[Table_Industry]
证券研究报告/公司深度报告
2017年10月25日
中文在线(300364)/文化传媒
收购晨之科进入二次元领域，IP泛娱乐先驱者、业绩进入释放期
[评Ta级ble：_T买itle入](首次)
市场价格：14.00目标价格：19.32
分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001电话：021-20315097Email：kangyw@联系人：臧琨电话：Email：zangkun@
[基Ta本ble状_P况rofit]
总股本(百万股)流通股本(百万股)市价(元)市值(百万元)流通市值(百万元)
71245114.009,9636,311
[股Ta价ble与_Q行uo业te-P市ic]场走势对比
20%
10%
(0%)
10/17/1612/17/16
2/17/174/17/176/17/178/17/17
(10%)
(20%)
(30%)
中文在线
相关报告
沪深300
[公Ta司ble盈_F利in预anc测e]及估值
指标
营业收入（百万元）增长率yoy%净利润增长率yoy%每股收益（元）每股现金流量净资产收益率
2015A
390.2544.68%
31.25-32.30%
0.260.306.11%
2016A
601.5254.14%
35.0412.13%
0.120.701.38%
P/EPEG
683.42—
321.1226.48
P/B
41.73
4.43
备注：2018、2019年财务数据包括晨之科并表
2017E
795.4632.24%
86.15145.83%
0.12-0.153.28%115.650.793.80
2018E
1,534.8392.95%389.91
352.61%0.500.17
9.66%27.85
0.082.69
2019E
1,858.8421.11%480.9723.35%0.620.4910.65%22.580.972.40
投资要点
数字出版第一股，“文化+”与“教育+”逐步打造综合传媒集团，未来进入业绩释放期。
中文在线成立于2000年，是第一家上市的数字出版公司，自有用户超8000万，合作用户超6亿，公司以数字阅读为基础，逐步构建打造“文学+”和“教育+”两大业务线条。
业绩方面，盈利进入释放期，2017H1收入2.97亿元，同比增长30.81%，净利润2166万，同比增长176.63%，利润开始逐步释放，主要原因在伴随集团业务增大出现的规模效应以及公司IP运营收入开始兑现。
文化+：是我国IP泛娱乐化进程的先驱者。
中文在线旗下拥有四个数字阅读平台：17K小说网、四月天文学网、汤圆创作和中文书城，受益于数字阅读市场快速发展，其数字阅读收入由2011年的4042万增长至2016年的1.96亿元（CAGR=37.2%），未来还将保持高速增长。
战略方面，公司坚持内容为王，“中文大学（网文大学）+工作室群（四大工作室群）”绑定优秀作者，中文在线储备有100万+网文IP，其中点击过亿的独家版权超过100部，同时还拥有600+版权合作机构和2000+畅销作者网络版权。
借助其版权优势，IP运营收入快速增长，2017年H1收入1.51亿同比增长150%，影视方面，成立中文光之影，并且与华策影视、唐德影视等头部公司合作，储备项目丰富，《橙红年代》和《凰权》已经开拍；游戏方面，目前运营的游戏有H5游戏武道至尊，其发行的重磅二次元手游《苍蓝境界》将于10月份在安卓端进行内测。
收购晨之科，全面进入二次元市场。
中文在线共分“两步走”收购晨之科100%股份，支付总对价共计17.226亿，其中2017年8月，中文在线发布公告，拟以14.726亿元总对价收购晨之科剩余80%股份，晨之科2017-2019年盈利承诺扣非后净利润不低于1.5、2.2和2.64亿元。
晨之科是二次元垂直领域领军者，游戏、广告、直播多维变现。
晨之科经营我国二次元垂直领域平台“咕噜咕噜”（G站），月活用户超过400万，并且借助其对二次元领域的深入理解开展游戏发行业务，发行过知名二次元手游《白猫计划》、《战场双马尾》，目前游戏储备丰富，包括核心二次元游戏《坦克娘出击》、《姬斗无双》、《妖怪名单》、《幻想计划》等将陆续上线，还包括《大话许仙》、《绣春刀》等泛二次元游戏，同时还获得了日本著名系列游戏《Fate》系列的《FSN》授权。
教育+：乘教育信息化东风，打造全民阅读与教育服务两大生态。
2016年我国教育经费支出3.89万亿占GDP的5.22%，其中教育信息化占比不断提升，2016达2530亿元占财政教育经费的8%，预计到2020年可达3863亿元占比提升至9%。
中文在线包括全民阅读（书香中国+慧读）和教育服务（数字教 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 育基础平台）两大生态，“书香中国”是中文在线主导的在线数字图书馆服务平
台，目前覆盖32个省级行政区，5万多所中小学校及3000多所高校及图书馆。
“慧读”是中文在线目前面向K12的在线数字阅读平台。
基础教育平台方面目前与北京、上海、深圳等陆续开展合作。
公司还参股MOOC平台“学堂在线”布局高等教育，教育板块业务布局逐步清晰。
盈利预测与投资建议：我们预测公司2017-2019年实现营业收入7.95、15.35、18.59亿元，同比增长32.2%、92.9%、21.1%；实现归属于母公司净利润0.86、3.90、4.81亿元，同比增长144.83%、352.61%、23.35%。
若不考虑晨之科并表，2017-2019年收入7.95、11.04、13.58亿元，同比增长32.2%、38.9%、23%；归母净利润0.86、1.70、2.19亿元，同比增长144.8%、97.7%、28.8%。
考虑资产重组增发摊薄后，我们预计公司2017-2019年实现摊薄后EPS分别为0.12、0.50、0.62元。
中文在线是我国网文市场龙头企业之
一，借助IP资源向下游变现渠道扩张，我们认为其盈利能力将大幅提高，并且大力布局二次元市场未来可期。
综合参考可以上市公司估值，我们给予中文在线未来6-12月内目标市值150亿（增发后），对应2017/2018年市盈率161/38倍，对应每股价格为19.32元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：1）并购重组失败的风险；2）IP运营业务不及预期的风险；3）二次元游戏流水不及预期的风险；4）教育项目推进缓慢的风险。
-2
公司2000年成立于清华大学，以“数字传承文明”为企业使命，致力于成为世界级的文化教育集团。
2015年1月21日，中文在线在深交所创业板上市，成为中国“数字出版第一股”。
中文在线是国内最大的正版数字内容提供商之
一，自有用户超8000万，合作用户超6亿。
公司拥有数字内容资源过百万种，签约版权机构600余家，签约知名作家、畅销书作者2000余位，驻站网络作者超过200万名。
中文在线是国内第一批互联网创业企业，旗下互联网原创文学平台包括17K小说网、汤圆创作和四月天。
图表1：中文在线发展历程 中文在线担纲“十五”规划教育部课题，在国内率先推出“中小学数字图书馆”，实现数字出版行业发展成果首次应用于中国基础教育领域。
成立一起看小说网，全面进军原创互联网文学领域。
搭建“书香中国”全国基础教育数字图书馆暨公共阅读服务平台，创建在线“全民阅读网”。
中文在线成功登陆深交所创业板，正式挂牌上市，成为中国“数字出版第一股”。
拟收购晨之科剩余80%股份。
2000年 2002年2005年2006年2008年2009年2014年2015年2016年2017年 中文在线创立于清华园，得到巴金、余秋雨等文化名人的大力支持。
发起成立中文“在线反盗版联盟”。
中文在线与中国移动达成战略合作，成为中国移动手机阅读基地运营合作伙伴。
来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所 战略投资中国电信天翼阅读，成为除中国电信外的第一大股东。
定增20亿落地；战略投资新浪阅读、Acfun、晨之科。
公司实际控制人是童之磊先生，目前直接、间接持有公司21.55%股份。
根据其披露的最新资产重组计划，重组完成后还将增加晨之科原有股东约8.27%股份，童之磊先生依旧是实际控制人，直接间接持股19.77%。
图表2：中文在线股东结构情况 IPO前主要股东，目前合计持有35.48%，重组后合计持有32.55% 童之磊重组前：15.65%重组后：14.36% 76.09% 文睿投资重组前：5.90%重组后：5.41% 启迪华创重组前：11.31%重组后：10.38% 华睿海越创投重组前：2.62%重组后：2.40% 本次重组股东，重组后合计持有8.27% 朱明重组前：0%重组后：6.51% 晨之科其他股东重组前：0% 重组后：1.76% 其他股东重组前：65.42%重组后：59.18% 来源：公司公告，中泰证券研究所 中文在线 -6- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 “文化+”与“教育+”齐头并进，传媒集团化建设渐清晰 中文在线以数字阅读为基础，逐步构建打造“文学+”和“教育+”两大业务线条。
中文在线以数字出版业务为根基，目前业务主要涵盖两个板块，第一个板块为泛娱乐业务，以文学业务起家，其网文原创平台包括17K、四月天和汤圆创作，在卡位上游IP资源后不断向下游扩张，成立中文光之影布局影视业务，成立中文在线互娱布局游戏业务，并且战略入股A站、收购G站进入二次元领域；第二个板块为教育业务，主要包括全民阅读生态和教育服务生态，前者包含“书香中国”和“慧读”，后者以建设各地数字基础教育平台为主，并且公司入股清华大学“学堂在线”布局MOOC平台。
目前，中文在线已经基本形成了“娱乐+教育”的两大业务板块，传媒集团化建设逐渐清晰。
图表3：中文在线整体业务布局 中文在线 娱乐（文化+） 教育 文学 影视 中文光之影 华策影视，唐德影视…腾讯、百度、掌阅…来源：中泰证券研究所 游戏中文在线互娱 360，腾讯 二次元ACFun晨之科奥飞娱乐，咪咕动漫 全民阅读生态书香中国慧读 教育服务生态数字基础教育平台 图表4：中文在线上市以来主要投资布局 标的 交易对价股权比例 上海晨之科信息技术有限公 14.73亿元 80% 司 上海晨之科信息技术有限公 2.5亿元 20% 司 广州弹幕网络科技有限公司 2.5亿元 13.51% 北京新浪阅读信息技术有限公司 2.5亿元 16.67% JOINGEARLIMITED 3160万美元 北京鸿达以太文化发展有限 3,565.32 公司 万元 北京中文万维科技有限公司 700万元 来源：公司公告，中泰证券研究所 49.99%100%70% 交易时间推进中 2016.11.212016.11.212016.8.30 2016.6.242015.12.92015.5.13 标的主营二次元文化领域的互联网社区、文化创意研发、手机游戏发行和实景演出等，经营G站和咕噜游戏二次元文化领域的互联网社区、文化创意研发、手机游戏发行和实景演出等，经营G站和咕噜游戏实际控制和运营国内弹幕视频行业的领军品牌AcFun弹幕视频网软件技术开发、互联网运营推广、数字阅读版权运营与发行，旗下有微博读书（）、新浪读书（）、微博写书、微书店等业务品牌间接持有ATAInc.（Cayman）总计20.09%股权。
ATA主营业务包括考试运营服务、在线学习服务，所涉及行业包括教育辅助服务行业和在线教育行业 有声读物的批发零售 开展“中文书城”智能手机阅读及互动娱乐客户端应用和网页应用业务 -7- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 收入维持中高速增长，盈利进入业绩释放期。
2017H1收入2.97亿元，同比增长30.81%，净利润2166万，同比增长176.61%，自2012年以来公司收入增长了227%，而归母净利润下降35%，主要原因是一方面版权成本有所上升，另一方面费用率有所提高（股权激励和研发支出增加）但2017H1利润开始呈现加速上升趋势，主要原因在于一方面伴随集团业务增大出现的规模效应，另一方面伴随公司多个影视、游戏项目落地，公司IP运营收入开始进入业绩兑现。
我们认为未来公司可能进入业绩的加速释放和兑现期。
图表5：2011-2017H1中文在线收入情况（百万元） 数字阅读产品数字内容增值服务 数字出版运营服务同比增长率 700 60.00% 54.14% 600 50.00% 500 44.68% 40.00% 400 300 22.42% 200 19.72%
19.83% 30.813%0.00%20.00% 100 10.00%
0 0.00% 2011201220132014201520162017H1 来源：Wind，中泰证券研究所 图表6：2011-2017H1中文在线净利润情况（百万元） 归母净利润 同比增速 60 54.40 49.1550 44.8746.17 200.00%150.00% 40 35.04 31.25 100.00% 3021.6650.00% 20 10 0.00%
0 -50.00% 2011201220132014201520162017H1 来源：Wind，中泰证券研究所 泛娱乐：从网文的IP1.0时代，走向二次元的IP2.0时代 泛娱乐空间巨大，IP是产业核心 泛娱乐是指由文学、动漫、影视、音乐、游戏、演出、衍生品等多元文化娱乐形态而组成的融合产业。
泛娱乐产业以IP内容为核心辐射多个业态，通过多渠道传播，部分资金实力雄厚的企业试水全产业链布局，资本正加快对泛娱乐各业态内容的渗透，以期在消费升级时代的泛娱乐产业爆发增长中获取溢价增值。
从产业链的空间结构来看，上中下游形成了孵化、运营、变现一体化的商业闭环。
图表7：泛娱乐上中下游产业情况 自上而下，IP贯穿内容生产到变现的全过程 上游中游下游 来源：艾瑞，中泰证券研究所 -8- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 渠道成熟、版权渐明晰，泛娱乐产业迎来黄金发展期，市场潜力巨大。
2016年泛娱乐产业火力全开，影视剧作、动漫、游戏等多业态的创新融合成为行业热点，2016年泛娱乐产业市场规模总计达5500亿元。
上游以网络文学和动漫（不含衍生品）为主，市场规模达到1391亿元；中游以影视剧、网络生活内容（网络电视剧网络大电影）、数字音乐为主，市场规模达到1530亿元；下游以游戏、虚拟现实（VR、不含硬件）、衍生品和演出等为主，市场规模达到2570亿元。
到2019年我国泛娱乐产业规模有望突破8900亿，2020年有望突破一万亿。
图表8：泛娱乐市场细分领域及市场规模 市场规模（单位：亿元） 2013 2014 2015 2016 网络文学 46.3 56.0 70.0 90.0 上游 动漫 871.0 1000.0 1131.0 1301.0 合计 917.3 1056.0 1201.0 1391.0 电影 217.7 296.4 440.7 457.1 泛娱乐 中游 影视剧
音乐 138596.7 204.8650.6 267665.3 375.7698.0 合计 952.4 1151.8 1373.0 1530.8 游戏 831.7 1144.8 1407.0 1655.7 下游 演出衍生品 436.4264.0 455.9316.0 475.4380.0 494.9420.0 合计 1532.1 1916.7 2262.4 2570.6 总计 3401.8 4124.5 4836.4 5492.4 来源：dataeye，产研智库，中国报告大厅，中国产业信息网，中国演出协会，中泰证券研究所 2017E
120.01469.01589.0540.0456.6739.01735.62069.6514.4480.03064.06388.6 2018E150.01762.81912.8630.0567.7785.01982.72483.6591.6624.03699.17594.6 2019E200.02115.42315.4722.0697.7812.02231.72856.1698.0811.24365.38912.4 泛娱乐时代IP是核心竞争力，IP需要早期孵化的特点决定了小说、漫画是主要的IP来源。
泛娱乐产业中，核心的价值来自于拥有头部IP，而盈利模式主要是对接更加成熟的影视、游戏等下游行业，因此IP是泛娱乐时代的核心竞争力，但是IP的培养及孵化必须容忍较小的试错成本，因此成本较低的小说、漫画成为IP的主要来源。
图表9：泛娱乐产业以IP为核心 二次元ACGN 网文/轻小说 改编 IP放大与变现 改编 漫画改编 动画 IP授权游戏 改编 电视剧 电影 衍生品 偶像周边 M音乐 综艺 ACGNACGNACGN 来源：中泰证券研究所 偶像 花 微 千 微 骨
一 笑 偶像 秦 老 时 炮 明 儿 月 偶像 手 生 办 写 音偶乐像 加 好 油 声 美 音 少 女 二次元偶像 粉丝经济 I偶像 明星IP 参与 网剧深度 参 网大 与网 络 内 容 网综 三次元 -9- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 网文IP引领泛娱乐IP的1.0时代，动漫IP有望引领2.0时代。
网文改编电视剧、电影、游戏等已经成为眼下最流行的泛娱乐模式，近些年的头部IP剧几乎都来自于网文改编，网文-影视-游戏的产业链条已经比较成熟。
下个阶段，我们认为在网文IP不断被开发，消费者娱乐习惯逐步由文字向图片、视频转换的背景下，动漫有望接替网文成为IP2.0时代的核心。
目前看，超级IP前十中主要以网文为主，但是各类头部漫画已经逐步展示出其巨大的商业价值，另外，移动阅读细分领域的动漫阅读用户在数量上也逐步增加，并且如掌阅等移动阅读领先者也开始逐步布局漫画市场。
图表10：2016中国超级IP排名TOP10 排名 IP名称 原著作者 类型 题材
1 19天 old先 漫画 校园青春
2 盗墓笔记 南派三叔 小说 恐怖冒险
3 西游记 吴承恩 小说 仙侠神话
4 斗破苍穹 天蚕土豆 小说 玄幻奇幻
5 尸兄 七度鱼 漫画 恐怖冒险
6 一条狗 使徒子 漫画 玄幻奇幻
7 凡人修仙传 忘语 小说 仙侠神话
8 橙红时代 骁骑校 小说 青春爱情
9 三体 刘慈欣 小说 科幻 10 SCI
谜案集 耳雅 小说 悬疑推理 来源：《2016中国IP产业报告》，中泰证券研究所 图表11：漫画阅读平台用户增速高于小说阅读 掌阅QQ阅读快看漫画腾讯动漫 日期 指标 2017.012016.01 月度独立设备数（万台） 同比 日均独立设备数（万台） 同比 月度总有效时长（万小时） 同比 月度独立设备数（万台） 日均独立设备数（万台） 月度总有效时长（万小时） 9422120.19% 1777142.10%39072233.89% 4279 734 11702 来源：艾瑞，中泰证券研究所 452435.13% 95335.95%29120127.02%3348 701 12827 826216.48% 185230.36% 1915287.65% 261 56 494 460143.39% 91152.78% 1611188.71% 189 36 558 IP1.0：粉丝+付费提升网文市场价值，影视化变现模式趋于成熟 受益移动互联网红利和移动阅读接触率提升，我国移动阅读市场处于高速发展期。
据中国新闻出版社的《第十四次全国国民阅读调查报告》，2016年我国成年国民各媒介综合阅读率79.9%，手机阅读接触率连续八年上升达66.1%，较2015年上升了6.1个百分点。
2016年人均电子书阅读量3.21本，人均年付费16.95元，人均每天读书时间20.2分钟；人均每天手机接触时长达74.4分钟，其中用于手机阅读的时长平均为47.1分钟。
付费阅读收入规模120-150亿，且持续提升。
我们根据成年国民阅读数据测算，手机阅读接触率66.1%，则可得手机阅读人群约8.52亿人，按人均年付费16.95元，则市场规模约145亿。
另据易观测算，截至2016年末，移动阅读市场规模已达到118.6亿元，同比增长17.43%。
预计2019年该规模将突破200亿。
-10- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表12：历年手机阅读接触率 国民综合阅读率 手机阅读接触率 90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 来源：中国新闻出版研究院，中泰证券研究所 公司深度报告 图表13：移动阅读收入规模及增速 250 200 150 10063 50 移动阅读收入规模（亿元） 增速 41.37% 205 166 140 119 23.49% 101 88 17.43%18.38%18.23% 14.25%
0 2013 2014 2015 20162017F2018F2019F 来源：易观，中泰证券研究所 IP愈发重要，小说IP的影视化变现商业模式逐渐成熟。
目前“小说-影视”的产业链已经发展成熟，而“小说-影视-游戏”和“小说-游戏”的产业路径依旧在探索中，因此实质上目前基于小说IP的泛娱乐变现渠道主要是影视的改编。
2014年以来，拥有IP的头部作品数量不断攀升，网络点击量TOP20中IP改编作品数量由7部增长至13部。
