第36期
2007年01月26日
刘旭
首创期货研发部
宏观经济分析师
电话：010-84973088-3144
传真：010-84973121
邮箱：liuxu@
HTU
UTH
北京首创期货经纪有限责任公司
地址：北京市朝阳区北辰东路
8 号亚运村1号门邮编：100101网址： 宏观经济
U √T本周
四，人民币对美元汇率中间价以7.7735再度创出汇改以来的新高。
√从1994年1月至2006年11月的CPI总指数和粮食类分类指数的Granger因果检验结果来看，粮食类CPI是影响随后两个月CPI总指数走势的原因。
货币市场
U √本周公开市场操作向市场净回笼700亿元。
1年期央票发行量600亿元，3月期央票发行300亿元，1年期中标利率与上周持平，3个月中标利率较上周上涨4.06bp；正回购操作方面，7天期200亿元。
股票市场
U √本周超过70%的板块成交金额较上周出现下滑，其中下降最为明显的是房地产板块，较上周下降102.27亿元，同时机械设备、食品饮料、商业贸易板块成交金额较上周下降超过50亿元，此前一直引领大盘上涨的金融服务板块较上周下降3.12亿元。
债券市场
U √CPI较大增速的数据，引起了投资者对央行近期加息的忧虑，加上公开市场操作3月期央票的中标利率
2。
5429%，处在较高水平，双重因素引起最近不断走高的债市下落。
本报告仅供参考，不作为入市依据！ 宏观经济
T 本周人民币对美元汇率先是在7.78附近波动，至本周
四，人民币对美元汇率中间价以7.7735再度创出汇改以来的新高，这也是人民币汇率连续第2个交易日同时也是新年来第8次创出新高。
除中间价外，人民币汇率盘中价和收盘价也双双创出新高，交易过程中还首次突破了7.77关口。
本周
四，银行间外汇市场美元对人民币汇率中间价为1美元对人民币7.7735元，人民币较前一交易日升值了20个基点，在新年以来相继突破7.80、7.79、7.78三个关口后，再度迫近7.77这一新的整数关，汇改以来的累积涨幅也已经达到了4.33％。
中间价连创新高进一步激发了市场做多人民币的热情，在周四的交易过程中，人民币汇率继续强势上攻，全天都在中间价之上运行，并率先在盘中突破了7.77。
在询价交易中，人民币汇率最高达到了7.7680，最低也仅为7.7725，报收于7.7705，较前日收盘价上涨20个基点；在竞价交易中，人民币汇率最高更是达到了7.7678，最低仅为7.7700，收报于7.7690，较前日上涨了36个基点。
周五回到7.78以上。
人民币汇率 8.15 8.1 美元兑人民币(元) 8.05
8 7.95 7.9 7.85 7.8 7.75 05-0705-0805-0905-1005-1105-1206-0106-0206-0306-0406-0506-0606-0706-0806-0906-1006-1106-1207-01 去年以来上升的粮油价格加大了物价上涨的压力，从CPI物价指数的成分结构来看，食品、粮食类比重最大。
为了从CPI的内部分析CPI上涨的内部原因，我们选取了1994年1月至2006年11月的CPI总指数和粮食类分类指数的数据，进行Granger因果检验。
从格兰杰因果检验的结果来看，粮食类CPI是影响随后两个月CPI总指数走势的原因。
本报告仅供参考，不作为入市依据！ 结合去年粮油价格的大幅上涨，预计今年上半年，CPI指数上涨的压力较大，从本周统计局公布的去年12月CPI同比增长2.8%来看，粮价引起的物价上涨效应正在显现，并且这种效应在年初仍将继续。
虽然自去年四季度开始，国家采取了一系列最低价收购粮食的措施，但在春节临近的背景下，短期对于存在滞后反应的物价影响有限，而国家决不会对关系到诸多方面的通胀上升视而不见。
一方面粮价的上涨，造成了物价上涨的压力；另一方面GDP增速与低利率水平的不协调，给目前流动性极高的货币市场上的资金的压力并不大，造成了低资金成本下的轻松投资。
同时在2006年人民币汇率升值幅度超过3%的基础上，2007年人 第2页/共6页 民币升值的预期仍在3%以上。
此种预期定会加速国际资本和热钱的流入。
