证券研究报告|公司点评报告
[Table_2D0a2t0e]年05月20日
[股Table权_Title]激励落地，向百亿云收入进发
[用Tab友le_T网itle2络](600588)
评级及分析师信息
[事Ta件ble概_S述ummary]
5月20日，公司披露2020年股票期权与限制性股票激励计划，公司拟向1696名激励对象授予股票权益合计不超过2344万股，约占公司总股本的0.72%。
►激励人数大幅增加，有望提升整体士气和积极性 本次激励计划包括股票期权和限制性股票2部分，其中：1）拟将496万股股票期权授予公司董事和高级管理人员，行权价格为每股37.47元。
2）拟将1848万股限制性股票授予核心业务骨干和团队，授予价格为为12.23元/股。
从激励对象人数看，2020年股权激励对象1696人，占公司总人数9.8%，相比2019和2018年的150人和28人，覆盖面明显扩大，体现公司的分享精神和对人才的重视，有望进一步提升公司整体士气和积极性。
►云业务考核目标增速70%，彰显公司云业务信心 本次股票期权与限制性股票激励计划分别对行权期和限售期制定了业绩考核要求，其中股票期权第1个行权期要求2022年公司营业收入和云收入分别达到147亿和98.4亿，则意味着未来3年公司整体收入复合增速将达到20%，明显高于2019年10%的增速；云业务复合增速达到70%以上，彰显公司对云计算产业发展和公司云业务增长的信心。
►20年股权激励摊销费用1.22亿，业绩影响10% 2020年股票期权与限制性股票激励计划需摊销4.99亿元，其中2020-2022年摊销最多，分别为1.1亿、2亿和1.4亿。
考虑到2017-2019年中3年的股权激励在2020年的摊销数额分别为652万、163万和539万，预计2020年公司股权激励摊销费用在1.22亿左右，相较于2019年的有明显增长。
参考2019年11.8亿的归母净利润，预计2020年股权激励摊销对归母净利润的影响预计在10%以内。
投资建议 公司“3.0战略”的指引下持续推进云转型，云生态逐步完善。
我们预计2020-22年公司归母净利润分别为13.2/17.4/24.5亿元。
考虑到用友云增长的高确定性，估值1：给予公司2021年100倍PE，目标市值1742亿元；估值2：采用P/OCF估值法，给予公司2021年45倍P/OCF，目标市值1737亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示 1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP行业竞争加剧；4）宏观经济的下行的风险。
盈利预测与估值 [Table_profit] [评Ta级bl：e_Rank]上次评级：目标价格：最新收盘价： 买入买入 36.69 [股Ta票bl代e_码Ba：sedata]52周最高价/最低价：总市值(亿)自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) 60058853.41/22.08 1,191.961,187.143,235.60 相对股价% [Table_Pic] 127%100%74%47%20%-6% 2019/05 用友网络 沪深300 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 [分Ta析b师le_：A刘ut泽ho晶r] 邮箱：liuzj1@
SACNO：S1120520020002联系电话： 分析师：刘忠腾邮箱：liuzt1@SACNO：S1120520050001联系电话：0755-82533391 研究助理：孔文彬邮箱：kongwb@SACNO：联系电话： 相[T关a研bl究e_Report]
1.用友网络-深度报告：中国企业级SaaS脊梁2020.05.07
2.行业跟踪报告-云计算：华为关闭私有云和GaussDB意欲何为？ 2020.05.13 9626187/21/2019022816:59 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 财务摘要 2018A 2019A 营业收入(百万元)YoY（%） 7703.5021.44 8509.6610.46 归母净利润(百万元)YoY（%） 612.1357.33 1182.9993.26 毛利率（%）每股收益（元） 69.950.32 65.420.48 ROE 9.32 16.49 市盈率 145.00 96.67 资料来源：Wind，华西证券研究所 2020E 10426.8522.531320.7911.6564.520.5315.5587.94 2021E 12854.4123.281742.3231.9265.110.7017.0266.67 2022E 15513.9720.692452.6740.7766.160.9819.3347.36 证券研究报告|公司点评报告 19626187/21/2019022816:59 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
2 证券研究报告|公司点评报告 财务报表和主要财务比率 [利Ta润bl表e_（Fi百na万nc元e]） 2019A 2020E 2021E 营业总收入YoY(%)营业成本营业税金及附加 8509.6610.462942.23112.62 10426.8522.533699.79147.68 12854.4123.284485.32178.74 销售费用 1633.782085.372442.34 管理费用 1389.011303.361542.53 财务费用 117.79272.73243.80 资产减值损失 -36.10205.00248.00 投资收益营业利润营业外收支 287.201404.62-0.77 153.131570.96-53.00 125.002065.19-103.00 利润总额 1403.851517.961962.19 所得税 82.54 197.17219.87 净利润 1321.311320.791742.32 归属于母公司净利润YoY(%)每股收益 1182.9993.260.48 1320.7911.650.53 1742.3231.920.70 资产负债表（百万元）2019A 2020E 2021E 货币资金 7147.458111.7710270.71 预付款项 90.46 112.13133.68 存货其他流动资产流动资产合计长期股权投资固定资产无形资产非流动资产合计 22.862907.5510168.321781.942509.50870.247370.07 69.643811.2912104.831935.072802.69855.597676.97 25.044542.3214971.762060.073076.71834.527803.75 资产合计 17538.3819781.8022775.50 短期借款 4235.544235.544235.54 应付账款及票据 597.05801.18921.43 