另一方面，从小说到游戏的直接变现路径目前尚未清晰，2016年网文仅占手游IP来源的7%左右，远低于游戏、动漫的占比。
图表14：2014-2017Q1网络点击TOP20影视剧IP占比 14 12 10
8 7
6 4
2 02014 IP改编10 2015 有IP作品占比 13 70% 11 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2016 0%2017Q1 图表15：2016年手游网游中IP手游占比 IP手游常规题材 其他,10%综艺,1%网络文学,7% 游戏,37%38% 影视,15%62% 动漫,30% 来源：艺恩，中泰证券研究所 来源：dataeye，中泰证券研究所 -11- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 图表16：2014-2017年网络点击量TOP20电视剧IP来源情况 2014 剧集名古剑奇谭 红高粱勇敢的心因为爱情有奇迹离婚律师一仆二主使徒行者宫锁连城产科男医生乡村爱情圆舞曲 大丈夫刀客家族的女人 一代枭雄杉杉来了妻子的秘密璀璨人生犀利仁师终极一班3金玉良缘烽火佳人 IP来源游戏小说- 网文小说- 网文小说小说 网文小说- 网文小说 2015 剧集名芈月传琅琊榜何以笙箫默花千骨大秧歌克拉恋人虎妈猫爸千金女贼特警力量“北上广”不相信眼泪锦绣缘华丽冒险大汉情缘之云中歌大好时光封神英雄武媚娘传奇两生花家和万事兴之兄弟姐妹最佳前男友幸福归来少年四大名捕 IP来源网文小说网文小说网文小说网文小说 小说小说小说神话网文小说小说 2016 剧集名青云志锦绣未央欢乐颂微微一笑很倾城 幻城好先生 麻雀老九门武神赵子龙芈月传亲爱的翻译官麻辣变形计小别离咱们相爱吧女医·明妃传山海经之赤影传说放弃我，抓紧我 解密神犬小七2乡村爱情浪漫曲 来源：艺恩网，中泰证券研究所（2017年的为截止至9月数据） IP来源网文小说 小说网文小说网文小说 小说- 小说网文小说 网文小说 小说- 小说- 网文小说神话 网文小说- 2017 剧集名楚乔传三生三世十里桃花人民的名义择天记欢乐颂2孤芳不自赏我的前半生因为遇见你夏至未至外科风云白鹿原漂亮的李慧珍人间至味是清欢我们的少年时代醉玲珑龙珠传奇之无间道大军师司马懿之军师联盟守护丽人大唐荣耀2那片星空那片海 IP来源网文小说网文小说 小说网文小说网文小说网文小说网文小说 小说 小说韩剧 小说小说小说 IP2.0：二次元市场快速发展，为泛娱乐发展注入强动力 二次元市场发展迅猛，用户总数超过3亿，未来依旧存在巨大人口红利。
根据艾瑞估计，2017年我国二次元用户有望超过3亿人，并且大多为95后，未来将逐步成为消费主流群体；另一方面，目前我国90和00后出生人口总规模约3.7亿，伴随婴儿潮回声潮和全面二孩放开，预计未来出生人口会有所增长，2015-19年总出生人口数量有望回升至9000万，人口红利中长期依旧存在。
未来新消费者的不断涌入将构成二次元市场增长的核心推动力之
一。
图表17：1970-2019年中国出生人口数量（万人） 14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000
0 12,482 9,181 2.9亿人 11,917 10,169 10,9519,893 8,282 7,971 8,135 9,000 图表18：我国二次元用户数量统计 核心二次元用户（亿人） 泛二次元用户（亿人） 增长率 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.57 0.00
0.322013 1.00 0.492014 1.60 0.592015E 2.00 0.702016E 2.26 0.822017E 80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00% 来源：中国统计年鉴，中泰证券研究所 来源：艾瑞，中泰证券研究所 动漫娱乐属性更强，传播途径更广泛，其IP价值更明显。
相较于网文，我们认为，未来动漫IP更加有利于进行泛娱乐化改造，主要原因有如下两点：1）从技术角度看，伴随移动互联网的渗透、流量资费成本的下降，以图片、视频为主要载体的动漫的可达到媒介更多，传播范围更加广泛； -12- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 2）伴随娱乐内容的丰富，消费者更倾向于以观看为主的被动娱乐内容接受形式，动漫既可以满足核心消费者的主动阅读消费，也能够满足广泛消费者的被动观看，娱乐属性更强更宽泛。
图表19：娱乐内容消费载体的逐步变迁 技术进步：PC——移动端；功能机——智能机 文字 流量成本：流量成本降低，载体信息量得以放大 图片 动态图片 短视频 视频 网文|小说 漫画|动画 娱乐内容的主动获取：阅读（文字、图文、图片） 影视|综艺 娱乐内容的被动接受：观看（动图、视频） 来源：中泰证券研究所 图表
20：小说与动漫对比分析 小说 动漫 载体 文字/声音 图片/视频 结构 世界观完整、故事情节饱满、人物刻画丰富 篇幅相对较短、世界观构造碎片化、故事更紧凑 思维方式 抽象，形象建立在文字描述和读者想象之上 具象，以直观的形象展示给受众 接受状态 主动为主，需要读者进行主动内容获取 被动为主，已经将大部分细节展示给受众 消费方式 总消费时间更长、碎片化时间利用 总消费时间相对短、时间利用更整体化 来源：中泰证券研究所 “动漫-游戏”的商业模式路线渐清晰，二次元游戏市场快速成长。
由于动漫和游戏天然的高重叠性，因此基于动漫IP的二次元手游成功概率显著高于其余IP载体（小说、影视），目前看动漫与游戏联动主要有两个方向：1）将动漫IP进行授权，改编成游戏，2016年AppStore排名前20的二次元游戏多数都是动漫、小说IP改编；2）利用二次元社区平台对游戏进行发行推广，由于动漫和游戏潜在用户的高重合性，通过垂直渠道进行精准化发行和营销推广，能有效提高用户的转化率。
目前IP授权模式的厂商主要是漫画平台，如有妖气、腾讯动漫；推广发行厂商主要是二次元视频和社交门户，包括B站和G站等。
图表21：2016年AppStore排名前20二次元手游统计 排名
1 名称 类型历史最高排名上线日期 阴阳师卡牌
1 9.1
2 火影忍者PRG
2 1.7 2Fate/GrandOrderRPG
2 9.28
3 龙珠激斗卡牌
3 3.29
4 神威启示录RPG
4 3.3
5 梦幻诛仙RPG
5 11.2
6 苍之骑士团卡牌
6 6.3 6圣斗士星矢：重生动作
6 4.29 7那兔之大国梦策略
7 9.28
8 艾尔战记动作
9 1.13
8 不良人2动作 910.25
9 战斗吧剑灵动作 12 3.8 10 银时之魂RPG 15 4.28 IP来源相关二次元平台排名 日本小说 B站、G站10 日漫 11 日本游戏 B站、G站12 日漫 13 原创 B站、G站14 小说 15 日本游戏 B站、G站16 日漫 17 国漫 B站、G站17 小说 B站、G站18 国漫 19 同名端游 19 日漫 B站20 名称 类型历史最高排名 犬夜叉-寻玉之旅卡牌 15 火影忍者-忍者大师策略 20 正妹物语策略 21 崩坏3动作 22 梦幻学妹RPG 31 战场双马尾动作 49 黑衣剑士动作 59 山海计划策略 68 少女前线策略 68 龙将风云卡牌 75 偶像梦幻祭卡牌 79 死神-斩之灵动作 79 童话大冒险动作 80 上线日期11.143.2111.119.312.16.710.271.137.68.295.281.203.23 IP来源日漫日漫 日漫日漫日漫 相关二次元平台 B站B站、G站 G站B站B站、G站B站、G站 来源：三文娱，中泰证券研究所 “动漫-影视”模式开始尝试，并且部分优秀厂商开始试水全产业布局。
与“动漫-游戏”的路径相比，漫改电视剧、电影方面仍处于较为初级阶 -13- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 段，但部分优秀厂商已经开始进入影视市场，包括《画江湖系列》、《全职高手》、《镇魂街》等IP的全产业链的泛娱乐运营已经初步成效，未来或将有更多成功案例出现。
图表22：优质企业已经全面开启IP全产业链运营 文学 漫画 动画 网剧 电视剧 电影 游戏 画江湖系列 布局中 2014年 2016年 拍摄中2018年 筹备中2019年 2016年2016年 全职高手2011年 来源：中泰证券研究所 2015年 2017年 2018年 研发中 中文在线是数字出版市场领导者，IP泛娱乐化进程先驱 数字阅读业务快速发展，拥有多个内容孵化平台 中文在线是我国最早提供数字阅读服务的企业之
一，目前业务包括数字阅读产品和数字出版运营。
中文在线的阅读业务主要分为两部分，一部分为数字阅读产品，包括向三大运营商提供手机阅读产品、互联网阅读产品（自有渠道和其他互联网发行渠道）；第二部分业务是数字出版运营，主要是利用其数字出版经验和运营渠道，为其他有数字出版业务需求的公司提供运营服务。
图表23：中文在线数字阅读业务结构图 数字阅读业务 数字阅读产品 数字出版运营 手机阅读产品 与中国移动、中国电信、中国联通等三大电信运营商合作，通过向其提供数字内容形成适合在手机上阅读的产品。
互联网阅读产品 自有渠道|内容孵化 其他互联网发行渠道 腾讯、百度、掌阅… 利用自身丰富的数字出版运营经验和渠道资源，向数字出版和发行机构提供数字出版运营服务。
来源：中泰证券研究所 数字阅读产品增长迅速，版权运营服务保持稳定。
中文在线的数字阅读 -14- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 产品主要来自文学（网文）和教育两部分，我们通过剔除教育业务收入估算出2011-2017年上半年公司的网文部分收入。
网文收入主要是自有渠道的付费、广告收入以及其他渠道、三大运营商的付费分成，收入由2011年的4042万增长至2016年的1.96亿元（CAGR=37.2%）；数字版权运营服务主要是为第三方提供数字出版的运维服务，公司服务的客户包括移动基地运营和其他机构（传统出版机构、图书馆、学校等），这部分收入自2011年以来基本保持稳定，2015年达到1.13亿元，随后又开始回落。
我们认为，伴随数字阅读付费市场快速增长，未来中文在线阅读付费收入还将保持中高速增长，而运营服务收入由于在目前并非公司战略核心业务，且商业模式相对固定，我们预计未来将保持稳定。
图表24：中文在线数字阅读产品（不含教育）收入情况 数字阅读产品-不含教育（百万） 同比增长率 250 70% 196.37 60% 200 50% 150 140.72 125.90 40% 100 89.91 64.57 50
40.42 80.8530%20% 10%
0 0% 2011201220132014201520162017H1 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表25：中文在线数字出版运营服务收入情况 数字出版运营服务（百万） 同比增长率 120 113.56 60% 50% 100 40% 80 76.7277.20 74.53 30% 62.22 20% 57.76 60 10% 0% 40 32.96-10% 20 -20% -30%
0 -40% 2011201220132014201520162017H1 来源：公司公告，中泰证券研究所 中文在线旗下的数字阅读平台主要有四个，分别为17K小说网、四月天文学网、汤圆创作和中文书城，其中前三者是以原创内容为定位的作者平台，其中17k小说网是中文在线旗下最大的原创平台，拥有作者超过100万，注册用户数在5000万以上；四月天是主打女性网络文学细分领域的创作平台；汤圆创作市我国第一家校园移动创作平台，主打“二次元+00后”，注册用户超过1800万；中文书城是中文在线旗下侧重渠道、发行的在线阅读平台，为公司优质小说内容提供阅读渠道。
图表26：中文在线旗下主要数字阅读平台情况 名称17k 定位 原创PC端网络文学平台 渠道 简介 17K小说网以“让每个人都享受创作的乐趣”为使命，以“成就与共赢”为PC+APP+H5价值观，目前已拥有网络作者超过100W，知名作家2000余人，出版机 构600余家，日均访问量4000W 作品 《橙红年代》、《烽烟尽处》、《匹夫的逆袭》、《吞天记》、《修罗武神》、《萌神 恋爱学院》、《万古仙穹》等 四月天 原创女性网络文学 PC 集创作、阅读、社交于一体的女性文学社区 平台 《一亿宠妻》、《攻妻不备》 汤圆创作
中文书城 校园移动创作平台 APP+PC+H5 汤圆创作是中国首家移动读写平台，目前拥有用户数超1800万，原创作者人数超200万，月活跃作者人数约30万，月活跃用户数量超过100万，已生产作品400万余部；汤圆创作发起的全国校园文学联盟，现已覆盖国内七大区三十省市校园文学联盟，校园文学社团2300个，入驻校园作者超过25万人 《重生之顶级天后》、《逆袭娱乐圈》、《还如一梦中》、《重生之逆天学霸》、《鬼 王的倾城宠妃》等 在线阅读平台APP+PC+H5中文在线旗下的渠道型在线阅读平台，为读者提供阅读服务。
- 来源：17k官网，四月天官网，汤圆创作官网，中文书城官网，公司公告，中泰证券研究所 -15- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 坚持内容为王，“中文大学+工作室群”绑定优秀作者 中文在线始终秉持内容为王和正版运营，大力布局原创内容。
目前我国数字阅读行业整体呈现“一超多强”的竞争格局，阅文集团以领先的作者、作品数和用户数成为行业领头羊，其他公司各自存在竞争优势，掌阅、平治等更注重渠道渗透，中文在线更加侧重于原创内容积累，目前主流网文原创平台的作者、作品积累数中除阅文有超过530万作者、840万作品外，中文在线以超过200万作者、500万部作品数位居第
二，遥遥领先于第二位的掌阅。
新增作品方面，2016年中文在线平台角度排名第
8，以所属公司算排名第
5，处于行业领先位置。
图表27：主要数字阅读企业情况对比 所属集团 平台名称 作者数（万人） 作品数（万部） 月活（百万） 创世中文网、起点中文网、起点 国际、云起书院、起点女生网、 阅文 530 840 红袖添香、潇湘书院、小说阅读 175.3 网、言情小说吧等 中文在线 17K
小说网汤圆创作 80 100+ 25 200 400 掌阅 掌阅APP - 51.3 102.89 平治信息 话匣子、超阅、麦子等30多个平台 1.5
2 来源：阅文招股书，掌阅招股书，中文在线年报、官网，平治信息年报，中泰证券研究所（平治信息为日活数据） 图表28：2016年网文平台更新作品数量排名 来源：艾瑞，中泰证券研究所 中文在线储备有100万+网文IP，其中点击过亿的独家版权超过100部，同时还拥有600+版权合作机构和2000+畅销作者网络版权。
目前中文在线储备的独家超级IP超过100部，包括《橙红年代》、《万古仙穹》、《萌神恋爱学院》等都已经进入泛娱乐化开发阶段；另外，中文在线合作了大量畅销书作者，包括《人民的名义》、《三生三世十里桃花》、《欢乐颂》等公司均有其网络数字版权。
图表29：中文在线拥有大量优质内容储备 修罗武神 烽烟尽处 万古仙穹 吞天记 人民的名义 欢乐颂 橙红年代 超级兵王 萌神恋爱学院匹夫的逆袭 拥有100万+的网文IP100余部点击过亿独家IP 来源：17K中文网，公司公告，中泰证券研究所 三生三世十里桃花三体 600+版权机构合作超过2000位畅销作者网络版权 -16- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 由于中文在线立足于原创内容，因此其在作者的发掘、培育和服务支持上均有布局，主要包括： 1）牵头成立网文大学，挖掘年轻写手新势力。
2013年，由中国作家协会指导、中文在线联合纵横中文网、创世中文网、逐浪小说网等共计13个网络阅读平台共同成立公益性教育组织“网络文学大学”，旨在培养更多的具备发展潜力的年轻作家。
网文大学由莫言担任名誉校长，包括石钟山、人海中、酒徒等著名作家担任导师。
合作的高校社团超过30家，每年的培训人次超过10万人。
2）汤圆创作成立校园文学联盟，搭建校园文学创作者平台。
全国校园文学联盟成立于2015年3月9日，旨在为国内校园文学类社团及文学爱好者搭建沟通，交流，学习，成长的平台，助力国内校园文学发展，目前形成了覆盖7大区域、30个省份，超过2000个文学社和15五年作者的校园文学爱好者联盟，充分挖掘校园文学自主创作市场。
3）建立作家工作室，组建“四大工作室群”。
为了更好的把握上游优质作家资源，中文在线组建都市超英雄工作室群、言情新势力工作室群、悬疑大探险工作室群、奇幻大世界工作室群四大超级IP工作室群，服务的作家包括梦入神机、酒徒、骁骑校等一线网文作家，为其网文IP后续的版权开发提供经纪服务，从而达到合作共赢的目的，夯实公司的IP储备。
图表30：中文在线四大作家工作室群主要签约作家 梦入神机 骁骑校 蓝晶 奇幻大世界工作室群代表作家 代表作 《佛本是道》、《黑山老妖》 人海中 《橙红年代》、《匹夫的逆袭》 御井烹香 《魔法学徒》、《魔盗》桩桩 言情新势力工作室群代表作家 代表作 《汤小团》、《只因暮色难寻》 《钱多多嫁人记》、《制霸好莱坞》 周德东 常书欣 《微雨红尘》、《蔓蔓青萝》、《永夜》罗晓 失落叶 《网游之纵横天下》、《网游之天下无双》八面妖狐 《萌神恋爱学院》陈楸帆 悬疑大探险工作室群代表作家 代表作 《冥婚》、《三岔口》善良的蜜蜂 《黑锅》、《余罪》酒徒 《纪委书记》、《大宝鉴》 罗森 皇浦奇 《丽江的鱼儿们》、《鼠年》 观棋 衣冠胜雪 都市超级英雄工作室群 代表作家 代表作 《修罗战神》、《修罗武神》 《指南录》、《秦》 《风姿物语》、《飞升之后》、《万古仙穹》、《异界之剑师全《白银之歌》《无上真魔》《长生不死》职者》、《无尽剑装》 来源：公司发布会，17K中文网中泰证券研究所 IP运营：影视+游戏逐步推进，未来将进入收获期 依托于优质内容储备和众多合作伙伴，公司IP运营业务收入快速增长。
2011年以来公司的数字内容增值服务收入（IP运营）快速增长，2016 -17- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 年达到2.28亿元，2017H11.51亿元同比增长150%。
一方面，公司IP运营业务快速增长主要得益于其丰富的网文IP储备，另一方面公司与影视、游戏、动漫和二次元等泛娱乐产业链各环节的优质龙头公司均建立了良好的合作，也为其IP运营收入快速增长创造了产业合作条件。
图表31：中文在线泛娱乐产业合作伙伴 唐德影视 华策影视 影视 万达影视 晨之科ACfun 二次元 中文在线 360 游戏 腾讯 冰峰科技 奥飞娱乐 动漫 咪咕动漫 来源：公司发布会，中泰证券研究所 图表32：中文在线数字内容增值服务收入快速增长 数字内容增值服务（百万） 同比增长率 250 228.52 300% 200 250% 152.66200%150 150% 100 62.64 100% 50 26.2027.17 50% 6.817.89
0 0% 2011201220132014201520162017H1 来源：Wind，中泰证券研究所 成立“中文光之影”加大影视业务布局，储备项目稳步推进。
为了更好推进影视业务，2017年成立影视子公司“中文光之影“加大影视业务布局，负责公司旗下的影视制作、投资、发行和艺人经纪业务。
其核心模式是依托公司的作者资源，为下游影视提供IP，并获取相应的版权收入和投资份额。
目前由公司主控的IP项目包括：罗布泊密码、大宝鉴、古代小清新等；联合开发IP项目包括：橙红年代、凰权、萌神恋爱学院、超自然大英雄、无名等。
其中与华策合作的《橙红年代》和《凰权》目前正在制作中。
图表33：中文在线目前主要合作的影视项目情况 名称 作者 合作公司 状态 简介 橙红年代 骁骑校 华策克顿 拍摄中 凰权 天下归元 华策克顿 拍摄中 大制作的历史古装剧，由克顿金牌子公司辛迪加影视制作 恋爱萌神学院
八面妖狐 唐德影视 筹备中 连载于17K平台的幻想爆笑类小说，打造中国版“哈利波特” 超自然大英雄青狐妖 唐德影视 筹备中 连载于17K平台的都市激战类小说，打造中国版“城市猎人” 无名 冯骥 耀客传媒 筹备中 著名编剧冯骥新作，公安部认可的反恐题材剧 罗布泊密码 周德东 公司主控 筹备中 经典小说改编，中国首部以罗布泊为北京的惊悚悬疑作品 大宝鉴 罗晓 公司主控 筹备中 中国版夺宝奇兵，广电总局重磅推荐
IP 古代小清新御井烹香 公司主控 筹备中 古装架空言情题材的女性向IP 来源：公司发布会，中泰证券研究所 成立中文互娱布局游戏业务，目前运营的游戏有H5游戏武道至尊，其发行的重磅二次元手游《苍蓝境界》将于10月份在安卓端进行内测，同事公司还有多个IP储备，并且将于晨之科在二次元游戏领域展开深度合作。
-18- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表34：中文在线H5游戏武道至尊 公司深度报告图表35：中文在线二次元手游苍蓝境界 来源：互联网，中泰证券研究所 来源：苍蓝境界官网，中泰证券研究所 晨之科：二次元垂直领域领军者，游戏、广告、直播多维变现 分两步收购晨之科100%股份，大力布局二次元市场 中文在线共分“两步走”收购晨之科100%股份，支付总对价共计17.226亿。