在外国资本赚取汇率差价的同时，中国经济持续增长的能力让人们看到加大投资中国的巨大利润空间。
因此投资于上升中的中国资本市场是个很好的选择。
根据Reuters整理的目前国家外汇管理局批准的QFII投资中国市场的总额度达到了95.45亿美元。
根据相机抉择，选取投资回报高的领域，无疑中国股市是个非常好的选择。
股市的大涨，在使得市场资金流动性保持在一个较高的水平的同时，带动了居民储蓄的进入，在各种资金混杂在今日股市的情况下，股市的健康增长才是中国经济持续增长的晴律表。
虽然进入2007年，人民银行显然是考虑到了去年信贷超出全年计划的情况，今年第一周就提高了存款准备金率，但是似乎是市场已经适应了提高存款准备金率带来的冲击，更是因为目前的中国资本市场的增长近乎疯狂。
往持续沸腾的水中加入少量温水显然是杯水车薪，并不足以缓解这种疯狂，只有采取更加有效、更加持续的措施，才能为中国经济，资本市场保驾护航。
本周央行发行了1年期利率招标方式的600亿央行票据，在持续三周加大回收流动性的情况下，股市出现了下跌，债市出现了滞涨。
如果这只是市场上加息预期的一个表象，央行认为并不足以反映出目前疯狂的资本市场将会出现阶段调整的时候，同时在央行提高存款准备金率、发行央行票据、正回购操作都显得隔靴搔痒的时候，该加息了！但笔者认为应该看到，目前这个阶段选择加息，将会在人民币升值预期的情况下，加大热钱流入的速度，对于长期的人民币汇改工作带来麻烦，选择渐进持续性的有约束的市场调节更有利于资本市场健康发展，一剂“猛药”不足以从根本上解决目前市场流动性的问题。
货币市场 本周公开市场操作向市场净回笼700亿元。
1年期央票发行量600亿元，3月期央票发行300亿元，1年期中标利率与上周持平，3个月中标利率较上周上涨4.06bp；正回购操作方面，7天期200亿元。
本周资金回笼量为700亿元，较上周下降1060亿元。
公开市场操作持续四周净回笼，本周回笼量大降1060亿元。
由于本周央行通过利率招标方式发行了600亿元的3年期央票，本周1年期央票投放合计1300亿元，较上周减少800亿元，3月期央票本周发行300亿元。
同时回购利率上升，本周回购量为200亿元，较上周下降800亿元，近两周来回购量持续下降。
7天正回购200亿元，中标利率1.65%，上升40bp。
公开市场操作资金净投放和央票收益率 2400200016001200 800400 0-400-800-1200-1600-2000-2400-2800 亿元 净投放现金流 1Y央票 %3.532.521.51 05-1-405-3-105-4-505-5-1705-6-2105-7-2605-8-3005-10-1105-11-1505-12-2006-1-1706-3-706-4-1106-5-1706-6-1406-7-1306-8-1506-9-1906-10-3106-12-507-1-
9 近期公开市场操作回顾与本周情况 本报告仅供参考，不作为入市依据！ 第3页/共6页 证券市场： 700亿元600500400300200100
0 本周A股成交金额情况 本周 与上周差值 亿元 6040200-20-40-60-80-100-120 SW农林牧渔SW采掘SW化工 SW黑色金属SW有色金属SW建筑建材SW机械设备SW电子元器件SW交运设备SW信息设备SW家用电器SW食品饮料SW纺织服装SW轻工制造SW医药生物SW公用事业SW交通运输 SW房地产SW金融服务SW商业贸易SW餐饮旅游SW信息服务 SW综合 本周超过70%的板块成交金额较上周出现下滑，其中下降最为明显的是房地产板块，较上周下降102.27亿元，同时机械设备、食品饮料、商业贸易板块成交金额较上周下降超过50亿元。
此前一直引领大盘上涨的金融服务板块较上周下降3.12亿元。
而有色金属、交通运输板块成交额较上周保持增长，但增长幅度出现大规模下降。
统计表明，在近期市场的结构调整中，前期股价快速上涨的股票承受了较大的抛售压力，去年全年涨幅突出的食品饮料行业股票跌幅较大。
目前A股平均市盈率达到了32.28倍，加权平均股价达到了8.95元。
