证券研究报告
[table_reportdate]2012年07月19日
公司点评
[table_main]
通信运营Ⅱ
公司点评
中国联通(600050.SH)/3.58元6月各项业务稳定增长
中报业绩可以期待
证券分析师：刘洪军执业编号：S0360512060001联系人：马军、束海峰、Tel：MAIL：Majun@Shuhaifeng@
事项
中国联通公布6月3G用户净增302.6万达5753万户；2G用户净增38.1万，达1.61亿户。
固网业务方面，宽带用户净增86.1万户，本地电话用户净增6万，总数分别达到6052.7万和9256.9万户。
主要观点
1.据我们测算，2012年上半年中国联通3G业务收入将比去年同期增长100%以上（去年同期为135亿元左右），与市场普遍观点不同（市场判断其ARPU将持续下滑），基于对用户数没有出现大幅度增加的情况，测算ARPU值保持稳定（94元左右），甚至不排除微升情况，因此判断3G用户的质量将保持在一定水平上，在一定程度上冲减了因用户数量上升带来的质量下降对收入的影响因素。
[table_investran投k]资评级 投资评级： 强推 评级变动： 维持 [table_data]公司基本数据总股本(万股)流通A股/B股(万股)资产负债率(%)每股净资产(元)市盈率(倍)市净率(倍)12个月内最高/最低价 21196602119660/0 60.13.4332.241.045.77/3.41 2.2G业务创新发展：“随意打”和“随意玩”两项创新型业务，2G月净增用户数逐月上升。
宽带电话稳定增长和固话业务扭减为增，带来新的收入增长。
3.多要素关联显示联通未来业绩改善值得期待，从公司市场表现结合国际运营商的对标分析，从PB、EV/TotalRevenue和EV/EBITDA等多项指标的观察中，我们认为联通目前的股价处于估值洼地。
4.预计中国联通2012、2013、2014的收入将达到2650、3181、3690亿元，对应EPS为0.11、0.19、0.27元，PB为1.08、1.04、0.98，参照对标，予以“强烈推荐”评级，未来6个月内目标价4.8元。
风险提示 公司策略失误，导致竞争失利的风险；3G用户发展不达预期的风险；686号文解禁，广电、中国移动获得宽带牌照，对中国联通宽带业务带来冲击以及民营企业进入电信业（36条）的影响。
[table_s市to场ck表Tr现en对d]比图(近12个月) 5%-3%-11%-19%-27%-35% 11-
7 2011-7-19～2012-7-19 11-1012-1沪深300 12-412-7中国联通 资料来源：港澳资讯 相关研究报告《价值低洼地负重前行》2012-07-17《3G和LTE时代，当能笑到最后》 2011-01-24《3G和LTE时代，到底谁能笑到最后？》 2011-01-22《中国联通拜访交流纪要》2010-11-26 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_p中ag国e]联通公司点评 目
一、用户增长在预期之中，各项业务增速发展 中国联通公布6月3G用户净增302.6万达5753万户；2G用户净增38.1万，达1.61亿户。
固网业务方面，宽带用户净增86.1万户，本地电话用户净增6万，总数分别达到6052.7万和9256.9万户，各项业务用户数都呈现增长趋势。
（一）3G用户稳定增长同时，ARPU值企稳回升中国联通的3G用户6月份净增302.6万，包含了上网卡业务和20元3G预付费用户，同比增长63%,环比增长11%。
我们预期联通未来的3G用户数将继续保持这一水平稳定增长。
图表1中国联通月新增用户数（单位：万） 资料来源：华创证券 中国联通的3G用户增长要高于行业的平均水平，截至2012年6月中国联通3G用户占其移动用户数比例为26.24%，而行业3G用户渗透率约在16%左右。
图表23G用户渗透率 资料来源：华创证券 据我们测算，2012年上半年中国联通收入将比去年同期增长100%以上（去年同期为135亿元左右），与市场普遍观点不同（市场判断其ARPU将持续下滑），基于对用户数没有出现大幅度增加的情况，测算ARPU值保持稳定（94元左右），甚至不排除微升情况，因此判断3G用户的质量将保持在一定水平上，在一定程度上冲减了因用户数量上升带来的质量下降对收入的影响因素。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3/15 图表33G用户ARPU值企稳微升 [table_p中ag国e]联通公司点评 资料来源：华创证券（不包括20元3G卡业务） （二）2G业务创新发展、宽带电话稳定增长和固话业务扭减为增，带来新的收入增长 处于弱势竞争格局的情况下，中国联通力保3G业务发展，在2G市场上盈利和收入的目标较低，相继推出“随意打”和“随意玩”两项创新型业务，4月份浙江联通等多省推出2G随意打业务，该业务推出后，每天可为联通带来5000新增用户。
近期，广东联通推出2G流量“随意玩”，资费为5元1G，10元5G流量，可在闲时使用，闲时为每晚11点到次日9点。
这两项一方面以此拖慢竞争对手的发展脚步，另一方面给自身带来新的发展亮点。
我们可以看到2G月净增用户数逐月上升。
图表42G月净增用户数（万） 资料来源：华创证券 宽带中国战略带来利好，保证联通宽带用户持续增长。
宽带中国战略已有明晰的推进路线图，日前中国电信宽带用户月新增数约100万左右，考虑到电信改革时中国电信分到的21省市的资源，中国联通分到的10省市资源，中国联通宽带用户月新增数保持在约70万左右是处于一个合理的水平。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4/15 图表5宽带用户月新增用户数 [table_p中ag国e]联通公司点评 资料来源：华创证券 固定电话业务有望将成为中国联通业务发展的一个新的亮点，在连续多年固定电话用户呈现出负增长的趋势之后，我们可喜的发现中国联通固定电话用户连续两个月实现用户正增长，固话业务扭减为增带来业务发展的新拐点。
