li.zihao1@ 执业编号：A02 A01 技术自主研发和海外引进并举在燃料电池产业链中，电堆是处于中游核心环节。
催化剂、质子交换 膜、气体扩散层组成膜电极和双极板构成电堆的上游，电堆、空压机、储氢瓶系统、氢气循环泵等其它组件构成燃料电池动力系统，下游应用对应交通领域和备用电源领域，主要是客车、轿车、叉车、固定式电源和便携式电源等。
国内燃料电池电堆正在逐渐起步，电堆及产业链企业数量逐渐增长，产能量级提升，目前国内电堆厂商路线主要有两类，自主研发和引进国外成熟电堆技术。
国内外技术仍存在一定差距 国内企业同海外企业相比最主要的差距体现在产业化应用层面。
国内能够独立自主开发电堆并经过多年实际应用考验的只有大连新源动力和上海神力两家企业。
从各个材料环节来看，国产膜电极性能与国际水平接近，但专业特性上与国际水平还有一定差距，武汉理工新能源有限公司已实现了商业化生产并出口美国。
中国新型催化剂其中一部分在性能和稳定性上已经超过商业催化剂，但尚未实现量产制备。
质子交换膜国内具备量产能力但批量生产线还有待进一步建设。
气体扩散层和双极板国内技术条件相对成熟，需提高规模化生产能力。
降本后电堆行业发展广阔 电堆是燃料电池的电能来源，也是燃料电池中最为关键的部分，成本占比高达62%。
从现有的技术与市场出发，未来燃料电池成本的降低可以从两个方面入手：一是技术进步和制造工艺提升；二是规模化效应降低摊销成本。
原材料价格昂贵或工艺不完善的部件，例如催化剂、质子交换膜、双极板等可以通过优化制造材料改进制备工艺的方式降低成本，现有技术已经较完善的部件可通过规模化生产的效应有效降低生产成本。
电堆在政策刺激下即将赢来快速发展 虽然国内燃料电池电堆技术水平不如国外,但在一系列新能源政策的刺激下,已经有了长足的发展。
从发展的路径来看,其一是通过控股外国著名企业来引进技术，如潍柴动力控股加拿大巴拉德，成立潍柴巴拉德合资公司引进技术。
其次是通过自己的独立研发，如上汽集团，专门成立上汽大通全资子公司，自主掌握的“电池+电机+电控”三电核心技术。
另外，又如洲际油气，主营业务是石油服务，但是通过参股世能氢电，成为其大股东来进军燃料电池产业。
投资建议 我们推荐产业布局合理的潍柴动力（参股巴拉德、弗尔赛等）、雄韬股份(布局膜电极、电堆、系统企业)。
风险提示：新能源汽车行业政策性风险；燃料电池产品渗透率不及预期。
强烈推荐(维持) 电力设备新能源行业 股价走势 10%0%-10%-20%-30%-40% 电气设备(申万) 沪深300 2018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/03 股价表现： 涨跌(%)电气设备(申万)沪深300 1M3.69-1.25 3M-0.02-2.93 6M-17.15-16.95 行业估值： 当期估值平均估值历史最高历史最低 43.0338.1274.3718.80 相关报告 燃料电池行业深度报告之一；政策循序渐进燃料电池产业有待腾飞 行业深度报告 目录
1、自主研发和海外引进双轮驱动
.............................................................................................................................................
41.1燃料电池产业链的关键——电堆.............................................................................................................
41.2国内企业自主研发和海外引进并举.........................................................................................................
52、海内外电堆发展现状
...............................................................................................................................................................
72.1海外电堆发展模式存一定差异.................................................................................................................
72.2石墨板较为成熟，金属板有待发展.........................................................................................................
82.3膜电极具备一定国产能力.........................................................................................................................
92.4全氟磺酸膜是主流交换膜.......................................................................................................................
102.5催化剂朝着低铂和新型催化剂方向发展................................................................................................
122.6扩散层技术相对成熟...............................................................................................................................
133、电堆降本途径多样
..................................................................................................................................................................
153.1电堆占燃料电池成本比重最高...............................................................................................................
153.2燃料电池成本下降是必然趋势...............................................................................................................
153.3电堆产业链初步形成...............................................................................................................................
174.国内上市公司电堆情况梳理
...................................................................................................................................................
194.1国内上市公司电堆产业发展情况...........................................................................................................
195.投资建议
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206.风险提示........................................................................................................................................................................................
20 敬请参阅最后一页重要声明 第2页共21页 证券研究报告 行业深度报告 图表1.图表
2.图表
3.图表
4.图表
5.图表
6.图表
7.图表
8.图表
9.图表10.图表11.图表12.图表13.图表14.图表15.图表16.图表17.图表18.图表19.图表20.图表21.图表22.图表23.图表24.图表25.图表26.图表27.图表28.图表29.图表30.图表31.图表32. 图表目录 燃料电池电堆单元构造（PEMFC）
............................................................................................
4燃料电池电堆组成...........................................................................................................................
4“燃料电池基础材料与过程机理研究”项目部分性能指标........................................................5国内电堆产业链主要企业...............................................................................................................
5燃料电池电堆模块HYMOD®-70...................................................................................................
6HYMOD®-70六大显著技术优势...................................................................................................
6C290－30燃料电池模块..................................................................................................................
6主要新产品.......................................................................................................................................
79SSL电堆.........................................................................................................................................
7纯氢燃料备用电源...........................................................................................................................
7电堆研发单位及其性能...................................................................................................................
8金属双极板.......................................................................................................................................
9石墨双极板.......................................................................................................................................
9双极板研发单位及其性能...............................................................................................................
9膜电极（MEA）............................................................................................................................
10膜电极研发单位.............................................................................................................................
10各种质子交换膜优缺点对比..........................................................................................................11质子交换膜研发单位及其性能......................................................................................................11
催化剂研发单位及其性能
.............................................................................................................
12燃料电池电堆pt催化剂优缺点对比............................................................................................
13燃料电池电堆扩散层不同材料对比..............................................................................................
14燃料电池电堆扩散层性能对比.....................................................................................................
14气体扩散层研发单位及其性能.....................................................................................................
14燃料电池成本分析.........................................................................................................................
15燃料电池电堆成本构成.................................................................................................................
15燃料电池系统成本将逐步下降(单位：美元/kw).........................................................................16燃料电池电堆成本下降路径.........................................................................................................
16催化剂未来发展方向.....................................................................................................................
17国内电堆产业链雏形初具.............................................................................................................
17关于氢能和燃料电池的国家重点研发计划..................................................................................
