—调整目标价格 买入 61% 目标价格:人民币6.25原目标价格:人民币5.67 600050.CH价格:人民币3.89目标价格基础：现金流折现板块评级:增持 股价表现 人民币65.554.543.53 成交额(人民币百万)2,5002,0001,5001,0005000 22/08/1122/09/1122/10/1122/11/1122/12/1122/01/1222/02/1222/03/1222/04/1222/05/1222/06/1222/07/12 中国联通 (%) 绝对相对新华富时A50指数 今年至今(24) (22) 新华富时A50指数 1个月 5
8 3个月
(5)
6 12个月(15)
(1) 发行股数(百万)流通股(%)流通股市值(人民币百万)3个月日均交易额(人民币百万)净负债比率(%)(2012E)主要股东(%) 中国联合网络通信集团 资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以2012年8月23日收市价为标准 21,19730 82,45536634 41 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 电信:移动电信 刘志成,CFA (852)39886418lawrence.lau@证券投资咨询业务证书编号：S19 _________*杨赓、孟昕为本报告重要贡献者 2012年8月24日 中国联通-
A 盈利能力回升趋势形成 中国联通公布上半年业绩，营业收入达到1,252亿元，同比增长20%，净利润34亿元，同比增长32%，归属于母公司普通股股东的净利润12亿元，同比增长32%，略高于市场预期。
随着合约用户占比上升，我们预期离网率和手机补贴比例将下降，电子渠道的发展有助于降低销售费用，我们预期中国联通的盈利能力回升趋势已经形成。
我们维持买入评级，由于盈利超过预期，上调目标价到6.25元。
支撑评级的要点中国联通WCDMA智能手机产业链优势继续扩大。
中国联通目前正向 县级以下市场扩张网络，我们下半年将看到低线城市和农村的用户数量将明显增长。
我们近期看到中国大陆有非常多的国内低端智能手机品牌上市，很多由原2G时代的山寨机从业人员创立，而其中WCDMA制式几乎占据80%以上。
中国联通不需要提供手机补贴,就可以发展低端3G用户，产业链优势明显。
中国电子渠道将成为未来的销售主力。
中国联通电子渠道目前运作较为成熟，已经可以销售合约套餐、数据卡、3G预付费卡，甚至智能手机裸机，几乎可以媲美京东商城等专业电子渠道。
公司预期未来社会渠道、自有渠道、电子渠道将三分天下，电子渠道的崛起将大大节约销售费用，是未来提升盈利能力的关键步骤。
公司合约用户占比上升有助于降低3G离网率及降低手机补贴。
合约用户的套餐具有一定期限，赠送话费是几乎平均分配到合约期内的，有助于降低3G业务的离网率。
合约用户包括“存话费赠机”、“自购机送话费”、“存话费送话费”三种形式。
上半年“自购机送话费”、“存话费送话费”两种形式的套餐销售良好，由于不需要手机补贴，这些用户的占比上升也拉低了手机补贴比例。
评级面临的主要风险中国移动在2014年初之前拿到TD-LTE商用牌照。
3G市场价格战超过预期。
估值基于现金流折现模型，我们对该股重申买入评级，由于盈利改善， 我们将目标价由5.67元上调至6.25人民币。
投资摘要 年结日:12月31日销售收入(人民币百万)变动(%)净利润(人民币百万)全面摊薄每股收益(人民币) 变动(%)市场预期每股收益(人民币)原先预测摊薄每股收益(人民币) 调整幅度(%)核心每股收益(人民币) 变动(%)全面摊薄市盈率(倍)核心市盈率(倍)每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%) 2010176,243 111,2350.058(60.7) 0.058(60.7)67.267.23.211.21.60.0260.7 2011215,519 221,4120.06614.0 0.06614.058.958.93.201.21.50.0330.9 2012E251,566 172,3600.11067.10.1160.101 8.90.11067.135.335.34.03 1.02.10.0451.1 2013E287,152 143,6080.16952.90.2170.12337.40.16952.923.123.14.92 0.81.90.0681.8 2014E317,026 104,6300.21628.30.3310.15836.70.21628.318.018.04.75 0.81.80.0872.2 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 中银国际研究可在彭博BOCR，以及中银国际研究网站(.)上获取 2012年8月24日 中国联同上半年业绩表现出色 中国联通公布上半年业绩，营业收入达到1,252亿元，同比增长20%，净利润34亿元，同比增长32%，归属于母公司普通股股东股东的净利润12亿元，同比增长32%，略高于市场预期。
业绩上涨的主要原因是3G收入同比大幅增长104%，及固定宽带收入增长13%，同时销售费用得到有效控制，不包含手机补贴的销售费用占3G服务收入比例从去年上半年的21.8%下降到今年的20.6%，手机补贴占3G服务收入比例从去年上半年的23.2%下降到今年的13.1%。
我们了解到公司调低了对代理商的佣金，销售费用得到较好控制，手机补贴比例也因为低端智能机的推广而大幅度下降。
图表