以2006年预测业绩计算，目前A股平均市盈率达到了32.28倍，加权平均股价达到了8.95元，而2005年6月3日大盘千点时的平均股价为4.73元，市盈率为25.30。
如今的A股股价已经增长了近一倍；而沪深300指数市盈率也达到了28.21倍，与指数千点时的13.42倍相比，上升了一倍有余。
本次A股的调整体现出明显的结构性特征：首先，从1月4日至22日，沪深两市A股平均涨幅29.69%，其中，近三个交易日跌幅前100名的股票同期涨幅为41.71%，而近三个交易日涨幅前100名的股票同期涨幅仅为24.99%。
显然，前期股价快速上涨的股票承受了较大的抛售压力。
其次，今年以来涨幅较大、市盈率水平较高的行业板块跌幅居前。
例如：在近期跌幅前100名股票中有10只来自零售业，而这些股票在1月4日至1月22日期间平均涨幅为36.91%，动态市盈率平均水平更是达到了57.67倍。
此外，去年全年涨幅突出的食品饮料行业股票跌幅较大，包括泸州老窖、张裕A等11只股票排在近期跌幅前100名中。
本报告仅供参考，不作为入市依据！ 债券市场 本周四国家统计局公布了12月份CPI数据，上证国债指数以111。
67点报收，下第4页/共6页 跌
0。
02%。
虽然单日下跌幅度并不大，但国家统计局公布的CPI较大增速的数据，引起了投资者对通胀压力上升的忧虑，进而产生了对央行近期加息的忧虑，加上公开市场操作3月期央票的中标利率
2。
5429%，处在较高水平，双重因素引起最近不断走高的债市下落。
CPI指数偏高，导致了大家对加息的担忧。
周
四，上证国债指数以111。
67点报收，下跌
0。
02%。
全天总成交额
3。
77亿元，比上个交易日的
5。
91亿元大幅减少。
成交的38只国债中10涨5平23跌。
此外，央票发行收益率上升，也表明投资者心态谨慎。
央行周四上午在公开市场操作中，发行的300亿元3月期央票中标利率为
2。
5429%，较上周同期品种走高
4。
06个基点，也高于此前市场预期。
统计局公布的数据显示，去年12月份消费者价格指数(CPI)创下2006年的最高月度增速，比上年同期上升
2。
8%，较11月份
1。
9%的升幅显著上升。
CPI大幅抬头，表明通胀压力在上升，而粮食价格上涨、公用事业产品价格调高以及居民收入增加等因素均可能推动今年的CPI继续走高。
与此同时，央行近期公布的金融数据显示，狭义货币供应量(M1)增速在两年以后重新超越M2，这更强化了投资者对通胀压力抬头的预期。
2006年12月末M1同比增长17。
48%，超过M2增速
0。
54个百分点。
这是2005年1月以来M1首次超过M2。
根据历史数据判断，M1与中下游产品价格联动性强，M1的攀升意味今年CPI涨势或将加快。
从目前的情况看，较多机构对今年CPI的预测多在2%-3%之间，大幅高于2006年年全年
1。
5%的增速。
近期央行在公开市场操作中频繁大规模回收流动性，加上刚上调了存款准备金率，在数量型政策工具力度可能有增无减的同时，CPI大幅走高也引发了投资者对加息的忧虑。
不过，市场人士对于央行近期是否加息的预期存在分歧。
近期人民币汇率升值的速度明显加快，周四美元兑人民币的中间价已达
7。
7735，加息会刺激热钱的加速流入，出于汇改的考虑近期加息的可能性并不大。
而且，如果出于控制金融系统过剩的流动性，存款准备金率上调的空间反而更大。
央行虽刻意将货币市场利率保持在较低水平以利于稳步汇改，但整体而言，目前基准利率水平偏低，央行年内择机加息的风险仍不可忽视。
银行间国债收益率 3.202.201.200.20-0.80-1.80-2.80-3.80-4.80-5.80-6.80
1 3
5 7 周收益率变化 2007-1-25 2.59862.3305 2.8291 bp2.0388 10 15 3.333.0859 203.6 3.4553.43.23.02.82.62.42.2 %2.0 本报告仅供参考，不作为入市依据！ 第5页/共6页 声 明 此报告版权属于北京首创期货经纪有限责任公司，未经首创期货授权，任何个人、机构不得以任何方式更改、转载、传发及复印。