18电堆相关上市公司主要发展.........................................................................................................
19燃料电池主要上市公司估值对比.................................................................................................
20 敬请参阅最后一页重要声明 第3页共21页 证券研究报告 行业深度报告1、自主研发和海外引进双轮驱动 1.1燃料电池产业链的关键——电堆 在燃料电池产业链中，电堆是处于中游核心环节。
催化剂、质子交换膜、气体扩散层组成膜电极和双极板构成电堆的上游，电堆与空压机、储氢瓶系统、氢气循环泵等其它组件构成燃料电池动力系统，下游应用对应交通领域和备用电源领域，主要是客车、轿车、叉车、固定式电源和便携式电源等。
电堆是燃料电池最关键部件，由多个单体电池以串联方式层叠组合构成。
将双极板与膜电极交替叠合，各单体之间嵌入密封件，经前、后端板压紧后用螺杆紧固拴牢，即构成燃料电池电堆。
电堆工作时，氢气和氧气分别由进口引入，经电堆气体主通道分配至各单电池的双极板，经双极板导流均匀分配至电极，通过电极支撑体与催化剂接触进行电化学反应。
组成电堆的单体电池主要由双极板和膜电极组成。
膜电极包含了质子交换膜、催化剂和气体扩散层。
图表
1.燃料电池电堆单元构造（PEMFC） 图表
2.燃料电池电堆组成 资料来源：燃料电池发动机工程技术研究中心、广证恒生资料来源：燃料电池发动机工程技术研究中心、广证恒生 863计划推动燃料电池电堆体系建立。
我国早在2001年就通过国家科技部863电动汽车重大专项设立课题，以在燃料电池、燃料电池发动机以及整车系统方面形成一套拥有自主知识产权的核心技术。
经过863计划，我国初步掌握了燃料电池关键材料、部件及电堆的部分关键技术，基本建立了具有自主知识产权的车用燃料电池技术平台。
国家“新能源汽车”重点专项实现电堆技术难题突破。
2016年，国家重点研发计划“新能源汽车”重点专项“燃料电池基础材料与过程机理研究”项目在大连启动。
2018年，中国科学院大连化学物理研究所在经过寿命测试和整车应用验证后，研发的HYMOD-300型车用燃料电池模块成为中国首例自主研发，耐久性超越5000小时的燃料电池产品。
此次研发的HYMOD-300型燃料电池电堆模块突破了多项技术难关，产品实现了电堆在-10℃环境下的低温启动，以及在-40℃下的储存。
敬请参阅最后一页重要声明 第4页共21页 证券研究报告 行业深度报告 图表
3.“燃料电池基础材料与过程机理研究”项目部分性能指标 指南 本项目 铂用量 ≤0.125g/KW ≤0.125g/KW 功率密度 ≥1.4W/cm² ≥1.4W/cm² 耐久性 ≥10000h ≥10000h 低温启动 -30℃存储和启动 -30℃启动，-40℃存储 资料来源：2017
年（武汉）燃料电池技术与产业发展高峰论坛、广证恒生 DOE2020年目标0.125g/KW≥1W/cm²≥5000h-40℃启动 1.2国内企业自主研发和海外引进并举 目前国内燃料电池电堆正在逐渐起步，电堆及产业链企业数量逐渐增长，产能量级快速提升。
目前国内电堆厂商主要有两类：
（1）自主研发，以新源动力和神力科技为代表；
（2）引进国外成熟电堆技术，以广东国鸿为代表。
图表
4.国内电堆产业链主要企业 新源动力 神力科技 广东国鸿 技术模式 自主研发 自主研发 引进国外 产品电堆 HYMOD®-300型车用燃SL-C系列 巴拉德FCvelocity-9SSL 料电池电堆 耐久性 5千小时 1万小时 超过2万小时 低温性能 -10℃低温启动，-40℃储-40℃储存 -20℃到75℃ 存 产能 1.5万kw 6万kw 30万kw 动力系统客户新源动力 亿华通 国鸿重塑 整车用户 上汽 宇通、福田、申龙、厦门金龙东风、厦门金龙、宇通、飞驰 应用车型 轿车、荣威750燃料电池商用车 商用车、东风物流车 轿车，上汽大通FCV80 优势 自主研发实力强，依托上自主研发实力较强，与亿华通产能最大，寿命最长，巴拉德 汽发展 形成协同优势 电堆产品成熟，广东大力支持 资料来源：公司官网、广证恒生 新源动力涵盖了燃料电池质子交换膜等各个环节，技术水平国内领先。
新源动力在国内率先实现了燃 料电池实验室科研成果向现实生产力的转化，燃料电池中试基地，生产、测试装备齐全，已实现燃料电池 关键材料及关键部件、电堆组装的小批量生产。
新源动力江苏子公司将建成可年产
5500KW燃料电池堆用 关键部件的批量生产线，成为我国第一个燃料电池材料及部件的产业化生产基地。
上海子公司将成为新源 动力的系统集成、总成生产与技术服务中心。
第十五届东京燃料电池展览会上，中国燃料电池厂商新源动 力全球首次发布最新一代燃料电池电堆模块
HYMOD®-70。
新产品系新源动力研发的第三代金属双极板质 子交换膜燃料电池，单堆功率85kW，电堆体积功率密度突破3.3kW/L，具备良好的低温适应性，可在-30℃ 启动/-40℃存储，适用于乘用车和商用车，已获多家主机厂小批量订单。
敬请参阅最后一页重要声明 第5页共21页 证券研究报告 行业深度报告 图表
5.燃料电池电堆模块HYMOD®-70 图表
6.HYMOD®-70六大显著技术优势 1高集成度、单堆大功率，保证了电堆在高电流密度下稳定的性能输出 2实现了产品在空气无增湿条件下稳定运行，氢气利用率可超99％ 3防水防尘性能达到IP67等级要求，绝缘性能优异
4 寿命长、耐久性高
5 实现了-30℃低温启动和-40℃低温存储 6采用易于批量制造的薄金属双极板方案，适应批量制造 资料来源：公司官网，广证恒生 资料来源：公司官网，广证恒生 上海神力科技有限公司是国家科技部重点培育、上海市政府重点支持的民营新能源高科技企业。
公司 承担并完成国家“九·五”重点攻关计划、“十·五”863
