关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函
天源资产评估有限公司关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》
(191252号)的答复函
天源函报字[2019]第0237号
中国证券监督管理委员会：天源资产评估有限公司根据贵会《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意
见通知书》(191252号)的要求，就通知书中涉及评估的反馈意见答复如下：问题
一、申请文件显示，天下秀于2019年1月24日以57,000万元受让上 市公司46,040,052股股票，占本次交易前上市公司总股本的11.66%，对应股价为12.38元/股；本次交易中天下秀持有上市公司46,040,052股股票以本次交易预案首次公告的前一交易日的收盘价3.66元/股计算，对应交易作价为168,506,590元；本次发行股份购买资产的股份发行价格为3.00元/股。
请你公司：1）结合控股权溢价、同行业上市公司估值情况、可比吸并案例等，补充披露上市公司股价存在上述差异的原因、上述价格的确定依据及其公允性、本次交易发行价格与天下秀持股价格差异的原因及合理性、是否存在利益输送情形、上述价格差异是否有利于保护中小股东权益。
2）补充披露上述股权转让款是否足额支付及具体支付情况。
请独立财务顾问、评估师和律师核查并发表明确意见。
答复：
一、天下秀持有慧球科技股份的定价分析 （一）市场相关交易的定价情况 2018年11月30日，天下秀与上市公司原股东瑞莱嘉誉签署了《股份转让协议》，瑞莱嘉誉以57,000万元转让对价将持有的慧球科技46,040,052股股份（占公司总股本的11.66%）转让给天下秀，股权转让价格为12.38元/股，相比控制权转让公告前一交易日的收盘价3.66元/股溢价率为238.27%。
溢价的主要原因如下： 第1页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函
1.控制权交易的溢价截至2019年6月30日，根据Wind数据库统计得到的2018年以来A股市场控制权转让案例，已完成的控制权转让的溢价情况如下： 上市公司首次披露日 收购方 收购股权比例 成都路桥 宏达矿业 鲁银投资 鑫茂科技 富临运业 宏达新材ST景谷松发股份大通燃气康达新材利德曼精艺股份万润科技兴民智通ST宏盛九鼎新材江苏神通民盛金科全新好达意隆东晶电子 国旅联合 2018/1/16 2018/1/26 2018/4/28 2018/6/5 2018/6/26 2018/6/272018/7/5 2018/7/232018/9/262018/11/52018/11/102018/11/122018/11/162018/11/222018/12/8 2018/1/32018/1/31 2018/2/22018/2/82018/2/132018/4/20 2018/6/27 四川宏义嘉华实业有限公司上海晟天企业发展有限公司山东国惠投资有限公司浙江富通科技集团有限公司宁波泰虹﹔永锋集团有限公司上海鸿孜企业发展有限公司周大福投资 恒力集团 顶信瑞通 唐山金控孵化广州凯得科技发展有限公司南通三建 宏泰国资 盛邦创恒 西藏德恒 顾清波 风林火山 正东云驱 汉富控股 张颂明 创锐投资江西省旅游集团有限责任公司 21.64% 26.19% 20.31% 11.09% 29.90% 25.43%30.00%29.91%29.64%26.00%29.71%30.00%20.21%28.01%25.88%15.64% 7.65%10.77%13.53% 6.66%25.10% 14.57% 转让对价（亿元） 公告前一个交易日总市值（亿 元） 溢价率 21.8757.0877.04% 22.1456.6649.18% 15.0031.02138.07% 11.3954.5088.42% 10.2820.2869.51% 11.0012.68 8.2010.00 8.59 9.80 12.009.51 14.0010.00 5.203.0313.039.591.333.57 19.85117.91% 30.5519.77 38.36%38.67% 25.7531.02% 24.4734.99% 28.3916.17% 16.8444.3249.5514.0236.4436.88121.0657.7216.5434.01 137.51%6.13%0.87% 175.70%-8.76%7.48%-0.03%22.80%20.99% -58.22% 6.1034.1822.46% 第2页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 上市公司首次披露日 收购方 收购股权比例 丽鹏股份乔治白万业企业万里股份 赞宇科技 天沃科技龙大肉食 龙泉股份 怡亚通长信科技 群兴玩具 中金环境 中电电机 亿利达骅威文化厚普股份派思股份金通灵东方网络中化岩土 新研股份 智慧松德麦捷科技 2018/6/272018/7/132018/7/172018/7/202018/7/24 2018/8/42018/8/18 2018/8/312018/9/102018/10/272018/11/52018/11/92018/11/102018/11/122018/11/222018/11/262018/12/112018/12/192018/12/20 2019/1/3 2019/1/8 2019/1/92019/1/16 苏州睿畅投资管理有限公司池方燃﹔傅少明国家集成电路基金家天下资产河南正商企业发展集团有限责任公司上海电气蓝润投资控股集团有限公司江苏建华企业管理咨询有限公司深投控 芜湖铁元深圳星河﹔成都数字﹔北京九连环数据无锡市政君拓企管﹔珠海方圆资本管理有限公司浙商资产 杭州鼎龙 北京星凯 水发众兴 南通产控 东柏文化 成都兴城嘉兴华控腾汇股权投资合伙企业（有限合伙）佛山公控 远致富海 11.00%13.54% 7.00%10.00% 7.17%5.81%10.00% 6.88%5.00%11.81%20.00%6.65%26.47%15.22%8.76%5.45%29.99%7.18%5.84%19.29% 8.60% 7.45%26.44% 转让对价（亿元） 公告前一个交易日总市值（亿 元） 溢价率 6.37 32.1180.33% 2.2018.38-11.75% 6.7798.19-1.48%3.0021.6138.80% 3.6337.7434.26% 3.5012.10 59.2461.09 1.75%98.02% 1.5823.48-2.19% 5.8413.90 129.70107.36 -9.98%9.64% 7.0025.3737.94% 5.6576.1711.59% 9.2623.5048.96% 5.063.891.1714.852.801.3215.66 26.5849.6123.8555.0943.0524.72 81.5 25.02%-10.57% -9.64%-10.10% -9.41%-8.54%-0.40% 5.878.24-13.74% 2.3130.481.88%12.549.98-5.42% 第3页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 上市公司首次披露日 收购方 收购股权比例 星普医科星星科技汇金股份棕榈股份登云股份中兴商业莱茵体育 天银机电 兴源环境多喜爱鸿博股份龙大肉食 2019/1/222019/1/292019/1/312019/2/132019/2/21 2019/3/12019/3/11 2019/3/19 2019/3/302019/4/152019/5/112019/5/25 盈康医疗萍乡范钛客网络科技有限公司邯郸建投 豫资保障房 聚益科 辽宁方大集团成都体育产业投资集团佛山市澜海瑞兴股权投资合伙企业（有限合伙）新希望投资 浙建集团河南寓泰控股有限公司蓝润发展控股集团有限公司 29.00%14.90%20.47%13.10% 6.78%29.00%29.90% 28.52% 23.60%29.83%14.26% 9.91% 转让对价（亿元） 公告前一个交易日总市值（亿 元） 18.2356.86 溢价率10.58% 4.8832.680.28% 5.967.671.115.313.26 32.3460.2216.1519.8445.77 -9.96%-2.75%1.17%-7.88%-3.10% 11.41 400.01% 14.4912.53 7.1312.3 68.2140.45 -10.00%3.84% 41.4320.69% 77.5260.10% 2018年以来A股市场已完成的控制权转让交易的溢价率区间介于-58.22%至175.70%之间，溢价率平均数为24.28%。
慧球科技控制权转让溢价相比近一年多以来A股市场控制权转让的溢价率较高，主要系天下秀收购慧球科技后将通过 吸收合并的方式注入慧球科技，天下秀经营业绩较好，将从根本上改善慧球科技 的基本面，根据交易方案，天下秀受让慧球科技控制权是吸收合并交易得以实施 的前提条件，因此天下秀受让慧球科技控制权交易的溢价率具有合理性。
针对具备明确资产注入计划且构成重组上市的控制权交易，经查询
2018年以来的重组上市案例，通过先购买取得控制权、再发行股份购买资产、已实现重 组上市的案例，以重组方案公告前一个交易日的收盘价为参考，控制权溢价率平 均达162.04%。
主要案例如下： 第4页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 股票代码 002015.SZ002053.SZ002607.SZ 股票名称协鑫能科云南能投中公教育 控股权取得成本（元/股） 7.9719.813.76 平均值 公告前一个交易日的收盘价（元/股）5.27 7.31 3.78 控股权溢价率 51.23%170.86%264.02%162.04% 由上表可知，具备明确重组上市的控制权转让溢价率相对较高，与天下秀受让慧球科技控制权的溢价率具备可比性。
2.同行业上市公司估值情况 根据wind的行业划分，慧球科技所处wind行业为信息科技咨询与其他服务行业。
截至2019年6月30日，wind信息科技咨询与其他服务行业共有71家A股上市公司，选取2018年11月30日收盘市值，以2018年度及2018年末的财务数据为基准，wind信息科技咨询与其他服务行业的估值情况如下： 上市公司 神州信息天夏智慧 南天信息东华软件延华智能启明信息中电兴发皖通科技太极股份千方科技中远海科深南股份达实智能华软科技榕基软件*ST荣联中科金财 2018年11月末总2018年度归母净利润 市值（亿元） （亿元） 99.23 0.42 77.83 1.51 24.12 0.75 221.51 8.06 30.05 -2.86 29.62 0.72 46.61 1.75 34.58 1.06 102.35 3.16 174.79 7.63 28.08 0.83 20.52 -0.49 70.57 2.17 28.79 0.24 40.26
45.4545.00 0.35-13.61 0.08 市盈率倍数 235.7351.5932.2627.4741.0426.6732.6832.3822.9233.7532.56117.66115.47- 548.13 市净率倍数 2.011.381.592.413.572.661.111.723.602.203.216.842.203.192.761.631.78 第5页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 上市公司 真视通神州泰岳银江股份赛为智能华平股份数码科技易联众高新兴世纪瑞尔迪威迅万达信息汉得信息捷成股份天泽信息易华录银信科技新开普佳创视讯华宇软件海联讯飞利信汉鼎宇佑旋极信息创意信息京天利浩丰科技浩云科技信息发展恒实科技辰安科技新晨科技 2018年11月末总2018年度归母净利润 市值（亿元） （亿元） 19.53 0.42 69.42 0.80 45.45 0.26 48.48 0.75 21.15 0.15 46.88 0.84 35.00 0.15 105.89 5.40 25.69 0.88 16.00 -1.62 136.00 2.32 89.39 3.87 124.11 0.94 33.25 0.24 94.13 3.02 29.66 1.13 29.01 0.96 20.24 0.11 107.21 4.98 20.50 0.08 62.15 -19.59 77.15 1.25 134.47 0.51 39.73 -3.86 18.87 0.25 20.45 -6.39 43.10 1.40 23.53 0.45 40.28 1.15 85.77 1.36 21.91 0.38 市盈率倍数 46.41
86.51171.8664.38142.6155.59238.6819.6229.11 58.6223.11132.54137.7431.1226.3730.18191.0221.54255.69 61.89265.66 75.17 30.7352.5235.1763.2657.09 市净率倍数 2.911.331.412.091.751.274.731.891.292.923.743.041.271.673.122.142.013.692.524.281.653.292.741.664.362.413.435.201.786.733.44 第6页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 上市公司 2018年11月末总2018年度归母净利润 市值（亿元） （亿元） 市盈率倍数 市净率倍数 恒锋信息 17.22 0.54 32.17 3.49 汇纳科技 25.56 0.66 38.99 4.85 彩讯股份 93.20 1.59 58.78 7.49 正元智慧 25.42 0.50 50.48 4.35 宇信科技 137.16 1.96 70.12 8.24 中科信息 34.63 0.47 73.99 6.11 赛意信息 27.07 1.14 23.84 3.14 华胜天成 69.78 -2.26 - 1.50 湘邮科技
ST慧球云赛智联*ST中安*ST工新 20.5514.4573.7226.3030.63 0.02-0.372.72-19.81-43.42 1257.31- 27.08- 8.8735.711.8412.25 - 佳都科技 125.94 2.62 48.05 3.50 浪潮软件 51.76 3.14 16.48 2.12 浙大网新 83.15 1.77 47.08 1.85 华东电脑 75.52 3.03 24.96 3.22 航天长峰 34.82 0.76 45.89 2.94 海量数据 27.50 0.54 50.79 6.32 思维列控 64.56 1.88 34.37 2.42 南威软件 50.30 1.73 29.16 2.88 新智认知 53.02 3.78 14.03 1.34 金桥信息 22.79 0.51 44.48 3.98 平均值 56.18 -0.31 95.71 3.68 中位数 40.28 0.75 46.75 2.76 注：市盈率倍数=2018
年11月末总市值/2018年度净利润；市净率倍数=2018年11月末总市值/2018年末归母净资产 由上表可知，A股wind信息科技咨询与其他服务行业上市公司的静态市盈 率倍数（剔除归母净利润为负数的上市公司后）介于14.03至1,257.31之间，平 均数为95.71倍，中位数为46.75倍；市净率倍数介于（剔除归母净资产为负数 的上市公司后）介于1.11至35.71之间，平均数为3.68倍，中位数为2.76倍。
第7页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 本次交易中天下秀持有慧球科技股份的定价按照本次交易预案首次公告前一交易日（2018年11月30日）的收盘价3.66元/股计算，以慧球科技2018年财务数据为基础，2018年慧球科技归母净利润为-3,714.75万元，PB倍数为35.71倍。
鉴于慧球科技系A股wind信息科技咨询与其他服务行业市值最低上市公司，其市值中包含了较高的壳价值，因此估值倍数与行业内其他上市公司可比性较低。
3.可比吸收合并案例的定价情况 截至本回复函出具日，A股市场主要进行了8次A股上市公司吸收合并其控股股东且控股股东为非上市公司的交易，但除共达电声吸收合并万魔声学交易可比外，其余吸收合并交易中被吸收合并方（控股股东）均为上市公司长期以来的控股股东，吸收合并交易均为同一控制下的资产整合。
共达电声吸收合并万魔声学交易中，上市公司控股权的转让交易与后续吸收合并交易公告时间已相隔近一年，标的资产持有上市公司股份的定价与上市公司在吸收合并交易中发行股份购买资产的发行股份价格相等： 吸并方 共达电声（002655.SZ） 被吸并方万魔声学 核准时间或进度 2019.05.27报告书（草案）（修订稿）出具反馈 意见回复核查意见 上市公司发股价（元/股） 5.42 被吸并方持有上市公司股份价格（元/股） 5.42 慧球科技吸收合并天下秀交易中，天下秀先取得上市公司控制权并同步进行吸收合并，构成上市公司实际控制权变更后60个月内注入关联资产，从而同时构成重组上市；因此慧球科技吸收合并天下秀的交易与上述吸收合并案例均存在一定的差异。
从商业逻辑而言本次交易发行的股份将面临更长的锁定期限及限制，客观上相对控制权交易中股份收购价格有所折让亦具备合理性，因此天下秀持有慧球科技的股份在吸并交易中的定价高于上市公司发股价情形具备商业合理性。
（二）上述价格存在差异的原因、确认依据及公允性
1.天下秀受让慧球科技控制权的转让价格 根据天下秀与瑞莱嘉誉签署的《股份转让协议》，天下秀受让瑞莱嘉誉46,040,052股股票的股价为12.38元/股，相比控制权转让公告前一交易日的收盘 第8页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 价3.66元/股溢价率为238.27%，溢价率相对较高，主要系天下秀及其股东看好天下秀注入上市公司后的发展潜力，同时兼顾瑞莱嘉誉前次取得慧球科技控制权的成本，最终经双方友好协商进行定价。
2.天下秀持有慧球科技股份的交易作价 天下秀持有慧球科技股份的交易作价选取控制权转让公告前一交易日的收盘价3.66元/股，其主要原因如下：
（1）天下秀持有上市公司股份采用市价法确认其参考价值鉴于上市公司的股份具备活跃的市场交易价格，通过市价法确认其价值具备合理性，亦为市场惯常做法。
本次评估的定价基准日为2018年12月31日，慧球科技于2018年12月31日的股价为6.22元/股，相比本次重组公告前最后一个交易日溢价69.95%；控制权转让完成过户的时间为2019年1月24日，慧球科技的股价为6.57元/股，相比本次重组公告前最后一个交易日溢价79.51%，主要是因为本次交易方案公告后的股价已经包含了二级市场投资者对于天下秀注入上市公司后经营业绩提升带来的股价上涨效应，因此不适宜作为天下秀持股的定价基础。
因而，本次交易选择重组预案公告前最后一个交易日的股价作为天下秀持股的定价依据，即假设在重组预案公告前最后一个交易日向二级市场投资者出售该部分股份所能获得的对价，充分反映了慧球科技自身在本次重组前的市场价值，具备合理性。
（2）采用随行就市的定价方式有利于通过交易对方内部决策程序本次交易中天下秀持股按照“随行就市”的原则进行定价系交易双方、天下秀股东达成的共识。
同时，交易对方中包含赛富基金、摩根士丹利等知名投资机构，采用随行就市的定价方式有利于该等投资机构在进行交易决策时通过内部审批，保证了本次交易的顺利推进。
（三）天下秀持股定价与发股价差异分析
1.天下秀持股采用“随行就市”的定价原则，尊重市场规律 根据各方达成的共识以及为保障本次交易的顺利推进，天下秀持股采用“随行就市”的定价原则，最终天下秀持股的每股价格高于发股价系客观现实，并非人为主观操纵，即在“随行就市”的定价原则下，不以慧球科技在本次交易方案 第9页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 披露前一个交易日的收盘价是否高于或低于本次交易的发股价而改变。
基于上述定价原则，本次交易方案披露前最后一个交易日的收盘价实际高于
本次交易的发行股份购买资产的发股价。
从商业逻辑而言，天下秀受让的慧球科技11.66%的股权为非限售流通股，天下秀已经声明在受让慧球科技控制权完成后的12个月内，除吸收合并需注销该部分股份外，天下秀没有继续增持股份或处置已拥有权益股份的计划。
在本次吸收合并交易中，该部分股权的价值将对应由天下秀股东获得本次交易新增股份，而该部分新增股份的全体股东将锁定24个月或36个月，因此天下秀持股价格略高于本次交易的发股价也具备一定的合理性。
2.持股定价显著低于天下秀收购慧球科技的股价，未损害上市公司中小股东利益 根据天下秀与瑞莱嘉誉签署的《股份转让协议》，天下秀受让瑞莱嘉誉的股份作价为12.38元/股，慧球科技吸收合并天下秀交易中天下秀持股作价为3.66元/股，天下秀持股作价相比天下秀收购上市公司股份价格折价70.48%，未由上市公司中小股东承担天下秀溢价收购慧球科技控制权的成本，不存在损害中小股东利益的情形。
3.本次交易已经通过董事会和股东大会表决通过，相关方已经回避表决 2019年4月28日，上市公司召开第九届董事会第十一次会议，审议通过了《关于本次交易定价的依据及公平合理性说明的议案》，同意标的资产的价格以天源资产评估有限公司出具的有关评估报告所确认的评估结果为依据，考虑期后事项调整并经友好协商，天下秀100%股份的交易价格最终确定为人民币399,500.00万元。
关联董事陈凤桃、张向阳、李峙玥回避表决，非关联董事3票同意。
2019年4月28日，上市公司公告《广西慧金科技股份有限公司吸收合并北京天下秀科技股份有限公司暨关联交易报告书（草案）》及其摘要，并发出召开2018年年度股东大会的通知。
2019年5月14日，上市公司公告《2018年年度股东大会会议资料》。
2019年5月21日，上市公司召开2018年年度股东大会。
根据上市公司2018年年度股东大会的召开情况，出席会议的股东或代理人共有382户、出席股东或 第10页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 代理人共持有慧球科技141,552,675股表决权股份，占上市公司总股本的35.84%。
在2018年年度股东大会审议本次交易相关事项时，天下秀持有的上市公司46,040,052股已回避表决，剩余95,512,623股表决权股份进行表决，占上市公司总股本的24.19%。
针对本次交易的交易价格和定价依据议案，上市公司共有95,512,623股具有表决权的股份参与投票，其中94,576,523股通过，占比为99.02%；815,600股否决，占比0.85%；120,500股弃权，占比0.13%。
交易价格和定价依据议案获得高票通过。
截至2019年3月31日，慧球科技前十大股东的持股情况如下： 排名 股东名称 1北京天下秀科技股份有限公司2孙伟3庄建新4吴鸣霄5杨丽真6徐志康7王晓梅8海南衍宏股权投资基金管理有限公司9陈晔10熊劭春 合计 持股数量（股） 46,040,05215,000,05910,675,075 6,099,2264,910,2194,456,0003,439,8743,063,0002,867,2002,858,47299,409,177 占总股本比例（%）11.663.802.701.541.241.130.870.780.730.7225.17 由上表可知，慧球科技前十大股东持股比例合计为25.17%，持股比例较为分散，扣除天下秀持有上市公司46,040,052股股份已回避表决外，剩余前九大股东持股比例合计为13.51%。
参与本次交易相关议案投票的股份（扣除天下秀所持已回避表决股份后）合计占比为24.19%，参会股东或代理人数量为381户（扣除天下秀），表明本次交易中中小股东投票参与度较高，股东大会表决结果充分体现了中小股东的意思自治，涉及定价价格和定价依据议案已经股东大会高票审议通过，中小股东高度认可本次交易的交易价格和定价依据，不存在利益输送及损害中小股东利益的情形。
4.天下秀持股定价差异对本次交易不构成重大影响 第11页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 根据本公司出具的《评估报告》（天源评报字[2019]第0096号），以2018年 12月31日为评估基准日，标的资产天下秀100%股权的评估值为394,656.78万 元。
天下秀持有慧球科技的股份价值相对天下秀实际经营业务价值占比较小，假 设天下秀持股以本次交易发行股份购买资产的发股价进行作价，则其对发股数及 股权比例的影响如下： 天下秀持股作价 3.66
元/股3.00元/股差异/差异率 考虑期后事项的参考价值（万元） 399,507.44396,468.80 -0.76% 向天下秀股东发行股份数量合计（股） 1,331,666,6591,321,562,652 -0.76% 交易完成后天下秀全体股东占上市公 司股权比例79.25%79.12%-0.13% 由上表可知，上述两种对天下秀持股的作价方式对总发股数和交易完成后上市公司的股权比例影响较小，不会对本次交易产生重大影响。
二、上述股权转让款是否足额支付及具体支付情况 根据《股份转让协议》的，天下秀向瑞莱嘉誉支付股权转让款项的安排如下：“
（1）受让方应于本协议签署后三个工作日内支付100,000,000元（大写：人民币壹亿元整）定金至转让方指定的银行账号。
（2）受让方应于目标股份交割日之后三个工作日内支付200,000,000元（大写：人民币贰亿元整）至转让方指定的银行账号，同时
（1）款定金自动全部转为股权转让款。
（3）受让方应于目标股份交割日之后满12个月后5日内支付270,000,000元（大写：人民币贰亿柒仟万元整）至转让方指定的银行账号。
”根据天下秀的说明及银行付款凭证，天下秀已分别于2018年12月3日及2019年1月25日向瑞莱嘉誉支付股份转让款1亿元和2亿元。
2018年12月3日，天下秀召开股东大会审议通过《关于同意公司新增投资4.5亿元的议案》。
截至2019年4月18日，4.5亿元增资款已全部到位，其中3亿元用于置换天下秀已支付的股份转让款。
截至报告书签署日，天下秀尚需向瑞莱嘉誉支付2.7亿元。
三、中介机构核查意见 经核查，评估师认为：天下秀收购慧球科技控制权交易中收购价格溢价率较 第12页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 高，与具备明确资产注入方案的上市公司控制权转让交易的估值情况具备可比性。
天下秀持有慧球科技股份的定价采用“随行就市”的定价方法，充分尊重市场规律，有利于推动本次交易的顺利进行，从商业逻辑而言本次交易发行的股份将面临更长的锁定期限及限制，客观上相对控制权交易中股份收购价格有所折让亦具备合理性。
