研
究
报
告
新时代证券
NewtimesSecurities
2012年7月2日
策略研究研发中心策略组
听闻触底声
内容摘要：
下
\
执笔：冯文锁
回顾：2012年上半年，经济被证伪，预期不敌经济下
半
证书：S0280510120004
滑，反弹后几乎回到原点。
年 电话：010-83561319 短波去库存+中波寻底+长波见顶。
当前投资者对未来 投 邮件：fengwensuo@经济增长普遍存在悲观情绪，是由于经济处于周期性的低 资 分析师：孙卫党 谷，经济持续低迷使然。
下面的被动去库存阶段将促使我 策 证书：S0250510120001 国经济从三季度开始企稳，但缺乏弹性。
我们判定，我国 略 电话：010-83561311 将结束第三轮中波周期，之后进入第四轮中波周期。
站在 邮件：sunweidang@乐观的角度，低谷即谷底，度过谷底就要进入新的波动周 研究助理：李杰 期，景气向上，利于股市。
证书：S0280110070024 目前股市风险溢价处高位。
整体市场风险溢价继续上 电话：010-83561226 升的空间已相当有限，但风险溢价中存在结构性问题，不 邮件：lijie1@ 可盲目乐观。
流动性触底。
大概再有2-3月时间，流动性“基钦周 新 期”将触底，流动性一旦触底，有利于股市确认底部，推 时 升股市回升。
代 通胀下行带来机会。
我们认为下半年我国将处在通胀 证 下行、财政政策积极、货币政策配合的大环境中，此种环 券 境下指数三季度创新低概率降低。
下半年市场面临的一次 研 机会是经济短波周期企稳，同时通胀下行，流动性触底带 究 来市场估值水平的修复。
发 投资逻辑思路与配置： 展 稳增长和调结构仍是今年下半年宏观态势的主基调； 中 经济转型更注重经济增长质量，既要关心盈利成长性， 心 更要强调盈利能力。
建议选择ROE抗周期且在通胀下行中 受益的行业；回避ROE顺周期且在通胀下行中受损的行 业； 看好环保、传媒、食品饮料、医药、服装、信息设备、 电力等。
风险提示：警惕信托业兑付风险；供需加重失衡风险； 中报业绩大幅低于预期风险。
投资者或其他机构在法律许可情况下可能持有或交易本月刊研究涉及到的上市公司或其它投资标的，不应视本月刊内容为投
资决策的唯一因素。
敬请参阅最后一页之重要声明。
新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 内容目录 第一部分中波触底遭遇短波去库存
一．上半场经济被证伪
二．我国中短波经济波动周期
三．我国政治经济周期玄机 第二部分风险溢价处高位期待流动性触底
一．风险溢价存在结构性问题
二．流动性波动周期尚未触底
三．CPI超预期下行成就流动性触底 第三部分回踩下边沿确认前低把握触底机会
一．短波周期企稳+流动触底带来估值修复机会
二．市场波动节奏
三．反弹的必要条件
四．行业配置策略
五．风险提示 第四部分投资组合 请您务必阅读正文后面的免责声明 第2页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 图表 图1：固定投资环比折年情况图2：居民消费环比折年情况图3：工业增加值环比折年情况图4：GDP环比折年情况图5：我国中波经济波动周期（朱格拉周期）图6：我国经济长波周期见顶图7：短波经济周期（基钦周期）图8：季度GDP基钦周期波动图9：CPI在库存周期波动中的变化图10：PMI反应的库存周期波动图11：工业产成品补库存去库存周期图12：6个五年规划期每年情况（均值）图13：我国政治经济之玄机图14：市场全部A股风险溢价图15：市场中风险溢价的背离图16：去金融化后市场分先溢价图17：2-3月后流动性基钦周期触底图18：缺乏资金增量成交量持续低迷图19：降息后短期拆借利率走高图20：货币乘数效应处于低位有待改善图21：广义货币对股市驱动力影响微弱图22：CRB现货和期货指数图23：原油期货指数图24：PPI快速下滑最终会传导到CPI图25：(上证综指季度K线)回踩Line2线确认回踩Line1图26：改变目前贷款结构使信贷有效扩张图27：房地产占比越来越大对GDP有较高杠杆撬动作用图28：改善房地产投资发挥杠杆图29：改善新增固定资产投资图30：2012解禁规模分布图31：解禁市值压力分布图32：2012下半年7-10月处于欧债到期高峰表：2012下半年度股票投资组合 请您务必阅读正文后面的免责声明 第3页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 第一部分中波触底遭遇短波去库存
一．上半场经济被证伪 2012年上半年，A股在政策与经济的博弈之间演绎了两轮完整的过山车行情，市场情绪在政策放松预期中发酵，股市新政呵护的蓝筹股行情成为了市场上涨的最大动力；而预调微调政策刺激下的经济数据成为扶不起的“阿斗”，尤其各项主要宏观经济数据环比折年情况更是“糟糕”，投影到GDP增速上已然低于了政府7.5%的“底线”,经济最终被证伪，因而经济下行、企业利润不断下滑成为股市最大的下跌动能。
图1：固定投资环比折年情况 图2：居民消费环比折年情况 来源：新时代证券研发中心图3：工业增加值环比折年情况 来源：新时代证券研发中心图4：GDP环比折年情况 来源：新时代证券研发中心 来源：新时代证券研发中心 在当前市场对下半年经济继续普遍悲观的情况下，我们的看法是反思三个问题:一是经济波动有没有底?
