A股研究
月度策略（2007年1月）
策略研究2007年1月10日
海通综指过去一年走势
19001700150013001100
900700
JanMarMayJulSepNovJan
资料来源：海通证券研究所
政策风险vs.高昂热情
z强势上涨中行业轮动明显12月市场进入快速上涨的走势，从市场结构上基本是大盘蓝筹的天下。
但近期市场表现出明显的资金板块转移特征，部分前期表现滞后估值水平相对较低的煤炭、电力、汽车、医药等板块成为新的市场热点。
z理性地看，估值较充分地反映了07年的增长近期沪深300的盈利增长预期进一步调高。
06、07、08年的增长率分别上调了1.2、3、2个百分点，未来两年的预期CAGR高达25%。
根据我们的模型，当前市场的隐含股权风险溢价约为6.8%，恰好符合我们在年度报告中的基本情景，已经基本达到我们年度目标。
理性地看，到07年年底合理的上升空间较为有限仅为10%左右。
相关研究 2007年A股策略：不尽上涨路成长意未犹 20061127 z多少是泡沫水平？我们大胆地假定了一个严重泡沫的水平，以便投资者参考。
以亚太市场的平均股权风险溢价6.1%作为参数，考虑3.5%的无风险收益率和市场乐观的一致预期，根据模型，07年预期市盈率将达到近27倍的水平，较目前约有40%的空间。
在这种假设下A股市场的股权成本仅为9.6%，已回落到成熟市场的水平——相当于美国市场4.6%的无风险收益率和5%的股权风险溢价。
z政策风险vs.高昂热情在过去的几个月里，我们看到了个人投资者非常高昂的投资热情，市场的资金来源并不仅仅是过剩的流动性，更主要的是居民资产的重新配置。
短期内投资者缺乏理性地涌入并迅速推高市场显然是管理层不愿看到的，相关政策风险显著加大。
但实际上我们认为监管层平息过度的市场热情的手段并不多，很难控制居民资产的流向。
策略分析师 王国光电话：（021）63411359Email：wanggg@ 汪盛电话：（021）63411361Email：wangs@ z技术性调整与板块轮动整体而言，我们认为从估值角度看沪深300尽管偏贵但仍处于合理区间，离泡沫水平还有相当的距离，投资者担心的更多是“过快”而非“过高”。
从宏观背景上看，短期内我们依然看不到诱发大幅调整的因素，但政策性风险加大，可能会出台超预期的政策冷却市场情绪，这会诱发市场短线的技术性调整。
投资策略上，我们建议投资者将重点放在板块轮动上，关注估值水平较低的高速公路、煤炭、电力等行业。
请务必阅读正文之后的免责条款 A股研究·月度策略
2 目录 市场回顾
3 市场展望
4 估值较充分地反映了07年的增长
4 多少是泡沫水平？
4 什么可能是诱发泡沫破灭抑或调整的因素？
5 政策风险vs.高昂热情
5 技术性调整与板块轮动
6 行业评级与重点关注个股
7 A股研究·月度策略
3 1.市场回顾 图12006年12月沪深300指数走势 2100 2000 1900 1800 1700 16001-Dec 5-Dec 9-Dec 资料来源：海通证券投资分析平台 13-Dec 17-Dec 21-Dec 25-Dec 29-Dec 12月市场进入快速上涨的走势，在月初经过大幅度震荡之后，在银行、房地产、钢铁等大市值板块的带动下，沪深300指数一路冲高至2000点，沪深300上涨19.06%，是自设立之后的最大月涨幅，也为06年的A股市场画上了一个完美的句号。
从市场结构来看，12月份基本是大盘蓝筹的天下，工商银行、中国银行、中国联通的月涨幅均接近或超过50%，令人叹为观止。
这其中与上半年涨幅偏低、部分大盘蓝筹股的业绩超出预期、以及当前大规模发行基金从而流动性因素受到更多关注有关。
图2A股市场行业表现（2006年8月） 50%40%30%20%10% 0%-10% 通讯服务 金融 食品 钢铁 石油天然气 房地产 汽车与零配件 海通综指 纺织与服装 建材 旅游服务业 煤炭 造纸 建筑工程 公用事业 信息服务 商业贸易医药与健康护理 机械工业 化工 有色金属 农业 传媒 交通运输家用电器与器具 资料来源：海通证券投资分析平台 上月市场行业分化较为明显，通讯服务、金融、食品、钢铁的表现最为出色，其中通讯服务（中国联通）涨幅近50%，金融和食品板块涨幅也在20－30%之间，与上月相比，本月上涨的板块数量开始增加，行情开始由少数几个板块的独自表演开始扩散。
