update 移动电信服务 2006年9月19日 行业中期分化益加明显，中国联通低估的实质是C网未定价 移动电信服务 向好 主要结论 首选股票 Ｇ联通(600050) 最优-
1 涉及公司公司 中国移动中国电信中国网通 股价 52.252.7113.70 目标 评级 倪勇 021－50818887－228niyong@ 联系人：邓文静(8621)50818887-205dengwj@ „中报业绩显示行业分化益加明显。
中国移动在基数远远超过其它3家运营商的情况下，增长在加速进行，2004、2005、1H2006的收入同比增长分别为13.9%、19.1%、19.6%；反之，中国电信、中国联通、中国网通的收入增长出现持续下降，并连续低于行业平均水平。
体现在ROE为代表的盈利能力上，中国移动亦持续提高，中国联通依靠成本费用节约有所上升，固网运营商则连续下降。
就现金流量与资产负债而言，中国移动与其它三家运营商的强弱对比也非常鲜明。
行业发展态势进一步验证了我们在深度报告《重大机遇将临，战略买入电信业重点公司》（2006年9月4日）中，从基本面分析的行业重组是个大概率事件，以及中国移动3G采用TD-SCDMA制式的判断。
„中国联通价值低估的本质是资本市场未予CDMA业务充分定价。
联通多业务下的盈利现状，使得在市场普遍采用PE方法下，估值未充分反映公司的内在价值。
公司价值低估的本质，是资本市场对于CDMA业务未予充分定价，而这一部分业务的价值，在格局变动的时候将得到显著体现。
我们估算，CDMA业务在出售的时候，可望给A股股东带来每股0.96元的一次性特别收益，这部分价值在目前公司股价中反映极少。
行业表现(12个月) 50% 33% 15% -3% -20%09-05 12-0503-06移动电信服务 05-06上证指数 „中国联通是2.8元合理股价与0.9元大概率类似“看涨期权”的结合，维持“最优－1”评级。
深度报告中，我们已经从盈利角度对中国联通现有格局下，合理股价2.8元做了分析。
从PB的角度，结合世界主要无线运营商估值，亦可以得出此一结论。
公司是2.8元合理股价与0.9元大概率类似于“看涨期权”的结合，行业重组发生时期权兑现。
维持公司“最优－1”投资评级，建议投资者战略买入。
„未来6－9个月是关键时期。
传言两年多的行业重组之所以未见兑现，是因为：
1、此前行业格局的发展未如今天这样不平衡；
2、TD-SCDMA商用成熟度有待完善，政府有足够的时间权衡各种重组方案。
如今，行业不平衡日益加剧，TD-SCDMA全国组建3G网络依稀可见，政府主导格局变动的紧迫性与可能性与此前已不可同日而语；未来6－9个月已到关键时期。
中报业绩显示行业分化益加明显 香港上市的4家运营商，2006年中期业绩已经公布，从数据看，国内电信运营行业分化日益明显。
中国移动在基数远远超过其它3家运营商的情况下，增长在加速进行，2004、2005、1H2006的收入同比增长分别为13.9%、19.1%、19.6%；反之，中国电信、中国联通、中国网通的收入增长出现持续下降，并连续低于行业平均水平。
图1四大运营商2004年以来收入同比增长率 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2004 2005 中国移动中国联通中国电信 资料来源：公司数据，光大证券研究所 1H2006中国网通 体现在ROE为代表的盈利能力上，中国移动亦持续提高，中国联通依靠成本费用节约有所上升，固网运营商则连续下降。
图2四大运营商ROE水平 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2004 2005 中国移动 中国联通 中国电信 注：网通2005年注销了大笔固定资产，故ROE有所异常 资料来源：公司数据，光大证券研究所 1H2006中国网通 本光报大告证由券光研大究证所券将有随限时责补任充公、司修研订究或所更编新写有，关以信合息法，地但获未得必尽发可布能。
可本靠报、告准根确据、中完华整人的民信共息和为国基法础律，在但中不华保人证民所共载和信国息境之内精分确发性，和供完投整资性者。