其他流动负债 4279.804998.316129.44 流动负债合计 9112.4010035.0311286.42 长期借款其他长期负债非流动负债合计负债合计股本少数股东权益股东权益合计 45.0086.79131.799244.192503.901121.568294.19 45.0086.79131.7910166.832503.901121.569614.98 45.0086.79131.7911418.212503.901121.5611357.29 负债和股东权益合计17538.3819781.8022775.50 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2022E15513.9720.695250.24213.592792.511815.13179.03297.00171.002847.94-122.002725.94273.272452.672452.6740.770.982022E13420.55159.0082.204968.4618630.212231.073328.30780.847861.0726491.294235.541093.637220.3512549.5345.0086.79131.7912681.322503.901121.5613809.9626491.29 现金流量表（百万元）净利润折旧和摊销营运资金变动经营活动现金流资本开支投资投资活动现金流股权募资债务募资筹资活动现金流现金净流量主要财务指标成长能力营业收入增长率净利润增长率盈利能力毛利率净利润率总资产收益率ROA净资产收益率ROE偿债能力流动比率速动比率现金比率资产负债率经营效率总资产周转率每股指标（元）每股收益每股净资产每股经营现金流每股股利估值分析PEPB 2019A1321.31506.54113.181533.04296.05169.73-182.96166.96909.00-154.601195.492019A 10.4693.26 65.4213.907.2216.49 111.59111.3480.8652.71 51.95 0.482.860.610.26 96.6716.19 2020E1320.79598.82-49.562502.06835.590.00-1050.590.000.00-487.15964.322020E 22.5311.65 64.5212.677.0815.55 120.63119.9383.0451.39 55.88 0.533.391.000.00 87.9413.68 2021E1742.32729.40543.403861.27864.170.00-1215.170.000.00-487.152158.942021E 23.2831.92 65.1113.558.1917.02 132.65132.4392.9650.13 60.41 0.704.091.540.00 66.6711.35 2022E2452.67860.44754.495028.76898.770.00-1391.770.000.00-487.153149.832022E 20.6940.77 66.1615.817.0719.33 148.45147.80108.7047.87 62.98 0.985.072.010.00 47.369.15 19626187/21/2019022816:59 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
3 证券研究报告|公司点评报告 [分T析ab师le与_A研ut究ho助rI理nf简o]介刘泽晶（首席分析师）：2014-2015年新财富计算机行业团队第
三、第五名，水晶球第三名，10年证券从业经验。
刘忠腾（分析师）：计算机+金融复合背景，3年IT产业+3年证券研究经验，深耕云计算和信创产业。
孔文彬（研究助理）：金融学硕士，2年证券研究经验，主要覆盖金融科技、区块链研究方向。
分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明 公司评级标准 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。
行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。
投资评级买入增持中性减持卖出 推荐中性回避 说明 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址： 19626187/21/2019022816:59 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
4 证券研究报告|公司点评报告 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司签约客户使用。
本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。
本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。
本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。
在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。
本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。
同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。
在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。
市场有风险，投资需谨慎。
投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。
在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。
在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。
投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。
本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。
务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。
在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。
本公司及其所属关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。
所有报告版权均归本公司所有。
未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