二是如果存在,波动的谷底在哪里？三是底部的性质是什么，是短波周期性质的还是中波性质的？简单一句话，当前经济处于什么位置？ 请您务必阅读正文后面的免责声明 第4页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告
二．我国中短波经济波动周期
1．我国三轮中波经济周期（朱格拉周期）朱格拉经济波动周期,也称中波周期（投资周期）,理论为期8-10年，平均9年，或有变形7-11年。
我们认为，中国从1981年开始，分别经历了三轮朱格拉经济周期：第一轮周期对应1981－1990年，上升期为3年，持续9年。
第二轮周期对应1990－1999年，上升期2年，持续9年。
第三轮周期对应2000年—？（2012年）。
图5：我国中波经济波动周期（朱格拉周期） 来源：新时代证券研发中心WIND资讯 我们按照朱格拉中波周期理论，结合我国经济五年一规划实际情况，假定周期为10年，做出波动曲线如图中虚线所示。
我国这三轮中波周期中，前两轮各为9年，第三轮中波周期与前两轮中波周期相比，一个显著特征就是上升期变长，前两轮上升期分别是3年和2年，而此轮上升周期达8年之久。
由于第三轮上升期较长，又突遇金融危机，整个周期发生变异，至于2012年能否结束第三轮周期，尚存在不确定性。
但从朱格拉周期波动规律上，在2012年将结束第三轮中波周期，已给出我们清晰的提示。
实体经济的运行虽然不完全拟合理论周期，但提示我们的是，今年或明年为本轮中波周期的低点可能性较大，也不排除由于政策干预，或许会导致中波周期延后见底。
因此，我们大胆判定，中波周期上，2012年我国将结束第三轮中波周期，之后进入第四轮中波周期。
当前投资者对未来经济增长普遍存在悲观情绪，恐怕正是由于经济处于周期性的低谷，经济持续低迷使然。
从长波周期（康德拉季耶夫周期）视角看，眼下这三轮中波周期共计30年，正好构成了我国长波周期的A段（即：前半段），这是由投资主导的一个上升波，目前已经见顶；接下来的长波B段，是一个下降波，对应我国内需主导的经济转型。
请您务必阅读正文后面的免责声明 第5页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心图6：我国经济长波周期见顶 2012下半年投资策略报告 来源：新时代证券研发中心
2.短波经济周期（基钦周期：库存周期）即将被动去库存 为了更清晰地看清目前经济状况，我们研究了短期经济波动的存货周期（即基钦周期：厂商生产过多时形成存货，存货高了就减少生产，降低库存，从而引起经济波动），根据存货变动并考虑到基钦周期的特性和当前的各项经济指标，我们认为，我国当前正处于第三轮中波周期中最后一个短波周期（基钦周期）的主动去库存阶段，并运行到了主动去库存末期。
反映在微观层面上，对大多数企业而言这是一段艰难时期，企业的经营现金流将恶化，销售增长率和净利润增长率都在下降，部分行业会呈现全行业亏损局面。
基钦周期波动显示，主动去库存时间或将在2012年
二、三季度左右结束，之后将进入被动去库存阶段，即：需求弱势回升，继续去库存。
我们认为，有望来临的被动去库存阶段将促使我国经济从三季度开始有所企稳，但鉴于资本支出周期所处位置和目前我国现况，三季度即使回升，回升幅度也会比较有限，GDP走势将是一个浅U型走势，缺乏弹性。
基本结论：目前我国经济正处于短波周期的底部左侧，中波周期接近于底部，长波周期上处于从顶部回落的初期，处于下行通道中（B波段，扩内需主导）。
图7：短波经济周期（基钦周期） 图8：季度GDP基钦周期波动 来源：新时代证券研发中心WIND资讯来源：新时代证券研发中心WIND资讯 请您务必阅读正文后面的免责声明 第6页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心图9：CPI在库存周期波动中的变化 2012下半年投资策略报告图10：PMI反应的库存周期波动 来源：新时代证券研发中心WIND资讯来源：新时代证券研发中心WIND资讯图11：工业产成品补库存去库存周期 来源：新时代证券研发中心
三．我国政治经济周期玄机 近30年来我国6个“五年规划”的经济增速均值显示，“五年规划”的第二年是经济增长的“高点”，但将其拆分为国家领导人10年执政期前后两个“五年规划”，再进行研究后的结果迥然不同：执政期“第一个五年规划”中，其第二年处于相对增长低点，而执政期的“第二个五年规划”中，其第二年是相对的高点。
这是我国经济波动中独特的一个现象。
我国宪法规定领导人每5年一换届，但我国领导人实际执政更替是10年周期，横跨两个完整的“五年经济规划”。
第一个五年规划期，要完成领导人更替，换届当年（一般是第二年）增速较低，更替完毕随后会逐步上升，高点出现在第四年；到10年执政后半期会逐步回落。
2012年我国正处于领导人更替期，因此我们对2012年的经济刺激政策持谨慎态度，2012年经济相对处于增速低点，符合我国政治经济周期特点。
请您务必阅读正文后面的免责声明 第7页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 图12：6个五年规划期每年情况（均值）图13：我国政治经济之玄机 来源：新时代证券研发中心WIND资讯来源：新时代证券研发中心WIND资讯 特别视角：乐观VS悲观 市场之所以悲观是因为经济处于波动周期的低谷，经济比较萧条，没有低迷只有更低迷，天天盼着见底，就是见不到底，对股市形成巨大压力。
但是站在乐观的角度，低谷即谷底，度过谷底就要进入新的波动周期，景气向上，利于股市。
第二部分风险溢价处高位期待流动性触底 2132点是不是“市场底”？这是人人都关心的问题，又是一个没有确切答案的问题，我们换另外一个角度去审视市场，用风险溢价度量当前市场处于什么位置。
一.风险溢价存在结构性问题
1.全部A股风险溢价接近历史峰值 沪深市盈率的倒数即所谓的股利率，我们用其大小与10年期国债利率比较，其差值反应市场隐含风险溢价，风险溢价越高，安全边际越大。
图14：市场全部A股风险溢价 来源：新时代证券研发中心互联网 从图中我们看到，目前股市风险溢价处于和历史低点相近的高位， 请您务必阅读正文后面的免责声明 第8页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 在目前位置，基于政策稳经济力度提升，以及积极的股市政策等因素的考虑，整体市场风险溢价继续上升的空间已相当有限。
2.风险溢价中存在结构性问题 认识整个市场的风险溢价，我们必须注意以下几点：
（1）深市近年来则由于中小板和创业板的加入，其风险溢价和整
个市场以及沪市出现明显分离现象，整个市场存在结构性风险。
（2）因为市场A股金融企业利润占比亦从2005年的28%上升到2011年的44%，而A股除银行以外的2400家上市公司仅仅创造了1.14万亿利润,A股整体市盈率如此便宜，银行股的巨额盈利拉低了整体估值水平，去金融化后风险溢价并没有全部A股揭示的那样高，安全边际打了折扣。
图15：市场中风险溢价的背离 图16：去金融化后市场风险溢价 来源：新时代证券研发中心WIND资讯来源：新时代证券研发中心WIND资讯 除了上述结构性估值问题外，另外一个问题就在于流动性问题。
目前市场不在于A股的估值是不是足够低，而在于市场没有获得实质增量资金的支持。
二．流动性波动周期尚未触底
1.流动性对股市底部的求证 从历史数据来看，M1-M2（货币流动性）与A股有很高的相关性，二者相关性为求证A股指数的中长期底部提供了很好的参考，流动性底与市场底虽不完全同步，有时滞后，有时先行，但比较确定的是，流动性触底后对股市确认底部，推升股市回升无疑都是非常重要的。
2.预调微调以来流动性依然紧张尚没有实质性改善 从目前的数据来看，虽然从去年11月开始首次降准，至目前已经两次降准、一次降息，货币政策松动已经持续很多时日，但M1-M2还没有触底，处于自身“基钦波动周期”的下降末段，说明目前的流动性依然很紧张。