天下秀持股的定价大幅低于天下秀取得该部分股份的作价，且天下秀持股的定价在天下秀回避表决的情况下已经天下秀股东大会的高票审议通过，充分体现了中小股东的认可，不存在输送利益或不利于保护中小股东权益的情形。
天下秀受让慧球科技控制权的转让对价已经按照协议约定支付3亿元，尚未足额支付。
问题
二、申请文件显示，2019年1月28日，天下秀相关股东以45,000万元的对价认购天下秀38,203,795股新增股份，增资后天下秀累计实收资本（股本）42,024.1743万元，上述增资款用于天下秀支付2019年1月24日受让上市公司股票转让款项及补充流动资金。
请你公司：1）补充披露天下秀相关股东缴纳增资款所需资金的来源。
2）结合上述增资款具体用途、使用明细和余款情况等，补充披露天下秀实施上述增资的必要性及合理性、上述增资对天下秀评估值的影响。
3）补充披露支付上述股权转让款对天下秀运营资金和持续经营能力的影响。
请独立财务顾问、律师和评估师核查并发表明确意见。
答复：
一、天下秀相关股东缴纳增资情况 2019年1月28日，天下秀与李檬及ShowWorldHK、利兹利、永盟、澄迈新升、庥隆金实、厦门赛富、嘉兴腾元、微博开曼、海南金慧、文泰投资、宏远伯乐、中安润信、上海沁朴、招远秋实、杭州长潘签订《关于北京天下秀科技股份有限公司之投资协议》，约定以下天下秀股东以人民币45,000万元的对价认购天下秀38,203,795股新增股份，新增股份占增资前天下秀总股本的10%，占增资完成后天下秀总股本的9.09%。
天下秀增资前后的各股东持股情况如下： 第13页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 单位：股 股东 新浪集团合计控制其中：ShowWorld HK微博开曼 增资前 股数 占比 131,689,38434.47% 104,965,47427.48% 26,723,910 7.00% 股数19,895,031 增资情况新增股份占 比 52.08% 增资金额（万元） 23,434.23 - - 19,895,031 23,434.23 增资后 股数 占比 151,584,41536.07% 104,965,47424.98% 46,618,94111.09% 李檬合计控制 63,888,97616.72% 6,388,897 16.72% 7,525.4470,277,87316.72% 其中：利兹利 33,748,062 8.83% 6,388,897 7,525.4440,136,9599.55% 永盟 嘉兴腾元与厦门赛富合计控制 其中：嘉兴腾元 30,140,91457,091,22028,545,610 7.89%14.94% 7.47% 5,709,1222,854,561 14.94% 6,724.743,362.37 30,140,91462,800,34231,400,171 7.17%14.94% 7.47% 厦门赛富 28,545,610 7.47% 2,854,561 3,362.3731,400,1717.47% 庥隆金实 28,799,9927.54% 2,879,999 7.54% 3,392.3331,679,9917.54% 澄迈新升 29,519,9977.73% - - -29,519,9977.02% 杭州长潘 18,907,5134.95% 1,890,751 4.95% 2,227.1020,798,2644.95% 海南金慧 18,410,4354.82% 359,994 0.94% 424.0418,770,4294.47% 文泰投资 中安润信与上海沁朴合计控制： 其中：中安润信 10,800,01010,799,9955,999,994 2.83%2.83%1.57% 1,080,001- 2.83%- 1,272.13- 11,880,01110,799,9955,999,994 2.83%2.57%1.43% 上海沁朴 4,800,001 1.26% - - 4,800,0011.14% 宏远伯乐 8,999,9912.36% - - - 8,999,9912.14% 招远秋实 3,130,4350.82% - - - 3,130,4350.74% 合计 382,037,948100.00%38,203,795 100.00% 45,000.00420,241,743 注：微博开曼的增资资金23,434.23万元人民币系3,473.18万美元等值人民币。
100.00% 由上表可知，在2019年的增资中，海南金慧的增资比例低于该次增资前持股天下秀的比例，李檬通过其控制的利兹利按照利兹利和永盟两家主体合计持有天下秀的股份比例增资，招远秋实、澄迈新升、中安润信、上海沁朴和宏远伯乐未参与增资，上述股东未等比例足额增资部分由微博开曼补足。
就上述增资事宜，根据微博开曼、利兹利、嘉兴腾元、厦门赛富、庥隆金实、 第14页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 杭州长潘、海南金慧、文泰投资出具的《关于出资的确认函》并经核查其有限合伙协议、其他对外投资情况等，该等本公司/合伙企业用于认购上述新增股份的资金均为自有或合法自筹资金，不存在非法募集的情形，上层亦不存在代持或结构化安排等情形，资金来源及上层出资结构均符合法律法规、规范性文件以及中国证券监督管理委员会的规定。
根据对微博开曼2018年年报的查询，微博开曼系纳斯达克上市公司WeiboCorporation的全资下属公司，2018年WeiboCorporation共实现净利润5.72亿美元，截至2018年末现金及现金等价物合计12.35亿美元，资金实力较强。
根据工商查询，嘉兴腾元和厦门赛富的执行事务合伙人均为天津赛富盛元投资管理中心（有限合伙），系较为知名的投资机构，有较多的其他对外投资，且嘉兴腾元和厦门赛富均已取得私募投资基金备案，资金实力较强。
根据庥隆金实的工商查询，庥隆金实的执行事务合伙人为深圳琮碧秋实投资管理有限公司，深圳琮碧秋实投资管理有限公司也为招远秋实之两名普通合伙人之
一，招远秋实系招商证券下属子公司管理的股权投资基金，深圳琮碧秋实投资管理有限公司具备较强的投资管理能力，其管理的庥隆金实已取得私募投资基金备案。
根据杭州长潘的工商查询，杭州长潘的执行事务合伙人杭州摩根士丹利长涛投资管理合伙企业（有限合伙），其执行事务合伙人为摩根士丹利（中国）股权投资管理有限公司，主要出资人为anStanleyPacificLimited，系市场知名投资机构，杭州长潘已取得私募投资基金备案。
根据海南金慧的网络检索检索，海南金慧的执行事务合伙人和主要出资人为石皓天，石皓天担任海南慧远地产有限公司的法定代表人，且通过海南慧远地产投资有限公司持有海南慧远地产有限公司80%的股权，海南慧远地产有限公司注册资本为60,000万元，截至2018年实缴出资为30,000万元，表明海南金慧的主要出资人具备较强的出资能力。
根据文泰投资的工商资料查询，文泰投资的执行事务合伙人为成都文轩股权投资基金管理有限公司，新华文轩（601811.SH）的全资子公司文轩投资有限公司系成都文轩股权投资基金管理有限公司的第一大股东，且为文泰投资的第一大有限合伙人的最大出资人，新华文轩2018年度实现归母净利润为8.68亿元，2018年末货币资金为26.09亿元，资金实力较强。
文泰投资已取得私募投资基金备案。
第15页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函
二、增资款项的必要性与合理性及对评估值的影响（一）增资款项的具体用途、使用明细及余款情况 根据天下秀与瑞莱嘉誉签署的《股份转让协议》，天下秀已分别于2018年12月3日及2019年1月25日向瑞莱嘉誉支付股份转让款1亿元和2亿元。
2018年12月3日，天下秀召开股东大会审议通过《关于同意公司新增投资4.5亿元的议案》。
根据中汇出具的《验资报告》（中汇会验[2019]1801号），截至2019年4月18日，4.5亿元增资款已全部到位。
根据天下秀的确认，本次增资款中，3亿元用于置换天下秀已支付的股份转让款，剩余1.5亿元预计将全部用于支付剩余部分股份转让款。
（二）增资事项的必要性和合理性 2018年12月3日，天下秀向瑞莱嘉誉支付股份转让款1亿元。
2018年12 月31日，天下秀账面的货币资金余额为5.35亿元人民币，天下秀仍需向瑞莱嘉 誉支付合计4.7亿元，后续股份转让款项的支付压力较大。
针对天下秀受让慧球 科技控制权而产生的资金缺口，天下秀可以通过股份融资或债权融资两种方式， 若选用债权融资，资金的获取途径有限，且天下秀需要承担债务成本。
鉴于天下 秀的股东中存在实力较强的机构，因此通过股东增资的股份融资方式更为适宜。
2017
年12月31日，天下秀账面的货币资金余额为6.98亿元，2018年12 月31日，天下秀的账面货币资金余额有所下降（加回因支付瑞莱嘉誉股份转让 款项1亿元），主要系2018年天下秀加大了对品牌客户的开拓，针对品牌客户的 收入增多，而品牌客户主要为资金实力较强和品牌影响力较大的优质客户，天下 秀给予品牌客户一定的信用期，导致天下秀营运资金的需求显著上升。
根据天下 秀的战略安排，未来将加大拓展品牌客户，因此天下秀需要持续加大营运资金的 投入。
天源评估对天下秀预测期的营运资金投入预测如下： 项目
营运资金营运资金净增加额 2019年31,934.59 5,693.28 2020年52,829.1620,894.56 单位：万元 2021年2022年2023年永续期 79,713.07104,271.09120,311.73120,311.73 26,883.9124,558.0216,040.63 - 由上表可见，天下秀在资产评估的收益法预测期间将不断追加营运资金投入，因此天下秀账面的货币资金将用于支持后续业务的持续发展，无法充分用于支付 第16页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 股份转让款项。
综上所述，天下秀通过股东增资方式获取支付股份转让款所需资金，有利于 保障天下秀的稳定持续经营，支持未来的战略安排，提升天下秀在极端情况下的抗风险能力，具有必要性和合理性。
（三）上述增资事宜对评估值的影响 2018年12月3日，天下秀向瑞莱嘉誉支付第一期股份转让款1亿元，由于瑞莱嘉誉当时尚未将上市公司股份过户予天下秀，因此该部分款项作为天下秀账面的其他非流动资产处理。
2019年1月24日，上市公司股份完成过户，则天下秀将取得的长期股权投资作为资产核算，并同时确认应付股份款项4.7亿元，并转出2018年12月3日确认的预付款项1亿元。
2019年1月25日，天下秀向瑞莱嘉誉支付2亿元股份转让款项。
截至2019年4月18日，天下秀股东合计增资的4.5亿元增资款已全部到位，直接通过期后事项在评估报告的评估结论基础上调增4.5亿元。
三、支付上述股权转让款对天下秀运营资金和持续经营能力的影响 根据《股份转让协议》，天下秀应向瑞莱嘉誉合计支付5.7亿元的股份转让对价。
本次股份转让款5.7亿元中4.5亿元系通过增资专项筹集，剩余1.2亿元拟从天下秀日常经营留存的资金中支付。
由于天下秀评估基准日合并口径货币资金余额达5.35亿元，扣除正常经营所需的营运资金，足以支付剩余的股份转让款，因此，支付股份转让款不会对天下秀的运营资金和持续经营能力产生影响。
四、中介机构核查意见 经核查，评估师认为，根据天下秀进行增资的股东出具的说明，增资资金来源于自有或合法自筹的资金，本次天下秀增资的主要目的系为支付上市公司股份转让款项，避免影响公司正常运营、未来的战略开拓以及根据互联网行业管理储备一定的资金用于应对极端风险，此次增资具有必要性和合理性；本次评估未考虑期后增资事项对评估结论的影响，增资作为期后事项对交易作价进行了调整；在增资基础上结合天下秀货币资金状况及未来现金流入的预测，天下秀支付股份 第17页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 转让款将不会对天下秀运营资金和持续经营能力产生不利影响。
问题
三、申请文件显示，截至评估基准日2018年12月31日，标的资产天下秀100%股权的评估值为394,656.78万元，增值率为373.32%，经调整最终确定交易价格为399,500万元。
请你公司结合天下秀行业地位、核心竞争力、市场竞争格局、广告投放效果及与竞争对手的比较情况、同行业公司市盈率情况以及可比收购案例等，补充披露标的资产评估增值率的合理性。
请独立财务顾问、评估师和会计师核查并发表明确意见。
答复：根据本次评估报告，天下秀在评估基准日的评估值为394,656.78万元，评估值与合并财务报表中归属于母公司的所有者权益83,379.84万元相比增加311,276.94万元，增值率为373.32%；与母公司财务报表中所有者权益90,661.48万元相比增加303,995.30万元，增值率为335.31%。
资产评估增值的主要原因是天下秀在新媒体营销领域具备较强的竞争力，与行业内竞争对手相比盈利能力较强。
与同行业公司市盈率情况以及可比收购案例市盈率、评估增值率等进行比较，天下秀评估增值率也较为合理。
对资产评估增值率的合理性分析具体如下：
一、行业竞争情况 （一）所处行业地位及市场竞争格局 天下秀所处的新媒体营销行业是互联网营销行业的一个细分领域，发展受互联网行业和广告行业的双重影响。
我国互联网营销服务行业与国外成熟市场的互联网营销服务行业相似，属于开放性行业，没有严格的行业壁垒和管制，行业内参与者众多且细分化程度较高。
各家互联网营销服务商根据自身定位、拥有的独特资源优势参与行业竞争，整个行业市场化程度较高，行业集中度不高、较为分散，各服务商市场占有率较低。
根据艾瑞咨询公布的数据，2018年中国网络广告市场规模预计约为4,914.00亿元，中国网络广告市场社交广告市场规模预计约为613.50亿元。
2018年度，天下秀实现营业收入为12.10亿元，约占2018年中国网络广告市场规模的0.25%，占2018年中国网络广告市场社交广告市场规模的比例约为2%，在较为分散的互 第18页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 联网广告行业内处于较为领先的地位。
（二）核心竞争力 天下秀是一家基于大数据的技术驱动型新媒体营销服务公司，致力于为广告主提供智能化的新媒体营销解决方案，实现产品与消费者的精准匹配，帮助广告主低成本获取客户以及带动产品销售和口碑转化，同时帮助海量文化创意产业、数字内容产业的新媒体从业者实现高效便捷的价值变现。
天下秀提供的主要服务包括新媒体营销客户代理服务、新媒体广告交易系统服务。
社交媒体、短视频、音频、直播等新媒体传播平台的快速发展促成了大量新媒体从业者的诞生和自媒体的繁荣，天下秀始终关注并紧紧把握这一营销发展趋势，为大量国内外品牌与中小企业广告主提供策略制定、方案策划、创意策划、投放策划和实施、社交媒体账户运营、营销效果监测等一系列新媒体营销客户代理服务。
在广泛的新媒体营销实践中，天下秀积累了大量的客户资源和新媒体资源，并在服务过程中收集和产生了大量且多维度的新媒体数据，形成了丰富的新媒体营销经验和对新媒体营销的深刻理解。
天下秀的竞争优势如下：
1.先发优势天下秀是国内较早进入新媒体营销行业的企业之
一。
天下秀较早意识到中国媒体的去中心化趋势，提出媒体“去中心化”的新媒体营销概念，并秉承媒体“去中心化”的理念，围绕新媒体价值这一核心，构建了一个助力客户及新媒体成长的完整营销体系。
经过多年发展，天下秀已经在行业经验、人才、技术、大数据积累、分析及监测等方面占据独特的优势，更重要的是天下秀具有较强的前瞻性意识，接下来将继续为客户及新媒体的成长，提供更大的助力。
2.客户资源优势天下秀多年来深耕社交网络广告行业，赢得广大客户的信赖和认可。
天下秀主要服务的客户涵盖信息技术（含互联网）、金融、快速消费品、汽车、家电数码等行业。
客户资源既包括宝洁、京东、伊利、苏宁等品牌客户，同时覆盖信息技术（含互联网）、快速消费品等多领域的中小客户。
随着近年来社交网络的繁荣发展，无论是品牌客户还是中小客户都越来越注重社交网络广告营销，这些客 第19页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 户为天下秀在社交网络广告领域持续快速发展奠定了基础。
3.创新能力优势天下秀长期专注于互联网社交网络广告行业，从早期提出“去中心化”的新 媒体营销概念，并秉承媒体“去中心化”的理念在行业内深耕挖掘，并一直居于较为领先的地位。
同时，天下秀紧跟社交网络广告行业发展趋势并引领行业不断前行，提供兼顾品牌与小微企业的智能解决方案，为客户持续提供具有创新意义、引领时尚的广告策划、制作、投放及数据监测等服务。
4.技术优势天下秀自主研发建立的WEIQ新媒体大数据系统是天下秀主营业务的基础。
基于天下秀自有服务器，天下秀不断积累新媒体数据，沉淀社交资产，形成数据挖掘智库系统，进行高效的撮合，实现营销广告精准投放，提升广告转化效果。
WEIQ系统运用大数据分析技术对自媒体账号的行业分类、粉丝结构、粉丝活跃度和社交影响力评级等进行多维度评估和量化，并向自媒体账号建议广告报价，建立了行业数据监测及价值评估体系，既有利于广告主精准投放，又有利于自媒体账号的价值变现，具有行业领先性。
5.自媒体资源优势天下秀专注于为客户提供社交网络广告推广服务，其推广中心包括微博、微信、直播平台等众多平台，实现了跨平台自媒体推广，并汇集了丰富的自媒体资源。
各个平台的自媒体资源均可以通过天下秀的推广中心实现流量变现，天下秀也通过丰富的自媒体资源和积累的自媒体推荐能力，为不同投放需求的客户提供优质、专业的行业营销解决方案。
天下秀核心竞争优势为通过先发累积的行业经验、人才、技术、大数据、分析及监测等方面占据独特的优势，以及通过大量数据建立的新媒体大数据系统。
新媒体营销行业门槛较低，但经验积累和大数据算法的影响至关重要。
对于天下秀的核心竞争优势难以在短期内被同类企业所超越，且天下秀自身对于自身竞争优势将继续加强深化，预计竞争优势能保持较长的时间。
（三）广告投放效果 根据国家统计局数据显示，2018年中国广告经营额为7,991.49亿元，较上年增长15.88%。
根据艾瑞咨询2017年度中国网络广告核心数据显示，中国网络 第20页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 广告市场规模达到3,750.10亿元，同比增长30%，预计在2018年增速仍保持在30%以上。
从绝对值来看，中国网络广告发展仍旧显示出较为良好的生命力预计在2020年市场规模将近8,000亿元，增长速度明显高于广告行业整体水平。
互联网广告中的社交平台广告，由于在展现营销创意、建立品牌共鸣、产生互动和转化等方面具有优势，随着用户依赖性加强，且不断尝试新型广告形式，广告投放效果明显好于传统广告媒体，未来仍有较高的增长空间。
天下秀提供的主要服务包括新媒体广告交易系统服务、新媒体营销客户代理服务。
两种业务均非通过广告投放效果收费，广告投放效果最终体现于业务量的增长上。
根据艾瑞咨询公布的数据，2018年中国网络广告市场规模预计约为4,914.00亿元，中国网络广告市场社交广告市场规模预计约为613.50亿元。
2018年度，天下秀实现营业收入为12.10亿元，约占2018年中国网络广告市场规模的0.25%，占2018年中国网络广告市场社交广告市场规模的比例约为2%。
天下秀收入规模整体高于微盟集团、中国有赞等同行业竞争对手公司，在行业内处于较为领先的地位。
这也从侧面证明了，相较于同行业内其他公司，天下秀的广告投放效果更受到客户的青睐。
（四）竞争对手发展状况 天下秀所处的新媒体营销行业是互联网营销行业的一个细分领域，细分领域内天下秀暂无同规模的竞争对手，天下秀管理层认为相类似的竞争对手例如微盟集团、中国有赞和浙江集商网络科技有限公司等基于社交平台发展的公司。
其中浙江集商网络科技有限公司未能在公开平台获取其经营数据。
对于微盟集团（2013.HK）和中国有赞（8083.HK），具体情况如下：
1.微盟集团（2013.HK） 微盟集团是一家从事智能商业生态的互联网多元化集团企业。
早期主要业务是上海微盟企业发展有限公司推出的一个针对微信公众账号提供营销推广服务的第三方平台。
经过5年的高速发展，微盟业务扩展至软件开发、广告营销，电商、金融、投资和大数据等。
微盟的优势在于，与腾讯广点通达成长期的营销推广合作。
微盟将借助广点 第21页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 通的海量流量为商户微信提供流量服务。
通过该平台，广大中小商户可在腾讯QQ、腾讯空间、微信公众号等一系列的移动媒体中进行商品推广和广告，轻松获取优质流量。
除此之外，微盟为广大商户提供了各类营销工具，包括微信墙、刮刮卡、大转盘等活动类工具和微信打印机、智能商用wifi等硬件入口设备，进而帮助广大商户更好地将线下优质流量引入到微信平台。
微盟集团历史经营数据情况如下： 关键指标营业总收入（万元） 增长率（%）毛利率（%）归母净利润（万元） 增长率（%） 2015A11,400.80 86.13-8,851.20 - 2016A18,917.40 65.9388.24-7,732.3012.64 2017A53,401.10 182.2964.46283.10103.66 2018A86,503.1061.9959.84 -108,920.60-38,574.25
2.中国有赞（8083.HK） 中国有赞是一个商家服务公司，旨在为商家提供微商城和完整的新零售解决方案，2012年开始一直专注于产品“微商城”。
中国有赞目前旗下拥有：有赞微商城、有赞零售、有赞美业、有赞小程序、有赞学院等全面帮助商家经营移动社交电商和全渠道新零售的SaaS软件产品及人才服务，面向开发者的“有赞云”PaaS云服务，面向品牌商的有赞推广、有赞分销，面向消费者的有赞精选、有赞微小店等服务。
中国有赞历史经营数据情况如下： 关键指标营业总收入（万元） 增长率（%）毛利率（%）归母净利润（万元） 增长率（%） 2015A9,163.6427.8630.90 -13,568.98-25.34 2016A7,141.23-16.6229.88 -18,915.14-39.40 2017A18,341.74 156.8412.56-9,896.9747.68 2018A60,640.79 230.6233.75-44,400.58-348.63 可以看到，天下秀在营业收入规模和盈利能力方面较微盟集团和中国有赞都有着明显的优势，但微盟集团主要以企业Saas服务和基于微信生态的广告投放为主营业务，而中国有赞主要提供微商城的电商解决方案，相对天下秀基于社交 第22页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 平台中独立的自媒体营销模式存在一定的差异，不具备完全可比性。
但由于微盟集团、中国有赞和天下秀均是随着社交媒体的发展而不断成长，尽管商业模式存在一定的差异，但是能基本反映移动互联网的流量变现和商业价值，因此从市场对微盟集团和中国有赞较为乐观的发展预期来看，表明移动互联网的流量变现增长前景较好。
二、同行业上市公司及可比交易案例市盈率情况 （一）同行业上市公司市盈率情况 截至2018年12月31日可比公司的市盈率指标如下表所示： 证券代码 证券简称 2018年度归属于母公司所有者的净利润（万元） 市盈率 300058.SZ 蓝色光标 38,895.42 24.35 002131.SZ 利欧股份 -185,950.81 - 002712.SZ 思美传媒 3,152.18 110.08 603825.SH 华扬联众 12,835.88 24.86 300612.SZ 宣亚国际 2,106.21 114.76 平均值 54.81 标的公司 25.30 注
1：华扬联众和宣亚国际上市时间较短，未纳入本次评估参数所选可比上市公司范围。
但上述两家上市公司从业务角度来看与天下秀相似度较高，财务数据可比性较强，故纳入本次可比范围； 注2：标的公司市盈率=本次交易作价/标的公司2018年度归属于母公司所有者的净利润；注3：可比上市公司市盈率=上市公司2018年12月31日总市值/可比上市公司2018年度归 属于母公司所有者的净利润。
目前上市公司中尚无与天下秀服务类别和业务结构非常相似的公司。
其中：
1.蓝色光标蓝色光标是一家在中国大陆为企业提供品牌管理服务的行业龙头企业，主要 提供品牌传播、产品推广、危机管理、活动管理、数字媒体营销、企业社会责任 等一体化的链条式服务。
根据蓝色光标
2018年年报披露数据显示，2018年蓝色光标实现营业收入大幅增长，达到2,310,396.85万元，同比增长51.69%。
其中，出海广告业务和海外公司业务大幅增长，出海广告投放业务收入更是较2017年增长178.75%，占蓝色光标主营业务收入的比例高达52.38%。
第23页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 可见，蓝色光标收入增长的来源主要依托于公司拓展海外市场带来的新的市场份额，而天下秀专注于国内互联网广告市场，两者在服务区域上存在差异。
2.利欧股份利欧股份在2014年度至2015年度收购互联网广告相关公司后，数字营销服务已覆盖营销策略和创意、媒体投放和执行、效果监测和优化、社会化营销、精准营销、流量整合等完整的服务链条，建立了从基础的互联网流量整合到全方位精准数字营销服务于一体的整合营销平台。
根据利欧股份2018年年报披露数据显示，利欧股份2018年实现营业收入1,225,003.86万元，同比增长15.87%。
利欧股份布局全数字营销服务生态，构建了同时覆盖品牌客户和效果类客户、覆盖全部数字媒体（头部媒体、长尾媒体、精准类媒体）、提供全品类服务的业务体系。
利欧股份在进入数字营销行业后，整合了较多行业内各类资源，涉及业务类型较多，各资源之间的协同效应尚未体现。
天下秀长期耕耘于社交网络广告细分领域，经过多年发展，天下秀已经在行业经验、人才、技术、大数据积累、分析及监测等方面占据独特的优势，处于快速发展阶段。
3.思美传媒思美传媒是一家为客户提供从市场调研、品牌策划、广告创意、广告设计到媒介策划、监测评估等服务的综合服务类广告公司。
思美传媒通过数字、内容、媒介三大引擎驱动资源高效整合，实现互联网及移动端全景化精准营销、“IP源头+内容制作+营销宣发”的内容产业化运营和优质的媒介运营服务，构建产品化平台，提供全产业链整合营销服务。
根据思美传媒2018年年报披露数据显示，2018年度思美传媒实现营业收入528,252.91万元，同比增长26.16%。
其中，实现营销服务业务收入417,138.08万元，比上年同期增加20.75%。
思美传媒营销服务业务包括电视、互联网、户外、广播、报纸、杂志等全媒体策划及代理，综艺节目及影视剧宣发，品牌管理与广告创意等，主要以电视等传统媒体与互联网新媒体相结合，采用冠名、赞助、植入营销等方式，为客户传递品牌价值。
