TopbondInvestmentManagementLimited鼎资投资 短期融资券发行报告 A1-
1 2007年8月5日 鼎资公司研究部 分析师：李鑫dzyj@ 联系人：王丽丽wanglili@(8621)54252513Http:// 本期短融券信用级别：联合资信：A-1鼎资研究:A-
2 公司信息 发行人 北大方正集团有限公司 公司简称 北大方正 成立日期 1992-12 公司性质 民营企业 是否上市 是 短期融资券要素（2007年第一期） 发行总额 15亿元 发行方式 贴现发行 发行收益率 3.5077％ 起息日 2007-8-
6 上市日 2007-8-
7 期限 304天 北大方正短期融资券分析报告 分析观点 公司概况 北大方正集团有限公司（简称：北大方正）成立于1992年，前身是北京北大方正集团公司，是由北京大学全资所有的全民所有制企业。
集团现拥有5家在上海、深圳、香港及马来西亚交易所上市的公众公司和遍布海内外的20多家独资、合资企业，员工逾2万人。
北大方正是国内IT行业中具有高认知度的大型集团，研发能力很强，部分产品技术水平国际领先，在国际或国内市场中处于垄断地位。
近年来，公司通过资本运作进入医药、钢铁、证券等行业。
公司合并资产总额为269.67亿元，负债总额168.59亿元，所有者权益合计53.46亿元，少数股东权益47.61亿元。
2006年公司实现主营业务收入293.13亿元，利润总额11.87亿元。
（资料来源：公司网站） 行业状况 内容摘要有利因素 ¾依托百年名校，技术品牌优势明显¾成功进入PCB行业，可持续发展能力提高¾医药医疗行业前景良好 不利因素¾行业跨度大，有产业整合风险¾IT行业相关风险 财务分析¾主营业务利润稳步上升¾盈利能力提高¾现金获取能力增强¾偿债指标平稳中趋于良好¾经营能力指标优于行业平均 评级结论 自上世纪80年代以来，IT行业在硬件和软件同时迅速增长。
近年来，全球IT硬件市场尤其是PC市场继续保持增长态势。
2004年～2006年我国PC销量分别为1673.8万台、1989.7万台和2337.3万台，年均增长率为18.17%。
作为信息产业核心的软件业，是国民经济基础性战略性产业。
我国软件业近年发展迅速：2006年，我国软件产业完成销售收入4800亿元，同比增长23.08%。
近年来，我国医药医疗行业通过大力推进产业、产品和企业组织结构的调整，获得了迅速发展。
在国内国际经济持续增长，政府和个人医疗消费支出增加及人口老龄化等因素的影响下，行业前景良好。
（资料来源：国研网） 鼎资评分 根据北大方正的财务数据，运用鼎资信用分析评分模型进行计算，北大方正的偿债能力评级为A-2级，经营能力评级也为A-
2，盈利能力评级仍为A-
2。
所以综合来看，我们给北大方正的整体评级为A-2级。
根据鼎资研究的统计，在这一信用水平的新债收益率为3.97％；结合北大方正的实际情况，鼎资投资认为07方正CP01的收益率在3.50％左右较为合理。
上海鼎资研究 表1公司技术开发能力一览 拥有自主知识产权的国家授权 软件产品 专利 其他 方正飞腾、方正世纪照排机和印RIP、方正印捷数码印字机共享的刷系统、方正书版软字形发生器件、方正报业数字资产和控制器、无管理系统、方正数字报源以太网数刊系统、方正Apabi据侦听响应数字版权保护系统器、颐和C5（DRM）等1000多种笔记本电脑 等100多种 数据来源：募集说明书鼎资整理 每年新增软件专利申请数量超过100件 表20506年主营业务构成表 主营业务收入(亿元) 主营业务项目2005年比例(%)2006年比例(%) IT产业 133.9554.7% 159.6554.47% 医药 7.48 3.05% 8.76 2.99% 钢铁 36.1514.76%35.2812.03% 证券 1.38 0.56% 3.98 1.36% 其他 65.9326.92%85.4629.15% 合计 244.89100% 293.13100% 数据来源：公司财务年报鼎资整理 表3公司主营业务一览 IT产业软件出版，数字版权保护，电子政务， 网络安全 硬件PC等终端设备电路板芯片 医药医疗化学原料药、化学制剂药、 中成药的生产、销售、研发等 以北大国际医院项目为发展重心和， 同时开展健康管理中心、医院信息系统、 其他 老年养护等医疗相关项目证券业务——方正证券钢铁产业——江苏苏钢集团有限公司 数据来源：公司网站鼎资整理 有利因素 „依托百年名校，技术品牌优势明显公司控股股东为北京大学设立北大资产经营有限公司，这使得公 司与北京大学联系紧密。