及“十一·五”863重大攻关计划燃料电池发动 机课题，拥有完全自主知识产权的燃料电池技术。
公司自主开发的C290－30燃料电池模块通过国家强制 检测认证，达到国内领先水平。
图表
7.C290－30燃料电池模块 资料来源：公司官网、广证恒生 广东国鸿氢能科技有限公司是在广东省委、省政府大力支持下和佛山、云浮两市政府直接领导下，于2015年6月成立的一家以氢燃料电池为核心产品的高科技企业，是国内最早介入燃料电池新能源汽车开发的企业。
2017年6月30日广东国鸿氢能科技有限公司在广东云浮市建成投产了全球最大的商用燃料电池9SSL电堆生产线，并成功调试出全球首条燃料电池电堆全自动生产线。
2017年全年生产了9SSL电堆2000多个，每个电堆功率15KW，采用石墨柔性双极板。
截至目前，公司已成为国内燃料电池领域的龙头企业。
公司主要产品9SSL燃料电池电堆和HD85、MD30、MP30车用燃料电池模块，市场主要集中在国内，目前公司的海外市场正在规划当中。
敬请参阅最后一页重要声明 第6页共21页 证券研究报告 行业深度报告 图表
8.主要新产品 序号 产品名称 产品型号
1 燃料电池电堆 9SSL
2 车用燃料电池模块 MP30
3 轻型车用燃料电池模块 MD30
4 中型车用燃料电池模块 HD85 资料来源：广东国鸿公司官网，广证恒生 公司与加拿大巴拉德动力有限公司以及上海重塑能源科技有限公司合作成立合资控股公司，建成投产
全球最大规模的商用燃料电池电堆生产线和燃料电池动力系统集成生产线，年产电堆可达2万台，动力系统5000套。
公司在引进、消化和吸收加拿大巴拉德公司的电堆生产线技术和电堆组装技术后，对产品进行了二次创新，首先是在保证电堆品质的条件下将电堆零部件逐步替换为国产零部件，其次是在掌握引进技术的基础上开发了拥有自主知识产权的新一代燃料电池电堆，同时公司正在研发高比功率的燃料电池电堆。
目前公司已申请专利43项，拥有授权专利9项。
图表9.9SSL电堆 图表10.纯氢燃料备用电源 资料来源：广东国鸿公司官网，广证恒生 资料来源：广东国鸿公司官网，广证恒生
2、海内外电堆发展现状 2.1海外电堆发展模式存一定差异 日韩车企多自主研发电堆，欧美车企同电堆企业合作。
目前来看，日韩和欧美的整车厂采用不同的电堆策略。
日韩厂商大多自行开发电堆，并不对外开放，例如丰田、本田、现代等。
欧美厂商很多采用合作伙伴电堆来开发发动机，例如奥迪（采用加拿大巴拉德定制开发的电堆）和奔驰（采用奔驰与福田的合资公司AFCC的电堆）。
Ballard和Hydrogenics电堆产品已经过长期运营验证。
目前国外可以单独供应车用燃料电池电堆的知名企业主要有加拿大的Ballard和Hydrogenics。
欧洲和美国正在运营的燃料电池公交车绝大多数采用这两家公司的石墨板电堆产品，已经经过了数千万公里、数百万小时的实车运营考验，这两家加拿大电堆企业都已经具备了一定产能，Ballard还与广东国鸿设立了合资企业生产9SSL电堆。
敬请参阅最后一页重要声明 第7页共21页 证券研究报告 行业深度报告 图表11.电堆研发单位及其性能 生产厂家 额定功率（kW) Ballard 30/60 Hydrogenics 30 国 AFCC 30 外 丰田 114 本田 103 现代 100 上海神力(石墨双极板） 40/80 大连新源动力 30-40（复合双极板）
70-80（金属双极板） 弗尔赛能源国 北京氢璞创能内 武汉众宇 16/3620-500.25-1.2/36 上海攀业 0.05-1.8 安徽明天氢能 20-100 广东国鸿巴拉德氢能动力 30-60 资料来源：第一动力网、广证恒生 功率密度(kW/L)
1.50.83.13.13.121.52.41.52 低温启动(°C）低温存储(°C） - - - - -30 -40 -30 -40 -30 -40 -30 -40 -20 -40 -10 -40 -20 -40 -10 - -10 -40 - - -
5 - -20 - -20 -25~75 2.2
石墨板较为成熟，金属板有待发展 石墨电堆目前主要用于商用车，金属板电堆有望在乘用车领域获得突破。
双极板是电堆的核心结构零部件，起到均匀分配气体、排水、导热、导电的作用，占整个燃料电池60%的重量和20%的成本，其性能优劣直接影响电池的输出功率和使用寿命。
双极板材料目前主要是石墨双极板和金属双极板。
目前石墨电极板技术相对成熟，在市场上占据了主要的份额。
石墨双极板耐腐蚀性强、导电导热性好，但气密性欠佳、成本较高、加工时间长于金属双极板。
得益于国家政策发展风向，在国内现已被大规模应用。
石墨双极板在技术层面及商业化层面都相对成熟，但如若继续采用机械加工的方式，石墨双极板的成本费用实难降低，不易实现大批量生产。
若要降低成本，可从石墨材料进行优化，开发出性能更优、成本更低、可供模压成型的碳基材料。
金属双极板功率高、成本低、耐抗压，但抗腐蚀性差，成型工艺困难。
金属双极板具有优异的导电、导热性能、机械加工性、致密性，以及强度高、阻气性好等优势，可以为汽车应用提供良好的动力密度、低温(－40℃)启动保障，适合大批量低成本生产。
考虑到车辆空间限制问题，金属双极板未来有望在乘用车实现大规模应用。
敬请参阅最后一页重要声明 第8页共21页 证券研究报告 图表12.金属双极板 图表13.石墨双极板 行业深度报告 资料来源：电动车时代网、广证恒生 资料来源：电动车时代网、广证恒生 石墨双极板国内具备量产能力，金属双极板国内尚处于试制阶段。
石墨基双极板的主流供应商有美国 POCO、美国
SHF等。
石墨双极板已实现国产化，国产厂商主要有上海神力、上海弘枫等公司。
上海弘枫 产品已经实现出口海外。
目前国外金属双极板主要供应商有瑞典Cellimpact、德国Dana、德国Grabener、 美国treadstone等。
国内还处于研发试制阶段，上海佑戈、上海治臻新能源、新源动力等企业研制出车用 燃料电池金属双极板，并尝试在电堆和整车中实际应用。
