公司研究报告
高鸿股份（000851.SZ）2014年10月21日
面向移动互联网的华丽转身
投资要点：
打造“千亿流水”充值、卡兑换业务平台，爆发性成长假设中短期（2014～2016年）三大运营商50％的移动话费通过互联
网线上充值完成，将形成超过5000亿的互联网话费充值市场（第三方互联网公司因体验等因素将占据互联网话费充值的主流）；而市场需求、渠道成本等客观因素推动运营商充值卡成为互联网小额支付的重要媒介，预期扩展到数百亿的综合卡兑换市场。
依托规模、资金、平台等综合优势，高鸿股份（高阳捷迅）已逐步奠定互联网话费充值/卡兑换市场领先地位，中短期可成长为10亿毛利润规模的平台型业务。
依托互联网话费充值业务平台、一九易站线下庞大渠道体系，支付业务成长前景看好一九付（高阳捷迅旗下，有第三方支付牌照）和高阳捷讯管理团 队实际控制的一九易站签订有协议合作开展POS业务，优势互补，一九付的POS业务在2014～2015年仍是重要布局阶段；随着对一九易站网络的渗透，2014～2015年一九付POS机运营个数预计会呈爆发式的增长，POS业务也有望实现快速成长，2016年预计开始显著贡献业绩。
传统业务：发挥既有综合优势、围绕移动互联网转型，布局移动 大数据、线下应用分发平台、互联网彩票。
估值和投资建议 我们预计公司2014～2016年归属母公司股东净利分别为0.82亿（＋57.63%）、2.40亿（＋192.37%）、4.34亿（＋80.51%），每股EPS分别为0.14元、0.41元、0.74元。
按业务分部估值给予高鸿股份合理124亿元市值、每股21.23元的合理估值，对应2015年52倍、2016年29倍PE，维持“推荐”评级。
股价表现的催化剂：
1、话费充值业务流水保持环比不断增长、支付业务布局方面的新进展、留存增发资金的外延拓展；
2、在数据流量包充值业务推广方面，取得重要突破；
3、互联网彩票牌照相关政策明朗化或取得相关牌照。
主要风险因素：
1、支付政策、运营商话费充值接口管理政策、互联网彩票牌照等政策性变化。
推荐维持“评级” 分析师 朱劲松：（8610）83574072：zhujingsong@执业证书编号：SS01 特此鸣谢夏庐生：（8610）83574072：（xialusheng@）对本报告的编辑提供信息 市场数据 时间2014.10.20 A股收盘价（元） 13.55 A股一年内最高价（元）* 17.61 A股一年内最低价（元）* 8.46 上证指数 2356.73 市净率 3.24 总股本（万股） 58,411 实际流通A股（万股） 48,414 限售的流通A股（万股） 9,997 流通A股市值（亿元) 71.65 流通B股市值（亿元）
0 注：*价格未复权 相关研究
1、《行业深度_把握移动互联的沃尔玛，移动应用分发渠道与广告平台》2014.7.22 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司研究报告/通信行业 投资概要：面向移动互联网的华丽转身 驱动因素、关键假设及主要预测：
打造“千亿流水”充值、卡兑换业务平台，爆发性成长 伴随移动支付的快速发展和互联网公司将在线话费充值作为培育移动支付生态链的重要一环，假设中短期（2014～2016年）三大运营商50％的移动话费通过互联网线上充值完成，将形成超过5000亿的互联网话费充值市场（由于运营商自有网站的功能单一及支付手段单一带来用户体验较差，第三方互联网公司将占据互联网话费充值的主流）；而市场需求、渠道成本等客观因素推动运营商充值卡成为互联网小额支付的重要媒介，预期扩展到数百亿的综合卡兑换市场。
依托规模、资金、平台等综合优势，高鸿股份（高阳捷迅）已逐步奠定互联网话费充值/卡兑换市场领先地位，综合高阳捷讯的互联网充值、卡兑换业务，我们认为可中短期可成长为10亿毛利润规模的平台型业务。
依托互联网话费充值业务平台、一九易站线下庞大渠道体系，支付业务成长前景看好 “一九易站”作为高阳捷迅管理团队实际控制的非上市公司，主要提供社区便民缴费等业务，2013年与其合作的线下实体店已达35万家，销售网络优势明显。
一九付（高阳捷迅旗下，有第三方支付牌照）和一九易站双方签订有协议合作开展POS业务，优势互补；目前一九付的POS业务在2014～2015年仍是重要布局阶段；随着对一九易站网络的渗透，2014～2015年一九付POS机运营个数预计会呈爆发式的增长，POS业务也有望实现快速成长，2016年预计开始显著贡献业绩。
传统业务：发挥既有优势、围绕移动互联网转型，布局移动大数据、线下应用分发、互联网彩票 企业信息化业务，在维持传统业务延续发展同时，积极探索新的成长空间，如参股设立贵州旅游大数据产业股份有限公司。
继续发展线下刷机业务，占据重要的移动互联网应用分发入口，目前“高鸿无线”月装机量已近200万部，2015年将超过2000万部装机量，体现巨大的移动互联网渠道价值。
同时，发挥线下刷机、高阳捷讯“综合卡兑换”的“小额支付”媒介功能等综合优势，积极布局互联网彩票业务。
我们与市场不同的观点：一是对互联网话费充值业务及综合卡兑换业务发展的产业链条及市场前景分析。
我们认为 互联网公司业已将在线话费充值作为培育移动支付生态链的重要一环，移动支付市场步入快速成长期、营改增及压缩话费补贴对用户付费方式的影响、数据流量包/实体流量卡充值步入推广期，三个方面因素都推动互联网话费充值/卡兑换市场更快发展，而无论是互联网话费充值的空间、高阳捷迅的市场份额还有很大提升空间。
同时，规模、资金、平台等综合优势，已奠定高鸿股份（高阳捷迅）互联网话费充值/卡兑换市场领先地位。
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公司研究报告/通信行业 二是我们突出对公司支付业务的关注。
依托互联网话费充值业务平台、一九易线下庞大渠
道体系，高鸿股份（高阳捷迅）支付业务成长前景看好。
估值与投资建议： 我们预计公司2014~2016年收入分别为67.67亿（＋9.18％）、75.40亿（＋11.42％）、84.14亿（＋11.59％），2015～2016年业务预测暂不考虑高鸿股份针对信威集团McWill专网的系统集成项目；2014～2016年归属于上市公司股东净利润预计分别为0.82亿（＋57.63%；高阳捷讯归属母公司股东净利从9月中旬开始全部并表）、2.40亿（＋192.37%）、4.34亿（＋80.51%），每股EPS分别为0.14元、0.41元、0.74元，当前股价对应PE分别为96、33、18倍。
相对于移动支付类主题标的，高鸿股份具有高成长性优势，相对于互联网彩票类主题标的，高鸿股份的估值及成长性优势均比较突出。
按业务分部估值给予高鸿股份合理124亿元市值，对应每股21.23元的合理估值，对应2015年52倍、2016年29倍PE，维持“推荐”评级。
股价表现的催化剂：高阳捷讯话费充值业务流水保持环比不断增长、支付业务布局方面的新进展、留存增发 资金的外延拓展；高阳捷讯在中移动支付基地流量包支付接口、流量包充值业务推广方面，取得重要突破；互联网彩票牌照相关政策明朗化或高鸿股份取得相关牌照。
主要风险因素：央行关于互联网第三方支付/卡兑换、三大运营商关于互联网话费充值接口的预期外政策 波动对高阳捷讯业务发展的影响；财政/民政部门关于互联网彩票牌照相关政策明朗化带来的风险/机会。
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公司研究报告/通信行业 目录
一、公司发展：全资控股高阳捷讯，面向移动互联网实现华丽转变...........................................................................1（一）高阳捷讯概况
支付软件业务
（二）高鸿股份发展概况：借壳－》三次增发－》收购高阳捷讯、华丽转身....................................................................3（三）传统业务：发挥既有优势、围绕移动互联网转型，布局移动大数据、线下应用分发、互联网彩票....................5发展线下刷机业务，占据重要的移动互联网应用分发入口....................................................................................................5
发挥高阳捷讯“综合卡兑换”的“小额支付”媒介功能、线下刷机等综合优势，积极布局互联网彩票业务.................5二、高阳捷讯：打造“千亿流水”充值、卡兑换业务平台，爆发性成长...................................................................6（一）移动支付产业环境推动互联网话费充值/卡兑换市场迎来繁荣...................................................................................6
四、业绩与估值................................................................................................................................................................18
（一）主营业务预测..................................................................................................................................................................18
（二）相对估值
六、催化剂........................................................................................................................................................................22
七、风险提示....................................................................................................................................................................22
插图目录......................................................................................................................................................................24
表格目录......................................................................................................................................................................25 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业
一、公司发展：全资控股高阳捷讯，面向移动互联网实现
华丽转变 2013年6月，高鸿股份通过收购及增资，持有高阳捷讯36.35%的股权。
此后，通过关联方及过桥资金先行收购高阳捷讯部分股权，再由高鸿股份于2013年8月向其他股东定向发行股份，按7.65元的发行价、发行6817.4万股，收购高阳捷讯其他的63.65％股权，该交易于2014年9月10日完成收购（9月9日，证监会审核通过；9月10日工商登记变更完成）。
（一）高阳捷讯概况 高阳捷讯成立于2005年6月，以非专利技术“AnyPay捷付系统技术”起步，期间股权结构因搭建海外红筹持股结构多次变更，海外红筹公司中也引入红杉、优势、清科等创投公司，2011年红筹结构取消，相应股东方直接持有高阳捷讯股权；直至2013年6月高鸿股份通过转让及增资实现对高阳捷讯的相对控股，并于2013年8月启动定向增发进行全资收购。
图1：高阳捷讯发展大事记 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部整理 高阳捷迅的业务由互联网小额数字化商品交易平台、支付软件业务及第三方支付业务组成。
互联网小额数字化商品交易平台：卡兑换、话费充值 基于高阳捷讯与电信运营商合作所积累的深厚行业经验，主要以提供互联网话费充值服务请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 为核心，提供互联网便捷小额支付解决方案，包括互联网在线的卡兑换、话费充值两部分业务。
目前高阳捷迅已同阿里系（淘宝、天猫）、腾讯系（QQ、微信）、京东/苏宁等电商平台、
盛大/完美/网易/巨人/搜狐/福建网龙/久游等400多家游戏公司建立卡兑换、互联网在线话费充值业务合作。
该平台业务主要是针对两大类客户： ....第一类是有消化话费充值卡需求但无能力消化的互联网公司，这类公司允许个人用户使用话费充值卡进行购物、储值等交易，通过提供便捷性的支付方式提高用户黏性，但自身又不提供话费充值服务，典型的如各类游戏公司。
对应高阳捷讯而言，这部分是起初的收卡业务来源。
....第二类是有消化充值卡需求、自身也提供有话费充值业务的互联网公司，在移动支付产业环境成熟的背景下，主要通过提供在线话费充值来引流、提升用户黏性，典型的如微信、各类电商平台。
鉴于话费充值业务的电信行业资源及技术壁垒、规模效应，非专业从事话费充值的互联网公司通常将此业务外包给第三方。
对应高阳捷讯而言，这部分即是主要的话费充值业务来源。
支付软件业务 高阳捷迅的软件业务以充值缴费领域里的软件开发、集成和维护服务为主，目前长期客户包括中国联通总公司和22个省分公司及香港地区、中国电信总公司和5个省分公司等，是中国联通和中国电信核心的合作伙伴之
一。
此外，支付软件新领域拓展方面，高阳捷讯在2012年开始同歌华有线等广电运营商在点播等收费业务领域的业务卡系统、2014年与爱施德等虚拟运营商在充值系统领域展开合作。
2014年8月，中标中移动湖南电子商务基地“全网有价卡电子化系统一期工程”应用软件开发和系统集成项目。
第三方支付业务 作为高阳捷迅下属全资子公司，北京一九付支付科技有限公司（简称“一九付”“/19PAY”）于2010年成立，负责完成高阳捷迅电子商务平台和北京一九易站电子商务有限公司（简称“
一 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 九易”）电子商务平台的所有在线支付交易。
一九付于
2012年获得了中国人民银行发放的第三方支付牌照，目前的业务内容主要面对个人用户和企业用户两大类客户提供收款、支付、清结算的服务。
表1：旗下19付第三方支付业务牌照 名称 证书编号 核发单位 支付业务许可证Z2011411000019中国人民银行资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 核发日期2012.06.27 内容业务类型：互联网支付 有效期2012.06.27-2017.06.26 （二）高鸿股份发展概况：借壳－》三次增发－》收购高阳捷讯、华丽转身 高鸿股份前身为1997年上市的贵州中国第七砂轮股份有限公司，2003年七砂股份进行借壳重组，置换为大唐集团旗下“大唐高鸿数据网络技术股份有限公司”，并于2005年3月完成重组过户（控股股东：电信科学技术研究院）。
图2：电信科学技术研究院（大唐集团）产业分布 资料来源：中国银河证券研究部整理 此后，2005~2013年，于2007年、2009年、2012年，高鸿股份先后成功完成3次增发，以及近期完成的定向增发实现全资收购高阳捷讯（收购完后的总股本为5.84亿股）。
表2：2005～2013年的三次增发 增发时间 增发股本 增发价 2007年3月2009年12月 3500万股7300万股 6.80元6.70元 募集资金(含发行费用)2.38亿4.89亿 增发后总股本 2.60亿股4.89亿股 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 2012年11月1.83亿股6.12元 11.20亿 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 5.16亿股 2012年增发所实际募集资金10.79亿，已投入4.79亿（包括更改募集资金投向，投入的江苏高鸿鼎恒项目、2013年7月收购高阳捷讯并增资），剩余6亿元未投资（部分暂时性补充流动资金4亿元，部分购买理财产品等）。
截至目前，通过此前三次增发转型，除高阳捷讯外的高鸿股份其他业务，主要集中于面向企业客户的企业信息化业务（提供VoIP（基于互联网协议的电话）设备和呼叫中心等信息系统集成服务、面向个人消费者和中小企业客户的IT连锁销售业务（电脑、手机、办公数码产品等）、面向个人消费者为主的增值信息服务业务（基于运营商网络平台的SP增值业务）三大板块。
高鸿股份旗下IT连锁零售业务虽然盈利贡献微薄，但考虑到国资委对收入类指标的考核，中短期IT连锁零售业务预期仍将维持发展。
表3：高鸿股份旗下业务分布（截止2013年底，单位：万元） 业务板块 参控子公司 持股比例 注册资本(万元） 大唐高鸿信息技术 91.89% 30,000 IT连锁零售 江苏高鸿鼎恒信息技术北京大唐高鸿科技发展 58.23%69.23% 30,0006,500 大唐高鸿济宁电子信息技术98.00% 6,000 北京大唐高鸿数据网络技术100.00% 25,000 企业信息化业务 北京大唐融合通信技术 75.00% 4,000 北京大唐高鸿软件技术 100.00% 3,000 增值信息服务业务 大唐高鸿通信技术 100.00% 18,500 创投业务 北京海岸淘金创业投资
大唐高新创业投资 29.67%26.00% 2,46710,000 互联网信息服务 北京高阳捷迅信息技术 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 36.35% 1,353 投资额（万元）27,16217,4694,5005,88041,9411,8923,00018,493--26,900 13年营收（万元）147,968130,477143,6340159,38517,1065,44312,55110,283-22,209 12年营收 233,878-- 61,905-- 148,4904,9186,17411,800328112未纳入 13年净利润 4412,2029692,096-3,1519501,625-1759,681 945,067 12年净利润 1,828-96416558481 1,60951376127—— 除了高阳捷讯外的高鸿股份传统三块业务（IT连锁零售、企业信息化、增值信息服务），2012～2013年基本稳定在5000～6000万水平的净利润贡献。
分子业务板块看（子公司按持股比例，扣除少数股东权益），IT连锁零售板块12、13年贡献净利润分别为2362万、4411万元；企业信息化业务12、13年分别贡献净利润2527万、-813万（亏损）；信息服务（增值业务）对12、13年对业绩影响很小（盈亏仅百万规模）。