请您务必阅读正文后面的免责声明 第9页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 虽然此次央行采取了降息措施，而实际存款利率是上升的，银行间短期拆借利率出现明显走高，表明社会融资成本并没有随央行降息而下降。
降息本身没有增加货币供应量，对于解决流动性而言，降准比降息更能增大货币乘数，或是更有较的货币工具。
我们认为，M1-M2触底回升之前，任何流动性放松只是停留在“预期”效果层面，并没有实质改善，对股市的弹升不提供直接驱动力。
至于年初至2月27日的那波行情，仅是市场预期未来流动性会有改善的情况下，市场超跌后由场内资金推升的修复行情，没能吸引增量资金的参与，行情自然难以向上大幅扩大空间。
图17：2-3月后流动性基钦周期触底 图18：缺乏资金增量成交量持续低迷 来源：新时代证券研发中心WIND资讯图19：降息后短期拆借利率走高 来源：新时代证券研发中心WIND资讯图20：货币乘数效应处于低位有待改善 来源：新时代证券研发中心WIND资讯来源：新时代证券研发中心WIND资讯
3.流动性触底确认市场触底？从目前情况看，大概再有2-3月时间，流动性基钦周期将触底，流动性一旦触底，对股市确认底部，推升股市回升将非常有利。
M1-M2开始回升，一方面说明政策的放松开始见效，另外市场对于经济下滑的担忧也会缓解，我们将M1-M2增速变化方向视为重要观察指标。
我们认为，即便前期的2132点不是市场底部，流动性触底后，接下来也会出现另一个阶段性的市场底部。
请您务必阅读正文后面的免责声明 第10页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告
4.流动性触底后可能的股市波动必须要指出的是“M1-M2与A股的相关性”存在一个前提条件——即A股本身内在要素没有出现根本问题，能够随着流动性周期起舞。
历史上2002年3月流动性触底后回升后，2002年7月-2004年10月期间延续了横向震荡，没有对股市形成趋势性的持续推升力，相应的股市呈现的也只是区间震荡。
我们预计今年流动性触底回升后，M1-M2形不成大斜度趋势性走势，其对股市的影响比较微弱，更有可能像2002年7月-2004年10月期间的横向震荡，因为像上次4万亿的做法已无可能。
5．货币条件对市场的驱动力在减弱 从M2/市场流通市值的角度看，随着市场步入全流通时代，市场流通市值越来越大，而M2不可能同步增大，广义货币对市场的推动力大为减弱，同样估值水平下，当前市场驱动力与2005年市场处于998点时不可同日而语，市场不具备大幅反弹动力，这一点和上述M1-M2分析是一致的。
图21：广义货币对股市驱动力影响微弱 来源：新时代证券研发中心WIND资讯
三．CPI超预期下行成就流动性触底
1.大宗商品牛市基础动摇 今年3月份以来，国内外大宗商品市场出现调整走势。
尤其是进 入5月份，调整开始加速。
纽约原油期货价格从5月初的106美元迅速 回落，最低至80美元。
图22：CRB现货和期货指数 图23：原油期货指数 来源：新时代证券研发中心WIND资讯来源：新时代证券研发中心WIND资讯 请您务必阅读正文后面的免责声明 第11页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 一直以来，新兴市场国家高速发展的经济格局极大刺激了大宗商品市场的终端需求，也为高风险偏好资金提供了投资渠道。
而随着以中国为代表的新兴经济体增速的趋势性放缓，对大宗商品的需求出现趋势性的放缓，由“新兴因素”支撑的资源品繁荣周期已经见顶，动摇了大宗商品牛市基础。
结合基本面和技术面的分析，我们认为大宗商品市场牛市可能已经在2011年4月结束，今后将是一个长期的震荡下行过程。
2.大宗商品价格下行推低CPI 由于大宗商品市场在整个经济体系中居于上游，根据大宗商品对CPI较强的时滞传导效应，近几个月的大宗商品价格下跌会逐步传导到下游，成为推低3季度CPI的一大动力，可能会让3季度CPI低于市场预期，整个三季度CPI会运行在3%之下。
我们认为，在三季度时段，最确定的就是通胀将不再成为困扰市场的问题。
图24：PPI快速下滑最终会传导到CPI 来源：新时代证券研发中心WIND资讯
3.预调微调从淡定到急迫促成流动性触底 由于年初时政府对物价走势仍持谨慎态度，并将防止通胀反弹作为今年政府主要任务之
一，因而年初央行的货币政策属于“淡定式预调微调”，进入5月后才略显“急迫”，既降准又降息，同时5月份的项目审批更是进一步加速，以稳定经济增长。
我们认为，一旦央行看到3季度CPI下行比预想的快，并考虑到当前经济下行压力加大，货币政策对经济的支持力度将继续增强，目前存款准备金率还高达20%，还有很大下调空间。
预计下半年下调存款准备金率2-3次，降息1次，货币政策放松程度可能会超出市场预期，促使流动性触底回升。
请您务必阅读正文后面的免责声明 第12页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 第三部分回踩下边沿确认前低把握触底机会
一、短波周期企稳+流动触底带来估值修复机会
1.今年上半场A股市场经历了：
（1）政策措施上，看到的都是“好的”；
（2）经济数据上，看到的都是“坏的”；结果是“政策有底”，“经济没底”，“市场寻底”。
2.综合前述分析，我们认为下半年我国将处在通胀下行、财政政策积极、货币政策配合的大环境中，因而未来政策维持“好的”或“更好”，经济数据或“变好”，此种环境下指数三季度创新低概率降低。
3.我们认为，下半年市场面临的一次机会是经济短波周期企稳，同时通胀下行、流动性触底带来市场估值水平的修复。
与2008年次贷危机后的刺激性政策相比，没有以前的凯恩斯式的大规模总需求刺激，经济触底回升时周期性行业大幅回升基础不存在，经济转型受益行业的利润短期内也体现不出来，即经济增速的弹性不高。
因此市场不具备戴维斯双击条件，系统性估值提升机会不大，更多的还是结构性机会。
二、市场波动节奏
1.从市场节奏来看，三季度最有可能出现“经济横盘、政策正面、通胀偏低”的窗口期，并有望在四季度通胀回升出现压力之前，政策力度再度提升，我们对于三季度股市中后期反弹持中性偏积极看法。
合理预期是首先冲击前高2478-2453压力线，其次再度冲击年度前期高点，但行情本质不会改变，临近前高时，会遭遇大小非解禁盘与套牢盘的打击而震荡。
2.三季度前段，由于今年上半年是2008年以来经济最不好的时期，社会消费需求下降，企业库存创新高，产品价格下行，市场会面临08年以来最不好的半年报预期困扰。
因此，我们认为，此段时间指数压力较大，需要消化这种预期风险。
如果市场加速下滑会改变上述研判运行节奏，低位节点或提前。
3.技术态势：图25：(上证综指季度K线)回踩Line2线确认回踩Line1 来源：新时代证券研发中心 请您务必阅读正文后面的免责声明 第13页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 上证综指2007年10月见顶6124点后一路调整，叠加2008年次债危机，下跌至1700点左右企稳，时空上完成对股市20年以来构造的三角形上边沿回踩。
当下市场正试图对这个三角形下边沿进行回踩，同时完成对上边沿回踩的确认。
时空上，三角形下边沿投影在三季度大约在2100-2150区间。
三.反弹的必要条件 市场反弹依赖于社会环境维稳而政策实质性放松，衡量政策实质性放松标准包括以下几个方面： 一是货币政策超预期，流动性触底。
由于大宗商品价格下跌，通胀下行会成为下半年短周期经济波动的有效助推器。
通胀下行超预期，实际利率转正，为政策进一步放松提供了必要条件，具体包括：继续降低存准和降低贷款利率，促使市场流动性(M1-M2)触底。
目前股市的问题不在于A股估值是不是足够低，而在于市场没有获得增量资金支持。
二是房地产政策微调扩大化。
政府实施“预调微调”式宽松政策以来，对房地产始终坚持以往的“从严”基调，但经济的过快下行，中央政府已经开始默许“地方微调”尝试，从贷款利率优惠，到提高贷款额度，再到购房补贴优惠等。