上海治臻新能源装备有限公司依托于上海交通大 学的技术力量，已经攻克了双极板成型、焊接、涂层三道技术难关，可以实现双极板国产化、批量化生产， 设计年产量可达
50万副，至少可供1500辆以上FCV使用。
图表14.双极板研发单位及其性能 双极板类型 主要研发单位 导电率（S/cm) 美国POCO >100 石墨双极板 加拿大Ballard - 上海弘枫 >100 瑞典Cellimpact - 德国Dana - 金属双极板 大连新源动力 - 上海佑戈 - 上海治臻新能源 - 资料来源：燃料电池发动机工程技术研究中心、广证恒生 抗弯强度（Mpa) >3450>50- 腐蚀电流（µA/cm2） 0.50.50.5<1<
1 接触电阻（mΩ.cm2)
3 2.3膜电极具备一定国产能力 膜电极是电堆的核心。
膜电极组件由质子交换膜、催化剂和气体扩散层（气体扩散层）组成。
国外膜电极的供应商主要有3M、JohnsonMatthey、Gored等。
丰田、本田等乘用车企业自主开发了膜电极，但不对外销售。
国产膜电极性能与国际水平接近，但在铂载量、启停、冷启动、抗反极等方面与国际水平还有一定差距，目前武汉理工新能源有限公司已实现了商业化生产，产能已经达到5000平米，大连新源也自主生产膜电极，主要是自用为上汽的发动机配套。
敬请参阅最后一页重要声明 第9页共21页 证券研究报告 图表15.膜电极（MEA） 行业深度报告 资料来源：俊吉科技、广证恒生 图表16.膜电极研发单位 研发单位 美国3M国外 美国Gore 武汉理工新能源 大连新源动力 国内 昆山桑莱特 南京东焱氢能 苏州擎动 资料来源：百度百科、广证恒生 功率密度0.86w@0.692V 1W/cm20.8/cm2@1200mA/cm2>0.75W/cm2@0.6V0.8/cm2@0.65V0.8W/cm2 铂载量0.118mg/cm2 0.175g/kW0.4g/kW0.4g/kW - 2.4全氟磺酸膜是主流交换膜 从膜的结构来看，PEM大致可分为三大类：磺化聚合物膜，复合膜，无机酸掺杂膜。
目前研究的PEM材料主要是磺化聚合物电解质，按照聚合物的含氟量可分为全氟磺酸质子交换膜、部分氟化质子交换膜以及非氟质子交换膜等。
目前车用质子交换膜逐渐趋于薄型化，由几十微米降低到十几微米，降低质子传递的欧姆极化，以达到较高的性能。
但是薄膜的使用给耐久性带来了挑战，尤其是均质膜在长时间运行会出现机械损伤与化学降解，在车辆工况下，操作压力、干湿度、温度等操作条件的动态变化会加剧这种衰减。
迄今最常用的质子交换膜(PEMFC)仍然是美国杜邦公司的Nafion®膜，具有质子电导率高和化学稳定性好的优点，目前PEMFC大多采用Nafion®等全氟磺酸膜。
敬请参阅最后一页重要声明 第10页共21页 证券研究报告 行业深度报告 图表17.各种质子交换膜优缺点对比 类型 优点 缺点 组成成分 全氟质子交换膜 机械强度高，化学稳定性好和在湿度大的条件下导电率高；低温时电流密度大，质子传导电阻小。
温度升高会引起质子传导性变差，膜易发生化学降解；单体合成困难，成本高；价格昂贵；用于甲醇燃料电池时易发生甲醇渗 透等。
由碳氟主链和带有磺酸基团的醚支链构 成，具有极高的化学稳定性 部分氟化质子交换膜 降低薄膜成本 电化学性能都不如全氟质子交换膜 主链全氟，质子交换基团一般是磺酸基团。
价格便宜；含极性基团的非氟聚合物亲 水能力在很宽温度范围内都很高，膜保溶胀度较高且随着相对湿度的降 非氟质子交换水能力较高；稳定性有较大改善；废弃低，膜的吸水率下降幅度太大，全芳型非氟碳氢化合 膜 非氟聚合物易降解，不会造成环境污从而导致膜的质子传导率大幅降物高分子材料 染，具有良好的热稳定性和较高的机械 低 强度。
磺化聚酰亚胺具有良好的成膜性能、优异的热稳定 质子交换膜 性、化学稳定性和机械性能 耐水性不好 二胺及二酐单体 资料来源：焉知汽车科技、广证恒生 质子交换膜国产进程处于提速阶段。
质子交换膜是膜电极中最核心的部件之
一。
质子交换膜必须具有 较高的质子导电性、必须有足够低的气体渗透率、在运行环境下具有足够的化学和机械稳定性等三个主要 的技术要求，还应有低廉的价格。
国内山东东岳集团在质子交换膜领域处于领先地位。
以东岳的
DF260隔膜为例，膜厚度为15微米， 在开路电位情况下耐久性大于600小时，膜在保证性能的前提下运行寿命超过6000小时，干湿循环次数超 过20000次，得到AFCC（AutomotiveFuelCellCooperation，戴姆勒-奔驰与福特的合资公司）的认可。
目 前，该膜已经定型量产，二代规划产能20万平方米，至少可满足每年20000辆全功率型FCV的需求。
图表18.质子交换膜研发单位及其性能 地区生产厂家 产品型号 厚度（µm） 科慕 Nafion系列膜25~250 Gore-select复 Gore — 合 海外 3M PAIF复合膜 —
E.W值 备注 化学稳定性强、机械强度高、在高湿度下导电率1100~1200高、低温下流密度大、质子传导电阻小、目前市场 占有率最高 —改性全氟磺酸膜，技术处于全球领先地位 —主要用于碱性工作环境 旭硝子Flemion系列膜50~120 1000具有较长支链，性能与Nafion膜相当 旭化成Alciplex系列膜25~10001000~1200具有较长支链，性能与Nafion膜相当 陶氏Xus-B204 Dow 125 膜 800因含氟侧链短，合成难度大且价格高，现已停产 东岳集团DF988、DF280150~150800~1200高性能，适用于高温PEMFC的短链全氟磺酸膜 国内武汉理工新能复合质子交换膜16.8 源 已向国内外数家研究单位提供测试样品，得到好— 评 资料来源：燃料电池发动机工程技术研究中心、国家统计局、广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 第11页共21页 证券研究报告 行业深度报告 2.5催化剂朝着低铂和新型催化剂方向发展 催化剂以Pt（铂）催化剂为主，低Pt催化剂是燃料电池的主要技术方向，目前燃料电池中常用催化剂是Pt/C，即由Pt的纳米颗粒分散到碳粉（如XC-72）载体上的担载型催化剂，目标是使FCV的铂用量低于传统汽车三元催化中铂的用量的，而制备壳型结构的催化剂是降低催化剂用量的一个有效的方法。
