三条主线，寻找弱势行业中的强者 ——2014年度中期百货零售行业策略 光大零售研究团队2014年7月 证券研究报告 内容摘要 行业判断
1、销售额增速创新低，主流大型企业受生态圈恶化影响严重。

2、成本费用压力大，业绩悲观预期抑制板块估值与股价弹性。

3、全渠道为纲，线下转型追溯本源，线上围绕平台回归盈利。
投资主线
1、行业发展空间大，有多重竞争壁垒且模式持续创新的社区Mall运营商。

2、能充分整合物流等产业链资源，积极下沉快消品渠道的平台B2C电商。

3、区域壁垒与红利兼备，有望实现全渠道落地且有并购预期的综合零售商。
推荐标的结合行业基本面变化趋势和我们的投资主线，重点推荐华联股份（000882.SZ)，同时建议积极关注京东商城(JD.O)和文峰股份(601010.SH)。
风险提示经济滑坡和政策变动持续影响行业销售；B2C电商和商业地产分流冲击再超预期。
P2
1 行业判断 实体持续低迷，市场景气难觅 P3 行业销售不容乐观
1、国家统计局发布数据显示，社会消费品零售总额5月实际增速为10.7%，已连续3个
月企稳止跌。
但50家重点零售企业5月销售仅增长1.7%，远落后于全社会限上单位10.1%的增长，大型企业受实体客流下降和B2C电商兴起的负面影响更为严重。

2、剔除金银、药品、汽车和石油的限上商品零售额更能反映当前主流实体企业的生存状况，该增速已由去年的接近20%阶梯下滑至10%以内。
从品类角度展望，行业销售年内仍不容乐观，或将继续震荡寻底。
图1:过去1年行业主要销售数据列示 14 13.1 23 1312.1 1211.96 21 12 12.7 19 11 17 10 10.110.110.3 15
9 13
8 11
7 9
6 8.5
7 5
5 社消零售总额名义增速（左/%）剔除后限上零售增速（右/%） 限上单位商品零售增速（左/%） 资料来源：国家统计局、光大证券研究所整理 P4 上市公司经营乏力
1、我们统计的A股样本百货公司13年整体营收达2333.8亿，同比增8.7%，与07-11年22%
的复合增速相去甚远；2014Q1百货行业单季收入643亿，仅增长0.58%，逼近2011Q4的增速低点；部分上市公司如南宁百货、东百集团、广州友谊、杭州解百等出现了明显的收入负增长。