我们认为金融板块的估值已经基本到位，部分个股有一定高估，虽然我们对银行股的中长期看好一如既往，但是短期来看难以继续表现。
近期市场表现出明显的资金板块转移特征，部分前期表现滞后估值水平相对较低的煤炭、电力、汽车等板块成为新的市场热点。
2.市场展望 A股研究·月度策略
4 估值较充分地反映了07年的增长 以市场的一致预期来看，相较一个多月前我们在年度策略中的统计，沪深300的盈利增长进一步调高，06、07、08年的增长率分别上调了1.2、3、2个百分点，未来两年的预期CAGR高达25%。
强劲的盈利增长预期使当前沪深300的估值水平仍然仅处在“偏高”水平：以06年计沪深300市盈率已达24.8倍，但今年高达29.4%的盈利增长预期使其07年市盈率仅为19.2倍，如果剔除银行股，则市盈率进一步降低到18.5倍。
我们很难说是否分析师们也受到强劲的牛市氛围影响，变得过于乐观，但如此之高的盈利增长预期使得在07年出现盈利超预期的可能性降低。
表沪深300估值水平（2006.1.5） 利润增长率 2006E 能源 17.0% 原材料 31.6% 工业 35.0% 金融地产 65.2% 公用事业 21.7% 可选消费 34.3% 主要消费 41.8% 电信业务 16.4% 医疗保健 41.5% 信息技术 90.8% 沪深
300 37.3% 沪深300除银行 37.6% 资料来源：朝阳永续，海通证券研究所 2007E19.9%31.2%24.1%30.5%21.1%41.4%30.7%15.1%30.4%52.7%29.3%29.4% 2008E8.7%14.6%18.6%32.3%16.4%28.0%24.2%12.9%20.9%39.1%20.9%19.0% 2006E14.915.224.632.619.234.045.230.235.241.124.823.9 P/E(×)2007E12.4 11.619.825.015.824.034.526.227.026.919.218.5 2008E11.410.116.718.913.618.827.823.222.319.315.915.5 根据海通多阶段DDM模型，考虑3.5%的无风险收益率，当前市场的隐含股权风险溢价约为6.8%，虽然低于MSCI中国指数的历史平均水平，但也恰好符合我们在年度报告中的基本情景，已经基本达到我们年度目标，到07年年底合理的上升空间仅有长期年均回报也即股权资本成本10.3%。
多少是泡沫水平？ 很多投资者已经开始考虑到底多高是危险的水平，泡沫将要破灭的水平，我们认为这是非常难以估计的。
既然是一个“泡沫”，也就带有脆弱性和不可持续性，在它上升的过程中随时都有可能受到负面因素的冲击而破灭。
因此关注诱发“泡沫”破灭的因素是较判断多高是泡沫破灭的水平更为重要的。
但我们仍然大胆地设定了一个水平，以便投资者参考。
我们以亚太市场的平均股权风险溢价6.1%作为参数，考虑3.5%的无风险收益率和市场乐观的一致预期，根据多阶段DDM模型，07年预期市盈率可以达到近27倍的水平，较目前约有40%的空间。
我们认为这基本可以作为一个上限，在这种假设下A股市场的股权资本成本仅为9.6%，已回落到成熟市场的水平——相当于美国市场4.6%的无风险收益率和5%的股权风险溢价。
A股研究·月度策略
5 什么可能是诱发泡沫破灭抑或调整的因素？ 我们认为引发转折的根本性因素应是经济层面的，而中国经济来自于生产力提高和高储蓄率的长期性增长在中期内仍较易受到外部需求周期性变化的影响，这也是笔者自06年下半年将重点转移到美国经济前景的动因。
如我们在年度策略中所作的展望，美国经济正逐渐消化房地产市场的负面影响，房地产数据进一步企稳和好转，市场上已经开始有人讨论房地产市场对美国经济的负面冲击已经结束，近期强劲的就业数据也显著地降低了市场对美联储降息的预期。
我们仍然维持对美国经济温和回落，并将在年中重新加速的判断。
但我们仍然认为市场未充分考虑美国经济放缓对中国经济的风险，应该说未来阶段性的弱于预期的出口增长是中国经济在未来数月主要的也可能是唯一的风险，而贸易顺差的减少对流动性状况的潜在影响也值得关注。
除了以上07年经济方面的中期风险外，短期内政策风险无疑是需要密切关注的重点，可能是诱发短期调整的主要因素。
政策风险vs.高昂热情 在过去的几个月里，我们看到了个人投资者非常高昂的投资热情，市场的资金来源并不仅仅是过剩的流动性，更主要的是居民资产的重新配置。