2016年11月中文在线以2.5亿现金收购晨之科20%股份，其中发行股份9.6%，认购老股10.4%；2017年8月，中文在线发布公告，拟以14.726亿元总对价收购晨之科剩余80%股份，其中现金支付4.4956亿元，股份支付10.23亿元。
晨之科2017-2019年盈利承诺扣非后净利润不低于1.5、2.2和2.64亿元。
图表36：中文在线收购晨之科的交易步骤 时间 交易步骤 交割方式 2016年11月 2016年11月以1.2亿增资晨之科，认购其9.6%的股权，以1.3亿收购晨之科股东朱明持有的晨之科10.4%股权，中文在线获得晨之科20%的股权。
全部现金 2017年8月 2017年8月拟以总对价14.726亿元收购晨之科80%股权，收购完成后晨之科将成为中文在线全资子公司。
来源：公司公告，中泰证券研究所 现金支付44,956.03万元发行股份方式支付102,303.97万元，发行股份数为64,020,004股 盈利承诺 2016-2018年扣非净利润年度应不低于人民币9,000、15,000、22,000万元 2017-2019年度净利润（扣除非经常损益后归属于母公司股东的净利润）分别不低于1.50亿元、2.20亿元和2.64亿元。
晨之科的主要业务经营二次元垂直社区“咕噜咕噜”（G站），并基于咕噜咕噜进行的游戏运营与发行、广告和直播业务。
目前，晨之科拥有我国领先的二次元垂直社交平台G站，能够为用户提供专业的二次元游戏资讯、下载、运维和社交服务，同时基于G站，晨之科还提供二次元游戏的研发、运营和发行业务，同时基于其在二次元领域的用户积累和内容经验，为直播平台提供二次元直播服务。
图表37：晨之科主要的三大业务领域 -19- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 G站广告 为用户提供专业的二次元游戏资讯、下载、运维和社交服务 游戏研运 开机、首页banner、游戏banner白猫计划、战场双马尾、姬斗无双… 来源：公司公告，中泰证券研究所 基于二次元用户积累和内容经验 二次元直播 与第三方直播平台合作，对主播进行二次元文化培训，为直播平台提供二次元元素相关的直播内容设计，吸引具有二次元属性的用户流量。
收入、净利润快速增长，目前以游戏流水收入为主。
2016年晨之科收入1.93亿元，净利润0.97亿元，目前收入70%左右来自游戏流水收入，10%左右来自G站广告，20%左右来自直播业务。
晨之科2017年1-7月收入1.31亿元，净利润0.58亿元，较同期分别增长82%和99%，目前仍处于快速发展期。
图表38：2017年1-5月晨之科收入分类（万元） 移动游戏G站广告第三方直播 1757.42,18% 1050,11% 7074.89,71% 图表39：晨之科收入、净利润以及盈利承诺情况 收入（万元）净利润（万元） 3000025000200001500010000 50000 -5000 19343.42 2032.52 13138.799711.2 5816 -1762.68 15000 22000 26400 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 “G站”：二次元用户垂直平台，月活超过400万、广告业务稳步推进 G站是我国领先的二次元领域垂直社区平台，核心是为二次元用户提供游戏情报服务。
G站为用户提供专业的二次元领域相关服务，主要包括二次元游戏的推广、资讯、下载以及社区话题，还包括二次元游戏的测评、cos美图、同人作品等周边服务。
用户通过使用G站，就可以获得全方位的二次元游戏前后端市场服务，一方面为潜在玩家提供能够通过平台获取感兴趣的游戏信息并进行下载的前端市场服务；另一方面在游戏离线后，可以提供攻略、圈子社交、同人作品等等后端服务。
图表40：G站平台的主要界面及功能 -20- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 是 来源：公司公告，中泰证券研究所 G站活跃用户数超过400万，月新增注册用户超过150万，目前累计注册用户超过1300万，仍处于快速增长期。
G站于2015年9月上线，其运营主要包括两部分，一部分是社区咕噜咕噜，另一部分为游戏业务咕噜游戏。
社区方面，咕噜咕噜目前拥有注册用户超过1300万，2017年5月其月度活跃用户数达到408万，比去年同期63万增长539%；新增注册用户自2016年10月以来一直维持在百万/月以上，2017年5月达到155万。
同时，用户月度平均登录天数由6天增长至目前的11天，用户粘性显著提高。
图表41：咕噜咕噜社区上线以来月活和月度用户增长情况 活跃用户数（百万） 新增注册用户数（百万） 450400350300250200150100 500 408.05180160140120100806040200 来源：公司公告，中泰证券研究所 伴随用户增长以及流量的提升，广告业务稳步推进。
2016年3月以来G站推出了广告业务，同时包括CPT和CPM两种模式，2016年6月后只保留了CPT模式，公司的广告业务自全部由汇量科技的子公司代理。
在CPT模式下，单位时间段的广告收入较为固定，但伴随G站流量的明显提升（月总展示次数由1.1亿次上升至8.35亿次），未来其CPT模式下的广告单价具备上升空间，其广告业务将伴随平台用户的增长而稳 -21- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告步增长。
目前晨之科广告收入占总收入比重在10%左右。
图表42：2016年以来咕噜咕噜广告总展示次数（万次） 90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000
0 开机页首页Banner游戏Banner 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表43：晨之科广告收入情况 2500200015001000 5000 G站广告（万元）2013.93 收入占比 1050 2015 2016 2017年1-5月 来源：公司公告，中泰证券研究所 10.65%10.60%10.55%10.50%10.45%10.40%10.35%10.30% 咕噜游戏：领先的二次元游戏发行商，产品储备丰富 咕噜游戏是国内领先的二次元游戏发行商，基于“G站”入口优势和二次元市场深刻理解，已发行多款成功的二次元游戏产品。
晨之科旗下咕噜游戏主营业务是代理运营具有泛二次元属性的移动网络游戏，与B站、阿里游戏开放平台等大型移动游戏推广平台，以及乐多数码、珠海库洛、Colopl等国内外知名的游戏研发商建立了合作关系。
截至2017年5月，晨之科已代理了总计26款移动游戏，其中已上线运营的游戏产品有17款，总注册用户突破1千万人，报告期内平均每月活跃用户数超过70万人，平均每月付费用户数达到3.72万人，《白猫计划》、《新花千骨》、《战场双马尾》等均获得成功。
图表44：晨之科运营的主要游戏情况统计 游戏名称 类型 运营时间 用户数 付费用户数月平均活跃用户ARPPU充值流水（万元） 战场双马尾 RPG 2016年6月至今 6,112,855 663,685 641,327 282.67 18,760.20 白猫计划 ARPG 2015年4月-2016年8月2,589,953 204,666 252,629 222.91 4,562.20 新花千骨回合制RPG2015年8月-2017年2月1,459,821 110,321 127,708 253.22 2,793.59 进击的部落 策略经营 2016年1月至今 581,544 93,876 144,851 179.73 1,687.27 萌娘契约 策略类 2017年7月-2017年6月 411,142 82,546 246,856 187.91 1,551.12 数码宝贝 卡牌类 2016年10月-2016年12月142,566 16,079 269,446 350.73 563.95 伏魔者 ARPG 2016年1月-2016年12月 137,891 31,387 85,828 158.73 498.2 正妹物语 恋爱养成 2016年6月-2017年3月 206,526 43,565 102,185 85.19 371.15 AliceOrder 策略类 - - - - - 244.41 新勇者前线 RPG 2015年1月-2015年10月 - - - - 168 战场双马尾（日服） RPG 2017年1月至今 178,905 25,305 - 54.67 138.34 合计 11,821,2031,271,430 - - 31,338 来源：公告，中泰证券研究所 《战场双马尾》是珠海库洛科技有限公司开发、晨之科独家代理发行的
二 -22- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 次元收集类弹道RPG手游，于2016年6月正式上线，截至2017年5月31日，《战场双马尾》注册账户逾611.29万人，累计付费账户逾66.37万人，累计流水已超1.87亿元。
同时公司授权的漫画也登录各大漫画平台，对其进行的IP持续开发也在逐步推进。
图表45：战场双马尾上线后流水情况 350030002500200015001000 5000 图表46：战场双马尾宣传图 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 除《战场双马尾》，公司还代理运营日本游戏《白猫计划》，白猫计划从2014年起在日本市场上线，内地市场2015年4月正式上线，晨之科独家代理其安卓平台的运营权，2016年8月30日停服，白猫计划累计流水超过4,562.20万人民币；《新花千骨》自2015年8月上线至2017年2月28日停止正式运营，总流水超过2700万。
图表47：游戏白猫计划上线后流水情况 12001000 800600400200
0 图表48：新花千骨上线后流水情况 450400350300250200150100 500 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 垂直用户把握精准，游戏发行以安卓渠道为主，主要来自于自有渠道。
除2015年，晨之科第一大客户是支付宝，主要是用户直接通过支付宝充值的充值流水，苹果端收入占游戏收入的比重不足10%，其主要流水来自安卓渠道，并且绝大部分来自于自有渠道，第三方渠道收入占比较低。
晨之科游戏流水基本来自自有渠道，证明其直接渗透至二次元游戏用户能力强，基本不存在传统游戏的重渠道、买量等行为，符合二次元市场用户“细分化、重体验和粘性高”的特点。
图表49：2015年以来晨之科前五大客户情况 -23- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 序号123 2017年1-5月45 合计123 2016年45 合计123 2015年45 合计来源：公司公告，中泰证券研究所 客户名称支付宝（中国）网络技术有限公司 上海掌颐网络科技有限公司广州睿搜信息科技有限公司深圳市微讯移通信息技术有限公司北京世界星辉科技有限责任公司 支付宝（中国）网络技术有限公司上海掌颐网络科技有限公司 深圳市微讯移通信息技术有限公司广州睿搜信息科技有限公司美国苹果公司 美国苹果公司深圳市爱贝信息技术有限公司广州爱九游信息技术有限公司芜湖享游网络技术有限公司 北京银联商务有限公司 销售项目游戏收入直播收入广告收入游戏收入游戏收入 游戏收入直播收入游戏收入广告收入游戏收入 游戏收入游戏收入游戏收入游戏收入游戏收入 销售额（万元）4,992.861,755.881,050.00739.5619.379,157.616,317.623,918.792,989.072,013.931,126.8716,366.27613.73270.48219.26205.86159.951,469.29 占比（%）50.5217.7710.627.486.2792.6632.6620.2615.4510.415.8384.6130.1913.3110.7910.137.8772.29 游戏储备丰富，类型从核心二次元向泛二次元游戏开拓。
晨之科目前游戏储备丰富，包括核心二次元游戏《坦克娘出击》、《姬斗无双》、《妖怪名单》、《幻想计划》等将陆续上线，还包括《大话许仙》、《绣春刀》等泛二次元游戏，同时还获得了日本著名系列游戏《Fate》系列的《FSN》授权。
项目储备丰富并且类型更加多样化为未来业绩持续增长提供支撑。
图表50：晨之科主要的游戏储备情况 游戏 预计上线时间 评级 铁甲舰队 2017年8月 A- 坦克娘出击 2017年9月 A- 姬斗无双 2017年8月
A 恶灵退散 2017年8月 A- 大话许仙 2017年10月
A 妖怪名单 2017年12月
A 幻想计划 2017年12月
A AO - - FSN - - 绣春刀 - - IP来源原创原创 三国历史神话传说神话传说IP授权 原创IP授权IP授权IP授权 浪漫传说 - - IP授权 来源：公司公告，中泰证券研究所 目标人群军事爱好者、卡牌用户二次元、军事爱好者二次元、卡牌用户、轻度RPG用户二次元、挂机玩家、仙侠爱好者、回合制用户IP粉丝、轻度RPG用户、挂机玩家二次元、休闲游戏用户、ARPG用户IP粉丝、轻度RPG用户IP粉丝、卡牌用户，2D游戏用户IP粉丝、武侠爱好者、MMO用户 IP粉丝、卡牌用户 对标产品巅峰战舰（英雄互娱） 舰娘（角川游戏）放开那三国（巴别时代）天天打波利（心动游戏） 仙灵（世纪天成）暴走地下城（初见游戏）仙境传说（心动游戏）EVA破晓（新浪游戏） FATEGO（BILIBILI）镇魔曲（网易） 拳皇98（掌趣科技） 基于对二次元行业的深刻理解，为直播平台提供内容服务 -24- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表51：直播市场产业链情况 公司深度报告 凭借晨之科对二次元市场的深刻理解，2016年开始为直播平台提供内容服务。
2016年4月，晨之科将业务拓展至二次元直播行业。
目前，晨之科与第三方直播平台合作，通过对经纪公司签约主播进行二次元文化培训，为直播平台提供二次元元素相关的直播内容设计，吸引具有二次元属性的用户流量产业链上属于直播内容服务设计机构，收入来自于约定比例的直播流水分成。
来源：公司公告，中泰证券研究所 目前主要与有加平台进行合作，未来业务有望进一步拓展。
目前，晨之科的直播业务的客户为直播平台友加，收入来自于直播流水分成（初始约定为晨之科与友加9:1，2017年5月后变为8:2），未来伴随二次元市场消费人群的逐步扩大，以及G站流量的逐步增加，其直播业务仍具备较大发展空间。
图表52：晨之科直播流水分成收入情况（万元） 600500400300200100
0 图表53：晨之科提供的二次元直播内容 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 教育：乘教育信息化东风，打造全民阅读与教育服务两大生态 数字教育方兴未艾，充分受益于国家政策
我国教育支出占GDP比重不断上升，其中教育信息化投入占比也不断升高。
2016年我国教育经费支出达3.89万亿，占GDP比重为5.22%与15年持平，教育经费占比已经连续5年超过GDP的5%，未来这一比例还有望持续提升。
另外，在教育支出中，伴随近年来科技与互联网的发展，教育信息化支出也不断提升，2016年我国教育信息化支出2530 -25- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 亿元，占财政教育经费的8%，预计到2020年可达3863亿元，占财政教育经费将提高至9%左右，成为教育开支重要的组成部分。
图表54：2001-2016年我国教育经费支出 45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000 5,0000 教育经费支出（亿元） 教育经费/GDP 5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00% 来源：Wind，中泰证券研究所 图表55：2013-2020年我国教育信息化经费支出 45004000350030002500200015001000 5000 教育信息化经费（亿元） 教育信息化/财政性教育经费 2013 2014 2015 2016 2017E2018E2019E2020E 9.20%9.00%8.80%8.60%8.40%8.20%8.00%7.80%7.60%7.40% 来源：Wind，中国产业信息网，中泰证券研究所 教育信息化已经成为未来我国教育事业发展的核心领域之
一。
自2010年首次提出了信息技术对教育的作用以来，我国不断深化对教育信息化的支持和财政投入，先后出台了教育信息化十年发展规划、教育信息化十三五规划等纲领性文件，并且在各地市开始加速推进教育信息化建设。
我们预计，未来教育信息化仍将处于快速发展阶段。
图表56：2010年以来教育信息化领域重要文件汇总 文件 颁发机构 时间 《国家中长期教育改革和发展规划纲要(2010-2020年)》 中共中央、国务院 2010年7月8日 《教育信息化十年发展规划(2011-2020年)》 教育部 2012年3月13日 主要内容《纲要》首次提出：“信息技术对教育发展具有革命性影响，必须予以高度重视”。
各省级政府要把教育信息化工作成效作为衡量本地区各级政府工作的一项重要指标，加强督促检查，实施年度考核。
《关于加快推进教育信息化当前几项重点工作的通知》 教育部、发改委、财政部、工业和信息化部等九部委 2012年10月9日 中央财政将通过相关经费渠道进一步加大教育信息化建设投入，保证学校购买教育信息化服务的经常性支出 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》 中共中央 2013年11月12日 《构建利用信息化手段扩大优质教育资源覆盖面有效机制的实施方案》 教育部、财政部、国家发展改革委、工业和信息化部、 中国人民银行 2014年11月16日 《教育信息化“十三五”规划》 教育部 2016年6月23日 大力促进教育公平，构建利用信息化手段扩大优质教育资源覆盖面的有效机制，逐步缩小区域、城乡、校际差距方案要求到2015年，全国基本实现各级各类学校互联网全覆盖，其中宽带接入比例达50%以上；到2017年，全国基本实现各级各类学校宽带网络接入；到2020年建成与国家教育现代化发展目标相适应的教育信息化体系。
要建立健全教师信息技术应用能力标准，将信息化教学能力培养纳入师范生培养课程体系，列入高校和中小学办学水平评估、校长考评的指标体系，信息化教学能力将纳入学校办学水平考评体系。
-26- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 来源：中泰证券研究所根据资料整理 公司深度报告 围绕教育+战略，打造全民阅读和教育服务两大生态 全民阅读生态和教育服务生态逐步推进，卡位教育机构和政府客户。
目前，中文在线借助其在数字出版领域的优势，教育事业主要集中在中小学等基础教育方面。
其教育业务分为两部分，一部分是全民阅读生态，主要包括公司“书香中国”和“慧读”两大平台；一部分是教育服务生态，主要是个地方数字基础教育平台的建设，目前服务城市主要包括北京、上海和深圳，未来还将继续扩大覆盖广度。
中文在线目前教育业务主要是面向政府和企业客户（toBtoG），因此目前其业绩弹性相对较小，但未来在B端G端客户粘性较大的基础之上，其教育收入有望迎来快速增长。
图表57：中文在线主要数字教育平台项目 中文在线 全民阅读生态教育服务生态 来源：中泰证券研究所 书香中国慧读 数字基础教育平台 互联网数字图书馆 K12个性化阅读乐园 上海中小学数字教材项目 北京中小学电子教材发行平台 深圳中小学数字教材发布平台…… 图表58：中文在线教育收入情况 教育收入（万元） YoY 120 100 80 60 40 20 020142015H120152016H12016 2017H1 100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60% 来源：Wind，中泰证券研究所 全民阅读生态包括“书香中国”和“慧读”。
“书香中国”是中文在线主导的在线数字图书馆服务平台，目前拥有10万册图书、3万集听书、25万套试卷、2万份课件、3500种期刊和50万分钟微视频，覆盖32升个省级行政区，5万多所中小学校及3000多所高校及图书馆。
“慧读”是中文在线目前面向K12的在线数字阅读平台，通过三级阅读和评测的方式培养学生阅读习惯，目前已经入住1600多所学校，服务8万多名教室和130万名学生。
图表59：中文在线书香中国项目 图表60：中文在线慧读项目 -27- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 来源：书香中国，中泰证券研究所 PC+APP 第一级：泛读 基础教育阅读图书及其他数字资源。
博览群书拓展阅读视野，培养阅读兴趣及阅读习惯。
第二级：精读 课程标准指定必读，专题教育大纲指定必读，专家推荐阅读。
学科阅读、专题教育阅读，丰富知识，拓展视野，提升阅读能力。