图表6固定电话用户月新增用户数（万） 资料来源：华创证券 综上所述，我们认为到3G用户数目的增长不再是中国联通的主要矛盾，在用户数目和用户质量之间中国联通将更倾向与用户质量的提高，从而带来业绩的增长。
而之前一直被我们所忽视的其他业务，目前都呈现出良好的发展势头，未来将产生积极的业绩影响。
和电信和移动的综合ARPU仍处于持续下滑状态相比，中国联通保持这个ARPU的稳定上升，单个客户的价值提升明显。
图表7三大运营商综合APRU变化走势图 资料来源：华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5/15
二、联通目前的股价处于洼地，投资机会显现 [table_p中ag国e]联通公司点评 (一)中国联通与发达地区的全球领先运营商相比：高企业价值，低市净率，高收入增长率下的高估值 中国庞大的人口基数，决定了中国运营商的规模。
在与全球领先的运营商相比，中国联通的较高的市值水平使其企业价值较高。
图表8中国联通与发达地区的全球领先运营商企业价值 资料来源：华创证券Bloomberg 我们从EV/TotalRevenue和EV/EBITDA指标来看，中国联通的企业价值并没有被高估，中国联通的EV/TotalRevenue和EV/EBITDA分别为1.5倍和4.7倍，和全球领先的运营商相比还是处于相对较低的位置，平均水平在1.7倍和6.1倍。
图表9中国联通与发达地区的全球领先运营商EV/TotalRevenue和EV/EBITDA 资料来源：华创证券Bloomberg从PB来看，中国联通的市净率为1.08，股价和每股净资产水平几乎处于持平状态，除了SprintNextel之外，中国联通的PB水平远低于其他运营商。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6/15 图表10中国联通与发达地区的全球领先运营商市净率 [table_p中ag国e]联通公司点评 资料来源：华创证券Bloomberg从5年收入的符合增长率来看，中国联通相比全球领先的运营商排名首位，达到21.7%，高复核的收入增长率也带来了中国联通相对较高的估值。
图表11中国联通与发达地区的全球领先运营商估值和增长率矩阵 资料来源：华创证券Bloomberg证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7/15 (二)中国联通与中国的运营商相比：企业价值中等规模，低市净率，估值较高在整个中国区域，中国联通的企业价值规模要小于中国移动和中华电信的规模。
图表12中国联通与中国区域运营商企业价值 [table_p中ag国e]联通公司点评 资料来源：华创证券Bloomberg 我们从EV/TotalRevenue和EV/EBITDA指标来看，大陆地区的企业价值的估值均相对较低，中国联通的EV/TotalRevenue和EV/EBITDA分别为1.5倍和4.7倍，处于中等位置。
平均水平在1.7倍和6.1倍。
平均水平在2倍和5.5倍。
图表13中国联通与中国区域运营商EV/TotalRevenue和EV/EBITDA 资料来源：华创证券Bloomberg 从PB来看，中国联通的市净率为1.08，股价和每股净资产水平几乎处于持平状态，除略高于中国电信的估值水平，中国联通的PB水平远低于其他运营商。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8/15 图表14中国联通与中国区域运营商市净率 [table_p中ag国e]联通公司点评 资料来源：华创证券Bloomberg从5年收入的符合增长率来看，中国联通相比全球领先的运营商排名首位，达到21.7%，高复核的收入增长率也带来了中国联通相对较高的估值。
图表15中国联通与中国区域运营商估值和增长率矩阵 资料来源：华创证券Bloomberg证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9/15 [table_p中ag国e]联通公司点评 (三)中国联通与发展中国家的运营商相比：企业价值中等规模，低市净率，估值较高 在新兴的发展中国家，墨西哥的AmericaMovil和印度的BHARTI企业价值要远高于中国联通，这与新兴国家的市场发展迅速相关。
图表16中国联通与发展中国家的运营商企业价值 资料来源：华创证券Bloomberg 我们从EV/TotalRevenue和EV/EBITDA指标来看，中国联通企业价值的估值均相对较低，中国联通的EV/TotalRevenue和EV/EBITDA分别为1.5倍和4.7倍，处于较低位置。
平均水平在2.5和8倍。
图表17中国联通与发展中国家的运营商EV/TotalRevenue和EV/EBITDA 资料来源：华创证券Bloomberg 从PB来看，中国联通的市净率为1.08，股价和每股净资产水平几乎处于持平状态，低于我们选择对标的发展中国家的运营商。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10/15 图表18中国联通与发展中国家的运营商市净率 [table_p中ag国e]联通公司点评 资料来源：华创证券Bloomberg从5年收入的符合增长率来看，中国联通相比全球领先的运营商排名首位，达到21.7%，高复核的收入增长率也带来了中国联通相对较高的估值。
大部分的运营商估值在13-14倍之间。
图表19中国联通与发展中国家的运营商估值和增长率矩阵 资料来源：华创证券Bloomberg证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11/15
