1 证券研究报告—深度报告 纺织服装及日化 [Table_IndustryInfo] 日化行业专题 超配 一年该行业与沪深300走势比较 沪深300 纺织服装及日化 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6D/18F/19A/19J/19A/19O/19 相关研究报告： 《纺织服装2020年度投资策略：深挖结构性增量机会，关注龙头经营韧性》—— 2019-12-09《19年三季报总结暨11月投资策略：行业表现持续分化，优选赛道关注经营》—— 2019-11-14《化妆品深度系列三-电商代运营专题：迎接最好的时代，一站式服务助力品牌价值塑造》——2019-11-11《化妆品行业专题系列之二：美妆双雄各显千秋，把握红利迈向龙头》——2019-10-21《10月投资策略暨三季报前瞻：关注三季报绩优龙头，把握估值修复机会》——2019-10-14 证券分析师：张峻豪 电话：0755-22940141E-MAIL：zhangjh@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光 电话：0755-82150809E-MAIL：zengguang@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 联系人：冯思捷 电话：E-MAIL：fengsijie@ 行业专题 2019年12月19日 产品先行，流量催化，资本助力 行业回顾：景气度持续提升，抗经济周期韧性显现 1）行业景气度：1-11月化妆品社零额同比增长12.7%，维持高景气度，且增速位居所有消费品类前列；2）竞争格局：国际中高端品牌借形象重塑及电商布局实现快速增长。
本土大众品牌表现分化，积极拥抱新渠道和营销模式的新锐品牌和转型传统品牌表现优异。
3）基本面及行情复盘：板块基本面增速优异但内部公司分化明显，珀莱雅和丸美等具备一定差异化产品实力且在渠道布局切换下表现突出；在上述品牌基本面支撑以及多个新股上市提振下，板块大幅跑赢大盘。
展望一：把握品类升级方向，建立完善产品开发机制 行业竞争加剧下，打造核心产品力是美妆品牌突围的关键。
对此，首先需要挑选优质品类赛道，目前功能性护肤及彩妆不仅是增长最快的品类，且具备一定壁垒，利于企业未来建立差异化优势。
其次，需要建立和完善产品开发机制，一方面企业需善用大数据并实现产品与渠道部门角色变化，以更好洞察当下消费需求，另一方面在生产基础设施不断完善下，更需提升科技研发实力，紧跟当下产品风口。
展望二：渠道与营销加速融合，积极把握新流量红利 随着社交电商的崛起，渠道与营销的边界正在打破。
一方面，在直播KOL头部化加速以及多平台入局社交电商的背景下，品牌需要精准布局并提升快速反应能力，实现投入产出最大化。
另一方面，在传统品牌布局电商难度仍较大情况下，代运营商有望助力电商布局并积极推动品牌升级，与品牌共成长享行业红利。
展望三：资本化大幕开启，多品牌布局有望加速 随着化妆品行业资本化进程加速，未来产业链上中下游及各细分行业中将均有相关企业登陆资本市场，预计板块关注度将继续提升但行情将有所分化。
而资本化也将在资金、人才及品牌背书等层面助力企业强化运营优势。
此外，化妆品企业多品牌集团化发展是大势所趋，未来上市企业外延布局也有望加速推进。
投资策略：产品先行，流量催化，资本助力 展望2020，美妆行业仍有望保持较高景气度，但随着渗透率提升、流量红利变迁，整体行业竞争加剧下，打法也将出现更多新变化，对此我们建议从三个维度考量企业中长期优势：1）品牌升级产品先行，关注产品力优异，积极把握品类风口，并且拥有完善产品开发机制的公司；2）在当前渠道及营销媒介快速变迁下，关注能够具备精准营销及快速反应积极把握新流量红利企业；3）资本化加速行业公司多品牌集团化预期强化，关注通过积极合理外延布局实现快速成长企业。
综合考虑重点推荐：珀莱雅、丸美、上海家化、华熙生物、壹网壹创等。
独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 代码 名称 评级 （元） 603605珀莱雅 买入 603983丸美股份增持 600315上海家化买入 688363华熙生物增持 300792壹网壹创增持 89.0063.0031.0585.70153.14 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 总市值（百万元） 17,912.9925,263.0020,842.2641,136.0012,251.20 EPS2019E 1.971.450.961.212.74 2020E2.651.671.081.693.71 PE2019E 45.243.432.370.755.9 2020E33.637.728.850.641.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page2 投资摘要 关键结论与投资建议展望2020年，化妆品行业仍有望保持较高的景气度，但随着渗透率的提升、流量红利的变迁，以及竞争的加速，整体行业打法也将出现更多新变化，对此我们主要建议从三个维度考量企业中长期优势，1）品牌升级产品先行，关注产品力优异，积极把握行业品类优势，并且拥有完善产品开发机制的公司；2）在当前渠道及营销媒介快速变迁下，关注能够具备精准营销及快速反应积极把握新流量红利企业；3）资本化加速行业公司多品牌集团化预期强化，关注通过积极合理外延布局实现快速成长企业。
