，以人民币计价和交易的美元兑离岸人民币期货交易量一骑绝尘，而人民币兑美元（CNHUSD）③和其它G7货币的合约交易量几乎可以忽略不计。
从交易所来看，当前香港和新加坡交易所离岸人民币期货交投最为活跃，是推进境外人民币衍生品市场的“桥头堡”（见图表8）；而巴西、南非、韩国和俄罗斯等境外市场主要基于对外贸易汇率对冲需求而着力打造本币对人民币的外汇期货。
离岸市场中，新加坡交易所（SGX）和香港交易所(HKEX)是全球人民币外汇期货交易最重要的场所，二者2017年USDCNH成交额占全球比例超过95%。
2010年7月中国人民银行与香港金管局签署人民币清算协议，香港离岸人民币市场步入正轨；2012年9月港交所推出全球首个以人民币计价、可交割的美元兑离岸人民币（USDCNH）期货。
2014年10月，恰逢美联储逐步退出宽松货币政策导致全球汇市动荡，新加坡交易所推出美元兑离岸人民币(USDCNH)和在岸人民币兑美元（CNYUSD，不可交割）两类期货。
③USDCNH与CNHUSD相比，前者以人民币计价、交易，而后者则是以美元计价、交易。
7 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 汇率报告 比较两个交易所，尽管USDCNH期货都是人民币汇率期货中的主打产品，但新加坡交易所交易更为活跃，投机性更强④（见图表9），主要有以下几方面原因：交易时间上，新交所更灵活，可以更好地覆盖欧美时间；交割方式上，新交所现金交割更便于交易，而港交所实物交割则更偏于避险对冲需求；更重要的是新交所在仓位限制上更宽松，而且能够提供更高的杠杆（即只需更低的保证金）（见图表8）。
图表6：当前境外主要交易所的人民币汇率期货产品 交易所芝加哥商品交易所巴西商品期货交易所 中国香港交易所南非约翰内斯堡证券交易所 新加坡交易所 莫斯科交易所中国台湾期货交易所 韩国证券交易所迪拜黄金与商品交易所ICE新加坡期货交易所 人民币期货相关产品USDCNH、MicroUSDCNHBRLCNYUSDCNH、EURCNH、JPYCNH、AUDCNH、CNHUSDCNHZARCNYUSD,CNYSGD,USDCNH,EURCNH,SGDCNH CNYRUBUSDCNH、MicroUSDCNHCNHKRWCNHUSDMicroUSDCNH、MicroCNYUSD 注：
1.CNY=在岸人民币；CNH=离岸人民币；USD=美元；EUR=欧元；BRL=巴西雷亚尔；ZAR=南非兰 特；RUB=俄罗斯卢布；KRW=韩元
2.MicroUSDCNH合约规模为一般为1万美元。
3.巴西商品期货交易所和莫斯科所人民币期货合约虽然标示为CNY，但仍然是基于离岸人民币。
资料来源：李佳（2017）,Bloomberg,,CME,SGX兴业研究 ④期货市场中一般用交易量与持仓量的比值来衡量市场的投机性，新交所与港交所相比，持仓量接近，但交易量明显更高。
（见图表9）
8 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 汇率报告 图表6：期货成交量：离岸人民币标的图表7：当前新加坡和香港离岸人民币 VS在岸人民币标的 期货交投最为活跃（交易额） 160,000140,000120,000100,000 80,00060,00040,00020,000
0 单位：张 16,00014,00012,00010,000 8,0006,0004,0002,000
0 单位：百万美元 2016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/10 USD/CNH CNY/USD SGXCME HKEXDGCX TAIFEXICE 注：
1.USD/CNH指的是美元兑离岸人民币期货，CNY/USD指的在岸人民币兑美元。
SGX:新加坡交易所； CME：芝加哥商品交易所；HKEX：港交所；DGCX：迪拜黄金商品交易所；ICE：洲际交易所；TAIFEX： 台湾期货交易所，这6个交易所是美元人民币期货主要的交易场所。
2.上图统计的是以上6个交易所美元兑人民币期货的交易情况，因为美元兑人民币期货在人民币相关期 货中占绝对多数。
资料来源：Bloomberg,兴业研究
9 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 图表8：新交所（SGX）与港交所（HKEX）人民币汇率期货比较汇率报告 人民币相关期货品种 新加坡交易所（SGX)USD/CNH,CNY/USD,SGD/CNH, 香港证券交易所(HKEX)USD/CNH,EUR/CNH,JPY/CNH, CNY/SGD,EUR/CNH AUD/CNH,CNH/USD 最活跃品种 USD/CNH USD/CNH 合约规模；计价货币10万美元；人民币 10万美元；人民币 交易时间 日盘：7:10am-6:00pm 日盘：8:30am-4:30pm 夜盘：6:05pm-次日4:45am 夜盘：5:15pm-次日1:00am 交割方式 以人民币进行现金交割 实物交割 交易限制 仓位上限10000手（含期货和期权）仓位上限8000手（含期货和期权） 初始保证金（元）8250 13552 注：
1.表格中对期货合约的特征比较主要是针对USD/CNH品种。
2.现金交割相当于银行间市场的差额结算。
实物交割相当于银行间市场到期进行直接汇兑结算，具体 而言，实物交割下以做空美元兑人民币期货为例，到期空头支付美元获得人民币。
3.初始保证金会随时间变化，表中所列为2018年3月1日两大交易所公布的数据。
资料来源：SGX,HKEX,兴业研究 10 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 11 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 注：新交所和港交所1张标准合约的金额都为10万美元。
资料来源：Bloomberg,兴业研究 成交量/持仓量（香港） 成交量/持仓量（新加坡） 2014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/01 6050403020100 成交量（香港） 成交量（新加坡） 持仓量（香港） 持仓量（新加坡） 2014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/01 2014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/01 120,000100,00080,00060,00040,00020,000
0 16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000
0 单位：张 单位：张 汇率报告 图表9：新交所（SGX）与港交所（HKEX）USDCNH期货交易比较 汇率报告 参考文献：
1.李佳.建设我国外汇期货市场的思考与探索[J].中国流通经济,2017,31
(4):104-113。
2.许炎文.重建我国外汇期货市场研究[J].当代经济,2017,(22):27-29。
12 ○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明 汇率报告 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司(简称“兴业研究公司”，CIBResearch)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。
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