MONEY营商环境 INVESTMENT看股市 中国经营报/CHINABUSINESSJOURNAL/ B5 E-mail:zhangrongwang@611982795@编辑_张荣旺美编_范凡校对_孙晓俐 编者按/8月20日，中国证监会再次启动新股发行制度改革，但此次改革对备受质疑的发行体制没有实质推动。
此前，随着谢风华夫妇、李绍武、雷 文龙、张邈等投行保荐代表人相继被查处，一个个中国证券市场投行腐败案浮出了水面；伴随着投行腐败的是一个个让人看不懂的公司上市圈钱。
利用特权获得上市公司的股权就会有千万元级的收入，这比目前最高薪阶层保荐人百万元计的保荐费和签字费等提成都要高得多，更别提证监会发审委等相关人士的表面收入。
高溢价发行上市使一大批拟上市公司的股权成了贿赂的利器。
而这一切问题的关键又与我国特殊的发行审核机制息息相关。
高额的敛财机会和屡屡出现的问题不能不让人怀疑：发行审核的重重关口已经蜕变成腐败的温床。
（相关报道详见B5、B6版） 顺网科技主力产品市场占有率受质疑82 倍PE 高在何处？ 本报实习记者张建锋北京报道 8月16日，顺网科技（300113.SZ)以42.98元/股公开发行1500万股，发行市盈率为82.65倍。
然而，在顺网科技的上市路上，市场对其的质疑却不绝于耳。
奇怪的数据 6月21日，中国证券监督管理委员会发布公告称，创业板发行审核委员会定于2010年6月25日召开2010年第38次创业板发行审核委员会工作会议，审核顺网科技（首发）。
6月24日，《创业家》杂志曾披露，这是顺网科技第二次冲刺创业板，此前顺网科技申请创业板上市之所以没能通过，主要原因是审核部门担心这样一家为网吧提供游戏管理软件的公司如果顺利上市恐会造成不良的社会影响，因为社会各界（尤其是家长）对网游和诱使更多未成年人玩网游的场所———网吧行业批评颇多。
从这次顺网科技提交的招股说明书（申报稿）看，顺网科技的概念已然进行了重新“包装”———互联网娱乐平台，但其主营业务并没有根本的改变，其主力产品依然是为网吧提供的网游管理软件“网维大师”，收入的主要来源还是游戏厂家投放的广告。
6月25日，创业板发审委2010年第38次会议审核结果公告称，杭州顺网科技股份有限公司（首发）获通过。
首次冲击创业板失败，难道换个概念而主营业务并未改变的情况就能顺利上市了？ 对于顺网科技此前首次冲击创业板失败的说法，顺网科技的上市保荐代表人、瑞信方正证券有限责任公司董事长雷杰对《中国经营报》记者表示，对于此事自己不太清楚，具体的情况请向公司相关负责人确认。
记者拨通了顺网科技董事长华勇的电话，在听及此前首次冲击创业板失败的报道，华勇对《中国经营报》记者表示，顺网科技成立仅仅5年，不存在首次上市失败的情况，这样的说法纯属子虚乌有。
对于顺网科技而言，同样引起市场质疑的还包括其旗下主打产品网维大师的市场占有率和行业前景。
顺网科技在其招股说明书中称，据易观国际统计，截至2009年底，公司旗下产品网维大师已成功应用于中国8万余家网吧，覆盖500多万台网吧终端及5000多万网民，市场占有率达47.6%。
顺网科技三年“三级跳” 2010中报2009年报2008年报2007年报 实收资本(万元) 4500.00 4500.00 1000.00 100.00 未分配利润(万元) 2778.56 675.12 1826.49 195.13 货币资金(万元) 5681.59 4303.83 2730.54 195.26 应收账款(万元) 1213.82 1141.90 407.19 139.94 资产总计(万元) 9323.17 7245.30 3708.13 416.95 负债合计(万元) 1867.45 1893.02 678.69 100.15 所有者权益合计(万元) 7455.72 5352.28 3029.44 316.81 净利润（
万元） 2103.44 3135.31 1812.63 231.81 2005年7月11日，华勇、寿建明和王兰珍分别以货币出资26.01万元、12.24万元和12.75万元，合计51 万元注册成立顺网信息。
2007年6月13日，公司资本由51万元增加至100万元，当年实现盈利231.81万元。
2008年8月22日，大股东将公司注册资本由100万元增加至1000万元，当年公司净资产增长近10倍。