北京大学是我国第一所国立综合性大学，人才与技术力量雄厚，为公司研发工作提供强大的人力及技术支持。
公司曾获国家科学技术最高奖、信息产业部重大技术发明奖、国家专利金奖、国家火炬计划重点软件企业、国家技术创新一等奖、国家技术成就一等奖等多项大奖。
（见表1）据2007年《中国500最具价值品牌》，方正集团的品牌价值为107.52亿元，排名第57，连续三年有所提高。
此外，北大的百年品牌效应巨大，公司获益良多。
（资料来源：公司网站） „成功进入PCB行业，可持续发展能力提高方正集团通过新建和整合现有生产能力，同时通过并购与新建扩 产向上游产业链高利润环节发展。
公司通过收购在行业中处于领先地位的珠海多层电路板有限公司，顺利地进入了印刷电路板(PCB,PrintedCircuitBoard)行业。
中国PCB行业在市场需求的带动下持续高速发展，而且PCB行业的毛利率远高于PC行业。
06年公司主营业务收入和利润、营活动产生的现金流量都有大幅提升，同比增长分别为19.70%，22.23%和377.54%。
这对短期债务偿付有一定的保障。
„医药医疗行业前景良好近年来，我国医药医疗行业得到迅速发展，但目前我国医疗服务 水平及医药使用量仍低于国际平均水平，加之人口老龄化，国际产业转移等因素影响，未来发展空间巨大。
目前医药医疗占公司业务尚小，但可以预见未来的强劲增长趋势。
不利因素 „行业跨度大，有产业整合风险公司目前所涉及的行业包括IT、医疗医药、钢铁、证券等行业， 行业跨度较大，多元化发展势必会带来一定的产业整合风险。
（见表
2，表3） „IT行业相关风险近年，个人计算机产业链上各个环节的竞争日益激烈。
上游厂商 产能的过剩造成零配件供给过度，导致PC的制造成本一定程度降低，而PC厂商的市场竞争也推动了产品价格走低；同时，国际厂商正在向我国中低端电脑市场渗透。
公司在IT软件行业的主要产品-激光照排系统在国内及全球华文出版市场处于垄断地位，但目前市场趋于饱和，业务量增长速度趋缓。
总体来说，IT行业技术更新快，属高风险行业。
（资料来源：募集说明书） 上海鼎资研究 财务分析 主要财务数据和指标(合并报表)(人民币万元) 项目 2006 2005同比增 2004 减％ 主营业务收入净额 2931258.272448860.2319.702207803.38 主营业务利润 268774.89219897.7022.23194991.63 净利润 53230.5542690.0524.6940119.01 EBITDA 210206.86168288.3024.91162312.40 货币资金 668781.81505706.3132.25457611.12 流动资产 1706014.101747357.07-2.371339839.77 流动负债 1313879.971370745.66-4.151209804.43 负债总额 1685982.161637834.582.941444440.57 总资产 2696668.942552813.775.642283551.74 经营活动产生的现金流量271368.2356826.69377.54 资产负债(%) 62.52 64.16-2.56 流动比率(倍) 1.29 1.27 1.57 56110.3163.251.11 EBITDA利息保障倍数(倍)4.01 3.99 0.50 4.04 EBITDA/流动负债(%) 16.00 12.2830.31 13.42 现金流动负债比(%)主营业务利润率(%) 20.659.17 4.158.98 398.202.11 4.648.83 净资产收益率(%) 9.96 8.90 11.91 8.96 应收账款周转天数(天) 43.64 47.81-8.73 40.13 盈利能力分析 10.210.09.89.69.49.29.08.88.68.48.2 主营业务利润率(%) 2004 2005 数据来源：财务报表鼎资整理 净资产收益率(%) 2006 2004年-2006年，由于公司加强了成本控制及产品产销规模的不断扩大，主营业务收入保持了良好的增长趋势，06年公司主营业务利润率并净资产收益率都有较大提高，整体来说，公司盈利能力良好。
但由于公司主营的IT行业竞争不断加大，利润趋薄，公司需寻找新的盈利空间。