天下秀着眼于新媒体营销，随着细分行业规模的快速扩张高速发展，成长性 第24页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 好于结合传统媒体与新媒体带来收入增长的思美传媒。
4.华扬联众华扬联众一直专注于为客户提供互联网广告服务，在深入了解客户业务与品 牌发展战略的基础上针对客户的广告需求制定符合客户品牌与业务发展战略规划的互联网整合营销整体解决方案，并通过制作相应的广告内容、采购互联网媒体资源进行广告投放；同时运用技术手段分析和监测广告投放进程和结果，并对客户下一阶段的互联网营销策略提出调整优化建议。
根据华扬联众2018年年报披露数据显示，2018年华扬联众实现营业收入1,074,770.66万元，同比上年增长30.81%。
其中，互联网广告服务实现收入为1,010,855.41万元，同比增长33.04%，继续保持较高速增长。
华扬联众作为互联网广告行业的典型企业，其收入增长趋势符合网络广告行业的规模增速。
天下秀作为社交网络广告行业内的典型企业，其历史年度增长趋势也基本符合社交广告行业规模增速。
从增速来说，天下秀所处社交网络广告细分领域规模增速高于华扬联众网络广告行业规模增速。
5.宣亚国际宣亚国际是国内领先的整合营销传播服务商，配合客户的目标市场及渠道、终端，为客户量身定制从品牌认知到产品体验的全方位整合营销传播服务，公司的主营业务包括传统营销、数字营销以及娱乐营销等业务模块。
根据宣亚国际2018年年报披露数据显示，2018年宣亚国际实现营业收入36,928.12万元，同比上年减少26.80%。
其中数字营销收入达到了23,134.47万元，约占营业收入的62.65%，同比上年减少15.48%。
宣亚国际的客户主要集中于汽车行业，公司来源于汽车行业的收入占公司历年营业收入的比重较高。
受宏观经济影响，2018年我国汽车产量和销量分别为2,780.92万辆和2,808.06万辆，同比分别下降4.16%和2.16%，是近年来首次出现下滑。
下游行业的需求萎缩导致宣亚国际营业收入受到较大影响。
天下秀的客户主要集中在快速消费品和电商行业，2018年我国全年居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.1%，社会消费品零售总额为38万亿元，比上年增长9.0%，最终消费支出对经济增长的贡献率为76.2%。
乡村消费品零售额同比增长10.1%，比城镇高1.3个百分点。
网上零售增势强劲，全年网上零售额为9万亿元，比上年增长23.9%。
居民收入平稳增长，对消费形成一定支撑。
与宣 第25页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 亚国际相比，下游行业的持续增长是天下秀业务保持快速增长的重要动力基础。
综上所述，天下秀专注于互联网广告行业的社交网络行业细分领域，与数字 营销结合传统广告行业的各上市公司相比成长性较高；同时，与客户类型较为集中的上市公司相比，天下秀的客户类型更为广泛，主要客户所处消费行业的支撑力较强。
从同行业来看，2018年部分公司出现亏损，而天下秀的经营业绩增速较快。
同行业上市公司的市盈率平均值为54.81，标的公司的静态市盈率为25.30，市盈率低于同行业上市公司平均水平。
（二）可比交易案例市盈率情况 股票代码股票名称300467.SZ迅游科技300343.SZ联创互联002291.SZ星期六603608.SH天创时尚002115.SZ三维通信600242.SH中昌数据 交易标的 成都狮之吼科技有限公司 上海鏊投网络科技有限公司 杭州遥望网络股份有限公司 北京小子科技有限公司 江西巨网科技股份有限公司 上海云克网络科技有限公司 平均值 交易比例100.00%49.90%88.57%100.00%81.48%50.00% 评估基准日2016/12/312018/3/312018/5/312017/3/312016/12/312016/12/31 动态市盈率 14.47 调整后动态市盈率 13.20 11.18 11.04 12.72 11.67 13.50 13.12 14.52 13.86 13.9713.40 14.1112.83 本次交易 16.11 13.83 注：可比交易的动态市盈率=100%股权对应的评估价值/首年承诺净利润；调整后动态市盈率=（100%股权对应的评估价值-溢余资产-非经营性资产+非经营性负债）/首年承诺净利润 可比交易案例的可比性分析如下：
1.成都狮之吼科技有限公司（以下简称：狮之吼） 2017年，迅游科技以发行股份和支付现金相结合的方式购买狮之吼100%的 股权，交易金额为270,000万元。
狮之吼成立于2014年，主营业务集中于移动互联网领域，以手机工具类软 件的研发和推广为主要业务，收入主要来源为在自有移动软件内向用户展示广告 带来的收入。
第26页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 狮之吼虽然以手机系统工具软件的研发和推广为主业，但其盈利模式基于互联网广告，与天下秀同受互联网广告行业的影响，相对较为可比。
2.上海鏊投网络科技有限公司（以下简称：鳌投网络）2018年，联创互联通过发行股份及支付现金方式购买鏊投网络49.90%股权，交易总价为68,363.00万元。
鏊投网络的主营业务是为客户提供包括品牌策略制定、媒介投放、互动传播、社会化内容营销、营销活动策划执行等整合营销业务和互联网广告投放业务，构建了新媒体整合营销服务闭环。
鏊投网络深耕汽车行业营销领域，主要客户集中于汽车、互联网、消费电子、快消等行业，服务的主要客户包括一汽丰田、丰田中国、一汽大众、上汽通用、上汽大众、吉利汽车等知名企业。
从主营业务定位以及客户类型上来说与天下秀侧重略有不同，但整体业务较为可比。
3.杭州遥望网络股份有限公司（以下简称：遥望网络）2018年，星期六以发行股份及支付现金方式购买遥望网络88.5651%股权，交易价格确定为177,130.21万元。
遥望网络主要从事互联网营销业务，主营业务具体包括互联网广告投放和互联网广告代理业务。
互联网广告投放业务系遥望网络通过整合市场上包括导航网站、门户网站、移动应用市场在内的优质流量资源和个人网站、论坛等中长尾流量资源，通过在流量资源中设置广告位和推广链接等广告素材，将广告主的营销需求按年龄、职业、地域等多维度属性展现给用户，以达到展现、点击、安装、注册、购买的营销推广效果的业务类型。
互联网广告代理业务是指遥望网络针对广告主需求，通过腾讯广点通等互联网平台为广告主投放广告。
遥望网络的广告类型更偏向于效果型，天下秀的广告类型更偏向于展示型。
双方业务侧重不同，客户诉求不同，所依赖的媒体资源也有所不同，但是两者均处于互联网广告行业的大环境下，影响因素基本相似，故较为可比。
4.北京小子科技有限公司（以下简称：小子科技）2017年，天创时尚发行股份及支付现金购买小子科技100%股权，交易价格确定为87,750.00万元。
第27页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 小子科技主营业务为移动互联网营销，具体包括移动应用分发与推广以及移动互联网广告的程序化投放。
小子科技的移动应用分发与推广业务是指小子科技根据广告主的要求，通过网盟、应用商店等移动互联网媒体渠道为广告主的移动应用进行宣传、推广与分发，进而为广告主获取新的移动应用客户。
小子科技在完成推广后，根据合同约定的结算方式与客户进行结算，获得收入。
程序化推广业务主要系小子科技作为SSP对接了包括百度联盟、腾讯广点通、58同城、小米广告联盟等多家DSP/广告网络，为其提供广告程序化投放服务；同时，将媒体流量通过SDK或API方式接入小子科技柚子移动SSP，媒体渠道主也获得了良好的移动流量变现渠道。
小子科技结合了狮之吼的相关业务和遥望网络的相关业务，与天下秀同处互联网广告行业，较为可比。
5.江西巨网科技股份有限公司（以下简称：巨网科技）2017年，三维通信通过发行股份及支付现金相结合的方式购买巨网科技81.48%股权，交易作价109,997.15万元。
巨网科技主要从事互联网广告投放业务，主营业务包括：广告投放业务、游戏联运业务、自媒体广告业务。
广告投放业务通过移动广告平台以及网络联盟平台整合移动互联网各类型的流量资源，为广告主快速、精准推广各种产品提供一站式落地服务，从而获取产品推广收入。
游戏联运业务系巨网科技与游戏研发厂商或游戏代理商进行合作的业务。
在合作过程中，游戏开发或发行商将游戏产品授权给巨网科技旗下平台运营，提供相关运营支持，包括活动设计、活动配置、处理游戏用户的问题、游戏版本更新等工作；巨网科技旗下平台负责把相应的游戏产品放置到平台上进行用户导入、运营辅助等相关工作。
每月以游戏服务器内用户在游戏产品中通过平台消费的游戏币数据为依据按比例分成确认收入。
自媒体广告业务系巨网科技在自主运营及合作的网站、微信公众号的页面上放置广告位，当接到客户广告投放需求后，巨网科技会为广告客户挑选功能定位相符、用户相关性高的网站或者微信公众号进行广告的精准投放的业务。
巨网科技的主要业务来源是广告投放业务，其自媒体业务与天下秀更为相似， 第28页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 但天下秀着眼于自媒体自身的推广营销能力，与设置广告位的方式略有不同，从整体上来说仍然较为可比。
6.上海云克网络科技有限公司（以下简称：云克科技）2017年，中昌数据以发行股份及支付现金的方式购买云克科技100%股权，交易价格为100,500.00万元。
云克科技凭借多年累积的数字营销策划、运营经验及媒体的挖掘和整合能力，提供涵盖投放策略制定、媒介采购与执行、效果监测与优化的综合解决方案，是国内领先的全球化数字营销解决方案提供商。
云克科技的业务主要可以分为三类：精准营销服务、效果营销服务、品牌广告服务。
精准营销服务是通过数据挖掘和分析，对互联网用户的络浏览行为进跟踪分析，从而根据分析结果对互联网用户进行精准识别，准确、高效、经济地为广告主在搜索引擎媒体及移动等平台上进行精准的广告投放，同时向特定用户推送需求度较高的商品和服务。
效果营销是根据广告主的要求，通过在移动互联网站、移动浏览器、移动应用市场、APP客户端等移动数字媒体以及搜索引擎多种渠道投放广告，面向手机、平板电脑等移动智能终端用户，实现APP下载、注册、安装、激活或购买行为的营销方式。
品牌广告是以对商品和企业形象的分析为基础，制定针对性的品牌形象广告投放策略，让投放营销策略与客户品牌形象和企业相符，通过云克科技合作优势移动媒体渠道提供的众多优质展示类广告资源进行品牌广告投放，帮助客户提升品牌形象，并使消费者对客户品牌产生信赖。
云克科技的广告投放类型与遥望网络较为类似，同时结合了效果类和展示类广告，与天下秀同处互联网广告行业，较为可比。
综上所述，可比交易案例与天下秀具有可比性，但可比交易案例细分领域与天下秀略有不同，相较而言，天下秀所处社交网络广告行业更具有成长性，未来增长趋势也更快。
可比交易的市盈率平均值为13.40，扣除溢余及非经营性资产净额影响后，上述可比交易的动态市盈率倍数的平均值为12.83；同口径剔除溢余及非经营性资产净额影响后，天下秀的动态市盈率倍数为13.83，市盈率略高于同行业可比交易的平均水平，主要原因系天下秀处于基于社交的新媒体营销领域，相比传统 第29页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 新媒体营销领域增长较快，且天下秀在该领域中具备先发优势，竞争力较强。
（三）可比交易案例评估增值率情况 股票代码 300467.SZ
300343.SZ002291.SZ603608.SH002115.SZ600242.SH 股票名称 迅游科技联创互联星期六天创时尚三维通信中昌数据 交易标的 成都狮子吼科技有限公司上海鏊投网络科技有限公司杭州遥望网络股份有限公司 北京小子科技有限公司江西巨网科技股份有限公司上海云克网络科技有限公司 平均值 归母净资产增值率915.29%584.78%262.35%871.06%828.18% 2994.39%1076.01% 净资产增值率 1014.79%8042.11%304.68%2336.22%958.38%4470.85%2854.51% 天下秀在评估基准日的评估值为394,656.78万元，评估价值与合并财务报表中归属于母公司的所有者权益相比增值率为373.32%，与母公司财务报表中所有者权益相比增值率为335.31%。
本次天下秀评估增值率低于可比交易案例评估增值率平均水平，增值率具备合理性。
三、中介机构核查意见 经核查，评估师认为，天下秀在新媒体营销领域具备较强的竞争力，与行业内竞争对手相比盈利能力较强；与同行业公司市盈率情况以及可比收购案例市盈率、评估增值率等进行比较，天下秀评估增值率较为合理。
问题
四、申请文件显示，最近三十六个月内，天下秀进行了四次增资和两次股权转让。
其中，2016年4月，利兹利和永盟向天下秀增资，增资价格每注册资本1美元，投后估值1,811万美元。
2016年11月，澄迈新升投资管理中心（有限合伙）、微博开曼和北京宏远伯乐投资中心（有限合伙）以每注册资本4.42美元和4.69美元的价格增资，天下秀投后估值为10,878万美元；同时，ShowWorldHK以4.69美元/注册资本向海南金慧投资管理中心（有限合伙）转让天下秀股权，转让对应估值8,500万美元。
2017年1月，永盟等四名股东向上海沁朴股权投资基金合伙企业（有限合伙）等四名股东以121.91元／注册资本价格转让股权，对应估值300,000万元。
2017年6月，杭州长潘和深圳市招远秋实投资合伙企业（有限合伙）以9.58元/股价格增资，投后估值为366,121万 第30页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 元；2019年3月，微博开曼等八名股东以11.78元/股增资，投后估值为495,000万元。
请你公司：1）结合上述历次股权转让和增资之间、与本次交易之间天下秀收入和盈利变化情况、前次股东入股后贡献情况、增资前后估值、对应市盈率情况、控股权溢价和同行业可比交易等，补充披露2016年4月以来历次增资和股权转让对应估值之间、及与本次交易作价差异的原因及合理性。
2）结合天下秀上述股东的持股时间、持股成本等，补充披露按各自股份被收购对价计算的总收益率和年化收益率。
请独立财务顾问、评估师和会计师核查并发表明确意见。
答复：
一、结合上述历次股权转让和增资之间、与本次交易之间天下秀收入和盈利变化情况、前次股东入股后贡献情况、增资前后估值、对应市盈率情况、控股权溢价和同行业可比交易等，补充披露2016年4月以来历次增资和股权转让对应估值之间、及与本次交易作价差异的原因及合理性（一）天下秀2016年4月以来历次增资和股权转让情况天下秀2016年4月以来历次增资对应估值、价格、原因及定价公允性： 第31页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 序事项号 2016年4月1第三次增资 2016年112月第四次增资 2017年6月3第五次增资 增资方利兹利永盟澄迈新升微博开曼宏远伯乐 杭州长潘 增加注册资本/股投前估值（万本（万元/万美元）元/万美元） $230.68$279.85 $1,300 投后估值（万元/万美元） $1,811 增资价格 1美元／1美元注册资本（实际以人民币出资，即时汇率约为6.9086） 1美元／1美元注册资本（实际以人民币出资，即时汇率约为6.9086） $393.72$182.67 $73.82 $8,000$8,000$8,500 $10,878 4.42美元／1美元注册资本（实际以人民币出资，即时汇率约为6.8934）4.42美元／1美元注册资本4.69美元／1美元注册资本（实际以人民币出资，即时汇率约为6.8934） ¥1,890.75 ¥345,000 ¥366,1219.58元／股 对应市盈率4.05 4.05 增资原因及定价公允性 本次增资为李檬通过其控制的两个主体入股天下秀有限，系拆除境外红筹架构需要，李檬将其在境外间接持有天下秀的相关权益移至境内，李檬在境外按照票面价值退出，经交易各方友好协商，李檬在境内按照1美元/1美元注册资本进行增资 24.2624.2624.26 本次增资系微博开曼、澄迈新升、宏远伯乐看好天下秀的长远发展而作出的安排，微博开曼和澄迈新升本次增资对应的投前估值略低于宏远伯乐，主要系微博开曼和澄迈新升洽谈增资事项的时间相对宏远伯乐更早，考虑了一定的时间价值所致 64.06 本次增资系招远秋实、杭州长潘看好天下秀的长远发展，增资以满足天下秀业务规模快速扩张的资金需求，本次增资的估值参考天下秀有限在2017年上半年的经营业绩合理确定，相对前次股权转让的估值有所增长，主要系2017年天下秀的经营业绩增长较为明显。
第32页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 招远秋实 ¥313.04 64.06 微博开曼利兹利 2019厦门赛富年3月嘉兴腾元4第六次海南金慧增资庥隆金实 文泰投资杭州长潘 ¥1,989.50¥638.89¥285.46¥285.46¥36.00¥288.00¥108.00¥189.08 ¥450,000 ¥495,00011.78元/股 31.8531.8531.8531.8531.8531.8531.8531.85 本次增资系天下秀部分股东看好天下秀长远发展而作出的安排，本次增资的资金用途为支付收购上市公司控制权对价，考虑到天下秀在2018年业绩持续提升，业务模式逐渐走向成熟，因此本次增资的估值相对前次增资有所增长 注：①市盈率（PE）=投后估值/最近一年经审计标的公司净利润；②2017年发生的增资或股权转让以2016年经审计的净利润为基础计算市盈率，2016年发生的增资或股权转让以2015年未经审计的净利润3,090.97万元为基础计算市盈率）。
天下秀2016年4月以来历次股权转让价格对应估值、价格、原因及定价公允性： 序事项转让方号 2016年11月第Show1一次股World权转让HK 受让方海南金慧嘉兴腾元 厦门赛富 转让注册资本（万美元） $192.28 转让估值（万元/美元） $8,500 $195.12 $8,500 转让价格 $195.12 4.69美元／1美元注册资本 $8,500 转让对价对应市盈率18.9618.96 18.96 转让原因及定价公允性 ShowWorldHK向海南金慧转让天下秀的股权系海南金慧看好天下秀的长远发展而作出的安排；ShowWorldHK向嘉兴腾元、厦门赛富转让天下秀的股权，系天下秀拆除红筹架构需要，境外投资主体SAIF将相关权益平移至境内，嘉兴腾元、厦门赛富为SAIF在境内投资投资主体，本次股权转让价格与SAIF、JAFCO在境外退出对ShowWorldBVI的价格保持一致；本次股权转让的投资者洽谈股权转让事宜的实际时间早于正式协议签署时间，因天下秀需拆除境外红筹架构，因此待 第33页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 序事项转让方号 永盟 2017年海南金1月第二慧2次股权 转让澄迈新升 宏远伯乐 受让方 上海沁朴中安润信庥隆金实庥隆金实文泰投资文泰投资 转让注册资转让估值（万元/ 本（万美元） 美元） 转让价格 $32.81$41.01$66.44$130.42$61.52$12.30 121.91元／1美元 ¥300,000 注册资本 转让对价对应市盈率 转让原因及定价公允性 境外红筹架构拆除完毕后方才在境内落地权益 52.49 52.49 52.4952.49 本次股权转让系专业机构投资者受让天下秀有限股权，机构投资者基于天下秀2016年的业绩情况及未来成长预期，经转让方和受让方的友好协商，确定上述交易转让作价 52.49 52.49 第34页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 （二）天下秀2016年4月以来历次增资和股权转让对应估值与本次交易作价差异的原因及合理性
1.天下秀2016年4月以来历次增资和股权转让对应估值与本次交易作价差 异的原因及合理性： 天下秀2016年4月以来的历次股权转让价格均由交易双方/各方协商确定， 历次增资价格均由增资方与天下秀协商确定并经天下秀股东大会审议通过。
以上 交易价格均不涉及天下秀控股权变动，不存在控股权溢价因素，交易价格对应的 天下秀估值系由交易各方基于天下秀的收入利润情况、业务发展情况、未来盈利 能力以及前次增资或股权转让价格等因素综合确定。
本次交易中，天下秀
100%股权以2018年12月31为评估基准日的评估值为 394,656.78万元，考虑期后事项调整后的价值为3,995,074,390元（3,946,567,800 元－570,000,000元+450,000,000元+168,506,590元）。
参考调整后价值，在交易 各方的友好协商下，最终确定交易价格为399,500万元。
本次交易价格与天下秀 自2016年4月以来历次增资和股权转让定价之间存在差异的主要原因包括：
（1）收入和盈利情况差异 天下秀2016年、2017年、2018年收入和盈利情况如下表所示：单位：万元 项目 2018年度 2017年度 2016年度 营业收入 120,957.83 72,541.92 47,615.65 利润总额 19,060.54 11,876.16 6,706.56 净利润 15,542.86 9,901.23 5,715.09 归属于母公司股东的净利润 15,788.39 10,136.85 5,923.85 如上表所示，由于天下秀的盈利能力不断增强，推动天下秀估值不断上涨。
（2）交易背景不同 本次交易系天下秀基于自身发展规划进行的资产证券化行为，天下秀通过本
次交易将完成重组上市，进一步拓宽融资渠道，为后续业务的开展提供有力支撑，并将进一步提升自身品牌影响力；与此同时，资本市场的并购整合能力也将为天下秀后续扩大业务规模提供持续、强劲的推动力。
第35页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 本次交易为上市公司向天下秀全体股东发行股份购买天下秀100%股权，并对天下秀进行吸收合并，上市公司为吸收合并方，天下秀为被吸收合并方；吸收合并完成后，天下秀将注销法人资格，上市公司作为存续主体，将承接（或以其子公司承接）天下秀的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利和义务。
天下秀2016年4月以来的历次增资和股权转让与本次交易的背景明显不同，导致估值存在一定差异。
（3）交易作价依据不同本次交易系交易各方以具有证券期货业务资质的评估机构对天下秀100%股权的评估结果为基础，并考虑期后事项调整因素，最终经友好协商确定的。
而2016年4月以来的历次增资和股权转让价格主要是根据天下秀的收入利润情况、业务发展情况、未来盈利能力以及前次增资或股权转让价格等因素由各相关方协商确定。
定价方式的不同也导致上述股份增资和股权转让与本次交易估值存在一定差异。
（4）承担风险义务不同天下秀2016年4月以来的历次增资和股权转让中，交易各方并未对天下秀的业绩约定承诺与补偿条款。
本次交易中，天下秀全体股东与上市公司签订了明确可执行的《盈利预测补偿协议》；根据《盈利预测补偿协议》，天下秀全体股东承诺2019年、2020年、2021年上市公司因本次交易获得的资产实现的合并报表扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于人民币24,500万元、人民币33,500万元、人民币43,500万元；如本次交易未能于2019年内实施完毕，各方同意将利润补偿期间顺延至2022年，届时各方将根据中国证监会等监管机构的要求另行商定可行的业绩承诺及利润补偿方案并签署补充协议。
在利润补偿期间的各年度内，若业绩承诺资产当期期末累积实现净利润低于当期期末累积承诺净利润的，业绩承诺股东应按照《盈利预测补偿协议》的约定履行补偿义务。
综上，2016年4月以来历次增资和股权转让对应估值之间、及与本次交易作价之间的差异主要是因为天下秀收入和盈利情况、交易背景、交易作价依据和承担的风险义务不同等所致，具有合理性。
2.本次交易与同行业可比交易对比： 第36页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 本次交易的相对估值水平与2016年4月以来A股上市公司收购同行业可比 标的资产的相对估值水平比较情况如下： 股票代码股票名称 交易标的 300467.SZ迅游科技成都狮之吼科技有限公司 交易比例 100.00% 评估基准日 2016/12/31 静态市盈率 21.76 300343.SZ联创互联上海鏊投网络科技有限公司49.90%2018/3/3113.98 002291.SZ星期六杭州遥望网络股份有限公司88.57%2018/5/3134.33 603608.SH天创时尚 北京小子科技有限公司 100.00%2017/3/3116.67 002115.SZ三维通信江西巨网科技股份有限公司81.48%2016/12/3127.86 600242.SH中昌数据上海云克网络科技有限公司50.00%2016/12/3122.61 平均值 22.87 本次交易 25.30 注：
1.以上数据均来源于各上市公司的公告材料；
2、静态市盈率=标的公司整体作价/标的公司上一会计年度归属于母公司股东的净利润。
如上表所示，本次交易中天下秀静态市盈率为25.30倍，略高于可比交易中上市公司收购标的的平均数，主要原因如下：
（1）天下秀主营业务快速增长2016年、2017年及2018年，天下秀主营业务收入分别为47,615.65万元、72,541.92万元和120,957.83万元。
2017年、2018年主营业务收入增长率分别为52.35%、66.74%。
预测2018年以后年度亦能保持较快的增长速度。
主营业务快速增长，是天下秀市盈率相对略高的重要原因。
（2）天下秀拥有独特的竞争优势1）先发优势天下秀是国内较早进入新媒体营销行业的企业之
一。
天下秀较早意识到中国媒体的去中心化趋势，提出媒体“去中心化”的新媒体营销概念，并秉承媒体“去中心化”的理念，围绕新媒体价值这一核心，构建了一个助力客户及新媒体成长的完整营销体系。
经过多年发展，天下秀已经在行业经验、人才、技术、大数据积累、分析及监测等方面占据独特的优势，更重要的是天下秀具有较强的前瞻性意识，接下来将继续为客户及新媒体的成长，提供更大的助力。
2）技术优势 第37页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 天下秀自主研发建立的WEIQ新媒体大数据系统是天下秀主营业务的基础。
基于天下秀自有服务器，天下秀不断积累新媒体数据，沉淀社交资产，形成数据挖掘智库系统，进行高效的撮合，实现营销广告精准投放，提升广告转化效果。
WEIQ系统运用大数据分析技术对自媒体账号的行业分类、粉丝结构、粉丝活跃度和社交影响力评级等进行多维度评估和量化，并向自媒体账号建议广告报价，建立了行业数据监测及价值评估体系，既有利于广告主精准投放，又有利于自媒体账号的价值变现，具有行业领先性。