应该说居民资产的重新配置于资本市场，本来也是监管者乐于看到的。
建立一个健康的逐步壮大的资本市场，分散银行体系风险，健全金融体系也是05年进行股权分置改革的根本动因之
一。
但短期内投资者缺乏理性地涌入并迅速推高市场显然是管理层不愿看到的，监管层已经利用控制新基金的发行和老基金的持续营销来控制资金流入。
但实际上我们认为监管层平息过度的市场热情的手段并不多，很难控制居民资产的流向。
以下为大胆揣测： z加速加大融资力度加速加大融资力度，尤其是大型H股海归无疑是首选。
但这也受到进程上的限制，短期内未必能打压市场情绪。
正如近期广深铁路和中国人寿A股的上市，尽管人寿A股发行冻结资金量创新高，但对市场资金面并无明显影响。
z提前推出股指期货很多市场人士认为即将推出的股指期货是机构投资者大胆推高、控制核心大盘股，并达到未来期货现货同时获利的重要工具。
虽然笔者对这种盈利模式的可行性不以为然，但在市场大幅上涨之后，超出预期地提前推出股指期货，可能会是引发市场进行短期技术性调整的重要诱因。
z提高利率，发出持续升息的信号如我们在年度策略中所作的展望，在中国经济上行风险依然存在的背景下，政策倾向仍将持续偏紧，新年伊始，央行就提高了存款准备金率，我们估计其有吸收过度的流动性和控制A股市场投资热情的双重意义，但政策恐怕力度不够。
未来央行有可能进一步采用利率手段——小幅提高利率并传递持续升息的信号。
在企业利润水平较高、流动性非常充裕的背景下，我们认为提高利率水平是谨慎而负责任 A股研究·月度策略
6 的政策，同时也可以冷却过热的A股市场。
利率水平一次性的提高幅度可能仍仅为27个基点，其影响较易为市场所忽略，但更重要的是需要向市场传递可能持续升息的信号。
z一次性大幅（5%）的汇率升值一次性大幅的汇率升值是较具风险的政策。
没有人知道人民币应有多少的升值幅度，究竟多少才是合理，也很难讲人民币升值幅度同解决贸易顺差间的量化关系。
但我们在过去一年半里已经看到了非常节制的货币升值的效果：一方面依然缺乏货币政策的独立性，另一方面贸易顺差仍在持续扩大。
我们虽然认为出台此项政策的可能性较小，但未必是不好的政策。
在较大幅度（5%）的汇率升值之后，其对贸易的影响需要观察，由此也带来了经济前景的相对不确定性，而人民币升值的预期和压力也至少将出现阶段性消退，因为强劲的经济增长是人民币升值预期的直接推动因素。
此外我们认为升值给经济带来的成本也较小，政策上也有试错的空间。
因为：1）当前市场也已经普遍预期未来一年的升值幅度达到5%，与其继续维持缓慢升值、而利率政策受到限制，不如大幅升值获得主动权；2）中国经济目前仍处在强劲的经济增长中，对汇率升值带来的负面冲击具有较强的承受能力；3）快速增长的税收收入、较低的财政赤字、国企利润分红都使得政府有较大的财政政策空间在经济面临超预期的负面冲击时重新刺激经济，而基础设施建设投资方面本身也有较大的需求。
技术性调整与板块轮动 整体而言，我们认为近期A股市场异常强劲的表现已提前反映07年乐观的盈利增长预期，从估值角度看尽管偏贵但仍处于合理区间，离泡沫水平还有相当的距离，投资者担心的更多是“过快”而非“过高”。
从宏观背景上看，短期内我们依然看不到诱发大幅调整的因素，但政策性风险加大，可能会出台超预期的政策冷却市场情绪，这估计会诱发市场短线的技术性调整和阶段性的修整。
投资策略上，我们建议投资者将重点转移在板块的轮动上，关注估值水平较低的高速公路、煤炭、电力等行业。
行业评级与重点关注个股 板块能源 行业01石油与天然气02煤炭03化工 原材料 04建材05造纸06有色金属07非金属08钢铁 09机械工业 工业 10建筑工程 11交通运输 12汽车与零配件13家用电器 周期性消费品 14纺织服装15旅游服务业 16传媒 17商业贸易 日常消费品 18农业19食品饮料 评级中性增持中性中性减持中性中性中性 增持 中性增持中性中性中性增持增持增持中性中性 说明2007年有可能推行的成品油价格市场化改革是催动石化行业的催化剂。
在石油价格平稳回落的背景下，炼油业务将逐步减损直至盈利。
关注集团公司资源储备丰富、价格具有竞争优势的公司。
化工产品价格在需求以及供给的双重压力下开始下降，行业的景气高峰已经过去，盈利水平在走下坡路。
公用设施投资的增加将弥补房地产投资下降对建材行业的负面影响，能源、原材料价格的下跌也为建材行业提供了好的运营环境，京津等特定地区的建材公司将受到投资的拉动。