创投业务并不具有稳定性（12、13年贡献净利润分别为57万、2897万元）。
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公司研究报告/通信行业 （三）传统业务：发挥既有优势、围绕移动互联网转型，布局移动大数据、线下应用分发、互联网彩票 企业信息化业务，在维持传统业务延续发展同时，积极探索新的成长空间。
2014年6月，公司出资1500万、参股30％设立贵州旅游大数据产业股份有限公司（合作方：贵州旅游投资控股集团、贵州产业技术发展研究院），打造大数据旅游平台公司。
同时，围绕完成全资并购的高阳捷讯，高鸿股份自身在移动互联网方面也积极布局。
发展线下刷机业务，占据重要的移动互联网应用分发入口 线下移动互联网应用分发业务由高鸿股份全资子公司“大唐高鸿通信技术”与合作方（含
技术/管理团队）共同出资1000万成立的“高鸿无线”（高鸿股份持有45％的权益）负责运营，针对三星、中华酷联等国产一线品牌的Android（安卓）操作系统智能机型，主要通过全国各省地市的地包、大型卖场、连锁店、运营商平台、零售终端等手机渠道分销商合作，进行大批量的渠道预装工作（收入分成模式，并开发有自有的应用商城）。
目前“高鸿无线”月装机量已近200万部，2015年将超过2000万部装机量，体现巨大的移动互联网渠道价值。
发挥高阳捷讯“综合卡兑换”的“小额支付”媒介功能、线下刷机等综合优势，积极布局互联网彩票业务 虽然目前尚处于发展初期（互联网彩票牌照未放开，仍是代理模式），但未来结合高鸿股份的央企背景信誉优势、高阳捷讯支持话费充值卡“小额支付”购彩票优势、高阳捷讯“CardExchange”（“捷讯话费卡转让”）微信公众号等B2C布局、高鸿无线明年将超过2000万部/年的线下刷机渠道优势，高鸿股份的互联网彩票业务完全有可能走出差异化的快速发展路径。
虽然高鸿商城（原3C业务转向线下渠道为主）已开通高鸿彩票栏目，但移动端、而非Web端的互联网彩票业务，仍是高鸿股份布局重点。
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图3：高鸿商城（原3C业务转向线下渠道为主）开通的高鸿彩票栏目 公司研究报告/通信行业 资料来源：公司网站，中国银河证券研究部整理
二、高阳捷讯：打造“千亿流水”充值、卡兑换业务平台，爆发性成长 （一）移动支付产业环境推动互联网话费充值/卡兑换市场迎来繁荣 互联网公司将在线话费充值作为培育移动支付生态链的重要一环 基于互联网典型的规模效应和长尾效应，为互联网用户提供便捷的话费充值、交纳水电费等服务，
不仅有利可图，而且对于纷纷打造移动支付生态链的互联网平台公司而言，更是其提升客户黏性、增强客户捆绑银行卡意愿的最有效途径之
一。
因此，我们关注腾讯系的微信“我的钱包”、京东商城、阿里系的淘宝首页、1号店等各类大型互联网社交或电商平台，均提供便民的话费充值、缴纳水电费、购买彩票等功能，尤其将话费充值一般都放在第一个。
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图4：微信“我的钱包”－“手机话费充值” 公司研究报告/通信行业图5：京东首页－便民服务首项“话费”充值 资料来源：微信，中国银河证券研究部 资料来源：京东商城，中国银河证券研究部 对比“嘀嘀打车”推广微信支付、“快的打车”推广支付宝支付的前期市场补贴成本（5
元、10元）， 互联网公司通过在移动端提供手机话费支付业务，不仅有助于引流量，同时引导消费者在相应的互联网 平台上捆绑银行卡的首充成本要低廉的多（首充一般不低于96折，100元充值卡对应4元返还），首充 后恢复正常价格、通过规模效应还可以实现盈利。
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图6：淘宝首页“便民服务”－话费“充值中心” 公司研究报告/通信行业图7：天猫首页－话费“充值” 资料来源：淘宝网，中国银河证券研究部 资料来源：天猫，中国银河证券研究部 互联网话费充值的业务流程对于类似高阳捷讯提供互联网充值业务平台的公司，充值业务收入即是从相应充值过程中获得的销售 价格与采购价格的价差（一般平均千五～千六），相应的单笔充值业务成本为充值过程中支付给代为收款
的第三方支付公司（例如财付通、支付宝、盛付通）的手续费。
图8：互联网充值业务流程(以高阳捷讯话费充值业务平台为例) 资料来源：中国银河证券研究部整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 三个有利因素推动在线话费充值业务市场步入快速成长期 移动支付市场步入快速成长期、移动购物的用户地域/学历结构是互联网话费充值/收卡业务快速发展的重要原因
基于中国互联网络信息中心（CNNIC）发布《2013-2014年中国移动互联网调查研究报告》报告显 示，截至2014年6月，我国手机网民规模为5.27亿；在整体网民中占比达83.4%。
电子商务类应用整体行业发展态势良好，手机支付是发展亮点，2014年6月手机支付用户已发展到2.05亿用户。
随着线上与线下渠道的打通及多类移动应用的服务带动，手机支付呈现爆发式增长，用户规模增长和使用率增长在所有手机应用中均最高；手机网上支付、手机网络购物、手机网上银行和手机网上预订应用网民规模年增长速度均超过100%。
图9：2013.6-2014.6中国手机网民各类手机网络应用的使用率 资料来源：CNNIC《中国移动互联网调查研究报告》，中国银河证券研究部整理比照易观国际的统计，截至2014上半年，中国移动互联网用户规模达6.86亿，以移动购物渗透率 表征移动支付的渗透率，图9中易观国际统计的移动购物占比也已达到36％。
图10：中国移动互联网细分应用用户渗透率2014H1 资料来源：易观国际，中国银河证券研究部整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 尤其值得关注的是，国内移动购物应用用户，从地域上统计上、86.4％在一线城市之外，从学历结 构上统计上、初高中及以下学历占比超过50％。
这其实是颠覆很多人传统思维中的认识的，而恰恰是这 样的统计结果及其对应的移动购物群体结构，才是互联网话费充值、以充值卡作为小额支付媒介的市场 步入快速发展阶段的重要原因。
图11：中国移动购物应用用户地域分布2014H1 图12：中国移动购物应用用户学历结构2014H1 资料来源：易观国际，中国银河证券研究部 资料来源：易观国际，中国银河证券研究部 营改增、压缩话费补贴影响2014年6月，国内电信运营商“营改增”政策正式实施。
同时，在国内反腐及国企改革的大背景， 三大运营商在市场营销费用方面，也受到国资委的限制要求（2014年要求降低200亿、2015～2016年严格控制市场营销费用占比）。
这两项措施，使得运营商合约机未来将大幅减少，而且模式上也将从“存话费送手机”向“买手机送话费”过渡已满足营改增后降低运营商增值税负的要求。
这对互联网话费充值和收卡业务带来两个重要影响：合约机的减少，将推动更多用户由后付费走向预付费，由一次性“存话费送手机”走向按月使用情 况缴话费，为互联网充值开辟更广的用户群体；“买手机送话费”模式和合约机的减少，都会带来电话充值卡实体卡的流通量加大（“买手机送话 费”，从部分地域的实践和运营商利益最大化角度考虑，赠送话费充值卡会扩大化），为互联网综合卡兑换（收卡）业务带来更大的市场空间。
数据流量包/实体流量卡充值步入推广期，推动互联网话费充值/收卡市场更快发展随着4G建设的推进带来移动宽带体验的大幅改善和单位流量成本的大幅下降，三大运营商也力图 通过进一步引导用户的数据流量消费来推动数据业务收入的快速增长和业务结构转变，数据流量包（流量卡）作为重要的产品工具被运营商开始推广使用。
数据流量包消费具有冲动消费特点，对互联网话费充值市场和运营商的数据业务收入都具有很好的推动效应。
而实体数据流量卡的发行（例如北京移动的70M、1G流量卡，中国电信的150M流量卡）增加了三大运营商话费充值实体卡的流通量，对开辟范围更广的互联网（话费充值卡）收卡市场同样起到很好的推动作用。
表4：北京移动数据流量实体卡(70MB、1G) 包含国内流量（2G/3G/4G）功能费 超出后资费 套餐类型 70MB 10元/张按现有的移动数据流量套餐资费执行。
数据流量实体月卡 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 1000MB 100元/张 资料来源：公司网站，中国银河证券研究部整理 图13：中国移动某分公司的数据流量实体卡（优惠期） 数据流量实体季卡图14：中国电信数据流量充值卡 资料来源：易观国际，中国银河证券研究部图15：“QQ充值”微信公众号－充话费/流量/网游 资料来源：互联网，中国银河证券研究部图16：QQ充值－手机流量充值（8折优惠） 资料来源：中国银河证券研究部整理 资料来源：互联网，中国银河证券研究部整理 依托移动互联网的高速发展，运营商数据业务也保持快速成长，但截至2013年达到2072亿元、也 仅占三大运营商整体移动主营业务收入的24.1％，因此三大运营商的整体移动主营业务收入受移动数据 业务收入增长推动，仍有较大的增长空间。
基于2013年移动主营业务收入8603亿，假设2014～2015年移动主营收入增速整体保持10％的增 速，2015年三大运营商移动主营业务收入将超过1万亿（达到1.04万亿）、2016年将超过1.1万亿。
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公司研究报告/通信行业 以中国移动为例，目前约30％的移动话费充值通过互联网充值实现（其中1/3通过中移动自有网上营业厅，2/3通过第三方互联网平台充值），70％通过线下的自有营业厅（包括购买合约机）、第三方合作的线下渠道实现充值；伴随移动支付的快速发展，假设中短期（2014～2016年）三大运营商50％的移动话费通过互联网线上充值完成，将形成超过5000亿的互联网话费充值市场（由于运营商自有网站的功能单一及支付手段单一带来用户体验较差，第三方互联网公司将占据互联网话费充值的主流）。
表5：三大运营商2013年移动主营业务收入及移动数据业务收入 单位：亿元 移动主营业务收入（2013年） 移动主营业务收入增速（2013年） 移动数据业务收入（2013年） 数据业务占比 中国移动 5908.1 5.4% 1082.0 18.3% 中国联通 1557.7 20.0% 710.3 45.6% 中国电信 1137.5 22.6% 279.6 24.6% 小计 8603.3 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部整理 9.9% 2071.9 24.1% 市场需求、渠道成本等客观因素推动运营商充值卡成为互联网小额支付的重要
媒介 国内互联网当前主要支付手段包括网银支付、第三方支付、移动支付、其他（电话充值卡支付等）。
由于网银支付、第三方支付均存在的用户账号安全顾虑/操作便捷性问题，银行卡在互联网用户群体中的渗透率（典型：网络游戏面对的学生群体）等因素，尤其在面对小额支付场景时，给三大电信运营商、互联网公司提供了创新互联网支付手段的空间。
在微信支付（局限性同样在于安全顾虑、银行卡在互联网群体中的渗透率）方式之外，运营商提供的移动支付（短信方式最普遍）、互联网公司（典型：网络游戏公司、门户网站的手机阅读等）提供的电话充值卡支付是目前较为普遍的两种互联网小额支付手段。
从互联网公司角度看，电话卡充值的支付成本要比运营商提供的移动支付模式在支付成本上低的多（后者在10％以上，一般达到15％）；而后者从自身获益最大化角度，中短期缺少下调移动支付渠道佣金的动力。
表6：国内互联网当前主要支付手段比较互联网支付的主要手段支付方式 网银支付 网银 支付服务关键提供者银联 第三方支付 支付宝、财付通、快钱等 第三方支付企业 移动支付 手机话费支付、指定绑定银行支付和银联快捷支付 电话充值卡支付 充值卡 资料来源：中国银河证券研究部整理 三大电信运营商
卡兑换业务提供商 备注用户账号安全顾虑、互联网群体的银行卡渗透率影响 用户第三方支付账号/捆绑银行卡安全顾虑、互联网群体的银行卡渗透率影响 小额/便捷、运营商收取支付成本高小额/便捷、支付成本低 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 电话充值卡由三大运营商发行，具有全国认可的市场流通性和保值度，也使其具有在一定场景下（如：
互联网小额支付）充当一般等价物的特点；只要不是由三大运营商自己发行充值卡去购物其自身电信运营服务之外的商品，就不存在信用创造的法律问题。
同时，2009年6月文化部、商务部联合下发《关于网络游戏虚拟货币交易管理工作》的通知明确指出“同一企业不能同时经营虚拟货币的发行与交易，并且虚拟货币不得支付购买实物”，也堵死了腾讯Q币等虚拟商品作为小额支付手段工具的可能性。
电话充值卡的小额支付媒介，因此催生互联网收卡(包括高阳捷讯基于“收卡”业务进一步扩充为“综合卡兑换”)业务，而庞大的互联网话费充值业务市场的发展给了话费充值卡互联网变现的渠道。
类似高阳捷迅提供在线收卡服务的业务平台提供商，按照交易金额向商户收取的一定比例的服务费用，作为收入；将交易金额扣除属于自己的服务费用后，其余款项作为结算款结算给商户。
图17：电话充值卡的“小额支付媒介”催生互联网收卡业务（高阳捷讯为例） 资料来源：中国银河证券研究部整理 （二）高阳捷讯：短期打造“千亿流水”充值/卡兑换业务平台，爆发性成长 高阳捷讯：充值、综合卡兑换（收卡业务的延伸）业务平台，打造“千亿流水”的闭环生态链条 互联网话费充值业务是高阳捷讯基于深厚的行业经验打造的一条基于互联网的在线快速充值通道，支持中国移动、中国联通、中国电信三大运营商的全网、全面值的话费充值。
在这基础上，高阳捷讯将自身成熟的互联网话费充值平台与充值卡收卡业务平台（已逐步扩充为综合卡兑换平台，纳入游戏币、电商购物卡、虚拟运营商充值卡等多种兑换类型）进行有效结合，形成了独特的商业模式——通过居于领先地位的庞大互联网充值业务流水，支撑互联网卡兑换业务的成长空间。
综合高阳捷讯的互联网充值、卡兑换业务，我们认为可中短期可成长为10亿毛利润规模的平台型 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 业务。
表7：高阳捷讯互联网充值/卡兑换业务对比 业务类型 佣金比例 毛利润比例 潜在市场容量 高阳捷讯可占据市场 互联网充值平均千五～千
六 一般千三～千
四 >5000亿（按50％移动话费线上充值方式） 1500～2000亿（按保守30～40％市占率） 综合卡兑换 平均2.4%~3%(电商卡兑换可达4％) 平均1.5％～2％ 数百亿（三大运营商充值卡<->游戏币、电商购物卡、虚拟运营商充值卡、彩票…） 100~300亿 资料来源：中国银河证券研究部整理 在业务渠道上，高阳捷讯的互联网话费充值业务有三个渠道，即互联网公司收充值卡充值（数字化）、 运营商接口充值和买三大运营商实体充值卡（占比低、不超过
10％，仅作为月度充值的备用/补充）。
充值业务方面，高阳捷讯与阿里系（天猫、淘宝）、腾讯系（微信、QQ）、京东/拍拍/苏宁等电商均 建立了紧密的业务合作；目前阿里系、腾讯系约占到高阳捷讯月度充值流水（2014
年8月，约28～29 亿）的60％。
收卡业务方面，高阳捷讯已与腾讯、盛大、完美、网易、巨人、搜狐、福建网龙、久游等400多家 游戏和支付宝等互联网公司建立兑换业务合作关系。
图18：高阳捷讯互联网充值/收卡闭环业务流程 图19：“捷讯卡转让”——从单一收卡向综合卡兑换平台转变 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 资料来源：中国银河证券研究部整理 高鸿股份完成对高阳捷讯全资收购后，解决了高阳捷讯进一步拓展充值/收卡业务的资金瓶颈。
从高 阳捷讯的微信公众号“CardExchange”（“捷讯话费卡转让”）中我们已明确可以看到高阳捷讯将
B2B的 收卡业务平台进一步向B2B、B2C结合的综合卡兑换平台拓展的发展方向，也将打开利润更丰厚的各类 电商购物卡综合兑换市场空间。
对于高阳捷讯由单一收卡向综合卡兑换平台转变，短期新增两个重要的增长源： 与MVNO（虚拟运营商）的合作：高阳捷讯业已同爱施德移动等虚拟运营商达成卡兑换的合 作（三大运营商充值卡<->虚拟运营商充值卡），并提供包括计费/充值系统的一揽子解决方案。
由于虚拟运营商缺少像三大运营商高达数十万、全国覆盖充分的线下自有/合作营业网点，面 临如何充分发展自身优势、规避线下渠道短板的问题，利用高阳捷讯的综合卡兑换解决方案， 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 可以以极低的成本（估计一般可控制在
3%~4%）满足虚拟运营商用户的便捷充值需求。
与电商平台购物卡兑换的合作：高阳捷讯已经同京东、苏宁电商平台达成合作，并开通 “CardExchange”（“捷讯话费卡转让”）的微信公众号，通过关注可该公众号，可进行“电话充值卡<－>京东/苏宁购物卡”的兑换。
这种卡兑换方式，为互联网用户日常生活中各种因素多出的充值卡，如企事业单位定期发放电话充值卡抵作报销话费、运营商“充话费送话费（实体充值卡）”/“买手机送话费（实体充值卡）”、运营商积分兑换的电话充值卡，提供了很好的便捷兑现渠道。
图20：高阳捷讯：从单一收卡向综合卡兑换平台转变（从B2B走向B2B+B2C） 资料来源：中国银河证券研究部整理 充值业务高成长，高鸿收购后资金瓶颈消失及“综合卡兑换”模式转变将推动卡兑换业务打开新空间 高阳捷讯业务包括话费充值、卡兑换、软件、支付业务四块，起步于软件业务（运营商计费/充值 系统），但目前核心的收入构成是话费充值、卡兑换业务（两者目前占到90%左右），并保持着高毛利率 水平，也是盈利核心；支付业务随着公司布局的展开，未来可能成为新的重要业务增长点。
图21：高阳捷讯2012年～2014H1收入结构 图22：高阳捷讯卡兑换、话费充值业务维持高毛利率 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 2012年 2013年 2014H1 支付业务话费充值业务卡兑换业务软件业务 90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00% 0.00% 67.52%53.54% 70.02%64.13% 79.15%62.60% 2012年卡兑换业务 2013年话费充值业务 2014H1 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 从2012年到2014年上半年，话费充值业务规模保持着翻番的快速增长趋势，2014年上半年已接近 2013年全年水平，预计2014年全年达到300~350亿的充值流水（8月份单月充值流水约28~29亿元），并 且随着规模效应的提升，在平均折扣差价有所下降的情况下（我们预期平均折扣差价将最低情况维持在千 五~千六的水平，尤其数据流量包充值可以获得更好的折扣水平情况下），话费充值业务毛利率水平在
2014 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 年上半年提升到79.15%。
受高鸿股份完成高阳捷讯全资收购前的资金瓶颈制约（资金重心投入到话费充值业务上），2014年上 半年收卡业务流水与上半年同期基本持平。