综合考虑重点推荐：珀莱雅、丸美、上海家化、华熙生物、壹网壹创等。
核心假设或逻辑
1、整体化妆品的消费逐渐回归产品，且行业竞争加剧下，未来打造核心产品力是美妆品牌突围的关键；
2、随着社交电商的崛起，渠道与营销的边界正在打破，企业需要积极把握新流量红利，并在流量头部化及新渠道迭出背景下，精准布局才能实现投入产出最大化；
3、化妆品产业链上公司资本化进程正不断加速，有望在资金、人才及品牌背书等层面助力企业强化运营优势。
且未来上市企业外延布局也有望加速推进。
。
与市场预期不同之处
1、市场认为，化妆品行业的高景气度主要与国际高端大牌的高速成长有关，但我们认为当前在低线下沉、低龄化以及品类快速迭代的背景下，本如大众市场也取得了一定的增长，其中积极拥抱新渠道、营销模式的本土优质品牌在过去一年表现极为优异，取得了不逊色与国际品牌的靓丽增长；
2、市场认为当前本土不少新锐品牌正在逐渐崛起，会对传统品牌造成威胁。
我们认为，当前本土新锐品牌在产业链的打造上尚不完善，而本土品牌在多年的积累下，研发生产方面的基础设施已经较为完善；此外，一些本土品牌在2019年也在产品的开发和营销端进行了积极的转型，转型成果优异。
股价变化的催化因素
1、核心标的打造市场爆款，驱动成长；
2、化妆品板块上市公司不断增多，并且不断细分化。
核心假设或逻辑的主要风险
1、行业景气度下行；
2、行业竞争格局恶化，外资大众品牌在产品和营销的打法上适应国内快速变化的节奏，挤占本土品牌市场份额。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page3 内容目录 行业复盘：景气度持续攀升，抗经济周期韧性显现.....................................................6日化行业景气度仍处高位:1-11月化妆品零售额同比增长12.7%.........................6竞争格局:外资持续保持高速增长，本土品牌有所分化.......................................8板块基本面及行情复盘:板块基本面稳健，个股带动板块跑赢大盘....................11 展望一:把握品类升级方向，建立完善产品开发机制..................................................14产品品类：科技+美学，把握功能性护肤品和彩妆品类大趋势...........................14产品开发：渠道与研发角色切换，需求洞察驱动，研发创新助力......................16产品策略：“守正”与“出奇”的产品打造结合.................................................20 展望二:渠道与营销职能融合，积极把握新流量红利..................................................22社交电商红利有望延续，品牌需强化精准布局及快速反应能力..........................23优质代运营商有望助力传统美妆品牌布局社交渠道红利....................................25 展望三：资本化大幕开启，多品牌布局有望加速.......................................................28化妆品产业链公司资本化进程不断加速.............................................................28资本化有望在资金、人才及品牌背书等层面助力企业强化运营优势..................28多品牌集团化为大势所趋，资本化助力外延布局加速推进.................................30 投资展望：产品先行，流量催化，资本助力..............................................................32珀莱雅（603605）