考虑到房地产是撬动GDP的最长杠杆，我们认为下一步以体现“刚性需求”为突破口，购房政策微调会扩大化，这是对冲当前经济下行的最优选择，包括首套房首付比例下调、首套房利率进一步松动、首套房异地限购政策松动、变“认房又认贷”为“认房不认贷”、降低住房公积金贷款门槛等，6月26日河南准备的“大尺度”楼市微调新政最具代表性，已做出试探。
我们认为，购房政策微调将有效促成开发商去库存，加大新开工力度，对冲经济下行风险，从巩固本轮地产调控成果的角度看，只有开发商增加投资才能有效避免明年年中可能出现的供不应求局面，从而使得房价涨幅控制在一定范围内。
三是要看新增信贷是否有效扩张。
改善信贷结构，提升中长期信贷占比，而不是单纯加大信贷投放量。
上述情况的出现将真正使得经济出现扩张，利于经济短周期波动由放缓步入企稳，利好股市。
图26：改变目前贷款结构使信贷有效扩张 来源：新时代证券研发中心 请您务必阅读正文后面的免责声明 第14页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 图27：房地产占比越来越大对GDP有较高杠杆撬动作用 来源：新时代证券研发中心 图28：改善房地产投资发挥杠杆 图29：改善新增固定资产投资 来源：新时代证券研发中心WIND资讯来源：新时代证券研发中心WIND资讯
四、配置策略
1.配置逻辑思路
（1）稳增长和调结构仍是今年下半年宏观态势的主基调，在行业配置上，要把握稳增长和调结构思路。
调结构主要依靠扩大内需和新兴产业，稳增长主要依赖固定资产投资，这两个方面不仅符合政策导向，而且会有资金支持。
（2）随着经济转型，开始注重经济增长质量，体现在策略上，就是既要关心盈利成长性，更要强调盈利能力。
从ROE的角度出发，结合ROE对经济增速和通胀的弹性，建议选择ROE抗周期且在通胀下行中受益的行业，回避ROE顺周期且在通胀下行中受损的行业。
2．配置建议
（1）把握稳增长下的投资机会，政策着力点预计在水利、电力（核电）、环保、城市轨交、保障性住房和中西部基础设施这几个方面，关注工程建筑、机械、环保、核电、建材（水泥）、家具家装等行业；今 请您务必阅读正文后面的免责声明 第15页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 年以来电信通讯投资进度快于去年，但板块上半年表现迟钝，信息设备下半年应有表现机会。
（2）把握调结构下的投资机会，紧跟新兴产业，如：节能环保、新一代信息技术、移动支付、新材料等。
（3）立足长期，精选成长股。
当前因经济转型、减速，而供给端去产能，但需求端没问题，带给某些行业（或个股）的成长机会更显珍贵。
统计显示，74只中报大幅预增股票在弱势中获得了不菲的超额收益，成为弱势中难得的稳健收益品种（具体可参考6月26日发布的研究报告《对中报预增统计分析结构的反思》）。
我们认为，真正的高成长股票能够熨平指数波动，立足长期，要关注业绩确定、估值相对便宜的优质成长股是真正的价值投资。
这些股票往往存在于以扩大内需主导的医药、食品饮料、纺织服装、商业零售、电子科技等长期需求稳定的逆周期行业中。
（4）从ROE角度出发，选择抗周期且在通胀下行中受益的行业，从这个角度可以超配：环保、传媒、食品饮料、医药、服装、信息设备、电力和地产龙头。
（5）通胀压力缓解会推动资源品价格改革。
成品油新定价机制的推出步伐将会加快，水、电、天然气价格改革将继续展开，看好公用事业。
（6）金融创新是全年的主线之
一，下半年推出新三板和国债期货、原油期货的可能性较大；保险也在谋求新政旨在资管业务，因此新三板受益范畴（券商、高新园区、参股高新区公司）、期货市场建设和保险有望继续分享制度改革红利。
（7）在超预期利率市场化推进情况下银行指数创出新低，虽然中长期制约因素依然存在，但当前银行板块的PE/PB估值水平具备相当吸引力，预计近期降准大于降息，利于银行板块，因此从操作上来看，银行股又进入相对安全的右侧交易区间，可适度配置弹性大且前期跌幅较深的品种，兴业银行、民生银。
五．风险提示：
1.警惕信托业兑付风险。
此次宏观调控收紧流动性的最大受益者是信托业，其供需两端均受到火热追捧，规模激增。
信托业2012年一季度资产规模已达5.3万亿元，而在2007年仅为9491亿元，六年增长了五倍。
随着中国经济增速放缓，市场趋冷，上半年信托业兑付风险已时有耳闻。
先有吉林信托旗下的房地产信托“长白山11号”出现违约兑付；后又有中诚信托旗下的矿业信托“诚至金开1号”确定不能按期兑付，涉及金额30亿元。
相比矿业信托，房地产信托的规模更大，风险更高，出事的可能性也更大。
请您务必阅读正文后面的免责声明 第16页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 数据显示，2012年房地产信托到期总规模1758亿元，三季度信托业将迎来兑付洪峰，激进的业务与机构将可能存在兑付风险。
中国经济减速将令信托业的风险在未来一段时间迎来风险释放，引起市场波动，投资者需要对此保持警惕。
2.供需加重失衡风险。
一是IPO扩容提速：有700多家在审和过会待发企业排队等候上 市。
二是再融资规模巨大：现有242家公司排队轮候增发，合计4172亿。
三是大小非、大小限、PE们继续疯狂套现：下半年解禁高于上半年，过 大的持股成本差异，使大股东及高管在熊市中减持愿望依然强烈，因为 依然能赚得盆满钵满，市场行情必然面对这种减持与出逃压力。
四是另 类扩容：新政改革带来的各类创新业务都是在“吸金”，新三板、国债 期货等在不断提醒投资者资金分流的威胁，场外有吸引力的高利率产品 也在诱惑资金外流。
股市供求严重失衡，在一个以融资者利益为核心的市场中，投资 者的利益必然会遭到极大的损害，体现在股票市场走势上只能是向下去 寻求平衡。
图
30：2012解禁规模分布 图31：解禁市值压力分布 来源：新时代证券研发中心WIND资讯来源：新时代证券研发中心WIND资讯
3.中报业绩低于预期风险。
如果中报业绩大幅低于预期，市场下 调全年业绩盈利预测，带来估值中枢下移风险。
4.海外风险。
债务危机形势依然复杂，欧元区债务国家经济衰退 不会快速结束，一些国家的政治生态有恶化的可能，下半年尤其应加大对于西班牙和意大利的关注。
图32：2012下半年7-10月处于欧债到期高峰 来源：新时代证券研发中心 请您务必阅读正文后面的免责声明 第17页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告
5.中美换届不确定性对股市影响。
政府换届使经济结构转型（脱离投资主导）不确定性增加；美国政党两极对立使财政政策举步艰难。
第四部分投资组合 表：投资组合 序号 12 3 45 6 78910 11 12 股票名称 正邦科技中国中期 国药股份 苏州高新蓝色光标 海能达 皖能电力奥康国际光明乳业百润股份 硕贝德 中国太保 代码 002157000996 600511 600736300058 002583 000543603001600597002568 300322 601601 所属行业 农林牧渔金融 医药 高新区信息传媒 电子信息 电力服装鞋类食品制造日用化学 电子元器件 金融服务 一致预期（EPS）2011201220130.270.480.720.130.240.3 0.560.680.82 0.240.260.320.310.530.71 0.520.731.06 0.020.280.391.141.41.760.220.260.350.580.680.83 0.390.590.82 0.961.001.2 备选 海通证券华兰生物华润双鹤张江高科省广股份蓝盾股份远光软件森源电气 立讯精密安洁科技兴业银行 请您务必阅读正文后面的免责声明 第18页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 重要声明：
一、分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
二、免责声明
1、新时代证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格。
2、本报告仅供本公司客户使用。