催化剂海外企业领先，国内正起步。
海外企业处于领先地位，已经能够实现批量化生产。
其中英国JohnsonMatthey和日本田中（本田燃料电池车Clarity催化剂供应商）是全球铂催化剂的巨头。
国内企业尚处于研究阶段。
（1）贵研铂业；主营汽车尾气铂催化剂，和上汽共同研发燃料电池催化剂；
（2）研究机构，大连化物所、新源动力等，中国科学院大连化学物理研究所制备的Pd@Pt/C核壳催化剂，其氧还原活性与稳定性表现优异。
虽然中国新型催化剂，其中一部分在性能和稳定性上已经超过商业催化剂，但尚未实现量产制备。
图表19.催化剂研发单位及其性能 研发单位 产品性能 日本Tanaka 建立了稳定的催化剂供应系统，为本田clarity燃料电池汽车提供铂催化剂 国外英国JohnsonMatthery pt纯度到达99.95%，拥有全世界最先进的催化剂生产技术 德国BASF 全球最大的化工产品研发企业 贵研铂业
1.铂黑：黑色粉末。
2.铂含量：>99.99%。
3.比表面积:28±1.0m2/g
1.铂碳催化剂日产能力达到200g。
2.催化剂粒径2-3nm之间。
3.电化学活性面积可 武汉喜马拉雅 国内 达90m2/g 中科中创
1.铂碳催化剂：40Wt%Pt，60Wt%Pt，单批次>200g。
2.催化剂粒径尺寸为2.8nm。
3.电化学活性面积为85m2/g 资料来源：燃料电池发动机工程技术研究中心、公司公告、广证恒生 催化剂发展趋势为低铂和新型替代。
目前Pt用量已从10年前0.8~1.0g/kw降至现在国内的0.1~0.3g/kw， 未来有希望进一步降低，目标2020年燃料电池电堆的Pt用量降至0.1g/kw左右。
Pt催化剂除了受成本与 资源制约外，也存在稳定性问题，通过燃料电池衰减机理分析可知，燃料电池在车辆运行工况下，催化剂 会发生衰减，如在动电位作用下会发生Pt纳米颗粒的团聚、迁移、流失，在开路、怠速及启停过程产生氢 空界面引起的高电位导致催化剂碳载体的腐蚀，从而引起催化剂流失。
因此，针对目前商用催化剂存在的 成本与耐久性问题。
研究新型高稳定、高活性的低
Pt或非Pt催化剂是未来发展方向。
敬请参阅最后一页重要声明 第12页共21页 证券研究报告 行业深度报告 图表20.燃料电池电堆pt催化剂优缺点对比 类型 优点 缺点 以Pd为核 催化剂表面通常会吸附上稳壳层薄、表面光滑、超细均匀，超高的甲醇氧化活 定剂，从而限制了催化剂的性 活性 Ｒu对于提高Pt基催化剂甲醇氧化活性最有效， 以Ｒu为核 催化的功率密度较小 电化学稳定性 贵金属为核的核以Ir为核 壳结构催化剂 具有更低的一氧化碳起始氧化电位，催化剂的粒子低的一氧化碳起始氧化电位 分布、壳层沉积的均匀性较好 催化剂的活性强，有很高的氧还原和甲醇氧化催化 以Au为核 制备过程中极易团聚 活性 材料的可放大性不足，核金 以Ag为核优异的抗CO中毒性能 属与壳金属之间的置换反应 会影响纳米粒子的结构， 基于金属合金为核的核壳结构催化剂 在酸性介质中相对稳定，较好的氧还原催化活性和催化剂表面吸附了表面活性 稳定性，质量活性比商业Pt/C提高了26.9倍，剂而导致活性下降 抗衰减性好 非金属为核的核壳结构催化剂 降低燃料电池催化剂成本的同时，提高催化剂在酸TiMN纳米粒子过大，且分 性条件下的催化性能与稳定性，也具备更好的抗散性不好 CO中毒的能力 资料来源：《燃料电池低Pt核壳结构催化剂的最新研究进展》、广证恒生 2.6扩散层技术相对成熟 燃料电池电堆的扩散层一般可以分为两层，包括扩散层基底（BL）和覆盖在其上的微孔层（MPL）。
BL由碳纸或碳布构成。
扩散层基底与流场相接触，起到收集电流，并支撑微孔层和催化层的作用。
BL也是MEA中的弹性部件，使电池在组装过程中保证各个部件紧密接触的同时不会产生过大的应力。
MPL一般由碳粉和聚四氟乙烯（PTFE）聚合物组成。
MPL与催化层相接触，增强扩散层与催化层的紧密接触，使电子传导顺畅，而且MPL可以阻挡催化层中的催化剂渗透到扩散层基底，避免催化剂的失效、浪费。
敬请参阅最后一页重要声明 第13页共21页 证券研究报告 行业深度报告 图表21.燃料电池电堆扩散层不同材料对比 类型 特点 碳纤维碳纤维纸是一种广泛应用于PEMFC电极中的气体扩散层材料，它不仅具有均匀的多孔质薄层构，而纸且由于主要原料使用石墨化碳纤维，使得它具备优异的导电性、化学稳定性和热稳定性。
碳纤维编织布 由于碳纤维纸脆性大，缺乏柔性，在制备电极的过程中易被损坏，因此在PEMFC电极中使用较多的气体扩散层基底材料还有碳纤维编织布。
它没有碳纤维纸那样的机械脆性，具有弯曲性能，依赖于纤维结构和编织工艺；还具有一定的抗压性能，有利于通过加压的办法来改善它与电解质或催化剂层的电接触。
编织用的碳纤维纱线是长的碳纤维，经捆扎而成，但最好是通过纺纱工艺对纱线加捻后编织成布，不过这种碳布也可以是由碳纤维的前驱体编织成布后经过炭化制成。
无纺布 为了克服碳纤维纸缺乏柔性而碳纤维编织布缺乏尺寸稳定性的弱点，PEMFC电极用气体扩散层基底还可选用碳纤维无纺布。
它同时具备一定的机械强度，且有高的柔性和尺寸稳定性等优点，从而利于电极的制作。
适合的材料最好包括碳纤维、玻璃纤维或者含有机聚合物的纤维，这些有机聚合物可以是聚丙烯、聚酯（聚对苯二甲酸乙二醇酯）、聚亚苯基硫或聚醚酮等。
碳黑纸 作为气体扩散层基底使用的炭黑纸，是由炭粉和聚合物粘结剂均匀分散后，经过热压成型而形成表面平整的片材，其中聚合物与炭粉的质量比在20：80和45：55之间。
炭粉可选用活性炭、炭黑、乙炔黑或其混合物，炭粉的比表面积在50m2/g-2000m2/g之间；聚合物可选择氟树脂，如PTFE、聚偏1、1-二氟乙烯等，这种氟树脂同时还可作为炭黑纸的憎水处理剂，从而简化了后面的憎水处理工艺，降低了成本。