一 年后，截至2009年9月30日，顺网科技净资产额已达4603万元。
数据来源：Wind资讯 根据文化部公布的数据，截至2009年末，全国网吧数量仅有13.8万家，易观国际的统计数据却达到16.8万家，结果相差3万台。
对于网维大师截至2009年底应用于中国8万余家的网吧数据，市场也抱怀疑态度。
据湖北盛天网络技术有限公司一位渠道销售部负责人介绍（网维大师的主要竞争对手是湖北盛天网络技术有限公司的易游和上海新浩艺软件有限公司旗下的迅闪），从其去年与一些流量或游戏类厂商了解到的情况是，顺网科技的网维大师网吧客户大约在4~5万家左右，迅闪（包括信佑，讯闪的一个特别版本）的网吧客户有4万家左右，易游的网吧客户有3万家左右。
根据全国网吧数量13.8万家、网维大师拥有5万家网吧客户计算，网维大师2009年主要网吧内互联网娱乐平台产品覆盖网吧数量市场份额为36.23%，与其招股说明书中提及到的47.6%的市场占有率，相差近10个点。
前景堪忧 除了数据受到质疑外，公司的行业前景也不被市场看好。
根据顺网科技招股说明书信息显示，其收入主要来自软件销售、互联网增值服务以及网络广告，2010年1~6月底，三者占公司主要产品销售比例分别为19.38%、25.11%、55.48%，招股说明书表示，上述三者的收入增长都依赖于网维大师在网吧用户中的覆盖程度，其增长前景，将在很大程度上受我国网吧行业的发展制约。
但是，从目前情况来看，网吧行业前景并不明朗。
根据《2009年中国网吧市场年度报 告》显示，受手机上网用户迅速增加、工作场所上网条件改善和家庭电脑日渐普及的影响，截至2009年底，全国网吧用户规模达1.35亿，与2008年相比增加843万人，年增长率为6.7%，增速明显放缓。
同时，网吧收取的机时费是网吧收入的主要来源。
自1996年以来，全国网吧机时费单位水平呈下降趋势。
平均价格从最初的20元/小时逐渐下降到目前的2元/小时左右，网吧经营已进入微利时代。
网吧帝国网创始人赵福军对记者表示，目前网吧行业已经步入微利时代，加之国家对网吧牌照的严格控制，以及家庭电脑的普及，让不少网吧老板萌生退出之意，目前已经有些网吧老板开始转让其手中的网吧牌照。
赵福军进一步指出，作为网吧行业衍生厂商的顺网科技，网吧就是其衣食父母，网吧行业的前景黯淡将直接影响公司未来的业绩。
作为顺网科技赖以生存的核心技术———穿透还原和三层更新技术，目前竟尚无专利权。
从其招股书上可知，穿透还原的相关技术———“一种可保留更新数据的系统还原方法”和三层更新的相关技术———“一种基于数据块比较的数据更新方法”目前都在申请专利，申请日是2010年1月18日。
赵福军表示，公司所谓的三层更新技术核心技术壁垒不高，目前，国内已经有很多家软件公司具有这样的技术，日后，这类竞争将会异常激烈。
而对于公司以后要大力发展的面向个人客户端市场的PC保鲜盒项目，在个人客户端市场，已经盘踞了很多巨头———360、迅雷、暴风影音等，竞争激烈程度远非网吧行业能比，顺网科技要想跟这些领先者竞争，并无明显优势可言。
笑谈股金 买进指数又何妨/缥缈 投资有三个最基本的问题：去年做什么人的平均收益水平（基金经理的长期收益水 最赚钱？今年做什么最赚钱？明年做什么最赚平，平均要跑赢个人投资者大约25%的收 钱？除此以外的问题都是伪命题。
益）。
在资本市场，从来都是亏钱的人比赢钱 去年，那些相信我国政府的四万亿投资确的人要多很多。
实利多股市，并敢于重仓介入小盘、超跌、负资那么，为什么投资者不直接“买进指数”， 产的任何股票的人最赚钱；今年，敢于参与中或者再进一步，买进稳定的绩优股指数呢？ 金所的股指期货并只做短线的人最赚钱；明西格尔的结论是：你在任意一天买进“漂 年，敢于参与开放性的市场，关注汇率改革，相亮50指数”，并且一直持有超过一个宏观经 信汇改将给资本市场带来深刻的、本质的变革济的牛熊周期，不但不会亏大钱，且收益水平 的人也会赚钱。
将远远高于标普和道指。
也就是说，只要你买 既然这三个问题我们都给出了答案，那进的股票不会退市，那么它总比纸币具有更 么不妨让我们再深入一步，提出这样一个问高的长期价值。
需要注意：跑赢指数的意思不 题：投资有没有万全之道？如果我们把这个问是说你能获得绝对的短期收益。
题反过来思考，就会发现，这只是一个短线曾有人追踪并且还原了西格尔的全部数 的、以绝对收益为标准的“提问”。