2、百货业的经营现金流/净利润指标在12Q1急剧下滑之后，曾一度反弹至2.01的较好水平，但该良性趋势在13Q4后再次被打破，反映出行业整体资产和运营质量继续恶化，仅银座、合百、大商、新世界、西安民生等少数公司现金流较充裕。
图2：A股样本百货单季度收入增速情况统计 图3：A股样本百货整体现金流/净利润的比值情况 600500400 30027.3% 200100 65.7% 46.8%34.3% 24.7% 13.1% -1.6% 70% 60% 50% 40% 30% 19.2% 20% 10% 6.2% 0% 0.6% -10% 3.5 3.0
2.56 2.5 2.912.18 2.0 1.68 1.51.06 1.0 2.011.64 0.95 1.161.16 0.50.0(0.5) (0.13)(0.61) 0.32(0.68) 单季度收入（亿） 单季度收入同比增速 (1.0)2010Q4 2011Q2 2011Q4 2012Q2 2012Q4 2013Q2 2013Q4 资料来源：WIIND、光大证券研究所整理 资料来源：WIIND、光大证券研究所整理 P5 利润下滑扼杀弹性 
百货零售业“盈利增速远高于收入增速”的特点在进入2013年之后迅速恶化，主要是由于行业景气下滑过程中，毛利率挖潜进入瓶颈期，人工、租金等成本的刚性上涨部分吞噬了企业的盈利能力。
百货板块在二级市场的运作弹性也在逐步减弱。
在自贸区、国企改革、大金改和O2O等主题因素刺激下，板块指数曾出现大幅上涨（30%），但随后因无业绩支撑而迅速回调，我们预计“低估值+低增长”百货板块难以走出独立行情。
图4：A股样本百货收入及扣非利润增速情况统计 图5：A股样本百货市盈率及指数波动情况统计 35 33.02
33.56 30 25 201512.96 18.68 10 6.375 8.12
0 营业收入同比增速(%) 22.18 11.58 13.02 5.69 14.04 11.02 2.490.58 扣非净利润同比增速(%) 18 1.40 1716.3 16.66 16 15.3 15 14.591.30 14.79 14 1.23 1.18 1313.81.1712.61.171.11 12 110.98 10 92012.12.3 1（13.8.16） 2013.5.292013.9.13 2013.11.15 2014.1.17 1.35 1.30 1.25 14.151.201.15 1.16 1.10 12.231.05 1.001.01 0.95 2014.3.14 0.902014.6.20 TTM整体法市盈率(左） 百货板块指数（右） 资料来源：WIIND、光大证券研究所整理 资料来源：各公司年报、光大证券研究所整理 P6
2 行业归因 旧逻辑倒塌，新冲击不断 P7 百货业“波特”五力分析 潜在竞
争者 Mall净利率、周转率和权益乘数等公司核心财务指标因行业生态环境改变随之高位坠落，以广百股份的ROE为例说明： 上游品牌商 百货业内部竞争 网购 跨界替代者 下游消费者 表1：2007-2013年广百股份ROE的杜邦分解 ROE(%)销售净利率(%)资产周转率(次) 权益乘数 Y201310.202.681.632.19 Y201014.152.991.952.44 资料来源：WIND、光大证券研究所整理 Y200719.724.022.192.30 P8 核心归因观点
1、过去支撑百货业销售增长的“城镇化率快速提升+预付卡快速发放”逻辑边际效用减弱，传统百货生态圈恶化导致同店增长迅速下滑，刚性费用压力变大。