三、投资建议及风险提示 [table_p中ag国e]联通公司点评 (一)投资建议 从长期来看，3G时代，国内运营商竞争格局将发生明显的变，中国联通有可能凭借网络和终端优势，不断蚕食中国移动的市场，最终实现三分天下，3G的用户与收入将为其长期成长奠定可持续发展基础。
2012年、2013年、2014年其业绩分别有58%、80%和42%的增长。
从短期来看，中国联通在目前这个价位对应国际上各类运营商各类指标，均具有明显的投资价值，值得投资。
综合各种情况，我们认为未来联通十二个月内股价达到4.8元为合理。
给予“强烈推荐” (二)风险提示 经营风险：公司策略失误，导致竞争失利的风险用户风险：3G用户发展不达预期的风险；天花板效应政策风险：686号文解禁，广电、中国移动获得宽带牌照，对中国联通宽带业务带来冲击以及民营企业进入电信业（36条）的影响 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12/15 [table_p中ag国e]联通公司点评 附录：财务预测表 [资ta产bl负e_债mon表ey] 单位：百万元流动资产 现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款其他负债合计 少数股东权益股本资本公积金留存收益归属母公司股东权益负债和股东权益 2011388721543912439 192536894651 729419651 47325436 207407342845852421349032322911399003036423 138435040249913 13758721197271592269171024 458524 2012E552622132518143 560341255214 852483276 37391306 1977572158538538299542773761432237894324118 151222605323660 14222521197271592432272654 538538 现金流量表 单位：百万元经营活动现金流 201169453 2012E79886 净利润 41886978 折旧摊销 5973738235 财务费用 12432870 投资损失 -866-800 营运资金变动 389132565 其它 1260 37 投资活动现金流 -82738-102433 资本支出 81818100000 长期投资 -3368 85 其他 -4287-2348 筹资活动现金流 580028433 短期借款 -440545054 长期借款 -79 129 普通股增加
0 0 资本公积增加 -700
0 其他 10984-16750 现金净增加额 -74855886 资料来源：公司报表、华创证券 2013E629892685719650 416151396403 780512839 44424221 1860669968575828322262731301535189561427468 17632570534973015035821197271592740875740575828 2013E881021224246402 3944-80026792-479-7704075000-303-2342-5529-4246251 00-15345533 2014E760993380123115 530757917279 806536183 43450318 17523682996122823394566215317163210567131641 18642977737109716163521197271593121779550612282 2014E965461698653214 3321-80024054-229-7760275000173-2428-12001-10976100 00-11256943 利润表 单位：百万元营业收入 营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元） 主要财务比率 成长能力营业收入营业利润归属母公司净利润 获利能力毛利率净利率ROEROIC 偿债能力资产负债率净负债比率流动比率速动比率 营运能力总资产周转率应收帐款周转率应付帐款周转率 每股指标(元)每股收益每股经营现金每股净资产 估值比率P/EP/BEV/EBITDA 2011215519154414 63522875118200 12432771 08664654187486556641476418827761412656340.07 2011 22.3%18.1%14.4% 28.4%0.7%2.0%1.7% 54.5%13.54% 0.180.16 0.4819 1.67 0.073.283.35 53.431.064 2012E265088186887 76883578722434 28702605 3108007927162144391052127697846382340490320.11 2012E 23.0%70.3%65.7% 29.5%0.9%3.2%2.8% 60.1%24.42% 0.180.17 0.5317 1.59 0.113.773.43 32.241.045 2013E318105217902 92254294427536 394426813878001506014144781599637541224281334109654060.19 2013E 20.0%90.0%75.6% 31.5%1.3%5.4%5.0% 60.7%21.46% 0.200.18 0.5717 1.47 0.194.163.57 18.371.004 2014E369002249814107014981532164 33212686 17480021475149352922438545216986112785709780090.27 2014E 16.0%42.6%38.9% 32.3%1.5%7.2%6.4% 60.6%17.29% 0.220.20 0.6217 1.54 0.274.553.75 13.220.953 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13/15 [table_p中ag国e]联通公司点评 分析师介绍 马军：TMT行业小组组长、通信行业首席分析师，曾任工业和信息化部电信研究院规划所研究总监、主任工程师，主要从事电信产业政策研究与运营商战略规划，支持和参与的项目包括通信业“十一五”、“十二五”规划，三网融合、信息产业、物联网等“十二五”规划，3G业务规划、3G发展评估、金融危机对中国电信业影响既对策等多项课题，在多种刊物发表论文20多篇。