据，结果发现，如果当年的“漂亮50”中没有宝 读过《漂亮50》和西格尔（沃顿商学院丽莱（后跌去91%，然后破产），没有雅芳（最 金融学教授，JeremyJ.Siegel）的著作的朋友多跌去86%），没有施乐（最多跌去71%），没 们，都知道一个事实：标普和道指增长水平，有标准公司（破产），没有雄鹿（转板），那么， 高于90%的基金经理业绩（认真统计过职业“漂亮50指数”的10年收益率将达到22%。
投资者的战绩，会发现他们在十年内的平均这是一个可以追得上股神巴菲特的更为有说 收益率，其实从来跑不赢指数，这个概率高服力的“投资神话”。
达90%）；但这不是最差的成绩，因为基金经这就是趋势的力量。
理人平均收益水平，远远高于市场全部投资不能忽视的一个事实是“，漂亮50”都是 经历过大熊市的企业，无一例外。
除非我们可以超越市场，否则，凡是以高价发行且没有经历过熊市洗礼的公司，都无法克服资本周期规律，也无法获得超预期发展的机会。
当然，概率总会产生少数幸运儿，比如价值投资们也会举出“长牛不败”、“永远可以跑赢大市”的公司的例子。
大家会看到，有些很偶然的幸运儿，在赌中低概率的事件之后，获取超额利润。
但是如果他们继续赌下去，没有“转型”（转入其他的获取方式），鲜有存活至今者，因为让他们放弃此前所信奉的那些“投资教条”，几乎是不可能的。
价值投资者永远也解决不了怎样卖的问题，所以“，输光出局”几乎是所有价值投资者的唯一归宿。
一般而言，根据其投资心态，可以将我国股市中的职业机构分为两种不同的类型（两派并无高下之分）。
其一是极限理论派，他们用打破系统均衡的方式，博取极端的暴利。
例如2005年股改前后，上证从998点一直涨到6124点，然后再跌到1668点，市场如同“铁板铜琶，大江东去”。
所以说，极限理论派推崇非正常状态 争A股议屡公现司“频发过行会门” 本报实习记者张建锋北京报道 全球排118，中国排21。
业内多位视频网站老总认为：视频网 类似于顺网科技备受市场质疑而通过站广告业务2009年刚起步，领先的视频网 中国证监会审批的公司不在少数，典型的站广告收入都不理想，以乐视网的流量情 公司如近期闹的沸沸扬扬的乐视网况来看，其2009年广告收入要达到3700 （300104.SZ），以及被取消上市资格的苏州多万元匪夷所思。
恒久。
有市场人士进一步指出，视频网站必 是谁在推动这些备受市场争议的公司须购买足够多的带宽才能有足够多的流 上市？为什么争议公司能顺利过会甚至上量，促使广告商投入广告，一家从事高清视 市？ 频点播的视频网站，Alexa排名远远领先于 争议公司频频过会 乐视网，其2009年带宽支出为6000万元左右，其广告收入也就1000多万元，因此 6月10日，中国证监会创业板发审委乐视网2009年3700多万的广告收入令人 员会发布2010年第33次创业板发行审核质疑。
委员会工作会议审核结果，由山西煤老板网络高清视频服务方面，乐视网的主 贾跃亭（拥有乐视网62%的股权）所控制的要客户包括中国联通、北京通联信达科技 乐视网（首发）通过审核。
等，其中通联信达在2007年、2008年都是 作为国内A股第一家过会的视频网乐视网的前五位客户，对其的销售额分别 站，乐视网靓丽的业绩立即引起业界的强达到了660.8万元和606.5万元，分别占当 烈质疑，质疑的焦点集中在怀疑乐视网收年销售收入的17.9%和8.24%。
入来源等问题。
有媒体报道称，通联信达2008年的营 乐视网的营业收入主要来源于四个方业税纳税额只有几千元，经过北京市科学 面：视频平台广告、网络高清视频服务、网技术委员会的确认，通联信达并不是高新 络视频版权分销、视频平台用户分流。
技术企业，也不能享受营业税的优惠政策， 乐视网招股说明书显示，其2009年而一家营业税只有几千元的企业，却会购 的广告收入达到3700万元。
按照互联网买如此多的网络高清视频服务，让人很是 和视频网站行业的常规，没有流量是不费解。
会有广告主愿意投放广告的。
8月18日“乐视网数据水份太大，这在业内是公 alexa（一家专门发布网站世界排名的网开的秘密。
”北京一位投行人士对《中国经 站）排名数据显示，乐视网全球排名营报》记者表示。
994，中国排115；优酷全球排50，中国排而近期通过证监会发审委审批而问题较 第10位；土豆全球排66，中国排12；酷6大的公司，最典型的案例莫过于苏州恒久。