2、商业综合体及购物中心大量供给，依靠优质体验争夺客源；老百货单店销售下滑将成为常态，加快布局新购物中心或全面Mall化大势所趋。

3、消费者需求日益“理性化、随机化和碎片化”，网购抓住实体“低效率”痛点，首先冲击原线下代理定价体系、继而品牌商配合放量、最后移动端全面崛起。
P9 增量存量双重打击 2010年中国城镇化率提升至50%，年增幅同时达到最高值，此后随着高基数效应和宏观经济不景气，城镇化推进速度明显放缓，客观上对百货业的增量客群拓展造成了不利影响。
商务部近年来打击预付卡销售和中央反腐败风暴在很大程度上制约了存量客群消费能力，当客单价提升出现瓶颈后，主要百货公司的同店增长迅速下滑，同时专柜扣点率也从20%的常态降低至17%左右。
图6：大陆地区城镇化率年度增长统计 图7：国内主要纯百货公司同店增速对比 1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0% Y2013 Y2011 Y2009 Y2007 Y2005 Y2003 Y2001 30% 25%25.1%主要百货企业同店销售增速21.5% 20% 18.2% 18.2% 15% 10%5%0%-5% 2.9%金鹰商贸 11.4%8% -1.8%百盛集团 银泰百货 4.4% 0.4% 茂业国际 香港新世界 中国城镇化率增幅（%） 2010 2013 资料来源：WIIND、光大证券研究所整理 资料来源：各公司年报、光大证券研究所整理 P10 费用压力或将触顶 
人工：员工薪酬已超过物业成为百货业第一费用细项，多数企业面临较大的人工压力。
尽管如此，考虑到13年零售业单位人工开支升幅首次低于10%，我们预计该项费用中长期内可控，部分企业由于冗员安置和人效激励可能面临短期阵痛。
租金：一方面，由于门店租期较长（5-15年），业主提租后的刚性费用压力短期内难以消除；另一方面，2009-2013年国内商业营业用房累计投资复合增速近30%，主要城市的优质物业平均租金在新增供给入市后已趋于稳定。
图8：2004-2013年零售业工资水平同比增幅（%） 25% 23% 22.5% 21% 20.9% 19% 19.4% 18.4% 17% 15%
13% 17.2%16.6% 15.4%12.9% 14.0% 11% 9%9.3% 7% 5% 资料来源：WIIND、光大证券研究所整理 图9：2005-2014年国内商业营业用房建设情况统计 12,000 45 4010,000 35 8,000 30 256,000 20 4,000 15 102,000
5 0
0 Feb-05Jul-05Dec-05May-06Oct-06Mar-07Aug-07Jan-08Jun-08Nov-08Apr-09Sep-09Feb-10Jul-10Dec-10May-11Oct-11Mar-12Aug-12Jan-13Jun-13Nov-13Apr-14 累计投资完成额（亿元） 完成投资额同比增速（%） 资料来源：WIND、光大证券研究所整理 P11 购物中心时代来临 90年代中后期开始，集合了多种零售业态的购物中心因城镇化和消费升级，在国内起步并迅速成长。
截止2013年底，全国已开业购物中心总量达到3600家，我们预计本轮Mall密集开业期可持续至2015年，届时各类项目开业总量将接近4500家。
2013年中国单体百货10强的销售增速（+4.6%）已快于购物中心10强（+6.5%)，且百货前30强中约1/3出现了销售下滑。
为缓解消费体验上的竞争劣势，典型百货公司如湖南友阿的绝大部分储备项目均规划为购物中心，友阿春天重开业时加入了大量Mall元素，公司同时拟对友谊商店进行Mall化扩建。
图10：2004-2015年国内开业购物中心数量（单位：个） 900825800 700 600 500465430400 400368322367342300231272250 200 160 100
0 表2：国内典型百货公司的Mall化储备项目统计 长沙奥莱扩建 天津奥莱邵阳Mall 郴州Mall 五一广场石家庄奥莱 岳阳综合体 2014年7月2014Q42014Q42014Q42015Q1项目筹备项目筹备 2.5万平24万平3.25万平13万平2.3万平约12万平约8-10万平 租赁物业 10亿元自建物业3.2亿元购置物业5亿元合作建设（51%）租赁物业（60%）5亿元购地自建友阿控股参与旧城改造 资料来源：中购联、光大证券研究所整理 资料来源：友阿股份公告、光大证券研究所整理 P12 网络购物强势崛起 网络零售历史高成长——2003年全社会网购成交仅40亿，占社消总额比重不到0.08%，2013年网购市场交易规模达1.89万，占比提升至8.04%，网购作为新兴零售渠道体现的高增长和实体零售的中低速增长对比鲜明。
未来较快增长可持续——中国当前网购渗透率仅50.5%，同期英、美、韩等主流市场渗透率均在80%以上；随着电信、物流和支付体系的完善，大量人均可支配收入增长快、人口稠密的
三、四线城市将驱动国内渗透率继续提升；我们预计14-17年网购整体增速复合30%-35%，成熟后可维持20%-25%增速。
图11:2007-2013年网购与实体零售增速对比及占比情况 9%128.52% 140% 8.04% 8%7.16%120% 7% 6%79.81% 5% 4% 3% 105.15% 89.35% 6.28%4.36% 61.02%64.67% 3.17% 6.45%50.72% 6.81%47.33% 49.96% 100%80%60%42.76%40% 2%16.8% 1% 21.6% 1.98% 15.5% 18.4% 1.12% 0.60% 17.1% 14.3% 12.4% 12.7% 12.91% 13.1% 20% 0%
Y2007 Y2008 Y2009 Y2010 Y2011 0%Y2012Q12013H12013Q32013Y2013 社销总额同比增速（右） 网购同比增速（右） 资料来源：中国电子商务研究中心、光大证券研究所整理 网购在社消总额中占比(左） P13
3 行业预判 线下转型溯源、线上回归盈利 P14 转型元年，商业本质不变 我们认为，中国零售业整体已越过高速发展阶段，目前正进入中低速转型阶
段，2014将是行业深度转型元年。
未来，无论线上、线下生态环境如何演变，行业“商品+品牌+服务+体验”的本源从未改变，线上和线下企业各种可实践的模式创新路径，都将围绕以上四点展开。
线上回归盈利线下转型溯源 P15 线下全渠道，门店价值重估 线下百货受网购冲击严重 服装鞋帽不仅在线下百货商场的销售中占比高（50%以上），也是B2C电商第一大品类（25%-30%）。
13年主要服装B2C企业交易额1995亿（+87%），同期线下百家重点零售企业的服装销售额增速不到5%。
全渠道带来商业模式转机 过去—疲于应对 未来—价值重估 百货公司通常选择在非电商促销季主动出击，加大价格折扣力度。
但是，在品牌/经销商对商品货源及价格的严格把控下，上述做法即使能带来更多的客流，也不能保证提袋率，同时难以避免毛利率下行风险。
移动互联网时代消费者对体验和便捷的双重诉求客观上促成了线下线上融合暨全渠道/O2O的出现。
传统百货纷纷借助互联网工具如微信、APP、支付等，对旧的“单向反馈商贸流通模式”进行改造，从而使自身有“体验优势”的实体门店获得价值重估的机会。
P16 互联网改造，任重而道远 我们理解中的全渠道/O2O暨互联网改造传统百货，可分为以下4个层面：
1、营销层面的互联网化，该层面内涵远超过线上信息推送，还应包括大数据挖掘、动态导购、LBS定位、Wi-Fi铺设、电子会员卡整合等。

