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证券研究报告—深度报告
汽车汽配
汽车零配件Ⅱ
[一Ta年b该le股_B与a上se证In综fo指]走势比较
上证指数
长城汽车
1.5
1.0
0.5
0.0J/18S/18N/18J/19M/19M/19
股票数据
总股本/流通(百万股)总市值/流通(百万元)上证综指/深圳成指12个月最高/最低(元)
9,127/6,02878,129/51,597
3,04510.74/5.31
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《长城汽车-601633-2018年报点评：稳扎稳打，静待改革效益落地》——2019-03-25《长城汽车-601633-2018三季报点评：产品结构持续丰富，多方出击谋求新机遇》——2018-10-29《长城汽车-601633-2018年半年报点评：中报业绩大幅增长，盈利持续改善》——2018-08-31《长城汽车-601633-2018年半年报预告点评：盈利改善，中报预告大幅增长》——2018-07-23《长城汽车-601633-2017年一季报点评：一季度业绩低于预期，静候下半年新品上量》——2017-05-01
证券分析师：梁超
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独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
[长Tab城le_汽Sto车ckIn(f6o]01633)
合理估值：9-10元昨收盘：8.56元
深度报告
买入
（维持评级）2019年07月02日
优质自主挑战中孕育新机遇
推荐逻辑：行业加速出清，优质自主补短板，挑战中迎来机遇
1.行业分化，优质自主品牌挑战中孕育新的机遇；
2.长城作为国内自主标杆，SUV连续15年国内销量第
一，SUV仍然是相对较好的细分领域；
3.公司的相对短板是品牌和营销，而与宝马合作等，有望长期受益；
4.因时而变，多方出击，智能驾驶、电动车和氢能源重点突破。
行业分化，优质自主品牌挑战中孕育新机遇
行业从成长向成熟期过度，增速放缓，自主品牌加速出清，自主乘用车市场份额从2017年的48.8%下降到39.7%（1-5月），公司销量稳定，在自主的比例明显提升，优质性开始显现（H6、F7、风骏等多个爆款产品）。
我们认为：未来自主品牌大概率能有几家企业在市场竞争竞争中逐步走出，尤其是：定位清晰、产品力强、研发持续投入的自主品牌。
SUV仍然是相对较好的赛道，长城持续受益
我国SUV乘用车市场占率为41%左右，与美国SUV市场仍有10%的差距，SUV市场仍有较大的增长空间。
公司通过
M、H、
F、WEY四大产品系深度挖掘5-25万价格区间的客户，开拓海外，多个爆款单品支撑公司SUV销量持续增长。
加快合纵连横，提升品牌，发力新能源与智能驾驶
从魏建军先生亲自代言、签C罗借势世界杯、中国航天战略合作的CZ-11WEY号发射，到携手宝马投资设立光束汽车合资公司，公司加大力度补营销、品牌短板，影响力持续上升；自主打造新能源平台ME，PI4，推出欧拉品牌、获澳洲锂矿项目包销权，建立全国首家氢能技术中心，多方位加速进军新能源；开发网联系统和智能驾驶i-Pilot平台，与百度、博世、德尔福、瑞萨等公司进行战略合作，积极提升智能驾驶关键技术。
风险提示:新车销量不及预期；汽车市场低迷；和宝马合资建厂低于预期。
自主SUV龙头，维持“买入”评级
我们预计公司19-21年每股收益0.61/0.68/0.77元，对应PE为14.0/12.5/11.2，合理估值为9.2-10.4元，维持“买入”评级。
盈利预测和财务指标
2018
营业收入(百万元)
99,230
(+/-%)
-1.9%
净利润(百万元)
5207
(+/-%)
3.6%
摊薄每股收益(元)
0.57
EBITMargin
7.9%
净资产收益率(ROE)
9.9%
市盈率(PE)
15.0
EV/EBITDA
11.7
市净率(PB)
1.49
资料来源：WIND、国信证券经济研究所预测
2019E108,162
9.0%55656.9%0.616.6%10.0%14.013.51.40
2020E
2021E
116,362
123,970
7.6%
6.5%
6235
6997
12.0%
12.2%
0.68
0.77
6.7%
7.3%
10.5%
11.1%
12.5
11.2
12.4
11.1
1.32
1.24
注：摊薄每股收益按最新总股本计算
请务必阅读正文之后的免责条款部分
全球视野本土智慧
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投资摘要
估值与投资建议自主品牌集中度提升+多品牌战略+合资宝马补短板+发力新能源和智能驾驶，我们认为公司业绩迎来明显改善。
我们预计公司19-21年每股收益0.61/0.68/0.77元，对应PE为14.0/12.5/11.2，合理估值为9.2-10.4元，维持“买入”评级。
核心假设与逻辑第
一，公司多品牌战略，打造各细分市场爆款车型，新车销量稳健增长。
第
二，可以通过压缩上游成本和规模化生产减少终端折扣增加的影响。
第
三，行业年底触底，重新进入温和的正增长周期。
第
四，自主车企市场集中度长期提升，拥有核心竞争力的龙头企业受益。
与市场的差异之处
1.市场认为汽车已经相对饱和，未来增长空间有限，我们认为汽车处于成长向成熟期过度阶段，未来汽车的需求空间仍然较大，只是增速将有所放缓，销量震荡上行，中低速增长有望成为常态。
2.市场认为汽车出于下行周期当中，短期来看合资、自主压力均较大，投资机会有限。
我们认为行业下行加速行业出清，优质的自主品牌，有望稳住销量，在挑战中逐步迎来新的发展机遇。
3.市场认为公司车型主要是SUV，增长面临瓶颈。
我们认为，SUV仍然是较好的的细分赛道。
近年来中国汽车市场上SUV高速增长，销量上逐渐缩小了与轿车的差距，市占率达到41%，与美国SUV市场仍有10%的差距，中国SUV市场仍有较大的增长空间。
公司通过
M、H、
F、WEY四大产品系深度挖掘5-25万价格区间的客户，开拓海外，多个爆款单品将支撑公司新车销量持续增长。
股价变化的催化因素第
一，今年1-5月，公司汽车产销分别为43.4万辆和43.0万辆，同比增长6.19%和5.11%，在市场大幅下滑的背景下，销量保持持续增长。
第
二，行业下行触底回升，自主品牌龙头受益明显。
第
三．皮卡限制因素放开好于预期。
核心假设或逻辑的主要风险第
一，汽车市场持续低迷；第
二，新车销量不及预期；第
三，与宝马合作进展较慢。
请务必阅读正文之后的免责条款部分
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内容目录
估值与投资建议...........................................................................................................