2010年3月9日，苏州恒久公开发行 了2000万股，并已完成申购及摇号抽签的 上市四重关口 全部过程。
然而，就在该公司上市前夕，由 于媒体曝光其专利与事实不符，监管部门 拟上市公司（发行人） 要求保荐机构对有关问题进行稽查，并撤 承诺招股说明书不存在虚假记载、误导性陈述或销苏州恒久上市资格。
重大遗漏，并对其真实性、准确性、完整性承担个易凯资本有限公司首席执行官王冉 别和连带的法律责任。
公司负责人和主管会计工作的负责人会计机构负责人保证招股说明书中 告诉《中国经营报》记者，被市场广泛质疑 、 财务会计资料真实、完整。
而仍然过会甚至上市的公司还有很多，如 在影视行业影响一般的华策影视，以及公 保荐人 司患有大客户依赖症被市场称为创业板“寄生”的公司，如恒信移动、神州泰岳、 年确保，并公出司具治承理诺规函范。
，在财辅务导合期理间。
，对主发承行销人商辅应导对一发国民技术等。
行人的董事、监事和高级管理人员进行《公司法》、《证券法》等法律法规考试。
证监会初审 中国证监会受理申请文件后，对发行人申请文件的合规性进行初审。
发行审核 发行审核委员会以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。
看起来严密的四重关口能各司其职，其实各方责任并不明确。
上市节奏和上市资格的审核控制反而增加了各关口设租的空间。
下的非典型操作，在福布斯的榜单上，这样的人比比皆是———如果没有股改，他们现在什么都不是。
其二是技术理论派“，技术派”的高手们，博的是从庄家手上直接获利，从筹码的波动中获利（分肥）。
正常状态下，这种博弈需要公平的前提和较长的时间跨度；不但时间跨度长，而且人力成本高。
技术博弈者们，长于理论修养、心智结构、社会关系、融资渠道等。
5年前，A股出现大底（2005年6月，沪指盘中跌至998点），此后走出超级牛市；3年前，A股出现中底（2008年10月，沪指盘中跌至1664点），此后借助“四万亿救市”，走出一年多的个股行情；今年同样如此。
7月2日，上证A股盘中一度跌至2319点；大家用心想一想，1664＋（1664－998）＝2330。
这只是一个标准化了的度量跌幅！ 这是极限理论的问题，还是技术理论的问题？现在，我们再反思一下“底部”时的状况。
为什么机构的观点基本上看空？为什么机构的持仓基本是下限？为什么场外有那么多的职业机构，手上持有大把现金却不敢加仓，甚至不敢进场？ 谁之错？ 中国人民大学金融与证券研究所所长、著名经济学家吴晓求对《中国经营报》记者表示，公司上市牵涉到公司本身、保荐人等各方利益主体，其中利益错综复杂，证监会审核公司上市除了看硬性条件外，还要考虑各方面利益，这也是成长性受质疑、业绩水份过大的公司依然能够过会甚至上市的重要原因。
“鉴于为国企脱困的股市定位至今未改，中国股市上市公司质量一直存在重大隐患，中国特色股市长期奉行雪中送炭的原则，如此，股市成了‘扶贫户’，从一开始至今，上市审查便存在“该审不审”的痼疾。
”独立财经评论员侯宁说，这也在客观上纵容了发审委员只看公司所属、只看人情关系的倾向，加之公司上市事关重大利益，权钱交易难免混迹其间，这导致了不合格的公司也能蒙混上市的乱局。
侯宁进一步指出，在我国，公司道德和品牌意识尚处原始阶段，保荐人的信托责任和处罚机制都未完善，而最重要的发审关又存在“完成任务”、“审查不严”、“关系审查”、“权钱腐败”等问题，所以现象背后的深层次问题依然是“初级阶段”的问题，是股市定位混乱的问题，是三公原则被漠视的问题。
那么，对于问题公司依然过会甚至上市的问题，公司、保荐人、证监会发审委该负怎样的责任，谁该为此买单？ 公司上市要经过四个关口，第一个关口是公司自身，第二个关口是保荐人，第三个关口是证监会初审，第四个关口是发行审核。
有市场人士把矛头直指发审委，认为发审委把关不严，是一些问题公司过会成功甚至上市的主要原因，发审委应该负主要责任。
上海汇利资产管理有限公司总经理何震认为，发审委只是一个审核机构，不可能对每个公司都去调研，其只能根据公司公布的招股说明书，看其是否符合上市标准，并不能对相关数据的真实性负责。
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