2、渠道层面的互联网化，可行的渠道包括网上商城、POP平台网店、自有APP、手机淘宝、腾讯微商城和实体店电子货架等。

3、供应链层面的互联网化，如C2B模式，消费者参与到产品设计和研发环节以提高供应链响应速度，还有双线库存统一和全渠道订单配送等。

4、企业架构层面的互联网化暨彻底的全渠道，该层面要求企业将营销、渠道和供应链整体互联网化，尤其要求渠道本身具备SNS流量入口功能，并可实现各种移动场景支付。
图12:零售业全渠道/O2O闭环流程分解 百货应用全渠道的核心是实现“高效率”： 全渠道的价值是把消费者和商家链接在一起，消费者出现在哪里，商家渠道就延伸到哪里，不管该渠道是线上或线下，PC端或移动端。
全渠道实践通过各类技术改造形成消费闭环，在提高客商互动、营销传达和客流转化等诸多方面，较传统模式会更加有效。
资料来源：凤凰科技、光大证券研究所整理 P17 龙头企业加快全渠道布局
（1） 2013年9月，腾讯微生活的百货业移动营销方案一经推出就吸引天虹、友阿、王府井等龙头公司积极跟进，该现状或表明，深入推进全渠道不仅是困境中的传统百货转型主方向，也将是未来数年渠道企业在经营层面的核心策略。
我们预测中的全渠道进程将是：2013—战略规划，2014—战略布局，2015—战略执行，2016—战略收获；财务上依次见效为客流量、收入、毛利率、费用率和利润！ 表3:国内主要百货及购物中心全渠道布局情况一览 企业名称 全渠道工具
1、微信服务号 天虹
2、天虹微店
3、微信支付 全渠道销售规划方案
阶段一：11年将网上天虹业务由深圳拓展到全国，12年借助国大药房实现订单自提，13年8月与富基融通签署微店平台启用协议，业内首度介入数字化营销与社交体系，13年9月成为全国首家与微信达成战略合作的百货公司。
阶段二：“天虹微信”、“天虹微店”于13年9月和10月分别上线运行，将实体店可视化至移动端，14年1月“天虹微信”已在全部门店上线运行，已对接网上天虹线下系统，并在门店设置有扫码购专区。
阶段三：成立电子商务事业部，推进网上天虹业务发展，同时引进第三方先进理念和技术力量对其平台进行升级开发，加速各业务后台的整合构建。
公司在促进百货购物中心化之后，正积极筹备开展便利店业务，为全渠道零售布局最后一公里物流。