2 参考。
光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。
上述ROE是在中国移动采用固定资产7年折旧，中国联通实际折旧期限8.5年，中国电信、中国网通采用10年折旧基础上取得的，因此中国移动的ROE尚有所低估。
进一步地，06上半年，中国移动的折旧期限已经缩短为5年。
就现金流量与资产负债而言，中国移动与其它三家运营商的强弱对比亦非常鲜明。
表1四大运营商2006上半年现金流与资产负债对比（单位：亿元） 中国移动中国联通中国电信中国网通 现金及等价物/收入带息负债/股东权益自由现金流/带息负债净现金 103.2%12.4% 122.0%104,737 18.5%33.1%28.0%(17,453) 25.6%49.6%25.0%(72,361) 13.1%105.2% 17.3%(65,063) 注：存量均为06上半年期末值 资料来源：公司数据，光大证券研究所 我们在深度报告《重大机遇将临，战略买入电信业重点公司》（2006年9月4日）中，提出：
1、中国移动3G采用TD-SCDMA制式；
2、中国网通独立运营3G网络面临严重亏损的前景，从而是行业格局将发生大变动的主要催化因素之一；这两点在06年运营商的中期业绩数据中进一步可窥端倪。
中国联通价值低估的本质是资本市场未予CDMA业务充分定价 根据联通红筹会计口径，2005年中国联通GSM业务税前利润72.8亿元，高于整体业务利润的71亿元；换言之，CDMA业务、长途数据互联网业务合计亏损拉低了公司的盈利；06上半年，CDMA业务则出现微利。
在市场普遍采用PE方法下，上述盈利结构使得估值未充分反映公司的内在价值。
在我们看来，电信运营业格局将发生变动是一个大概率的事件。
中国联通价值低估的本质，是资本市场对于CDMA业务未予充分定价，而这一部分业务的价值，在格局变动的时候将得到显著体现。
目前，CDMA业务已经有约3500万的用户，我们粗略估计，在出售这些用户时，联通A股股东每股可以获得0.96元的一次性特别收益，这部分价值在目前公司股价中反映极少。
本光报大告证由券光研大究证所券将有随限时责补任充公、司修研订究或所更编新写有，关以信合息法，地但获未得必尽发可布能。
可本靠报、告准根确据、中完华整人的民信共息和为国基法础律，在但中不华保人证民所共载和信国息境之内精分确发性，和供完投整资性者。


3 参考。
光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。
表2联通出售CDMA用户价值的估算 中国移动 市值（百万） 989,635 用户（万） 27,379 每用户市值（元） 3,615 ARPU（元） 88 运营利润率 30.3% 每用户运营利润（元） 26.66 资料来源：公司数据，光大证券研究所预测 联通
C网31,8813,45392368.110.0%6.81 联通是2.8元合理股价与0.9元大概率“看涨期权”结合，维持“最优—1”评级 深度报告中，我们已经从盈利角度对中国联通现有格局下，合理股价2.8元做了分析。
从PB的角度，结合世界主要无线运营商估值，亦可以得出此一结论。
图3主要可比无线运营商ROE与PB（横轴：ROE；纵轴：PB） 8.07.06.05.04.03.02.01.00.0 0% y=0.9243e4.3549xR2=0.7017 10% 20% 30% 40% 50% 注：
1、我们选择的运营商包括：中国移动、NTTDoCoMo、SK、Maxis、TWMobile、TelefonicaMovies、Indosat、Mobileone、KTF、Verizon、Sprint-Nextel。

2、ROE是05年数值，PB是当前价格与05年BV之比。
资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 中国联通2005年ROE为6.5%，根据回归结果，PB合理值为1.23倍，结合2.28元的05年每股净资产，合理价格2.8元。
我们再次指出，中国联通目前股价相对基本面，给予投资者以较高的安全边际；而未来行业格局发生大变化，亦即行业重组是一个大概率事件，此时未充分定价的CDMA业务将得到价值重估，公司合理股价在3.5元。
本光报大告证由券光研大究证所券将有随限时责补任充公、司修研订究或所更编新写有，关以信合息法，地但获未得必尽发可布能。
可本靠报、告准根确据、中完华整人的民信共息和为国基法础律，在但中不华保人证民所共载和信国息境之内精分确发性，和供完投整资性者。


4 参考。
光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。
中国联通是2.8元合理股价外加0.9元大概率类似于“看涨期权”的结合，我们维持公司“最优－1”投资评级，建议投资者战略买入。
传言两年多的行业重组之所以未见兑现，是因为：
1、此前行业格局的发展未如今天这样不平衡。
例如，02年尚且分拆中国电信，显见移动代替固定的异质竞争，在设计现存行业格局时尚没有给予足够考虑。

2、TD-SCDMA商用成熟度有待完善，政府有足够的时间权衡各种重组方案，而其自身也没有动力重新、主动调整上届政府主导的电信格局。
如今，行业不平衡日益加剧，TD-SCDMA全国组建3G网络依稀可见，政府主导格局变动的紧迫性与可能性与此前已不可同日而语。
我们认为，未来6－9个月已到关键时期。
上市公司PEBand图 Ｇ联通
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2 1 010-02 10-03 10-04 32x28x24x21x17x13x 09-05 光大行业评级定义如下：看好—未来6个月的光大相关行业指数领先上证综合指数15%以上；向好—未来6个月的光大相关行业指数领先上证综合指数5%至15%；中性—未来6个月的光大相关行业指数与上证综合指数的变动幅度相差-5%至5%；向淡—未来6个月的光大相关行业指数落后上证综合指数5%至15%；看淡—未来6个月的光大相关行业指数后上证综合指数15%以上； 本光报大告证由券光研大究证所券将有随限时责补任充公、司修研订究或所更编新写有，关以信合息法，地但获未得必尽发可布能。
可本靠报、告准根确据、中完华整人的民信共息和为国基法础律，在但中不华保人证民所共载和信国息境之内精分确发性，和供完投整资性者。


5 参考。
光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。