—调整预测 买入 26% 目标价格:美元24.00 BITA.US价格:美元19.06目标价格基础：PEG板块评级:增持 股价表现 (%) 绝对相对NASDAQ 今年至今0.6 (7.6) 1个月(6.3) (9.2) 3个月(17.2) (25.7) 12个月(9.0) (35.9) 发行股数(百万)流通股(%)流通股市值(美元百万)3个月日均交易额(美元百万)净负债比率(%)(2016E) 主要股东(%) 资料来源：公司数据，彭博及中银国际研究以2017年2月28日收市价为标准 69401,32211净现金 23 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 科技:互联网 刘志成,CFA (852)39886418lawrence.lau@证券投资咨询业务证书编号：S19 本研究报告是《BitautoHoldings--Anewmilestonein2017》的中文译本，英文原稿已于2017年3月2日出版 2017年3月2日 易车网 2017年的一个新里程碑 易车网报告2016年4季度业绩，营收和非一般公认会计准则下盈利超出预期，主要原因是交易服务业绩好于预期。
易车网面临的来自新广告形式的威胁极小，在线汽车广告业务的市场份额保持不变。
与同业公司不同的是，易车网2017年收入增长可能受到交易业务的驱动，而公司对于打入非汽车广告市场依然保持谨慎。
我们认为公司2017年战略清晰，全年收入指引为10亿美元。
维持买入评级。
16年4季度业绩要点总收入同比增长32%至17.49亿人民币，比市场一致预期和我们的预测 高7%和10%。
广告和订阅收入（占总收入53%）同比增长2%至9.3亿人民币，比我们的预测低3%。
交易服务收入（占总收入34%）同比增长161%至5.89亿人民币，比我们的预测高45%。
非一般公认会计准则下经营利润同比增长28%至1.61亿人民币，高于我们预期的7,600万人民币，主要原因是交易服务业绩好于预期。
非一般公认会计准则下净收入同比下滑11%至9,800万人民币，好于市场一致预期的3,800万人民币和我们预测的5,700万人民币。
竞争对广告收入影响有限公司强调其在线汽车广告业务市场份额保持在20%，“头条”等新广告产品所带来的竞争有限。
我们预测2017年广告和订阅收入将同比增长9%。
易车网依然对打入其他非汽车广告领域持谨慎态度，原因是汽车广告商是公司的主要收入来源，收费比其他类别更高。
交易服务发展顺利易车网预计，2017年来自交易服务的收入贡献，将从2016年的26%增长至40%，总交易数量达到60万，而2016年为45万。
来自平台模式的收入上升，该模式的利润率高于自营模式，因此预计易信资本的利润率将有所提升。
估值我们在业绩公布后将2017年和18年盈利预测分别上调11%和13%。
维持买入评级，目标价保持24.00美元不变，对应0.7倍市盈增长率，2017年预期每股收益为1.00美元，3年期非一般公认会计准则下盈利增速为34%（之前为39%）。
投资摘要 年结日:12月31日 销售收入(人民币百万)变动(%)经调整净利润(人民币百万) 经调整全面摊薄每股收益(人民币)变动(%) 先前预测经调整每股收益(人民币)调整幅度(%) 核心每股收益(人民币)变动(%) 非一般公认会计准则下市盈率(倍) 全面摊薄市盈率(倍) 价格/每股现金流量(倍) 每股现金流量(人民币) 企业价值/息税折旧前利润(倍) 股息率(%) 20154,073 663665.170 5.170- 5.170 23.223.2(37.02)(3.5)100.70.0 资料来源：公司数据及中银国际研究预测 20165,724 414203.028(41.4)2.9861.43.028(41.4)42.042.04.0532.313.20.0 2017E7,398 297047.268140.06.40713.47.268140.019.119.111.7011.28.10.0 2018E8,419 148899.82735.28.57014.79.82735.214.114.115.538.45.10.0 2019E9,189 91,02111.63318.3 nana11.63318.311.911.921.226.23.30.0 16年4季度业绩回顾 图表
1.中银国际16年4季度业绩回顾 (人民币，百万)总收入-广告和订阅业务-交易服务业务-数字营销解决方案 4Q151,326 910226190 4Q161,749 930589230 环比(%)16.6 3.545.9 16.2 同比(%)31.9 2.2161.2 20.8 高于/(低于)彭 彭博预测博预测(%) 1,631 7.2 中银国际预测 1,592 958 405 229 高于/(低于)中银国际预测(%)9.9 (2.9) 45.4 0.6 毛利润毛利率(%) 9031,10915.722.868.163.4 1,017 9.0 63.9 非一般公认会计准则下经营利润非一般公认会计准则下经营利润率(%) 126 161 9.5 9.2 1.327.5 76 112.4 4.8 非一般公认会计准则下净收入 111 98(22.8)(11.4) 38 157.0 57 72.3 非一般公认会计准则下净利率(%) 8.4 5.6 2.3 3.6 资料来源：彭博，公司数据，彭博，中银国际研究预测 2017
年3月2日 易车网 23 损益表(人民币百万) 年结日：12月31日销售收入销售成本经营费用息税折旧前利润折旧及摊销经营利润(息税前利润)净利息收入/(费用)其他收益/(损失)税前利润所得税少数股东权益净利润核心净利润每股收益(人民币)核心每股收益(人民币)每股股息(%)收入增长(%)息税前利润增长(%)息税折旧前利润增长(%)每股收益增长(%)核心每股收益增长(%) 20154,073(1,291)(2,734) 48(570)(523) 17114(392)(65)
(1)(457)366(7.585)6.0770.00066(197)(92)(170)(47) 20165,724(2,075)(3,208) 441(625)(184)(11) 27(167)(142)(83)(392) 420(5.666) 6.0710.000 41(65)826(25)