1、微信服务号 友阿
2、友阿玩购
3、微信支付 阶段一：“微购友阿”一期13年12月底上线，实现双线会员体系通用、优惠券使用
即焚、微信支付、门店智能导航、订阅品牌资讯等功能，微信“特品屋”提供“奥莱特价折扣商品”，并由签约快递公司送达。
阶段二：“微购友阿”二期将根据上线后用户的反馈和微信平台的产品升级，通过接入腾讯街景地图，实现扫码支付，终端设备自助选付一体化，也会提供“微信送礼”、“在线互动”、“周边服务”等功能，真正深入地实现O2O模式。
阶段三：友阿玩购拟通过大量原创游戏提高对会员的粘性，会员玩游戏获得金币可兑换成公司积分甚至商品。
公司同时与各大银行、电信商等签订积分联盟合作协议，充分共享客户资源，通过合建生活圈类公共服务平台来跨渠道引流。
P18 龙头企业加快全渠道布局
（2） 王府井
1、微信服务号
2、自营APP3、微信支付
4、支付宝钱包 大悦城
1、微淘公众账号
2、移动支付（支付宝钱包）
1、自建智慧广场电商平 万达 台
2、移动支付（支付宝+ 微信） 资料来源：亿邦动力网、光大证券研究所整理 阶段一：13年初试运营网上商城，线下门店年中已在业内率先开通微信订阅号，初期的O2O尝试多体现在营销层面，主要通过单店微信号对新品、折扣、优惠、品牌查询、会员活动信息进行推送。
阶段二：13年10月整合后的自建APP（安卓版）投入使用，除之前微信订阅号所具备的营销功能外，首次实现实体会员卡绑定、LBS、餐饮预订、停车记录等特色功能，除南宁奥莱外的所有门店已上线。
阶段三：14年1月基于微信公众平台集合了信息发布（门店活动/品牌优惠）、实时互动、门店导购（楼层/品牌）和微生活会员卡（条形码扫描）等功能的统一服务号开发完毕，同期实体渠道的WIFI改造暨数字化门店也基本完工。
阶段四：14年2月中旬与腾讯签署战略合作框架协议，预计后续的商品浏览、在线购物、线上支付和到店提货闭环链条将在年内完成，部分商品与网上商城合作并采用微抢购模式销售；微信支付2月14日在北京百货大楼正式运行。
阶段一：3.8生活节线上发放商户优惠券、红包以及各种品牌折扣券，线下支持支付宝钱包结算辅以抽奖免单。
阶段二：阿里方面提供网络平台、线上客群引流、优惠活动资源，大悦城负责活动落地、线下客流、租户支付系统打通等工作。
阶段三：落实“E大悦城战略”，全面打通会员体系，搭建包括App端、微信端、官网等渠道一体化的会员服务平台。
阶段一：万汇网和万汇APP作为万达广场的O2O智能电子商务平台，实时为用户提供最新的广场活动、商家资讯、商品导购、优惠折扣、电影资讯、美食团购、积分查询、礼品兑换、店铺导航、街景地图、智能寻车等服务，广场线下可提供免费WiFi。
先期在部分门店试运行，2014年扩展至全国所有万达广场。
阶段二：向用户提供全流程的O2O体验，建成“智慧广场”，运营逻辑偏重于‘大会员+大数据’思维，结合Wifi和万汇APP整合会员系统，对用户的生活方式、行为偏好等数据进行归纳梳理，通过场景化的营销和销售来精准满足需求。
此外，智慧广场还将联合万达自有产业资源和入驻商家联合建立全国通用的积分联盟，届时也可能推出兼容所有主流支付方式的云POS系统。
P19 自营模式难以迅速践行 经营模式转型 买手制在中国难以落地 商品渠道不畅管理机制缺陷买手人才匮乏 一方面，品牌商渠道日益多元化，传统联营模式下的扣点率/毛利率下滑态势明显，且同质化竞争严重，因此百货商在商品运营上向深度联营、代理分销、买断销售及自有品牌等方向转型已成为共识。
另一方面，自营模式无法避免买手制难以落地、商品结构设置障碍、现金流、库存、换季和促销管理难度大等问题。
建议百货业对自营采用战略试水的态度来运作，品类以中高端标准化商品和奢侈品为主。
分三个层级，首先是跨区域采购与目前品牌商的区域分割、层级代理机制直接冲突，其次跨区域扩张还需要全面了解各地消费特性等，且目前国内品牌同质化程度高国际品牌生命周期短已被山寨复制。
国内百货业以联营制为根基，缺少欧美日的商品管理机制，买手制在依靠小型专业直营店连锁扩张的SAP企业如Hotwind等更易实现。
成熟买手团队的培养至少需2-3年，期间费用相对较高，大部分国有百货不会牺牲短期利益来投入买手团队建设。
P20
4 投资建议 线上线下互动，看好三条主线 P21
1、看好“行业发展空间大，有多重竞争壁垒且模式持续创新的社区Mall运营商”
1、大型Mall恐将过剩——中国购物中心行业大发展的核心驱动因素是城镇化率提升、人均收入快速提高和消费观念转变，其中大中型购物中心行业整体竞争激烈，部分全国及区域领军品牌如万达已在各地主要商圈成功开拓，占据了显著的先发优势。
与此同时，随着大量新项目在综合体开发热潮中扎推入市，许多地区已出现大型Mall供需失衡局面。