行业竞争有趋缓迹象，但原材料价格仍处于高位。
虽然供需状况依然偏紧，但短期内由于美国经济的趋弱，中国投资增长的放缓，商品市场仍将为投资者的负面情绪所萦绕。
中期看好有色金属中的锌、镍、铜，仍然关注具有较多矿产资源的公司。
重点推荐个股 中国石化 兰花科创、国阳新能、潞安环能金发科技、盐湖钾肥、星新材料、新安股份、澄星股份、云天化、烟台万华 福耀玻璃、海螺型材、中国玻纤 岳阳纸业 山东黄金 国内钢铁初级产品仍存在过剩之忧，依靠出口消化产能。
但高端钢铁产品仍需进口，关注高端钢铁产品的生产商。
钢铁行业的整合会有所进展。
装备制造业处于高景气周期，除了国内的“新农村”建设、“高铁”建设产生了大量的需求，近年国际市场对中国机械等装备产品需求大增拓展了上市公司的发展空间。
近年新兴国家基建需求的大幅增长为中国建筑类公司提供了良好的市场空间，关注在全球工程市场中具有竞争力的公司。
交通运输行业具有估值优势和良好的防御性，对机场、航空、海运等子行业给予增持评级。
重点关注的子行业是重卡行业和客车行业，这两个子行业在国际市场上已开始形成了一定竞争力。
关注两类公司，一是可能产生整合效应的公司，如青岛海尔；二是在全球形成竞争力的公司，如空调、冰箱等。
2006年9月15日进一步下降纺织品的出口退税率从13%降低11%。
纺织行业在全球竞争力的持续将更多地体现在细分子行业和高档产品领域。
景点类上市公司以及有组织结构创新的酒店服务类公司、有商业地产的公司值得关注。
行业相对垄断以及稳定增长的特性保证该行业没有明显的周期性。
数字电视的推广以及相关政策推动传媒类上市公司经营环境持续转好。
在WTO逐步开放文化传播领域的政策背景下，拥有垄断媒体资源的上市公司将获得较大发展。
渠道的价值继续提升零售行业的价值，“地主”类的百货公司依旧有价值重估的要求。
2006年9月15日国家将部分以农产品为原料的加工品的出口退税率从5%或11%统一上调至13%，显示了国家的政策对农业扶持。
充分的竞争导致机会向有市场占有率、有定价能力的公司集中。
关注有独特品牌优势企业的竞争能力。
宝钢股份、太钢不锈、鞍钢股份、武钢股份、包钢股份、新兴铸管东方电机、S东锅、平高电气、特变电工、安徽合力、中联重科、柳工、三一重工、山推股份、江南重工、广船国际、沪东重机、晋西车轴、秦川发展、沈阳机床 中材国际、隧道股份、龙元建设 上海机场、深圳机场、中海发展、招商轮船、天津港、大秦铁路、赣粤高速、深高速、外运发展S湘火炬、中国重汽、宇通客车 格力电器、青岛海尔、海信电器 雅戈尔、宜科科技 峨眉山、黄山旅游、桂林旅游、锦江酒店、首旅股份 歌华有线、广电网络、新华传媒、华闻传媒 小商品城、新世界、大厦股份、广州友谊 顺鑫农业、通威通份、北大荒、登海种业 双汇发展、新疆屯河、贵州茅台、张裕、伊利股份、五粮液 医疗保健 金融 信息科技电信业务公用事业 20医药与健康护理 21金融 22房地产23信息服务24信息设备25通讯服务26公用事业27综合 中性 中性 中性中性增持中性中性中性 A股研究·月度策略
8 对通过整合取得新发展的公司重点关注。
给予生物制药子行业增持评级，关注医药流通和中药子行业。
在经济强劲增长、企业利润回升、以及充足流动性的背景下，国内银行股以其强劲的利润增长、较低的信贷成本而具有清晰的投资价值，成为投资“中国概念”的首选；行将取得突破的税制改革将推动银行盈利进一步增长；看好估值仍具吸引力的民生、浦发，综合素质最优的招行。
重点关注拥有低成本土地储备的公司、出租类公司以及具有品牌、规模和区域运作优势的住宅开发类龙头公司。
软件外包业增长迅速，关注能够参与国际分工的软件外包公司的投资机会。
强劲的需求以及3G投资为信息设备在2007年提供了好的投资机会。
关注电信设备提供商以及电子元器件制造业的市场机遇。
3G牌照发放，对于联通的不确定性影响相对较小，也是公司扭转竞争弱势的机会。
水电行业长期看好，火电企业中重点关注具有区位优势和装机容量增长类的公司。
华兰生物、天坛生物、中牧股份、恒瑞医药、华海药业、上海医药、云南白药、江中药业、天士力 招商银行、民生银行、浦发银行、中国人寿 万科
A、保利地产、金融街、栖霞建设、金地集团、北京城建、中华企业东软股份、中国软件、亿阳信通、华胜天成、中兴通讯、横店东磁、长城开发、超声电子、广州国光、 莱宝高科、法拉电子 中国联通 长江电力、桂东电力、金山股份 信息披露 A股研究·月度策略