资料来源：《燃料电池的关键技术》、广证恒生 图表22.燃料电池电堆扩散层性能对比 碳纸 透气率（/mL.mm.cm-2.h-
1.Pa- 空隙率/% 石墨化度/%电阻率（/mΩ.cm）拉伸强度（/N.cm） 1） 国产碳纸78.7 233.163 82.2 2.17 30.2 进口碳纸 78 192.733 66.5 5.88 50 资料来源：《燃料电池的关键技术》、广证恒生 国内气体扩散层领域国内产业化有待进步。
主要原因是气体扩散层的石墨化工序需要
2000℃以上的高温，但高温炉技术尚未掌握。
目前燃料电池生产商多采用日本东丽、加拿大Ballard、德国SGL等厂商的碳纸产品。
东丽占据较大的市场份额，我国对碳纸的研发主要集中于中南大学、武汉理工大学等高校，国内江苏天鸟具备优秀的碳纤维织物的生产能力，但由于燃料电池市场太小，尚无量产计划。
图表23.气体扩散层研发单位及其性能 研发单位 产品型号 厚度mm 密度g/cm3 透气率电阻率m 空隙率%ml.mm/(cm2.hrΩ.cm .mmAq) TGP-H-060 0.19 0.44 78 1900 5.8 日本东丽TGP-H-090 0.28 0.45 78 1700 5.6 TGP-H-120 0.36 0.45 78 1500 4.7 中南大学 - 0.19 - 78 1883 5.9 资料来源：燃料电池发动机工程技术研究中心、公司公告、广证恒生 抗拉强度
MPa 50709050 抗弯强度MPa 39- 敬请参阅最后一页重要声明 第14页共21页 证券研究报告 行业深度报告
3、电堆降本途径多样 3.1电堆占燃料电池成本比重最高 电堆成本占比62%，仍有较大下降空间。
燃料电池系统的关键成本在电堆和辅助系统2个部分。
在产业化的背景下，电堆和辅助系统零部件的成本均会下降。
但在当前国内尚未达到产业化批量化生产、供应链体系尚未成熟、系统相关的法规标准尚未完善的背景下，上述系统成本依然会维持高价。
电堆成本结构中催化剂和双极板的成本占比较高，分别达到36%以及23%。
催化剂通过技术进步降低铂含量降低成本。
图表24.燃料电池成本分析 图表25.燃料电池电堆成本构成 电堆空压机加湿器水泵氢泵装配件其他 催化剂双极板膜电极质子交换膜其他 3% 4% 6% 4% 7% 14% 62% 13% 12% 36% 16% 23% 资料来源：盖世汽车，广证恒生 资料来源：盖世汽车，广证恒生 3.2
燃料电池成本下降是必然趋势 根据美国能源部（DOE）的测算，以80kW质子交换膜燃料电池为例，在大规模生产条件假设下，燃料电池的生产成本从在2010年以前大幅下降，从2011年开始较为稳定地维持在50美元/kW以上的水平，同时美国目标在2020年将燃料电池成本降低到40美元/kW，并最终达到35美元/kW。
目前质子交换膜燃料电池实际成本在1000-2000美元/kW左右，据估计，汽车厂商制造燃料电池堆的价格约在50000到100000美元之间。
敬请参阅最后一页重要声明 第15页共21页 证券研究报告 行业深度报告 图表26.燃料电池系统成本将逐步下降(单位：美元/kw) 140124 120106 100 81 80 69 60 59575555555353 40 20 020062007200820092010201120122013201420152016 资料来源：DOE、广证恒生 从现有的技术与市场出发，未来燃料电池成本的降低可以从两个方面入手：一是技术进步和制造工艺提升；二是规模化效应降低摊销成本。
原材料价格昂贵或工艺不完善的部件，例如催化剂、质子交换膜、双极板等可以通过优化制造材料改进制备工艺的方式降低成本，现有技术已经较完善的部件可通过规模化生产的效应有效建立成本优势。
图表27.燃料电池电堆成本下降路径 优化材料工艺 规模化量产 标准平台体系 催化剂 √ 质子交换膜 √ √ 气体扩散层 √ √ 双极板 √ 资料来源：广证恒生 降低铂含量主要是降本需求，新型催化剂有助于改善中毒情况。
从实际车型中降本来看，当前丰田在 其
Mirai车型中铂含量为20g/辆，比上一代Mirai降低了90%的用量，整车成本较之2008年丰田FCHV- adv降低了95%。
铂催化剂在燃料电池系统启停期间也是发生铂溶解现象，加速燃料电池衰减。
使用非铂 催化剂可以避免复杂的MEA加工过程、催化剂中毒现象，由于铂催化剂提供反应活性位点促进氢气和氧 气的电化学反应，一氧化碳和其他杂质气体极易吸附在催化剂表面，降低反应活性面积，从而影响电堆效 率和稳定性。
敬请参阅最后一页重要声明 第
16页共21页 证券研究报告 图表28.催化剂未来发展方向 行业深度报告 资料来源：公开资料整理、广证恒生 膜电极是燃料电池发生电化学反应产生电能的关键部件，膜电极技术从最初的热压法到CCM法一直到最新的有序化膜电极技术，其生产成本持续下降，3M推出的有序化膜电极已经把成本降到5美元/kW，预计未来可通过材料优化，开发低成本量产工艺，进一步降低制造成本。
质子交换膜方面，目前国内虽然已有部分企业能生产全氟磺酸膜，但市场仍然被进口产品牢牢掌握，目前主流的供应商是最早开发应用全氟磺酸膜的美国杜邦公司。
杜邦膜价格按乘用车用量计算相当于120美元/kW，按上汽荣威950FuelCell搭载的30kW燃料电池计算，其质子交换膜成本在25000元人民币以上。
依靠国产化技术探索，开发新型制备工艺是目前降低质子交换膜成本的必由之路。
气体扩散层是目前燃料电池堆各部件中技术条件最成熟，商业化利用潜力最好的产品，未来通过在国内建立批量化的生产设备，开发标准化平台化的产品，降低开发生产成本，可以大幅降低燃料电池中扩散层的制造成本。
3.3电堆产业链初步形成 国内燃料电池电堆产业链初成雏形，上游厂商齐全，膜电极、质子交换膜和双极板具备国产化能力，气体扩散层有小批量供应，催化剂具备研发能力。