本报告内容反映首创期货分析师的观点，所引用的资料及其来源皆被首创期货认为可靠。
此报告仅供参考，不作为入市依据，首创期货不承担根据本报告交易所导致的任何损失。
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U √T本周
四，人民币对美元汇率中间价以7.7735再度创出汇改以来的新高。
√从1994年1月至2006年11月的CPI总指数和粮食类分类指数的Granger因果检验结果来看，粮食类CPI是影响随后两个月CPI总指数走势的原因。
货币市场
U √本周公开市场操作向市场净回笼700亿元。
1年期央票发行量600亿元，3月期央票发行300亿元，1年期中标利率与上周持平，3个月中标利率较上周上涨4.06bp；正回购操作方面，7天期200亿元。
股票市场
U √本周超过70%的板块成交金额较上周出现下滑，其中下降最为明显的是房地产板块，较上周下降102.27亿元，同时机械设备、食品饮料、商业贸易板块成交金额较上周下降超过50亿元，此前一直引领大盘上涨的金融服务板块较上周下降3.12亿元。
债券市场
U √CPI较大增速的数据，引起了投资者对央行近期加息的忧虑，加上公开市场操作3月期央票的中标利率
2。
5429%，处在较高水平，双重因素引起最近不断走高的债市下落。
本报告仅供参考，不作为入市依据！ 宏观经济
T 本周人民币对美元汇率先是在7.78附近波动，至本周
四，人民币对美元汇率中间价以7.7735再度创出汇改以来的新高，这也是人民币汇率连续第2个交易日同时也是新年来第8次创出新高。
除中间价外，人民币汇率盘中价和收盘价也双双创出新高，交易过程中还首次突破了7.77关口。
本周
四，银行间外汇市场美元对人民币汇率中间价为1美元对人民币7.7735元，人民币较前一交易日升值了20个基点，在新年以来相继突破7.80、7.79、7.78三个关口后，再度迫近7.77这一新的整数关，汇改以来的累积涨幅也已经达到了4.33％。
中间价连创新高进一步激发了市场做多人民币的热情，在周四的交易过程中，人民币汇率继续强势上攻，全天都在中间价之上运行，并率先在盘中突破了7.77。
在询价交易中，人民币汇率最高达到了7.7680，最低也仅为7.7725，报收于7.7705，较前日收盘价上涨20个基点；在竞价交易中，人民币汇率最高更是达到了7.7678，最低仅为7.7700，收报于7.7690，较前日上涨了36个基点。
周五回到7.78以上。
人民币汇率 8.15 8.1 美元兑人民币(元) 8.05
8 7.95 7.9 7.85 7.8 7.75 05-0705-0805-0905-1005-1105-1206-0106-0206-0306-0406-0506-0606-0706-0806-0906-1006-1106-1207-01 去年以来上升的粮油价格加大了物价上涨的压力，从CPI物价指数的成分结构来看，食品、粮食类比重最大。
为了从CPI的内部分析CPI上涨的内部原因，我们选取了1994年1月至2006年11月的CPI总指数和粮食类分类指数的数据，进行Granger因果检验。
从格兰杰因果检验的结果来看，粮食类CPI是影响随后两个月CPI总指数走势的原因。
本报告仅供参考，不作为入市依据！ 结合去年粮油价格的大幅上涨，预计今年上半年，CPI指数上涨的压力较大，从本周统计局公布的去年12月CPI同比增长2.8%来看，粮价引起的物价上涨效应正在显现，并且这种效应在年初仍将继续。
虽然自去年四季度开始，国家采取了一系列最低价收购粮食的措施，但在春节临近的背景下，短期对于存在滞后反应的物价影响有限，而国家决不会对关系到诸多方面的通胀上升视而不见。
一方面粮价的上涨，造成了物价上涨的压力；另一方面GDP增速与低利率水平的不协调，给目前流动性极高的货币市场上的资金的压力并不大，造成了低资金成本下的轻松投资。
同时在2006年人民币汇率升值幅度超过3%的基础上，2007年人 第2页/共6页 民币升值的预期仍在3%以上。
此种预期定会加速国际资本和热钱的流入。
在外国资本赚取汇率差价的同时，中国经济持续增长的能力让人们看到加大投资中国的巨大利润空间。