西安交通大学工商管理硕士，西安交通大学热能工程学士。
束海峰：TMT行业助理分析师，曾任职工业和信息化部电信研究院规划所，厦门大学经济学学士，北京邮电大学硕士刘洪军：通信行业高级分析师，华为技术有限公司工作十年华为技术有限公司工作十年（其中海外工作四年），2010年5月加入华创证券，中国海洋大学应用电子技术专业学士。
华创证券机构销售通讯录 地区北京 广深上海 职务销售总监销售总监助理销售经理销售经理销售经理销售助理销售总监销售经理销售经理销售助理销售助理销售总监销售经理销售经理销售助理 姓名杨晓昊申林英刘小玄石曌飞胡晓琼赵翌帆李涛张娟孔令瑶汪丽燕杨茜魏媛红王维昌李茵茵吴丽平 电话010-66500808010-66500810010-66500807010-66500811010-66500806010-665008090755-820277360755-828285700755-837154290755-882831190755-82027566021-50589152021-50111907021-50589862021-50581878 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 邮箱yangxiaohao@shenlinying@liuxuan@shizhaofei@huxq@zhaoyifan@litao@zhangjuan@konglingyao@wangliyan@yangxi@weiyuanhong@wangweichang@liyinyin@wuliping@ 14/15 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。
行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。
分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何
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固网业务方面，宽带用户净增86.1万户，本地电话用户净增6万，总数分别达到6052.7万和9256.9万户。
主要观点
1.据我们测算，2012年上半年中国联通3G业务收入将比去年同期增长100%以上（去年同期为135亿元左右），与市场普遍观点不同（市场判断其ARPU将持续下滑），基于对用户数没有出现大幅度增加的情况，测算ARPU值保持稳定（94元左右），甚至不排除微升情况，因此判断3G用户的质量将保持在一定水平上，在一定程度上冲减了因用户数量上升带来的质量下降对收入的影响因素。
[table_investran投k]资评级 投资评级： 强推 评级变动： 维持 [table_data]公司基本数据总股本(万股)流通A股/B股(万股)资产负债率(%)每股净资产(元)市盈率(倍)市净率(倍)12个月内最高/最低价 21196602119660/0 60.13.4332.241.045.77/3.41 2.2G业务创新发展：“随意打”和“随意玩”两项创新型业务，2G月净增用户数逐月上升。
宽带电话稳定增长和固话业务扭减为增，带来新的收入增长。
3.多要素关联显示联通未来业绩改善值得期待，从公司市场表现结合国际运营商的对标分析，从PB、EV/TotalRevenue和EV/EBITDA等多项指标的观察中，我们认为联通目前的股价处于估值洼地。
4.预计中国联通2012、2013、2014的收入将达到2650、3181、3690亿元，对应EPS为0.11、0.19、0.27元，PB为1.08、1.04、0.98，参照对标，予以“强烈推荐”评级，未来6个月内目标价4.8元。
风险提示 公司策略失误，导致竞争失利的风险；3G用户发展不达预期的风险；686号文解禁，广电、中国移动获得宽带牌照，对中国联通宽带业务带来冲击以及民营企业进入电信业（36条）的影响。
[table_s市to场ck表Tr现en对d]比图(近12个月) 5%-3%-11%-19%-27%-35% 11-
7 2011-7-19～2012-7-19 11-1012-1沪深300 12-412-7中国联通 资料来源：港澳资讯 相关研究报告《价值低洼地负重前行》2012-07-17《3G和LTE时代，当能笑到最后》 2011-01-24《3G和LTE时代，到底谁能笑到最后？》 2011-01-22《中国联通拜访交流纪要》2010-11-26 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_p中ag国e]联通公司点评 目
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一、用户增长在预期之中，各项业务增速发展...........................................................................