偿债能力分析 流动比率(倍)EBITDA利息保障倍数(倍) 资产负债(%)现金流动负债比(%) 70 60 50 40 30 20 10 02004 2005 2006 数据来源：财务报表鼎资整理 公司近年的各项偿债能力指标平稳中趋于良好，三年来资产负债率较为稳定，基本维持在63%左右的水平，在合理的范围之内。
流动比率、EBITDA利息保障倍数等短期偿债指标在06年都略有提高。
2006年，公司IT、医药核心产品销售规模扩大，以及公司下属方正证券高达12亿元的客户保证金流入，导致经营活动产生的现金流入较上一年大幅度增长，使公司的现金流动负债比率提升很大，公司短期偿债能力得到增强。
经营能力分析 应收账款周转天数(天)60 50 40 30 20 10 02004 2005 数据来源：财务报表鼎资整理 存货周转天数(天)2006 公司近年来加强了应收账款和存货的管理，2006年的应收账款周转天数与存货周转天数都有所下降。
可以看出，发行人的应收账款质量良好，存货变现性较强，流动资产的利用率较高。
上海鼎资研究 评级结论 北大方正技术人才优势突出，成功进入PCB行业后，主营业务收入、经营性现金流量大幅度增加。
本次短期融资募集的资金将用于补充营运资金，优化融资结构，降低融资成本。
截至目前，方正集团共拥有189.91亿元人民币的授信额度，使用了110.27亿元，尚余79.64亿元，其中国家开发银行尚未使用的51.02亿元授信额度为专项项目贷款，其余28.62亿元授信额度没有用途范围限制。
通过以上分析，我们认为北大方正对本次短期融资券的还本付息能力强，本次融资券偿还风险低。
指标说明：资产负债率(%)：负债总额/资产总额×100%(DebitRatio=TotalDebts/TotalAssets×100%)主营业务利润率(%)：主营业务利润/主营业务收入×100%(GrossProfitMargin=GrossProfit/Sales×100%)流动比率：流动资产/流动负债(CurrentRatio=CurrentAssets/CurrentLiabilities)权益净利率(%)：净利润总额/股东权益平均余额×100%(ROE=Nete/AverageCommonEquity×100%)应收账款周转天数(天)：360/(销售收入净额/平均应收账款余额)(ACP=360/(Sales/AverageountReceivable))EBITDA利息保障倍数(倍)：EBITDA/利息支出(InterestCoverRatio=EBITDA/InterestExpense)EBITDA/流动负债(%):EBITDA/流动负债×100%(EBITDA/CL=EBITDA/CurrentLiabilities×100%)现金流动负债比：经营性活动产生的净现金流量／流动负债×100%（Operatingcashflowratio=Operatingcashflow/currentliabilities×100%） 短期融资券跟踪评级等级说明 A-1级A-2级A-3级B级C级D级 为最高级短期债券，其还本付息能力最强，安全性最高。
还本付息能力较强，安全性较高。
还本付息能力一般，安全性易受不良环境变化的影响。
还本付息能力较低，有一定的违约风险。
还本付息能力很低，违约风险较高。
不能按期还本付息。
公司性质说明：国有独资：国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为惟一股东单独投资设立的企业；或此类企业的全资下属子 公司及此类子公司的全资孙公司等；可依此类推。
国有控股：国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为股东之一参与设立，且单个国家授权投资机构或授权部门 所持股份在50％以上、100％以下的企业；或此类企业的独资或控股子公司及此类子公司的全资或控股孙公司等；可依此类推。
国有企业：国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为股东之一参与设立，且单个国家授权投资机构或授权部门所持股份在50％以下，但所有国家授权投资机构或国家授权部门合计股份超过50％的企业。
民营企业：个人或非政府性个人组织控股企业，及由此类企业控制的下属各层级企业。
外资企业：海外资本控股企业，及由此类企业控制的下属各层级企业。