伴随高鸿股份完成高阳收购后进行增资，资金瓶颈制约消失， 同时话费充值流水大规模提升后有利于充值卡消化、带动收卡业务的资金周转率提升，并且高阳捷讯围绕 包括电商购物卡、虚拟运营商充值卡在内的“综合卡兑换”业务平台快速推进，我们预计收卡业务将再次 步入新的快速成长期。
表
8：高阳捷讯互联网充值/卡兑换业务量测算 单位：亿元 2012年2013年2014H1 单位：亿元 2012年2013年2014H1 充值流水规模 59.6 130.1 113.6 收卡流水规模 30.4 40.0 18.7 估算平均折扣差价0.7% 0.8% 资料来源：中国银河证券研究部整理 0.5% 估算平均佣金率3.10% 2.40% 2.60% 规模、资金、平台等综合优势，奠定互联网话费充值/卡兑换市场领先地位 互联网话费充值/充值卡兑换市场，存在三个方面的行业壁垒：规模壁垒：由于一笔充值卡兑换业务最终需要同一笔对应相同某运营商某省公司的互联网话费充值 业务相匹配，因此足够规模的话费充值业务是卡兑换业务得以存活并发展的先天条件。
互联网平台 对话费充值、充值卡兑换的客户体验要求，也唯有足够大话费充值/卡兑换业务才能保障，业务规模
越大，充值/卡兑换的“响应时间”、“成功率”的客户体验也越好。
资金壁垒：从前述的互联网话费充值业务、卡兑换业务的流程可以看出资金的流向。
为保障业务的顺利进行，互联网话费充值/卡兑换业务平台提供商，在话费充值业务过程中，需要向上游垫资（空充代理接口、运营商、补充实体卡批发三个环节）；在卡兑换业务过程中，需要向下游提供一定的 预付保证款（支付宝/游戏公司等）。
流水规模越大，越有利于资金周转；按照高阳捷讯已每月30亿的充值流水，目前周转是每月6-7次，30亿差不多要4.5亿现金（可以优化到每月10-15次）的资金周转需求；对于即使拿到风险投资的非上市公司，也是很高的资金壁垒。
平台技术壁垒：包括运营商的覆盖完备率、技术系统的稳定性等。
高阳捷讯通过空充代理接口、运营商计费/充值系统直联、补充实体卡批发三种方式，已实现对三大运营商所有省份移动用户话费充值的支持；按单笔话费充值交易额平均60元计，每月30亿元流水，单日充值高峰可达3亿元（每月的25日至下月的5日，是较集中的互联网话费充值时间），对应单日峰值500万笔交易，这对IT系统的技术支撑能力也是一个很大考验。
正是上述三个行业壁垒，使得高阳捷讯在互联网话费充值、卡兑换市场的领先地位，日趋巩固，规模 效应也将日益突出。
表9：互联网话费充值/卡兑换行业市场主要企业 充值业务市场 卡兑换业务市场 高阳捷讯（合作方：腾讯系、阿里系、京东/拍拍/苏宁等电商） 高阳捷讯（合作方：支付宝、腾讯、盛大/完美等
400多家游戏公司） 杭州向上电子商务（合作方：天猫等） 神舟付（合作方：腾讯、盛大/九城/网易/搜狐/360等游戏公司） 易宝（合作方：拍拍等） 易宝（合作方：完美/网易/搜狐/360等游戏公司） 欧飞（合作方：腾讯系、网易/360、京东/拍拍等电商） 欧飞 千行你我（合作方：支付宝、天猫/京东/拍拍等电商） 上海祥钻信息（合作方：支付宝等）资料来源：中国银河证券研究部整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业
三、高阳捷讯：依托互联网话费充值业务平台、一九易线下庞大渠道体系，支付业务成长前景看好 依托高阳捷讯互联网话费充值/卡兑换平台业务，一九付第三方支付业务起步虽晚、成长迅速 互联网第三方支付市场发展迅速，但市场份额相对集中，前十家企业占据整个市场九成以 上份额，尤其支付宝依托电商平台、财付通依托微信/QQ占据了大部分的市场份额。
图23：互联网第三方支付交易额快速发展（单位：万亿元） 16.0 14.721.4 14.0 118.1% 12.0 100.1% 1.211.70
1 10.0 8.52 0.8 8.0 66.0% 6.05.7256.2%49.1%0.6 4.0 3.66 37.3% 0.4 2.20 25.8% 2.00.511.01 0.2 0.0
0 200920102011201220132014E2015E2016E 互联网第三方支付交易规模(万亿） 同比增速％ 资料来源：艾瑞咨询，中国银河证券研究部 图24：互联网第三方支付市场份额高度集中（2012年） 易宝支付环迅支付3% 汇付天下3%7% 其他2% 快钱7% 银联在线9% 支付宝49% 财付通20% 资料来源：艾瑞咨询，中国银河证券研究部 在互联网第三方支付市场中，除了占据行业前列的少数企业，大部分企业只有走专业化、 深耕细分市场的发展模式。
作为高阳捷讯旗下全资子公司，成立于
2010年的一九付于2012年6月拿到第三方支付牌照，但发展迅速；主要原因在于依托高阳捷迅快速成长的互联网话费充值/卡兑换业务和一九易站线下的庞大渠道体系，专注于互联网小额数字化支付，依托成熟的交易平台，从而获得一定的市场份额，并呈现快速增长趋势。
图25：一九付（19PAY）网关依托话费充值/卡兑换市场资料来源：中国银河证券研究部整理 图26：一九付支付业务收入（单位：万元） 1000900800700600500400300200100 0支付业务 2012年2013年 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 协同一九易站庞大线下渠道体系，高阳捷讯支付业务空间大 北京一九易站电子商务有限公司(简称“19
易站”)由高阳捷讯高管团队发起成立于2008年，是国内最早进入线下便民电子商务领域，之后获得以红杉资本为主的多家著名投资基金的战略注资。
19易站利用先进的互联网、通信技术，通过整合社区周边的各种实体店铺（便利店、通信店、报刊亭、网吧等），建立覆盖全国生活社区的便民服务网络（目前重点分布于
三、四线城镇），为社区周边居民提供话费充值、手机充值卡购买、游戏充值、点卡购买、机票订购、水电煤缴费、交通罚款、保险缴费、信用卡还款、积分兑换、家政服务等诸多便民服务。
一九易站作为线下业务的经营者，2013年与其合作的线下实体店已达35万家（目前40余万家），销售网络优势明显。
根据一九付和一九易站签订的《银行卡收款服务业务外包协议》，一九付负责整体业务的商户审核、业务运营、资金结算、风险控制、POS终端管理、系统开发、售后服务等内容，一九易站负责市场的开发、商户的拓展、终端安装、现场维护等内容，一九易站的POS机代理商分布全国各省市，一九付依托其广阔的代理商分布，双方合作开展POS业务。
一九付通过与一九易合作，充分利用其网络优势，未来有望实现POS机业务的快速扩张。
目前一九付的POS业务刚刚起步，尚在布点和初步拓展当中，POS机运营个数较少，2014～2015年仍是重要布局阶段。
未来随着对一九易站网络的渗透（一九易2013年交易流水已达到约300亿，2014年有望翻番）及其他网络的拓展，2014～2015年一九付POS机运营个数预计会呈爆发式的增长，POS业务也有望实现快速成长，2016年预计开始显著贡献业绩。
四、业绩与估值 （一）主营业务预测 主营业务预测主要包括下面三个关键假设：1）、高阳捷讯话费充值、卡兑换业务：15～16年的收入预测基于运营商移动业务收入规模、话 费充值线上化比例、高阳整体市场份额等因素测算，预计话费充值2015年、2016年流水分别为 650亿、910亿，卡兑换业务2015年、2016年流水分别为70亿、100亿。
2）、高鸿股份针对信威集团McWill专网项目的系统集成业务，暂不包含在2015～2016年的业绩 预测中。
表
10：高鸿股份主营业务分拆预测 单位：百万人民币（特殊说明除外） 2012A 2013A 2014E
1、高阳捷讯业务（2013年7月收购36％股权，相对控股；2014年9月中旬实现全资收购） 营业收入 172.04 222.08 312.42 收入增幅% —— 29.09% 40.68% 营业成本 54.90 70.40 117.28 毛利 117.14 151.68 195.14 毛利增幅% 29.49% 28.65% 毛利率 68.09% 68.30% 62.46% 2015E 601.00
92.37%222.17378.8394.13%63.03% 2016E 919.0052.91%349.95569.0550.21%61.92% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 1）话费充值业务充值流水佣金率营业收入收入增幅%营业成本毛利率 2）卡兑换业务卡兑换量佣金率营业收入收入增幅%营业成本毛利率 3）软件业务 营业收入收入增幅%营业成本毛利率 4）支付业务 营业收入收入增幅%营业成本毛利率
2、IT连锁零售业务营业收入收入增幅%营业成本毛利毛利增幅%毛利率
3、系统集成业务营业收入收入增幅%营业成本毛利毛利增幅%毛利率 5,9630.70%41.74 ——19.3953.5% 3,0373.10%94.16 ——30.5867.5% 13,0050.80%104.04149.26%31.1970.0% 4,0022.40%96.041.99%34.4564.1% 31,0000.50%155.0048.98%71.6453.78% 4,5002.6%117.0021.83%39.9865.8% 65,0000.50%325.00109.68%132.8759.12% 7,0002.8%196.0067.52%68.6465.0% 91,0000.50%455.0040.00%186.0259.12% 10,0003.0% 300.0053.06%103.79 65.4% 33.53——1.3296.1% 12.96-61.34% 0.3197.6% 30.42134.69% 0.7397.6% 40.0031.49% 0.9697.6% 44.0010.00% 1.0697.6% 2.61——3.61-38.4% 9.04246.36% 4.4550.8% 10.0010.62% 4.9250.8% 40.00300.00% 19.6950.8% 120.00200.00% 59.0750.8% 3,776.2019.29%3,678.53 97.679.46%2.59% 5,029.9633.20%4,911.33118.6321.46% 2.36% 5029.960.00% 4899.79130.179.73%2.59% 5281.455.00% 5148.85132.611.88%2.51% 5545.535.00% 5407.68137.843.95%2.49% 537.02-16.23% 525.6311.38 -82.87%2.12% 706.1831.50%685.09 21.0985.23% 2.99% 776.8010.00%756.96 19.83-5.95%2.55% 854.4710.00%830.81 23.6719.33% 2.77% 939.9210.00%914.91 25.015.70%2.66% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
4、SP类增值服务业务营业收入收入增幅%营业成本毛利毛利增幅%毛利率
5、通信设备制造营业收入收入增幅%营业成本毛利毛利增幅%毛利率 其他其他收入增幅%其他成本毛利毛利率% 合计 营业收入 收入增幅% 营业成本 综合毛利 毛利增幅% 综合毛利率资料来源：中国银河证券研究部 公司研究报告/通信行业 100.1442.26% 78.3921.7548.77%21.72% 215.23114.94% 133.8981.34274.04%37.79% 355.6665.24%221.25134.4165.24%37.79% 462.3630.00%287.62174.7430.00%37.79% 601.0730.00%373.91227.1630.00%37.79% 193.466.30%42.39151.0796.46%78.09% 242.3225.26%150.63 91.69-39.31%37.84% 287.6318.70%170.78116.8427.44%40.62% 335.8216.75%189.32146.4925.38%43.62% 403.7720.24%227.64176.1420.24%43.62% 10.05-56.73% 6.913.1431.21% 4616.8613.09%4331.85285.01 6.93%6.17% 4.67-53.51% 4.340.347.18% 6198.3634.25%5885.28 313.089.85%5.05% 4.670.00% 2.941.7337.04% 6767.139.18% 6169.01598.1391.05%8.84% 4.670.00% 2.821.8539.65% 7539.7811.42%6681.59858.1943.48%11.38% 4.670.00% 3.331.3428.77% 8413.9611.59%7277.411136.5532.44%13.51% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 （二）相对估值 我们将高鸿股份同移动支付类主题标的、互联网彩票主题类标的分别进行相对估值比
较。
相对于移动支付类主题标的，高鸿股份具有成长性优势，同时已形成具有较强盈利能力的互联网话费充值/.卡兑换业务平台、并且结合高鸿股份自身的线下移动应用分发渠道具有向B2C扩展的巨大潜力；相对于互联网彩票类主题标的，高鸿股份的估值及成长性优势均比较突出。
表11：行业相对估值比较 对比 证券代码 移动支付主题 002017.SZ300038.SZ002104.SZ002491.SZ300205.SZ 证券简称 东信和平梅泰诺恒宝股份通鼎光电天喻信息 互联网彩票主题 002229.SZ002181.SZ600158.SH 鸿博股份粤传媒中体产业 000851.SZ 高鸿股份 资料来源：WIND预期，中国银河证券研究部 收盘价 16.0822.5313.8319.8817.54 总市值（亿元） 46.4736.2198.6471.1675.43 2014E0.260.480.420.650.32 21.2619.5514.89 63.390.21141.870.51125.630.18 13.55 69.910.14 EPS2015E 0.420.640.560.770.48 0.270.610.21 0.41 2016E0.570.790.700.870.62 平均0.400.790.25 平均0.74 2014E61473331554510138837497 PE2015E 3835252636327932716133 2016E2829202328265325604618 （三）分部估值 ....高阳捷讯：我们预计高成长的高阳捷讯业务（互联网话费充值/卡兑换业务、支付业务以及软件业务）2015～2016年的毛利分别为3.79、5.69亿，对应归属母公司股东净利润预计分别为1.9、3.8亿，由于其处于高成长期、按16年30倍PE计对应114亿市值。
....母公司及其他子公司业务：暂不考虑新兴业务拓展带来业绩贡献；保守预测2015～2016年稳定在5000万净利润水平，按20倍PE计10亿市值（不考虑线下IT连锁零售的土地/固定资产重估、留存增发资金等）。
两者合计124亿市值，按收购高阳捷讯后合计5.84亿股本，合理估值21.23元。
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公司研究报告/通信行业
五、投资建议 高鸿股份（000851.SZ）完成对高阳捷讯的全资收购及自身的一些布局，初步实现向移动
互联网平台型公司的成功转型，作为大唐集团国企改革的重要试点、基本面出现向好质变。
我们对高鸿股份未来发展继续看好，中长期公司有望脱茧花蝶，成长为新的互联网优秀公司。
四个方面未来可予以重点关注：1）互联网话费充值、互联网综合卡兑换业务的高成长；2）第三方支付业务的发展和布局；3）线下每月达到200万部、全年过2000万部的智能机刷机业务逐步形成重要的移动应用分发平台，对公司未来互联网彩票、话费充值/卡兑换业务的B2C平台布局实现的协同；4）2012年增发留存8亿增发资金改变募投方向后的使用。
我们预计公司2014~2016年收入分别为67.67亿（＋9.18％）、75.40亿（＋11.42％）、84.14亿（＋11.59％），由于国资委对收入的考核，低盈利、低增速、但规模较大的IT连锁零售业务仍得以延续，2015～2016年业务预测暂不考虑高鸿股份针对信威集团McWill专网的系统集成项目；2014～2016年归属于上市公司股东净利润预计分别为0.82亿（＋57.63%；高阳捷讯归属母公司股东净利从9月中旬开始全部并表）、2.40亿（＋192.37%）、4.34亿（＋80.51%），每股EPS分别为0.14元、0.41元、0.74元，当前股价对应PE分别为96、33、18倍。
相对于移动支付类主题标的，高鸿股份具有高成长性优势，相对于互联网彩票类主题标的，高鸿股份的估值及成长性优势均比较突出。
按此前分部估值给予高鸿股份合理124亿元市值，对应每股21.23元的合理估值，对应2015年52倍、2016年29倍PE，维持“推荐”评级。
六、催化剂 高阳捷讯话费充值业务流水保持环比不断增长、支付业务布局方面的新进展、留存增发资金的外延拓展； 高阳捷讯在中移动支付基地流量包支付接口、数据流量包充值业务推广方面，取得新突破； 互联网彩票牌照相关政策明朗化或高鸿股份取得相关牌照。
七、风险提示 央行关于互联网第三方支付/卡兑换、三大运营商关于互联网话费充值接口的预期外政策波动对高阳捷讯业务发展的影响； 财政/民政部门关于互联网彩票牌照相关政策明朗化带来的风险/机会。
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八、附表 表12：高鸿股份财务报表 资产负债表（百万元）2012A 货币资金 1189.0 应收票据 0.1 应收账款 864.5 预付款项 601.5 其他应收款 125.5 存货 275.6 其他流动资产 43.0 长期股权投资 59.0 固定资产 160.1 在建工程 0.8 工程物资 0.0 无形资产 82.0 长期待摊费用 4.8 资产总计 3590.5 短期借款 750.0 应付票据
0.0 应付账款 284.8 预收款项 197.6 应付职工薪酬 3.8 应交税费 -12.1 其他应付款 180.2 其他流动负债 0.0 长期借款 0.0 预计负债 0.0 负债合计 1441.0 股东权益合计 2149.5 现金流量表（百万元）
2012A 净利润 25.0 折旧与摊销销 1445.7 经营活动现金流 -36.6 投资活动现金流 -119.7 融资活动现金流 1031.4 现金净变动 875.1 期初现金余额 313.9 期末现金余额 1189.0 资料来源：中国银河证券研究部 2013A