第三级：研读 遵循课程标准，参考PISA测评，构建梯级阅读能力序列，学科专家精心选择，进行学习性阅读、研究性阅读，方法指导，典型示范，提高阅读鉴赏分析批判的能力。
来源：慧读，中泰证券研究所 除上述两项项目外，中文在线目前还在大力推行数字教育基础平台，目前已经进入合作的有上海中小学数字教材项目（中国首个中小学教材发布平台）、北京中小学电子教材发行平台项目、深圳中小学数字教材发布平台等，通过推进与地方政府和教育机构的合作，未来将依托B端G端优势，逐步拓宽公司数字教育业务模式，构筑强壁垒。
参股MOOC平台“学堂在线”，布局高等教育 中文在线参股由清华大学牵头成立的MOOC平台“学堂在线”，目前公司持股1.33%。
学堂在线是由清华大学研发出的中文MOOC平台，2013年10月10日正式启动，目前学堂在线运行了包括清华大学、北京大学、复旦大学、斯坦福大学、麻省理工学院、加州大学伯克利分校等国内外几十所顶尖高校的优质课程，涵盖计算机、经管创业、理学、工程、文学、历史、艺术等多个领域。
在2016年发布的“全球慕课排行”中，学堂在线被评为“拥有最多精品好课”的三甲平台之
一。
截至2017年6月30日，注册用户超过500万，上线课程超过1,000门，选课人次超过600万，已成为国内最大的中文MOOC平台。
中文在线是学堂在线”投资方和合作推广方，将以合作推广模式促进MOOC平台在国内外市场规模的进一步扩大。
图表61：学堂在线部分合作院校 图表62：学堂在线涵盖的主要课程 -28- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 来源：学堂在线官网，中泰证券研究所 来源：学堂在线官网，中泰证券研究所 盈利预测与投资建议 盈利预测假设及结果 根据公司现有业务分类方式，我们将公司主营业务进行以下分类：数字阅读产品、数字出版运营服务、数字内容增值服务和晨之科收入。
结合公司情况，我们给出以下核心假设：1）受益于移动阅读市场和教育市场的快速增长，公司数字阅读产品收入保持中高速增长，但伴随数字阅读市场竞争加剧，毛利率水平小幅下降。
2）公司的对外数字出版运营服务业务稳步推进，但不属于目前公司核心业务板块，我们假设未来维持10%左右增速，毛利率保持稳定。
3）数字内容增值服务将受益于公司的IP泛娱乐化运营，包括影视、游戏等多为变现能力增强，预计这部分收入2017年后逐步进入爆发，复合增速维持在30%以上。
4）目前晨之科重组正在稳步推进，我们假设晨之科2018年实现并表，并且能够完成业绩承诺。
图表63：公司分项目收入预测（百万元） 项目 2013 2014 数字阅读产品 销售收入 117.41 165.37 增长率（YOY） 3.21% 40.85% 毛利率 40.37% 43.13% 数字出版运营服务 销售收入 76.72 77.20 增长率（YOY） 23.30% 0.63% 毛利率 50.76% 46.85% 数字内容增值服务 销售收入 26.20 27.17 增长率（YOY） 232.07% 3.70% 毛利率 88.98% 64.46% 晨之科 销售收入 2015 214.05
29.44%41.79% 113.5647.10%41.31% 62.64130.55% 76.25% 2016 298.4639.43%37.75% 74.53-34.37%42.15% 228.52264.81% 64.15% 2017E 405.4635.85%35.00% 80.007.34%42.00% 310.0035.66%80.00% 2018E 506.8325.00%34.00% 88.0010.00%41.00% 510.0064.52%69.00% 430.00 2019E 623.5423.03%33.50% 96.8010.00%41.00% 637.5025.00%68.00% 501.00 -29- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 增长率（YOY）毛利率 销售收入小计销售成本小计毛利平均毛利率来源：Wind，中泰证券研究所 220.33110.68109.6549.77% 269.74144.73125.0146.34% 390.25206.12184.1347.18% 601.51310.83290.6848.32% 795.46371.95423.5153.24% 公司深度报告 —70.23%1534.83672.54862.2956.18% 16.51%70.36%1858.84824.261034.5855.66% 图表64：公司盈利预测（百万元） 项目 2014 2015 营业总收入 270 390 增长率 22.42%44.7% 营业成本 -145 -206 营业税金及附加 -
3 -
2 营业费用 -28 -43 管理费用 -58 -121 财务费用
0 0 资产减值损失 -
2 -
4 公允价值变动收益
0 0 投资收益
6 6 营业利润 40 21 营业外收支 14 14 税前利润 54 35 所得税 -
8 -
6 净利润 46 29 少数股东损益
0 -
2 归属于母公司的净利润 46 31 净利率 17.1% 8.0% 来源：Wind，中泰证券研究所 2016
602 54.1%-311-4-63-2003-30-5193553-17372355.8% 2017E795 32.2%-372-5-91-26322-110209530125-4085-186 12.2% 2018E1,53592.9%-673-9-130-32818-1401040830438-53386-439025.4% 2019E1,85921.1%-824-11-162-36418-501052030550-69481048125.9% 我们预测公司2017-2019年实现营业收入7.95、15.35、18.59亿元，同比增长32.2%、92.9%、21.1%；实现归属于母公司净利润0.86、3.90、4.81亿元，同比增长144.83%、352.61%、23.35%。
若不考虑晨之科并表，2017-2019年收入7.95、11.04、13.58亿元，同比增长32.2%、38.9%、23%；归母净利润0.86、1.70、2.19亿元，同比增长144.8%、97.7%、28.8%。
考虑资产重组增发摊薄后，我们预计公司2017-2019年实现摊薄后EPS分别为0.12、0.50、0.62元。
投资建议：目标价19.32元，给予“买入”评级 我们预测公司2017-2019年对应EPS分别为0.12、0.50、0.62元。
中文在线是我国网文市场龙头企业之
一，借助IP资源向下游变现渠道扩张，我们认为其盈利能力将大幅提高，并且大力布局二次元市场未来可期。
综合参考可以上市公司估值，我们给予中文在线未来6-12月内目标市值 -30- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 150亿（增发后），对应2017/2018年市盈率161/38倍，对应每股价格为19.32元，首次覆盖给予“买入”评级。
图表65：可比公司估值情况 公司名称 证券代码 10月25日收盘价（元） 平治信息300571.SZ 62.74 天音控股000829.SZ 10.72 掌阅科技603533.SH 35.66 思美传媒002712.SZ 25.44 奥飞娱乐002292.SZ 15.22 美盛文化002699.SZ 18.40 平均值 中文在线300364.SZ 14.00 来源：中泰证券研究所 2017E1.290.260.340.940.370.42 0.12 EPS2018E1.970.370.511.270.460.55 0.50 2019E2.800.450.711.540.540.69 0.62 2017E48.8140.65104.0027.1341.0743.3350.83116.67 PE2018E31.7828.8970.0920.0533.2233.2636.2128.00 2019E22.4223.9250.2616.5028.3126.8228.0422.58 ROE201731.02%10.10%14.30%15.80%9.26%10.14%0.154.17% 总市值（亿元） 50.19102.84143.0080.53198.92167.36123.8199.63 风险提示 1）并购重组失败的风险2）IP运营业务不及预期的风险3）二次元游戏流水不及预期的风险4）教育项目推进缓慢的风险 -31- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表66：公司财务报表及预测 损益表（人民币百万元） 销货净收入增长率 销货成本%收入 毛利%收入 销售及行政费用%收入 EBITDA%收入 折旧与摊销%收入 EBIT%收入利息费用投资收益税前经营收益 %收入其他非经营收益税前利润 %收入所得税 所得税率少数股东损益 归属于普通股股东净利润 净利率 201427022.42%-12948.0%14052.0%-8932.9% 5219.1% -155.7% 3613.5% 064215.6%125419.9%-8 14.1%0 46 17.1% 201539044.7%-18647.7%20452.3%-16542.2% 4010.1% -205.1% 205.0% 06256.4%11359.1%-6 17.1%-231 8.0% 201660254.1%-22838.0%37362.0%-26644.3%10717.7%-8213.7% 244.0% 3-5223.7%31538.9%-17 31.2%2 35 5.8% 现金流量表（人民币百万元） 净利润少数股东损益非现金支出非经营收益营运资金变动经营活动现金净流 201446017-6-1938 201529024-7-1036 201637086474 200 资本开支投资其他 投资活动现金净流 45-97 1-141 66-136 3-199 214-624 -10-847 股权募资债权募资其他 筹资活动现金净流
0 182 2,070 55 194 -249 -10 -180 149 45 197 1,969 现金净流量 -57 34 1,322 来源：Wind，中泰证券研究所 2017E
795 32.2%-289 36.4%506 63.6%-359 45.2%147 18.4%-83 10.4%64 8.1%2220 10613.3% 1912515.7%-4032.0% -18610.8% 2017E85-193-50 -234-107 65-1020-55 0000 -162 2018E1,53592.9% -56636.9% 96863.1% -46830.5% 50132.6% -1066.9% 39525.7% 181042227.5%1643828.5%-5312.0%-439025.4% 2018E386-4120-40-336125 1,475-1010 -1,475 1,02300 1,023 -326 2019E1,85921.1% -72639.1%1,13360.9% -53728.9% 59632.0% -985.3% 49726.7% 181052528.2%2555029.6%-6912.5% 048125.9% 2019E4810104-40-162382 74-1010-74 0000 308 资产负债表（人民币百万元） 货币资金应收款项存货其他流动资产流动资产合计 %总资产长期投资固定资产无形资产非流动资产合计 %总资产资产总计短期借款应付款项其他流动负债流动负债长期贷款其他长期负债负债普通股股东权益少数股东权益负债股东权益合计 201460 1071 2419244.4%170 56324155.6%433554526126 051313011433 比率分析 每股指标每股收益(元)每股净资产(元)每股经营现金净流(元)每股股利(元)回报率净资产收益率总资产收益率投入资本收益率增长率主营业务收入增长率EBIT增长率净利润增长率总资产增长率资产管理能力应收账款周转天数存货周转天数应付账款周转天数固定资产周转天数偿债能力净负债/股东权益EBIT利息保障倍数 2014 0.5133.3470.4260.000 15.33%10.66%24.59% 22.42%-5.00%2.89%37.23% 111.01.8 71.16.2 -1.64%131.0 2015256165 93846953.3%2481114641046.7%8792496833350 015365512 2879 2015 0.2604.2650.3010.000 6.11%3.56%6.15% 44.68%-46.24%-32.30%102.94% 120.49.1 73.27.4 -1.26%95.3 20161,415 1616 1561,73860.9% 81710 2751,11539.1%2,853 0225 62287 0213082,538 72,853 2016 0.1238.9110.7020.040 1.38%1.23%5.30% 54.14%24.50%12.13%224.53% 93.88.8 78.16.2 -55.62%-34.3 2017E1,255 2311221621,77060.9%827 92881,13739.1%2,907 0187 70256 0212772,624 62,907 2017E 0.1213.687-0.1480.000 3.28%2.96%7.93% 32.24%164.36%145.83% 1.91% 100.0120.0 75.74.3 -47.73%— 2018E933528276302 2,04044.5% 8377 1,6892,54655.5%4,585 0389137526 0215474,037 24,585 2018E 0.5035.2040.1670.000 9.66%8.50%15.29% 92.95%514.67%352.61% 57.72% 120.0150.0 76.91.9 -23.11%— 2019E1,241 6413393552,57650.1%847 51,6962,56149.9%5,137 0434163597 0216184,518 25,137 2019E 0.6205.8240.4930.000 10.65%9.36% 17.87% 21.11%25.99%23.35%12.04% 120.0150.0 76.31.1 -27.47%— 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 投资评级说明： 评级说明 买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 股票评级 增持持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 行业评级 中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。
其 中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外）。
重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司的客户使用。
本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。
但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。
本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。
本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。
市场有风险，投资需谨慎。
在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。
本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。
本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。
未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。
如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。
-33- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
中文在线成立于2000年，是第一家上市的数字出版公司，自有用户超8000万，合作用户超6亿，公司以数字阅读为基础，逐步构建打造“文学+”和“教育+”两大业务线条。
业绩方面，盈利进入释放期，2017H1收入2.97亿元，同比增长30.81%，净利润2166万，同比增长176.63%，利润开始逐步释放，主要原因在伴随集团业务增大出现的规模效应以及公司IP运营收入开始兑现。
文化+：是我国IP泛娱乐化进程的先驱者。
中文在线旗下拥有四个数字阅读平台：17K小说网、四月天文学网、汤圆创作和中文书城，受益于数字阅读市场快速发展，其数字阅读收入由2011年的4042万增长至2016年的1.96亿元（CAGR=37.2%），未来还将保持高速增长。
战略方面，公司坚持内容为王，“中文大学（网文大学）+工作室群（四大工作室群）”绑定优秀作者，中文在线储备有100万+网文IP，其中点击过亿的独家版权超过100部，同时还拥有600+版权合作机构和2000+畅销作者网络版权。
借助其版权优势，IP运营收入快速增长，2017年H1收入1.51亿同比增长150%，影视方面，成立中文光之影，并且与华策影视、唐德影视等头部公司合作，储备项目丰富，《橙红年代》和《凰权》已经开拍；游戏方面，目前运营的游戏有H5游戏武道至尊，其发行的重磅二次元手游《苍蓝境界》将于10月份在安卓端进行内测。
收购晨之科，全面进入二次元市场。
中文在线共分“两步走”收购晨之科100%股份，支付总对价共计17.226亿，其中2017年8月，中文在线发布公告，拟以14.726亿元总对价收购晨之科剩余80%股份，晨之科2017-2019年盈利承诺扣非后净利润不低于1.5、2.2和2.64亿元。
晨之科是二次元垂直领域领军者，游戏、广告、直播多维变现。
晨之科经营我国二次元垂直领域平台“咕噜咕噜”（G站），月活用户超过400万，并且借助其对二次元领域的深入理解开展游戏发行业务，发行过知名二次元手游《白猫计划》、《战场双马尾》，目前游戏储备丰富，包括核心二次元游戏《坦克娘出击》、《姬斗无双》、《妖怪名单》、《幻想计划》等将陆续上线，还包括《大话许仙》、《绣春刀》等泛二次元游戏，同时还获得了日本著名系列游戏《Fate》系列的《FSN》授权。
教育+：乘教育信息化东风，打造全民阅读与教育服务两大生态。
2016年我国教育经费支出3.89万亿占GDP的5.22%，其中教育信息化占比不断提升，2016达2530亿元占财政教育经费的8%，预计到2020年可达3863亿元占比提升至9%。
中文在线包括全民阅读（书香中国+慧读）和教育服务（数字教 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 育基础平台）两大生态，“书香中国”是中文在线主导的在线数字图书馆服务平
台，目前覆盖32个省级行政区，5万多所中小学校及3000多所高校及图书馆。
“慧读”是中文在线目前面向K12的在线数字阅读平台。
基础教育平台方面目前与北京、上海、深圳等陆续开展合作。
公司还参股MOOC平台“学堂在线”布局高等教育，教育板块业务布局逐步清晰。
盈利预测与投资建议：我们预测公司2017-2019年实现营业收入7.95、15.35、18.59亿元，同比增长32.2%、92.9%、21.1%；实现归属于母公司净利润0.86、3.90、4.81亿元，同比增长144.83%、352.61%、23.35%。
若不考虑晨之科并表，2017-2019年收入7.95、11.04、13.58亿元，同比增长32.2%、38.9%、23%；归母净利润0.86、1.70、2.19亿元，同比增长144.8%、97.7%、28.8%。
考虑资产重组增发摊薄后，我们预计公司2017-2019年实现摊薄后EPS分别为0.12、0.50、0.62元。
中文在线是我国网文市场龙头企业之
一，借助IP资源向下游变现渠道扩张，我们认为其盈利能力将大幅提高，并且大力布局二次元市场未来可期。
综合参考可以上市公司估值，我们给予中文在线未来6-12月内目标市值150亿（增发后），对应2017/2018年市盈率161/38倍，对应每股价格为19.32元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：1）并购重组失败的风险；2）IP运营业务不及预期的风险；3）二次元游戏流水不及预期的风险；4）教育项目推进缓慢的风险。
-2
- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 内容目录 数字出版第一股，逐步打造综合传媒集团...........................................................