19626187/21/2019022816:59 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
5
►激励人数大幅增加，有望提升整体士气和积极性 本次激励计划包括股票期权和限制性股票2部分，其中：1）拟将496万股股票期权授予公司董事和高级管理人员，行权价格为每股37.47元。
2）拟将1848万股限制性股票授予核心业务骨干和团队，授予价格为为12.23元/股。
从激励对象人数看，2020年股权激励对象1696人，占公司总人数9.8%，相比2019和2018年的150人和28人，覆盖面明显扩大，体现公司的分享精神和对人才的重视，有望进一步提升公司整体士气和积极性。
►云业务考核目标增速70%，彰显公司云业务信心 本次股票期权与限制性股票激励计划分别对行权期和限售期制定了业绩考核要求，其中股票期权第1个行权期要求2022年公司营业收入和云收入分别达到147亿和98.4亿，则意味着未来3年公司整体收入复合增速将达到20%，明显高于2019年10%的增速；云业务复合增速达到70%以上，彰显公司对云计算产业发展和公司云业务增长的信心。
►20年股权激励摊销费用1.22亿，业绩影响10% 2020年股票期权与限制性股票激励计划需摊销4.99亿元，其中2020-2022年摊销最多，分别为1.1亿、2亿和1.4亿。
考虑到2017-2019年中3年的股权激励在2020年的摊销数额分别为652万、163万和539万，预计2020年公司股权激励摊销费用在1.22亿左右，相较于2019年的有明显增长。
参考2019年11.8亿的归母净利润，预计2020年股权激励摊销对归母净利润的影响预计在10%以内。
投资建议 公司“3.0战略”的指引下持续推进云转型，云生态逐步完善。
我们预计2020-22年公司归母净利润分别为13.2/17.4/24.5亿元。
考虑到用友云增长的高确定性，估值1：给予公司2021年100倍PE，目标市值1742亿元；估值2：采用P/OCF估值法，给予公司2021年45倍P/OCF，目标市值1737亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示 1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP行业竞争加剧；4）宏观经济的下行的风险。
盈利预测与估值 [Table_profit] [评Ta级bl：e_Rank]上次评级：目标价格：最新收盘价： 买入买入 36.69 [股Ta票bl代e_码Ba：sedata]52周最高价/最低价：总市值(亿)自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) 60058853.41/22.08 1,191.961,187.143,235.60 相对股价% [Table_Pic] 127%100%74%47%20%-6% 2019/05 用友网络 沪深300 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 [分Ta析b师le_：A刘ut泽ho晶r] 邮箱：liuzj1@
SACNO：S1120520020002联系电话： 分析师：刘忠腾邮箱：liuzt1@SACNO：S1120520050001联系电话：0755-82533391 研究助理：孔文彬邮箱：kongwb@SACNO：联系电话： 相[T关a研bl究e_Report]
1.用友网络-深度报告：中国企业级SaaS脊梁2020.05.07
2.行业跟踪报告-云计算：华为关闭私有云和GaussDB意欲何为？ 2020.05.13 9626187/21/2019022816:59 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 财务摘要 2018A 2019A 营业收入(百万元)YoY（%） 7703.5021.44 8509.6610.46 归母净利润(百万元)YoY（%） 612.1357.33 1182.9993.26 毛利率（%）每股收益（元） 69.950.32 65.420.48 ROE 9.32 16.49 市盈率 145.00 96.67 资料来源：Wind，华西证券研究所 2020E 10426.8522.531320.7911.6564.520.5315.5587.94 2021E 12854.4123.281742.3231.9265.110.7017.0266.67 2022E 15513.9720.692452.6740.7766.160.9819.3347.36 证券研究报告|公司点评报告 19626187/21/2019022816:59 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
2 证券研究报告|公司点评报告 财务报表和主要财务比率 [利Ta润bl表e_（Fi百na万nc元e]） 2019A 2020E 2021E 营业总收入YoY(%)营业成本营业税金及附加 8509.6610.462942.23112.62 10426.8522.533699.79147.68 12854.4123.284485.32178.74 销售费用 1633.782085.372442.34 管理费用 1389.011303.361542.53 财务费用 117.79272.73243.80 资产减值损失 -36.10205.00248.00 投资收益营业利润营业外收支 287.201404.62-0.77 153.131570.96-53.00 125.002065.19-103.00 利润总额 1403.851517.961962.19 所得税 82.54 197.17219.87 净利润 1321.311320.791742.32 归属于母公司净利润YoY(%)每股收益 1182.9993.260.48 1320.7911.650.53 1742.3231.920.70 资产负债表（百万元）2019A 2020E 2021E 货币资金 7147.458111.7710270.71 预付款项 90.46 112.13133.68 存货其他流动资产流动资产合计长期股权投资固定资产无形资产非流动资产合计 22.862907.5510168.321781.942509.50870.247370.07 69.643811.2912104.831935.072802.69855.597676.97 25.044542.3214971.762060.073076.71834.527803.75 资产合计 17538.3819781.8022775.50 短期借款 4235.544235.544235.54 应付账款及票据 597.05801.18921.43 其他流动负债 4279.804998.316129.44 流动负债合计 9112.4010035.0311286.42 长期借款其他长期负债非流动负债合计负债合计股本少数股东权益股东权益合计 