2、社区Mall蓝海竞争——社区购物中心因餐饮、娱乐等体验式业态配比高，客流消费粘性强，受B2C电商冲击相对较小。
我们认为其最符合城市建成区面积扩大、远离核心商圈居民聚居区日益增多的变化格局，暨商业资源结构性供需不匹配引发“商圈漂移”。
社区Mall当前尚处“蓝海”竞争阶段，品牌集中度低，租金提升潜力大，在多种购物中心细分业态中具备更好的发展前景。
P22 对应标的——华联股份 推荐逻辑： 细分行业红利期——社区Mall最大的魅力在于完美融合新兴社区客流量大和消费频次高的特点，在“商圈漂移”过程中收获渠道红利。
与该进程相对应，华联股份等优秀企业是社区Mall渠道红利的直接受益者。
公司竞争力强大——“BHG-Mall”品牌目前已建立起经验（商业意识超前/人才储备不懈）、物业（选址精准到位/开发形式领先）、资源（集团全力支持/长期自我积累）等系列竞争壁垒，足以保障未来外延扩张的持续。
业绩拐点期来临——13-14年为公司项目开业高峰期，收入成本错配现象严重，预计14年的主营毛利率仍将短暂承压，其后随着新项目渡过培育期和运营规模效应显现，公司的毛利率、期间费用率和经营现金流都将迎来拐点！ 平台定位有余力——公司自我定位为商业资源整合平台，正从上下游、跨市场、全渠道等方向入手，不断对购物中心主业的盈利模式进行创新。
表4:2012-2016年华联股份主要财务数据 指标营业收入（百万元）营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率EPS（元）ROE（归母摊薄） P/E 2012 84836.22% 53-19.17% 0.021.82%118 2013 1,09428.94% 6624.17%0.031.11% 95 资料来源：WIND、光大证券研究所整理预测 2014E 1,52739.59% 9848.57%0.041.63% 64 2015E 2,25647.74% 241147.11% 0.113.93% 26 2016E 2,66117.93% 34643.61%0.165.53% 18 投资建议：我们看好华联到2020年实现“总营收达50亿/总市值跨越250亿”，年内目标价3.86元，继续推荐“买入”。
风险提示：项目扩张进度低于预期，竞争加剧导致招商空置率上行。
P23
2、看好“能充分整合物流等产业链资源，积极下沉快消品渠道的平台B2C电商”
1、B2C电商或将形成高度垄断格局：B2C交易规模在网购中占比达40%（14Q1)，其中天猫和京东两家综合B2C合计市占率75%以上。
我们预计未来数年的B2C零售仍将保持较快增长，而双11、618等全网促销活动有利于龙头企业发挥规模优势，当网购整体下降到20%中低速增长时，中国B2C行业有望形成类似美国的高度集中格局（亚马逊+E-bay合计市占率约85%）。