-6网文市场弄潮儿，A股数字出版第一股.......................................................-6“文化+”与“教育+”齐头并进，传媒集团化建设渐清晰..............................-7- 泛娱乐：从网文的IP1.0时代，走向二次元的IP2.0时代..................................-8泛娱乐空间巨大，IP是产业核心.................................................................-8IP1.0：粉丝+付费提升网文市场价值，影视化变现模式趋于成熟.............-10IP2.0：二次元市场快速发展，为泛娱乐发展注入强动力..........................-12- 中文在线是数字出版市场领导者，IP泛娱乐化进程先驱..................................-14数字阅读业务快速发展，拥有多个内容孵化平台......................................-14坚持内容为王，“中文大学+工作室群”绑定优秀作者..............................-16IP运营：影视+游戏逐步推进，未来将进入收获期...................................-17- 晨之科：二次元垂直领域领军者，游戏、广告、直播多维变现........................-19分两步收购晨之科100%股份，大力布局二次元市场...............................-19“G站”：二次元用户垂直平台，月活超过400万、广告业务稳步推进.....-20咕噜游戏：领先的二次元游戏发行商，产品储备丰富...............................-22基于对二次元行业的深刻理解，为直播平台提供内容服务.......................-24- 教育：乘教育信息化东风，打造全民阅读与教育服务两大生态........................-25数字教育方兴未艾，充分受益于国家政策.................................................-25围绕教育+战略，打造全民阅读和教育服务两大生态................................-27参股MOOC平台“学堂在线”，布局高等教育............................................-28- 盈利预测与投资建议.........................................................................................-29盈利预测假设及结果..................................................................................
-29投资建议：目标价19.32元，给予“买入”评级...........................................-30- 风险提示............................................................................................................
-31- 图表目录 图表1：中文在线发展历程.................................................................................-6图表2：中文在线股东结构情况..........................................................................-6图表3：中文在线整体业务布局..........................................................................-7图表4：中文在线上市以来主要投资布局...........................................................-7图表5：2011-2017H1中文在线收入情况（百万元）........................................-8图表6：2011-2017H1中文在线净利润情况（百万元）....................................-8图表7：泛娱乐上中下游产业情况......................................................................-8图表8：泛娱乐市场细分领域及市场规模...........................................................-9图表9：泛娱乐产业以IP为核心........................................................................-9图表10：2016中国超级IP排名TOP10..........................................................-10图表11：漫画阅读平台用户增速高于小说阅读................................................-10图表12：历年手机阅读接触率.........................................................................-11- -3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 图表13：移动阅读收入规模及增速..................................................................-11图表14：2014-2017Q1网络点击TOP20影视剧IP占比................................-11图表15：2016年手游网游中IP手游占比........................................................-11图表16：2014-2017年网络点击量TOP20电视剧IP来源情况......................-12图表17：1970-2019年中国出生人口数量（万人）.........................................-12图表18：我国二次元用户数量统计..................................................................-12图表19：娱乐内容消费载体的逐步变迁...........................................................-13图表20：小说与动漫对比分析.........................................................................-13图表21：2016年AppStore排名前20二次元手游统计.................................-13图表22：优质企业已经全面开启IP全产业链运营...........................................-14图表23：中文在线数字阅读业务结构图...........................................................-14图表24：中文在线数字阅读产品（不含教育）收入情况.................................-15图表25：中文在线数字出版运营服务收入情况................................................-15图表26：中文在线旗下主要数字阅读平台情况................................................-15图表27：主要数字阅读企业情况对比...............................................................-16图表28：2016年网文平台更新作品数量排名..................................................-16图表29：中文在线拥有大量优质内容储备.......................................................-16图表30：中文在线四大作家工作室群主要签约作家.........................................-17图表31：中文在线泛娱乐产业合作伙伴...........................................................-18图表32：中文在线数字内容增值服务收入快速增长.........................................-18图表33：中文在线目前主要合作的影视项目情况............................................-18图表34：中文在线H5游戏武道至尊...............................................................-19图表35：中文在线二次元手游苍蓝境界...........................................................-19图表36：中文在线收购晨之科的交易步骤.......................................................-19图表37：晨之科主要的三大业务领域...............................................................-19图表38：2017年1-5月晨之科收入分类（万元）...........................................-20图表39：晨之科收入、净利润以及盈利承诺情况............................................-20图表40：G站平台的主要界面及功能..............................................................-20图表41：咕噜咕噜社区上线以来月活和月度用户增长情况..............................-21图表42：2016年以来咕噜咕噜广告总展示次数（万次）................................-22图表43：晨之科广告收入情况.........................................................................-22图表44：晨之科运营的主要游戏情况统计.......................................................-22图表45：战场双马尾上线后流水情况...............................................................-23图表46：战场双马尾宣传图.............................................................................-23图表47：游戏白猫计划上线后流水情况...........................................................-23- -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 图表48：新花千骨上线后流水情况..................................................................-23图表49：2015年以来晨之科前五大客户情况..................................................-23图表50：晨之科主要的游戏储备情况...............................................................-24图表51：直播市场产业链情况.........................................................................-25图表52：晨之科直播流水分成收入情况（万元）............................................-25图表53：晨之科提供的二次元直播内容...........................................................-25图表54：2001-2016年我国教育经费支出.......................................................-26图表55：2013-2020年我国教育信息化经费支出............................................-26图表56：2010年以来教育信息化领域重要文件汇总.......................................-26图表57：中文在线主要数字教育平台项目.......................................................-27图表58：中文在线教育收入情况......................................................................-27图表59：中文在线书香中国项目......................................................................-27图表60：中文在线慧读项目.............................................................................-27图表61：学堂在线部分合作院校......................................................................-28图表62：学堂在线涵盖的主要课程..................................................................-28图表63：公司分项目收入预测（百万元）.......................................................-29图表64：公司盈利预测（百万元）..................................................................-30图表65：可比公司估值情况.............................................................................-31图表66：公司财务报表及预测.........................................................................-32- -5- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 数字出版第一股，逐步打造综合传媒集团 网文市场弄潮儿，A股数字出版第一股 中文在线成立于2000年，是第一家上市的数字出版行业公司。公司2000年成立于清华大学，以“数字传承文明”为企业使命，致力于成为世界级的文化教育集团。
2015年1月21日，中文在线在深交所创业板上市，成为中国“数字出版第一股”。
中文在线是国内最大的正版数字内容提供商之
一，自有用户超8000万，合作用户超6亿。
公司拥有数字内容资源过百万种，签约版权机构600余家，签约知名作家、畅销书作者2000余位，驻站网络作者超过200万名。
中文在线是国内第一批互联网创业企业，旗下互联网原创文学平台包括17K小说网、汤圆创作和四月天。
图表1：中文在线发展历程 中文在线担纲“十五”规划教育部课题，在国内率先推出“中小学数字图书馆”，实现数字出版行业发展成果首次应用于中国基础教育领域。
成立一起看小说网，全面进军原创互联网文学领域。
搭建“书香中国”全国基础教育数字图书馆暨公共阅读服务平台，创建在线“全民阅读网”。
中文在线成功登陆深交所创业板，正式挂牌上市，成为中国“数字出版第一股”。
拟收购晨之科剩余80%股份。
2000年 2002年2005年2006年2008年2009年2014年2015年2016年2017年 中文在线创立于清华园，得到巴金、余秋雨等文化名人的大力支持。
发起成立中文“在线反盗版联盟”。
中文在线与中国移动达成战略合作，成为中国移动手机阅读基地运营合作伙伴。
来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所 战略投资中国电信天翼阅读，成为除中国电信外的第一大股东。
定增20亿落地；战略投资新浪阅读、Acfun、晨之科。
公司实际控制人是童之磊先生，目前直接、间接持有公司21.55%股份。
根据其披露的最新资产重组计划，重组完成后还将增加晨之科原有股东约8.27%股份，童之磊先生依旧是实际控制人，直接间接持股19.77%。
图表2：中文在线股东结构情况 IPO前主要股东，目前合计持有35.48%，重组后合计持有32.55% 童之磊重组前：15.65%重组后：14.36% 76.09% 文睿投资重组前：5.90%重组后：5.41% 启迪华创重组前：11.31%重组后：10.38% 华睿海越创投重组前：2.62%重组后：2.40% 本次重组股东，重组后合计持有8.27% 朱明重组前：0%重组后：6.51% 晨之科其他股东重组前：0% 重组后：1.76% 其他股东重组前：65.42%重组后：59.18% 来源：公司公告，中泰证券研究所 中文在线 -6- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 “文化+”与“教育+”齐头并进，传媒集团化建设渐清晰 中文在线以数字阅读为基础，逐步构建打造“文学+”和“教育+”两大业务线条。
中文在线以数字出版业务为根基，目前业务主要涵盖两个板块，第一个板块为泛娱乐业务，以文学业务起家，其网文原创平台包括17K、四月天和汤圆创作，在卡位上游IP资源后不断向下游扩张，成立中文光之影布局影视业务，成立中文在线互娱布局游戏业务，并且战略入股A站、收购G站进入二次元领域；第二个板块为教育业务，主要包括全民阅读生态和教育服务生态，前者包含“书香中国”和“慧读”，后者以建设各地数字基础教育平台为主，并且公司入股清华大学“学堂在线”布局MOOC平台。
目前，中文在线已经基本形成了“娱乐+教育”的两大业务板块，传媒集团化建设逐渐清晰。
图表3：中文在线整体业务布局 中文在线 娱乐（文化+） 教育 文学 影视 中文光之影 华策影视，唐德影视…腾讯、百度、掌阅…来源：中泰证券研究所 游戏中文在线互娱 360，腾讯 二次元ACFun晨之科奥飞娱乐，咪咕动漫 全民阅读生态书香中国慧读 教育服务生态数字基础教育平台 图表4：中文在线上市以来主要投资布局 标的 交易对价股权比例 上海晨之科信息技术有限公 14.73亿元 80% 司 上海晨之科信息技术有限公 2.5亿元 20% 司 广州弹幕网络科技有限公司 2.5亿元 13.51% 北京新浪阅读信息技术有限公司 2.5亿元 16.67% JOINGEARLIMITED 3160万美元 北京鸿达以太文化发展有限 3,565.32 公司 万元 北京中文万维科技有限公司 700万元 来源：公司公告，中泰证券研究所 49.99%100%70% 交易时间推进中 2016.11.212016.11.212016.8.30 2016.6.242015.12.92015.5.13 标的主营二次元文化领域的互联网社区、文化创意研发、手机游戏发行和实景演出等，经营G站和咕噜游戏二次元文化领域的互联网社区、文化创意研发、手机游戏发行和实景演出等，经营G站和咕噜游戏实际控制和运营国内弹幕视频行业的领军品牌AcFun弹幕视频网软件技术开发、互联网运营推广、数字阅读版权运营与发行，旗下有微博读书（）、新浪读书（）、微博写书、微书店等业务品牌间接持有ATAInc.（Cayman）总计20.09%股权。
ATA主营业务包括考试运营服务、在线学习服务，所涉及行业包括教育辅助服务行业和在线教育行业 有声读物的批发零售 开展“中文书城”智能手机阅读及互动娱乐客户端应用和网页应用业务 -7- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 收入维持中高速增长，盈利进入业绩释放期。
2017H1收入2.97亿元，同比增长30.81%，净利润2166万，同比增长176.61%，自2012年以来公司收入增长了227%，而归母净利润下降35%，主要原因是一方面版权成本有所上升，另一方面费用率有所提高（股权激励和研发支出增加）但2017H1利润开始呈现加速上升趋势，主要原因在于一方面伴随集团业务增大出现的规模效应，另一方面伴随公司多个影视、游戏项目落地，公司IP运营收入开始进入业绩兑现。
我们认为未来公司可能进入业绩的加速释放和兑现期。
图表5：2011-2017H1中文在线收入情况（百万元） 数字阅读产品数字内容增值服务 数字出版运营服务同比增长率 700 60.00% 54.14% 600 50.00% 500 44.68% 40.00% 400 300 22.42% 200 19.72%
19.83% 30.813%0.00%20.00% 100 10.00%