报告信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完
整性或可靠性不作任何保证。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。
在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态，投资者应自行关注本公司相应的更新或修改。
3、在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。
在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。
市场有风险，投资需谨慎。
投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。
4、本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。
如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“新时代证券公司研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
新时代证券有限责任公司地址：北京市海淀区北三环西路99号西海国际中心1号楼15层电话：010-83561319 请您务必阅读正文后面的免责声明 第19页共19页 研究创造价值
年 电话：010-83561319 短波去库存+中波寻底+长波见顶。
当前投资者对未来 投 邮件：fengwensuo@经济增长普遍存在悲观情绪，是由于经济处于周期性的低 资 分析师：孙卫党 谷，经济持续低迷使然。
下面的被动去库存阶段将促使我 策 证书：S0250510120001 国经济从三季度开始企稳，但缺乏弹性。
我们判定，我国 略 电话：010-83561311 将结束第三轮中波周期，之后进入第四轮中波周期。
站在 邮件：sunweidang@乐观的角度，低谷即谷底，度过谷底就要进入新的波动周 研究助理：李杰 期，景气向上，利于股市。
证书：S0280110070024 目前股市风险溢价处高位。
整体市场风险溢价继续上 电话：010-83561226 升的空间已相当有限，但风险溢价中存在结构性问题，不 邮件：lijie1@ 可盲目乐观。
流动性触底。
大概再有2-3月时间，流动性“基钦周 新 期”将触底，流动性一旦触底，有利于股市确认底部，推 时 升股市回升。
代 通胀下行带来机会。
我们认为下半年我国将处在通胀 证 下行、财政政策积极、货币政策配合的大环境中，此种环 券 境下指数三季度创新低概率降低。
下半年市场面临的一次 研 机会是经济短波周期企稳，同时通胀下行，流动性触底带 究 来市场估值水平的修复。
发 投资逻辑思路与配置： 展 稳增长和调结构仍是今年下半年宏观态势的主基调； 中 经济转型更注重经济增长质量，既要关心盈利成长性， 心 更要强调盈利能力。
建议选择ROE抗周期且在通胀下行中 受益的行业；回避ROE顺周期且在通胀下行中受损的行 业； 看好环保、传媒、食品饮料、医药、服装、信息设备、 电力等。
风险提示：警惕信托业兑付风险；供需加重失衡风险； 中报业绩大幅低于预期风险。
投资者或其他机构在法律许可情况下可能持有或交易本月刊研究涉及到的上市公司或其它投资标的，不应视本月刊内容为投
资决策的唯一因素。
敬请参阅最后一页之重要声明。
新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 内容目录 第一部分中波触底遭遇短波去库存
一．上半场经济被证伪
二．我国中短波经济波动周期
三．我国政治经济周期玄机 第二部分风险溢价处高位期待流动性触底
一．风险溢价存在结构性问题
二．流动性波动周期尚未触底
三．CPI超预期下行成就流动性触底 第三部分回踩下边沿确认前低把握触底机会
一．短波周期企稳+流动触底带来估值修复机会
二．市场波动节奏
三．反弹的必要条件
四．行业配置策略
五．风险提示 第四部分投资组合 请您务必阅读正文后面的免责声明 第2页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 图表 图1：固定投资环比折年情况图2：居民消费环比折年情况图3：工业增加值环比折年情况图4：GDP环比折年情况图5：我国中波经济波动周期（朱格拉周期）图6：我国经济长波周期见顶图7：短波经济周期（基钦周期）图8：季度GDP基钦周期波动图9：CPI在库存周期波动中的变化图10：PMI反应的库存周期波动图11：工业产成品补库存去库存周期图12：6个五年规划期每年情况（均值）图13：我国政治经济之玄机图14：市场全部A股风险溢价图15：市场中风险溢价的背离图16：去金融化后市场分先溢价图17：2-3月后流动性基钦周期触底图18：缺乏资金增量成交量持续低迷图19：降息后短期拆借利率走高图20：货币乘数效应处于低位有待改善图21：广义货币对股市驱动力影响微弱图22：CRB现货和期货指数图23：原油期货指数图24：PPI快速下滑最终会传导到CPI图25：(上证综指季度K线)回踩Line2线确认回踩Line1图26：改变目前贷款结构使信贷有效扩张图27：房地产占比越来越大对GDP有较高杠杆撬动作用图28：改善房地产投资发挥杠杆图29：改善新增固定资产投资图30：2012解禁规模分布图31：解禁市值压力分布图32：2012下半年7-10月处于欧债到期高峰表：2012下半年度股票投资组合 请您务必阅读正文后面的免责声明 第3页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 第一部分中波触底遭遇短波去库存
一．上半场经济被证伪 2012年上半年，A股在政策与经济的博弈之间演绎了两轮完整的过山车行情，市场情绪在政策放松预期中发酵，股市新政呵护的蓝筹股行情成为了市场上涨的最大动力；而预调微调政策刺激下的经济数据成为扶不起的“阿斗”，尤其各项主要宏观经济数据环比折年情况更是“糟糕”，投影到GDP增速上已然低于了政府7.5%的“底线”,经济最终被证伪，因而经济下行、企业利润不断下滑成为股市最大的下跌动能。
图1：固定投资环比折年情况 图2：居民消费环比折年情况 来源：新时代证券研发中心图3：工业增加值环比折年情况 来源：新时代证券研发中心图4：GDP环比折年情况 来源：新时代证券研发中心 来源：新时代证券研发中心 在当前市场对下半年经济继续普遍悲观的情况下，我们的看法是反思三个问题:一是经济波动有没有底?
二是如果存在,波动的谷底在哪里？三是底部的性质是什么，是短波周期性质的还是中波性质的？简单一句话，当前经济处于什么位置？ 请您务必阅读正文后面的免责声明 第4页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告
二．我国中短波经济波动周期
1．我国三轮中波经济周期（朱格拉周期）朱格拉经济波动周期,也称中波周期（投资周期）,理论为期8-10年，平均9年，或有变形7-11年。
我们认为，中国从1981年开始，分别经历了三轮朱格拉经济周期：第一轮周期对应1981－1990年，上升期为3年，持续9年。
第二轮周期对应1990－1999年，上升期2年，持续9年。
第三轮周期对应2000年—？（2012年）。
图5：我国中波经济波动周期（朱格拉周期） 来源：新时代证券研发中心WIND资讯 我们按照朱格拉中波周期理论，结合我国经济五年一规划实际情况，假定周期为10年，做出波动曲线如图中虚线所示。
我国这三轮中波周期中，前两轮各为9年，第三轮中波周期与前两轮中波周期相比，一个显著特征就是上升期变长，前两轮上升期分别是3年和2年，而此轮上升周期达8年之久。
由于第三轮上升期较长，又突遇金融危机，整个周期发生变异，至于2012年能否结束第三轮周期，尚存在不确定性。
但从朱格拉周期波动规律上，在2012年将结束第三轮中波周期，已给出我们清晰的提示。
实体经济的运行虽然不完全拟合理论周期，但提示我们的是，今年或明年为本轮中波周期的低点可能性较大，也不排除由于政策干预，或许会导致中波周期延后见底。