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二、联通目前的股价处于洼地，投资机会显现...........................................................................
增长率下的高估值...................................................................................................................
6(二)中国联通与中国的运营商相比：企业价值中等规模，低市净率，估值较高.......8(三)中国联通与发展中国家的运营商相比：企业价值中等规模，低市净率，估值较高.....................................................................................................................................
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三、投资建议及风险提示.............................................................................................................
投资建议.....................................................................................................................
12(二)风险提示.....................................................................................................................
12 图表目录 图表1中国联通月新增用户数（单位：万）...................................................................3图表23G用户渗透率.........................................................................................................
3图表33G用户ARPU值企稳微升....................................................................................4图表42G月净增用户数（万）.........................................................................................
4图表5宽带用户月新增用户数...........................................................................................
5图表5固定电话用户月新增用户数（万）.......................................................................5图表7三大运营商综合APRU变化走势图......................................................................5图表8中国联通与发达地区的全球领先运营商企业价值...............................................6图表9中国联通与发达地区的全球领先运营商EV/TotalRevenue和EV/EBITDA......6图表10中国联通与发达地区的全球领先运营商市净率.................................................7图表11中国联通与发达地区的全球领先运营商估值和增长率矩阵.............................7图表12中国联通与中国区域运营商企业价值.................................................................8图表13中国联通与中国区域运营商EV/TotalRevenue和EV/EBITDA........................8图表14中国联通与中国区域运营商市净率.....................................................................9图表15中国联通与中国区域运营商估值和增长率矩阵.................................................9图表16中国联通与发展中国家的运营商企业价值.......................................................10图表17中国联通与发展中国家的运营商EV/TotalRevenue和EV/EBITDA..............10图表18中国联通与发展中国家的运营商市净率...........................................................11图表19中国联通与发展中国家的运营商估值和增长率矩阵.......................................11 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2/15 [table_p中ag国e]联通公司点评一、用户增长在预期之中，各项业务增速发展 中国联通公布6月3G用户净增302.6万达5753万户；2G用户净增38.1万，达1.61亿户。