1145.8 0.81107.51059.2 106.8682.2550.294.5150.311.0 0.0139.0 5.65507.31290.4 451.2551.8567.914.4-16.9273.1 0.00.00.03170.62336.82013A52.21751.6150.4-517.2322.0-44.71189.01144.3 2014E856.012.61130.7907.0163.0563.6548.697.2245.613.10.0174.57.85100.11158.0 165.9444.3454.813.0-16.5308.50.00.00.02599.92500.22014E82.292.3-31.9-183.7-72.6-288.31144.3856.0 2015E1053.8 14.01339.61023.1 172.1595.1548.697.2308.412.1 0.0211.210.05547.41158.0 227.2479.4598.810.4-15.2308.5 0.00.00.02839.02708.42015E240.5124.7309.1-75.2-36.1197.8856.01053.8 2016E1328.0 15.61468.01153.6 179.9711.8548.697.2355.412.6 0.0250.512.16065.51158.0 329.5521.4616.912.6-16.2308.5 0.00.00.03002.63062.92016E434.1145.4426.6-65.6-86.8274.21053.81328.0 利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加 销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益汇兑收益营业利润营业外收支净额税前利润减：所得税净利润归属于母公司的净利润少数股东损益基本每股收益稀释每股收益财务指标成长性营收增长率EBIT增长率净利润增长率盈利性销售毛利率销售净利率ROEROIC估值倍数PEP/SP/B股息收益率EV/EBITDA 2012A4616.94331.9 10.467.784.756.934.20.02.80.033.86.740.518.022.5 2013A6198.45885.3 13.581.3118.764.726.10.043.70.052.554.0106.530.975.6 2014E6767.16169.0 14.7108.3263.975.341.0 0.022.30.0117.211.6128.826.0102.8 2015E7539.86681.6 16.4110.0377.062.530.5 0.022.90.0284.720.3305.061.6243.4 2016E8414.07277.4 18.3122.6420.759.832.2 0.029.60.0512.623.2535.996.5439.4 25.0-2.50.050.052012A 52.223.40.100.102013A 82.220.60.140.142014E 240.53.00.410.41 2015E 434.15.30.740.74 2016E 13.09%31.30%-17.15% 34.25%-14.69%235.90% 9.18%104.27%36.04% 11.42%57.97%136.76% 11.59%50.26%80.51% 6.17%0.49%1.16%2.34% 5.05%1.22%2.23%1.95% 8.84%1.52%3.29%4.61% 11.38%3.23%8.88%7.32% 13.51%5.22% 14.17%11.17% 2801.53.30.44%47.9 1341.13.00.00%30.3 961.23.20.10%20.2 331.02.90.46%14.2 180.92.61.10%11.3 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 插图目录 图1：高阳捷讯发展大事记........................................................................................................................................1
图2：电信科学技术研究院（大唐集团）产业分布................................................................................................3
图3：高鸿商城（原3C业务转向线下渠道为主）开通高鸿彩票栏目.................................................................6图4：微信“我的钱包”－“手机话费充值”........................................................................................................7
图5：京东首页－便民服务首项“话费”充值........................................................................................................7
图6：淘宝首页“便民服务”－话费“充值中心”................................................................................................8
图7：天猫首页－话费“充值”................................................................................................................................8
图8：互联网充值业务流程(以高阳捷讯话费充值业务平台为例).........................................................................8图9：2013.6-2014.6中国手机网民各类手机网络应用的使用率............................................................................9
图10：中国移动互联网细分应用用户渗透率2014H1............................................................................................9
图11：中国移动购物应用用户地域分布2014H1..................................................................................................10
图12：中国移动购物应用用户学历结构2014H1....................................................................................................9
图13：中国移动某分公司的数据流量实体卡（优惠期）....................................................................................11图14：中国电信数据流量充值卡............................................................................................................................11
图15：“QQ充值”微信公众号－充话费/流量/网游.............................................................................................11
图16：QQ充值－手机流量充值（8折优惠）......................................................................................................11
图17：电话充值卡的“小额支付媒介”催生互联网收卡业务（高阳捷讯为例）..............................................13图18：高阳捷讯互联网充值/收卡闭环业务流程...................................................................................................14
图19：“捷讯卡转让”——从单一收卡向综合卡兑换平台转变..........................................................................14图20：高阳捷讯：从单一收卡向综合卡兑换平台转变........................................................................................15图21：高阳捷讯2012年～2014H1收入结构........................................................................................................15
图22：高阳捷讯卡兑换、话费充值业务维持高毛利率........................................................................................15图23：互联网第三方支付交易额快速发展（单位：万亿元）............................................................................17图24：互联网第三方支付市场份额高度集中（2012年）...................................................................................17图25：一九付（19PAY）网关依托话费充值/卡兑换市场....................................................................................17
图26：一九付支付业务收入（单位：万元）......................................................................................................17 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 表
格目录 表1：旗下19付第三方支付业务牌照......................................................................................................................3
表2：2005～2013年的三次增发...............................................................................................................................3
表3：高鸿股份旗下业务分布（截止2013年底，单位：万元）..........................................................................4表4：北京移动数据流量实体卡(70MB、1G)........................................................................................................10
表5：三大运营商2013年移动主营业务收入及移动数据业务收入....................................................................12表6：国内互联网当前主要支付手段比较..............................................................................................................12
表7：高阳捷讯互联网充值/卡兑换业务对比.........................................................................................................14
表8：高阳捷讯互联网充值/卡兑换业务量测算.....................................................................................................16
表9：互联网话费充值/卡兑换行业市场主要企业.................................................................................................16
表10：高鸿股份主营业务分拆预测........................................................................................................................18
表11：行业相对估值比较........................................................................................................................................21
表12：高鸿股份财务报表........................................................................................................................................23 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避
推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。
该评级由分析师给出。
谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。
该评级由分析师给出。
中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。
该评级由分析师给出。
回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。
该评级由分析师给出。
银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。
该评级由分析师给出。
谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。
该评级由分析师给出。
中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。
该评级由分析师给出。
回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。
该评级由分析师给出。
朱劲松，通信行业证券分析师。
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。
本报告清晰准确地反映本人的研究观点。
本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。
本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
覆盖股票范围：A股：中国联通（600050.SH）、中兴通讯（000063.SZ）、鹏博士（600804.SH）、海格通信（002465.SZ）、新世纪（002280.SZ）、高鸿股份（000851.SZ）、东方通信（600776.SZ）、星网锐捷（002396.SZ）、海兰信（300065.SZ）、海能达（002583.SZ）、宜通世纪（300310.SZ）、高新兴（300098.SZ）、烽火通信（600498.SH）、科华恒盛（002335.SZ）、日海通讯（002313.SZ）、信威集团（600485.SH）、三维通信（002115.SZ）、大富科技（300134.SZ）、烽火电子（000561.SZ）、中天科技（600522.SH）、北纬通信（002148.SZ）、神州泰岳（300002.SZ）等。
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资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。
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依托规模、资金、平台等综合优势，高鸿股份（高阳捷迅）已逐步奠定互联网话费充值/卡兑换市场领先地位，中短期可成长为10亿毛利润规模的平台型业务。
依托互联网话费充值业务平台、一九易站线下庞大渠道体系，支付业务成长前景看好一九付（高阳捷迅旗下，有第三方支付牌照）和高阳捷讯管理团 队实际控制的一九易站签订有协议合作开展POS业务，优势互补，一九付的POS业务在2014～2015年仍是重要布局阶段；随着对一九易站网络的渗透，2014～2015年一九付POS机运营个数预计会呈爆发式的增长，POS业务也有望实现快速成长，2016年预计开始显著贡献业绩。
传统业务：发挥既有综合优势、围绕移动互联网转型，布局移动 大数据、线下应用分发平台、互联网彩票。
估值和投资建议 我们预计公司2014～2016年归属母公司股东净利分别为0.82亿（＋57.63%）、2.40亿（＋192.37%）、4.34亿（＋80.51%），每股EPS分别为0.14元、0.41元、0.74元。
按业务分部估值给予高鸿股份合理124亿元市值、每股21.23元的合理估值，对应2015年52倍、2016年29倍PE，维持“推荐”评级。
股价表现的催化剂：
1、话费充值业务流水保持环比不断增长、支付业务布局方面的新进展、留存增发资金的外延拓展；
2、在数据流量包充值业务推广方面，取得重要突破；
3、互联网彩票牌照相关政策明朗化或取得相关牌照。
主要风险因素：
1、支付政策、运营商话费充值接口管理政策、互联网彩票牌照等政策性变化。
推荐维持“评级” 分析师 朱劲松：（8610）83574072：zhujingsong@执业证书编号：SS01 特此鸣谢夏庐生：（8610）83574072：（xialusheng@）对本报告的编辑提供信息 市场数据 时间2014.10.20 A股收盘价（元） 13.55 A股一年内最高价（元）* 17.61 A股一年内最低价（元）* 8.46 上证指数 2356.73 市净率 3.24 总股本（万股） 58,411 实际流通A股（万股） 48,414 限售的流通A股（万股） 9,997 流通A股市值（亿元) 71.65 流通B股市值（亿元）