6绝对估值：9.6-11.3元.........................................................................................6绝对估值的敏感性分析........................................................................................6相对法估值：9.2-10.4元.....................................................................................7投资建议..............................................................................................................
7
中国SUV汽车先驱......................................................................................................
8成本管控一流，往期盈利优势明显......................................................................9自主研发，掌握核心技术...................................................................................
10全球布局，打造国际知名品牌............................................................................12 深耕SUV市场，打造细分市场霸主...........................................................................14SUV仍具发展潜力............................................................................................
14哈弗-中国自主品牌SUV龙头............................................................................16WEY-布局中高端SUV市场...............................................................................20 皮卡王者迎来行业新契机...........................................................................................
23长城皮卡-国内皮卡领军人物..............................................................................23行政限制逐渐松绑.............................................................................................
25长城“炮”打高端..................................................................................................
26 合纵连横，多方出击..................................................................................................
27进军新能源与智能驾驶领域...............................................................................27强强联合,打造优势联盟.....................................................................................29布局未来氢能源.................................................................................................
31 盈利预测....................................................................................................................
32未来３年盈利预测.............................................................................................
33盈利预测的敏感性分析......................................................................................33 风险提示....................................................................................................................
34附表：财务预测与估值...............................................................................................
35国信证券投资评级......................................................................................................
36分析师承诺................................................................................................................
36风险提示....................................................................................................................
36证券投资咨询业务的说明...........................................................................................
36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page4 图表目录 图1：公司发展历程简图..............................................................................................
8图2：公司股权结构.....................................................................................................