固网业务方面，宽带用户净增86.1万户，本地电话用户净增6万，总数分别达到6052.7万和9256.9万户，各项业务用户数都呈现增长趋势。
（一）3G用户稳定增长同时，ARPU值企稳回升中国联通的3G用户6月份净增302.6万，包含了上网卡业务和20元3G预付费用户，同比增长63%,环比增长11%。
我们预期联通未来的3G用户数将继续保持这一水平稳定增长。
图表1中国联通月新增用户数（单位：万） 资料来源：华创证券 中国联通的3G用户增长要高于行业的平均水平，截至2012年6月中国联通3G用户占其移动用户数比例为26.24%，而行业3G用户渗透率约在16%左右。
图表23G用户渗透率 资料来源：华创证券 据我们测算，2012年上半年中国联通收入将比去年同期增长100%以上（去年同期为135亿元左右），与市场普遍观点不同（市场判断其ARPU将持续下滑），基于对用户数没有出现大幅度增加的情况，测算ARPU值保持稳定（94元左右），甚至不排除微升情况，因此判断3G用户的质量将保持在一定水平上，在一定程度上冲减了因用户数量上升带来的质量下降对收入的影响因素。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3/15 图表33G用户ARPU值企稳微升 [table_p中ag国e]联通公司点评 资料来源：华创证券（不包括20元3G卡业务） （二）2G业务创新发展、宽带电话稳定增长和固话业务扭减为增，带来新的收入增长 处于弱势竞争格局的情况下，中国联通力保3G业务发展，在2G市场上盈利和收入的目标较低，相继推出“随意打”和“随意玩”两项创新型业务，4月份浙江联通等多省推出2G随意打业务，该业务推出后，每天可为联通带来5000新增用户。
近期，广东联通推出2G流量“随意玩”，资费为5元1G，10元5G流量，可在闲时使用，闲时为每晚11点到次日9点。
这两项一方面以此拖慢竞争对手的发展脚步，另一方面给自身带来新的发展亮点。
我们可以看到2G月净增用户数逐月上升。
图表42G月净增用户数（万） 资料来源：华创证券 宽带中国战略带来利好，保证联通宽带用户持续增长。
宽带中国战略已有明晰的推进路线图，日前中国电信宽带用户月新增数约100万左右，考虑到电信改革时中国电信分到的21省市的资源，中国联通分到的10省市资源，中国联通宽带用户月新增数保持在约70万左右是处于一个合理的水平。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4/15 图表5宽带用户月新增用户数 [table_p中ag国e]联通公司点评 资料来源：华创证券 固定电话业务有望将成为中国联通业务发展的一个新的亮点，在连续多年固定电话用户呈现出负增长的趋势之后，我们可喜的发现中国联通固定电话用户连续两个月实现用户正增长，固话业务扭减为增带来业务发展的新拐点。
图表6固定电话用户月新增用户数（万） 资料来源：华创证券 综上所述，我们认为到3G用户数目的增长不再是中国联通的主要矛盾，在用户数目和用户质量之间中国联通将更倾向与用户质量的提高，从而带来业绩的增长。
而之前一直被我们所忽视的其他业务，目前都呈现出良好的发展势头，未来将产生积极的业绩影响。
和电信和移动的综合ARPU仍处于持续下滑状态相比，中国联通保持这个ARPU的稳定上升，单个客户的价值提升明显。
图表7三大运营商综合APRU变化走势图 资料来源：华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5/15
二、联通目前的股价处于洼地，投资机会显现 [table_p中ag国e]联通公司点评 (一)中国联通与发达地区的全球领先运营商相比：高企业价值，低市净率，高收入增长率下的高估值 中国庞大的人口基数，决定了中国运营商的规模。
在与全球领先的运营商相比，中国联通的较高的市值水平使其企业价值较高。
图表8中国联通与发达地区的全球领先运营商企业价值 资料来源：华创证券Bloomberg 我们从EV/TotalRevenue和EV/EBITDA指标来看，中国联通的企业价值并没有被高估，中国联通的EV/TotalRevenue和EV/EBITDA分别为1.5倍和4.7倍，和全球领先的运营商相比还是处于相对较低的位置，平均水平在1.7倍和6.1倍。
图表9中国联通与发达地区的全球领先运营商EV/TotalRevenue和EV/EBITDA 资料来源：华创证券Bloomberg从PB来看，中国联通的市净率为1.08，股价和每股净资产水平几乎处于持平状态，除了SprintNextel之外，中国联通的PB水平远低于其他运营商。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6/15 图表10中国联通与发达地区的全球领先运营商市净率 [table_p中ag国e]联通公司点评 资料来源：华创证券Bloomberg从5年收入的符合增长率来看，中国联通相比全球领先的运营商排名首位，达到21.7%，高复核的收入增长率也带来了中国联通相对较高的估值。
图表11中国联通与发达地区的全球领先运营商估值和增长率矩阵 资料来源：华创证券Bloomberg证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7/15 (二)中国联通与中国的运营商相比：企业价值中等规模，低市净率，估值较高在整个中国区域，中国联通的企业价值规模要小于中国移动和中华电信的规模。