0 0.00% 2011201220132014201520162017H1 来源：Wind，中泰证券研究所 图表6：2011-2017H1中文在线净利润情况（百万元） 归母净利润 同比增速 60 54.40 49.1550 44.8746.17 200.00%150.00% 40 35.04 31.25 100.00% 3021.6650.00% 20 10 0.00%
0 -50.00% 2011201220132014201520162017H1 来源：Wind，中泰证券研究所 泛娱乐：从网文的IP1.0时代，走向二次元的IP2.0时代 泛娱乐空间巨大，IP是产业核心 泛娱乐是指由文学、动漫、影视、音乐、游戏、演出、衍生品等多元文化娱乐形态而组成的融合产业。
泛娱乐产业以IP内容为核心辐射多个业态，通过多渠道传播，部分资金实力雄厚的企业试水全产业链布局，资本正加快对泛娱乐各业态内容的渗透，以期在消费升级时代的泛娱乐产业爆发增长中获取溢价增值。
从产业链的空间结构来看，上中下游形成了孵化、运营、变现一体化的商业闭环。
图表7：泛娱乐上中下游产业情况 自上而下，IP贯穿内容生产到变现的全过程 上游中游下游 来源：艾瑞，中泰证券研究所 -8- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 渠道成熟、版权渐明晰，泛娱乐产业迎来黄金发展期，市场潜力巨大。
2016年泛娱乐产业火力全开，影视剧作、动漫、游戏等多业态的创新融合成为行业热点，2016年泛娱乐产业市场规模总计达5500亿元。
上游以网络文学和动漫（不含衍生品）为主，市场规模达到1391亿元；中游以影视剧、网络生活内容（网络电视剧网络大电影）、数字音乐为主，市场规模达到1530亿元；下游以游戏、虚拟现实（VR、不含硬件）、衍生品和演出等为主，市场规模达到2570亿元。
到2019年我国泛娱乐产业规模有望突破8900亿，2020年有望突破一万亿。
图表8：泛娱乐市场细分领域及市场规模 市场规模（单位：亿元） 2013 2014 2015 2016 网络文学 46.3 56.0 70.0 90.0 上游 动漫 871.0 1000.0 1131.0 1301.0 合计 917.3 1056.0 1201.0 1391.0 电影 217.7 296.4 440.7 457.1 泛娱乐 中游 影视剧
音乐 138596.7 204.8650.6 267665.3 375.7698.0 合计 952.4 1151.8 1373.0 1530.8 游戏 831.7 1144.8 1407.0 1655.7 下游 演出衍生品 436.4264.0 455.9316.0 475.4380.0 494.9420.0 合计 1532.1 1916.7 2262.4 2570.6 总计 3401.8 4124.5 4836.4 5492.4 来源：dataeye，产研智库，中国报告大厅，中国产业信息网，中国演出协会，中泰证券研究所 2017E
120.01469.01589.0540.0456.6739.01735.62069.6514.4480.03064.06388.6 2018E150.01762.81912.8630.0567.7785.01982.72483.6591.6624.03699.17594.6 2019E200.02115.42315.4722.0697.7812.02231.72856.1698.0811.24365.38912.4 泛娱乐时代IP是核心竞争力，IP需要早期孵化的特点决定了小说、漫画是主要的IP来源。
泛娱乐产业中，核心的价值来自于拥有头部IP，而盈利模式主要是对接更加成熟的影视、游戏等下游行业，因此IP是泛娱乐时代的核心竞争力，但是IP的培养及孵化必须容忍较小的试错成本，因此成本较低的小说、漫画成为IP的主要来源。
图表9：泛娱乐产业以IP为核心 二次元ACGN 网文/轻小说 改编 IP放大与变现 改编 漫画改编 动画 IP授权游戏 改编 电视剧 电影 衍生品 偶像周边 M音乐 综艺 ACGNACGNACGN 来源：中泰证券研究所 偶像 花 微 千 微 骨
一 笑 偶像 秦 老 时 炮 明 儿 月 偶像 手 生 办 写 音偶乐像 加 好 油 声 美 音 少 女 二次元偶像 粉丝经济 I偶像 明星IP 参与 网剧深度 参 网大 与网 络 内 容 网综 三次元 -9- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 网文IP引领泛娱乐IP的1.0时代，动漫IP有望引领2.0时代。
网文改编电视剧、电影、游戏等已经成为眼下最流行的泛娱乐模式，近些年的头部IP剧几乎都来自于网文改编，网文-影视-游戏的产业链条已经比较成熟。
下个阶段，我们认为在网文IP不断被开发，消费者娱乐习惯逐步由文字向图片、视频转换的背景下，动漫有望接替网文成为IP2.0时代的核心。
目前看，超级IP前十中主要以网文为主，但是各类头部漫画已经逐步展示出其巨大的商业价值，另外，移动阅读细分领域的动漫阅读用户在数量上也逐步增加，并且如掌阅等移动阅读领先者也开始逐步布局漫画市场。
图表10：2016中国超级IP排名TOP10 排名 IP名称 原著作者 类型 题材
1 19天 old先 漫画 校园青春
2 盗墓笔记 南派三叔 小说 恐怖冒险
3 西游记 吴承恩 小说 仙侠神话
4 斗破苍穹 天蚕土豆 小说 玄幻奇幻
5 尸兄 七度鱼 漫画 恐怖冒险
6 一条狗 使徒子 漫画 玄幻奇幻
7 凡人修仙传 忘语 小说 仙侠神话
8 橙红时代 骁骑校 小说 青春爱情
9 三体 刘慈欣 小说 科幻 10 SCI
谜案集 耳雅 小说 悬疑推理 来源：《2016中国IP产业报告》，中泰证券研究所 图表11：漫画阅读平台用户增速高于小说阅读 掌阅QQ阅读快看漫画腾讯动漫 日期 指标 2017.012016.01 月度独立设备数（万台） 同比 日均独立设备数（万台） 同比 月度总有效时长（万小时） 同比 月度独立设备数（万台） 日均独立设备数（万台） 月度总有效时长（万小时） 9422120.19% 1777142.10%39072233.89% 4279 734 11702 来源：艾瑞，中泰证券研究所 452435.13% 95335.95%29120127.02%3348 701 12827 826216.48% 185230.36% 1915287.65% 261 56 494 460143.39% 91152.78% 1611188.71% 189 36 558 IP1.0：粉丝+付费提升网文市场价值，影视化变现模式趋于成熟 受益移动互联网红利和移动阅读接触率提升，我国移动阅读市场处于高速发展期。
据中国新闻出版社的《第十四次全国国民阅读调查报告》，2016年我国成年国民各媒介综合阅读率79.9%，手机阅读接触率连续八年上升达66.1%，较2015年上升了6.1个百分点。
2016年人均电子书阅读量3.21本，人均年付费16.95元，人均每天读书时间20.2分钟；人均每天手机接触时长达74.4分钟，其中用于手机阅读的时长平均为47.1分钟。
付费阅读收入规模120-150亿，且持续提升。
我们根据成年国民阅读数据测算，手机阅读接触率66.1%，则可得手机阅读人群约8.52亿人，按人均年付费16.95元，则市场规模约145亿。
另据易观测算，截至2016年末，移动阅读市场规模已达到118.6亿元，同比增长17.43%。
预计2019年该规模将突破200亿。
-10- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表12：历年手机阅读接触率 国民综合阅读率 手机阅读接触率 90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 来源：中国新闻出版研究院，中泰证券研究所 公司深度报告 图表13：移动阅读收入规模及增速 250 200 150 10063 50 移动阅读收入规模（亿元） 增速 41.37% 205 166 140 119 23.49% 101 88 17.43%18.38%18.23% 14.25%
0 2013 2014 2015 20162017F2018F2019F 来源：易观，中泰证券研究所 IP愈发重要，小说IP的影视化变现商业模式逐渐成熟。
目前“小说-影视”的产业链已经发展成熟，而“小说-影视-游戏”和“小说-游戏”的产业路径依旧在探索中，因此实质上目前基于小说IP的泛娱乐变现渠道主要是影视的改编。
2014年以来，拥有IP的头部作品数量不断攀升，网络点击量TOP20中IP改编作品数量由7部增长至13部。
另一方面，从小说到游戏的直接变现路径目前尚未清晰，2016年网文仅占手游IP来源的7%左右，远低于游戏、动漫的占比。
图表14：2014-2017Q1网络点击TOP20影视剧IP占比 14 12 10
8 7
6 4
2 02014 IP改编10 2015 有IP作品占比 13 70% 11 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2016 0%2017Q1 图表15：2016年手游网游中IP手游占比 IP手游常规题材 其他,10%综艺,1%网络文学,7% 游戏,37%38% 影视,15%62% 动漫,30% 来源：艺恩，中泰证券研究所 来源：dataeye，中泰证券研究所 -11- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 图表16：2014-2017年网络点击量TOP20电视剧IP来源情况 2014 剧集名古剑奇谭 红高粱勇敢的心因为爱情有奇迹离婚律师一仆二主使徒行者宫锁连城产科男医生乡村爱情圆舞曲 大丈夫刀客家族的女人 一代枭雄杉杉来了妻子的秘密璀璨人生犀利仁师终极一班3金玉良缘烽火佳人 IP来源游戏小说- 网文小说- 网文小说小说 网文小说- 网文小说 2015 剧集名芈月传琅琊榜何以笙箫默花千骨大秧歌克拉恋人虎妈猫爸千金女贼特警力量“北上广”不相信眼泪锦绣缘华丽冒险大汉情缘之云中歌大好时光封神英雄武媚娘传奇两生花家和万事兴之兄弟姐妹最佳前男友幸福归来少年四大名捕 IP来源网文小说网文小说网文小说网文小说 小说小说小说神话网文小说小说 2016 剧集名青云志锦绣未央欢乐颂微微一笑很倾城 幻城好先生 麻雀老九门武神赵子龙芈月传亲爱的翻译官麻辣变形计小别离咱们相爱吧女医·明妃传山海经之赤影传说放弃我，抓紧我 解密神犬小七2乡村爱情浪漫曲 来源：艺恩网，中泰证券研究所（2017年的为截止至9月数据） IP来源网文小说 小说网文小说网文小说 小说- 小说网文小说 网文小说 小说- 小说- 网文小说神话 网文小说- 2017 剧集名楚乔传三生三世十里桃花人民的名义择天记欢乐颂2孤芳不自赏我的前半生因为遇见你夏至未至外科风云白鹿原漂亮的李慧珍人间至味是清欢我们的少年时代醉玲珑龙珠传奇之无间道大军师司马懿之军师联盟守护丽人大唐荣耀2那片星空那片海 IP来源网文小说网文小说 小说网文小说网文小说网文小说网文小说 小说 小说韩剧 小说小说小说 IP2.0：二次元市场快速发展，为泛娱乐发展注入强动力 二次元市场发展迅猛，用户总数超过3亿，未来依旧存在巨大人口红利。
根据艾瑞估计，2017年我国二次元用户有望超过3亿人，并且大多为95后，未来将逐步成为消费主流群体；另一方面，目前我国90和00后出生人口总规模约3.7亿，伴随婴儿潮回声潮和全面二孩放开，预计未来出生人口会有所增长，2015-19年总出生人口数量有望回升至9000万，人口红利中长期依旧存在。
未来新消费者的不断涌入将构成二次元市场增长的核心推动力之
一。
图表17：1970-2019年中国出生人口数量（万人） 14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000
0 12,482 9,181 2.9亿人 11,917 10,169 10,9519,893 8,282 7,971 8,135 9,000 图表18：我国二次元用户数量统计 核心二次元用户（亿人） 泛二次元用户（亿人） 增长率 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.57 0.00
0.322013 1.00 0.492014 1.60 0.592015E 2.00 0.702016E 2.26 0.822017E 80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00% 来源：中国统计年鉴，中泰证券研究所 来源：艾瑞，中泰证券研究所 动漫娱乐属性更强，传播途径更广泛，其IP价值更明显。
相较于网文，我们认为，未来动漫IP更加有利于进行泛娱乐化改造，主要原因有如下两点：1）从技术角度看，伴随移动互联网的渗透、流量资费成本的下降，以图片、视频为主要载体的动漫的可达到媒介更多，传播范围更加广泛； -12- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 2）伴随娱乐内容的丰富，消费者更倾向于以观看为主的被动娱乐内容接受形式，动漫既可以满足核心消费者的主动阅读消费，也能够满足广泛消费者的被动观看，娱乐属性更强更宽泛。
图表19：娱乐内容消费载体的逐步变迁 技术进步：PC——移动端；功能机——智能机 文字 流量成本：流量成本降低，载体信息量得以放大 图片 动态图片 短视频 视频 网文|小说 漫画|动画 娱乐内容的主动获取：阅读（文字、图文、图片） 影视|综艺 娱乐内容的被动接受：观看（动图、视频） 来源：中泰证券研究所 图表
20：小说与动漫对比分析 小说 动漫 载体 文字/声音 图片/视频 结构 世界观完整、故事情节饱满、人物刻画丰富 篇幅相对较短、世界观构造碎片化、故事更紧凑 思维方式 抽象，形象建立在文字描述和读者想象之上 具象，以直观的形象展示给受众 接受状态 主动为主，需要读者进行主动内容获取 被动为主，已经将大部分细节展示给受众 消费方式 总消费时间更长、碎片化时间利用 总消费时间相对短、时间利用更整体化 来源：中泰证券研究所 “动漫-游戏”的商业模式路线渐清晰，二次元游戏市场快速成长。
由于动漫和游戏天然的高重叠性，因此基于动漫IP的二次元手游成功概率显著高于其余IP载体（小说、影视），目前看动漫与游戏联动主要有两个方向：1）将动漫IP进行授权，改编成游戏，2016年AppStore排名前20的二次元游戏多数都是动漫、小说IP改编；2）利用二次元社区平台对游戏进行发行推广，由于动漫和游戏潜在用户的高重合性，通过垂直渠道进行精准化发行和营销推广，能有效提高用户的转化率。
目前IP授权模式的厂商主要是漫画平台，如有妖气、腾讯动漫；推广发行厂商主要是二次元视频和社交门户，包括B站和G站等。
图表21：2016年AppStore排名前20二次元手游统计 排名
1 名称 类型历史最高排名上线日期 阴阳师卡牌
1 9.1
2 火影忍者PRG
2 1.7 2Fate/GrandOrderRPG
2 9.28
3 龙珠激斗卡牌
3 3.29
4 神威启示录RPG
4 3.3
5 梦幻诛仙RPG
5 11.2
6 苍之骑士团卡牌
6 6.3 6圣斗士星矢：重生动作
6 4.29 7那兔之大国梦策略
7 9.28
8 艾尔战记动作
9 1.13
8 不良人2动作 910.25
9 战斗吧剑灵动作 12 3.8 10 银时之魂RPG 15 4.28 IP来源相关二次元平台排名 日本小说 B站、G站10 日漫 11 日本游戏 B站、G站12 日漫 13 原创 B站、G站14 小说 15 日本游戏 B站、G站16 日漫 17 国漫 B站、G站17 小说 B站、G站18 国漫 19 同名端游 19 日漫 B站20 名称 类型历史最高排名 犬夜叉-寻玉之旅卡牌 15 火影忍者-忍者大师策略 20 正妹物语策略 21 崩坏3动作 22 梦幻学妹RPG 31 战场双马尾动作 49 黑衣剑士动作 59 山海计划策略 68 少女前线策略 68 龙将风云卡牌 75 偶像梦幻祭卡牌 79 死神-斩之灵动作 79 童话大冒险动作 80 上线日期11.143.2111.119.312.16.710.271.137.68.295.281.203.23 IP来源日漫日漫 日漫日漫日漫 相关二次元平台 B站B站、G站 G站B站B站、G站B站、G站 来源：三文娱，中泰证券研究所 “动漫-影视”模式开始尝试，并且部分优秀厂商开始试水全产业布局。
与“动漫-游戏”的路径相比，漫改电视剧、电影方面仍处于较为初级阶 -13- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 段，但部分优秀厂商已经开始进入影视市场，包括《画江湖系列》、《全职高手》、《镇魂街》等IP的全产业链的泛娱乐运营已经初步成效，未来或将有更多成功案例出现。
图表22：优质企业已经全面开启IP全产业链运营 文学 漫画 动画 网剧 电视剧 电影 游戏 画江湖系列 布局中 2014年 2016年 拍摄中2018年 筹备中2019年 2016年2016年 全职高手2011年 来源：中泰证券研究所 2015年 2017年 2018年 研发中 中文在线是数字出版市场领导者，IP泛娱乐化进程先驱 数字阅读业务快速发展，拥有多个内容孵化平台 中文在线是我国最早提供数字阅读服务的企业之
一，目前业务包括数字阅读产品和数字出版运营。
中文在线的阅读业务主要分为两部分，一部分为数字阅读产品，包括向三大运营商提供手机阅读产品、互联网阅读产品（自有渠道和其他互联网发行渠道）；第二部分业务是数字出版运营，主要是利用其数字出版经验和运营渠道，为其他有数字出版业务需求的公司提供运营服务。
图表23：中文在线数字阅读业务结构图 数字阅读业务 数字阅读产品 数字出版运营 手机阅读产品 与中国移动、中国电信、中国联通等三大电信运营商合作，通过向其提供数字内容形成适合在手机上阅读的产品。
互联网阅读产品 自有渠道|内容孵化 其他互联网发行渠道 腾讯、百度、掌阅… 利用自身丰富的数字出版运营经验和渠道资源，向数字出版和发行机构提供数字出版运营服务。
来源：中泰证券研究所 数字阅读产品增长迅速，版权运营服务保持稳定。
中文在线的数字阅读 -14- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 产品主要来自文学（网文）和教育两部分，我们通过剔除教育业务收入估算出2011-2017年上半年公司的网文部分收入。
网文收入主要是自有渠道的付费、广告收入以及其他渠道、三大运营商的付费分成，收入由2011年的4042万增长至2016年的1.96亿元（CAGR=37.2%）；数字版权运营服务主要是为第三方提供数字出版的运维服务，公司服务的客户包括移动基地运营和其他机构（传统出版机构、图书馆、学校等），这部分收入自2011年以来基本保持稳定，2015年达到1.13亿元，随后又开始回落。
我们认为，伴随数字阅读付费市场快速增长，未来中文在线阅读付费收入还将保持中高速增长，而运营服务收入由于在目前并非公司战略核心业务，且商业模式相对固定，我们预计未来将保持稳定。
图表24：中文在线数字阅读产品（不含教育）收入情况 数字阅读产品-不含教育（百万） 同比增长率 250 70% 196.37 60% 200 50% 150 140.72 125.90 40% 100 89.91 64.57 50
40.42 80.8530%20% 10%
0 0% 2011201220132014201520162017H1 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表25：中文在线数字出版运营服务收入情况 数字出版运营服务（百万） 同比增长率 120 113.56 60% 50% 100 40% 80 76.7277.20 74.53 30% 62.22 20% 57.76 60 10% 0% 40 32.96-10% 20 -20% -30%
0 -40% 2011201220132014201520162017H1 来源：公司公告，中泰证券研究所 中文在线旗下的数字阅读平台主要有四个，分别为17K小说网、四月天文学网、汤圆创作和中文书城，其中前三者是以原创内容为定位的作者平台，其中17k小说网是中文在线旗下最大的原创平台，拥有作者超过100万，注册用户数在5000万以上；四月天是主打女性网络文学细分领域的创作平台；汤圆创作市我国第一家校园移动创作平台，主打“二次元+00后”，注册用户超过1800万；中文书城是中文在线旗下侧重渠道、发行的在线阅读平台，为公司优质小说内容提供阅读渠道。
图表26：中文在线旗下主要数字阅读平台情况 名称17k 定位 原创PC端网络文学平台 渠道 简介 17K小说网以“让每个人都享受创作的乐趣”为使命，以“成就与共赢”为PC+APP+H5价值观，目前已拥有网络作者超过100W，知名作家2000余人，出版机 构600余家，日均访问量4000W 作品 《橙红年代》、《烽烟尽处》、《匹夫的逆袭》、《吞天记》、《修罗武神》、《萌神 恋爱学院》、《万古仙穹》等 四月天 原创女性网络文学 PC 集创作、阅读、社交于一体的女性文学社区 平台 《一亿宠妻》、《攻妻不备》 汤圆创作
中文书城 校园移动创作平台 APP+PC+H5 汤圆创作是中国首家移动读写平台，目前拥有用户数超1800万，原创作者人数超200万，月活跃作者人数约30万，月活跃用户数量超过100万，已生产作品400万余部；汤圆创作发起的全国校园文学联盟，现已覆盖国内七大区三十省市校园文学联盟，校园文学社团2300个，入驻校园作者超过25万人 《重生之顶级天后》、《逆袭娱乐圈》、《还如一梦中》、《重生之逆天学霸》、《鬼 王的倾城宠妃》等 在线阅读平台APP+PC+H5中文在线旗下的渠道型在线阅读平台，为读者提供阅读服务。
- 来源：17k官网，四月天官网，汤圆创作官网，中文书城官网，公司公告，中泰证券研究所 -15- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 坚持内容为王，“中文大学+工作室群”绑定优秀作者 中文在线始终秉持内容为王和正版运营，大力布局原创内容。
目前我国数字阅读行业整体呈现“一超多强”的竞争格局，阅文集团以领先的作者、作品数和用户数成为行业领头羊，其他公司各自存在竞争优势，掌阅、平治等更注重渠道渗透，中文在线更加侧重于原创内容积累，目前主流网文原创平台的作者、作品积累数中除阅文有超过530万作者、840万作品外，中文在线以超过200万作者、500万部作品数位居第
二，遥遥领先于第二位的掌阅。
新增作品方面，2016年中文在线平台角度排名第
8，以所属公司算排名第
5，处于行业领先位置。
图表27：主要数字阅读企业情况对比 所属集团 平台名称 作者数（万人） 作品数（万部） 月活（百万） 创世中文网、起点中文网、起点 国际、云起书院、起点女生网、 阅文 530 840 红袖添香、潇湘书院、小说阅读 175.3 网、言情小说吧等 中文在线 17K