3）创新能力优势天下秀长期专注于互联网社交网络广告行业，从早期提出“去中心化”的新媒体营销概念，并秉承媒体“去中心化”的理念在行业内深耕挖掘，并一直居于较为领先的地位。
同时，天下秀紧跟社交网络广告行业发展趋势并引领行业不断前行，提供兼顾品牌与小微企业的智能解决方案，为客户持续提供具有创新意义、引领时尚的广告策划、制作、投放及数据监测等服务。
4）客户资源优势天下秀多年来深耕社交网络广告行业，赢得广大客户的信赖和认可。
天下秀主要服务的客户涵盖信息技术（含互联网）、金融、快速消费品、汽车、家电数码等行业。
客户资源既包括宝洁、京东、伊利、苏宁等品牌客户，同时覆盖信息技术（含互联网）、快速消费品等多领域的中小客户。
随着近年来社交网络的繁荣发展，无论是品牌客户还是中小客户都越来越注重社交网络广告营销，这些客户为天下秀在社交网络广告领域持续快速发展奠定了基础。
5）自媒体资源优势天下秀专注于为客户提供社交网络广告推广服务，其推广中心包括微博、微信、直播平台等众多平台，实现了跨平台自媒体推广，并汇集了丰富的自媒体资源。
各个平台的自媒体资源均可以通过天下秀的推广中心实现流量变现，天下秀也通过丰富的自媒体资源和积累的自媒体推荐能力，为不同投放需求的客户提供优质、专业的行业营销解决方案。
综上，本次交易作价是在综合考虑了天下秀主营业务快速增长、独特竞争优势等因素的基础上，经交易各方共同协商确定的，具有合理性。
二、结合天下秀上述股东的持股时间、持股成本等，补充披露按各自股份 第38页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 被收购对价计算的总收益率和年化收益率 第39页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 天下秀上述股东持股时间、持股成本、收购对价及相应的总收益率、年化收益率情况（不考虑所得税影响）如下： 序股东名称号 持股时间 持股成本 持有注册资本金额（万元人民币/ 万美元） 对应股数（股） 持股金额（万元人民币/万 美元） 本次交易前持股成本（万元 人民币）
1 交易价格（元/ 股） 本次交易取得对价（万元人民币）
2 年化收益率
3 总收益率
4 Show 1美元／
1 1World2015年4月美元注册资$717.48104,965,474 HK 本 $717.48 4,492.78 9.51 99,784.73108.32%2121.00% 1美元／
1 2016年4月美元注册资$230.68 2利兹利 本 33,748,062 $230.68 2019年3月11.78元/股¥638.8956,388,897 ¥7,525.44 9,119.12 9.51 38,155.93144.11%318.42% 1本次交易前持股成本=历次投入总资金-本次交易前卖出股份对应的成本，不考虑现金股利分红收益2本次交易取得对价=上市公司向该交易对方发行股份数量*本次交易中股份发行价格（3.00元/股）3年化收益率按照复利计算4总收益率=本次交易取得对价/本次交易前持股成本-15加深颜色单元格为天下秀有限整体变更为股份公司后对应的股本，因股改导致注册资本变化故加以区分 第40页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 1美元／13永盟2016年4月美元注册资$206.0230,140,914 本 $206.02 1,423.34 9.51 28,653.26153.91%1913.10% 4.42美元／4澄迈新升2016年11月1美元注册 资本 $201.78 29,519,997 $891.87 6,148.01 9.51 28,062.9977.90%356.46% 121.91元／ 2017年1月1美元注册 5庥隆金实 资本 2019年3月11.78元/股 4.69美元／ 2016年11月1美元注册 6厦门赛富 资本 2019年3月11.78元/股 4.69美元／ 2016年11月1美元注册 7嘉兴腾元 资本 2019年3月11.78元/股 4.42美元／8微博开曼2016年11月1美元注册 资本 $196.86¥288.00$195.12¥285.46$195.12¥285.46$182.67 28,799,9922,879,99928,545,6102,854,56128,545,6102,854,56126,723,910 ¥23,999.04¥3,392.33$916.04¥3,362.37$916.04¥3,362.37$807.14 27,391.389,548.779,548.7728,885.14 9.51 30,116.374.38% 9.95% 9.51 29,850.3672.11%212.61% 9.51 29,850.3672.11%212.61% 9.51 44,317.9855.60%53.43% 第41页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 2019年3月11.78元/股 2017年6月9.58元／股9杭州长潘 2019年3月11.78元/股 4.69美元／ 2016年11月1美元注册 10海南金慧 资本 2019年3月11.78元/股 11文泰投资 2017年1月 121.91元／1美元注册 资本 2019年3月11.78元/股 4.69美元／12宏远伯乐2016年11月1美元注册 资本 13中安润信 2017年1月 121.91元／1美元注册 资本 14上海沁朴 2017年1月 121.91元／1美元注册 资本 15招远秋实2017年6月9.58元／股 ¥1,989.50¥1,890.75¥189.08$125.84 ¥36.00$73.82¥108.00$61.52 $41.01 $32.81¥313.04 19,895,03118,907,5131,890,75118,410,435 359,99410,800,0101,080,0018,999,991 5,999,994 4,800,0013,130,435 ¥23,434.23¥18,119.70¥2,227.10 $590.20¥424.04¥8,999.65¥1,272.13$288.52 ¥4,999.80 ¥3,999.84¥3,000.00 20,346.804,409.89 10,271.781,948.504,999.803,999.843,000.00 9.51 19,771.73-1.53%-2.83% 9.51 17,843.9874.69%304.64% 9.51 11,293.654.38% 9.95% 9.51 8,555.7875.31%339.10% 9.51 5,703.85 5.48%14.08% 9.51 4,563.09 5.48%14.08% 9.51 2,975.93-0.39%-0.80% 第42页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 根据上表，除杭州长潘、招远秋实外，上表其余13名股东均为天下秀的发起人，自天下秀从有限责任公司改制为股份有限公司至今，对天下秀的发展壮大作出了较大的贡献，亦将对天下秀未来业绩的增长持续产生贡献和影响力；因此，本次交易中，该等13名股东所持天下秀股份的收购对价相比持股成本的总收益率和年化收益率较高具有合理性。
三、中介机构核查意见 经核查，评估师认为：
1.天下秀2016年4月以来历次增资和股权转让对应估值之间、及与本次交易作价之间的差异主要是因为天下秀收入和盈利情况、交易背景、交易作价依据和承担的风险义务不同等所致，具有合理性。
2.天下秀在本次交易中的作价是在综合考虑了天下秀主营业务快速增长、独特竞争优势等因素的基础上，经交易各方共同协商确定，具有合理性。
3.截至本回复函出具日，除杭州长潘、招远秋实外，天下秀剩余13名股东均为天下秀的发起人，自天下秀从有限责任公司改制为股份有限公司至今，对天下秀的发展壮大作出了较大的贡献，亦将对天下秀未来业绩的增长持续产生贡献和影响力；因此，本次交易中，该等13名股东所持天下秀股份的收购对价相比持股成本的总收益率和年化收益率较高具有合理性。
问题
五、申请文件显示，收益法评估时，预测天下秀2019年度新媒体广告交易系统服务收入36,929.72万元，新媒体营销服务代理服务收入133,100.13万元，其中品牌客户收入38,963.19万元，中小客户28,159.6万元，代理商客户65,799.34万元。
请你公司：1）结合最新经营数据，补充披露天下秀2019年新媒体广告交易系统服务收入、新媒体营销服务代理服务收入及各类型客户预测收入和净利润的可实现性。
2）结合最新经营数据、同行业公司情况，补充披露2019年天下秀预测销售价格、各类型客户预测数量和单位投放金额、分成比例、预测毛利率的可实现性。
请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
一、结合最新经营数据，补充披露天下秀2019年新媒体广告交易系统服务 第43页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 收入、新媒体营销服务代理服务收入及各类型客户预测收入和净利润的可实现性 根据天下秀提供的2019年1-5月未经审计的财务报表和经营数据，天下秀2019年1-5月新媒体广告交易系统服务收入、新媒体营销服务代理服务收入实现情况如下： 项目新媒体广告交易系统服务其中：代理商客户 中小客户新媒体营销服务代理服务其中：品牌客户 代理商客户中小客户 合计净利润 2019年1-5月11,522.7911,240.45282.3448,330.8716,906.5321,872.039,552.3159,853.667,981.87 2019年预测全年36,929.7236,175.14754.58133,100.1338,963.1965,977.3428,159.60170,029.8424,348.59 单位：万元完成比例 31.20%31.07%37.42%36.31%43.39%33.15%33.92%35.20%32.78% 天下秀所处互联网广告行业受客户制定的年度营销投入进度以及网络流量波动的影响，存在季节性波动的特征。
从天下秀2016-2018年1-5月营业收入以及净利润占全年收入比例看，天下秀经营业务同样存在明显的季节性特征。
项目1-5月收入全年收入占全年收入之比1-5月净利润全年净利润占全年净利润之比 2018年41,744.76120,957.8334.51%4,638.3315,542.8629.84% 2017年21,391.9672,541.9229.49%2,759.489,901.2327.87% 单位：万元2016年 16,095.2847,615.65 33.80%1,804.445,715.0931.57% 2016年度-2018年度，天下秀1-5月的营业收入占全年完成比例在29.49%至34.51%之间，平均比例为32.60%；根据天下秀2019年1-5月未经审计的财务报表，天下秀营业收入1-5月完成全年预测收入的比例为35.20%，高于前三年同期水平。
天下秀1-5月的净利润占全年完成比例在27.87%至31.57%之间，平均 第44页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 比例为29.76%；根据天下秀2019年1-5月未经审计的财务报表，天下秀净利润1-5月完成全年预测净利润的比例为32.78%，高于前三年同期水平。
根据因此，结合历史年度同期收入和净利润完成比例，天下秀2019年预测收入和净利润的可实现性较高。
二、结合最新经营数据、同行业公司情况，补充披露2019年天下秀预测销售价格、各类型客户预测数量和单位投放金额、分成比例、预测毛利率的可实现性 （一）天下秀预测销售价格、各类型客户预测数量和单位投放金额、预测毛利率的可实现性
1.预测毛利率的实现情况 根据天下秀提供的2019年1-5月未经审计财务报表，毛利率情况具体如下： 项目新媒体广告交易系统服务新媒体营销服务代理服务 合计 2019年1-5月37.94%28.50%30.32% 2019年预测值38.02%28.26%30.38% 新媒体广告交易系统服务2019年预测毛利率为38.02%，2019年1-5月实际毛利率为37.94%，与预测值基本一致；新媒体营销服务代理服务2019年预测值为28.26%，1-5月毛利率为28.50%，略高于预测值；整体毛利率2019年预测值为30.38%，1-5月毛利率为30.32%，略低于预测值。
2019年1-5月各业务毛利率情况与预测值略有差异，差异非常小，整体毛利率情况与预测值基本一致，毛利率实现情况较好。
2.预测销售价格、各类型客户数量和单位投放额情况 通常互联网广告行业的销售价格主要根据计费方式不同，分CPM、CPT、CPD、CPS等，主要计费方式包括： 指标名称CPMCPT 计费方式按千次展示次数计费，即推广产品的展示次数根据广告投放的时长或次数计费的结算计费方式 第45页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 CPD 按展示天数计费，即广告主在具体广告位进行的展示天数 CPA 按照有效激活计费，即广告主应用产品的有效激活量 CPC 按有效点击进行计费，即广告的实际有效点击数量 CPS 按广告带来的产品收入计费，即推广带来的实际销售产品收入 由于同行业可比上市公司未公告披露相关产品单价，因此通过与可比交易案
例进行比较。
同行业可比交易案例披露的销售价格情况如下： 上市公司简称 标的公司 计费模式 预期期前三年 预期期前二年 预期期前一年 迅游科技（300467） 成都狮之吼科技有限公 司 产品1：CPM（元/千次展示）产品2：CPM（元/千次展示）产品3：CPM（元/千次展示） 19.0211.74 17.4710.4912.54 联创互联上海鏊投网产品1：CPM（元/千次展示） 15.8542.04 3.23 （300343）络科技有限产品2：CPD（万元/条） 1.49 0.80 3.76 公司 产品3：CPC（元/次有效点击） 0.58 0.65 0.07 星期六（002291） 杭州遥望网络股份有限 公司 产品1：CPS（按产品收入计费）产品2：CPA（元/次有效激活）产品3：CPC（元/次有效点击） 56.58%2.150.03 51.02%5.820.05 60.74%6.470.05 天创时尚（603608） 北京小子科技有限公司 产品1：CPA（元/次有效激活）产品2：CPC（元/次有效点击）产品1：CPS（按产品收入计费） 2.150.0356.58% 5.820.0551.02% 三维通信（002115） 江西巨网科技股份有限 公司 产品1：CPA（元/次有效激活）产品2：CPM（元/千次展示）产品3：CPA（元/次有效激活） 0.5429.621.71 0.4332.511.66 注：选取各交易案例中三个主要产品的计费模式。
中昌数据（600242）收购上海云克网络科技有限公司未披露相关销售价格信息。
从可比交易案例可见，互联网广告公司主要受各公司经营模式的影响，计费方式差异较大，可比公司采用的计费模式主要以CPA、CPM和CPC为主。
天下秀主要业务计费模式为CPT模式（按照发布次数计费），依托于微任务和WEIQ系统平台，根据业务订单需求，以每个订单需采购的自媒体刊例价加成一定比例定价，其单价体现为每笔广告业务的收入。
由于客户类型众多、所处行业不同，每笔广告业务服务内容差异较大，导致天下秀单笔广告收入的单价差异非常大，因此天下秀采用客户数量乘以单个客户年度投放金额的方式预测营业收入，销售单价体现为单个客户年度投放额。
结合天下秀2019年1-5月各类型客户的数量和单位投放额分析，天下秀客户数量、单位投放额及收入的可实现性较好。
第46页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 根据天下秀提供的2019年1-5月未经审计的财务报表和经营数据，天下秀2019年1-5月实际及2019年预测的各类型客户数量、单位投放额等情况具体如下： 项目 内容 新媒体广告交易系统服务，其中： 数量（户） 2019年1-5月 2019年预测值 完成比例 255.00 325.00 - 代理商客户 单位投放额（万元/户） 44.08 111.31 - 收入（万元） 11,240.4536,175.14 31.07% 数量（户） 571.00 831.00 - 中小客户 单位投放额（万元/户） 0.49 0.91 - 新媒体营销服务代理服务，其中： 收入（万元）数量（户） 282.34 754.58 37.42% 75.00 110.00 - 品牌客户 单位投放额（万元/户） 225.42 354.21 - 收入（万元） 16,906.53
38,963.19 43.39% 数量（户） 285.00 479.00 - 代理商客户 单位投放额（万元/户） 76.74 137.74 - 收入（万元） 21,872.03
65,977.34 33.15% 数量（户） 756.003,061.00 - 中小客户 单位投放额（万元/户） 12.64 9.20 - 收入（万元）注：单位投放额为相应收入/客户数量 9,552.3128,159.60 33.92% 从天下秀2019年1-5月经营情况看，新媒体广告交易系统服务、新媒体营 销服务代理服务各客户类型收入基本接近1-5月总体完成进度。
（1）新媒体广告交易系统服务 2019年1-5月，新媒体广告交易系统服务中：代理商客户实现收入11,240.45 万元，2019年预测收入36,175.14万元，完成比例31.07%；中小客户实现收入 282.34万元，2019年预测收入754.58万元，完成比例37.42%。
（2）新媒体营销服务代理服务 2019年1-5月，新媒体营销服务代理服务中：品牌客户实现收入16,906.53 第47页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 万元，2019年预测收入38,963.19万元，完成比例43.39%；代理商客户实现收入21,872.03万元，2019年预测收入65,977.34万元，完成比例33.15%；中小客户实现收入9,552.31万元，2019年预测收入28,159.60万元，完成比例33.92%。
从天下秀2019年1-5月数据来看，各不同客户类型完成进度略有差异，例如：新媒体广告交易系统收入完成进度略低，而新媒体营销服务代理服务由于聚焦品牌客户的发展战略推进情况好于预期。
总体来看，天下秀2019年1-5月收入完成进度较好，略高于与历史同期的完成进度。
3.分成比例情况分成比例只存在于新媒体广告交易系统业务中，为天下秀与北京微梦之间的平台分成。
2015年1月1日，天下秀与北京微梦就“微任务”项目的合作事宜签订了《微博与天下秀战略合作协议》，签约期为2015年1月1日至2024年12月31日。
根据协议约定，北京微梦授权天下秀使用微博域名及相关微博用户数据，天下秀作为“微任务”运营公司，负责“微任务”产品、技术开发和运营维护、拓展以及相关客户服务工作。
广告主通过微任务平台自行选择自媒体账号发布商业信息，天下秀从中收取服务费，并向北京微梦支付平台分成。
天下秀向北京微梦支付的金额为天下秀服务费收入（扣除手续费等相关费用）的70%。
同时，上述协议约定，由于“微任务”有助于北京微梦提升微博用户资源转换率，北京微梦应向天下秀支付运营支撑费用。
运营支撑费金额和业绩目标由双方另行协商确定。
2015年1月5日，天下秀与北京微梦签署《微博与天下秀战略合作协议之补充协议》约定运营支撑费安排，就2015年1月1日至2024年12月31日期间各年度的运营支撑费安排补充约定如下：如该年度微任务交易金额小于人民币3亿元，则该年度运营支撑费金额为交易金额的0.5%，运营支撑费金额精确到百万位，百万位后的数字舍弃（下同）；如该年度微任务交易金额超过人民币3亿元小于人民币10亿元，则该年度运营支撑费金额为交易金额的1%；如该年度微任务交易金额超过人民币10亿元小于人民币15亿元，则该年度运营支撑费金额为交易金额的2%；如该年度微任务交易金额超过人民币15亿元小于人民币20亿元，则该年度运营支撑费金额为交易金额的2.5%；如该年度微任务交易金额超过人民币20亿元，则该年度运营支撑费金额为交易金额的3%。
第48页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 依据上述协议约定，预测期处于合约期内，本次评估按协议约定预测未来年度平台分成和运营支撑费，可实现性较强。
（二）同行业上市公司情况 同行业可比上市公司并未公告披露相关客户数量及单位投放额等数据，统计可比上市公司毛利率情况，具体如下：
1.各公司相似业务类型之间的毛利率情况 由于同行业可比上市公司虽同属于互联网广告行业，但各公司具体从事的业 务类型、盈利模式等各不相同，部分公司还从事传统的广告业务，因此，按照各 公司分业务类型的毛利率详细列示如下： 公司简称 项目 2018
年 2017年 单位：%2016年 数字营销 16.17 18.53 传统营销 31.53 35.91 出海广告投放 1.11 蓝色光标 全案推广服务海外公司业务 25.3621.52 全案广告代理 20.75 数据产品服务 50.20 综合毛利率 11.72 18.20 21.66 媒介代理服务 6.98 10.79 14.06 利欧股份 数字营销服务 57.74 62.16 51.27 综合毛利率 11.51 15.49 21.27 电视广告 9.04 10.91 内容及内容营销 30.90 11.49 互联网广告 8.14 8.86 户外广告 14.16 9.01 思美传媒 品牌管理 33.59 53.56 其他广告 16.97 16.56 营销服务 8.70 影视内容 16.25 数字版权运营及服务 60.07 第
49页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 公司简称 项目 2018年2017年2016年 综合毛利率 11.29 14.52 11.09 广告投放代理 9.45 9.65 广告策划与制作 52.03 56.45 华扬联众 买断式销售代理 7.41 5.30 6.70 互联网广告服务 11.90 综合毛利率 11.54 11.22 11.94 传统营销 32.73 44.22 41.93 宣亚国际 数字营销 44.51 48.16 48.99 综合毛利率 40.11 46.36 45.46 注：综合毛利率为公司整体毛利率；上述数字营销与互联网广告服务的平均毛利率
2016-2018年分别为31.91%、33.66%和
但高于上述可比公司综合毛利率平均值，主要原因为：
（1）天下秀通过平台汇聚大量资源、积累了经验数据，为上下游分散的自媒体资源和中小客户提供精准对接，相较上下游分散的资源，具有较强的议价能力。
报告期内，天下秀充分挖掘互联网营销行业的流量潜力，一方面精准定位目标用户，挖掘众多有互联网广告投放需求同时预算有限的中小企业、对接互联网广告投放需求越来越大但互联网广告投放经验较少的品牌企业，另一方面对接分散的自媒体资源，通过建立微任务和WEIQ系统，高效连接客户与有流量变现需求的新媒体从业者。
微任务专门对接微博用户和微博自媒体从业者，WEIQ系统则覆盖微博、微信、抖音、小红书等多个新媒体平台，覆盖众多流量入口，提供多种形式的营销服务，使得天下秀累计的自媒体资源产生的商业价值不断显现，互联网营销服务业务的规模效应逐步体现。
第50页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函
（2）各公司的客户结构与天下秀存在较大差异天下秀的客户结构中存在部分中小客户。
根据公开信息显示，蓝色光标致力为大型企业和组织提供品牌管理与营销服务，服务超过3,000家优质品牌客户，其中超过150+行业领先品牌及世界500强客户；华扬联众的主要客户均为各自行业的领军企业。
（3）各公司的成本构成与天下秀也存在较大差异天下秀的成本构成主要系采购自媒体资源的成本、向北京微梦支付的平台分成。
根据公开信息显示，利欧股份针对展示型流量整合业务，支付的成本主要为互联网媒体终端的流量及广告位采购费；针对效果营销型流量整合业务，支付的主要成本为中小网络媒体的流量及广告位采购费等。
综上所述，天下秀的综合毛利率高于同行业可比公司平均值，但低于数字营销与互联网广告服务的平均毛利率。
天下秀从事的社交广告业务与数字营销业务更为相似，因此，天下秀2019年预测综合毛利率较为合理，可实现性较强。
三、中介机构核查意见 经核查，评估师认为，根据最新业绩数据显示，2019年1-5月预测客户数量情况、单位投放额情况、预测平台分成率以及营业收入、净利润完成情况与历史同期相比，完成程度较好；与同行业上市公司相比天下秀毛利率较高，由于业务结构存在较大不同，从同行业公司分业务类型的毛利率看，天下秀毛利率较高存在合理性。
综上，天下秀预测收入、净利润、销售价格、各类型客户预测数量和单位投放金额、分成比例、预测毛利率具有可实现性。
问题
六、申请文件显示：1）2016年至2018年，天下秀新媒体广告交易系统服务在2017年高速增长，2018年增幅收窄；新媒体营销客户代理服务呈快速增长趋势。
2）新媒体营销客户代理服务中预测品牌客户的数量将持续增长，增长幅度较历史年度将有所放缓；单位投放额增长率初始略高于行业水平，逐渐趋于行业平均。
预测期内，代理商单位投放额增长率维持历史水平，随后趋于稳定，代理商数量增长幅度平稳。
预测中小客户数量维持目前的规模略有增长，单位投放额增长率则维持历史增幅。
请你公司结合广告行业发展趋势、行业收入增速情况、同类型上市公司广告收入增长情况、可比交易标的资产预测增速 第51页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 情况等，补充披露预测期内新媒体广告交易系统服务收入、新媒体营销服务代理服务及各类型客户收入、客户数量及其增速、单位投放金额及其增速、业务量和单价的预测过程、依据和可实现性，与可比交易、同行业公司相关指标和天下秀相应指标历史趋势是否存在差异，如是，请说明原因及预测的谨慎性。
请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
一、广告行业发展趋势、行业收入增速情况 （一）广告行业发展趋势
1.广告行业概况
(1)广告行业现状近几年，中国广告业进入空前活跃时期，无论是广告公司数量、从业人数，还是广告营业额均呈现增长的态势。
根据艾瑞咨询研究报告数据显示，从2013年到2018年，中国广告市场规模由5,019.8亿元增长至7,991.5亿元，复合年增长率达到9.75%，尤其在2018年增长率达到15.88%，增长势头明显。