图表12中国联通与中国区域运营商企业价值 [table_p中ag国e]联通公司点评 资料来源：华创证券Bloomberg 我们从EV/TotalRevenue和EV/EBITDA指标来看，大陆地区的企业价值的估值均相对较低，中国联通的EV/TotalRevenue和EV/EBITDA分别为1.5倍和4.7倍，处于中等位置。
平均水平在1.7倍和6.1倍。
平均水平在2倍和5.5倍。
图表13中国联通与中国区域运营商EV/TotalRevenue和EV/EBITDA 资料来源：华创证券Bloomberg 从PB来看，中国联通的市净率为1.08，股价和每股净资产水平几乎处于持平状态，除略高于中国电信的估值水平，中国联通的PB水平远低于其他运营商。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8/15 图表14中国联通与中国区域运营商市净率 [table_p中ag国e]联通公司点评 资料来源：华创证券Bloomberg从5年收入的符合增长率来看，中国联通相比全球领先的运营商排名首位，达到21.7%，高复核的收入增长率也带来了中国联通相对较高的估值。
图表15中国联通与中国区域运营商估值和增长率矩阵 资料来源：华创证券Bloomberg证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9/15 [table_p中ag国e]联通公司点评 (三)中国联通与发展中国家的运营商相比：企业价值中等规模，低市净率，估值较高 在新兴的发展中国家，墨西哥的AmericaMovil和印度的BHARTI企业价值要远高于中国联通，这与新兴国家的市场发展迅速相关。
图表16中国联通与发展中国家的运营商企业价值 资料来源：华创证券Bloomberg 我们从EV/TotalRevenue和EV/EBITDA指标来看，中国联通企业价值的估值均相对较低，中国联通的EV/TotalRevenue和EV/EBITDA分别为1.5倍和4.7倍，处于较低位置。
平均水平在2.5和8倍。
图表17中国联通与发展中国家的运营商EV/TotalRevenue和EV/EBITDA 资料来源：华创证券Bloomberg 从PB来看，中国联通的市净率为1.08，股价和每股净资产水平几乎处于持平状态，低于我们选择对标的发展中国家的运营商。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10/15 图表18中国联通与发展中国家的运营商市净率 [table_p中ag国e]联通公司点评 资料来源：华创证券Bloomberg从5年收入的符合增长率来看，中国联通相比全球领先的运营商排名首位，达到21.7%，高复核的收入增长率也带来了中国联通相对较高的估值。
大部分的运营商估值在13-14倍之间。
图表19中国联通与发展中国家的运营商估值和增长率矩阵 资料来源：华创证券Bloomberg证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11/15
三、投资建议及风险提示 [table_p中ag国e]联通公司点评 (一)投资建议 从长期来看，3G时代，国内运营商竞争格局将发生明显的变，中国联通有可能凭借网络和终端优势，不断蚕食中国移动的市场，最终实现三分天下，3G的用户与收入将为其长期成长奠定可持续发展基础。
2012年、2013年、2014年其业绩分别有58%、80%和42%的增长。
从短期来看，中国联通在目前这个价位对应国际上各类运营商各类指标，均具有明显的投资价值，值得投资。
综合各种情况，我们认为未来联通十二个月内股价达到4.8元为合理。
给予“强烈推荐” (二)风险提示 经营风险：公司策略失误，导致竞争失利的风险用户风险：3G用户发展不达预期的风险；天花板效应政策风险：686号文解禁，广电、中国移动获得宽带牌照，对中国联通宽带业务带来冲击以及民营企业进入电信业（36条）的影响 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12/15 [table_p中ag国e]联通公司点评 附录：财务预测表 [资ta产bl负e_债mon表ey] 单位：百万元流动资产 现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款其他负债合计 少数股东权益股本资本公积金留存收益归属母公司股东权益负债和股东权益 2011388721543912439 192536894651 729419651 47325436 207407342845852421349032322911399003036423 138435040249913 13758721197271592269171024 458524 2012E552622132518143 560341255214 852483276 37391306 1977572158538538299542773761432237894324118 151222605323660 14222521197271592432272654 538538 现金流量表 单位：百万元经营活动现金流 201169453 2012E79886 净利润 41886978 折旧摊销 5973738235 财务费用 12432870 投资损失 -866-800 营运资金变动 389132565 其它 1260 37 投资活动现金流 -82738-102433 资本支出 81818100000 长期投资 -3368 85 其他 -4287-2348 筹资活动现金流 580028433 短期借款 -440545054 长期借款 -79 129 普通股增加
0 0 资本公积增加 -700