因此投资于上升中的中国资本市场是个很好的选择。
根据Reuters整理的目前国家外汇管理局批准的QFII投资中国市场的总额度达到了95.45亿美元。
根据相机抉择，选取投资回报高的领域，无疑中国股市是个非常好的选择。
股市的大涨，在使得市场资金流动性保持在一个较高的水平的同时，带动了居民储蓄的进入，在各种资金混杂在今日股市的情况下，股市的健康增长才是中国经济持续增长的晴律表。
虽然进入2007年，人民银行显然是考虑到了去年信贷超出全年计划的情况，今年第一周就提高了存款准备金率，但是似乎是市场已经适应了提高存款准备金率带来的冲击，更是因为目前的中国资本市场的增长近乎疯狂。
往持续沸腾的水中加入少量温水显然是杯水车薪，并不足以缓解这种疯狂，只有采取更加有效、更加持续的措施，才能为中国经济，资本市场保驾护航。
本周央行发行了1年期利率招标方式的600亿央行票据，在持续三周加大回收流动性的情况下，股市出现了下跌，债市出现了滞涨。
如果这只是市场上加息预期的一个表象，央行认为并不足以反映出目前疯狂的资本市场将会出现阶段调整的时候，同时在央行提高存款准备金率、发行央行票据、正回购操作都显得隔靴搔痒的时候，该加息了！但笔者认为应该看到，目前这个阶段选择加息，将会在人民币升值预期的情况下，加大热钱流入的速度，对于长期的人民币汇改工作带来麻烦，选择渐进持续性的有约束的市场调节更有利于资本市场健康发展，一剂“猛药”不足以从根本上解决目前市场流动性的问题。
货币市场 本周公开市场操作向市场净回笼700亿元。
1年期央票发行量600亿元，3月期央票发行300亿元，1年期中标利率与上周持平，3个月中标利率较上周上涨4.06bp；正回购操作方面，7天期200亿元。
本周资金回笼量为700亿元，较上周下降1060亿元。
公开市场操作持续四周净回笼，本周回笼量大降1060亿元。
由于本周央行通过利率招标方式发行了600亿元的3年期央票，本周1年期央票投放合计1300亿元，较上周减少800亿元，3月期央票本周发行300亿元。
同时回购利率上升，本周回购量为200亿元，较上周下降800亿元，近两周来回购量持续下降。
7天正回购200亿元，中标利率1.65%，上升40bp。
公开市场操作资金净投放和央票收益率 2400200016001200 800400 0-400-800-1200-1600-2000-2400-2800 亿元 净投放现金流 1Y央票 %3.532.521.51 05-1-405-3-105-4-505-5-1705-6-2105-7-2605-8-3005-10-1105-11-1505-12-2006-1-1706-3-706-4-1106-5-1706-6-1406-7-1306-8-1506-9-1906-10-3106-12-507-1-
9 近期公开市场操作回顾与本周情况 本报告仅供参考，不作为入市依据！ 第3页/共6页 证券市场： 700亿元600500400300200100
0 本周A股成交金额情况 本周 与上周差值 亿元 6040200-20-40-60-80-100-120 SW农林牧渔SW采掘SW化工 SW黑色金属SW有色金属SW建筑建材SW机械设备SW电子元器件SW交运设备SW信息设备SW家用电器SW食品饮料SW纺织服装SW轻工制造SW医药生物SW公用事业SW交通运输 SW房地产SW金融服务SW商业贸易SW餐饮旅游SW信息服务 SW综合 本周超过70%的板块成交金额较上周出现下滑，其中下降最为明显的是房地产板块，较上周下降102.27亿元，同时机械设备、食品饮料、商业贸易板块成交金额较上周下降超过50亿元。
此前一直引领大盘上涨的金融服务板块较上周下降3.12亿元。
而有色金属、交通运输板块成交额较上周保持增长，但增长幅度出现大规模下降。
统计表明，在近期市场的结构调整中，前期股价快速上涨的股票承受了较大的抛售压力，去年全年涨幅突出的食品饮料行业股票跌幅较大。
目前A股平均市盈率达到了32.28倍，加权平均股价达到了8.95元。
以2006年预测业绩计算，目前A股平均市盈率达到了32.28倍，加权平均股价达到了8.95元，而2005年6月3日大盘千点时的平均股价为4.73元，市盈率为25.30。