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但近期市场表现出明显的资金板块转移特征，部分前期表现滞后估值水平相对较低的煤炭、电力、汽车、医药等板块成为新的市场热点。
z理性地看，估值较充分地反映了07年的增长近期沪深300的盈利增长预期进一步调高。
06、07、08年的增长率分别上调了1.2、3、2个百分点，未来两年的预期CAGR高达25%。
根据我们的模型，当前市场的隐含股权风险溢价约为6.8%，恰好符合我们在年度报告中的基本情景，已经基本达到我们年度目标。
理性地看，到07年年底合理的上升空间较为有限仅为10%左右。
相关研究 2007年A股策略：不尽上涨路成长意未犹 20061127 z多少是泡沫水平？我们大胆地假定了一个严重泡沫的水平，以便投资者参考。
以亚太市场的平均股权风险溢价6.1%作为参数，考虑3.5%的无风险收益率和市场乐观的一致预期，根据模型，07年预期市盈率将达到近27倍的水平，较目前约有40%的空间。
在这种假设下A股市场的股权成本仅为9.6%，已回落到成熟市场的水平——相当于美国市场4.6%的无风险收益率和5%的股权风险溢价。
z政策风险vs.高昂热情在过去的几个月里，我们看到了个人投资者非常高昂的投资热情，市场的资金来源并不仅仅是过剩的流动性，更主要的是居民资产的重新配置。
短期内投资者缺乏理性地涌入并迅速推高市场显然是管理层不愿看到的，相关政策风险显著加大。
但实际上我们认为监管层平息过度的市场热情的手段并不多，很难控制居民资产的流向。
策略分析师 王国光电话：（021）63411359Email：wanggg@ 汪盛电话：（021）63411361Email：wangs@ z技术性调整与板块轮动整体而言，我们认为从估值角度看沪深300尽管偏贵但仍处于合理区间，离泡沫水平还有相当的距离，投资者担心的更多是“过快”而非“过高”。
从宏观背景上看，短期内我们依然看不到诱发大幅调整的因素，但政策性风险加大，可能会出台超预期的政策冷却市场情绪，这会诱发市场短线的技术性调整。
投资策略上，我们建议投资者将重点放在板块轮动上，关注估值水平较低的高速公路、煤炭、电力等行业。
请务必阅读正文之后的免责条款 A股研究·月度策略
2 目录 市场回顾
3 市场展望
4 估值较充分地反映了07年的增长
4 多少是泡沫水平？
4 什么可能是诱发泡沫破灭抑或调整的因素？
5 政策风险vs.高昂热情
5 技术性调整与板块轮动
6 行业评级与重点关注个股
7 A股研究·月度策略
3 1.市场回顾 图12006年12月沪深300指数走势 2100 2000 1900 1800 1700 16001-Dec 5-Dec 9-Dec 资料来源：海通证券投资分析平台 13-Dec 17-Dec 21-Dec 25-Dec 29-Dec 12月市场进入快速上涨的走势，在月初经过大幅度震荡之后，在银行、房地产、钢铁等大市值板块的带动下，沪深300指数一路冲高至2000点，沪深300上涨19.06%，是自设立之后的最大月涨幅，也为06年的A股市场画上了一个完美的句号。
从市场结构来看，12月份基本是大盘蓝筹的天下，工商银行、中国银行、中国联通的月涨幅均接近或超过50%，令人叹为观止。
这其中与上半年涨幅偏低、部分大盘蓝筹股的业绩超出预期、以及当前大规模发行基金从而流动性因素受到更多关注有关。
图2A股市场行业表现（2006年8月） 50%40%30%20%10% 0%-10% 通讯服务 金融 食品 钢铁 石油天然气 房地产 汽车与零配件 海通综指 纺织与服装 建材 旅游服务业 煤炭 造纸 建筑工程 公用事业 信息服务 商业贸易医药与健康护理 机械工业 化工 有色金属 农业 传媒 交通运输家用电器与器具 资料来源：海通证券投资分析平台 上月市场行业分化较为明显，通讯服务、金融、食品、钢铁的表现最为出色，其中通讯服务（中国联通）涨幅近50%，金融和食品板块涨幅也在20－30%之间，与上月相比，本月上涨的板块数量开始增加，行情开始由少数几个板块的独自表演开始扩散。
我们认为金融板块的估值已经基本到位，部分个股有一定高估，虽然我们对银行股的中长期看好一如既往，但是短期来看难以继续表现。
近期市场表现出明显的资金板块转移特征，部分前期表现滞后估值水平相对较低的煤炭、电力、汽车等板块成为新的市场热点。