因此，我们大胆判定，中波周期上，2012年我国将结束第三轮中波周期，之后进入第四轮中波周期。
当前投资者对未来经济增长普遍存在悲观情绪，恐怕正是由于经济处于周期性的低谷，经济持续低迷使然。
从长波周期（康德拉季耶夫周期）视角看，眼下这三轮中波周期共计30年，正好构成了我国长波周期的A段（即：前半段），这是由投资主导的一个上升波，目前已经见顶；接下来的长波B段，是一个下降波，对应我国内需主导的经济转型。
请您务必阅读正文后面的免责声明 第5页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心图6：我国经济长波周期见顶 2012下半年投资策略报告 来源：新时代证券研发中心
2.短波经济周期（基钦周期：库存周期）即将被动去库存 为了更清晰地看清目前经济状况，我们研究了短期经济波动的存货周期（即基钦周期：厂商生产过多时形成存货，存货高了就减少生产，降低库存，从而引起经济波动），根据存货变动并考虑到基钦周期的特性和当前的各项经济指标，我们认为，我国当前正处于第三轮中波周期中最后一个短波周期（基钦周期）的主动去库存阶段，并运行到了主动去库存末期。
反映在微观层面上，对大多数企业而言这是一段艰难时期，企业的经营现金流将恶化，销售增长率和净利润增长率都在下降，部分行业会呈现全行业亏损局面。
基钦周期波动显示，主动去库存时间或将在2012年
二、三季度左右结束，之后将进入被动去库存阶段，即：需求弱势回升，继续去库存。
我们认为，有望来临的被动去库存阶段将促使我国经济从三季度开始有所企稳，但鉴于资本支出周期所处位置和目前我国现况，三季度即使回升，回升幅度也会比较有限，GDP走势将是一个浅U型走势，缺乏弹性。
基本结论：目前我国经济正处于短波周期的底部左侧，中波周期接近于底部，长波周期上处于从顶部回落的初期，处于下行通道中（B波段，扩内需主导）。
图7：短波经济周期（基钦周期） 图8：季度GDP基钦周期波动 来源：新时代证券研发中心WIND资讯来源：新时代证券研发中心WIND资讯 请您务必阅读正文后面的免责声明 第6页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心图9：CPI在库存周期波动中的变化 2012下半年投资策略报告图10：PMI反应的库存周期波动 来源：新时代证券研发中心WIND资讯来源：新时代证券研发中心WIND资讯图11：工业产成品补库存去库存周期 来源：新时代证券研发中心
三．我国政治经济周期玄机 近30年来我国6个“五年规划”的经济增速均值显示，“五年规划”的第二年是经济增长的“高点”，但将其拆分为国家领导人10年执政期前后两个“五年规划”，再进行研究后的结果迥然不同：执政期“第一个五年规划”中，其第二年处于相对增长低点，而执政期的“第二个五年规划”中，其第二年是相对的高点。
这是我国经济波动中独特的一个现象。
我国宪法规定领导人每5年一换届，但我国领导人实际执政更替是10年周期，横跨两个完整的“五年经济规划”。
第一个五年规划期，要完成领导人更替，换届当年（一般是第二年）增速较低，更替完毕随后会逐步上升，高点出现在第四年；到10年执政后半期会逐步回落。
2012年我国正处于领导人更替期，因此我们对2012年的经济刺激政策持谨慎态度，2012年经济相对处于增速低点，符合我国政治经济周期特点。
请您务必阅读正文后面的免责声明 第7页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 图12：6个五年规划期每年情况（均值）图13：我国政治经济之玄机 来源：新时代证券研发中心WIND资讯来源：新时代证券研发中心WIND资讯 特别视角：乐观VS悲观 市场之所以悲观是因为经济处于波动周期的低谷，经济比较萧条，没有低迷只有更低迷，天天盼着见底，就是见不到底，对股市形成巨大压力。
但是站在乐观的角度，低谷即谷底，度过谷底就要进入新的波动周期，景气向上，利于股市。
第二部分风险溢价处高位期待流动性触底 2132点是不是“市场底”？这是人人都关心的问题，又是一个没有确切答案的问题，我们换另外一个角度去审视市场，用风险溢价度量当前市场处于什么位置。
一.风险溢价存在结构性问题
1.全部A股风险溢价接近历史峰值 沪深市盈率的倒数即所谓的股利率，我们用其大小与10年期国债利率比较，其差值反应市场隐含风险溢价，风险溢价越高，安全边际越大。
图14：市场全部A股风险溢价 来源：新时代证券研发中心互联网 从图中我们看到，目前股市风险溢价处于和历史低点相近的高位， 请您务必阅读正文后面的免责声明 第8页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 在目前位置，基于政策稳经济力度提升，以及积极的股市政策等因素的考虑，整体市场风险溢价继续上升的空间已相当有限。
2.风险溢价中存在结构性问题 认识整个市场的风险溢价，我们必须注意以下几点：
（1）深市近年来则由于中小板和创业板的加入，其风险溢价和整
个市场以及沪市出现明显分离现象，整个市场存在结构性风险。
（2）因为市场A股金融企业利润占比亦从2005年的28%上升到2011年的44%，而A股除银行以外的2400家上市公司仅仅创造了1.14万亿利润,A股整体市盈率如此便宜，银行股的巨额盈利拉低了整体估值水平，去金融化后风险溢价并没有全部A股揭示的那样高，安全边际打了折扣。
图15：市场中风险溢价的背离 图16：去金融化后市场风险溢价 来源：新时代证券研发中心WIND资讯来源：新时代证券研发中心WIND资讯 除了上述结构性估值问题外，另外一个问题就在于流动性问题。
目前市场不在于A股的估值是不是足够低，而在于市场没有获得实质增量资金的支持。
二．流动性波动周期尚未触底
1.流动性对股市底部的求证 从历史数据来看，M1-M2（货币流动性）与A股有很高的相关性，二者相关性为求证A股指数的中长期底部提供了很好的参考，流动性底与市场底虽不完全同步，有时滞后，有时先行，但比较确定的是，流动性触底后对股市确认底部，推升股市回升无疑都是非常重要的。
2.预调微调以来流动性依然紧张尚没有实质性改善 从目前的数据来看，虽然从去年11月开始首次降准，至目前已经两次降准、一次降息，货币政策松动已经持续很多时日，但M1-M2还没有触底，处于自身“基钦波动周期”的下降末段，说明目前的流动性依然很紧张。
请您务必阅读正文后面的免责声明 第9页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 虽然此次央行采取了降息措施，而实际存款利率是上升的，银行间短期拆借利率出现明显走高，表明社会融资成本并没有随央行降息而下降。
降息本身没有增加货币供应量，对于解决流动性而言，降准比降息更能增大货币乘数，或是更有较的货币工具。
我们认为，M1-M2触底回升之前，任何流动性放松只是停留在“预期”效果层面，并没有实质改善，对股市的弹升不提供直接驱动力。
至于年初至2月27日的那波行情，仅是市场预期未来流动性会有改善的情况下，市场超跌后由场内资金推升的修复行情，没能吸引增量资金的参与，行情自然难以向上大幅扩大空间。
图17：2-3月后流动性基钦周期触底 图18：缺乏资金增量成交量持续低迷 来源：新时代证券研发中心WIND资讯图19：降息后短期拆借利率走高 来源：新时代证券研发中心WIND资讯图20：货币乘数效应处于低位有待改善 来源：新时代证券研发中心WIND资讯来源：新时代证券研发中心WIND资讯
3.流动性触底确认市场触底？从目前情况看，大概再有2-3月时间，流动性基钦周期将触底，流动性一旦触底，对股市确认底部，推升股市回升将非常有利。
M1-M2开始回升，一方面说明政策的放松开始见效，另外市场对于经济下滑的担忧也会缓解，我们将M1-M2增速变化方向视为重要观察指标。
我们认为，即便前期的2132点不是市场底部，流动性触底后，接下来也会出现另一个阶段性的市场底部。
请您务必阅读正文后面的免责声明 第10页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告