单位：亿元9,000 8,000 7,000 6,0005,000 5,019.8 4,000 3,000 2,000 1,000 02013年 中国广告市场规模及增长率 5,605.65,973.4
一、申请文件显示，天下秀于2019年1月24日以57,000万元受让上 市公司46,040,052股股票，占本次交易前上市公司总股本的11.66%，对应股价为12.38元/股；本次交易中天下秀持有上市公司46,040,052股股票以本次交易预案首次公告的前一交易日的收盘价3.66元/股计算，对应交易作价为168,506,590元；本次发行股份购买资产的股份发行价格为3.00元/股。
请你公司：1）结合控股权溢价、同行业上市公司估值情况、可比吸并案例等，补充披露上市公司股价存在上述差异的原因、上述价格的确定依据及其公允性、本次交易发行价格与天下秀持股价格差异的原因及合理性、是否存在利益输送情形、上述价格差异是否有利于保护中小股东权益。
2）补充披露上述股权转让款是否足额支付及具体支付情况。
请独立财务顾问、评估师和律师核查并发表明确意见。
答复：
一、天下秀持有慧球科技股份的定价分析 （一）市场相关交易的定价情况 2018年11月30日，天下秀与上市公司原股东瑞莱嘉誉签署了《股份转让协议》，瑞莱嘉誉以57,000万元转让对价将持有的慧球科技46,040,052股股份（占公司总股本的11.66%）转让给天下秀，股权转让价格为12.38元/股，相比控制权转让公告前一交易日的收盘价3.66元/股溢价率为238.27%。
溢价的主要原因如下： 第1页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函
1.控制权交易的溢价截至2019年6月30日，根据Wind数据库统计得到的2018年以来A股市场控制权转让案例，已完成的控制权转让的溢价情况如下： 上市公司首次披露日 收购方 收购股权比例 成都路桥 宏达矿业 鲁银投资 鑫茂科技 富临运业 宏达新材ST景谷松发股份大通燃气康达新材利德曼精艺股份万润科技兴民智通ST宏盛九鼎新材江苏神通民盛金科全新好达意隆东晶电子 国旅联合 2018/1/16 2018/1/26 2018/4/28 2018/6/5 2018/6/26 2018/6/272018/7/5 2018/7/232018/9/262018/11/52018/11/102018/11/122018/11/162018/11/222018/12/8 2018/1/32018/1/31 2018/2/22018/2/82018/2/132018/4/20 2018/6/27 四川宏义嘉华实业有限公司上海晟天企业发展有限公司山东国惠投资有限公司浙江富通科技集团有限公司宁波泰虹﹔永锋集团有限公司上海鸿孜企业发展有限公司周大福投资 恒力集团 顶信瑞通 唐山金控孵化广州凯得科技发展有限公司南通三建 宏泰国资 盛邦创恒 西藏德恒 顾清波 风林火山 正东云驱 汉富控股 张颂明 创锐投资江西省旅游集团有限责任公司 21.64% 26.19% 20.31% 11.09% 29.90% 25.43%30.00%29.91%29.64%26.00%29.71%30.00%20.21%28.01%25.88%15.64% 7.65%10.77%13.53% 6.66%25.10% 14.57% 转让对价（亿元） 公告前一个交易日总市值（亿 元） 溢价率 21.8757.0877.04% 22.1456.6649.18% 15.0031.02138.07% 11.3954.5088.42% 10.2820.2869.51% 11.0012.68 8.2010.00 8.59 9.80 12.009.51 14.0010.00 5.203.0313.039.591.333.57 19.85117.91% 30.5519.77 38.36%38.67% 25.7531.02% 24.4734.99% 28.3916.17% 16.8444.3249.5514.0236.4436.88121.0657.7216.5434.01 137.51%6.13%0.87% 175.70%-8.76%7.48%-0.03%22.80%20.99% -58.22% 6.1034.1822.46% 第2页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 上市公司首次披露日 收购方 收购股权比例 丽鹏股份乔治白万业企业万里股份 赞宇科技 天沃科技龙大肉食 龙泉股份 怡亚通长信科技 群兴玩具 中金环境 中电电机 亿利达骅威文化厚普股份派思股份金通灵东方网络中化岩土 新研股份 智慧松德麦捷科技 2018/6/272018/7/132018/7/172018/7/202018/7/24 2018/8/42018/8/18 2018/8/312018/9/102018/10/272018/11/52018/11/92018/11/102018/11/122018/11/222018/11/262018/12/112018/12/192018/12/20 2019/1/3 2019/1/8 2019/1/92019/1/16 苏州睿畅投资管理有限公司池方燃﹔傅少明国家集成电路基金家天下资产河南正商企业发展集团有限责任公司上海电气蓝润投资控股集团有限公司江苏建华企业管理咨询有限公司深投控 芜湖铁元深圳星河﹔成都数字﹔北京九连环数据无锡市政君拓企管﹔珠海方圆资本管理有限公司浙商资产 杭州鼎龙 北京星凯 水发众兴 南通产控 东柏文化 成都兴城嘉兴华控腾汇股权投资合伙企业（有限合伙）佛山公控 远致富海 11.00%13.54% 7.00%10.00% 7.17%5.81%10.00% 6.88%5.00%11.81%20.00%6.65%26.47%15.22%8.76%5.45%29.99%7.18%5.84%19.29% 8.60% 7.45%26.44% 转让对价（亿元） 公告前一个交易日总市值（亿 元） 溢价率 6.37 32.1180.33% 2.2018.38-11.75% 6.7798.19-1.48%3.0021.6138.80% 3.6337.7434.26% 3.5012.10 59.2461.09 1.75%98.02% 1.5823.48-2.19% 5.8413.90 129.70107.36 -9.98%9.64% 7.0025.3737.94% 5.6576.1711.59% 9.2623.5048.96% 5.063.891.1714.852.801.3215.66 26.5849.6123.8555.0943.0524.72 81.5 25.02%-10.57% -9.64%-10.10% -9.41%-8.54%-0.40% 5.878.24-13.74% 2.3130.481.88%12.549.98-5.42% 第3页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 上市公司首次披露日 收购方 收购股权比例 星普医科星星科技汇金股份棕榈股份登云股份中兴商业莱茵体育 天银机电 兴源环境多喜爱鸿博股份龙大肉食 2019/1/222019/1/292019/1/312019/2/132019/2/21 2019/3/12019/3/11 2019/3/19 2019/3/302019/4/152019/5/112019/5/25 盈康医疗萍乡范钛客网络科技有限公司邯郸建投 豫资保障房 聚益科 辽宁方大集团成都体育产业投资集团佛山市澜海瑞兴股权投资合伙企业（有限合伙）新希望投资 浙建集团河南寓泰控股有限公司蓝润发展控股集团有限公司 29.00%14.90%20.47%13.10% 6.78%29.00%29.90% 28.52% 23.60%29.83%14.26% 9.91% 转让对价（亿元） 公告前一个交易日总市值（亿 元） 18.2356.86 溢价率10.58% 4.8832.680.28% 5.967.671.115.313.26 32.3460.2216.1519.8445.77 -9.96%-2.75%1.17%-7.88%-3.10% 11.41 400.01% 14.4912.53 7.1312.3 68.2140.45 -10.00%3.84% 41.4320.69% 77.5260.10% 2018年以来A股市场已完成的控制权转让交易的溢价率区间介于-58.22%至175.70%之间，溢价率平均数为24.28%。
慧球科技控制权转让溢价相比近一年多以来A股市场控制权转让的溢价率较高，主要系天下秀收购慧球科技后将通过 吸收合并的方式注入慧球科技，天下秀经营业绩较好，将从根本上改善慧球科技 的基本面，根据交易方案，天下秀受让慧球科技控制权是吸收合并交易得以实施 的前提条件，因此天下秀受让慧球科技控制权交易的溢价率具有合理性。
针对具备明确资产注入计划且构成重组上市的控制权交易，经查询
2018年以来的重组上市案例，通过先购买取得控制权、再发行股份购买资产、已实现重 组上市的案例，以重组方案公告前一个交易日的收盘价为参考，控制权溢价率平 均达162.04%。
主要案例如下： 第4页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 股票代码 002015.SZ002053.SZ002607.SZ 股票名称协鑫能科云南能投中公教育 控股权取得成本（元/股） 7.9719.813.76 平均值 公告前一个交易日的收盘价（元/股）5.27 7.31 3.78 控股权溢价率 51.23%170.86%264.02%162.04% 由上表可知，具备明确重组上市的控制权转让溢价率相对较高，与天下秀受让慧球科技控制权的溢价率具备可比性。
2.同行业上市公司估值情况 根据wind的行业划分，慧球科技所处wind行业为信息科技咨询与其他服务行业。
截至2019年6月30日，wind信息科技咨询与其他服务行业共有71家A股上市公司，选取2018年11月30日收盘市值，以2018年度及2018年末的财务数据为基准，wind信息科技咨询与其他服务行业的估值情况如下： 上市公司 神州信息天夏智慧 南天信息东华软件延华智能启明信息中电兴发皖通科技太极股份千方科技中远海科深南股份达实智能华软科技榕基软件*ST荣联中科金财 2018年11月末总2018年度归母净利润 市值（亿元） （亿元） 99.23 0.42 77.83 1.51 24.12 0.75 221.51 8.06 30.05 -2.86 29.62 0.72 46.61 1.75 34.58 1.06 102.35 3.16 174.79 7.63 28.08 0.83 20.52 -0.49 70.57 2.17 28.79 0.24 40.26
45.4545.00 0.35-13.61 0.08 市盈率倍数 235.7351.5932.2627.4741.0426.6732.6832.3822.9233.7532.56117.66115.47- 548.13 市净率倍数 2.011.381.592.413.572.661.111.723.602.203.216.842.203.192.761.631.78 第5页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 上市公司 真视通神州泰岳银江股份赛为智能华平股份数码科技易联众高新兴世纪瑞尔迪威迅万达信息汉得信息捷成股份天泽信息易华录银信科技新开普佳创视讯华宇软件海联讯飞利信汉鼎宇佑旋极信息创意信息京天利浩丰科技浩云科技信息发展恒实科技辰安科技新晨科技 2018年11月末总2018年度归母净利润 市值（亿元） （亿元） 19.53 0.42 69.42 0.80 45.45 0.26 48.48 0.75 21.15 0.15 46.88 0.84 35.00 0.15 105.89 5.40 25.69 0.88 16.00 -1.62 136.00 2.32 89.39 3.87 124.11 0.94 33.25 0.24 94.13 3.02 29.66 1.13 29.01 0.96 20.24 0.11 107.21 4.98 20.50 0.08 62.15 -19.59 77.15 1.25 134.47 0.51 39.73 -3.86 18.87 0.25 20.45 -6.39 43.10 1.40 23.53 0.45 40.28 1.15 85.77 1.36 21.91 0.38 市盈率倍数 46.41
86.51171.8664.38142.6155.59238.6819.6229.11 58.6223.11132.54137.7431.1226.3730.18191.0221.54255.69 61.89265.66 75.17 30.7352.5235.1763.2657.09 市净率倍数 2.911.331.412.091.751.274.731.891.292.923.743.041.271.673.122.142.013.692.524.281.653.292.741.664.362.413.435.201.786.733.44 第6页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 上市公司 2018年11月末总2018年度归母净利润 市值（亿元） （亿元） 市盈率倍数 市净率倍数 恒锋信息 17.22 0.54 32.17 3.49 汇纳科技 25.56 0.66 38.99 4.85 彩讯股份 93.20 1.59 58.78 7.49 正元智慧 25.42 0.50 50.48 4.35 宇信科技 137.16 1.96 70.12 8.24 中科信息 34.63 0.47 73.99 6.11 赛意信息 27.07 1.14 23.84 3.14 华胜天成 69.78 -2.26 - 1.50 湘邮科技
ST慧球云赛智联*ST中安*ST工新 20.5514.4573.7226.3030.63 0.02-0.372.72-19.81-43.42 1257.31- 27.08- 8.8735.711.8412.25 - 佳都科技 125.94 2.62 48.05 3.50 浪潮软件 51.76 3.14 16.48 2.12 浙大网新 83.15 1.77 47.08 1.85 华东电脑 75.52 3.03 24.96 3.22 航天长峰 34.82 0.76 45.89 2.94 海量数据 27.50 0.54 50.79 6.32 思维列控 64.56 1.88 34.37 2.42 南威软件 50.30 1.73 29.16 2.88 新智认知 53.02 3.78 14.03 1.34 金桥信息 22.79 0.51 44.48 3.98 平均值 56.18 -0.31 95.71 3.68 中位数 40.28 0.75 46.75 2.76 注：市盈率倍数=2018
年11月末总市值/2018年度净利润；市净率倍数=2018年11月末总市值/2018年末归母净资产 由上表可知，A股wind信息科技咨询与其他服务行业上市公司的静态市盈 率倍数（剔除归母净利润为负数的上市公司后）介于14.03至1,257.31之间，平 均数为95.71倍，中位数为46.75倍；市净率倍数介于（剔除归母净资产为负数 的上市公司后）介于1.11至35.71之间，平均数为3.68倍，中位数为2.76倍。
第7页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 本次交易中天下秀持有慧球科技股份的定价按照本次交易预案首次公告前一交易日（2018年11月30日）的收盘价3.66元/股计算，以慧球科技2018年财务数据为基础，2018年慧球科技归母净利润为-3,714.75万元，PB倍数为35.71倍。
鉴于慧球科技系A股wind信息科技咨询与其他服务行业市值最低上市公司，其市值中包含了较高的壳价值，因此估值倍数与行业内其他上市公司可比性较低。
3.可比吸收合并案例的定价情况 截至本回复函出具日，A股市场主要进行了8次A股上市公司吸收合并其控股股东且控股股东为非上市公司的交易，但除共达电声吸收合并万魔声学交易可比外，其余吸收合并交易中被吸收合并方（控股股东）均为上市公司长期以来的控股股东，吸收合并交易均为同一控制下的资产整合。
共达电声吸收合并万魔声学交易中，上市公司控股权的转让交易与后续吸收合并交易公告时间已相隔近一年，标的资产持有上市公司股份的定价与上市公司在吸收合并交易中发行股份购买资产的发行股份价格相等： 吸并方 共达电声（002655.SZ） 被吸并方万魔声学 核准时间或进度 2019.05.27报告书（草案）（修订稿）出具反馈 意见回复核查意见 上市公司发股价（元/股） 5.42 被吸并方持有上市公司股份价格（元/股） 5.42 慧球科技吸收合并天下秀交易中，天下秀先取得上市公司控制权并同步进行吸收合并，构成上市公司实际控制权变更后60个月内注入关联资产，从而同时构成重组上市；因此慧球科技吸收合并天下秀的交易与上述吸收合并案例均存在一定的差异。
从商业逻辑而言本次交易发行的股份将面临更长的锁定期限及限制，客观上相对控制权交易中股份收购价格有所折让亦具备合理性，因此天下秀持有慧球科技的股份在吸并交易中的定价高于上市公司发股价情形具备商业合理性。
（二）上述价格存在差异的原因、确认依据及公允性
1.天下秀受让慧球科技控制权的转让价格 根据天下秀与瑞莱嘉誉签署的《股份转让协议》，天下秀受让瑞莱嘉誉46,040,052股股票的股价为12.38元/股，相比控制权转让公告前一交易日的收盘 第8页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 价3.66元/股溢价率为238.27%，溢价率相对较高，主要系天下秀及其股东看好天下秀注入上市公司后的发展潜力，同时兼顾瑞莱嘉誉前次取得慧球科技控制权的成本，最终经双方友好协商进行定价。
2.天下秀持有慧球科技股份的交易作价 天下秀持有慧球科技股份的交易作价选取控制权转让公告前一交易日的收盘价3.66元/股，其主要原因如下：
（1）天下秀持有上市公司股份采用市价法确认其参考价值鉴于上市公司的股份具备活跃的市场交易价格，通过市价法确认其价值具备合理性，亦为市场惯常做法。
本次评估的定价基准日为2018年12月31日，慧球科技于2018年12月31日的股价为6.22元/股，相比本次重组公告前最后一个交易日溢价69.95%；控制权转让完成过户的时间为2019年1月24日，慧球科技的股价为6.57元/股，相比本次重组公告前最后一个交易日溢价79.51%，主要是因为本次交易方案公告后的股价已经包含了二级市场投资者对于天下秀注入上市公司后经营业绩提升带来的股价上涨效应，因此不适宜作为天下秀持股的定价基础。
因而，本次交易选择重组预案公告前最后一个交易日的股价作为天下秀持股的定价依据，即假设在重组预案公告前最后一个交易日向二级市场投资者出售该部分股份所能获得的对价，充分反映了慧球科技自身在本次重组前的市场价值，具备合理性。
（2）采用随行就市的定价方式有利于通过交易对方内部决策程序本次交易中天下秀持股按照“随行就市”的原则进行定价系交易双方、天下秀股东达成的共识。
同时，交易对方中包含赛富基金、摩根士丹利等知名投资机构，采用随行就市的定价方式有利于该等投资机构在进行交易决策时通过内部审批，保证了本次交易的顺利推进。
（三）天下秀持股定价与发股价差异分析
1.天下秀持股采用“随行就市”的定价原则，尊重市场规律 根据各方达成的共识以及为保障本次交易的顺利推进，天下秀持股采用“随行就市”的定价原则，最终天下秀持股的每股价格高于发股价系客观现实，并非人为主观操纵，即在“随行就市”的定价原则下，不以慧球科技在本次交易方案 第9页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 披露前一个交易日的收盘价是否高于或低于本次交易的发股价而改变。
基于上述定价原则，本次交易方案披露前最后一个交易日的收盘价实际高于
本次交易的发行股份购买资产的发股价。
从商业逻辑而言，天下秀受让的慧球科技11.66%的股权为非限售流通股，天下秀已经声明在受让慧球科技控制权完成后的12个月内，除吸收合并需注销该部分股份外，天下秀没有继续增持股份或处置已拥有权益股份的计划。
在本次吸收合并交易中，该部分股权的价值将对应由天下秀股东获得本次交易新增股份，而该部分新增股份的全体股东将锁定24个月或36个月，因此天下秀持股价格略高于本次交易的发股价也具备一定的合理性。
2.持股定价显著低于天下秀收购慧球科技的股价，未损害上市公司中小股东利益 根据天下秀与瑞莱嘉誉签署的《股份转让协议》，天下秀受让瑞莱嘉誉的股份作价为12.38元/股，慧球科技吸收合并天下秀交易中天下秀持股作价为3.66元/股，天下秀持股作价相比天下秀收购上市公司股份价格折价70.48%，未由上市公司中小股东承担天下秀溢价收购慧球科技控制权的成本，不存在损害中小股东利益的情形。
3.本次交易已经通过董事会和股东大会表决通过，相关方已经回避表决 2019年4月28日，上市公司召开第九届董事会第十一次会议，审议通过了《关于本次交易定价的依据及公平合理性说明的议案》，同意标的资产的价格以天源资产评估有限公司出具的有关评估报告所确认的评估结果为依据，考虑期后事项调整并经友好协商，天下秀100%股份的交易价格最终确定为人民币399,500.00万元。
关联董事陈凤桃、张向阳、李峙玥回避表决，非关联董事3票同意。
2019年4月28日，上市公司公告《广西慧金科技股份有限公司吸收合并北京天下秀科技股份有限公司暨关联交易报告书（草案）》及其摘要，并发出召开2018年年度股东大会的通知。
2019年5月14日，上市公司公告《2018年年度股东大会会议资料》。
2019年5月21日，上市公司召开2018年年度股东大会。
根据上市公司2018年年度股东大会的召开情况，出席会议的股东或代理人共有382户、出席股东或 第10页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 代理人共持有慧球科技141,552,675股表决权股份，占上市公司总股本的35.84%。
在2018年年度股东大会审议本次交易相关事项时，天下秀持有的上市公司46,040,052股已回避表决，剩余95,512,623股表决权股份进行表决，占上市公司总股本的24.19%。
针对本次交易的交易价格和定价依据议案，上市公司共有95,512,623股具有表决权的股份参与投票，其中94,576,523股通过，占比为99.02%；815,600股否决，占比0.85%；120,500股弃权，占比0.13%。
交易价格和定价依据议案获得高票通过。
截至2019年3月31日，慧球科技前十大股东的持股情况如下： 排名 股东名称 1北京天下秀科技股份有限公司2孙伟3庄建新4吴鸣霄5杨丽真6徐志康7王晓梅8海南衍宏股权投资基金管理有限公司9陈晔10熊劭春 合计 持股数量（股） 46,040,05215,000,05910,675,075 6,099,2264,910,2194,456,0003,439,8743,063,0002,867,2002,858,47299,409,177 占总股本比例（%）11.663.802.701.541.241.130.870.780.730.7225.17 由上表可知，慧球科技前十大股东持股比例合计为25.17%，持股比例较为分散，扣除天下秀持有上市公司46,040,052股股份已回避表决外，剩余前九大股东持股比例合计为13.51%。
参与本次交易相关议案投票的股份（扣除天下秀所持已回避表决股份后）合计占比为24.19%，参会股东或代理人数量为381户（扣除天下秀），表明本次交易中中小股东投票参与度较高，股东大会表决结果充分体现了中小股东的意思自治，涉及定价价格和定价依据议案已经股东大会高票审议通过，中小股东高度认可本次交易的交易价格和定价依据，不存在利益输送及损害中小股东利益的情形。
4.天下秀持股定价差异对本次交易不构成重大影响 第11页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 根据本公司出具的《评估报告》（天源评报字[2019]第0096号），以2018年 12月31日为评估基准日，标的资产天下秀100%股权的评估值为394,656.78万 元。
天下秀持有慧球科技的股份价值相对天下秀实际经营业务价值占比较小，假 设天下秀持股以本次交易发行股份购买资产的发股价进行作价，则其对发股数及 股权比例的影响如下： 天下秀持股作价 3.66
元/股3.00元/股差异/差异率 考虑期后事项的参考价值（万元） 399,507.44396,468.80 -0.76% 向天下秀股东发行股份数量合计（股） 1,331,666,6591,321,562,652 -0.76% 交易完成后天下秀全体股东占上市公 司股权比例79.25%79.12%-0.13% 由上表可知，上述两种对天下秀持股的作价方式对总发股数和交易完成后上市公司的股权比例影响较小，不会对本次交易产生重大影响。
二、上述股权转让款是否足额支付及具体支付情况 根据《股份转让协议》的，天下秀向瑞莱嘉誉支付股权转让款项的安排如下：“
（1）受让方应于本协议签署后三个工作日内支付100,000,000元（大写：人民币壹亿元整）定金至转让方指定的银行账号。
（2）受让方应于目标股份交割日之后三个工作日内支付200,000,000元（大写：人民币贰亿元整）至转让方指定的银行账号，同时
（1）款定金自动全部转为股权转让款。
（3）受让方应于目标股份交割日之后满12个月后5日内支付270,000,000元（大写：人民币贰亿柒仟万元整）至转让方指定的银行账号。
”根据天下秀的说明及银行付款凭证，天下秀已分别于2018年12月3日及2019年1月25日向瑞莱嘉誉支付股份转让款1亿元和2亿元。
2018年12月3日，天下秀召开股东大会审议通过《关于同意公司新增投资4.5亿元的议案》。
截至2019年4月18日，4.5亿元增资款已全部到位，其中3亿元用于置换天下秀已支付的股份转让款。
截至报告书签署日，天下秀尚需向瑞莱嘉誉支付2.7亿元。
三、中介机构核查意见 经核查，评估师认为：天下秀收购慧球科技控制权交易中收购价格溢价率较 第12页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 高，与具备明确资产注入方案的上市公司控制权转让交易的估值情况具备可比性。
天下秀持有慧球科技股份的定价采用“随行就市”的定价方法，充分尊重市场规律，有利于推动本次交易的顺利进行，从商业逻辑而言本次交易发行的股份将面临更长的锁定期限及限制，客观上相对控制权交易中股份收购价格有所折让亦具备合理性。
天下秀持股的定价大幅低于天下秀取得该部分股份的作价，且天下秀持股的定价在天下秀回避表决的情况下已经天下秀股东大会的高票审议通过，充分体现了中小股东的认可，不存在输送利益或不利于保护中小股东权益的情形。
天下秀受让慧球科技控制权的转让对价已经按照协议约定支付3亿元，尚未足额支付。
问题