0 注：*价格未复权 相关研究
1、《行业深度_把握移动互联的沃尔玛，移动应用分发渠道与广告平台》2014.7.22 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司研究报告/通信行业 投资概要：面向移动互联网的华丽转身 驱动因素、关键假设及主要预测：
打造“千亿流水”充值、卡兑换业务平台，爆发性成长 伴随移动支付的快速发展和互联网公司将在线话费充值作为培育移动支付生态链的重要一环，假设中短期（2014～2016年）三大运营商50％的移动话费通过互联网线上充值完成，将形成超过5000亿的互联网话费充值市场（由于运营商自有网站的功能单一及支付手段单一带来用户体验较差，第三方互联网公司将占据互联网话费充值的主流）；而市场需求、渠道成本等客观因素推动运营商充值卡成为互联网小额支付的重要媒介，预期扩展到数百亿的综合卡兑换市场。
依托规模、资金、平台等综合优势，高鸿股份（高阳捷迅）已逐步奠定互联网话费充值/卡兑换市场领先地位，综合高阳捷讯的互联网充值、卡兑换业务，我们认为可中短期可成长为10亿毛利润规模的平台型业务。
依托互联网话费充值业务平台、一九易站线下庞大渠道体系，支付业务成长前景看好 “一九易站”作为高阳捷迅管理团队实际控制的非上市公司，主要提供社区便民缴费等业务，2013年与其合作的线下实体店已达35万家，销售网络优势明显。
一九付（高阳捷迅旗下，有第三方支付牌照）和一九易站双方签订有协议合作开展POS业务，优势互补；目前一九付的POS业务在2014～2015年仍是重要布局阶段；随着对一九易站网络的渗透，2014～2015年一九付POS机运营个数预计会呈爆发式的增长，POS业务也有望实现快速成长，2016年预计开始显著贡献业绩。
传统业务：发挥既有优势、围绕移动互联网转型，布局移动大数据、线下应用分发、互联网彩票 企业信息化业务，在维持传统业务延续发展同时，积极探索新的成长空间，如参股设立贵州旅游大数据产业股份有限公司。
继续发展线下刷机业务，占据重要的移动互联网应用分发入口，目前“高鸿无线”月装机量已近200万部，2015年将超过2000万部装机量，体现巨大的移动互联网渠道价值。
同时，发挥线下刷机、高阳捷讯“综合卡兑换”的“小额支付”媒介功能等综合优势，积极布局互联网彩票业务。
我们与市场不同的观点：一是对互联网话费充值业务及综合卡兑换业务发展的产业链条及市场前景分析。
我们认为 互联网公司业已将在线话费充值作为培育移动支付生态链的重要一环，移动支付市场步入快速成长期、营改增及压缩话费补贴对用户付费方式的影响、数据流量包/实体流量卡充值步入推广期，三个方面因素都推动互联网话费充值/卡兑换市场更快发展，而无论是互联网话费充值的空间、高阳捷迅的市场份额还有很大提升空间。
同时，规模、资金、平台等综合优势，已奠定高鸿股份（高阳捷迅）互联网话费充值/卡兑换市场领先地位。
请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 二是我们突出对公司支付业务的关注。
依托互联网话费充值业务平台、一九易线下庞大渠
道体系，高鸿股份（高阳捷迅）支付业务成长前景看好。
估值与投资建议： 我们预计公司2014~2016年收入分别为67.67亿（＋9.18％）、75.40亿（＋11.42％）、84.14亿（＋11.59％），2015～2016年业务预测暂不考虑高鸿股份针对信威集团McWill专网的系统集成项目；2014～2016年归属于上市公司股东净利润预计分别为0.82亿（＋57.63%；高阳捷讯归属母公司股东净利从9月中旬开始全部并表）、2.40亿（＋192.37%）、4.34亿（＋80.51%），每股EPS分别为0.14元、0.41元、0.74元，当前股价对应PE分别为96、33、18倍。
相对于移动支付类主题标的，高鸿股份具有高成长性优势，相对于互联网彩票类主题标的，高鸿股份的估值及成长性优势均比较突出。
按业务分部估值给予高鸿股份合理124亿元市值，对应每股21.23元的合理估值，对应2015年52倍、2016年29倍PE，维持“推荐”评级。
股价表现的催化剂：高阳捷讯话费充值业务流水保持环比不断增长、支付业务布局方面的新进展、留存增发 资金的外延拓展；高阳捷讯在中移动支付基地流量包支付接口、流量包充值业务推广方面，取得重要突破；互联网彩票牌照相关政策明朗化或高鸿股份取得相关牌照。
主要风险因素：央行关于互联网第三方支付/卡兑换、三大运营商关于互联网话费充值接口的预期外政策 波动对高阳捷讯业务发展的影响；财政/民政部门关于互联网彩票牌照相关政策明朗化带来的风险/机会。
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公司研究报告/通信行业 目录
一、公司发展：全资控股高阳捷讯，面向移动互联网实现华丽转变...........................................................................1（一）高阳捷讯概况
....................................................................................................................................................................
1互联网小额数字化商品交易平台：卡兑换、话费充值............................................................................................................1支付软件业务
................................................................................................................................................................................
2第三方支付业务............................................................................................................................................................................2（二）高鸿股份发展概况：借壳－》三次增发－》收购高阳捷讯、华丽转身....................................................................3（三）传统业务：发挥既有优势、围绕移动互联网转型，布局移动大数据、线下应用分发、互联网彩票....................5发展线下刷机业务，占据重要的移动互联网应用分发入口....................................................................................................5
发挥高阳捷讯“综合卡兑换”的“小额支付”媒介功能、线下刷机等综合优势，积极布局互联网彩票业务.................5二、高阳捷讯：打造“千亿流水”充值、卡兑换业务平台，爆发性成长...................................................................6（一）移动支付产业环境推动互联网话费充值/卡兑换市场迎来繁荣...................................................................................6
互联网公司将在线话费充值作为培育移动支付生态链的重要一环.........................................................................................
6市场需求、渠道成本等客观因素推动运营商充值卡成为互联网小额支付的重要媒介.......................................................12（二）高阳捷讯：短期打造“千亿流水”充值/卡兑换业务平台，爆发性成长.................................................................13高阳捷讯：充值、综合卡兑换（收卡业务的延伸）业务平台，打造“千亿流水”的闭环生态链条.............................13充值业务高成长，高鸿收购后资金瓶颈消失及“综合卡兑换”模式转变将推动卡兑换业务打开新空间.......................15规模、资金、平台等综合优势，奠定互联网话费充值/卡兑换市场领先地位......................................................................
16三、高阳捷讯：依托互联网话费充值业务平台、一九易线下庞大渠道体系，支付业务成长前景看好.................17依托高阳捷讯互联网话费充值/卡兑换平台业务，一九付第三方支付业务起步虽晚、成长迅速......................................17协同一九易站庞大线下渠道体系，高阳捷讯支付业务空间大..............................................................................................18四、业绩与估值................................................................................................................................................................18
（一）主营业务预测..................................................................................................................................................................18
（二）相对估值
..........................................................................................................................................................................
21（三）分部估值..........................................................................................................................................................................
21五、投资建议....................................................................................................................................................................22六、催化剂........................................................................................................................................................................22
七、风险提示....................................................................................................................................................................22
插图目录......................................................................................................................................................................24
表格目录......................................................................................................................................................................25 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业
一、公司发展：全资控股高阳捷讯，面向移动互联网实现
华丽转变 2013年6月，高鸿股份通过收购及增资，持有高阳捷讯36.35%的股权。
此后，通过关联方及过桥资金先行收购高阳捷讯部分股权，再由高鸿股份于2013年8月向其他股东定向发行股份，按7.65元的发行价、发行6817.4万股，收购高阳捷讯其他的63.65％股权，该交易于2014年9月10日完成收购（9月9日，证监会审核通过；9月10日工商登记变更完成）。
（一）高阳捷讯概况 高阳捷讯成立于2005年6月，以非专利技术“AnyPay捷付系统技术”起步，期间股权结构因搭建海外红筹持股结构多次变更，海外红筹公司中也引入红杉、优势、清科等创投公司，2011年红筹结构取消，相应股东方直接持有高阳捷讯股权；直至2013年6月高鸿股份通过转让及增资实现对高阳捷讯的相对控股，并于2013年8月启动定向增发进行全资收购。
图1：高阳捷讯发展大事记 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部整理 高阳捷迅的业务由互联网小额数字化商品交易平台、支付软件业务及第三方支付业务组成。
互联网小额数字化商品交易平台：卡兑换、话费充值 基于高阳捷讯与电信运营商合作所积累的深厚行业经验，主要以提供互联网话费充值服务请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 为核心，提供互联网便捷小额支付解决方案，包括互联网在线的卡兑换、话费充值两部分业务。
目前高阳捷迅已同阿里系（淘宝、天猫）、腾讯系（QQ、微信）、京东/苏宁等电商平台、
盛大/完美/网易/巨人/搜狐/福建网龙/久游等400多家游戏公司建立卡兑换、互联网在线话费充值业务合作。
该平台业务主要是针对两大类客户： ....第一类是有消化话费充值卡需求但无能力消化的互联网公司，这类公司允许个人用户使用话费充值卡进行购物、储值等交易，通过提供便捷性的支付方式提高用户黏性，但自身又不提供话费充值服务，典型的如各类游戏公司。
对应高阳捷讯而言，这部分是起初的收卡业务来源。
....第二类是有消化充值卡需求、自身也提供有话费充值业务的互联网公司，在移动支付产业环境成熟的背景下，主要通过提供在线话费充值来引流、提升用户黏性，典型的如微信、各类电商平台。
鉴于话费充值业务的电信行业资源及技术壁垒、规模效应，非专业从事话费充值的互联网公司通常将此业务外包给第三方。
对应高阳捷讯而言，这部分即是主要的话费充值业务来源。
支付软件业务 高阳捷迅的软件业务以充值缴费领域里的软件开发、集成和维护服务为主，目前长期客户包括中国联通总公司和22个省分公司及香港地区、中国电信总公司和5个省分公司等，是中国联通和中国电信核心的合作伙伴之
一。
此外，支付软件新领域拓展方面，高阳捷讯在2012年开始同歌华有线等广电运营商在点播等收费业务领域的业务卡系统、2014年与爱施德等虚拟运营商在充值系统领域展开合作。
2014年8月，中标中移动湖南电子商务基地“全网有价卡电子化系统一期工程”应用软件开发和系统集成项目。
第三方支付业务 作为高阳捷迅下属全资子公司，北京一九付支付科技有限公司（简称“一九付”“/19PAY”）于2010年成立，负责完成高阳捷迅电子商务平台和北京一九易站电子商务有限公司（简称“
一 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 九易”）电子商务平台的所有在线支付交易。
一九付于
2012年获得了中国人民银行发放的第三方支付牌照，目前的业务内容主要面对个人用户和企业用户两大类客户提供收款、支付、清结算的服务。
表1：旗下19付第三方支付业务牌照 名称 证书编号 核发单位 支付业务许可证Z2011411000019中国人民银行资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 核发日期2012.06.27 内容业务类型：互联网支付 有效期2012.06.27-2017.06.26 （二）高鸿股份发展概况：借壳－》三次增发－》收购高阳捷讯、华丽转身 高鸿股份前身为1997年上市的贵州中国第七砂轮股份有限公司，2003年七砂股份进行借壳重组，置换为大唐集团旗下“大唐高鸿数据网络技术股份有限公司”，并于2005年3月完成重组过户（控股股东：电信科学技术研究院）。
图2：电信科学技术研究院（大唐集团）产业分布 资料来源：中国银河证券研究部整理 此后，2005~2013年，于2007年、2009年、2012年，高鸿股份先后成功完成3次增发，以及近期完成的定向增发实现全资收购高阳捷讯（收购完后的总股本为5.84亿股）。
表2：2005～2013年的三次增发 增发时间 增发股本 增发价 2007年3月2009年12月 3500万股7300万股 6.80元6.70元 募集资金(含发行费用)2.38亿4.89亿 增发后总股本 2.60亿股4.89亿股 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 2012年11月1.83亿股6.12元 11.20亿 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 5.16亿股 2012年增发所实际募集资金10.79亿，已投入4.79亿（包括更改募集资金投向，投入的江苏高鸿鼎恒项目、2013年7月收购高阳捷讯并增资），剩余6亿元未投资（部分暂时性补充流动资金4亿元，部分购买理财产品等）。
截至目前，通过此前三次增发转型，除高阳捷讯外的高鸿股份其他业务，主要集中于面向企业客户的企业信息化业务（提供VoIP（基于互联网协议的电话）设备和呼叫中心等信息系统集成服务、面向个人消费者和中小企业客户的IT连锁销售业务（电脑、手机、办公数码产品等）、面向个人消费者为主的增值信息服务业务（基于运营商网络平台的SP增值业务）三大板块。