2.市场展望 A股研究·月度策略
4 估值较充分地反映了07年的增长 以市场的一致预期来看，相较一个多月前我们在年度策略中的统计，沪深300的盈利增长进一步调高，06、07、08年的增长率分别上调了1.2、3、2个百分点，未来两年的预期CAGR高达25%。
强劲的盈利增长预期使当前沪深300的估值水平仍然仅处在“偏高”水平：以06年计沪深300市盈率已达24.8倍，但今年高达29.4%的盈利增长预期使其07年市盈率仅为19.2倍，如果剔除银行股，则市盈率进一步降低到18.5倍。
我们很难说是否分析师们也受到强劲的牛市氛围影响，变得过于乐观，但如此之高的盈利增长预期使得在07年出现盈利超预期的可能性降低。
表沪深300估值水平（2006.1.5） 利润增长率 2006E 能源 17.0% 原材料 31.6% 工业 35.0% 金融地产 65.2% 公用事业 21.7% 可选消费 34.3% 主要消费 41.8% 电信业务 16.4% 医疗保健 41.5% 信息技术 90.8% 沪深
300 37.3% 沪深300除银行 37.6% 资料来源：朝阳永续，海通证券研究所 2007E19.9%31.2%24.1%30.5%21.1%41.4%30.7%15.1%30.4%52.7%29.3%29.4% 2008E8.7%14.6%18.6%32.3%16.4%28.0%24.2%12.9%20.9%39.1%20.9%19.0% 2006E14.915.224.632.619.234.045.230.235.241.124.823.9 P/E(×)2007E12.4 11.619.825.015.824.034.526.227.026.919.218.5 2008E11.410.116.718.913.618.827.823.222.319.315.915.5 根据海通多阶段DDM模型，考虑3.5%的无风险收益率，当前市场的隐含股权风险溢价约为6.8%，虽然低于MSCI中国指数的历史平均水平，但也恰好符合我们在年度报告中的基本情景，已经基本达到我们年度目标，到07年年底合理的上升空间仅有长期年均回报也即股权资本成本10.3%。
多少是泡沫水平？ 很多投资者已经开始考虑到底多高是危险的水平，泡沫将要破灭的水平，我们认为这是非常难以估计的。
既然是一个“泡沫”，也就带有脆弱性和不可持续性，在它上升的过程中随时都有可能受到负面因素的冲击而破灭。
因此关注诱发“泡沫”破灭的因素是较判断多高是泡沫破灭的水平更为重要的。
但我们仍然大胆地设定了一个水平，以便投资者参考。
我们以亚太市场的平均股权风险溢价6.1%作为参数，考虑3.5%的无风险收益率和市场乐观的一致预期，根据多阶段DDM模型，07年预期市盈率可以达到近27倍的水平，较目前约有40%的空间。
我们认为这基本可以作为一个上限，在这种假设下A股市场的股权资本成本仅为9.6%，已回落到成熟市场的水平——相当于美国市场4.6%的无风险收益率和5%的股权风险溢价。
A股研究·月度策略
5 什么可能是诱发泡沫破灭抑或调整的因素？ 我们认为引发转折的根本性因素应是经济层面的，而中国经济来自于生产力提高和高储蓄率的长期性增长在中期内仍较易受到外部需求周期性变化的影响，这也是笔者自06年下半年将重点转移到美国经济前景的动因。
如我们在年度策略中所作的展望，美国经济正逐渐消化房地产市场的负面影响，房地产数据进一步企稳和好转，市场上已经开始有人讨论房地产市场对美国经济的负面冲击已经结束，近期强劲的就业数据也显著地降低了市场对美联储降息的预期。
我们仍然维持对美国经济温和回落，并将在年中重新加速的判断。
但我们仍然认为市场未充分考虑美国经济放缓对中国经济的风险，应该说未来阶段性的弱于预期的出口增长是中国经济在未来数月主要的也可能是唯一的风险，而贸易顺差的减少对流动性状况的潜在影响也值得关注。
除了以上07年经济方面的中期风险外，短期内政策风险无疑是需要密切关注的重点，可能是诱发短期调整的主要因素。
政策风险vs.高昂热情 在过去的几个月里，我们看到了个人投资者非常高昂的投资热情，市场的资金来源并不仅仅是过剩的流动性，更主要的是居民资产的重新配置。
应该说居民资产的重新配置于资本市场，本来也是监管者乐于看到的。
建立一个健康的逐步壮大的资本市场，分散银行体系风险，健全金融体系也是05年进行股权分置改革的根本动因之