二、申请文件显示，2019年1月28日，天下秀相关股东以45,000万元的对价认购天下秀38,203,795股新增股份，增资后天下秀累计实收资本（股本）42,024.1743万元，上述增资款用于天下秀支付2019年1月24日受让上市公司股票转让款项及补充流动资金。
请你公司：1）补充披露天下秀相关股东缴纳增资款所需资金的来源。
2）结合上述增资款具体用途、使用明细和余款情况等，补充披露天下秀实施上述增资的必要性及合理性、上述增资对天下秀评估值的影响。
3）补充披露支付上述股权转让款对天下秀运营资金和持续经营能力的影响。
请独立财务顾问、律师和评估师核查并发表明确意见。
答复：
一、天下秀相关股东缴纳增资情况 2019年1月28日，天下秀与李檬及ShowWorldHK、利兹利、永盟、澄迈新升、庥隆金实、厦门赛富、嘉兴腾元、微博开曼、海南金慧、文泰投资、宏远伯乐、中安润信、上海沁朴、招远秋实、杭州长潘签订《关于北京天下秀科技股份有限公司之投资协议》，约定以下天下秀股东以人民币45,000万元的对价认购天下秀38,203,795股新增股份，新增股份占增资前天下秀总股本的10%，占增资完成后天下秀总股本的9.09%。
天下秀增资前后的各股东持股情况如下： 第13页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 单位：股 股东 新浪集团合计控制其中：ShowWorld HK微博开曼 增资前 股数 占比 131,689,38434.47% 104,965,47427.48% 26,723,910 7.00% 股数19,895,031 增资情况新增股份占 比 52.08% 增资金额（万元） 23,434.23 - - 19,895,031 23,434.23 增资后 股数 占比 151,584,41536.07% 104,965,47424.98% 46,618,94111.09% 李檬合计控制 63,888,97616.72% 6,388,897 16.72% 7,525.4470,277,87316.72% 其中：利兹利 33,748,062 8.83% 6,388,897 7,525.4440,136,9599.55% 永盟 嘉兴腾元与厦门赛富合计控制 其中：嘉兴腾元 30,140,91457,091,22028,545,610 7.89%14.94% 7.47% 5,709,1222,854,561 14.94% 6,724.743,362.37 30,140,91462,800,34231,400,171 7.17%14.94% 7.47% 厦门赛富 28,545,610 7.47% 2,854,561 3,362.3731,400,1717.47% 庥隆金实 28,799,9927.54% 2,879,999 7.54% 3,392.3331,679,9917.54% 澄迈新升 29,519,9977.73% - - -29,519,9977.02% 杭州长潘 18,907,5134.95% 1,890,751 4.95% 2,227.1020,798,2644.95% 海南金慧 18,410,4354.82% 359,994 0.94% 424.0418,770,4294.47% 文泰投资 中安润信与上海沁朴合计控制： 其中：中安润信 10,800,01010,799,9955,999,994 2.83%2.83%1.57% 1,080,001- 2.83%- 1,272.13- 11,880,01110,799,9955,999,994 2.83%2.57%1.43% 上海沁朴 4,800,001 1.26% - - 4,800,0011.14% 宏远伯乐 8,999,9912.36% - - - 8,999,9912.14% 招远秋实 3,130,4350.82% - - - 3,130,4350.74% 合计 382,037,948100.00%38,203,795 100.00% 45,000.00420,241,743 注：微博开曼的增资资金23,434.23万元人民币系3,473.18万美元等值人民币。
100.00% 由上表可知，在2019年的增资中，海南金慧的增资比例低于该次增资前持股天下秀的比例，李檬通过其控制的利兹利按照利兹利和永盟两家主体合计持有天下秀的股份比例增资，招远秋实、澄迈新升、中安润信、上海沁朴和宏远伯乐未参与增资，上述股东未等比例足额增资部分由微博开曼补足。
就上述增资事宜，根据微博开曼、利兹利、嘉兴腾元、厦门赛富、庥隆金实、 第14页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 杭州长潘、海南金慧、文泰投资出具的《关于出资的确认函》并经核查其有限合伙协议、其他对外投资情况等，该等本公司/合伙企业用于认购上述新增股份的资金均为自有或合法自筹资金，不存在非法募集的情形，上层亦不存在代持或结构化安排等情形，资金来源及上层出资结构均符合法律法规、规范性文件以及中国证券监督管理委员会的规定。
根据对微博开曼2018年年报的查询，微博开曼系纳斯达克上市公司WeiboCorporation的全资下属公司，2018年WeiboCorporation共实现净利润5.72亿美元，截至2018年末现金及现金等价物合计12.35亿美元，资金实力较强。
根据工商查询，嘉兴腾元和厦门赛富的执行事务合伙人均为天津赛富盛元投资管理中心（有限合伙），系较为知名的投资机构，有较多的其他对外投资，且嘉兴腾元和厦门赛富均已取得私募投资基金备案，资金实力较强。
根据庥隆金实的工商查询，庥隆金实的执行事务合伙人为深圳琮碧秋实投资管理有限公司，深圳琮碧秋实投资管理有限公司也为招远秋实之两名普通合伙人之
一，招远秋实系招商证券下属子公司管理的股权投资基金，深圳琮碧秋实投资管理有限公司具备较强的投资管理能力，其管理的庥隆金实已取得私募投资基金备案。
根据杭州长潘的工商查询，杭州长潘的执行事务合伙人杭州摩根士丹利长涛投资管理合伙企业（有限合伙），其执行事务合伙人为摩根士丹利（中国）股权投资管理有限公司，主要出资人为anStanleyPacificLimited，系市场知名投资机构，杭州长潘已取得私募投资基金备案。
根据海南金慧的网络检索检索，海南金慧的执行事务合伙人和主要出资人为石皓天，石皓天担任海南慧远地产有限公司的法定代表人，且通过海南慧远地产投资有限公司持有海南慧远地产有限公司80%的股权，海南慧远地产有限公司注册资本为60,000万元，截至2018年实缴出资为30,000万元，表明海南金慧的主要出资人具备较强的出资能力。
根据文泰投资的工商资料查询，文泰投资的执行事务合伙人为成都文轩股权投资基金管理有限公司，新华文轩（601811.SH）的全资子公司文轩投资有限公司系成都文轩股权投资基金管理有限公司的第一大股东，且为文泰投资的第一大有限合伙人的最大出资人，新华文轩2018年度实现归母净利润为8.68亿元，2018年末货币资金为26.09亿元，资金实力较强。
文泰投资已取得私募投资基金备案。
第15页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函
二、增资款项的必要性与合理性及对评估值的影响（一）增资款项的具体用途、使用明细及余款情况 根据天下秀与瑞莱嘉誉签署的《股份转让协议》，天下秀已分别于2018年12月3日及2019年1月25日向瑞莱嘉誉支付股份转让款1亿元和2亿元。
2018年12月3日，天下秀召开股东大会审议通过《关于同意公司新增投资4.5亿元的议案》。
根据中汇出具的《验资报告》（中汇会验[2019]1801号），截至2019年4月18日，4.5亿元增资款已全部到位。
根据天下秀的确认，本次增资款中，3亿元用于置换天下秀已支付的股份转让款，剩余1.5亿元预计将全部用于支付剩余部分股份转让款。
（二）增资事项的必要性和合理性 2018年12月3日，天下秀向瑞莱嘉誉支付股份转让款1亿元。
2018年12 月31日，天下秀账面的货币资金余额为5.35亿元人民币，天下秀仍需向瑞莱嘉 誉支付合计4.7亿元，后续股份转让款项的支付压力较大。
针对天下秀受让慧球 科技控制权而产生的资金缺口，天下秀可以通过股份融资或债权融资两种方式， 若选用债权融资，资金的获取途径有限，且天下秀需要承担债务成本。
鉴于天下 秀的股东中存在实力较强的机构，因此通过股东增资的股份融资方式更为适宜。
2017
年12月31日，天下秀账面的货币资金余额为6.98亿元，2018年12 月31日，天下秀的账面货币资金余额有所下降（加回因支付瑞莱嘉誉股份转让 款项1亿元），主要系2018年天下秀加大了对品牌客户的开拓，针对品牌客户的 收入增多，而品牌客户主要为资金实力较强和品牌影响力较大的优质客户，天下 秀给予品牌客户一定的信用期，导致天下秀营运资金的需求显著上升。
根据天下 秀的战略安排，未来将加大拓展品牌客户，因此天下秀需要持续加大营运资金的 投入。
天源评估对天下秀预测期的营运资金投入预测如下： 项目
营运资金营运资金净增加额 2019年31,934.59 5,693.28 2020年52,829.1620,894.56 单位：万元 2021年2022年2023年永续期 79,713.07104,271.09120,311.73120,311.73 26,883.9124,558.0216,040.63 - 由上表可见，天下秀在资产评估的收益法预测期间将不断追加营运资金投入，因此天下秀账面的货币资金将用于支持后续业务的持续发展，无法充分用于支付 第16页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 股份转让款项。
综上所述，天下秀通过股东增资方式获取支付股份转让款所需资金，有利于 保障天下秀的稳定持续经营，支持未来的战略安排，提升天下秀在极端情况下的抗风险能力，具有必要性和合理性。
（三）上述增资事宜对评估值的影响 2018年12月3日，天下秀向瑞莱嘉誉支付第一期股份转让款1亿元，由于瑞莱嘉誉当时尚未将上市公司股份过户予天下秀，因此该部分款项作为天下秀账面的其他非流动资产处理。
2019年1月24日，上市公司股份完成过户，则天下秀将取得的长期股权投资作为资产核算，并同时确认应付股份款项4.7亿元，并转出2018年12月3日确认的预付款项1亿元。
2019年1月25日，天下秀向瑞莱嘉誉支付2亿元股份转让款项。
截至2019年4月18日，天下秀股东合计增资的4.5亿元增资款已全部到位，直接通过期后事项在评估报告的评估结论基础上调增4.5亿元。
三、支付上述股权转让款对天下秀运营资金和持续经营能力的影响 根据《股份转让协议》，天下秀应向瑞莱嘉誉合计支付5.7亿元的股份转让对价。
本次股份转让款5.7亿元中4.5亿元系通过增资专项筹集，剩余1.2亿元拟从天下秀日常经营留存的资金中支付。
由于天下秀评估基准日合并口径货币资金余额达5.35亿元，扣除正常经营所需的营运资金，足以支付剩余的股份转让款，因此，支付股份转让款不会对天下秀的运营资金和持续经营能力产生影响。
四、中介机构核查意见 经核查，评估师认为，根据天下秀进行增资的股东出具的说明，增资资金来源于自有或合法自筹的资金，本次天下秀增资的主要目的系为支付上市公司股份转让款项，避免影响公司正常运营、未来的战略开拓以及根据互联网行业管理储备一定的资金用于应对极端风险，此次增资具有必要性和合理性；本次评估未考虑期后增资事项对评估结论的影响，增资作为期后事项对交易作价进行了调整；在增资基础上结合天下秀货币资金状况及未来现金流入的预测，天下秀支付股份 第17页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 转让款将不会对天下秀运营资金和持续经营能力产生不利影响。
问题
三、申请文件显示，截至评估基准日2018年12月31日，标的资产天下秀100%股权的评估值为394,656.78万元，增值率为373.32%，经调整最终确定交易价格为399,500万元。
请你公司结合天下秀行业地位、核心竞争力、市场竞争格局、广告投放效果及与竞争对手的比较情况、同行业公司市盈率情况以及可比收购案例等，补充披露标的资产评估增值率的合理性。
请独立财务顾问、评估师和会计师核查并发表明确意见。
答复：根据本次评估报告，天下秀在评估基准日的评估值为394,656.78万元，评估值与合并财务报表中归属于母公司的所有者权益83,379.84万元相比增加311,276.94万元，增值率为373.32%；与母公司财务报表中所有者权益90,661.48万元相比增加303,995.30万元，增值率为335.31%。
资产评估增值的主要原因是天下秀在新媒体营销领域具备较强的竞争力，与行业内竞争对手相比盈利能力较强。
与同行业公司市盈率情况以及可比收购案例市盈率、评估增值率等进行比较，天下秀评估增值率也较为合理。
对资产评估增值率的合理性分析具体如下：
一、行业竞争情况 （一）所处行业地位及市场竞争格局 天下秀所处的新媒体营销行业是互联网营销行业的一个细分领域，发展受互联网行业和广告行业的双重影响。
我国互联网营销服务行业与国外成熟市场的互联网营销服务行业相似，属于开放性行业，没有严格的行业壁垒和管制，行业内参与者众多且细分化程度较高。
各家互联网营销服务商根据自身定位、拥有的独特资源优势参与行业竞争，整个行业市场化程度较高，行业集中度不高、较为分散，各服务商市场占有率较低。
根据艾瑞咨询公布的数据，2018年中国网络广告市场规模预计约为4,914.00亿元，中国网络广告市场社交广告市场规模预计约为613.50亿元。
2018年度，天下秀实现营业收入为12.10亿元，约占2018年中国网络广告市场规模的0.25%，占2018年中国网络广告市场社交广告市场规模的比例约为2%，在较为分散的互 第18页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 联网广告行业内处于较为领先的地位。
（二）核心竞争力 天下秀是一家基于大数据的技术驱动型新媒体营销服务公司，致力于为广告主提供智能化的新媒体营销解决方案，实现产品与消费者的精准匹配，帮助广告主低成本获取客户以及带动产品销售和口碑转化，同时帮助海量文化创意产业、数字内容产业的新媒体从业者实现高效便捷的价值变现。
天下秀提供的主要服务包括新媒体营销客户代理服务、新媒体广告交易系统服务。
社交媒体、短视频、音频、直播等新媒体传播平台的快速发展促成了大量新媒体从业者的诞生和自媒体的繁荣，天下秀始终关注并紧紧把握这一营销发展趋势，为大量国内外品牌与中小企业广告主提供策略制定、方案策划、创意策划、投放策划和实施、社交媒体账户运营、营销效果监测等一系列新媒体营销客户代理服务。
在广泛的新媒体营销实践中，天下秀积累了大量的客户资源和新媒体资源，并在服务过程中收集和产生了大量且多维度的新媒体数据，形成了丰富的新媒体营销经验和对新媒体营销的深刻理解。
天下秀的竞争优势如下：
1.先发优势天下秀是国内较早进入新媒体营销行业的企业之
一。
天下秀较早意识到中国媒体的去中心化趋势，提出媒体“去中心化”的新媒体营销概念，并秉承媒体“去中心化”的理念，围绕新媒体价值这一核心，构建了一个助力客户及新媒体成长的完整营销体系。
经过多年发展，天下秀已经在行业经验、人才、技术、大数据积累、分析及监测等方面占据独特的优势，更重要的是天下秀具有较强的前瞻性意识，接下来将继续为客户及新媒体的成长，提供更大的助力。
2.客户资源优势天下秀多年来深耕社交网络广告行业，赢得广大客户的信赖和认可。
天下秀主要服务的客户涵盖信息技术（含互联网）、金融、快速消费品、汽车、家电数码等行业。
客户资源既包括宝洁、京东、伊利、苏宁等品牌客户，同时覆盖信息技术（含互联网）、快速消费品等多领域的中小客户。
随着近年来社交网络的繁荣发展，无论是品牌客户还是中小客户都越来越注重社交网络广告营销，这些客 第19页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 户为天下秀在社交网络广告领域持续快速发展奠定了基础。
3.创新能力优势天下秀长期专注于互联网社交网络广告行业，从早期提出“去中心化”的新 媒体营销概念，并秉承媒体“去中心化”的理念在行业内深耕挖掘，并一直居于较为领先的地位。
同时，天下秀紧跟社交网络广告行业发展趋势并引领行业不断前行，提供兼顾品牌与小微企业的智能解决方案，为客户持续提供具有创新意义、引领时尚的广告策划、制作、投放及数据监测等服务。
4.技术优势天下秀自主研发建立的WEIQ新媒体大数据系统是天下秀主营业务的基础。
基于天下秀自有服务器，天下秀不断积累新媒体数据，沉淀社交资产，形成数据挖掘智库系统，进行高效的撮合，实现营销广告精准投放，提升广告转化效果。
WEIQ系统运用大数据分析技术对自媒体账号的行业分类、粉丝结构、粉丝活跃度和社交影响力评级等进行多维度评估和量化，并向自媒体账号建议广告报价，建立了行业数据监测及价值评估体系，既有利于广告主精准投放，又有利于自媒体账号的价值变现，具有行业领先性。
5.自媒体资源优势天下秀专注于为客户提供社交网络广告推广服务，其推广中心包括微博、微信、直播平台等众多平台，实现了跨平台自媒体推广，并汇集了丰富的自媒体资源。
各个平台的自媒体资源均可以通过天下秀的推广中心实现流量变现，天下秀也通过丰富的自媒体资源和积累的自媒体推荐能力，为不同投放需求的客户提供优质、专业的行业营销解决方案。
天下秀核心竞争优势为通过先发累积的行业经验、人才、技术、大数据、分析及监测等方面占据独特的优势，以及通过大量数据建立的新媒体大数据系统。
新媒体营销行业门槛较低，但经验积累和大数据算法的影响至关重要。
对于天下秀的核心竞争优势难以在短期内被同类企业所超越，且天下秀自身对于自身竞争优势将继续加强深化，预计竞争优势能保持较长的时间。
（三）广告投放效果 根据国家统计局数据显示，2018年中国广告经营额为7,991.49亿元，较上年增长15.88%。
根据艾瑞咨询2017年度中国网络广告核心数据显示，中国网络 第20页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 广告市场规模达到3,750.10亿元，同比增长30%，预计在2018年增速仍保持在30%以上。
从绝对值来看，中国网络广告发展仍旧显示出较为良好的生命力预计在2020年市场规模将近8,000亿元，增长速度明显高于广告行业整体水平。
互联网广告中的社交平台广告，由于在展现营销创意、建立品牌共鸣、产生互动和转化等方面具有优势，随着用户依赖性加强，且不断尝试新型广告形式，广告投放效果明显好于传统广告媒体，未来仍有较高的增长空间。
天下秀提供的主要服务包括新媒体广告交易系统服务、新媒体营销客户代理服务。
两种业务均非通过广告投放效果收费，广告投放效果最终体现于业务量的增长上。
根据艾瑞咨询公布的数据，2018年中国网络广告市场规模预计约为4,914.00亿元，中国网络广告市场社交广告市场规模预计约为613.50亿元。
2018年度，天下秀实现营业收入为12.10亿元，约占2018年中国网络广告市场规模的0.25%，占2018年中国网络广告市场社交广告市场规模的比例约为2%。
天下秀收入规模整体高于微盟集团、中国有赞等同行业竞争对手公司，在行业内处于较为领先的地位。
这也从侧面证明了，相较于同行业内其他公司，天下秀的广告投放效果更受到客户的青睐。
（四）竞争对手发展状况 天下秀所处的新媒体营销行业是互联网营销行业的一个细分领域，细分领域内天下秀暂无同规模的竞争对手，天下秀管理层认为相类似的竞争对手例如微盟集团、中国有赞和浙江集商网络科技有限公司等基于社交平台发展的公司。
其中浙江集商网络科技有限公司未能在公开平台获取其经营数据。
对于微盟集团（2013.HK）和中国有赞（8083.HK），具体情况如下：
1.微盟集团（2013.HK） 微盟集团是一家从事智能商业生态的互联网多元化集团企业。
早期主要业务是上海微盟企业发展有限公司推出的一个针对微信公众账号提供营销推广服务的第三方平台。
经过5年的高速发展，微盟业务扩展至软件开发、广告营销，电商、金融、投资和大数据等。
微盟的优势在于，与腾讯广点通达成长期的营销推广合作。
微盟将借助广点 第21页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 通的海量流量为商户微信提供流量服务。
通过该平台，广大中小商户可在腾讯QQ、腾讯空间、微信公众号等一系列的移动媒体中进行商品推广和广告，轻松获取优质流量。
除此之外，微盟为广大商户提供了各类营销工具，包括微信墙、刮刮卡、大转盘等活动类工具和微信打印机、智能商用wifi等硬件入口设备，进而帮助广大商户更好地将线下优质流量引入到微信平台。
微盟集团历史经营数据情况如下： 关键指标营业总收入（万元） 增长率（%）毛利率（%）归母净利润（万元） 增长率（%） 2015A11,400.80 86.13-8,851.20 - 2016A18,917.40 65.9388.24-7,732.3012.64 2017A53,401.10 182.2964.46283.10103.66 2018A86,503.1061.9959.84 -108,920.60-38,574.25
2.中国有赞（8083.HK） 中国有赞是一个商家服务公司，旨在为商家提供微商城和完整的新零售解决方案，2012年开始一直专注于产品“微商城”。
中国有赞目前旗下拥有：有赞微商城、有赞零售、有赞美业、有赞小程序、有赞学院等全面帮助商家经营移动社交电商和全渠道新零售的SaaS软件产品及人才服务，面向开发者的“有赞云”PaaS云服务，面向品牌商的有赞推广、有赞分销，面向消费者的有赞精选、有赞微小店等服务。
中国有赞历史经营数据情况如下： 关键指标营业总收入（万元） 增长率（%）毛利率（%）归母净利润（万元） 增长率（%） 2015A9,163.6427.8630.90 -13,568.98-25.34 2016A7,141.23-16.6229.88 -18,915.14-39.40 2017A18,341.74 156.8412.56-9,896.9747.68 2018A60,640.79 230.6233.75-44,400.58-348.63 可以看到，天下秀在营业收入规模和盈利能力方面较微盟集团和中国有赞都有着明显的优势，但微盟集团主要以企业Saas服务和基于微信生态的广告投放为主营业务，而中国有赞主要提供微商城的电商解决方案，相对天下秀基于社交 第22页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 平台中独立的自媒体营销模式存在一定的差异，不具备完全可比性。
但由于微盟集团、中国有赞和天下秀均是随着社交媒体的发展而不断成长，尽管商业模式存在一定的差异，但是能基本反映移动互联网的流量变现和商业价值，因此从市场对微盟集团和中国有赞较为乐观的发展预期来看，表明移动互联网的流量变现增长前景较好。
二、同行业上市公司及可比交易案例市盈率情况 （一）同行业上市公司市盈率情况 截至2018年12月31日可比公司的市盈率指标如下表所示： 证券代码 证券简称 2018年度归属于母公司所有者的净利润（万元） 市盈率 300058.SZ 蓝色光标 38,895.42 24.35 002131.SZ 利欧股份 -185,950.81 - 002712.SZ 思美传媒 3,152.18 110.08 603825.SH 华扬联众 12,835.88 24.86 300612.SZ 宣亚国际 2,106.21 114.76 平均值 54.81 标的公司 25.30 注
1：华扬联众和宣亚国际上市时间较短，未纳入本次评估参数所选可比上市公司范围。
但上述两家上市公司从业务角度来看与天下秀相似度较高，财务数据可比性较强，故纳入本次可比范围； 注2：标的公司市盈率=本次交易作价/标的公司2018年度归属于母公司所有者的净利润；注3：可比上市公司市盈率=上市公司2018年12月31日总市值/可比上市公司2018年度归 属于母公司所有者的净利润。
目前上市公司中尚无与天下秀服务类别和业务结构非常相似的公司。
其中：
1.蓝色光标蓝色光标是一家在中国大陆为企业提供品牌管理服务的行业龙头企业，主要 提供品牌传播、产品推广、危机管理、活动管理、数字媒体营销、企业社会责任 等一体化的链条式服务。
根据蓝色光标
2018年年报披露数据显示，2018年蓝色光标实现营业收入大幅增长，达到2,310,396.85万元，同比增长51.69%。
其中，出海广告业务和海外公司业务大幅增长，出海广告投放业务收入更是较2017年增长178.75%，占蓝色光标主营业务收入的比例高达52.38%。
第23页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 可见，蓝色光标收入增长的来源主要依托于公司拓展海外市场带来的新的市场份额，而天下秀专注于国内互联网广告市场，两者在服务区域上存在差异。
2.利欧股份利欧股份在2014年度至2015年度收购互联网广告相关公司后，数字营销服务已覆盖营销策略和创意、媒体投放和执行、效果监测和优化、社会化营销、精准营销、流量整合等完整的服务链条，建立了从基础的互联网流量整合到全方位精准数字营销服务于一体的整合营销平台。
根据利欧股份2018年年报披露数据显示，利欧股份2018年实现营业收入1,225,003.86万元，同比增长15.87%。
利欧股份布局全数字营销服务生态，构建了同时覆盖品牌客户和效果类客户、覆盖全部数字媒体（头部媒体、长尾媒体、精准类媒体）、提供全品类服务的业务体系。
利欧股份在进入数字营销行业后，整合了较多行业内各类资源，涉及业务类型较多，各资源之间的协同效应尚未体现。
天下秀长期耕耘于社交网络广告细分领域，经过多年发展，天下秀已经在行业经验、人才、技术、大数据积累、分析及监测等方面占据独特的优势，处于快速发展阶段。
3.思美传媒思美传媒是一家为客户提供从市场调研、品牌策划、广告创意、广告设计到媒介策划、监测评估等服务的综合服务类广告公司。
思美传媒通过数字、内容、媒介三大引擎驱动资源高效整合，实现互联网及移动端全景化精准营销、“IP源头+内容制作+营销宣发”的内容产业化运营和优质的媒介运营服务，构建产品化平台，提供全产业链整合营销服务。
根据思美传媒2018年年报披露数据显示，2018年度思美传媒实现营业收入528,252.91万元，同比增长26.16%。
其中，实现营销服务业务收入417,138.08万元，比上年同期增加20.75%。
思美传媒营销服务业务包括电视、互联网、户外、广播、报纸、杂志等全媒体策划及代理，综艺节目及影视剧宣发，品牌管理与广告创意等，主要以电视等传统媒体与互联网新媒体相结合，采用冠名、赞助、植入营销等方式，为客户传递品牌价值。
天下秀着眼于新媒体营销，随着细分行业规模的快速扩张高速发展，成长性 第24页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 好于结合传统媒体与新媒体带来收入增长的思美传媒。
4.华扬联众华扬联众一直专注于为客户提供互联网广告服务，在深入了解客户业务与品 牌发展战略的基础上针对客户的广告需求制定符合客户品牌与业务发展战略规划的互联网整合营销整体解决方案，并通过制作相应的广告内容、采购互联网媒体资源进行广告投放；同时运用技术手段分析和监测广告投放进程和结果，并对客户下一阶段的互联网营销策略提出调整优化建议。