高鸿股份旗下IT连锁零售业务虽然盈利贡献微薄，但考虑到国资委对收入类指标的考核，中短期IT连锁零售业务预期仍将维持发展。
表3：高鸿股份旗下业务分布（截止2013年底，单位：万元） 业务板块 参控子公司 持股比例 注册资本(万元） 大唐高鸿信息技术 91.89% 30,000 IT连锁零售 江苏高鸿鼎恒信息技术北京大唐高鸿科技发展 58.23%69.23% 30,0006,500 大唐高鸿济宁电子信息技术98.00% 6,000 北京大唐高鸿数据网络技术100.00% 25,000 企业信息化业务 北京大唐融合通信技术 75.00% 4,000 北京大唐高鸿软件技术 100.00% 3,000 增值信息服务业务 大唐高鸿通信技术 100.00% 18,500 创投业务 北京海岸淘金创业投资
大唐高新创业投资 29.67%26.00% 2,46710,000 互联网信息服务 北京高阳捷迅信息技术 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 36.35% 1,353 投资额（万元）27,16217,4694,5005,88041,9411,8923,00018,493--26,900 13年营收（万元）147,968130,477143,6340159,38517,1065,44312,55110,283-22,209 12年营收 233,878-- 61,905-- 148,4904,9186,17411,800328112未纳入 13年净利润 4412,2029692,096-3,1519501,625-1759,681 945,067 12年净利润 1,828-96416558481 1,60951376127—— 除了高阳捷讯外的高鸿股份传统三块业务（IT连锁零售、企业信息化、增值信息服务），2012～2013年基本稳定在5000～6000万水平的净利润贡献。
分子业务板块看（子公司按持股比例，扣除少数股东权益），IT连锁零售板块12、13年贡献净利润分别为2362万、4411万元；企业信息化业务12、13年分别贡献净利润2527万、-813万（亏损）；信息服务（增值业务）对12、13年对业绩影响很小（盈亏仅百万规模）。
创投业务并不具有稳定性（12、13年贡献净利润分别为57万、2897万元）。
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公司研究报告/通信行业 （三）传统业务：发挥既有优势、围绕移动互联网转型，布局移动大数据、线下应用分发、互联网彩票 企业信息化业务，在维持传统业务延续发展同时，积极探索新的成长空间。
2014年6月，公司出资1500万、参股30％设立贵州旅游大数据产业股份有限公司（合作方：贵州旅游投资控股集团、贵州产业技术发展研究院），打造大数据旅游平台公司。
同时，围绕完成全资并购的高阳捷讯，高鸿股份自身在移动互联网方面也积极布局。
发展线下刷机业务，占据重要的移动互联网应用分发入口 线下移动互联网应用分发业务由高鸿股份全资子公司“大唐高鸿通信技术”与合作方（含
技术/管理团队）共同出资1000万成立的“高鸿无线”（高鸿股份持有45％的权益）负责运营，针对三星、中华酷联等国产一线品牌的Android（安卓）操作系统智能机型，主要通过全国各省地市的地包、大型卖场、连锁店、运营商平台、零售终端等手机渠道分销商合作，进行大批量的渠道预装工作（收入分成模式，并开发有自有的应用商城）。
目前“高鸿无线”月装机量已近200万部，2015年将超过2000万部装机量，体现巨大的移动互联网渠道价值。
发挥高阳捷讯“综合卡兑换”的“小额支付”媒介功能、线下刷机等综合优势，积极布局互联网彩票业务 虽然目前尚处于发展初期（互联网彩票牌照未放开，仍是代理模式），但未来结合高鸿股份的央企背景信誉优势、高阳捷讯支持话费充值卡“小额支付”购彩票优势、高阳捷讯“CardExchange”（“捷讯话费卡转让”）微信公众号等B2C布局、高鸿无线明年将超过2000万部/年的线下刷机渠道优势，高鸿股份的互联网彩票业务完全有可能走出差异化的快速发展路径。
虽然高鸿商城（原3C业务转向线下渠道为主）已开通高鸿彩票栏目，但移动端、而非Web端的互联网彩票业务，仍是高鸿股份布局重点。
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图3：高鸿商城（原3C业务转向线下渠道为主）开通的高鸿彩票栏目 公司研究报告/通信行业 资料来源：公司网站，中国银河证券研究部整理
二、高阳捷讯：打造“千亿流水”充值、卡兑换业务平台，爆发性成长 （一）移动支付产业环境推动互联网话费充值/卡兑换市场迎来繁荣 互联网公司将在线话费充值作为培育移动支付生态链的重要一环 基于互联网典型的规模效应和长尾效应，为互联网用户提供便捷的话费充值、交纳水电费等服务，
不仅有利可图，而且对于纷纷打造移动支付生态链的互联网平台公司而言，更是其提升客户黏性、增强客户捆绑银行卡意愿的最有效途径之
一。
因此，我们关注腾讯系的微信“我的钱包”、京东商城、阿里系的淘宝首页、1号店等各类大型互联网社交或电商平台，均提供便民的话费充值、缴纳水电费、购买彩票等功能，尤其将话费充值一般都放在第一个。
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图4：微信“我的钱包”－“手机话费充值” 公司研究报告/通信行业图5：京东首页－便民服务首项“话费”充值 资料来源：微信，中国银河证券研究部 资料来源：京东商城，中国银河证券研究部 对比“嘀嘀打车”推广微信支付、“快的打车”推广支付宝支付的前期市场补贴成本（5
元、10元）， 互联网公司通过在移动端提供手机话费支付业务，不仅有助于引流量，同时引导消费者在相应的互联网 平台上捆绑银行卡的首充成本要低廉的多（首充一般不低于96折，100元充值卡对应4元返还），首充 后恢复正常价格、通过规模效应还可以实现盈利。
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图6：淘宝首页“便民服务”－话费“充值中心” 公司研究报告/通信行业图7：天猫首页－话费“充值” 资料来源：淘宝网，中国银河证券研究部 资料来源：天猫，中国银河证券研究部 互联网话费充值的业务流程对于类似高阳捷讯提供互联网充值业务平台的公司，充值业务收入即是从相应充值过程中获得的销售 价格与采购价格的价差（一般平均千五～千六），相应的单笔充值业务成本为充值过程中支付给代为收款
的第三方支付公司（例如财付通、支付宝、盛付通）的手续费。
图8：互联网充值业务流程(以高阳捷讯话费充值业务平台为例) 资料来源：中国银河证券研究部整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 三个有利因素推动在线话费充值业务市场步入快速成长期 移动支付市场步入快速成长期、移动购物的用户地域/学历结构是互联网话费充值/收卡业务快速发展的重要原因
基于中国互联网络信息中心（CNNIC）发布《2013-2014年中国移动互联网调查研究报告》报告显 示，截至2014年6月，我国手机网民规模为5.27亿；在整体网民中占比达83.4%。
电子商务类应用整体行业发展态势良好，手机支付是发展亮点，2014年6月手机支付用户已发展到2.05亿用户。
随着线上与线下渠道的打通及多类移动应用的服务带动，手机支付呈现爆发式增长，用户规模增长和使用率增长在所有手机应用中均最高；手机网上支付、手机网络购物、手机网上银行和手机网上预订应用网民规模年增长速度均超过100%。
图9：2013.6-2014.6中国手机网民各类手机网络应用的使用率 资料来源：CNNIC《中国移动互联网调查研究报告》，中国银河证券研究部整理比照易观国际的统计，截至2014上半年，中国移动互联网用户规模达6.86亿，以移动购物渗透率 表征移动支付的渗透率，图9中易观国际统计的移动购物占比也已达到36％。
图10：中国移动互联网细分应用用户渗透率2014H1 资料来源：易观国际，中国银河证券研究部整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 尤其值得关注的是，国内移动购物应用用户，从地域上统计上、86.4％在一线城市之外，从学历结 构上统计上、初高中及以下学历占比超过50％。
这其实是颠覆很多人传统思维中的认识的，而恰恰是这 样的统计结果及其对应的移动购物群体结构，才是互联网话费充值、以充值卡作为小额支付媒介的市场 步入快速发展阶段的重要原因。
图11：中国移动购物应用用户地域分布2014H1 图12：中国移动购物应用用户学历结构2014H1 资料来源：易观国际，中国银河证券研究部 资料来源：易观国际，中国银河证券研究部 营改增、压缩话费补贴影响2014年6月，国内电信运营商“营改增”政策正式实施。
同时，在国内反腐及国企改革的大背景， 三大运营商在市场营销费用方面，也受到国资委的限制要求（2014年要求降低200亿、2015～2016年严格控制市场营销费用占比）。
这两项措施，使得运营商合约机未来将大幅减少，而且模式上也将从“存话费送手机”向“买手机送话费”过渡已满足营改增后降低运营商增值税负的要求。
这对互联网话费充值和收卡业务带来两个重要影响：合约机的减少，将推动更多用户由后付费走向预付费，由一次性“存话费送手机”走向按月使用情 况缴话费，为互联网充值开辟更广的用户群体；“买手机送话费”模式和合约机的减少，都会带来电话充值卡实体卡的流通量加大（“买手机送话 费”，从部分地域的实践和运营商利益最大化角度考虑，赠送话费充值卡会扩大化），为互联网综合卡兑换（收卡）业务带来更大的市场空间。
数据流量包/实体流量卡充值步入推广期，推动互联网话费充值/收卡市场更快发展随着4G建设的推进带来移动宽带体验的大幅改善和单位流量成本的大幅下降，三大运营商也力图 通过进一步引导用户的数据流量消费来推动数据业务收入的快速增长和业务结构转变，数据流量包（流量卡）作为重要的产品工具被运营商开始推广使用。
数据流量包消费具有冲动消费特点，对互联网话费充值市场和运营商的数据业务收入都具有很好的推动效应。
而实体数据流量卡的发行（例如北京移动的70M、1G流量卡，中国电信的150M流量卡）增加了三大运营商话费充值实体卡的流通量，对开辟范围更广的互联网（话费充值卡）收卡市场同样起到很好的推动作用。
表4：北京移动数据流量实体卡(70MB、1G) 包含国内流量（2G/3G/4G）功能费 超出后资费 套餐类型 70MB 10元/张按现有的移动数据流量套餐资费执行。
数据流量实体月卡 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 1000MB 100元/张 资料来源：公司网站，中国银河证券研究部整理 图13：中国移动某分公司的数据流量实体卡（优惠期） 数据流量实体季卡图14：中国电信数据流量充值卡 资料来源：易观国际，中国银河证券研究部图15：“QQ充值”微信公众号－充话费/流量/网游 资料来源：互联网，中国银河证券研究部图16：QQ充值－手机流量充值（8折优惠） 资料来源：中国银河证券研究部整理 资料来源：互联网，中国银河证券研究部整理 依托移动互联网的高速发展，运营商数据业务也保持快速成长，但截至2013年达到2072亿元、也 仅占三大运营商整体移动主营业务收入的24.1％，因此三大运营商的整体移动主营业务收入受移动数据 业务收入增长推动，仍有较大的增长空间。
基于2013年移动主营业务收入8603亿，假设2014～2015年移动主营收入增速整体保持10％的增 速，2015年三大运营商移动主营业务收入将超过1万亿（达到1.04万亿）、2016年将超过1.1万亿。
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公司研究报告/通信行业 以中国移动为例，目前约30％的移动话费充值通过互联网充值实现（其中1/3通过中移动自有网上营业厅，2/3通过第三方互联网平台充值），70％通过线下的自有营业厅（包括购买合约机）、第三方合作的线下渠道实现充值；伴随移动支付的快速发展，假设中短期（2014～2016年）三大运营商50％的移动话费通过互联网线上充值完成，将形成超过5000亿的互联网话费充值市场（由于运营商自有网站的功能单一及支付手段单一带来用户体验较差，第三方互联网公司将占据互联网话费充值的主流）。
表5：三大运营商2013年移动主营业务收入及移动数据业务收入 单位：亿元 移动主营业务收入（2013年） 移动主营业务收入增速（2013年） 移动数据业务收入（2013年） 数据业务占比 中国移动 5908.1 5.4% 1082.0 18.3% 中国联通 1557.7 20.0% 710.3 45.6% 中国电信 1137.5 22.6% 279.6 24.6% 小计 8603.3 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部整理 9.9% 2071.9 24.1% 市场需求、渠道成本等客观因素推动运营商充值卡成为互联网小额支付的重要
媒介 国内互联网当前主要支付手段包括网银支付、第三方支付、移动支付、其他（电话充值卡支付等）。
由于网银支付、第三方支付均存在的用户账号安全顾虑/操作便捷性问题，银行卡在互联网用户群体中的渗透率（典型：网络游戏面对的学生群体）等因素，尤其在面对小额支付场景时，给三大电信运营商、互联网公司提供了创新互联网支付手段的空间。
在微信支付（局限性同样在于安全顾虑、银行卡在互联网群体中的渗透率）方式之外，运营商提供的移动支付（短信方式最普遍）、互联网公司（典型：网络游戏公司、门户网站的手机阅读等）提供的电话充值卡支付是目前较为普遍的两种互联网小额支付手段。
从互联网公司角度看，电话卡充值的支付成本要比运营商提供的移动支付模式在支付成本上低的多（后者在10％以上，一般达到15％）；而后者从自身获益最大化角度，中短期缺少下调移动支付渠道佣金的动力。
表6：国内互联网当前主要支付手段比较互联网支付的主要手段支付方式 网银支付 网银 支付服务关键提供者银联 第三方支付 支付宝、财付通、快钱等 第三方支付企业 移动支付 手机话费支付、指定绑定银行支付和银联快捷支付 电话充值卡支付 充值卡 资料来源：中国银河证券研究部整理 三大电信运营商
卡兑换业务提供商 备注用户账号安全顾虑、互联网群体的银行卡渗透率影响 用户第三方支付账号/捆绑银行卡安全顾虑、互联网群体的银行卡渗透率影响 小额/便捷、运营商收取支付成本高小额/便捷、支付成本低 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 电话充值卡由三大运营商发行，具有全国认可的市场流通性和保值度，也使其具有在一定场景下（如：
互联网小额支付）充当一般等价物的特点；只要不是由三大运营商自己发行充值卡去购物其自身电信运营服务之外的商品，就不存在信用创造的法律问题。
同时，2009年6月文化部、商务部联合下发《关于网络游戏虚拟货币交易管理工作》的通知明确指出“同一企业不能同时经营虚拟货币的发行与交易，并且虚拟货币不得支付购买实物”，也堵死了腾讯Q币等虚拟商品作为小额支付手段工具的可能性。
电话充值卡的小额支付媒介，因此催生互联网收卡(包括高阳捷讯基于“收卡”业务进一步扩充为“综合卡兑换”)业务，而庞大的互联网话费充值业务市场的发展给了话费充值卡互联网变现的渠道。
类似高阳捷迅提供在线收卡服务的业务平台提供商，按照交易金额向商户收取的一定比例的服务费用，作为收入；将交易金额扣除属于自己的服务费用后，其余款项作为结算款结算给商户。
图17：电话充值卡的“小额支付媒介”催生互联网收卡业务（高阳捷讯为例） 资料来源：中国银河证券研究部整理 （二）高阳捷讯：短期打造“千亿流水”充值/卡兑换业务平台，爆发性成长 高阳捷讯：充值、综合卡兑换（收卡业务的延伸）业务平台，打造“千亿流水”的闭环生态链条 互联网话费充值业务是高阳捷讯基于深厚的行业经验打造的一条基于互联网的在线快速充值通道，支持中国移动、中国联通、中国电信三大运营商的全网、全面值的话费充值。
在这基础上，高阳捷讯将自身成熟的互联网话费充值平台与充值卡收卡业务平台（已逐步扩充为综合卡兑换平台，纳入游戏币、电商购物卡、虚拟运营商充值卡等多种兑换类型）进行有效结合，形成了独特的商业模式——通过居于领先地位的庞大互联网充值业务流水，支撑互联网卡兑换业务的成长空间。
综合高阳捷讯的互联网充值、卡兑换业务，我们认为可中短期可成长为10亿毛利润规模的平台型 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 业务。
表7：高阳捷讯互联网充值/卡兑换业务对比 业务类型 佣金比例 毛利润比例 潜在市场容量 高阳捷讯可占据市场 互联网充值平均千五～千
六 一般千三～千
四 >5000亿（按50％移动话费线上充值方式） 1500～2000亿（按保守30～40％市占率） 综合卡兑换 平均2.4%~3%(电商卡兑换可达4％) 平均1.5％～2％ 数百亿（三大运营商充值卡<->游戏币、电商购物卡、虚拟运营商充值卡、彩票…） 100~300亿 资料来源：中国银河证券研究部整理 在业务渠道上，高阳捷讯的互联网话费充值业务有三个渠道，即互联网公司收充值卡充值（数字化）、 运营商接口充值和买三大运营商实体充值卡（占比低、不超过
10％，仅作为月度充值的备用/补充）。
充值业务方面，高阳捷讯与阿里系（天猫、淘宝）、腾讯系（微信、QQ）、京东/拍拍/苏宁等电商均 建立了紧密的业务合作；目前阿里系、腾讯系约占到高阳捷讯月度充值流水（2014
年8月，约28～29 亿）的60％。
收卡业务方面，高阳捷讯已与腾讯、盛大、完美、网易、巨人、搜狐、福建网龙、久游等400多家 游戏和支付宝等互联网公司建立兑换业务合作关系。
图18：高阳捷讯互联网充值/收卡闭环业务流程 图19：“捷讯卡转让”——从单一收卡向综合卡兑换平台转变 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 资料来源：中国银河证券研究部整理 高鸿股份完成对高阳捷讯全资收购后，解决了高阳捷讯进一步拓展充值/收卡业务的资金瓶颈。
从高 阳捷讯的微信公众号“CardExchange”（“捷讯话费卡转让”）中我们已明确可以看到高阳捷讯将
B2B的 收卡业务平台进一步向B2B、B2C结合的综合卡兑换平台拓展的发展方向，也将打开利润更丰厚的各类 电商购物卡综合兑换市场空间。
对于高阳捷讯由单一收卡向综合卡兑换平台转变，短期新增两个重要的增长源： 与MVNO（虚拟运营商）的合作：高阳捷讯业已同爱施德移动等虚拟运营商达成卡兑换的合 作（三大运营商充值卡<->虚拟运营商充值卡），并提供包括计费/充值系统的一揽子解决方案。
由于虚拟运营商缺少像三大运营商高达数十万、全国覆盖充分的线下自有/合作营业网点，面 临如何充分发展自身优势、规避线下渠道短板的问题，利用高阳捷讯的综合卡兑换解决方案， 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 可以以极低的成本（估计一般可控制在
3%~4%）满足虚拟运营商用户的便捷充值需求。
与电商平台购物卡兑换的合作：高阳捷讯已经同京东、苏宁电商平台达成合作，并开通 “CardExchange”（“捷讯话费卡转让”）的微信公众号，通过关注可该公众号，可进行“电话充值卡<－>京东/苏宁购物卡”的兑换。
这种卡兑换方式，为互联网用户日常生活中各种因素多出的充值卡，如企事业单位定期发放电话充值卡抵作报销话费、运营商“充话费送话费（实体充值卡）”/“买手机送话费（实体充值卡）”、运营商积分兑换的电话充值卡，提供了很好的便捷兑现渠道。