2、品类选择与资源整合力决定未来：B2C电商品类的未来是低渗透率“快消品”，如日用百货、个人护理、美妆、母婴、常温包装食品（含乳制品）和冷链食品（含中高端生鲜）等。
企业层面间比拼的是资源整合能力，各方都在建设POP平台（发挥品类长尾效应和盈利考量）、不断扩充差异化品类（提高消费粘性和客单价）、投资仓储物流（保证后台体验和渠道下沉所需）和推广移动端（契合支付升级）。

3、渠道下沉借力O2O相对有保障：B2C电商已逐步走出单一价格战的盈利陷阱，各方在渠道下沉方式上加快探索，我们相对看好“开放平台+O2O”合作模式，该模式形成闭环的可能性较大，在物流相对不发达的
三、四线城市和中西部地区，与强势区域零售商合作是更加适宜的选择！ P24 对应标的——京东商城 投资建议： 内生层面，以京东目前的产业链地位、后续的物流投入和流量支持，应能维持较快的GMV增速，高毛利蓝海品类如食品、大家电、3C定制和美妆的拓展，以及服务收入占比的提升，都有助于公司提升毛利率，早日持续盈利。
外延层面，我们看好京东通过整合全产业链资源（如獐子岛/特斯拉），利用POP/O2O与区域零售商展开深度合作（山西唐久/河北国大），从而迅速下沉低渗透率的快消品到
三、四线城市和中、西部地区。
公司最新收盘市值383亿美元，对应腾讯5%股份增发后约2500亿人民币。
按照预测，京东14年净GMV可达1800亿人民币，目前市值仅对应1.3倍PS，增速略快于京东的唯品会同期PS约3.3倍，我们认为京东合理估值应达到2倍PS，目标市值3600亿人民币。
表5:2009-2014年京东商城利润表回顾及预测 单位：亿人民币净营收 增速（%） 200929.19 201085.83 194% 2011211.29 146% 2012413.81 96% 2013693.4 68% 2014E1100 58.6% 直接销售业务 29.06 85.66 208.88403.35670.18 1053 3C电器 183.88340.12568.14 900 大百货 25 63.23 102.04 153 服务及其他业务增速（%） 0.13 0.1731% 2.411318% 10.46334% 23.22122% 47102% 占比（%）0.45% 0.20% 1.14% 2.53% 3.35% 4.27% 营运成本 27.79 81.69 199.77378.98624.96 979.3 综合毛利率（%） 4.80% 4.82% 5.45% 8.42% 9.87% 10.97% 主营毛利率（%） 4.37% 4.63% 4.36% 6.04% 6.75% 7.00% 营运费用 2.43 8.3 25.56 54.34 74.23 115 营运费用率（%）
8.3% 9.7% 12.1% 13.1% 10.7% 10.5% 物流及仓储开支 1.44 4.77 15.15 30.61 41.09 68 物流费用率（%）
4.9% 5.6% 7.2% 7.4% 5.9% 6.2% 市场及广告开支 0.43
2 4.79 10.97 15.9 21 市场费用率（%）1.47% 2.33% 2.27% 2.65% 2.29% 1.91% 技术及内容开支 0.14 0.47 2.4 6.36 9.64 15 技术费用率（%）
0.48% 0.55% 1.14% 1.54% 1.39% 1.36% 管理及行政开支 0.42 1.06 3.22 6.4 7.6 11 管理费用率（%）
1.44% 1.23% 1.52% 1.55% 1.10% 1.00% 运营损益 -1.03 -4.16 -14.04-19.51 -5.79 5.7 运营利润率（%） -3.53%-4.85%-6.64%-4.71%-0.84% 0.52% 净利息收入 0.01 0.02 0.56 1.68 3.36
6 营业外收支 -0.01 0.02 0.64 0.6 1.93
2 所得税费用
0 0
0 0.06
0 1.7 净利润 -1.03 -4.12 -12.84
-17.29 -0.5 12 净利率（%） -3.53%-4.80%-6.08%-4.18%-0.07% 1.09% 资料来源：SEC招股书、光大证券研究所整理预测（不考虑14年股权激励费用） P25
3、看好“区域壁垒与红利兼备、有望实现全渠道落地且有并购预期的综合零售商” 行业逻辑：
1、壁垒很重要：把握早期的区域发展红利，占据核心商圈优势地段、熟悉本地客群 购物习惯，完善品牌/业态组合和运营能力，迅速建立区域壁垒是连锁百货抵御新业态和外来户的基本前提。
实际上，普通的跨区域扩张已被实践证明极难成功：广百退出成都、武汉两地；友谊佛山店销售下滑、亏损扩大；百盛同店负增长，集中关停非核心商圈中小门店。