45.0086.79131.799244.192503.901121.568294.19 45.0086.79131.7910166.832503.901121.569614.98 45.0086.79131.7911418.212503.901121.5611357.29 负债和股东权益合计17538.3819781.8022775.50 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2022E15513.9720.695250.24213.592792.511815.13179.03297.00171.002847.94-122.002725.94273.272452.672452.6740.770.982022E13420.55159.0082.204968.4618630.212231.073328.30780.847861.0726491.294235.541093.637220.3512549.5345.0086.79131.7912681.322503.901121.5613809.9626491.29 现金流量表（百万元）净利润折旧和摊销营运资金变动经营活动现金流资本开支投资投资活动现金流股权募资债务募资筹资活动现金流现金净流量主要财务指标成长能力营业收入增长率净利润增长率盈利能力毛利率净利润率总资产收益率ROA净资产收益率ROE偿债能力流动比率速动比率现金比率资产负债率经营效率总资产周转率每股指标（元）每股收益每股净资产每股经营现金流每股股利估值分析PEPB 2019A1321.31506.54113.181533.04296.05169.73-182.96166.96909.00-154.601195.492019A 10.4693.26 65.4213.907.2216.49 111.59111.3480.8652.71 51.95 0.482.860.610.26 96.6716.19 2020E1320.79598.82-49.562502.06835.590.00-1050.590.000.00-487.15964.322020E 22.5311.65 64.5212.677.0815.55 120.63119.9383.0451.39 55.88 0.533.391.000.00 87.9413.68 2021E1742.32729.40543.403861.27864.170.00-1215.170.000.00-487.152158.942021E 23.2831.92 65.1113.558.1917.02 132.65132.4392.9650.13 60.41 0.704.091.540.00 66.6711.35 2022E2452.67860.44754.495028.76898.770.00-1391.770.000.00-487.153149.832022E 20.6940.77 66.1615.817.0719.33 148.45147.80108.7047.87 62.98 0.985.072.010.00 47.369.15 19626187/21/2019022816:59 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
3 证券研究报告|公司点评报告 [分T析ab师le与_A研ut究ho助rI理nf简o]介刘泽晶（首席分析师）：2014-2015年新财富计算机行业团队第
三、第五名，水晶球第三名，10年证券从业经验。
刘忠腾（分析师）：计算机+金融复合背景，3年IT产业+3年证券研究经验，深耕云计算和信创产业。
孔文彬（研究助理）：金融学硕士，2年证券研究经验，主要覆盖金融科技、区块链研究方向。
分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明 公司评级标准 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。
行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。
投资评级买入增持中性减持卖出 推荐中性回避 说明 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址： 19626187/21/2019022816:59 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
4 证券研究报告|公司点评报告 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司签约客户使用。
本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。
本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。
本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。
在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。
本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。
同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。
在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。
市场有风险，投资需谨慎。
投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。
在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。
在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。
投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。
本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。
务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。
在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。
本公司及其所属关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。
所有报告版权均归本公司所有。
未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
19626187/21/2019022816:59 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
5
声明：
该资讯来自于互联网网友发布，如有侵犯您的权益请联系我们。