4.流动性触底后可能的股市波动必须要指出的是“M1-M2与A股的相关性”存在一个前提条件——即A股本身内在要素没有出现根本问题，能够随着流动性周期起舞。
历史上2002年3月流动性触底后回升后，2002年7月-2004年10月期间延续了横向震荡，没有对股市形成趋势性的持续推升力，相应的股市呈现的也只是区间震荡。
我们预计今年流动性触底回升后，M1-M2形不成大斜度趋势性走势，其对股市的影响比较微弱，更有可能像2002年7月-2004年10月期间的横向震荡，因为像上次4万亿的做法已无可能。
5．货币条件对市场的驱动力在减弱 从M2/市场流通市值的角度看，随着市场步入全流通时代，市场流通市值越来越大，而M2不可能同步增大，广义货币对市场的推动力大为减弱，同样估值水平下，当前市场驱动力与2005年市场处于998点时不可同日而语，市场不具备大幅反弹动力，这一点和上述M1-M2分析是一致的。
图21：广义货币对股市驱动力影响微弱 来源：新时代证券研发中心WIND资讯
三．CPI超预期下行成就流动性触底
1.大宗商品牛市基础动摇 今年3月份以来，国内外大宗商品市场出现调整走势。
尤其是进 入5月份，调整开始加速。
纽约原油期货价格从5月初的106美元迅速 回落，最低至80美元。
图22：CRB现货和期货指数 图23：原油期货指数 来源：新时代证券研发中心WIND资讯来源：新时代证券研发中心WIND资讯 请您务必阅读正文后面的免责声明 第11页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 一直以来，新兴市场国家高速发展的经济格局极大刺激了大宗商品市场的终端需求，也为高风险偏好资金提供了投资渠道。
而随着以中国为代表的新兴经济体增速的趋势性放缓，对大宗商品的需求出现趋势性的放缓，由“新兴因素”支撑的资源品繁荣周期已经见顶，动摇了大宗商品牛市基础。
结合基本面和技术面的分析，我们认为大宗商品市场牛市可能已经在2011年4月结束，今后将是一个长期的震荡下行过程。
2.大宗商品价格下行推低CPI 由于大宗商品市场在整个经济体系中居于上游，根据大宗商品对CPI较强的时滞传导效应，近几个月的大宗商品价格下跌会逐步传导到下游，成为推低3季度CPI的一大动力，可能会让3季度CPI低于市场预期，整个三季度CPI会运行在3%之下。
我们认为，在三季度时段，最确定的就是通胀将不再成为困扰市场的问题。
图24：PPI快速下滑最终会传导到CPI 来源：新时代证券研发中心WIND资讯
3.预调微调从淡定到急迫促成流动性触底 由于年初时政府对物价走势仍持谨慎态度，并将防止通胀反弹作为今年政府主要任务之
一，因而年初央行的货币政策属于“淡定式预调微调”，进入5月后才略显“急迫”，既降准又降息，同时5月份的项目审批更是进一步加速，以稳定经济增长。
我们认为，一旦央行看到3季度CPI下行比预想的快，并考虑到当前经济下行压力加大，货币政策对经济的支持力度将继续增强，目前存款准备金率还高达20%，还有很大下调空间。
预计下半年下调存款准备金率2-3次，降息1次，货币政策放松程度可能会超出市场预期，促使流动性触底回升。
请您务必阅读正文后面的免责声明 第12页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 第三部分回踩下边沿确认前低把握触底机会
一、短波周期企稳+流动触底带来估值修复机会
1.今年上半场A股市场经历了：
（1）政策措施上，看到的都是“好的”；
（2）经济数据上，看到的都是“坏的”；结果是“政策有底”，“经济没底”，“市场寻底”。
2.综合前述分析，我们认为下半年我国将处在通胀下行、财政政策积极、货币政策配合的大环境中，因而未来政策维持“好的”或“更好”，经济数据或“变好”，此种环境下指数三季度创新低概率降低。
3.我们认为，下半年市场面临的一次机会是经济短波周期企稳，同时通胀下行、流动性触底带来市场估值水平的修复。
与2008年次贷危机后的刺激性政策相比，没有以前的凯恩斯式的大规模总需求刺激，经济触底回升时周期性行业大幅回升基础不存在，经济转型受益行业的利润短期内也体现不出来，即经济增速的弹性不高。
因此市场不具备戴维斯双击条件，系统性估值提升机会不大，更多的还是结构性机会。
二、市场波动节奏
1.从市场节奏来看，三季度最有可能出现“经济横盘、政策正面、通胀偏低”的窗口期，并有望在四季度通胀回升出现压力之前，政策力度再度提升，我们对于三季度股市中后期反弹持中性偏积极看法。
合理预期是首先冲击前高2478-2453压力线，其次再度冲击年度前期高点，但行情本质不会改变，临近前高时，会遭遇大小非解禁盘与套牢盘的打击而震荡。
2.三季度前段，由于今年上半年是2008年以来经济最不好的时期，社会消费需求下降，企业库存创新高，产品价格下行，市场会面临08年以来最不好的半年报预期困扰。
因此，我们认为，此段时间指数压力较大，需要消化这种预期风险。
如果市场加速下滑会改变上述研判运行节奏，低位节点或提前。
3.技术态势：图25：(上证综指季度K线)回踩Line2线确认回踩Line1 来源：新时代证券研发中心 请您务必阅读正文后面的免责声明 第13页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 上证综指2007年10月见顶6124点后一路调整，叠加2008年次债危机，下跌至1700点左右企稳，时空上完成对股市20年以来构造的三角形上边沿回踩。
当下市场正试图对这个三角形下边沿进行回踩，同时完成对上边沿回踩的确认。
时空上，三角形下边沿投影在三季度大约在2100-2150区间。
三.反弹的必要条件 市场反弹依赖于社会环境维稳而政策实质性放松，衡量政策实质性放松标准包括以下几个方面： 一是货币政策超预期，流动性触底。
由于大宗商品价格下跌，通胀下行会成为下半年短周期经济波动的有效助推器。
通胀下行超预期，实际利率转正，为政策进一步放松提供了必要条件，具体包括：继续降低存准和降低贷款利率，促使市场流动性(M1-M2)触底。
目前股市的问题不在于A股估值是不是足够低，而在于市场没有获得增量资金支持。
二是房地产政策微调扩大化。
政府实施“预调微调”式宽松政策以来，对房地产始终坚持以往的“从严”基调，但经济的过快下行，中央政府已经开始默许“地方微调”尝试，从贷款利率优惠，到提高贷款额度，再到购房补贴优惠等。
考虑到房地产是撬动GDP的最长杠杆，我们认为下一步以体现“刚性需求”为突破口，购房政策微调会扩大化，这是对冲当前经济下行的最优选择，包括首套房首付比例下调、首套房利率进一步松动、首套房异地限购政策松动、变“认房又认贷”为“认房不认贷”、降低住房公积金贷款门槛等，6月26日河南准备的“大尺度”楼市微调新政最具代表性，已做出试探。
我们认为，购房政策微调将有效促成开发商去库存，加大新开工力度，对冲经济下行风险，从巩固本轮地产调控成果的角度看，只有开发商增加投资才能有效避免明年年中可能出现的供不应求局面，从而使得房价涨幅控制在一定范围内。
三是要看新增信贷是否有效扩张。
改善信贷结构，提升中长期信贷占比，而不是单纯加大信贷投放量。
上述情况的出现将真正使得经济出现扩张，利于经济短周期波动由放缓步入企稳，利好股市。
图26：改变目前贷款结构使信贷有效扩张 来源：新时代证券研发中心 请您务必阅读正文后面的免责声明 第14页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 图27：房地产占比越来越大对GDP有较高杠杆撬动作用 来源：新时代证券研发中心 图28：改善房地产投资发挥杠杆 图29：改善新增固定资产投资 来源：新时代证券研发中心WIND资讯来源：新时代证券研发中心WIND资讯
四、配置策略
1.配置逻辑思路
（1）稳增长和调结构仍是今年下半年宏观态势的主基调，在行业配置上，要把握稳增长和调结构思路。
调结构主要依靠扩大内需和新兴产业，稳增长主要依赖固定资产投资，这两个方面不仅符合政策导向，而且会有资金支持。
（2）随着经济转型，开始注重经济增长质量，体现在策略上，就是既要关心盈利成长性，更要强调盈利能力。