9图3：2013-2018年公司汽车整车销量及同比...........................................................9图4：2013-2018年公司营收及同比（亿元）.........................................................10图5：2013-2018年公司归母净利润及同比（亿元）...............................................10图6：2013-2018年长城单车盈利情况（元/辆）.....................................................10图7：公司毛利率和净利率........................................................................................10图8：长城汽车技术中心实验室一览..........................................................................11图9：长城汽车技术中心概览....................................................................................11图10：2013-2018年长城研发投入（亿元）及营收占比（%）.................................11图11：长城汽车全球生产基地布局示意图.................................................................13图12：长城汽车全球研发布局示意图........................................................................13图13：2013-2018年中国汽车出口数量（万）及增速.............................................13图14：2013-2018年长城出口及增速......................................................................13图15：2013-2018年公司汽车整车销量及同比.......................................................13图16：乘用车及商用车占比变化情况........................................................................14图17：乘用车（分车型）销量情况（万辆）.............................................................14图18：自主品牌乘用车（分车型）销量占比情况......................................................14图19：美国SUV与轿车市占率变化及与中国SUV市占率对比................................15图20：各地区高速公路占总公路里程比....................................................................15图21：中国分区域公路网密度你（公里/百平方公里）..............................................15图22：中国自主品牌乘用车市场份额及重要发展节点...............................................17图23：2012-2019年长城汽车SUV占比..................................................................17图24：长城汽车各车型占比（2019.1-4）.................................................................17图25：自主品牌不同价位段市场份额变化.................................................................19图26：哈弗系列SUV价格区间.................................................................................19图27：哈弗H6销量变化..........................................................................................
19图28：2018年前十五SUV车型的市占率................................................................20图29：哈弗H6与同级别SUV销量对比..................................................................20图30：WEY三款车型自上市来销量变化（辆）.......................................................21图31：WEY销量占长城总销量占比变化（%）.......................................................21图32：WEY与C罗签约仪式...................................................................................22图33：WEY世界杯广告..........................................................................................22图34：中国市场皮卡销量及增速..............................................................................23图35：长城汽车皮卡销量及增速..............................................................................23图36：长城皮卡在皮卡行业内占比..........................................................................23图37：美国皮卡销量占比.........................................................................................
25图38：中国皮卡销量占比.........................................................................................
25图39：福特F-150....................................................................................................
26图40：长城-炮.........................................................................................................
26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page5 图41：欧拉IQ..........................................................................................................
27图42：欧拉R1.........................................................................................................
27图43：Pi4新能源平台架构......................................................................................28图44：Pi4平台结构.................................................................................................
28图45：哈弗无人驾驶道路测试车..............................................................................29图46：基于i-Pilot智慧领航系统的自动驾驶...........................................................29图47：长城、宝马签约仪式.....................................................................................30图48：MINIElectricConcept.................................................................................30图49：长城汽车入股H2MOBILITY新闻发布会......................................................30图50：H2M在德国已经运营（绿色）及在建加氢站（蓝色）示意图.......................30 表1：公司盈利预测假设条件（%）............................................................................6表2：资本成本假设.....................................................................................................
6表3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）....................................7表4：可比公司估值.....................................................................................................
7表5：公司四大产品系列..............................................................................................
8表6：企业品牌影响力、汽车品牌价值排行榜.............................................................9表7：公司新能源汽车布局........................................................................................12表8：公司海外荣誉时间表........................................................................................12表9：SUV主要优点..................................................................................................
16表10：不同类别乘用车事故死亡率对比....................................................................16表11：热销SUV及轿车参数对比.............................................................................16表12：哈弗系列SUV产品线....................................................................................18表13：哈弗H6与同级别SUV对比..........................................................................19表14：哈弗H6热销主要原因...................................................................................20表15：WEY系列SUV..............................................................................................
21表16：WEY与同价位合资品牌对比.........................................................................22表17：2018年皮卡品牌销量排行.............................................................................24表18：2018年美国汽车销量前十五名......................................................................24表19：皮卡市场发展的限制因素...............................................................................25表20：近年皮卡相关政策..........................................................................................
26表21：WEYP8主要优势........................................................................................
27表22：长城在智能驾驶领域发展的重要时间节点....................................................28表23：“i-Pilot智慧领航”自动驾驶平台规划目标.....................................................29表24：长城与百度将在以下四大核心领域展开合作..................................................30表25：长城汽车布局氢能源重要事件........................................................................31表26：汽车业务预测.................................................................................................
32表27：公司各业务的分拆..........................................................................................