0 资料来源：公司数据及中银国际研究预测 资产负债表(人民币百万) 年结日：12月31日现金及现金等价物应收帐款库存其他流动资产流动资产总计固定资产无形资产其他长期资产长期资产总计总资产应付帐款短期债务其他流动负债流动负债总计长期借款其他长期负债股本准备金股东权益少数股东权益总负债及权益每股帐面价值(人民币)每股有形资产(人民币)每股净负债/(现金)(人民币) 20152,9414,039 19057,8851242,9132,1685,20413,0891,039 01,6212,661 01,8148,492 08,492 12313,089146.0595.96(50.58) 20162,8934,553 19058,3513262,3512,2214,89713,2481,239 09352,174 01,8149,054 09,054 20613,248138.95102.87(44.40) 资料来源：公司数据及中银国际研究预测 2017E7,398(2,621)(4,044) 732(684) 48882138(175)0(37)704(0.523)9.9910.00029(126)66(91)65 2017E3,3915,069 19059,3655271,7322,3074,56513,9301,439 05381,977 01,8149,933 09,933 20613,930143.18118.22(48.88) 2018E8,419(2,916)(4,497)1,006(749) 257880 345(221) 01248891.74412.5340.0001443237(433)25 2018E4,1595,589 190510,6547261,0512,3924,17014,8241,639 01211,760 01,81411,044 011,044 20614,824158.23143.18(59.60) 2019E9,189(3,090)(4,875)1,223(821) 4028 100510(254) 02561,0213.59014.3270.000 9572210614 2019E5,3306,114 190512,3499253012,4873,71416,0621,839 01211,960 01,81412,082 012,082 20616,062172.25167.95(75.99) 现金流量表(人民币百万) 年结日：12月31日净利润折旧与摊销净利息费用运营资本变动已纳税额其他经营现金流经营活动产生的现金流购买固定资产净值投资减少/增加其他投资现金流投资活动产生的现金流净增权益净增债务支付股息其他融资现金流融资活动产生的现金流现金变动期初现金公司自由现金流权益自由现金流 2015(392) 570(17)(2,670)(65)420(2,153)(232)(888)(279)(1,399)4,908361 035,2721,7201,221(3,552)(3,190) 2016(167) 62511(892)(142)830264(232)(86)0(318)00066(48)2,941(53)(53) 资料来源：公司数据及中银国际研究预测 2017E138684
(8) (593)(175) 766812(234)(86) 0(320) 000664982,893492492 2018E345749
(8) (605)(221) 8231,084(236) (86)
0 (322)00066 7683,391 762762 2019E510821
(8) (417)(254) 8361,488(238) (86)
0 (324)00066 1,1714,1591,1651,165 主要比率 年结日：12月31日盈利能力息税折旧前利润率(%)息税前利润率(%)税前利润率(%)净利率(%)流动性流动比率(倍)利息覆盖率(倍)净权益负债率(%)速动比率(倍)估值市盈率(倍)核心业务市盈率(倍)目标价对应核心业务市盈率(倍)市净率(倍)价格/现金流(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)周转率存货周转天数应收帐款周转天数应付帐款周转天数回报率股息支付率(%)净资产收益率(%)资产收益率(%)已运用资本收益率(%) 20152016 1.27.7(12.8)(3.2)(9.6)(2.9)(11.2)(6.8) 3.03.8n.a.n.a.净现金净现金3.03.8 N/MN/M23.242.029.352.9 0.90.9(3.5)32.3100.713.2 0.1254.273.2 0.1273.972.6 n.a.n.a.(8.7)(4.5)(6.2)(1.4)(9.4)(2.2) 资料来源：公司数据及中银国际研究预测 2017E 9.90.71.9(0.5) 4.7n.a.净现金4.7 N/M19.124.1 0.911.28.1 0.1237.466.1 n.a.(0.4)(0.1) 0.6 2018E 12.03.14.11.5 6.1n.a.净现金6.1 75.114.117.8 0.88.45.1 0.1231.066.7 0.01.20.62.5 2019E 13.34.45.62.8 6.3n.a.净现金6.3 36.511.915.0 0.86.23.3 0.1232.469.1 0.02.21.33.5 2017年3月2日 易车网 24 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。
该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。
如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。
评级体系说明 公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来12个月内上涨20%以上；谨慎买入：预计该公司股价在未来12个月内上涨10%-20%；持有：预计该公司股价在未来12个月内在上下10%区间内波动；卖出：预计该公司股价在未来12个月内下降10%以上；未有评级（NR）。
行业投资评级：增持：预计该行业指数在未来12个月内表现强于有关基准指数；中立：预计该行业指数在未来12个月内表现基本与有关基准指数持平；减持：预计该行业指数在未来12个月内表现弱于有关基准指数。
有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深300指数等。
2017年3月2日 中银国际证券有限责任公司—璞玉共精金 25 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。
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