小说网汤圆创作 80 100+ 25 200 400 掌阅 掌阅APP - 51.3 102.89 平治信息 话匣子、超阅、麦子等30多个平台 1.5
2 来源：阅文招股书，掌阅招股书，中文在线年报、官网，平治信息年报，中泰证券研究所（平治信息为日活数据） 图表28：2016年网文平台更新作品数量排名 来源：艾瑞，中泰证券研究所 中文在线储备有100万+网文IP，其中点击过亿的独家版权超过100部，同时还拥有600+版权合作机构和2000+畅销作者网络版权。
目前中文在线储备的独家超级IP超过100部，包括《橙红年代》、《万古仙穹》、《萌神恋爱学院》等都已经进入泛娱乐化开发阶段；另外，中文在线合作了大量畅销书作者，包括《人民的名义》、《三生三世十里桃花》、《欢乐颂》等公司均有其网络数字版权。
图表29：中文在线拥有大量优质内容储备 修罗武神 烽烟尽处 万古仙穹 吞天记 人民的名义 欢乐颂 橙红年代 超级兵王 萌神恋爱学院匹夫的逆袭 拥有100万+的网文IP100余部点击过亿独家IP 来源：17K中文网，公司公告，中泰证券研究所 三生三世十里桃花三体 600+版权机构合作超过2000位畅销作者网络版权 -16- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 由于中文在线立足于原创内容，因此其在作者的发掘、培育和服务支持上均有布局，主要包括： 1）牵头成立网文大学，挖掘年轻写手新势力。
2013年，由中国作家协会指导、中文在线联合纵横中文网、创世中文网、逐浪小说网等共计13个网络阅读平台共同成立公益性教育组织“网络文学大学”，旨在培养更多的具备发展潜力的年轻作家。
网文大学由莫言担任名誉校长，包括石钟山、人海中、酒徒等著名作家担任导师。
合作的高校社团超过30家，每年的培训人次超过10万人。
2）汤圆创作成立校园文学联盟，搭建校园文学创作者平台。
全国校园文学联盟成立于2015年3月9日，旨在为国内校园文学类社团及文学爱好者搭建沟通，交流，学习，成长的平台，助力国内校园文学发展，目前形成了覆盖7大区域、30个省份，超过2000个文学社和15五年作者的校园文学爱好者联盟，充分挖掘校园文学自主创作市场。
3）建立作家工作室，组建“四大工作室群”。
为了更好的把握上游优质作家资源，中文在线组建都市超英雄工作室群、言情新势力工作室群、悬疑大探险工作室群、奇幻大世界工作室群四大超级IP工作室群，服务的作家包括梦入神机、酒徒、骁骑校等一线网文作家，为其网文IP后续的版权开发提供经纪服务，从而达到合作共赢的目的，夯实公司的IP储备。
图表30：中文在线四大作家工作室群主要签约作家 梦入神机 骁骑校 蓝晶 奇幻大世界工作室群代表作家 代表作 《佛本是道》、《黑山老妖》 人海中 《橙红年代》、《匹夫的逆袭》 御井烹香 《魔法学徒》、《魔盗》桩桩 言情新势力工作室群代表作家 代表作 《汤小团》、《只因暮色难寻》 《钱多多嫁人记》、《制霸好莱坞》 周德东 常书欣 《微雨红尘》、《蔓蔓青萝》、《永夜》罗晓 失落叶 《网游之纵横天下》、《网游之天下无双》八面妖狐 《萌神恋爱学院》陈楸帆 悬疑大探险工作室群代表作家 代表作 《冥婚》、《三岔口》善良的蜜蜂 《黑锅》、《余罪》酒徒 《纪委书记》、《大宝鉴》 罗森 皇浦奇 《丽江的鱼儿们》、《鼠年》 观棋 衣冠胜雪 都市超级英雄工作室群 代表作家 代表作 《修罗战神》、《修罗武神》 《指南录》、《秦》 《风姿物语》、《飞升之后》、《万古仙穹》、《异界之剑师全《白银之歌》《无上真魔》《长生不死》职者》、《无尽剑装》 来源：公司发布会，17K中文网中泰证券研究所 IP运营：影视+游戏逐步推进，未来将进入收获期 依托于优质内容储备和众多合作伙伴，公司IP运营业务收入快速增长。
2011年以来公司的数字内容增值服务收入（IP运营）快速增长，2016 -17- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 年达到2.28亿元，2017H11.51亿元同比增长150%。
一方面，公司IP运营业务快速增长主要得益于其丰富的网文IP储备，另一方面公司与影视、游戏、动漫和二次元等泛娱乐产业链各环节的优质龙头公司均建立了良好的合作，也为其IP运营收入快速增长创造了产业合作条件。
图表31：中文在线泛娱乐产业合作伙伴 唐德影视 华策影视 影视 万达影视 晨之科ACfun 二次元 中文在线 360 游戏 腾讯 冰峰科技 奥飞娱乐 动漫 咪咕动漫 来源：公司发布会，中泰证券研究所 图表32：中文在线数字内容增值服务收入快速增长 数字内容增值服务（百万） 同比增长率 250 228.52 300% 200 250% 152.66200%150 150% 100 62.64 100% 50 26.2027.17 50% 6.817.89
0 0% 2011201220132014201520162017H1 来源：Wind，中泰证券研究所 成立“中文光之影”加大影视业务布局，储备项目稳步推进。
为了更好推进影视业务，2017年成立影视子公司“中文光之影“加大影视业务布局，负责公司旗下的影视制作、投资、发行和艺人经纪业务。
其核心模式是依托公司的作者资源，为下游影视提供IP，并获取相应的版权收入和投资份额。
目前由公司主控的IP项目包括：罗布泊密码、大宝鉴、古代小清新等；联合开发IP项目包括：橙红年代、凰权、萌神恋爱学院、超自然大英雄、无名等。
其中与华策合作的《橙红年代》和《凰权》目前正在制作中。
图表33：中文在线目前主要合作的影视项目情况 名称 作者 合作公司 状态 简介 橙红年代 骁骑校 华策克顿 拍摄中 凰权 天下归元 华策克顿 拍摄中 大制作的历史古装剧，由克顿金牌子公司辛迪加影视制作 恋爱萌神学院
八面妖狐 唐德影视 筹备中 连载于17K平台的幻想爆笑类小说，打造中国版“哈利波特” 超自然大英雄青狐妖 唐德影视 筹备中 连载于17K平台的都市激战类小说，打造中国版“城市猎人” 无名 冯骥 耀客传媒 筹备中 著名编剧冯骥新作，公安部认可的反恐题材剧 罗布泊密码 周德东 公司主控 筹备中 经典小说改编，中国首部以罗布泊为北京的惊悚悬疑作品 大宝鉴 罗晓 公司主控 筹备中 中国版夺宝奇兵，广电总局重磅推荐
IP 古代小清新御井烹香 公司主控 筹备中 古装架空言情题材的女性向IP 来源：公司发布会，中泰证券研究所 成立中文互娱布局游戏业务，目前运营的游戏有H5游戏武道至尊，其发行的重磅二次元手游《苍蓝境界》将于10月份在安卓端进行内测，同事公司还有多个IP储备，并且将于晨之科在二次元游戏领域展开深度合作。
-18- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表34：中文在线H5游戏武道至尊 公司深度报告图表35：中文在线二次元手游苍蓝境界 来源：互联网，中泰证券研究所 来源：苍蓝境界官网，中泰证券研究所 晨之科：二次元垂直领域领军者，游戏、广告、直播多维变现 分两步收购晨之科100%股份，大力布局二次元市场 中文在线共分“两步走”收购晨之科100%股份，支付总对价共计17.226亿。
2016年11月中文在线以2.5亿现金收购晨之科20%股份，其中发行股份9.6%，认购老股10.4%；2017年8月，中文在线发布公告，拟以14.726亿元总对价收购晨之科剩余80%股份，其中现金支付4.4956亿元，股份支付10.23亿元。
晨之科2017-2019年盈利承诺扣非后净利润不低于1.5、2.2和2.64亿元。
图表36：中文在线收购晨之科的交易步骤 时间 交易步骤 交割方式 2016年11月 2016年11月以1.2亿增资晨之科，认购其9.6%的股权，以1.3亿收购晨之科股东朱明持有的晨之科10.4%股权，中文在线获得晨之科20%的股权。
全部现金 2017年8月 2017年8月拟以总对价14.726亿元收购晨之科80%股权，收购完成后晨之科将成为中文在线全资子公司。
来源：公司公告，中泰证券研究所 现金支付44,956.03万元发行股份方式支付102,303.97万元，发行股份数为64,020,004股 盈利承诺 2016-2018年扣非净利润年度应不低于人民币9,000、15,000、22,000万元 2017-2019年度净利润（扣除非经常损益后归属于母公司股东的净利润）分别不低于1.50亿元、2.20亿元和2.64亿元。
晨之科的主要业务经营二次元垂直社区“咕噜咕噜”（G站），并基于咕噜咕噜进行的游戏运营与发行、广告和直播业务。
目前，晨之科拥有我国领先的二次元垂直社交平台G站，能够为用户提供专业的二次元游戏资讯、下载、运维和社交服务，同时基于G站，晨之科还提供二次元游戏的研发、运营和发行业务，同时基于其在二次元领域的用户积累和内容经验，为直播平台提供二次元直播服务。
图表37：晨之科主要的三大业务领域 -19- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 G站广告 为用户提供专业的二次元游戏资讯、下载、运维和社交服务 游戏研运 开机、首页banner、游戏banner白猫计划、战场双马尾、姬斗无双… 来源：公司公告，中泰证券研究所 基于二次元用户积累和内容经验 二次元直播 与第三方直播平台合作，对主播进行二次元文化培训，为直播平台提供二次元元素相关的直播内容设计，吸引具有二次元属性的用户流量。
收入、净利润快速增长，目前以游戏流水收入为主。
2016年晨之科收入1.93亿元，净利润0.97亿元，目前收入70%左右来自游戏流水收入，10%左右来自G站广告，20%左右来自直播业务。
晨之科2017年1-7月收入1.31亿元，净利润0.58亿元，较同期分别增长82%和99%，目前仍处于快速发展期。
图表38：2017年1-5月晨之科收入分类（万元） 移动游戏G站广告第三方直播 1757.42,18% 1050,11% 7074.89,71% 图表39：晨之科收入、净利润以及盈利承诺情况 收入（万元）净利润（万元） 3000025000200001500010000 50000 -5000 19343.42 2032.52 13138.799711.2 5816 -1762.68 15000 22000 26400 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 “G站”：二次元用户垂直平台，月活超过400万、广告业务稳步推进 G站是我国领先的二次元领域垂直社区平台，核心是为二次元用户提供游戏情报服务。
G站为用户提供专业的二次元领域相关服务，主要包括二次元游戏的推广、资讯、下载以及社区话题，还包括二次元游戏的测评、cos美图、同人作品等周边服务。
用户通过使用G站，就可以获得全方位的二次元游戏前后端市场服务，一方面为潜在玩家提供能够通过平台获取感兴趣的游戏信息并进行下载的前端市场服务；另一方面在游戏离线后，可以提供攻略、圈子社交、同人作品等等后端服务。
图表40：G站平台的主要界面及功能 -20- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 是 来源：公司公告，中泰证券研究所 G站活跃用户数超过400万，月新增注册用户超过150万，目前累计注册用户超过1300万，仍处于快速增长期。
G站于2015年9月上线，其运营主要包括两部分，一部分是社区咕噜咕噜，另一部分为游戏业务咕噜游戏。
社区方面，咕噜咕噜目前拥有注册用户超过1300万，2017年5月其月度活跃用户数达到408万，比去年同期63万增长539%；新增注册用户自2016年10月以来一直维持在百万/月以上，2017年5月达到155万。
同时，用户月度平均登录天数由6天增长至目前的11天，用户粘性显著提高。
图表41：咕噜咕噜社区上线以来月活和月度用户增长情况 活跃用户数（百万） 新增注册用户数（百万） 450400350300250200150100 500 408.05180160140120100806040200 来源：公司公告，中泰证券研究所 伴随用户增长以及流量的提升，广告业务稳步推进。
2016年3月以来G站推出了广告业务，同时包括CPT和CPM两种模式，2016年6月后只保留了CPT模式，公司的广告业务自全部由汇量科技的子公司代理。
在CPT模式下，单位时间段的广告收入较为固定，但伴随G站流量的明显提升（月总展示次数由1.1亿次上升至8.35亿次），未来其CPT模式下的广告单价具备上升空间，其广告业务将伴随平台用户的增长而稳 -21- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告步增长。
目前晨之科广告收入占总收入比重在10%左右。
图表42：2016年以来咕噜咕噜广告总展示次数（万次） 90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000
0 开机页首页Banner游戏Banner 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表43：晨之科广告收入情况 2500200015001000 5000 G站广告（万元）2013.93 收入占比 1050 2015 2016 2017年1-5月 来源：公司公告，中泰证券研究所 10.65%10.60%10.55%10.50%10.45%10.40%10.35%10.30% 咕噜游戏：领先的二次元游戏发行商，产品储备丰富 咕噜游戏是国内领先的二次元游戏发行商，基于“G站”入口优势和二次元市场深刻理解，已发行多款成功的二次元游戏产品。
晨之科旗下咕噜游戏主营业务是代理运营具有泛二次元属性的移动网络游戏，与B站、阿里游戏开放平台等大型移动游戏推广平台，以及乐多数码、珠海库洛、Colopl等国内外知名的游戏研发商建立了合作关系。
截至2017年5月，晨之科已代理了总计26款移动游戏，其中已上线运营的游戏产品有17款，总注册用户突破1千万人，报告期内平均每月活跃用户数超过70万人，平均每月付费用户数达到3.72万人，《白猫计划》、《新花千骨》、《战场双马尾》等均获得成功。
图表44：晨之科运营的主要游戏情况统计 游戏名称 类型 运营时间 用户数 付费用户数月平均活跃用户ARPPU充值流水（万元） 战场双马尾 RPG 2016年6月至今 6,112,855 663,685 641,327 282.67 18,760.20 白猫计划 ARPG 2015年4月-2016年8月2,589,953 204,666 252,629 222.91 4,562.20 新花千骨回合制RPG2015年8月-2017年2月1,459,821 110,321 127,708 253.22 2,793.59 进击的部落 策略经营 2016年1月至今 581,544 93,876 144,851 179.73 1,687.27 萌娘契约 策略类 2017年7月-2017年6月 411,142 82,546 246,856 187.91 1,551.12 数码宝贝 卡牌类 2016年10月-2016年12月142,566 16,079 269,446 350.73 563.95 伏魔者 ARPG 2016年1月-2016年12月 137,891 31,387 85,828 158.73 498.2 正妹物语 恋爱养成 2016年6月-2017年3月 206,526 43,565 102,185 85.19 371.15 AliceOrder 策略类 - - - - - 244.41 新勇者前线 RPG 2015年1月-2015年10月 - - - - 168 战场双马尾（日服） RPG 2017年1月至今 178,905 25,305 - 54.67 138.34 合计 11,821,2031,271,430 - - 31,338 来源：公告，中泰证券研究所 《战场双马尾》是珠海库洛科技有限公司开发、晨之科独家代理发行的
二 -22- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 次元收集类弹道RPG手游，于2016年6月正式上线，截至2017年5月31日，《战场双马尾》注册账户逾611.29万人，累计付费账户逾66.37万人，累计流水已超1.87亿元。
同时公司授权的漫画也登录各大漫画平台，对其进行的IP持续开发也在逐步推进。
图表45：战场双马尾上线后流水情况 350030002500200015001000 5000 图表46：战场双马尾宣传图 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 除《战场双马尾》，公司还代理运营日本游戏《白猫计划》，白猫计划从2014年起在日本市场上线，内地市场2015年4月正式上线，晨之科独家代理其安卓平台的运营权，2016年8月30日停服，白猫计划累计流水超过4,562.20万人民币；《新花千骨》自2015年8月上线至2017年2月28日停止正式运营，总流水超过2700万。
图表47：游戏白猫计划上线后流水情况 12001000 800600400200
0 图表48：新花千骨上线后流水情况 450400350300250200150100 500 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 垂直用户把握精准，游戏发行以安卓渠道为主，主要来自于自有渠道。
除2015年，晨之科第一大客户是支付宝，主要是用户直接通过支付宝充值的充值流水，苹果端收入占游戏收入的比重不足10%，其主要流水来自安卓渠道，并且绝大部分来自于自有渠道，第三方渠道收入占比较低。
晨之科游戏流水基本来自自有渠道，证明其直接渗透至二次元游戏用户能力强，基本不存在传统游戏的重渠道、买量等行为，符合二次元市场用户“细分化、重体验和粘性高”的特点。
图表49：2015年以来晨之科前五大客户情况 -23- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 序号123 2017年1-5月45 合计123 2016年45 合计123 2015年45 合计来源：公司公告，中泰证券研究所 客户名称支付宝（中国）网络技术有限公司 上海掌颐网络科技有限公司广州睿搜信息科技有限公司深圳市微讯移通信息技术有限公司北京世界星辉科技有限责任公司 支付宝（中国）网络技术有限公司上海掌颐网络科技有限公司 深圳市微讯移通信息技术有限公司广州睿搜信息科技有限公司美国苹果公司 美国苹果公司深圳市爱贝信息技术有限公司广州爱九游信息技术有限公司芜湖享游网络技术有限公司 北京银联商务有限公司 销售项目游戏收入直播收入广告收入游戏收入游戏收入 游戏收入直播收入游戏收入广告收入游戏收入 游戏收入游戏收入游戏收入游戏收入游戏收入 销售额（万元）4,992.861,755.881,050.00739.5619.379,157.616,317.623,918.792,989.072,013.931,126.8716,366.27613.73270.48219.26205.86159.951,469.29 占比（%）50.5217.7710.627.486.2792.6632.6620.2615.4510.415.8384.6130.1913.3110.7910.137.8772.29 游戏储备丰富，类型从核心二次元向泛二次元游戏开拓。
晨之科目前游戏储备丰富，包括核心二次元游戏《坦克娘出击》、《姬斗无双》、《妖怪名单》、《幻想计划》等将陆续上线，还包括《大话许仙》、《绣春刀》等泛二次元游戏，同时还获得了日本著名系列游戏《Fate》系列的《FSN》授权。
项目储备丰富并且类型更加多样化为未来业绩持续增长提供支撑。
图表50：晨之科主要的游戏储备情况 游戏 预计上线时间 评级 铁甲舰队 2017年8月 A- 坦克娘出击 2017年9月 A- 姬斗无双 2017年8月
A 恶灵退散 2017年8月 A- 大话许仙 2017年10月
A 妖怪名单 2017年12月
A 幻想计划 2017年12月
A AO - - FSN - - 绣春刀 - - IP来源原创原创 三国历史神话传说神话传说IP授权 原创IP授权IP授权IP授权 浪漫传说 - - IP授权 来源：公司公告，中泰证券研究所 目标人群军事爱好者、卡牌用户二次元、军事爱好者二次元、卡牌用户、轻度RPG用户二次元、挂机玩家、仙侠爱好者、回合制用户IP粉丝、轻度RPG用户、挂机玩家二次元、休闲游戏用户、ARPG用户IP粉丝、轻度RPG用户IP粉丝、卡牌用户，2D游戏用户IP粉丝、武侠爱好者、MMO用户 IP粉丝、卡牌用户 对标产品巅峰战舰（英雄互娱） 舰娘（角川游戏）放开那三国（巴别时代）天天打波利（心动游戏） 仙灵（世纪天成）暴走地下城（初见游戏）仙境传说（心动游戏）EVA破晓（新浪游戏） FATEGO（BILIBILI）镇魔曲（网易） 拳皇98（掌趣科技） 基于对二次元行业的深刻理解，为直播平台提供内容服务 -24- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表51：直播市场产业链情况 公司深度报告 凭借晨之科对二次元市场的深刻理解，2016年开始为直播平台提供内容服务。
2016年4月，晨之科将业务拓展至二次元直播行业。
目前，晨之科与第三方直播平台合作，通过对经纪公司签约主播进行二次元文化培训，为直播平台提供二次元元素相关的直播内容设计，吸引具有二次元属性的用户流量产业链上属于直播内容服务设计机构，收入来自于约定比例的直播流水分成。
来源：公司公告，中泰证券研究所 目前主要与有加平台进行合作，未来业务有望进一步拓展。
目前，晨之科的直播业务的客户为直播平台友加，收入来自于直播流水分成（初始约定为晨之科与友加9:1，2017年5月后变为8:2），未来伴随二次元市场消费人群的逐步扩大，以及G站流量的逐步增加，其直播业务仍具备较大发展空间。
图表52：晨之科直播流水分成收入情况（万元） 600500400300200100
0 图表53：晨之科提供的二次元直播内容 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 教育：乘教育信息化东风，打造全民阅读与教育服务两大生态 数字教育方兴未艾，充分受益于国家政策
我国教育支出占GDP比重不断上升，其中教育信息化投入占比也不断升高。
2016年我国教育经费支出达3.89万亿，占GDP比重为5.22%与15年持平，教育经费占比已经连续5年超过GDP的5%，未来这一比例还有望持续提升。