1.中国联通上半年业绩 (人民币，百万)营业收入营业利润营业利润率(%)利润总额净利润归属于母公司普通股股东净利润每股收益(人民币，元) 资料来源：公司数据 2011上半年104,482.563,331.333.193,490.182,591.41875.280.0409 2012上半年125,292.804,340.293.464,594.153,410.501,155.010.0537 同比增长(%)19.9230.29 31.6331.6131.9631.30 WCDMA智能手机产业链优势继续扩大 中国联通目前正向县级以下市场扩张网络，我们下半年将看到低线城市和农村的用户数量将明显增长。
管理层表示不会主推700元以下智能手机，而是交由市场来完成普及。
我们近期看到中国大陆有非常多的国内低端智能手机品牌上市，很多由原2G时代的山寨机从业人员创立，而其中WCDMA制式几乎占据80%以上。
我们认为联通管理层因为成本考虑并不愿意对低端智能手机进行补贴，但是国内低端智能手机已经填补了该市场空白，WCDMA智能手机的产业链优势仍在扩大。
我们预计下半年来自低线城市和农村的3G用户将增长明显，而且这部分用户几乎不需要手机补贴，将降低3G用户的获取成本，提升联通的盈利能力。
电子渠道将成为未来的销售主力 电子渠道具备销售费用低、易于掌控的特点，中国联通已经通过电子渠道独家销售20元3G预付费卡，效果显著。
我们对比了三大运营商的电子销售渠道，中国联通目前运作最为成熟，已经可以销售合约套餐、数据卡、3G预付费卡，甚至智能手机裸机，几乎可以媲美京东商城等专业电子渠道。
公司预期未来社会渠道、自有渠道、电子渠道将三分天下，电子渠道的崛起将大大节约销售费用，是未来提升盈利能力的关键步骤。
中国联通-
A 17 合约用户占比上升有助于降低3G离网率及降低手机补贴 中国联通今年以来大力鼓励发展合约用户，合约用户的套餐具有一定期限，赠送话费是几乎平均分配到合约期内的，有助于降低3G业务的离网率。
去年上半年合约用户占3G新增用户的35%，而今年上半年已经提高到48%。
合约用户包括“存话费赠机”、“购机送话费”、“存话费送话费”三种形式。
上半年“购机送话费”、“存话费送话费”两种形式的套餐销售良好，由于不需要手机补贴，这些用户的占比上升也拉低了手机补贴比例。
2012年8月24日 中国联通-
A 18 损益表(人民币百万) 年结日：12月31日销售收入销售成本经营费用息税折旧前利润折旧及摊销经营利润(息税前利润)净利息收入/(费用)其他收益/(损失)税前利润所得税少数股东权益净利润核心净利润每股收益(人民币)核心每股收益(人民币)每股股息(人民币)收入增长(%)息税前利润增长(%)息税折旧前利润增长(%)每股收益增长(%)核心每股收益增长(%) 2010176,243(69,109)(44,731)62,403(54,654) 7,749(1,624)(1,453) 4,672(980)(2,457)1,2351,2350.0580.0580.026 11(41) 3(61)(61) 2011215,519(96,393)(53,302)65,823(58,021) 7,802(1,243) (895)5,664(1,476)(2,776)1,4121,4120.0660.0660.033 22151414 2012E251,566(112,853)(63,614)75,098(63,243)11,855(3,069) (152)8,634(2,158)(4,116)2,3602,3600.1100.1100.045 1752146767 2013E287,152(132,527)(72,613)82,012(68,479)13,532(4,028) 96210,466(2,617)(4,242)3,6083,6080.1690.1690.068 141495353 2014E317,026(148,149)(80,168)88,710(73,770)14,940(4,132) 2,64113,449(3,362)(5,457)4,6304,6300.2160.2160.087 101082828 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 现金流量表(人民币百万) 年结日：12月31日税前利润折旧与摊销净利息费用运营资本变动税金其他经营现金流经营活动产生的现金流购买固定资产净值投资减少/增加其他投资现金流投资活动产生的现金流净增权益净增债务支付股息其他融资现金流融资活动产生的现金流现金变动期初现金公司自由现金流权益自由现金流 20104,67254,6541,6244,877(883)3,03867,982(73,500)5,762(3,760)(71,498) 010,000(3,770)12,06318,29314,7777,820(3,516)6,484 20115,66458,0211,24316,266(1,371)(12,088)67,735(73,800) 0(9,170)(82,970) 00(1,480)9,2247,744(7,491)22,597(15,235)(15,235) 2012E8,63463,2433,06912,552(2,048)(101)85,349(101,663) 00(101,663)08,200(1,691)(3,069)3,440(12,873)15,106(16,314)(8,114) 2013E10,46668,4794,02823,909(2,483) (122)104,278(98,074) 00(98,074)00(2,825)(4,028)(6,853)(649)2,2336,2046,204 2014E13,44973,7704,13212,759(3,190) (157)100,763(94,602) 00(94,602)00(4,319)(4,132)(8,451)(2,290)1,5846,1616,161 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 资产负债表(人民币百万) 