一。
但短期内投资者缺乏理性地涌入并迅速推高市场显然是管理层不愿看到的，监管层已经利用控制新基金的发行和老基金的持续营销来控制资金流入。
但实际上我们认为监管层平息过度的市场热情的手段并不多，很难控制居民资产的流向。
以下为大胆揣测： z加速加大融资力度加速加大融资力度，尤其是大型H股海归无疑是首选。
但这也受到进程上的限制，短期内未必能打压市场情绪。
正如近期广深铁路和中国人寿A股的上市，尽管人寿A股发行冻结资金量创新高，但对市场资金面并无明显影响。
z提前推出股指期货很多市场人士认为即将推出的股指期货是机构投资者大胆推高、控制核心大盘股，并达到未来期货现货同时获利的重要工具。
虽然笔者对这种盈利模式的可行性不以为然，但在市场大幅上涨之后，超出预期地提前推出股指期货，可能会是引发市场进行短期技术性调整的重要诱因。
z提高利率，发出持续升息的信号如我们在年度策略中所作的展望，在中国经济上行风险依然存在的背景下，政策倾向仍将持续偏紧，新年伊始，央行就提高了存款准备金率，我们估计其有吸收过度的流动性和控制A股市场投资热情的双重意义，但政策恐怕力度不够。
未来央行有可能进一步采用利率手段——小幅提高利率并传递持续升息的信号。
在企业利润水平较高、流动性非常充裕的背景下，我们认为提高利率水平是谨慎而负责任 A股研究·月度策略
6 的政策，同时也可以冷却过热的A股市场。
利率水平一次性的提高幅度可能仍仅为27个基点，其影响较易为市场所忽略，但更重要的是需要向市场传递可能持续升息的信号。
z一次性大幅（5%）的汇率升值一次性大幅的汇率升值是较具风险的政策。
没有人知道人民币应有多少的升值幅度，究竟多少才是合理，也很难讲人民币升值幅度同解决贸易顺差间的量化关系。
但我们在过去一年半里已经看到了非常节制的货币升值的效果：一方面依然缺乏货币政策的独立性，另一方面贸易顺差仍在持续扩大。
我们虽然认为出台此项政策的可能性较小，但未必是不好的政策。
在较大幅度（5%）的汇率升值之后，其对贸易的影响需要观察，由此也带来了经济前景的相对不确定性，而人民币升值的预期和压力也至少将出现阶段性消退，因为强劲的经济增长是人民币升值预期的直接推动因素。
此外我们认为升值给经济带来的成本也较小，政策上也有试错的空间。
因为：1）当前市场也已经普遍预期未来一年的升值幅度达到5%，与其继续维持缓慢升值、而利率政策受到限制，不如大幅升值获得主动权；2）中国经济目前仍处在强劲的经济增长中，对汇率升值带来的负面冲击具有较强的承受能力；3）快速增长的税收收入、较低的财政赤字、国企利润分红都使得政府有较大的财政政策空间在经济面临超预期的负面冲击时重新刺激经济，而基础设施建设投资方面本身也有较大的需求。
技术性调整与板块轮动 整体而言，我们认为近期A股市场异常强劲的表现已提前反映07年乐观的盈利增长预期，从估值角度看尽管偏贵但仍处于合理区间，离泡沫水平还有相当的距离，投资者担心的更多是“过快”而非“过高”。
从宏观背景上看，短期内我们依然看不到诱发大幅调整的因素，但政策性风险加大，可能会出台超预期的政策冷却市场情绪，这估计会诱发市场短线的技术性调整和阶段性的修整。
投资策略上，我们建议投资者将重点转移在板块的轮动上，关注估值水平较低的高速公路、煤炭、电力等行业。
行业评级与重点关注个股 板块能源 行业01石油与天然气02煤炭03化工 原材料 04建材05造纸06有色金属07非金属08钢铁 09机械工业 工业 10建筑工程 11交通运输 12汽车与零配件13家用电器 周期性消费品 14纺织服装15旅游服务业 16传媒 17商业贸易 日常消费品 18农业19食品饮料 评级中性增持中性中性减持中性中性中性 增持 中性增持中性中性中性增持增持增持中性中性 说明2007年有可能推行的成品油价格市场化改革是催动石化行业的催化剂。
在石油价格平稳回落的背景下，炼油业务将逐步减损直至盈利。
关注集团公司资源储备丰富、价格具有竞争优势的公司。
化工产品价格在需求以及供给的双重压力下开始下降，行业的景气高峰已经过去，盈利水平在走下坡路。
公用设施投资的增加将弥补房地产投资下降对建材行业的负面影响，能源、原材料价格的下跌也为建材行业提供了好的运营环境，京津等特定地区的建材公司将受到投资的拉动。
行业竞争有趋缓迹象，但原材料价格仍处于高位。
虽然供需状况依然偏紧，但短期内由于美国经济的趋弱，中国投资增长的放缓，商品市场仍将为投资者的负面情绪所萦绕。