根据华扬联众2018年年报披露数据显示，2018年华扬联众实现营业收入1,074,770.66万元，同比上年增长30.81%。
其中，互联网广告服务实现收入为1,010,855.41万元，同比增长33.04%，继续保持较高速增长。
华扬联众作为互联网广告行业的典型企业，其收入增长趋势符合网络广告行业的规模增速。
天下秀作为社交网络广告行业内的典型企业，其历史年度增长趋势也基本符合社交广告行业规模增速。
从增速来说，天下秀所处社交网络广告细分领域规模增速高于华扬联众网络广告行业规模增速。
5.宣亚国际宣亚国际是国内领先的整合营销传播服务商，配合客户的目标市场及渠道、终端，为客户量身定制从品牌认知到产品体验的全方位整合营销传播服务，公司的主营业务包括传统营销、数字营销以及娱乐营销等业务模块。
根据宣亚国际2018年年报披露数据显示，2018年宣亚国际实现营业收入36,928.12万元，同比上年减少26.80%。
其中数字营销收入达到了23,134.47万元，约占营业收入的62.65%，同比上年减少15.48%。
宣亚国际的客户主要集中于汽车行业，公司来源于汽车行业的收入占公司历年营业收入的比重较高。
受宏观经济影响，2018年我国汽车产量和销量分别为2,780.92万辆和2,808.06万辆，同比分别下降4.16%和2.16%，是近年来首次出现下滑。
下游行业的需求萎缩导致宣亚国际营业收入受到较大影响。
天下秀的客户主要集中在快速消费品和电商行业，2018年我国全年居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.1%，社会消费品零售总额为38万亿元，比上年增长9.0%，最终消费支出对经济增长的贡献率为76.2%。
乡村消费品零售额同比增长10.1%，比城镇高1.3个百分点。
网上零售增势强劲，全年网上零售额为9万亿元，比上年增长23.9%。
居民收入平稳增长，对消费形成一定支撑。
与宣 第25页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 亚国际相比，下游行业的持续增长是天下秀业务保持快速增长的重要动力基础。
综上所述，天下秀专注于互联网广告行业的社交网络行业细分领域，与数字 营销结合传统广告行业的各上市公司相比成长性较高；同时，与客户类型较为集中的上市公司相比，天下秀的客户类型更为广泛，主要客户所处消费行业的支撑力较强。
从同行业来看，2018年部分公司出现亏损，而天下秀的经营业绩增速较快。
同行业上市公司的市盈率平均值为54.81，标的公司的静态市盈率为25.30，市盈率低于同行业上市公司平均水平。
（二）可比交易案例市盈率情况 股票代码股票名称300467.SZ迅游科技300343.SZ联创互联002291.SZ星期六603608.SH天创时尚002115.SZ三维通信600242.SH中昌数据 交易标的 成都狮之吼科技有限公司 上海鏊投网络科技有限公司 杭州遥望网络股份有限公司 北京小子科技有限公司 江西巨网科技股份有限公司 上海云克网络科技有限公司 平均值 交易比例100.00%49.90%88.57%100.00%81.48%50.00% 评估基准日2016/12/312018/3/312018/5/312017/3/312016/12/312016/12/31 动态市盈率 14.47 调整后动态市盈率 13.20 11.18 11.04 12.72 11.67 13.50 13.12 14.52 13.86 13.9713.40 14.1112.83 本次交易 16.11 13.83 注：可比交易的动态市盈率=100%股权对应的评估价值/首年承诺净利润；调整后动态市盈率=（100%股权对应的评估价值-溢余资产-非经营性资产+非经营性负债）/首年承诺净利润 可比交易案例的可比性分析如下：
1.成都狮之吼科技有限公司（以下简称：狮之吼） 2017年，迅游科技以发行股份和支付现金相结合的方式购买狮之吼100%的 股权，交易金额为270,000万元。
狮之吼成立于2014年，主营业务集中于移动互联网领域，以手机工具类软 件的研发和推广为主要业务，收入主要来源为在自有移动软件内向用户展示广告 带来的收入。
第26页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 狮之吼虽然以手机系统工具软件的研发和推广为主业，但其盈利模式基于互联网广告，与天下秀同受互联网广告行业的影响，相对较为可比。
2.上海鏊投网络科技有限公司（以下简称：鳌投网络）2018年，联创互联通过发行股份及支付现金方式购买鏊投网络49.90%股权，交易总价为68,363.00万元。
鏊投网络的主营业务是为客户提供包括品牌策略制定、媒介投放、互动传播、社会化内容营销、营销活动策划执行等整合营销业务和互联网广告投放业务，构建了新媒体整合营销服务闭环。
鏊投网络深耕汽车行业营销领域，主要客户集中于汽车、互联网、消费电子、快消等行业，服务的主要客户包括一汽丰田、丰田中国、一汽大众、上汽通用、上汽大众、吉利汽车等知名企业。
从主营业务定位以及客户类型上来说与天下秀侧重略有不同，但整体业务较为可比。
3.杭州遥望网络股份有限公司（以下简称：遥望网络）2018年，星期六以发行股份及支付现金方式购买遥望网络88.5651%股权，交易价格确定为177,130.21万元。
遥望网络主要从事互联网营销业务，主营业务具体包括互联网广告投放和互联网广告代理业务。
互联网广告投放业务系遥望网络通过整合市场上包括导航网站、门户网站、移动应用市场在内的优质流量资源和个人网站、论坛等中长尾流量资源，通过在流量资源中设置广告位和推广链接等广告素材，将广告主的营销需求按年龄、职业、地域等多维度属性展现给用户，以达到展现、点击、安装、注册、购买的营销推广效果的业务类型。
互联网广告代理业务是指遥望网络针对广告主需求，通过腾讯广点通等互联网平台为广告主投放广告。
遥望网络的广告类型更偏向于效果型，天下秀的广告类型更偏向于展示型。
双方业务侧重不同，客户诉求不同，所依赖的媒体资源也有所不同，但是两者均处于互联网广告行业的大环境下，影响因素基本相似，故较为可比。
4.北京小子科技有限公司（以下简称：小子科技）2017年，天创时尚发行股份及支付现金购买小子科技100%股权，交易价格确定为87,750.00万元。
第27页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 小子科技主营业务为移动互联网营销，具体包括移动应用分发与推广以及移动互联网广告的程序化投放。
小子科技的移动应用分发与推广业务是指小子科技根据广告主的要求，通过网盟、应用商店等移动互联网媒体渠道为广告主的移动应用进行宣传、推广与分发，进而为广告主获取新的移动应用客户。
小子科技在完成推广后，根据合同约定的结算方式与客户进行结算，获得收入。
程序化推广业务主要系小子科技作为SSP对接了包括百度联盟、腾讯广点通、58同城、小米广告联盟等多家DSP/广告网络，为其提供广告程序化投放服务；同时，将媒体流量通过SDK或API方式接入小子科技柚子移动SSP，媒体渠道主也获得了良好的移动流量变现渠道。
小子科技结合了狮之吼的相关业务和遥望网络的相关业务，与天下秀同处互联网广告行业，较为可比。
5.江西巨网科技股份有限公司（以下简称：巨网科技）2017年，三维通信通过发行股份及支付现金相结合的方式购买巨网科技81.48%股权，交易作价109,997.15万元。
巨网科技主要从事互联网广告投放业务，主营业务包括：广告投放业务、游戏联运业务、自媒体广告业务。
广告投放业务通过移动广告平台以及网络联盟平台整合移动互联网各类型的流量资源，为广告主快速、精准推广各种产品提供一站式落地服务，从而获取产品推广收入。
游戏联运业务系巨网科技与游戏研发厂商或游戏代理商进行合作的业务。
在合作过程中，游戏开发或发行商将游戏产品授权给巨网科技旗下平台运营，提供相关运营支持，包括活动设计、活动配置、处理游戏用户的问题、游戏版本更新等工作；巨网科技旗下平台负责把相应的游戏产品放置到平台上进行用户导入、运营辅助等相关工作。
每月以游戏服务器内用户在游戏产品中通过平台消费的游戏币数据为依据按比例分成确认收入。
自媒体广告业务系巨网科技在自主运营及合作的网站、微信公众号的页面上放置广告位，当接到客户广告投放需求后，巨网科技会为广告客户挑选功能定位相符、用户相关性高的网站或者微信公众号进行广告的精准投放的业务。
巨网科技的主要业务来源是广告投放业务，其自媒体业务与天下秀更为相似， 第28页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 但天下秀着眼于自媒体自身的推广营销能力，与设置广告位的方式略有不同，从整体上来说仍然较为可比。
6.上海云克网络科技有限公司（以下简称：云克科技）2017年，中昌数据以发行股份及支付现金的方式购买云克科技100%股权，交易价格为100,500.00万元。
云克科技凭借多年累积的数字营销策划、运营经验及媒体的挖掘和整合能力，提供涵盖投放策略制定、媒介采购与执行、效果监测与优化的综合解决方案，是国内领先的全球化数字营销解决方案提供商。
云克科技的业务主要可以分为三类：精准营销服务、效果营销服务、品牌广告服务。
精准营销服务是通过数据挖掘和分析，对互联网用户的络浏览行为进跟踪分析，从而根据分析结果对互联网用户进行精准识别，准确、高效、经济地为广告主在搜索引擎媒体及移动等平台上进行精准的广告投放，同时向特定用户推送需求度较高的商品和服务。
效果营销是根据广告主的要求，通过在移动互联网站、移动浏览器、移动应用市场、APP客户端等移动数字媒体以及搜索引擎多种渠道投放广告，面向手机、平板电脑等移动智能终端用户，实现APP下载、注册、安装、激活或购买行为的营销方式。
品牌广告是以对商品和企业形象的分析为基础，制定针对性的品牌形象广告投放策略，让投放营销策略与客户品牌形象和企业相符，通过云克科技合作优势移动媒体渠道提供的众多优质展示类广告资源进行品牌广告投放，帮助客户提升品牌形象，并使消费者对客户品牌产生信赖。
云克科技的广告投放类型与遥望网络较为类似，同时结合了效果类和展示类广告，与天下秀同处互联网广告行业，较为可比。
综上所述，可比交易案例与天下秀具有可比性，但可比交易案例细分领域与天下秀略有不同，相较而言，天下秀所处社交网络广告行业更具有成长性，未来增长趋势也更快。
可比交易的市盈率平均值为13.40，扣除溢余及非经营性资产净额影响后，上述可比交易的动态市盈率倍数的平均值为12.83；同口径剔除溢余及非经营性资产净额影响后，天下秀的动态市盈率倍数为13.83，市盈率略高于同行业可比交易的平均水平，主要原因系天下秀处于基于社交的新媒体营销领域，相比传统 第29页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 新媒体营销领域增长较快，且天下秀在该领域中具备先发优势，竞争力较强。
（三）可比交易案例评估增值率情况 股票代码 300467.SZ
300343.SZ002291.SZ603608.SH002115.SZ600242.SH 股票名称 迅游科技联创互联星期六天创时尚三维通信中昌数据 交易标的 成都狮子吼科技有限公司上海鏊投网络科技有限公司杭州遥望网络股份有限公司 北京小子科技有限公司江西巨网科技股份有限公司上海云克网络科技有限公司 平均值 归母净资产增值率915.29%584.78%262.35%871.06%828.18% 2994.39%1076.01% 净资产增值率 1014.79%8042.11%304.68%2336.22%958.38%4470.85%2854.51% 天下秀在评估基准日的评估值为394,656.78万元，评估价值与合并财务报表中归属于母公司的所有者权益相比增值率为373.32%，与母公司财务报表中所有者权益相比增值率为335.31%。
本次天下秀评估增值率低于可比交易案例评估增值率平均水平，增值率具备合理性。
三、中介机构核查意见 经核查，评估师认为，天下秀在新媒体营销领域具备较强的竞争力，与行业内竞争对手相比盈利能力较强；与同行业公司市盈率情况以及可比收购案例市盈率、评估增值率等进行比较，天下秀评估增值率较为合理。
问题
四、申请文件显示，最近三十六个月内，天下秀进行了四次增资和两次股权转让。
其中，2016年4月，利兹利和永盟向天下秀增资，增资价格每注册资本1美元，投后估值1,811万美元。
2016年11月，澄迈新升投资管理中心（有限合伙）、微博开曼和北京宏远伯乐投资中心（有限合伙）以每注册资本4.42美元和4.69美元的价格增资，天下秀投后估值为10,878万美元；同时，ShowWorldHK以4.69美元/注册资本向海南金慧投资管理中心（有限合伙）转让天下秀股权，转让对应估值8,500万美元。
2017年1月，永盟等四名股东向上海沁朴股权投资基金合伙企业（有限合伙）等四名股东以121.91元／注册资本价格转让股权，对应估值300,000万元。
2017年6月，杭州长潘和深圳市招远秋实投资合伙企业（有限合伙）以9.58元/股价格增资，投后估值为366,121万 第30页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 元；2019年3月，微博开曼等八名股东以11.78元/股增资，投后估值为495,000万元。
请你公司：1）结合上述历次股权转让和增资之间、与本次交易之间天下秀收入和盈利变化情况、前次股东入股后贡献情况、增资前后估值、对应市盈率情况、控股权溢价和同行业可比交易等，补充披露2016年4月以来历次增资和股权转让对应估值之间、及与本次交易作价差异的原因及合理性。
2）结合天下秀上述股东的持股时间、持股成本等，补充披露按各自股份被收购对价计算的总收益率和年化收益率。
请独立财务顾问、评估师和会计师核查并发表明确意见。
答复：
一、结合上述历次股权转让和增资之间、与本次交易之间天下秀收入和盈利变化情况、前次股东入股后贡献情况、增资前后估值、对应市盈率情况、控股权溢价和同行业可比交易等，补充披露2016年4月以来历次增资和股权转让对应估值之间、及与本次交易作价差异的原因及合理性（一）天下秀2016年4月以来历次增资和股权转让情况天下秀2016年4月以来历次增资对应估值、价格、原因及定价公允性： 第31页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 序事项号 2016年4月1第三次增资 2016年112月第四次增资 2017年6月3第五次增资 增资方利兹利永盟澄迈新升微博开曼宏远伯乐 杭州长潘 增加注册资本/股投前估值（万本（万元/万美元）元/万美元） $230.68$279.85 $1,300 投后估值（万元/万美元） $1,811 增资价格 1美元／1美元注册资本（实际以人民币出资，即时汇率约为6.9086） 1美元／1美元注册资本（实际以人民币出资，即时汇率约为6.9086） $393.72$182.67 $73.82 $8,000$8,000$8,500 $10,878 4.42美元／1美元注册资本（实际以人民币出资，即时汇率约为6.8934）4.42美元／1美元注册资本4.69美元／1美元注册资本（实际以人民币出资，即时汇率约为6.8934） ¥1,890.75 ¥345,000 ¥366,1219.58元／股 对应市盈率4.05 4.05 增资原因及定价公允性 本次增资为李檬通过其控制的两个主体入股天下秀有限，系拆除境外红筹架构需要，李檬将其在境外间接持有天下秀的相关权益移至境内，李檬在境外按照票面价值退出，经交易各方友好协商，李檬在境内按照1美元/1美元注册资本进行增资 24.2624.2624.26 本次增资系微博开曼、澄迈新升、宏远伯乐看好天下秀的长远发展而作出的安排，微博开曼和澄迈新升本次增资对应的投前估值略低于宏远伯乐，主要系微博开曼和澄迈新升洽谈增资事项的时间相对宏远伯乐更早，考虑了一定的时间价值所致 64.06 本次增资系招远秋实、杭州长潘看好天下秀的长远发展，增资以满足天下秀业务规模快速扩张的资金需求，本次增资的估值参考天下秀有限在2017年上半年的经营业绩合理确定，相对前次股权转让的估值有所增长，主要系2017年天下秀的经营业绩增长较为明显。
第32页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 招远秋实 ¥313.04 64.06 微博开曼利兹利 2019厦门赛富年3月嘉兴腾元4第六次海南金慧增资庥隆金实 文泰投资杭州长潘 ¥1,989.50¥638.89¥285.46¥285.46¥36.00¥288.00¥108.00¥189.08 ¥450,000 ¥495,00011.78元/股 31.8531.8531.8531.8531.8531.8531.8531.85 本次增资系天下秀部分股东看好天下秀长远发展而作出的安排，本次增资的资金用途为支付收购上市公司控制权对价，考虑到天下秀在2018年业绩持续提升，业务模式逐渐走向成熟，因此本次增资的估值相对前次增资有所增长 注：①市盈率（PE）=投后估值/最近一年经审计标的公司净利润；②2017年发生的增资或股权转让以2016年经审计的净利润为基础计算市盈率，2016年发生的增资或股权转让以2015年未经审计的净利润3,090.97万元为基础计算市盈率）。
天下秀2016年4月以来历次股权转让价格对应估值、价格、原因及定价公允性： 序事项转让方号 2016年11月第Show1一次股World权转让HK 受让方海南金慧嘉兴腾元 厦门赛富 转让注册资本（万美元） $192.28 转让估值（万元/美元） $8,500 $195.12 $8,500 转让价格 $195.12 4.69美元／1美元注册资本 $8,500 转让对价对应市盈率18.9618.96 18.96 转让原因及定价公允性 ShowWorldHK向海南金慧转让天下秀的股权系海南金慧看好天下秀的长远发展而作出的安排；ShowWorldHK向嘉兴腾元、厦门赛富转让天下秀的股权，系天下秀拆除红筹架构需要，境外投资主体SAIF将相关权益平移至境内，嘉兴腾元、厦门赛富为SAIF在境内投资投资主体，本次股权转让价格与SAIF、JAFCO在境外退出对ShowWorldBVI的价格保持一致；本次股权转让的投资者洽谈股权转让事宜的实际时间早于正式协议签署时间，因天下秀需拆除境外红筹架构，因此待 第33页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 序事项转让方号 永盟 2017年海南金1月第二慧2次股权 转让澄迈新升 宏远伯乐 受让方 上海沁朴中安润信庥隆金实庥隆金实文泰投资文泰投资 转让注册资转让估值（万元/ 本（万美元） 美元） 转让价格 $32.81$41.01$66.44$130.42$61.52$12.30 121.91元／1美元 ¥300,000 注册资本 转让对价对应市盈率 转让原因及定价公允性 境外红筹架构拆除完毕后方才在境内落地权益 52.49 52.49 52.4952.49 本次股权转让系专业机构投资者受让天下秀有限股权，机构投资者基于天下秀2016年的业绩情况及未来成长预期，经转让方和受让方的友好协商，确定上述交易转让作价 52.49 52.49 第34页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 （二）天下秀2016年4月以来历次增资和股权转让对应估值与本次交易作价差异的原因及合理性
1.天下秀2016年4月以来历次增资和股权转让对应估值与本次交易作价差 异的原因及合理性： 天下秀2016年4月以来的历次股权转让价格均由交易双方/各方协商确定， 历次增资价格均由增资方与天下秀协商确定并经天下秀股东大会审议通过。
以上 交易价格均不涉及天下秀控股权变动，不存在控股权溢价因素，交易价格对应的 天下秀估值系由交易各方基于天下秀的收入利润情况、业务发展情况、未来盈利 能力以及前次增资或股权转让价格等因素综合确定。
本次交易中，天下秀
100%股权以2018年12月31为评估基准日的评估值为 394,656.78万元，考虑期后事项调整后的价值为3,995,074,390元（3,946,567,800 元－570,000,000元+450,000,000元+168,506,590元）。
参考调整后价值，在交易 各方的友好协商下，最终确定交易价格为399,500万元。
本次交易价格与天下秀 自2016年4月以来历次增资和股权转让定价之间存在差异的主要原因包括：
（1）收入和盈利情况差异 天下秀2016年、2017年、2018年收入和盈利情况如下表所示：单位：万元 项目 2018年度 2017年度 2016年度 营业收入 120,957.83 72,541.92 47,615.65 利润总额 19,060.54 11,876.16 6,706.56 净利润 15,542.86 9,901.23 5,715.09 归属于母公司股东的净利润 15,788.39 10,136.85 5,923.85 如上表所示，由于天下秀的盈利能力不断增强，推动天下秀估值不断上涨。
（2）交易背景不同 本次交易系天下秀基于自身发展规划进行的资产证券化行为，天下秀通过本
次交易将完成重组上市，进一步拓宽融资渠道，为后续业务的开展提供有力支撑，并将进一步提升自身品牌影响力；与此同时，资本市场的并购整合能力也将为天下秀后续扩大业务规模提供持续、强劲的推动力。
第35页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 本次交易为上市公司向天下秀全体股东发行股份购买天下秀100%股权，并对天下秀进行吸收合并，上市公司为吸收合并方，天下秀为被吸收合并方；吸收合并完成后，天下秀将注销法人资格，上市公司作为存续主体，将承接（或以其子公司承接）天下秀的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利和义务。
天下秀2016年4月以来的历次增资和股权转让与本次交易的背景明显不同，导致估值存在一定差异。
（3）交易作价依据不同本次交易系交易各方以具有证券期货业务资质的评估机构对天下秀100%股权的评估结果为基础，并考虑期后事项调整因素，最终经友好协商确定的。
而2016年4月以来的历次增资和股权转让价格主要是根据天下秀的收入利润情况、业务发展情况、未来盈利能力以及前次增资或股权转让价格等因素由各相关方协商确定。
定价方式的不同也导致上述股份增资和股权转让与本次交易估值存在一定差异。
（4）承担风险义务不同天下秀2016年4月以来的历次增资和股权转让中，交易各方并未对天下秀的业绩约定承诺与补偿条款。
本次交易中，天下秀全体股东与上市公司签订了明确可执行的《盈利预测补偿协议》；根据《盈利预测补偿协议》，天下秀全体股东承诺2019年、2020年、2021年上市公司因本次交易获得的资产实现的合并报表扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于人民币24,500万元、人民币33,500万元、人民币43,500万元；如本次交易未能于2019年内实施完毕，各方同意将利润补偿期间顺延至2022年，届时各方将根据中国证监会等监管机构的要求另行商定可行的业绩承诺及利润补偿方案并签署补充协议。
在利润补偿期间的各年度内，若业绩承诺资产当期期末累积实现净利润低于当期期末累积承诺净利润的，业绩承诺股东应按照《盈利预测补偿协议》的约定履行补偿义务。
综上，2016年4月以来历次增资和股权转让对应估值之间、及与本次交易作价之间的差异主要是因为天下秀收入和盈利情况、交易背景、交易作价依据和承担的风险义务不同等所致，具有合理性。
2.本次交易与同行业可比交易对比： 第36页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 本次交易的相对估值水平与2016年4月以来A股上市公司收购同行业可比 标的资产的相对估值水平比较情况如下： 股票代码股票名称 交易标的 300467.SZ迅游科技成都狮之吼科技有限公司 交易比例 100.00% 评估基准日 2016/12/31 静态市盈率 21.76 300343.SZ联创互联上海鏊投网络科技有限公司49.90%2018/3/3113.98 002291.SZ星期六杭州遥望网络股份有限公司88.57%2018/5/3134.33 603608.SH天创时尚 北京小子科技有限公司 100.00%2017/3/3116.67 002115.SZ三维通信江西巨网科技股份有限公司81.48%2016/12/3127.86 600242.SH中昌数据上海云克网络科技有限公司50.00%2016/12/3122.61 平均值 22.87 本次交易 25.30 注：
1.以上数据均来源于各上市公司的公告材料；
2、静态市盈率=标的公司整体作价/标的公司上一会计年度归属于母公司股东的净利润。
如上表所示，本次交易中天下秀静态市盈率为25.30倍，略高于可比交易中上市公司收购标的的平均数，主要原因如下：
（1）天下秀主营业务快速增长2016年、2017年及2018年，天下秀主营业务收入分别为47,615.65万元、72,541.92万元和120,957.83万元。
2017年、2018年主营业务收入增长率分别为52.35%、66.74%。
预测2018年以后年度亦能保持较快的增长速度。
主营业务快速增长，是天下秀市盈率相对略高的重要原因。
（2）天下秀拥有独特的竞争优势1）先发优势天下秀是国内较早进入新媒体营销行业的企业之
一。
天下秀较早意识到中国媒体的去中心化趋势，提出媒体“去中心化”的新媒体营销概念，并秉承媒体“去中心化”的理念，围绕新媒体价值这一核心，构建了一个助力客户及新媒体成长的完整营销体系。
经过多年发展，天下秀已经在行业经验、人才、技术、大数据积累、分析及监测等方面占据独特的优势，更重要的是天下秀具有较强的前瞻性意识，接下来将继续为客户及新媒体的成长，提供更大的助力。
2）技术优势 第37页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 天下秀自主研发建立的WEIQ新媒体大数据系统是天下秀主营业务的基础。
基于天下秀自有服务器，天下秀不断积累新媒体数据，沉淀社交资产，形成数据挖掘智库系统，进行高效的撮合，实现营销广告精准投放，提升广告转化效果。
WEIQ系统运用大数据分析技术对自媒体账号的行业分类、粉丝结构、粉丝活跃度和社交影响力评级等进行多维度评估和量化，并向自媒体账号建议广告报价，建立了行业数据监测及价值评估体系，既有利于广告主精准投放，又有利于自媒体账号的价值变现，具有行业领先性。
3）创新能力优势天下秀长期专注于互联网社交网络广告行业，从早期提出“去中心化”的新媒体营销概念，并秉承媒体“去中心化”的理念在行业内深耕挖掘，并一直居于较为领先的地位。
同时，天下秀紧跟社交网络广告行业发展趋势并引领行业不断前行，提供兼顾品牌与小微企业的智能解决方案，为客户持续提供具有创新意义、引领时尚的广告策划、制作、投放及数据监测等服务。