0 其他 10984-16750 现金净增加额 -74855886 资料来源：公司报表、华创证券 2013E629892685719650 416151396403 780512839 44424221 1860669968575828322262731301535189561427468 17632570534973015035821197271592740875740575828 2013E881021224246402 3944-80026792-479-7704075000-303-2342-5529-4246251 00-15345533 2014E760993380123115 530757917279 806536183 43450318 17523682996122823394566215317163210567131641 18642977737109716163521197271593121779550612282 2014E965461698653214 3321-80024054-229-7760275000173-2428-12001-10976100 00-11256943 利润表 单位：百万元营业收入 营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元） 主要财务比率 成长能力营业收入营业利润归属母公司净利润 获利能力毛利率净利率ROEROIC 偿债能力资产负债率净负债比率流动比率速动比率 营运能力总资产周转率应收帐款周转率应付帐款周转率 每股指标(元)每股收益每股经营现金每股净资产 估值比率P/EP/BEV/EBITDA 2011215519154414 63522875118200 12432771 08664654187486556641476418827761412656340.07 2011 22.3%18.1%14.4% 28.4%0.7%2.0%1.7% 54.5%13.54% 0.180.16 0.4819 1.67 0.073.283.35 53.431.064 2012E265088186887 76883578722434 28702605 3108007927162144391052127697846382340490320.11 2012E 23.0%70.3%65.7% 29.5%0.9%3.2%2.8% 60.1%24.42% 0.180.17 0.5317 1.59 0.113.773.43 32.241.045 2013E318105217902 92254294427536 394426813878001506014144781599637541224281334109654060.19 2013E 20.0%90.0%75.6% 31.5%1.3%5.4%5.0% 60.7%21.46% 0.200.18 0.5717 1.47 0.194.163.57 18.371.004 2014E369002249814107014981532164 33212686 17480021475149352922438545216986112785709780090.27 2014E 16.0%42.6%38.9% 32.3%1.5%7.2%6.4% 60.6%17.29% 0.220.20 0.6217 1.54 0.274.553.75 13.220.953 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13/15 [table_p中ag国e]联通公司点评 分析师介绍 马军：TMT行业小组组长、通信行业首席分析师，曾任工业和信息化部电信研究院规划所研究总监、主任工程师，主要从事电信产业政策研究与运营商战略规划，支持和参与的项目包括通信业“十一五”、“十二五”规划，三网融合、信息产业、物联网等“十二五”规划，3G业务规划、3G发展评估、金融危机对中国电信业影响既对策等多项课题，在多种刊物发表论文20多篇。
西安交通大学工商管理硕士，西安交通大学热能工程学士。
束海峰：TMT行业助理分析师，曾任职工业和信息化部电信研究院规划所，厦门大学经济学学士，北京邮电大学硕士刘洪军：通信行业高级分析师，华为技术有限公司工作十年华为技术有限公司工作十年（其中海外工作四年），2010年5月加入华创证券，中国海洋大学应用电子技术专业学士。
华创证券机构销售通讯录 地区北京 广深上海 职务销售总监销售总监助理销售经理销售经理销售经理销售助理销售总监销售经理销售经理销售助理销售助理销售总监销售经理销售经理销售助理 姓名杨晓昊申林英刘小玄石曌飞胡晓琼赵翌帆李涛张娟孔令瑶汪丽燕杨茜魏媛红王维昌李茵茵吴丽平 电话010-66500808010-66500810010-66500807010-66500811010-66500806010-665008090755-820277360755-828285700755-837154290755-882831190755-82027566021-50589152021-50111907021-50589862021-50581878 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 邮箱yangxiaohao@shenlinying@liuxuan@shizhaofei@huxq@zhaoyifan@litao@zhangjuan@konglingyao@wangliyan@yangxi@weiyuanhong@wangweichang@liyinyin@wuliping@ 14/15 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。
行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。
分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何
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