中期看好有色金属中的锌、镍、铜，仍然关注具有较多矿产资源的公司。
重点推荐个股 中国石化 兰花科创、国阳新能、潞安环能金发科技、盐湖钾肥、星新材料、新安股份、澄星股份、云天化、烟台万华 福耀玻璃、海螺型材、中国玻纤 岳阳纸业 山东黄金 国内钢铁初级产品仍存在过剩之忧，依靠出口消化产能。
但高端钢铁产品仍需进口，关注高端钢铁产品的生产商。
钢铁行业的整合会有所进展。
装备制造业处于高景气周期，除了国内的“新农村”建设、“高铁”建设产生了大量的需求，近年国际市场对中国机械等装备产品需求大增拓展了上市公司的发展空间。
近年新兴国家基建需求的大幅增长为中国建筑类公司提供了良好的市场空间，关注在全球工程市场中具有竞争力的公司。
交通运输行业具有估值优势和良好的防御性，对机场、航空、海运等子行业给予增持评级。
重点关注的子行业是重卡行业和客车行业，这两个子行业在国际市场上已开始形成了一定竞争力。
关注两类公司，一是可能产生整合效应的公司，如青岛海尔；二是在全球形成竞争力的公司，如空调、冰箱等。
2006年9月15日进一步下降纺织品的出口退税率从13%降低11%。
纺织行业在全球竞争力的持续将更多地体现在细分子行业和高档产品领域。
景点类上市公司以及有组织结构创新的酒店服务类公司、有商业地产的公司值得关注。
行业相对垄断以及稳定增长的特性保证该行业没有明显的周期性。
数字电视的推广以及相关政策推动传媒类上市公司经营环境持续转好。
在WTO逐步开放文化传播领域的政策背景下，拥有垄断媒体资源的上市公司将获得较大发展。
渠道的价值继续提升零售行业的价值，“地主”类的百货公司依旧有价值重估的要求。
2006年9月15日国家将部分以农产品为原料的加工品的出口退税率从5%或11%统一上调至13%，显示了国家的政策对农业扶持。
充分的竞争导致机会向有市场占有率、有定价能力的公司集中。
关注有独特品牌优势企业的竞争能力。
宝钢股份、太钢不锈、鞍钢股份、武钢股份、包钢股份、新兴铸管东方电机、S东锅、平高电气、特变电工、安徽合力、中联重科、柳工、三一重工、山推股份、江南重工、广船国际、沪东重机、晋西车轴、秦川发展、沈阳机床 中材国际、隧道股份、龙元建设 上海机场、深圳机场、中海发展、招商轮船、天津港、大秦铁路、赣粤高速、深高速、外运发展S湘火炬、中国重汽、宇通客车 格力电器、青岛海尔、海信电器 雅戈尔、宜科科技 峨眉山、黄山旅游、桂林旅游、锦江酒店、首旅股份 歌华有线、广电网络、新华传媒、华闻传媒 小商品城、新世界、大厦股份、广州友谊 顺鑫农业、通威通份、北大荒、登海种业 双汇发展、新疆屯河、贵州茅台、张裕、伊利股份、五粮液 医疗保健 金融 信息科技电信业务公用事业 20医药与健康护理 21金融 22房地产23信息服务24信息设备25通讯服务26公用事业27综合 中性 中性 中性中性增持中性中性中性 A股研究·月度策略
8 对通过整合取得新发展的公司重点关注。
给予生物制药子行业增持评级，关注医药流通和中药子行业。
在经济强劲增长、企业利润回升、以及充足流动性的背景下，国内银行股以其强劲的利润增长、较低的信贷成本而具有清晰的投资价值，成为投资“中国概念”的首选；行将取得突破的税制改革将推动银行盈利进一步增长；看好估值仍具吸引力的民生、浦发，综合素质最优的招行。
重点关注拥有低成本土地储备的公司、出租类公司以及具有品牌、规模和区域运作优势的住宅开发类龙头公司。
软件外包业增长迅速，关注能够参与国际分工的软件外包公司的投资机会。
强劲的需求以及3G投资为信息设备在2007年提供了好的投资机会。
关注电信设备提供商以及电子元器件制造业的市场机遇。
3G牌照发放，对于联通的不确定性影响相对较小，也是公司扭转竞争弱势的机会。
水电行业长期看好，火电企业中重点关注具有区位优势和装机容量增长类的公司。
华兰生物、天坛生物、中牧股份、恒瑞医药、华海药业、上海医药、云南白药、江中药业、天士力 招商银行、民生银行、浦发银行、中国人寿 万科
A、保利地产、金融街、栖霞建设、金地集团、北京城建、中华企业东软股份、中国软件、亿阳信通、华胜天成、中兴通讯、横店东磁、长城开发、超声电子、广州国光、 莱宝高科、法拉电子 中国联通 长江电力、桂东电力、金山股份 信息披露 A股研究·月度策略
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