另外，在教育支出中，伴随近年来科技与互联网的发展，教育信息化支出也不断提升，2016年我国教育信息化支出2530 -25- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 亿元，占财政教育经费的8%，预计到2020年可达3863亿元，占财政教育经费将提高至9%左右，成为教育开支重要的组成部分。
图表54：2001-2016年我国教育经费支出 45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000 5,0000 教育经费支出（亿元） 教育经费/GDP 5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00% 来源：Wind，中泰证券研究所 图表55：2013-2020年我国教育信息化经费支出 45004000350030002500200015001000 5000 教育信息化经费（亿元） 教育信息化/财政性教育经费 2013 2014 2015 2016 2017E2018E2019E2020E 9.20%9.00%8.80%8.60%8.40%8.20%8.00%7.80%7.60%7.40% 来源：Wind，中国产业信息网，中泰证券研究所 教育信息化已经成为未来我国教育事业发展的核心领域之
一。
自2010年首次提出了信息技术对教育的作用以来，我国不断深化对教育信息化的支持和财政投入，先后出台了教育信息化十年发展规划、教育信息化十三五规划等纲领性文件，并且在各地市开始加速推进教育信息化建设。
我们预计，未来教育信息化仍将处于快速发展阶段。
图表56：2010年以来教育信息化领域重要文件汇总 文件 颁发机构 时间 《国家中长期教育改革和发展规划纲要(2010-2020年)》 中共中央、国务院 2010年7月8日 《教育信息化十年发展规划(2011-2020年)》 教育部 2012年3月13日 主要内容《纲要》首次提出：“信息技术对教育发展具有革命性影响，必须予以高度重视”。
各省级政府要把教育信息化工作成效作为衡量本地区各级政府工作的一项重要指标，加强督促检查，实施年度考核。
《关于加快推进教育信息化当前几项重点工作的通知》 教育部、发改委、财政部、工业和信息化部等九部委 2012年10月9日 中央财政将通过相关经费渠道进一步加大教育信息化建设投入，保证学校购买教育信息化服务的经常性支出 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》 中共中央 2013年11月12日 《构建利用信息化手段扩大优质教育资源覆盖面有效机制的实施方案》 教育部、财政部、国家发展改革委、工业和信息化部、 中国人民银行 2014年11月16日 《教育信息化“十三五”规划》 教育部 2016年6月23日 大力促进教育公平，构建利用信息化手段扩大优质教育资源覆盖面的有效机制，逐步缩小区域、城乡、校际差距方案要求到2015年，全国基本实现各级各类学校互联网全覆盖，其中宽带接入比例达50%以上；到2017年，全国基本实现各级各类学校宽带网络接入；到2020年建成与国家教育现代化发展目标相适应的教育信息化体系。
要建立健全教师信息技术应用能力标准，将信息化教学能力培养纳入师范生培养课程体系，列入高校和中小学办学水平评估、校长考评的指标体系，信息化教学能力将纳入学校办学水平考评体系。
-26- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 来源：中泰证券研究所根据资料整理 公司深度报告 围绕教育+战略，打造全民阅读和教育服务两大生态 全民阅读生态和教育服务生态逐步推进，卡位教育机构和政府客户。
目前，中文在线借助其在数字出版领域的优势，教育事业主要集中在中小学等基础教育方面。
其教育业务分为两部分，一部分是全民阅读生态，主要包括公司“书香中国”和“慧读”两大平台；一部分是教育服务生态，主要是个地方数字基础教育平台的建设，目前服务城市主要包括北京、上海和深圳，未来还将继续扩大覆盖广度。
中文在线目前教育业务主要是面向政府和企业客户（toBtoG），因此目前其业绩弹性相对较小，但未来在B端G端客户粘性较大的基础之上，其教育收入有望迎来快速增长。
图表57：中文在线主要数字教育平台项目 中文在线 全民阅读生态教育服务生态 来源：中泰证券研究所 书香中国慧读 数字基础教育平台 互联网数字图书馆 K12个性化阅读乐园 上海中小学数字教材项目 北京中小学电子教材发行平台 深圳中小学数字教材发布平台…… 图表58：中文在线教育收入情况 教育收入（万元） YoY 120 100 80 60 40 20 020142015H120152016H12016 2017H1 100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60% 来源：Wind，中泰证券研究所 全民阅读生态包括“书香中国”和“慧读”。
“书香中国”是中文在线主导的在线数字图书馆服务平台，目前拥有10万册图书、3万集听书、25万套试卷、2万份课件、3500种期刊和50万分钟微视频，覆盖32升个省级行政区，5万多所中小学校及3000多所高校及图书馆。
“慧读”是中文在线目前面向K12的在线数字阅读平台，通过三级阅读和评测的方式培养学生阅读习惯，目前已经入住1600多所学校，服务8万多名教室和130万名学生。
图表59：中文在线书香中国项目 图表60：中文在线慧读项目 -27- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 来源：书香中国，中泰证券研究所 PC+APP 第一级：泛读 基础教育阅读图书及其他数字资源。
博览群书拓展阅读视野，培养阅读兴趣及阅读习惯。
第二级：精读 课程标准指定必读，专题教育大纲指定必读，专家推荐阅读。
学科阅读、专题教育阅读，丰富知识，拓展视野，提升阅读能力。
第三级：研读 遵循课程标准，参考PISA测评，构建梯级阅读能力序列，学科专家精心选择，进行学习性阅读、研究性阅读，方法指导，典型示范，提高阅读鉴赏分析批判的能力。
来源：慧读，中泰证券研究所 除上述两项项目外，中文在线目前还在大力推行数字教育基础平台，目前已经进入合作的有上海中小学数字教材项目（中国首个中小学教材发布平台）、北京中小学电子教材发行平台项目、深圳中小学数字教材发布平台等，通过推进与地方政府和教育机构的合作，未来将依托B端G端优势，逐步拓宽公司数字教育业务模式，构筑强壁垒。
参股MOOC平台“学堂在线”，布局高等教育 中文在线参股由清华大学牵头成立的MOOC平台“学堂在线”，目前公司持股1.33%。
学堂在线是由清华大学研发出的中文MOOC平台，2013年10月10日正式启动，目前学堂在线运行了包括清华大学、北京大学、复旦大学、斯坦福大学、麻省理工学院、加州大学伯克利分校等国内外几十所顶尖高校的优质课程，涵盖计算机、经管创业、理学、工程、文学、历史、艺术等多个领域。
在2016年发布的“全球慕课排行”中，学堂在线被评为“拥有最多精品好课”的三甲平台之
一。
截至2017年6月30日，注册用户超过500万，上线课程超过1,000门，选课人次超过600万，已成为国内最大的中文MOOC平台。
中文在线是学堂在线”投资方和合作推广方，将以合作推广模式促进MOOC平台在国内外市场规模的进一步扩大。
图表61：学堂在线部分合作院校 图表62：学堂在线涵盖的主要课程 -28- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 来源：学堂在线官网，中泰证券研究所 来源：学堂在线官网，中泰证券研究所 盈利预测与投资建议 盈利预测假设及结果 根据公司现有业务分类方式，我们将公司主营业务进行以下分类：数字阅读产品、数字出版运营服务、数字内容增值服务和晨之科收入。
结合公司情况，我们给出以下核心假设：1）受益于移动阅读市场和教育市场的快速增长，公司数字阅读产品收入保持中高速增长，但伴随数字阅读市场竞争加剧，毛利率水平小幅下降。
2）公司的对外数字出版运营服务业务稳步推进，但不属于目前公司核心业务板块，我们假设未来维持10%左右增速，毛利率保持稳定。
3）数字内容增值服务将受益于公司的IP泛娱乐化运营，包括影视、游戏等多为变现能力增强，预计这部分收入2017年后逐步进入爆发，复合增速维持在30%以上。
4）目前晨之科重组正在稳步推进，我们假设晨之科2018年实现并表，并且能够完成业绩承诺。
图表63：公司分项目收入预测（百万元） 项目 2013 2014 数字阅读产品 销售收入 117.41 165.37 增长率（YOY） 3.21% 40.85% 毛利率 40.37% 43.13% 数字出版运营服务 销售收入 76.72 77.20 增长率（YOY） 23.30% 0.63% 毛利率 50.76% 46.85% 数字内容增值服务 销售收入 26.20 27.17 增长率（YOY） 232.07% 3.70% 毛利率 88.98% 64.46% 晨之科 销售收入 2015 214.05
29.44%41.79% 113.5647.10%41.31% 62.64130.55% 76.25% 2016 298.4639.43%37.75% 74.53-34.37%42.15% 228.52264.81% 64.15% 2017E 405.4635.85%35.00% 80.007.34%42.00% 310.0035.66%80.00% 2018E 506.8325.00%34.00% 88.0010.00%41.00% 510.0064.52%69.00% 430.00 2019E 623.5423.03%33.50% 96.8010.00%41.00% 637.5025.00%68.00% 501.00 -29- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 增长率（YOY）毛利率 销售收入小计销售成本小计毛利平均毛利率来源：Wind，中泰证券研究所 220.33110.68109.6549.77% 269.74144.73125.0146.34% 390.25206.12184.1347.18% 601.51310.83290.6848.32% 795.46371.95423.5153.24% 公司深度报告 —70.23%1534.83672.54862.2956.18% 16.51%70.36%1858.84824.261034.5855.66% 图表64：公司盈利预测（百万元） 项目 2014 2015 营业总收入 270 390 增长率 22.42%44.7% 营业成本 -145 -206 营业税金及附加 -
3 -
2 营业费用 -28 -43 管理费用 -58 -121 财务费用
0 0 资产减值损失 -
2 -
4 公允价值变动收益
0 0 投资收益
6 6 营业利润 40 21 营业外收支 14 14 税前利润 54 35 所得税 -
8 -
6 净利润 46 29 少数股东损益
0 -
2 归属于母公司的净利润 46 31 净利率 17.1% 8.0% 来源：Wind，中泰证券研究所 2016
602 54.1%-311-4-63-2003-30-5193553-17372355.8% 2017E795 32.2%-372-5-91-26322-110209530125-4085-186 12.2% 2018E1,53592.9%-673-9-130-32818-1401040830438-53386-439025.4% 2019E1,85921.1%-824-11-162-36418-501052030550-69481048125.9% 我们预测公司2017-2019年实现营业收入7.95、15.35、18.59亿元，同比增长32.2%、92.9%、21.1%；实现归属于母公司净利润0.86、3.90、4.81亿元，同比增长144.83%、352.61%、23.35%。
若不考虑晨之科并表，2017-2019年收入7.95、11.04、13.58亿元，同比增长32.2%、38.9%、23%；归母净利润0.86、1.70、2.19亿元，同比增长144.8%、97.7%、28.8%。
考虑资产重组增发摊薄后，我们预计公司2017-2019年实现摊薄后EPS分别为0.12、0.50、0.62元。
投资建议：目标价19.32元，给予“买入”评级 我们预测公司2017-2019年对应EPS分别为0.12、0.50、0.62元。
中文在线是我国网文市场龙头企业之
一，借助IP资源向下游变现渠道扩张，我们认为其盈利能力将大幅提高，并且大力布局二次元市场未来可期。
综合参考可以上市公司估值，我们给予中文在线未来6-12月内目标市值 -30- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 150亿（增发后），对应2017/2018年市盈率161/38倍，对应每股价格为19.32元，首次覆盖给予“买入”评级。
图表65：可比公司估值情况 公司名称 证券代码 10月25日收盘价（元） 平治信息300571.SZ 62.74 天音控股000829.SZ 10.72 掌阅科技603533.SH 35.66 思美传媒002712.SZ 25.44 奥飞娱乐002292.SZ 15.22 美盛文化002699.SZ 18.40 平均值 中文在线300364.SZ 14.00 来源：中泰证券研究所 2017E1.290.260.340.940.370.42 0.12 EPS2018E1.970.370.511.270.460.55 0.50 2019E2.800.450.711.540.540.69 0.62 2017E48.8140.65104.0027.1341.0743.3350.83116.67 PE2018E31.7828.8970.0920.0533.2233.2636.2128.00 2019E22.4223.9250.2616.5028.3126.8228.0422.58 ROE201731.02%10.10%14.30%15.80%9.26%10.14%0.154.17% 总市值（亿元） 50.19102.84143.0080.53198.92167.36123.8199.63 风险提示 1）并购重组失败的风险2）IP运营业务不及预期的风险3）二次元游戏流水不及预期的风险4）教育项目推进缓慢的风险 -31- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表66：公司财务报表及预测 损益表（人民币百万元） 销货净收入增长率 销货成本%收入 毛利%收入 销售及行政费用%收入 EBITDA%收入 折旧与摊销%收入 EBIT%收入利息费用投资收益税前经营收益 %收入其他非经营收益税前利润 %收入所得税 所得税率少数股东损益 归属于普通股股东净利润 净利率 201427022.42%-12948.0%14052.0%-8932.9% 5219.1% -155.7% 3613.5% 064215.6%125419.9%-8 14.1%0 46 17.1% 201539044.7%-18647.7%20452.3%-16542.2% 4010.1% -205.1% 205.0% 06256.4%11359.1%-6 17.1%-231 8.0% 201660254.1%-22838.0%37362.0%-26644.3%10717.7%-8213.7% 244.0% 3-5223.7%31538.9%-17 31.2%2 35 5.8% 现金流量表（人民币百万元） 净利润少数股东损益非现金支出非经营收益营运资金变动经营活动现金净流 201446017-6-1938 201529024-7-1036 201637086474 200 资本开支投资其他 投资活动现金净流 45-97 1-141 66-136 3-199 214-624 -10-847 股权募资债权募资其他 筹资活动现金净流
0 182 2,070 55 194 -249 -10 -180 149 45 197 1,969 现金净流量 -57 34 1,322 来源：Wind，中泰证券研究所 2017E
795 32.2%-289 36.4%506 63.6%-359 45.2%147 18.4%-83 10.4%64 8.1%2220 10613.3% 1912515.7%-4032.0% -18610.8% 2017E85-193-50 -234-107 65-1020-55 0000 -162 2018E1,53592.9% -56636.9% 96863.1% -46830.5% 50132.6% -1066.9% 39525.7% 181042227.5%1643828.5%-5312.0%-439025.4% 2018E386-4120-40-336125 1,475-1010 -1,475 1,02300 1,023 -326 2019E1,85921.1% -72639.1%1,13360.9% -53728.9% 59632.0% -985.3% 49726.7% 181052528.2%2555029.6%-6912.5% 048125.9% 2019E4810104-40-162382 74-1010-74 0000 308 资产负债表（人民币百万元） 货币资金应收款项存货其他流动资产流动资产合计 %总资产长期投资固定资产无形资产非流动资产合计 %总资产资产总计短期借款应付款项其他流动负债流动负债长期贷款其他长期负债负债普通股股东权益少数股东权益负债股东权益合计 201460 1071 2419244.4%170 56324155.6%433554526126 051313011433 比率分析 每股指标每股收益(元)每股净资产(元)每股经营现金净流(元)每股股利(元)回报率净资产收益率总资产收益率投入资本收益率增长率主营业务收入增长率EBIT增长率净利润增长率总资产增长率资产管理能力应收账款周转天数存货周转天数应付账款周转天数固定资产周转天数偿债能力净负债/股东权益EBIT利息保障倍数 2014 0.5133.3470.4260.000 15.33%10.66%24.59% 22.42%-5.00%2.89%37.23% 111.01.8 71.16.2 -1.64%131.0 2015256165 93846953.3%2481114641046.7%8792496833350 015365512 2879 2015 0.2604.2650.3010.000 6.11%3.56%6.15% 44.68%-46.24%-32.30%102.94% 120.49.1 73.27.4 -1.26%95.3 20161,415 1616 1561,73860.9% 81710 2751,11539.1%2,853 0225 62287 0213082,538 72,853 2016 0.1238.9110.7020.040 1.38%1.23%5.30% 54.14%24.50%12.13%224.53% 93.88.8 78.16.2 -55.62%-34.3 2017E1,255 2311221621,77060.9%827 92881,13739.1%2,907 0187 70256 0212772,624 62,907 2017E 0.1213.687-0.1480.000 3.28%2.96%7.93% 32.24%164.36%145.83% 1.91% 100.0120.0 75.74.3 -47.73%— 2018E933528276302 2,04044.5% 8377 1,6892,54655.5%4,585 0389137526 0215474,037 24,585 2018E 0.5035.2040.1670.000 9.66%8.50%15.29% 92.95%514.67%352.61% 57.72% 120.0150.0 76.91.9 -23.11%— 2019E1,241 6413393552,57650.1%847 51,6962,56149.9%5,137 0434163597 0216184,518 25,137 2019E 0.6205.8240.4930.000 10.65%9.36% 17.87% 21.11%25.99%23.35%12.04% 120.0150.0 76.31.1 -27.47%— 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 投资评级说明： 评级说明 买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 股票评级 增持持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 行业评级 中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。
其 中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外）。
重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司的客户使用。
本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。
但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。
本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。
本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。
市场有风险，投资需谨慎。
在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。
本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。
本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。
未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。
如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。
-33- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
声明：
该资讯来自于互联网网友发布，如有侵犯您的权益请联系我们。