如今的A股股价已经增长了近一倍；而沪深300指数市盈率也达到了28.21倍，与指数千点时的13.42倍相比，上升了一倍有余。
本次A股的调整体现出明显的结构性特征：首先，从1月4日至22日，沪深两市A股平均涨幅29.69%，其中，近三个交易日跌幅前100名的股票同期涨幅为41.71%，而近三个交易日涨幅前100名的股票同期涨幅仅为24.99%。
显然，前期股价快速上涨的股票承受了较大的抛售压力。
其次，今年以来涨幅较大、市盈率水平较高的行业板块跌幅居前。
例如：在近期跌幅前100名股票中有10只来自零售业，而这些股票在1月4日至1月22日期间平均涨幅为36.91%，动态市盈率平均水平更是达到了57.67倍。
此外，去年全年涨幅突出的食品饮料行业股票跌幅较大，包括泸州老窖、张裕A等11只股票排在近期跌幅前100名中。
本报告仅供参考，不作为入市依据！ 债券市场 本周四国家统计局公布了12月份CPI数据，上证国债指数以111。
67点报收，下第4页/共6页 跌
0。
02%。
虽然单日下跌幅度并不大，但国家统计局公布的CPI较大增速的数据，引起了投资者对通胀压力上升的忧虑，进而产生了对央行近期加息的忧虑，加上公开市场操作3月期央票的中标利率
2。
5429%，处在较高水平，双重因素引起最近不断走高的债市下落。
CPI指数偏高，导致了大家对加息的担忧。
周
四，上证国债指数以111。
67点报收，下跌
0。
02%。
全天总成交额
3。
77亿元，比上个交易日的
5。
91亿元大幅减少。
成交的38只国债中10涨5平23跌。
此外，央票发行收益率上升，也表明投资者心态谨慎。
央行周四上午在公开市场操作中，发行的300亿元3月期央票中标利率为
2。
5429%，较上周同期品种走高
4。
06个基点，也高于此前市场预期。
统计局公布的数据显示，去年12月份消费者价格指数(CPI)创下2006年的最高月度增速，比上年同期上升
2。
8%，较11月份
1。
9%的升幅显著上升。
CPI大幅抬头，表明通胀压力在上升，而粮食价格上涨、公用事业产品价格调高以及居民收入增加等因素均可能推动今年的CPI继续走高。
与此同时，央行近期公布的金融数据显示，狭义货币供应量(M1)增速在两年以后重新超越M2，这更强化了投资者对通胀压力抬头的预期。
2006年12月末M1同比增长17。
48%，超过M2增速
0。
54个百分点。
这是2005年1月以来M1首次超过M2。
根据历史数据判断，M1与中下游产品价格联动性强，M1的攀升意味今年CPI涨势或将加快。
从目前的情况看，较多机构对今年CPI的预测多在2%-3%之间，大幅高于2006年年全年
1。
5%的增速。
近期央行在公开市场操作中频繁大规模回收流动性，加上刚上调了存款准备金率，在数量型政策工具力度可能有增无减的同时，CPI大幅走高也引发了投资者对加息的忧虑。
不过，市场人士对于央行近期是否加息的预期存在分歧。
近期人民币汇率升值的速度明显加快，周四美元兑人民币的中间价已达
7。
7735，加息会刺激热钱的加速流入，出于汇改的考虑近期加息的可能性并不大。
而且，如果出于控制金融系统过剩的流动性，存款准备金率上调的空间反而更大。
央行虽刻意将货币市场利率保持在较低水平以利于稳步汇改，但整体而言，目前基准利率水平偏低，央行年内择机加息的风险仍不可忽视。
银行间国债收益率 3.202.201.200.20-0.80-1.80-2.80-3.80-4.80-5.80-6.80
1 3
5 7 周收益率变化 2007-1-25 2.59862.3305 2.8291 bp2.0388 10 15 3.333.0859 203.6 3.4553.43.23.02.82.62.42.2 %2.0 本报告仅供参考，不作为入市依据！ 第5页/共6页 声 明 此报告版权属于北京首创期货经纪有限责任公司，未经首创期货授权，任何个人、机构不得以任何方式更改、转载、传发及复印。
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