图20：高阳捷讯：从单一收卡向综合卡兑换平台转变（从B2B走向B2B+B2C） 资料来源：中国银河证券研究部整理 充值业务高成长，高鸿收购后资金瓶颈消失及“综合卡兑换”模式转变将推动卡兑换业务打开新空间 高阳捷讯业务包括话费充值、卡兑换、软件、支付业务四块，起步于软件业务（运营商计费/充值 系统），但目前核心的收入构成是话费充值、卡兑换业务（两者目前占到90%左右），并保持着高毛利率 水平，也是盈利核心；支付业务随着公司布局的展开，未来可能成为新的重要业务增长点。
图21：高阳捷讯2012年～2014H1收入结构 图22：高阳捷讯卡兑换、话费充值业务维持高毛利率 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 2012年 2013年 2014H1 支付业务话费充值业务卡兑换业务软件业务 90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00% 0.00% 67.52%53.54% 70.02%64.13% 79.15%62.60% 2012年卡兑换业务 2013年话费充值业务 2014H1 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 从2012年到2014年上半年，话费充值业务规模保持着翻番的快速增长趋势，2014年上半年已接近 2013年全年水平，预计2014年全年达到300~350亿的充值流水（8月份单月充值流水约28~29亿元），并 且随着规模效应的提升，在平均折扣差价有所下降的情况下（我们预期平均折扣差价将最低情况维持在千 五~千六的水平，尤其数据流量包充值可以获得更好的折扣水平情况下），话费充值业务毛利率水平在
2014 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 年上半年提升到79.15%。
受高鸿股份完成高阳捷讯全资收购前的资金瓶颈制约（资金重心投入到话费充值业务上），2014年上 半年收卡业务流水与上半年同期基本持平。
伴随高鸿股份完成高阳收购后进行增资，资金瓶颈制约消失， 同时话费充值流水大规模提升后有利于充值卡消化、带动收卡业务的资金周转率提升，并且高阳捷讯围绕 包括电商购物卡、虚拟运营商充值卡在内的“综合卡兑换”业务平台快速推进，我们预计收卡业务将再次 步入新的快速成长期。
表
8：高阳捷讯互联网充值/卡兑换业务量测算 单位：亿元 2012年2013年2014H1 单位：亿元 2012年2013年2014H1 充值流水规模 59.6 130.1 113.6 收卡流水规模 30.4 40.0 18.7 估算平均折扣差价0.7% 0.8% 资料来源：中国银河证券研究部整理 0.5% 估算平均佣金率3.10% 2.40% 2.60% 规模、资金、平台等综合优势，奠定互联网话费充值/卡兑换市场领先地位 互联网话费充值/充值卡兑换市场，存在三个方面的行业壁垒：规模壁垒：由于一笔充值卡兑换业务最终需要同一笔对应相同某运营商某省公司的互联网话费充值 业务相匹配，因此足够规模的话费充值业务是卡兑换业务得以存活并发展的先天条件。
互联网平台 对话费充值、充值卡兑换的客户体验要求，也唯有足够大话费充值/卡兑换业务才能保障，业务规模
越大，充值/卡兑换的“响应时间”、“成功率”的客户体验也越好。
资金壁垒：从前述的互联网话费充值业务、卡兑换业务的流程可以看出资金的流向。
为保障业务的顺利进行，互联网话费充值/卡兑换业务平台提供商，在话费充值业务过程中，需要向上游垫资（空充代理接口、运营商、补充实体卡批发三个环节）；在卡兑换业务过程中，需要向下游提供一定的 预付保证款（支付宝/游戏公司等）。
流水规模越大，越有利于资金周转；按照高阳捷讯已每月30亿的充值流水，目前周转是每月6-7次，30亿差不多要4.5亿现金（可以优化到每月10-15次）的资金周转需求；对于即使拿到风险投资的非上市公司，也是很高的资金壁垒。
平台技术壁垒：包括运营商的覆盖完备率、技术系统的稳定性等。
高阳捷讯通过空充代理接口、运营商计费/充值系统直联、补充实体卡批发三种方式，已实现对三大运营商所有省份移动用户话费充值的支持；按单笔话费充值交易额平均60元计，每月30亿元流水，单日充值高峰可达3亿元（每月的25日至下月的5日，是较集中的互联网话费充值时间），对应单日峰值500万笔交易，这对IT系统的技术支撑能力也是一个很大考验。
正是上述三个行业壁垒，使得高阳捷讯在互联网话费充值、卡兑换市场的领先地位，日趋巩固，规模 效应也将日益突出。
表9：互联网话费充值/卡兑换行业市场主要企业 充值业务市场 卡兑换业务市场 高阳捷讯（合作方：腾讯系、阿里系、京东/拍拍/苏宁等电商） 高阳捷讯（合作方：支付宝、腾讯、盛大/完美等
400多家游戏公司） 杭州向上电子商务（合作方：天猫等） 神舟付（合作方：腾讯、盛大/九城/网易/搜狐/360等游戏公司） 易宝（合作方：拍拍等） 易宝（合作方：完美/网易/搜狐/360等游戏公司） 欧飞（合作方：腾讯系、网易/360、京东/拍拍等电商） 欧飞 千行你我（合作方：支付宝、天猫/京东/拍拍等电商） 上海祥钻信息（合作方：支付宝等）资料来源：中国银河证券研究部整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业
三、高阳捷讯：依托互联网话费充值业务平台、一九易线下庞大渠道体系，支付业务成长前景看好 依托高阳捷讯互联网话费充值/卡兑换平台业务，一九付第三方支付业务起步虽晚、成长迅速 互联网第三方支付市场发展迅速，但市场份额相对集中，前十家企业占据整个市场九成以 上份额，尤其支付宝依托电商平台、财付通依托微信/QQ占据了大部分的市场份额。
图23：互联网第三方支付交易额快速发展（单位：万亿元） 16.0 14.721.4 14.0 118.1% 12.0 100.1% 1.211.70
1 10.0 8.52 0.8 8.0 66.0% 6.05.7256.2%49.1%0.6 4.0 3.66 37.3% 0.4 2.20 25.8% 2.00.511.01 0.2 0.0
0 200920102011201220132014E2015E2016E 互联网第三方支付交易规模(万亿） 同比增速％ 资料来源：艾瑞咨询，中国银河证券研究部 图24：互联网第三方支付市场份额高度集中（2012年） 易宝支付环迅支付3% 汇付天下3%7% 其他2% 快钱7% 银联在线9% 支付宝49% 财付通20% 资料来源：艾瑞咨询，中国银河证券研究部 在互联网第三方支付市场中，除了占据行业前列的少数企业，大部分企业只有走专业化、 深耕细分市场的发展模式。
作为高阳捷讯旗下全资子公司，成立于
2010年的一九付于2012年6月拿到第三方支付牌照，但发展迅速；主要原因在于依托高阳捷迅快速成长的互联网话费充值/卡兑换业务和一九易站线下的庞大渠道体系，专注于互联网小额数字化支付，依托成熟的交易平台，从而获得一定的市场份额，并呈现快速增长趋势。
图25：一九付（19PAY）网关依托话费充值/卡兑换市场资料来源：中国银河证券研究部整理 图26：一九付支付业务收入（单位：万元） 1000900800700600500400300200100 0支付业务 2012年2013年 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 协同一九易站庞大线下渠道体系，高阳捷讯支付业务空间大 北京一九易站电子商务有限公司(简称“19
易站”)由高阳捷讯高管团队发起成立于2008年，是国内最早进入线下便民电子商务领域，之后获得以红杉资本为主的多家著名投资基金的战略注资。
19易站利用先进的互联网、通信技术，通过整合社区周边的各种实体店铺（便利店、通信店、报刊亭、网吧等），建立覆盖全国生活社区的便民服务网络（目前重点分布于
三、四线城镇），为社区周边居民提供话费充值、手机充值卡购买、游戏充值、点卡购买、机票订购、水电煤缴费、交通罚款、保险缴费、信用卡还款、积分兑换、家政服务等诸多便民服务。
一九易站作为线下业务的经营者，2013年与其合作的线下实体店已达35万家（目前40余万家），销售网络优势明显。
根据一九付和一九易站签订的《银行卡收款服务业务外包协议》，一九付负责整体业务的商户审核、业务运营、资金结算、风险控制、POS终端管理、系统开发、售后服务等内容，一九易站负责市场的开发、商户的拓展、终端安装、现场维护等内容，一九易站的POS机代理商分布全国各省市，一九付依托其广阔的代理商分布，双方合作开展POS业务。
一九付通过与一九易合作，充分利用其网络优势，未来有望实现POS机业务的快速扩张。
目前一九付的POS业务刚刚起步，尚在布点和初步拓展当中，POS机运营个数较少，2014～2015年仍是重要布局阶段。
未来随着对一九易站网络的渗透（一九易2013年交易流水已达到约300亿，2014年有望翻番）及其他网络的拓展，2014～2015年一九付POS机运营个数预计会呈爆发式的增长，POS业务也有望实现快速成长，2016年预计开始显著贡献业绩。
四、业绩与估值 （一）主营业务预测 主营业务预测主要包括下面三个关键假设：1）、高阳捷讯话费充值、卡兑换业务：15～16年的收入预测基于运营商移动业务收入规模、话 费充值线上化比例、高阳整体市场份额等因素测算，预计话费充值2015年、2016年流水分别为 650亿、910亿，卡兑换业务2015年、2016年流水分别为70亿、100亿。
2）、高鸿股份针对信威集团McWill专网项目的系统集成业务，暂不包含在2015～2016年的业绩 预测中。
表
10：高鸿股份主营业务分拆预测 单位：百万人民币（特殊说明除外） 2012A 2013A 2014E
1、高阳捷讯业务（2013年7月收购36％股权，相对控股；2014年9月中旬实现全资收购） 营业收入 172.04 222.08 312.42 收入增幅% —— 29.09% 40.68% 营业成本 54.90 70.40 117.28 毛利 117.14 151.68 195.14 毛利增幅% 29.49% 28.65% 毛利率 68.09% 68.30% 62.46% 2015E 601.00
92.37%222.17378.8394.13%63.03% 2016E 919.0052.91%349.95569.0550.21%61.92% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 1）话费充值业务充值流水佣金率营业收入收入增幅%营业成本毛利率 2）卡兑换业务卡兑换量佣金率营业收入收入增幅%营业成本毛利率 3）软件业务 营业收入收入增幅%营业成本毛利率 4）支付业务 营业收入收入增幅%营业成本毛利率
2、IT连锁零售业务营业收入收入增幅%营业成本毛利毛利增幅%毛利率
3、系统集成业务营业收入收入增幅%营业成本毛利毛利增幅%毛利率 5,9630.70%41.74 ——19.3953.5% 3,0373.10%94.16 ——30.5867.5% 13,0050.80%104.04149.26%31.1970.0% 4,0022.40%96.041.99%34.4564.1% 31,0000.50%155.0048.98%71.6453.78% 4,5002.6%117.0021.83%39.9865.8% 65,0000.50%325.00109.68%132.8759.12% 7,0002.8%196.0067.52%68.6465.0% 91,0000.50%455.0040.00%186.0259.12% 10,0003.0% 300.0053.06%103.79 65.4% 33.53——1.3296.1% 12.96-61.34% 0.3197.6% 30.42134.69% 0.7397.6% 40.0031.49% 0.9697.6% 44.0010.00% 1.0697.6% 2.61——3.61-38.4% 9.04246.36% 4.4550.8% 10.0010.62% 4.9250.8% 40.00300.00% 19.6950.8% 120.00200.00% 59.0750.8% 3,776.2019.29%3,678.53 97.679.46%2.59% 5,029.9633.20%4,911.33118.6321.46% 2.36% 5029.960.00% 4899.79130.179.73%2.59% 5281.455.00% 5148.85132.611.88%2.51% 5545.535.00% 5407.68137.843.95%2.49% 537.02-16.23% 525.6311.38 -82.87%2.12% 706.1831.50%685.09 21.0985.23% 2.99% 776.8010.00%756.96 19.83-5.95%2.55% 854.4710.00%830.81 23.6719.33% 2.77% 939.9210.00%914.91 25.015.70%2.66% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
4、SP类增值服务业务营业收入收入增幅%营业成本毛利毛利增幅%毛利率
5、通信设备制造营业收入收入增幅%营业成本毛利毛利增幅%毛利率 其他其他收入增幅%其他成本毛利毛利率% 合计 营业收入 收入增幅% 营业成本 综合毛利 毛利增幅% 综合毛利率资料来源：中国银河证券研究部 公司研究报告/通信行业 100.1442.26% 78.3921.7548.77%21.72% 215.23114.94% 133.8981.34274.04%37.79% 355.6665.24%221.25134.4165.24%37.79% 462.3630.00%287.62174.7430.00%37.79% 601.0730.00%373.91227.1630.00%37.79% 193.466.30%42.39151.0796.46%78.09% 242.3225.26%150.63 91.69-39.31%37.84% 287.6318.70%170.78116.8427.44%40.62% 335.8216.75%189.32146.4925.38%43.62% 403.7720.24%227.64176.1420.24%43.62% 10.05-56.73% 6.913.1431.21% 4616.8613.09%4331.85285.01 6.93%6.17% 4.67-53.51% 4.340.347.18% 6198.3634.25%5885.28 313.089.85%5.05% 4.670.00% 2.941.7337.04% 6767.139.18% 6169.01598.1391.05%8.84% 4.670.00% 2.821.8539.65% 7539.7811.42%6681.59858.1943.48%11.38% 4.670.00% 3.331.3428.77% 8413.9611.59%7277.411136.5532.44%13.51% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 （二）相对估值 我们将高鸿股份同移动支付类主题标的、互联网彩票主题类标的分别进行相对估值比
较。
相对于移动支付类主题标的，高鸿股份具有成长性优势，同时已形成具有较强盈利能力的互联网话费充值/.卡兑换业务平台、并且结合高鸿股份自身的线下移动应用分发渠道具有向B2C扩展的巨大潜力；相对于互联网彩票类主题标的，高鸿股份的估值及成长性优势均比较突出。
表11：行业相对估值比较 对比 证券代码 移动支付主题 002017.SZ300038.SZ002104.SZ002491.SZ300205.SZ 证券简称 东信和平梅泰诺恒宝股份通鼎光电天喻信息 互联网彩票主题 002229.SZ002181.SZ600158.SH 鸿博股份粤传媒中体产业 000851.SZ 高鸿股份 资料来源：WIND预期，中国银河证券研究部 收盘价 16.0822.5313.8319.8817.54 总市值（亿元） 46.4736.2198.6471.1675.43 2014E0.260.480.420.650.32 21.2619.5514.89 63.390.21141.870.51125.630.18 13.55 69.910.14 EPS2015E 0.420.640.560.770.48 0.270.610.21 0.41 2016E0.570.790.700.870.62 平均0.400.790.25 平均0.74 2014E61473331554510138837497 PE2015E 3835252636327932716133 2016E2829202328265325604618 （三）分部估值 ....高阳捷讯：我们预计高成长的高阳捷讯业务（互联网话费充值/卡兑换业务、支付业务以及软件业务）2015～2016年的毛利分别为3.79、5.69亿，对应归属母公司股东净利润预计分别为1.9、3.8亿，由于其处于高成长期、按16年30倍PE计对应114亿市值。
....母公司及其他子公司业务：暂不考虑新兴业务拓展带来业绩贡献；保守预测2015～2016年稳定在5000万净利润水平，按20倍PE计10亿市值（不考虑线下IT连锁零售的土地/固定资产重估、留存增发资金等）。
两者合计124亿市值，按收购高阳捷讯后合计5.84亿股本，合理估值21.23元。
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五、投资建议 高鸿股份（000851.SZ）完成对高阳捷讯的全资收购及自身的一些布局，初步实现向移动
互联网平台型公司的成功转型，作为大唐集团国企改革的重要试点、基本面出现向好质变。
我们对高鸿股份未来发展继续看好，中长期公司有望脱茧花蝶，成长为新的互联网优秀公司。
四个方面未来可予以重点关注：1）互联网话费充值、互联网综合卡兑换业务的高成长；2）第三方支付业务的发展和布局；3）线下每月达到200万部、全年过2000万部的智能机刷机业务逐步形成重要的移动应用分发平台，对公司未来互联网彩票、话费充值/卡兑换业务的B2C平台布局实现的协同；4）2012年增发留存8亿增发资金改变募投方向后的使用。
我们预计公司2014~2016年收入分别为67.67亿（＋9.18％）、75.40亿（＋11.42％）、84.14亿（＋11.59％），由于国资委对收入的考核，低盈利、低增速、但规模较大的IT连锁零售业务仍得以延续，2015～2016年业务预测暂不考虑高鸿股份针对信威集团McWill专网的系统集成项目；2014～2016年归属于上市公司股东净利润预计分别为0.82亿（＋57.63%；高阳捷讯归属母公司股东净利从9月中旬开始全部并表）、2.40亿（＋192.37%）、4.34亿（＋80.51%），每股EPS分别为0.14元、0.41元、0.74元，当前股价对应PE分别为96、33、18倍。
相对于移动支付类主题标的，高鸿股份具有高成长性优势，相对于互联网彩票类主题标的，高鸿股份的估值及成长性优势均比较突出。
按此前分部估值给予高鸿股份合理124亿元市值，对应每股21.23元的合理估值，对应2015年52倍、2016年29倍PE，维持“推荐”评级。
六、催化剂 高阳捷讯话费充值业务流水保持环比不断增长、支付业务布局方面的新进展、留存增发资金的外延拓展； 高阳捷讯在中移动支付基地流量包支付接口、数据流量包充值业务推广方面，取得新突破； 互联网彩票牌照相关政策明朗化或高鸿股份取得相关牌照。