图表29.国内电堆产业链雏形初具 上游产业链 代表企业 发展现状 膜电极武汉理工新能源具备量产能力 质子交换膜 东岳集团 具备量产能力 催化剂气体扩散层 大连化物所 上海河森、台湾碳能科技公司 研发阶段小规模生产 双极板 上海治臻、上海弘枫、鑫能石墨 金属双极板开始国产化阶段 备注武汉理工新能源有限公司是国内最大的燃料电池MEA生产企业，燃料电池膜电极大批量出口美国、欧洲等国际市场，采用自动化生产线，年产能可达数十万片东岳DF260膜技术已经成熟并已定型量产，新的衍生牌号正在开发；DF260具有高性能和优异的耐久性，能够满足燃料电池车的需求；其完整的氟化工产业链将为我国燃料电池产业提供强有力的支撑。
中国科学院大连化学物理研究所制备的Pd@Pt/C核壳催化剂，其氧还原活性与稳定性表现优异上海河森气体扩散层具备1000平米/月生产能力，台湾碳能的碳纸产品价格较低，获得一定市场认可。
石墨双极板目前已实现国产化，国产厂商主要有上海弘枫、鑫能石墨等金属双极板处于开始国产化阶段，上海治臻新能源装备有限公司依托上海交大，研制出车用燃料电池金属双极板，并尝试在电堆和整车中实 敬请参阅最后一页重要声明 第17页共21页 证券研究报告 行业深度报告 际应用。
资料来源：公开资料整理、广证恒生 燃料电池产业下游需求有充分保障。
全国以富氢优势、弃电较多或者产业领先为代表的地区重视燃料电池发展，多地市兴建氢能产业园区，氢能小镇和产业集群等，推动燃料电池公交、物流车示范运营，截至目前超过20省市明确推动氢燃料电池产业发展。
2019年3月15日，科技部高技术研究发展中心发布《关于国家重点研发计划“可再生能源与氢能技术”重点专项2018年度项目安排公示的通知》。
据重点专项公示通知，2018年拟立项的项目共有31个，其中有9项涉及氢能和燃料电池。
这说明未来燃料电池的市场空间是开阔的，相应带动电堆行业的发展。
图表30.关于氢能和燃料电池的国家重点研发计划 项目编号 项目名称 项目牵头承担单位 项目实施周期 （年） 2018YFB1502000太阳能全光谱光热耦合分解西安交通大学4水制氢基础研究 2018YFB1502100高密度储氢材料及高能效储华南理工大学3氢系统的关键基础研究 2018YFB1502200高效固体氧化物燃料电池退清华大学4化机理及延寿策略研究 2018YFB1502300基于低成本燃料体系的新型武汉大学4燃料电池研究 2018YFB1502400MW级固体聚合物电解质电中国科学院长春应用化学研
3 解水制氢技术 究所 2018YFB1502500质子交换膜燃料电池堆可靠同济大学4性、耐久性及制造工程技术 2018YFB1502600固体氧化物燃料电池电堆工潮州三环股份有限公司4程化开发 百千瓦级燃料电池电堆及辅中国汽车工程研究院股份有2018YFB1502700助系统部件测试技术开发及限公司
3 样机工程化应用 2018YFB1503100大规模风/光互补制氢关键技国家能源投资集团有限责任
3 术研究及示范 公司 资料来源：高工锂电网、广证恒生 乘用车领域仍处于验证阶段。
国内在燃料电池乘用车方面，投入研发的主要企业是上汽集团，已完成 前后四代氢燃料电池轿车的开发。
在国家创新工程支持下，上汽氢燃料电池轿车在动力性、续驶里程等性 能指标方面取得了重大进步，已累计实现
81辆示范运行，部分车辆在2014年参加了上汽的“新能源汽车 万里行”全国巡游，历经10000km的实际路试，通过各种地形、海拔、环境气温的综合考验。
物流车已经开始逐步向企业渗透。
物流快递用户对燃料电池物流车有极大兴趣。
目前京东、申通等企 业已经开始采用燃料电池物流车运输，该批车辆载重达
3.5吨，配载3瓶组车载供氢系统，一次加氢时间 5-10分钟，续航里程可达400公里。
宜家、邮政、盒马的物流供应商等多家知名物流企业也在考虑引进燃 料电池车辆，未来燃料电池物流车将有较大发展空间，物流车的兴起将进一步促进电堆行业的技术研发以 及产业化的进程。
敬请参阅最后一页重要声明 第
18页共21页 证券研究报告 行业深度报告
4.国内上市公司电堆情况梳理 4.1国内上市公司电堆产业发展情况 虽然国内燃料电池电堆技术水平不如国外，但在一系列新能源政策的刺激下,已经有了长足的发展。
从发展的路径来看，其一是通过控股股外国著名企业来引进技术,如潍柴动力控股加拿大巴拉德，成立潍柴巴拉德合资公司，引进技术。
其次,是通过自己的独立研发,如上汽集团，专门成立上汽大通全资子公司，自主掌握的“电池+电机+电控”三电核心技术。
另外，又如洲际油气，主营业务是石油服务,但是通过参股世能氢电，成为其大股东来进军燃料电池产业。
图表31.电堆相关上市公司主要发展 证券简称 发展布局情况 2018年5月16日，潍柴动力拟通过认购其部分发行股份的方式，投资4000余万英镑，持有Ceres Power20%股权。
同时，双方将联合于2020年前在中国潍坊成立合资公司，推动实现固态燃料电池 技术在中国市场的商业化。
,2018年11月13日，潍柴动力认购加拿大巴拉德19．9％股份，正式成潍柴动力 为加拿大巴拉德第一大股东,潍柴巴拉德与加拿大巴拉德联合开发下一代质子交换膜燃料电池电堆， 以及应用于客车、商用卡车和叉车的下一代质子交换膜燃料电池模组。
潍柴巴拉德为联合开发提供 工程服务、市场需求信息等相关支持，加拿大巴拉德为联合开发提供技术研发服务。
认购巴拉德
9.9%股权,强势布局燃料电池汽车，并且与广东国鸿氢能签订协议,于云浮建厂生 FCvelocity-9SSL燃料电池,并于2016年末成立合资公司,巴拉德占10%股权,巴拉德为合资公司排他供大洋电机 货膜电极,未来5年交易金额不低于1.68亿美元,供货金额不低于1.5亿美元,余下1840万美元为技术 转让等收入。
2019年3月1日，公司公告在重庆市两江新区投资设立燃料电池发动机及其核心零部件制造项目， 雪人股份项目拟总投资45.5亿元，将通过三期建设，最终达到年产10万套燃料电池发动机及电堆等核心部 件的产能。
同时在重庆市分期建设35座加氢站。