年结日：12月31日现金及现金等价物应收帐款库存其他流动资产流动资产总计固定资产无形资产其他长期资产长期资产总计总资产应付帐款短期债务其他流动负债流动负债总计长期借款其他长期负债股本储备股东权益少数股东权益总负债及权益每股帐面价值(人民币)每股有形资产(人民币)每股净负债/(现金)(人民币) 201022,8709,3043,7286,42542,327361,3282,77134,843398,942441,26997,66636,72763,840198,2331,46235,9132,310203,351205,661 0441,269 9.709.570.74 201115,41011,4124,6517,33038,803377,1072,77137,552417,430456,23395,25232,32286,353213,9271,38435,0242,311203,587205,898 0456,233 9.719.580.88 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2012E2,53714,0665,35835,80457,765415,5272,77137,552455,850513,615127,26263,90957,769248,93910,75943,2242,311208,381210,692 0513,615 9.949.813.42 2013E1,88816,0556,11636,65760,716445,1222,77137,552485,445546,161152,90963,90959,631276,44910,75943,2242,311213,418215,729 0546,161 10.1810.053.45 2014E(403)17,7266,75343,28167,357465,9532,77137,552506,276573,634168,81763,90965,413298,13910,75943,2242,311219,201221,512 0573,634 10.4510.323.56 主要比率 年结日：12月31日盈利能力息税折旧前利润率(%)息税前利润率(%)税前利润率(%)净利率(%)流动性流动比率(倍)利息覆盖率(倍)净权益负债率(%)速动比率(倍)估值市盈率(倍)核心业务市盈率(倍)目标价对应核心业务市盈率(倍)市净率(倍)价格/现金流(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)周转率存货周转天数应收帐款周转天数应付帐款周转天数回报率股息支付率(%)净资产收益率(%)资产收益率(%)已运用资本收益率(%) 20102011 35.430.54.43.62.72.60.70.7 0.20.24.86.37.69.00.20.2 67.267.2228.9 58.958.9200.7 0.40.41.21.21.61.5 16.218.8208.9 15.917.5163.4 44.650.30.60.71.41.33.03.2 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2012E 29.94.73.40.9 0.23.934.40.2 35.335.3120.1 0.41.02.1 16.218.5161.4 40.01.11.84.5 2013E 28.64.73.61.3 0.23.433.90.2 23.123.178.6 0.40.81.9 15.819.1178.1 40.01.71.94.7 2014E 28.04.74.21.5 0.23.634.00.2 18.018.061.2 0.40.81.8 15.919.4185.2 40.02.12.05.1 2012年8月24日 中国联通-
A 19 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。
该证券分析师声明，其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
中银国际证券有限责任公司声明，其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；在本报告发布前的十二个月内，与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
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如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。
评级体系说明 公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来12个月内上涨10%以上；持有：预计该公司股价在未来12个月内在上下10%区间内波动；卖出：预计该公司股价在未来12个月内下降10%以上；未有评级（NR）。
行业投资评级：增持：预计该行业指数在未来12个月内表现强于有关基准指数；中立：预计该行业指数在未来12个月内表现基本与有关基准指数持平；减持：预计该行业指数在未来12个月内表现弱于有关基准指数。
有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深300指数等。
2012年8月23日 中银国际证券有限责任公司—璞玉共精金 49 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。
本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户；2)中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。
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