七、风险提示 央行关于互联网第三方支付/卡兑换、三大运营商关于互联网话费充值接口的预期外政策波动对高阳捷讯业务发展的影响； 财政/民政部门关于互联网彩票牌照相关政策明朗化带来的风险/机会。
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八、附表 表12：高鸿股份财务报表 资产负债表（百万元）2012A 货币资金 1189.0 应收票据 0.1 应收账款 864.5 预付款项 601.5 其他应收款 125.5 存货 275.6 其他流动资产 43.0 长期股权投资 59.0 固定资产 160.1 在建工程 0.8 工程物资 0.0 无形资产 82.0 长期待摊费用 4.8 资产总计 3590.5 短期借款 750.0 应付票据
0.0 应付账款 284.8 预收款项 197.6 应付职工薪酬 3.8 应交税费 -12.1 其他应付款 180.2 其他流动负债 0.0 长期借款 0.0 预计负债 0.0 负债合计 1441.0 股东权益合计 2149.5 现金流量表（百万元）
2012A 净利润 25.0 折旧与摊销销 1445.7 经营活动现金流 -36.6 投资活动现金流 -119.7 融资活动现金流 1031.4 现金净变动 875.1 期初现金余额 313.9 期末现金余额 1189.0 资料来源：中国银河证券研究部 2013A
1145.8 0.81107.51059.2 106.8682.2550.294.5150.311.0 0.0139.0 5.65507.31290.4 451.2551.8567.914.4-16.9273.1 0.00.00.03170.62336.82013A52.21751.6150.4-517.2322.0-44.71189.01144.3 2014E856.012.61130.7907.0163.0563.6548.697.2245.613.10.0174.57.85100.11158.0 165.9444.3454.813.0-16.5308.50.00.00.02599.92500.22014E82.292.3-31.9-183.7-72.6-288.31144.3856.0 2015E1053.8 14.01339.61023.1 172.1595.1548.697.2308.412.1 0.0211.210.05547.41158.0 227.2479.4598.810.4-15.2308.5 0.00.00.02839.02708.42015E240.5124.7309.1-75.2-36.1197.8856.01053.8 2016E1328.0 15.61468.01153.6 179.9711.8548.697.2355.412.6 0.0250.512.16065.51158.0 329.5521.4616.912.6-16.2308.5 0.00.00.03002.63062.92016E434.1145.4426.6-65.6-86.8274.21053.81328.0 利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加 销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益汇兑收益营业利润营业外收支净额税前利润减：所得税净利润归属于母公司的净利润少数股东损益基本每股收益稀释每股收益财务指标成长性营收增长率EBIT增长率净利润增长率盈利性销售毛利率销售净利率ROEROIC估值倍数PEP/SP/B股息收益率EV/EBITDA 2012A4616.94331.9 10.467.784.756.934.20.02.80.033.86.740.518.022.5 2013A6198.45885.3 13.581.3118.764.726.10.043.70.052.554.0106.530.975.6 2014E6767.16169.0 14.7108.3263.975.341.0 0.022.30.0117.211.6128.826.0102.8 2015E7539.86681.6 16.4110.0377.062.530.5 0.022.90.0284.720.3305.061.6243.4 2016E8414.07277.4 18.3122.6420.759.832.2 0.029.60.0512.623.2535.996.5439.4 25.0-2.50.050.052012A 52.223.40.100.102013A 82.220.60.140.142014E 240.53.00.410.41 2015E 434.15.30.740.74 2016E 13.09%31.30%-17.15% 34.25%-14.69%235.90% 9.18%104.27%36.04% 11.42%57.97%136.76% 11.59%50.26%80.51% 6.17%0.49%1.16%2.34% 5.05%1.22%2.23%1.95% 8.84%1.52%3.29%4.61% 11.38%3.23%8.88%7.32% 13.51%5.22% 14.17%11.17% 2801.53.30.44%47.9 1341.13.00.00%30.3 961.23.20.10%20.2 331.02.90.46%14.2 180.92.61.10%11.3 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 插图目录 图1：高阳捷讯发展大事记........................................................................................................................................1
图2：电信科学技术研究院（大唐集团）产业分布................................................................................................3
图3：高鸿商城（原3C业务转向线下渠道为主）开通高鸿彩票栏目.................................................................6图4：微信“我的钱包”－“手机话费充值”........................................................................................................7
图5：京东首页－便民服务首项“话费”充值........................................................................................................7
图6：淘宝首页“便民服务”－话费“充值中心”................................................................................................8
图7：天猫首页－话费“充值”................................................................................................................................8
图8：互联网充值业务流程(以高阳捷讯话费充值业务平台为例).........................................................................8图9：2013.6-2014.6中国手机网民各类手机网络应用的使用率............................................................................9
图10：中国移动互联网细分应用用户渗透率2014H1............................................................................................9
图11：中国移动购物应用用户地域分布2014H1..................................................................................................10
图12：中国移动购物应用用户学历结构2014H1....................................................................................................9
图13：中国移动某分公司的数据流量实体卡（优惠期）....................................................................................11图14：中国电信数据流量充值卡............................................................................................................................11
图15：“QQ充值”微信公众号－充话费/流量/网游.............................................................................................11
图16：QQ充值－手机流量充值（8折优惠）......................................................................................................11
图17：电话充值卡的“小额支付媒介”催生互联网收卡业务（高阳捷讯为例）..............................................13图18：高阳捷讯互联网充值/收卡闭环业务流程...................................................................................................14
图19：“捷讯卡转让”——从单一收卡向综合卡兑换平台转变..........................................................................14图20：高阳捷讯：从单一收卡向综合卡兑换平台转变........................................................................................15图21：高阳捷讯2012年～2014H1收入结构........................................................................................................15
图22：高阳捷讯卡兑换、话费充值业务维持高毛利率........................................................................................15图23：互联网第三方支付交易额快速发展（单位：万亿元）............................................................................17图24：互联网第三方支付市场份额高度集中（2012年）...................................................................................17图25：一九付（19PAY）网关依托话费充值/卡兑换市场....................................................................................17
图26：一九付支付业务收入（单位：万元）......................................................................................................17 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 表
格目录 表1：旗下19付第三方支付业务牌照......................................................................................................................3
表2：2005～2013年的三次增发...............................................................................................................................3
表3：高鸿股份旗下业务分布（截止2013年底，单位：万元）..........................................................................4表4：北京移动数据流量实体卡(70MB、1G)........................................................................................................10
表5：三大运营商2013年移动主营业务收入及移动数据业务收入....................................................................12表6：国内互联网当前主要支付手段比较..............................................................................................................12
表7：高阳捷讯互联网充值/卡兑换业务对比.........................................................................................................14
表8：高阳捷讯互联网充值/卡兑换业务量测算.....................................................................................................16
表9：互联网话费充值/卡兑换行业市场主要企业.................................................................................................16
表10：高鸿股份主营业务分拆预测........................................................................................................................18
表11：行业相对估值比较........................................................................................................................................21
表12：高鸿股份财务报表........................................................................................................................................23 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
公司研究报告/通信行业 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避
推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。
该评级由分析师给出。
谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。
该评级由分析师给出。
中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。
该评级由分析师给出。
回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。
该评级由分析师给出。
银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。
该评级由分析师给出。
谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。
该评级由分析师给出。
中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。
该评级由分析师给出。
回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。
该评级由分析师给出。
朱劲松，通信行业证券分析师。
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。
本报告清晰准确地反映本人的研究观点。
本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。
本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
覆盖股票范围：A股：中国联通（600050.SH）、中兴通讯（000063.SZ）、鹏博士（600804.SH）、海格通信（002465.SZ）、新世纪（002280.SZ）、高鸿股份（000851.SZ）、东方通信（600776.SZ）、星网锐捷（002396.SZ）、海兰信（300065.SZ）、海能达（002583.SZ）、宜通世纪（300310.SZ）、高新兴（300098.SZ）、烽火通信（600498.SH）、科华恒盛（002335.SZ）、日海通讯（002313.SZ）、信威集团（600485.SH）、三维通信（002115.SZ）、大富科技（300134.SZ）、烽火电子（000561.SZ）、中天科技（600522.SH）、北纬通信（002148.SZ）、神州泰岳（300002.SZ）等。
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