2、全渠道可行：从梅西等海外龙头的实践经验看，实体百货商依托区域内密集的线下渠道，借助全渠道拓展，不断提高消费者购物体验，完全有可能和“低成本/高效率”的B2C零售商一起分享电子商务/技术进步带来的总量增长。
我们预计，百货业全渠道的最终良性结果是，顾客新增率超过流失率，存量客群忠诚度和客单价提高，初期的成本费用端投入逐步被摊薄。

3、并购有机会：2012年中国线下连锁零售业合计销售1.9万亿（剔除汽车/油品/药品等部分品类），其中百货及购物中心约5500亿，连锁化率均在42%左右，CR20约60%。
我们预计未来线下百货外延扩张的主要逻辑是：连锁化率提升，单体项目去产能改造提效；行业集中度提高，并购标的大概率是小型区域连锁百货，部分实力民企已进行跨国资本运作。
P26 对应标的——文峰股份 我们强烈看好文峰的渠道红利，公司有望在尽享早期本地需求释放的基础上，在后期消费升级与客户群分化的大趋势中占得先机。
公司已上线的“爱上文峰”集成了多业态（电器/超市/百货）、多行业（旅游/餐饮/票务/酒店/汽车）和多部门（加盟公司/自有快时尚品牌海贝思）的资源，后续可能成为全国第一个实现全渠道落地的线上平台。
图13:文峰股份全渠道平台页面展示 资料来源：爱上文峰官网、光大证券研究所整理 公司2015年EPS一致预期0.6元（不考虑地产结算），目前股价不到7元，基于“低估值+主营触底+扩张重启”逻辑，且年内可能有较多催化剂，建议投资者积极关注。
P27 谢谢！ 光大证券研究所零售行业研究团队 李婕执业证书编号：S0930511010001Email:Lijie_yjs@ 潮浩Email:chaohao@电话：021-22169161 P28 分析师声明及评级体系 分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。
负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。
所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
行业及公司评级体系买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
市场基准指数为沪深300指数。
P29 特别声明 本证券研究报告仅供光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制
证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之
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