4）客户资源优势天下秀多年来深耕社交网络广告行业，赢得广大客户的信赖和认可。
天下秀主要服务的客户涵盖信息技术（含互联网）、金融、快速消费品、汽车、家电数码等行业。
客户资源既包括宝洁、京东、伊利、苏宁等品牌客户，同时覆盖信息技术（含互联网）、快速消费品等多领域的中小客户。
随着近年来社交网络的繁荣发展，无论是品牌客户还是中小客户都越来越注重社交网络广告营销，这些客户为天下秀在社交网络广告领域持续快速发展奠定了基础。
5）自媒体资源优势天下秀专注于为客户提供社交网络广告推广服务，其推广中心包括微博、微信、直播平台等众多平台，实现了跨平台自媒体推广，并汇集了丰富的自媒体资源。
各个平台的自媒体资源均可以通过天下秀的推广中心实现流量变现，天下秀也通过丰富的自媒体资源和积累的自媒体推荐能力，为不同投放需求的客户提供优质、专业的行业营销解决方案。
综上，本次交易作价是在综合考虑了天下秀主营业务快速增长、独特竞争优势等因素的基础上，经交易各方共同协商确定的，具有合理性。
二、结合天下秀上述股东的持股时间、持股成本等，补充披露按各自股份 第38页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 被收购对价计算的总收益率和年化收益率 第39页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 天下秀上述股东持股时间、持股成本、收购对价及相应的总收益率、年化收益率情况（不考虑所得税影响）如下： 序股东名称号 持股时间 持股成本 持有注册资本金额（万元人民币/ 万美元） 对应股数（股） 持股金额（万元人民币/万 美元） 本次交易前持股成本（万元 人民币）
1 交易价格（元/ 股） 本次交易取得对价（万元人民币）
2 年化收益率
3 总收益率
4 Show 1美元／
1 1World2015年4月美元注册资$717.48104,965,474 HK 本 $717.48 4,492.78 9.51 99,784.73108.32%2121.00% 1美元／
1 2016年4月美元注册资$230.68 2利兹利 本 33,748,062 $230.68 2019年3月11.78元/股¥638.8956,388,897 ¥7,525.44 9,119.12 9.51 38,155.93144.11%318.42% 1本次交易前持股成本=历次投入总资金-本次交易前卖出股份对应的成本，不考虑现金股利分红收益2本次交易取得对价=上市公司向该交易对方发行股份数量*本次交易中股份发行价格（3.00元/股）3年化收益率按照复利计算4总收益率=本次交易取得对价/本次交易前持股成本-15加深颜色单元格为天下秀有限整体变更为股份公司后对应的股本，因股改导致注册资本变化故加以区分 第40页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 1美元／13永盟2016年4月美元注册资$206.0230,140,914 本 $206.02 1,423.34 9.51 28,653.26153.91%1913.10% 4.42美元／4澄迈新升2016年11月1美元注册 资本 $201.78 29,519,997 $891.87 6,148.01 9.51 28,062.9977.90%356.46% 121.91元／ 2017年1月1美元注册 5庥隆金实 资本 2019年3月11.78元/股 4.69美元／ 2016年11月1美元注册 6厦门赛富 资本 2019年3月11.78元/股 4.69美元／ 2016年11月1美元注册 7嘉兴腾元 资本 2019年3月11.78元/股 4.42美元／8微博开曼2016年11月1美元注册 资本 $196.86¥288.00$195.12¥285.46$195.12¥285.46$182.67 28,799,9922,879,99928,545,6102,854,56128,545,6102,854,56126,723,910 ¥23,999.04¥3,392.33$916.04¥3,362.37$916.04¥3,362.37$807.14 27,391.389,548.779,548.7728,885.14 9.51 30,116.374.38% 9.95% 9.51 29,850.3672.11%212.61% 9.51 29,850.3672.11%212.61% 9.51 44,317.9855.60%53.43% 第41页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 2019年3月11.78元/股 2017年6月9.58元／股9杭州长潘 2019年3月11.78元/股 4.69美元／ 2016年11月1美元注册 10海南金慧 资本 2019年3月11.78元/股 11文泰投资 2017年1月 121.91元／1美元注册 资本 2019年3月11.78元/股 4.69美元／12宏远伯乐2016年11月1美元注册 资本 13中安润信 2017年1月 121.91元／1美元注册 资本 14上海沁朴 2017年1月 121.91元／1美元注册 资本 15招远秋实2017年6月9.58元／股 ¥1,989.50¥1,890.75¥189.08$125.84 ¥36.00$73.82¥108.00$61.52 $41.01 $32.81¥313.04 19,895,03118,907,5131,890,75118,410,435 359,99410,800,0101,080,0018,999,991 5,999,994 4,800,0013,130,435 ¥23,434.23¥18,119.70¥2,227.10 $590.20¥424.04¥8,999.65¥1,272.13$288.52 ¥4,999.80 ¥3,999.84¥3,000.00 20,346.804,409.89 10,271.781,948.504,999.803,999.843,000.00 9.51 19,771.73-1.53%-2.83% 9.51 17,843.9874.69%304.64% 9.51 11,293.654.38% 9.95% 9.51 8,555.7875.31%339.10% 9.51 5,703.85 5.48%14.08% 9.51 4,563.09 5.48%14.08% 9.51 2,975.93-0.39%-0.80% 第42页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 根据上表，除杭州长潘、招远秋实外，上表其余13名股东均为天下秀的发起人，自天下秀从有限责任公司改制为股份有限公司至今，对天下秀的发展壮大作出了较大的贡献，亦将对天下秀未来业绩的增长持续产生贡献和影响力；因此，本次交易中，该等13名股东所持天下秀股份的收购对价相比持股成本的总收益率和年化收益率较高具有合理性。
三、中介机构核查意见 经核查，评估师认为：
1.天下秀2016年4月以来历次增资和股权转让对应估值之间、及与本次交易作价之间的差异主要是因为天下秀收入和盈利情况、交易背景、交易作价依据和承担的风险义务不同等所致，具有合理性。
2.天下秀在本次交易中的作价是在综合考虑了天下秀主营业务快速增长、独特竞争优势等因素的基础上，经交易各方共同协商确定，具有合理性。
3.截至本回复函出具日，除杭州长潘、招远秋实外，天下秀剩余13名股东均为天下秀的发起人，自天下秀从有限责任公司改制为股份有限公司至今，对天下秀的发展壮大作出了较大的贡献，亦将对天下秀未来业绩的增长持续产生贡献和影响力；因此，本次交易中，该等13名股东所持天下秀股份的收购对价相比持股成本的总收益率和年化收益率较高具有合理性。
问题
五、申请文件显示，收益法评估时，预测天下秀2019年度新媒体广告交易系统服务收入36,929.72万元，新媒体营销服务代理服务收入133,100.13万元，其中品牌客户收入38,963.19万元，中小客户28,159.6万元，代理商客户65,799.34万元。
请你公司：1）结合最新经营数据，补充披露天下秀2019年新媒体广告交易系统服务收入、新媒体营销服务代理服务收入及各类型客户预测收入和净利润的可实现性。
2）结合最新经营数据、同行业公司情况，补充披露2019年天下秀预测销售价格、各类型客户预测数量和单位投放金额、分成比例、预测毛利率的可实现性。
请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
一、结合最新经营数据，补充披露天下秀2019年新媒体广告交易系统服务 第43页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 收入、新媒体营销服务代理服务收入及各类型客户预测收入和净利润的可实现性 根据天下秀提供的2019年1-5月未经审计的财务报表和经营数据，天下秀2019年1-5月新媒体广告交易系统服务收入、新媒体营销服务代理服务收入实现情况如下： 项目新媒体广告交易系统服务其中：代理商客户 中小客户新媒体营销服务代理服务其中：品牌客户 代理商客户中小客户 合计净利润 2019年1-5月11,522.7911,240.45282.3448,330.8716,906.5321,872.039,552.3159,853.667,981.87 2019年预测全年36,929.7236,175.14754.58133,100.1338,963.1965,977.3428,159.60170,029.8424,348.59 单位：万元完成比例 31.20%31.07%37.42%36.31%43.39%33.15%33.92%35.20%32.78% 天下秀所处互联网广告行业受客户制定的年度营销投入进度以及网络流量波动的影响，存在季节性波动的特征。
从天下秀2016-2018年1-5月营业收入以及净利润占全年收入比例看，天下秀经营业务同样存在明显的季节性特征。
项目1-5月收入全年收入占全年收入之比1-5月净利润全年净利润占全年净利润之比 2018年41,744.76120,957.8334.51%4,638.3315,542.8629.84% 2017年21,391.9672,541.9229.49%2,759.489,901.2327.87% 单位：万元2016年 16,095.2847,615.65 33.80%1,804.445,715.0931.57% 2016年度-2018年度，天下秀1-5月的营业收入占全年完成比例在29.49%至34.51%之间，平均比例为32.60%；根据天下秀2019年1-5月未经审计的财务报表，天下秀营业收入1-5月完成全年预测收入的比例为35.20%，高于前三年同期水平。
天下秀1-5月的净利润占全年完成比例在27.87%至31.57%之间，平均 第44页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 比例为29.76%；根据天下秀2019年1-5月未经审计的财务报表，天下秀净利润1-5月完成全年预测净利润的比例为32.78%，高于前三年同期水平。
根据因此，结合历史年度同期收入和净利润完成比例，天下秀2019年预测收入和净利润的可实现性较高。
二、结合最新经营数据、同行业公司情况，补充披露2019年天下秀预测销售价格、各类型客户预测数量和单位投放金额、分成比例、预测毛利率的可实现性 （一）天下秀预测销售价格、各类型客户预测数量和单位投放金额、预测毛利率的可实现性
1.预测毛利率的实现情况 根据天下秀提供的2019年1-5月未经审计财务报表，毛利率情况具体如下： 项目新媒体广告交易系统服务新媒体营销服务代理服务 合计 2019年1-5月37.94%28.50%30.32% 2019年预测值38.02%28.26%30.38% 新媒体广告交易系统服务2019年预测毛利率为38.02%，2019年1-5月实际毛利率为37.94%，与预测值基本一致；新媒体营销服务代理服务2019年预测值为28.26%，1-5月毛利率为28.50%，略高于预测值；整体毛利率2019年预测值为30.38%，1-5月毛利率为30.32%，略低于预测值。
2019年1-5月各业务毛利率情况与预测值略有差异，差异非常小，整体毛利率情况与预测值基本一致，毛利率实现情况较好。
2.预测销售价格、各类型客户数量和单位投放额情况 通常互联网广告行业的销售价格主要根据计费方式不同，分CPM、CPT、CPD、CPS等，主要计费方式包括： 指标名称CPMCPT 计费方式按千次展示次数计费，即推广产品的展示次数根据广告投放的时长或次数计费的结算计费方式 第45页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 CPD 按展示天数计费，即广告主在具体广告位进行的展示天数 CPA 按照有效激活计费，即广告主应用产品的有效激活量 CPC 按有效点击进行计费，即广告的实际有效点击数量 CPS 按广告带来的产品收入计费，即推广带来的实际销售产品收入 由于同行业可比上市公司未公告披露相关产品单价，因此通过与可比交易案
例进行比较。
同行业可比交易案例披露的销售价格情况如下： 上市公司简称 标的公司 计费模式 预期期前三年 预期期前二年 预期期前一年 迅游科技（300467） 成都狮之吼科技有限公 司 产品1：CPM（元/千次展示）产品2：CPM（元/千次展示）产品3：CPM（元/千次展示） 19.0211.74 17.4710.4912.54 联创互联上海鏊投网产品1：CPM（元/千次展示） 15.8542.04 3.23 （300343）络科技有限产品2：CPD（万元/条） 1.49 0.80 3.76 公司 产品3：CPC（元/次有效点击） 0.58 0.65 0.07 星期六（002291） 杭州遥望网络股份有限 公司 产品1：CPS（按产品收入计费）产品2：CPA（元/次有效激活）产品3：CPC（元/次有效点击） 56.58%2.150.03 51.02%5.820.05 60.74%6.470.05 天创时尚（603608） 北京小子科技有限公司 产品1：CPA（元/次有效激活）产品2：CPC（元/次有效点击）产品1：CPS（按产品收入计费） 2.150.0356.58% 5.820.0551.02% 三维通信（002115） 江西巨网科技股份有限 公司 产品1：CPA（元/次有效激活）产品2：CPM（元/千次展示）产品3：CPA（元/次有效激活） 0.5429.621.71 0.4332.511.66 注：选取各交易案例中三个主要产品的计费模式。
中昌数据（600242）收购上海云克网络科技有限公司未披露相关销售价格信息。
从可比交易案例可见，互联网广告公司主要受各公司经营模式的影响，计费方式差异较大，可比公司采用的计费模式主要以CPA、CPM和CPC为主。
天下秀主要业务计费模式为CPT模式（按照发布次数计费），依托于微任务和WEIQ系统平台，根据业务订单需求，以每个订单需采购的自媒体刊例价加成一定比例定价，其单价体现为每笔广告业务的收入。
由于客户类型众多、所处行业不同，每笔广告业务服务内容差异较大，导致天下秀单笔广告收入的单价差异非常大，因此天下秀采用客户数量乘以单个客户年度投放金额的方式预测营业收入，销售单价体现为单个客户年度投放额。
结合天下秀2019年1-5月各类型客户的数量和单位投放额分析，天下秀客户数量、单位投放额及收入的可实现性较好。
第46页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 根据天下秀提供的2019年1-5月未经审计的财务报表和经营数据，天下秀2019年1-5月实际及2019年预测的各类型客户数量、单位投放额等情况具体如下： 项目 内容 新媒体广告交易系统服务，其中： 数量（户） 2019年1-5月 2019年预测值 完成比例 255.00 325.00 - 代理商客户 单位投放额（万元/户） 44.08 111.31 - 收入（万元） 11,240.4536,175.14 31.07% 数量（户） 571.00 831.00 - 中小客户 单位投放额（万元/户） 0.49 0.91 - 新媒体营销服务代理服务，其中： 收入（万元）数量（户） 282.34 754.58 37.42% 75.00 110.00 - 品牌客户 单位投放额（万元/户） 225.42 354.21 - 收入（万元） 16,906.53
38,963.19 43.39% 数量（户） 285.00 479.00 - 代理商客户 单位投放额（万元/户） 76.74 137.74 - 收入（万元） 21,872.03
65,977.34 33.15% 数量（户） 756.003,061.00 - 中小客户 单位投放额（万元/户） 12.64 9.20 - 收入（万元）注：单位投放额为相应收入/客户数量 9,552.3128,159.60 33.92% 从天下秀2019年1-5月经营情况看，新媒体广告交易系统服务、新媒体营 销服务代理服务各客户类型收入基本接近1-5月总体完成进度。
（1）新媒体广告交易系统服务 2019年1-5月，新媒体广告交易系统服务中：代理商客户实现收入11,240.45 万元，2019年预测收入36,175.14万元，完成比例31.07%；中小客户实现收入 282.34万元，2019年预测收入754.58万元，完成比例37.42%。
（2）新媒体营销服务代理服务 2019年1-5月，新媒体营销服务代理服务中：品牌客户实现收入16,906.53 第47页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 万元，2019年预测收入38,963.19万元，完成比例43.39%；代理商客户实现收入21,872.03万元，2019年预测收入65,977.34万元，完成比例33.15%；中小客户实现收入9,552.31万元，2019年预测收入28,159.60万元，完成比例33.92%。
从天下秀2019年1-5月数据来看，各不同客户类型完成进度略有差异，例如：新媒体广告交易系统收入完成进度略低，而新媒体营销服务代理服务由于聚焦品牌客户的发展战略推进情况好于预期。
总体来看，天下秀2019年1-5月收入完成进度较好，略高于与历史同期的完成进度。
3.分成比例情况分成比例只存在于新媒体广告交易系统业务中，为天下秀与北京微梦之间的平台分成。
2015年1月1日，天下秀与北京微梦就“微任务”项目的合作事宜签订了《微博与天下秀战略合作协议》，签约期为2015年1月1日至2024年12月31日。
根据协议约定，北京微梦授权天下秀使用微博域名及相关微博用户数据，天下秀作为“微任务”运营公司，负责“微任务”产品、技术开发和运营维护、拓展以及相关客户服务工作。
广告主通过微任务平台自行选择自媒体账号发布商业信息，天下秀从中收取服务费，并向北京微梦支付平台分成。
天下秀向北京微梦支付的金额为天下秀服务费收入（扣除手续费等相关费用）的70%。
同时，上述协议约定，由于“微任务”有助于北京微梦提升微博用户资源转换率，北京微梦应向天下秀支付运营支撑费用。
运营支撑费金额和业绩目标由双方另行协商确定。
2015年1月5日，天下秀与北京微梦签署《微博与天下秀战略合作协议之补充协议》约定运营支撑费安排，就2015年1月1日至2024年12月31日期间各年度的运营支撑费安排补充约定如下：如该年度微任务交易金额小于人民币3亿元，则该年度运营支撑费金额为交易金额的0.5%，运营支撑费金额精确到百万位，百万位后的数字舍弃（下同）；如该年度微任务交易金额超过人民币3亿元小于人民币10亿元，则该年度运营支撑费金额为交易金额的1%；如该年度微任务交易金额超过人民币10亿元小于人民币15亿元，则该年度运营支撑费金额为交易金额的2%；如该年度微任务交易金额超过人民币15亿元小于人民币20亿元，则该年度运营支撑费金额为交易金额的2.5%；如该年度微任务交易金额超过人民币20亿元，则该年度运营支撑费金额为交易金额的3%。
第48页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 依据上述协议约定，预测期处于合约期内，本次评估按协议约定预测未来年度平台分成和运营支撑费，可实现性较强。
（二）同行业上市公司情况 同行业可比上市公司并未公告披露相关客户数量及单位投放额等数据，统计可比上市公司毛利率情况，具体如下：
1.各公司相似业务类型之间的毛利率情况 由于同行业可比上市公司虽同属于互联网广告行业，但各公司具体从事的业 务类型、盈利模式等各不相同，部分公司还从事传统的广告业务，因此，按照各 公司分业务类型的毛利率详细列示如下： 公司简称 项目 2018
年 2017年 单位：%2016年 数字营销 16.17 18.53 传统营销 31.53 35.91 出海广告投放 1.11 蓝色光标 全案推广服务海外公司业务 25.3621.52 全案广告代理 20.75 数据产品服务 50.20 综合毛利率 11.72 18.20 21.66 媒介代理服务 6.98 10.79 14.06 利欧股份 数字营销服务 57.74 62.16 51.27 综合毛利率 11.51 15.49 21.27 电视广告 9.04 10.91 内容及内容营销 30.90 11.49 互联网广告 8.14 8.86 户外广告 14.16 9.01 思美传媒 品牌管理 33.59 53.56 其他广告 16.97 16.56 营销服务 8.70 影视内容 16.25 数字版权运营及服务 60.07 第
49页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 公司简称 项目 2018年2017年2016年 综合毛利率 11.29 14.52 11.09 广告投放代理 9.45 9.65 广告策划与制作 52.03 56.45 华扬联众 买断式销售代理 7.41 5.30 6.70 互联网广告服务 11.90 综合毛利率 11.54 11.22 11.94 传统营销 32.73 44.22 41.93 宣亚国际 数字营销 44.51 48.16 48.99 综合毛利率 40.11 46.36 45.46 注：综合毛利率为公司整体毛利率；上述数字营销与互联网广告服务的平均毛利率
2016-2018年分别为31.91%、33.66%和
38.05%。
部分年度无相应数据系上市公司收入类型口径调整。
如上表所示，各公司从分类上看，相似分类产品之间的毛利率也存在较大差
异，主要是各公司从业务模式及所提供的服务类型来看，各公司之间存在一定的
差异。
2.
但高于上述可比公司综合毛利率平均值，主要原因为：
（1）天下秀通过平台汇聚大量资源、积累了经验数据，为上下游分散的自媒体资源和中小客户提供精准对接，相较上下游分散的资源，具有较强的议价能力。
报告期内，天下秀充分挖掘互联网营销行业的流量潜力，一方面精准定位目标用户，挖掘众多有互联网广告投放需求同时预算有限的中小企业、对接互联网广告投放需求越来越大但互联网广告投放经验较少的品牌企业，另一方面对接分散的自媒体资源，通过建立微任务和WEIQ系统，高效连接客户与有流量变现需求的新媒体从业者。
微任务专门对接微博用户和微博自媒体从业者，WEIQ系统则覆盖微博、微信、抖音、小红书等多个新媒体平台，覆盖众多流量入口，提供多种形式的营销服务，使得天下秀累计的自媒体资源产生的商业价值不断显现，互联网营销服务业务的规模效应逐步体现。
第50页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函
（2）各公司的客户结构与天下秀存在较大差异天下秀的客户结构中存在部分中小客户。
根据公开信息显示，蓝色光标致力为大型企业和组织提供品牌管理与营销服务，服务超过3,000家优质品牌客户，其中超过150+行业领先品牌及世界500强客户；华扬联众的主要客户均为各自行业的领军企业。
（3）各公司的成本构成与天下秀也存在较大差异天下秀的成本构成主要系采购自媒体资源的成本、向北京微梦支付的平台分成。
根据公开信息显示，利欧股份针对展示型流量整合业务，支付的成本主要为互联网媒体终端的流量及广告位采购费；针对效果营销型流量整合业务，支付的主要成本为中小网络媒体的流量及广告位采购费等。
综上所述，天下秀的综合毛利率高于同行业可比公司平均值，但低于数字营销与互联网广告服务的平均毛利率。
天下秀从事的社交广告业务与数字营销业务更为相似，因此，天下秀2019年预测综合毛利率较为合理，可实现性较强。
三、中介机构核查意见 经核查，评估师认为，根据最新业绩数据显示，2019年1-5月预测客户数量情况、单位投放额情况、预测平台分成率以及营业收入、净利润完成情况与历史同期相比，完成程度较好；与同行业上市公司相比天下秀毛利率较高，由于业务结构存在较大不同，从同行业公司分业务类型的毛利率看，天下秀毛利率较高存在合理性。
综上，天下秀预测收入、净利润、销售价格、各类型客户预测数量和单位投放金额、分成比例、预测毛利率具有可实现性。
问题
六、申请文件显示：1）2016年至2018年，天下秀新媒体广告交易系统服务在2017年高速增长，2018年增幅收窄；新媒体营销客户代理服务呈快速增长趋势。
2）新媒体营销客户代理服务中预测品牌客户的数量将持续增长，增长幅度较历史年度将有所放缓；单位投放额增长率初始略高于行业水平，逐渐趋于行业平均。
预测期内，代理商单位投放额增长率维持历史水平，随后趋于稳定，代理商数量增长幅度平稳。
预测中小客户数量维持目前的规模略有增长，单位投放额增长率则维持历史增幅。
请你公司结合广告行业发展趋势、行业收入增速情况、同类型上市公司广告收入增长情况、可比交易标的资产预测增速 第51页共119页 关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书的答复函 情况等，补充披露预测期内新媒体广告交易系统服务收入、新媒体营销服务代理服务及各类型客户收入、客户数量及其增速、单位投放金额及其增速、业务量和单价的预测过程、依据和可实现性，与可比交易、同行业公司相关指标和天下秀相应指标历史趋势是否存在差异，如是，请说明原因及预测的谨慎性。
请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
一、广告行业发展趋势、行业收入增速情况 （一）广告行业发展趋势
1.广告行业概况
(1)广告行业现状近几年，中国广告业进入空前活跃时期，无论是广告公司数量、从业人数，还是广告营业额均呈现增长的态势。
根据艾瑞咨询研究报告数据显示，从2013年到2018年，中国广告市场规模由5,019.8亿元增长至7,991.5亿元，复合年增长率达到9.75%，尤其在2018年增长率达到15.88%，增长势头明显。
单位：亿元9,000 8,000 7,000 6,0005,000 5,019.8 4,000 3,000 2,000 1,000 02013年 中国广告市场规模及增长率 5,605.65,973.4
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