雄韬股份于2016年通过全资子公司鹏远自动化投资2500万元持有氢璞创能21.74%的股份，从而进 入氢燃料电池领域，2018年3月8日，雄韬股份位于武汉的氢燃料电池产业园项目开工，该项目总 投资115亿元，一期投资12亿元，先租用3万平方米厂房；二期购地500亩自建。
计划2019年生 产1-3万套氢燃料电池发电机系统，主要用于公交车，将来会推广到小客车等车型。
2018年9月18雄韬股份 日，由雄韬氢雄投资建设的山西大同氢能产业园总投资30亿元年产10万套燃料电池系统一期工程 投产仪式在大同市举行，一期规划年产能3万套。
该产业园主要从事氢燃料电池的催化剂、质子交 换膜、电堆、电池控制系统、氢燃料发电机系统、储氢系统和制氢系统以及加氢站等领域产品的开 发、生产、运营和销售。
南都电源参与研发质子交换膜燃料电池，已在国内率先实现电池关键材料及关键部件、电堆组装的
南都电源 小批量生产，燃料电池发动机成功应用于北京奥运会、上海世博会用电动大巴等。
作为上汽集团旗下全资子公司，上汽大通依托于上汽集团已自主掌握的“电池+电机+电控”三电核 心技术，未来将继续以新能源为重要发展方向，实施“全平台、全系列、全路线”的新能源策略， 同时坚持纯电动、混合动力、燃料电池三条技术路线全面布局、齐头并进，从而巩固其作为新能源
上汽集团 全技术路线开发和商业化运营领先者的行业地位。
上汽300型大功率燃料电池电堆也在加紧优化系 统设计方案，努力达到国际一流技术水平。
在关键产业链布局方面，公司在IGBT、电池电芯和电 池系统、电驱动系统等核心部件上的业务布局已启动运营。
2018年11月15日，第十七届中国国际内燃机及零部件展览会上，全柴动力还提供了15kW和40kW 全柴动力两款氢燃料电池电堆，通过“水乙二醇”的液冷方式进行冷却，主要配套于新能源大巴车、物流 车、叉车等领域。
两款氢燃料电池电堆由全柴动力控股子公司安徽元隽氢能源研究所有限公司研发 敬请参阅最后一页重要声明 第
19页共21页 证券研究报告 行业深度报告 制造，在质子交换膜（HyMem）、多孔膜电极（HyMea）、高功率密度电堆（HCS）以及智能化电电混合发电系统等方面具有核心专利技术，产品性能达到国内先进水平。
2014年6月公司携手中科院进军氢燃料电池，双方合作开展氢燃料电池的研发和产业化工作。
2019科力远年1月23日晚间公告，公司拟购买吉利集团、华普汽车合计持有的CHS公司36.97%的股权的并购重组事项获证监会有条件通过。
洲际油气的控股子公司洲际新能科技有限责任公司是世能氢电科技有限公司大股东，该公司针对目前氢燃料电池汽车产业应用层面亟需解决的问题，世能氢电与国内外多家机构进行合作，在整体氢洲际油气燃料电池产业链中，参与制氢、储运、加氢站、电堆及电控系统生产制造、动力总成、整车生产等各环节，重点布局电堆的设计和生产关键技术。
2019年04月19日，首航节能合计持有新研氢能源不低于51.14%的股权，成为新研氢能控股股东，新研氢能源是全国工商联新能源商会理事单位，是一家自主开发、设计、制造和销售氢燃料电池极板、电堆、发电系统和测试台的高科技公司。
公司以打造“氢能燃料电池新能源综合解决方案”为首航节能核心战略。
在北京、大连和大同设有三家子公司，北京子公司主要开发极板和电堆，致力于研发180kW燃料电池电堆；大连子公司致力于研发1-80kW燃料电池系统及各种功率的测试台；大同子公司拟投资建设年产10000套燃料电池的产线。
金利华电持有新源动力3.84%股份，标的是我国第一家致力于燃料电池产业化企业，已实现包括质金利华电子交换膜等燃料电池关键材料、电堆组装的生产。
2018年10月,氢燃料电池发动机研究中心落户成都,该研究中心由四川大学、国蓉科技、泰罗斯共同华讯方舟创建,专注氢燃料电池关键技术“电堆”的研发和生产，首期投资4000万元。
2017年12月6日，英威腾与爱德曼达成战略合作，爱德曼擅长氢燃料电池汽车的电堆技术及产品英威腾研发，拥有多项自主技术专利，以及催化等材料技术，拥有发动机电堆的维护能力。
2019年4月15日在互动平台上表示，经过多年研发，针对氢燃料质子交换膜燃料电池技术，公司科技创新体系核心中央研究院已成功开发出具有完全自主知识产权的燃料电池发动机系统、电堆及上海电气膜电极技术和产品，在燃料电池系统-电堆-膜电极产业链上，已形成较完整的技术储备和产业化竞争力。
资料来源：公司公告整理、广证恒生
5.投资建议 我们推荐产业布局合理的潍柴动力（参股巴拉德、弗尔赛等）、雄韬股份(布局膜电极、电堆、系统企业)。
图表32.燃料电池主要上市公司估值对比 股票 当前股价 2019E EPS预期2020E 潍柴动力 11.44 1.17 1.29 雄韬股份 23.38 0.31 0.46 资料来源：WIND一致预期、广证恒生 2021E1.440.63 2019E9.7776.51 PE预期2020E8.8950.84 2021E7.9737.21
6.风险提示 新建产能建设不及预期，电池价格与上游原材料价格波动风险，新能源补贴政策出现重大调整。
敬请参阅最后一页重要声明 第20页共21页 证券研究报告 行业深度报告 广证恒生电力设备新能源团队介绍： 潘永乐：厦门大学金融硕士，8年证券研究经验，主要覆盖工控、电力设备。
徐超：浙江大学核技术硕士，2年证券研究经验，主要覆盖新能源发电。
李子豪：北京理工大学航天工程硕士，1年证券研究经验，主要覆盖新能源汽车。
广证恒生： 地址：广州市天河区珠江西路5号广州国际金融中心4楼电话：020-88836132，020-88836133邮编：510623 股票评级标准： 强烈推荐：6个月内相对强于市场表现15%以上；谨慎推荐：6个月内相对强于市场表现5%—15%；中性：6个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动；回避：6个月内相对弱于市场表现5%以上。
分析师承诺： 本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。
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