从ROE的角度出发，结合ROE对经济增速和通胀的弹性，建议选择ROE抗周期且在通胀下行中受益的行业，回避ROE顺周期且在通胀下行中受损的行业。
2．配置建议
（1）把握稳增长下的投资机会，政策着力点预计在水利、电力（核电）、环保、城市轨交、保障性住房和中西部基础设施这几个方面，关注工程建筑、机械、环保、核电、建材（水泥）、家具家装等行业；今 请您务必阅读正文后面的免责声明 第15页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 年以来电信通讯投资进度快于去年，但板块上半年表现迟钝，信息设备下半年应有表现机会。
（2）把握调结构下的投资机会，紧跟新兴产业，如：节能环保、新一代信息技术、移动支付、新材料等。
（3）立足长期，精选成长股。
当前因经济转型、减速，而供给端去产能，但需求端没问题，带给某些行业（或个股）的成长机会更显珍贵。
统计显示，74只中报大幅预增股票在弱势中获得了不菲的超额收益，成为弱势中难得的稳健收益品种（具体可参考6月26日发布的研究报告《对中报预增统计分析结构的反思》）。
我们认为，真正的高成长股票能够熨平指数波动，立足长期，要关注业绩确定、估值相对便宜的优质成长股是真正的价值投资。
这些股票往往存在于以扩大内需主导的医药、食品饮料、纺织服装、商业零售、电子科技等长期需求稳定的逆周期行业中。
（4）从ROE角度出发，选择抗周期且在通胀下行中受益的行业，从这个角度可以超配：环保、传媒、食品饮料、医药、服装、信息设备、电力和地产龙头。
（5）通胀压力缓解会推动资源品价格改革。
成品油新定价机制的推出步伐将会加快，水、电、天然气价格改革将继续展开，看好公用事业。
（6）金融创新是全年的主线之
一，下半年推出新三板和国债期货、原油期货的可能性较大；保险也在谋求新政旨在资管业务，因此新三板受益范畴（券商、高新园区、参股高新区公司）、期货市场建设和保险有望继续分享制度改革红利。
（7）在超预期利率市场化推进情况下银行指数创出新低，虽然中长期制约因素依然存在，但当前银行板块的PE/PB估值水平具备相当吸引力，预计近期降准大于降息，利于银行板块，因此从操作上来看，银行股又进入相对安全的右侧交易区间，可适度配置弹性大且前期跌幅较深的品种，兴业银行、民生银。
五．风险提示：
1.警惕信托业兑付风险。
此次宏观调控收紧流动性的最大受益者是信托业，其供需两端均受到火热追捧，规模激增。
信托业2012年一季度资产规模已达5.3万亿元，而在2007年仅为9491亿元，六年增长了五倍。
随着中国经济增速放缓，市场趋冷，上半年信托业兑付风险已时有耳闻。
先有吉林信托旗下的房地产信托“长白山11号”出现违约兑付；后又有中诚信托旗下的矿业信托“诚至金开1号”确定不能按期兑付，涉及金额30亿元。
相比矿业信托，房地产信托的规模更大，风险更高，出事的可能性也更大。
请您务必阅读正文后面的免责声明 第16页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 数据显示，2012年房地产信托到期总规模1758亿元，三季度信托业将迎来兑付洪峰，激进的业务与机构将可能存在兑付风险。
中国经济减速将令信托业的风险在未来一段时间迎来风险释放，引起市场波动，投资者需要对此保持警惕。
2.供需加重失衡风险。
一是IPO扩容提速：有700多家在审和过会待发企业排队等候上 市。
二是再融资规模巨大：现有242家公司排队轮候增发，合计4172亿。
三是大小非、大小限、PE们继续疯狂套现：下半年解禁高于上半年，过 大的持股成本差异，使大股东及高管在熊市中减持愿望依然强烈，因为 依然能赚得盆满钵满，市场行情必然面对这种减持与出逃压力。
四是另 类扩容：新政改革带来的各类创新业务都是在“吸金”，新三板、国债 期货等在不断提醒投资者资金分流的威胁，场外有吸引力的高利率产品 也在诱惑资金外流。
股市供求严重失衡，在一个以融资者利益为核心的市场中，投资 者的利益必然会遭到极大的损害，体现在股票市场走势上只能是向下去 寻求平衡。
图
30：2012解禁规模分布 图31：解禁市值压力分布 来源：新时代证券研发中心WIND资讯来源：新时代证券研发中心WIND资讯
3.中报业绩低于预期风险。
如果中报业绩大幅低于预期，市场下 调全年业绩盈利预测，带来估值中枢下移风险。
4.海外风险。
债务危机形势依然复杂，欧元区债务国家经济衰退 不会快速结束，一些国家的政治生态有恶化的可能，下半年尤其应加大对于西班牙和意大利的关注。
图32：2012下半年7-10月处于欧债到期高峰 来源：新时代证券研发中心 请您务必阅读正文后面的免责声明 第17页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告
5.中美换届不确定性对股市影响。
政府换届使经济结构转型（脱离投资主导）不确定性增加；美国政党两极对立使财政政策举步艰难。
第四部分投资组合 表：投资组合 序号 12 3 45 6 78910 11 12 股票名称 正邦科技中国中期 国药股份 苏州高新蓝色光标 海能达 皖能电力奥康国际光明乳业百润股份 硕贝德 中国太保 代码 002157000996 600511 600736300058 002583 000543603001600597002568 300322 601601 所属行业 农林牧渔金融 医药 高新区信息传媒 电子信息 电力服装鞋类食品制造日用化学 电子元器件 金融服务 一致预期（EPS）2011201220130.270.480.720.130.240.3 0.560.680.82 0.240.260.320.310.530.71 0.520.731.06 0.020.280.391.141.41.760.220.260.350.580.680.83 0.390.590.82 0.961.001.2 备选 海通证券华兰生物华润双鹤张江高科省广股份蓝盾股份远光软件森源电气 立讯精密安洁科技兴业银行 请您务必阅读正文后面的免责声明 第18页共19页 研究创造价值 新时代证券研发中心 2012下半年投资策略报告 重要声明：
一、分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
二、免责声明
1、新时代证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格。
2、本报告仅供本公司客户使用。
报告信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完
整性或可靠性不作任何保证。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。
在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态，投资者应自行关注本公司相应的更新或修改。
3、在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。
在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。
市场有风险，投资需谨慎。
投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。
4、本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。
如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“新时代证券公司研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
新时代证券有限责任公司地址：北京市海淀区北三环西路99号西海国际中心1号楼15层电话：010-83561319 请您务必阅读正文后面的免责声明 第19页共19页 研究创造价值
声明：
该资讯来自于互联网网友发布，如有侵犯您的权益请联系我们。