............................................................................................

32

丸美股份（603983）.........................................................................................

33

上海家化（600315）.........................................................................................

33

华熙生物（688363）.........................................................................................

34

壹网壹创（300792）.........................................................................................

35 国信证券投资评级......................................................................................................

37分析师承诺

................................................................................................................

37风险提示

....................................................................................................................

37证券投资咨询业务的说明

...........................................................................................

37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page4 图表目录 图1：化妆品零售额当月值及同比增速（%）..............................................................6图2：我国化妆品行业历年零售额（百万元）及增速/%..............................................6图3：2019年双十一美妆行业增长情况......................................................................6图4：2010年以来居民债务偿还负担日趋加重............................................................7图5：资生堂&花王集团营业收入增速（%）...............................................................7图6：我国化妆品渠道占比变化...................................................................................8图7：社交电商新渠道布局方式与传统较为不同..........................................................8图8：我国护肤品行业CR3及CR10/%.........................................................................8图9：我国彩妆行业历年零售额（百万元）及增速/%......................................................8图10：高端和大众护肤品历年增速/%.......................................................................10图

11：高端和大众彩妆历年增速/%...........................................................................

10图12：618本土美妆新锐品牌高速成长.......................................................................10图13：618个别本土美妆新锐品牌增速/%...................................................................10图14：2019年8月珀莱雅面膜品类位居淘系全网销售额第一位..............................11图

15：日化板块季度营收增速/%.................................................................................

12图

16：日化板块季度业绩增速/%.................................................................................

12图17：各季度重点公司营收增速（%）.......................................................................12图18：各季度重点公司业绩增速（%）.......................................................................12图19：日化板块以及沪深300今年以来涨幅/%........................................................13图20：日化行业重点公司今年以来涨跌幅（%）......................................................13图21：2019年头条美妆品类热度................................................................................14图22：2018年细分品类零售额增长/%........................................................................14图23：2018年双十一成分党崛起.............................................................................15图24：天猫美妆中化学原料成分占比不断提升.........................................................15图25：华熙生物功能性化妆品营收（万元）及增速（%）........................................15图26：薇诺娜营收（亿元）及增速...........................................................................15图27：彩妆品类增速相对更高..................................................................................16图

28：我国彩妆市场集中度/%..................................................................................

16图29：大数据能力将提升品牌方精细化布局.............................................................17图30：化妆品产品开发过程以及研发人员角色的变化...............................................17图31：珀莱雅湖州工厂设备......................................................................................18图32：丸美5C

中心..................................................................................................

18图33：华熙生物的研发技术......................................................................................19图34：2019年H1公司各项业务的占比/%...............................................................19图

35：公司各项业务营收及增速/%...........................................................................

19图36：丰富的品类系列以及不断升级的明星单品共促产品力提升.............................20图37：珀莱雅客群对品类偏好情况...........................................................................21图38：珀莱雅产品策略

.............................................................................................

21图39：丸美股份的产品迭代策略...............................................................................21图

40：社交电商用户年龄分布/%.................................................................................

22图

41：社交电商营销形成闭环.....................................................................................

22图42：淘宝直播带货规模

...........................................................................................

23图

43：淘宝直播核心用户表现.....................................................................................

23图44：KOL

直播头部化明显.....................................................................................

24图45：精细化的运用KOL布局................................................................................24图46：珀莱雅内容营销示意图..................................................................................25图47：双十一李家琦给佰草集带货...........................................................................25图

48：李家琦给丸美带货..........................................................................................

25图49：品牌代运营商职能介绍..................................................................................26图50：代运营服务行业比例......................................................................................26图51：壹网壹创与宝洁合作案例...............................................................................27图52：宝尊与NBA中国品牌合作案例.....................................................................27图53：公司运营品牌19年双十一预售排名前列.......................................................27图54：公司与同行品牌数量对比...............................................................................27图55：企业唯有不断培育第二增长曲线才能实现持续发展.......................................30图56：爱茉莉太平洋营收增速（%）、业绩增速（%）及PE....................................30图57：欧莱雅营收增速（%）、业绩增速（%）及PE...............................................30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page5 表1：海外化妆品龙头公司最新业绩表现情况.............................................................9表2：历年天猫双十一护肤品销售额排行榜单.............................................................9表3：转型本土品牌推出的新品类.............................................................................11表4：本土美妆企业研发高管背景情况......................................................................18表

5：五大内容平台对比............................................................................................

24表6：化妆品产业链公司资本市场动态......................................................................28表7：2019年化妆品一级市场融资............................................................................28表8：珀莱雅、丸美和壹网壹创募投项目...................................................................29表9：珀莱雅第一次股权激励考核目标......................................................................29表

10：上海家化旗下品牌..........................................................................................

31表11：珀莱雅旗下品牌一览......................................................................................31表12：珀莱雅盈利预测数据......................................................................................33表

13：丸美盈利预测数据..........................................................................................

33表14：上海家化盈利预测数据..................................................................................33表

15：华熙生物盈利预测..........................................................................................

34表

16：可比公司估值比较..........................................................................................

35表17：壹网壹创盈利预测数据..................................................................................35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page6 行业复盘：景气度持续攀升，抗经济周期韧性显现 日化行业景气度仍处高位:1-11月化妆品零售额同比增长12.7% 根据国家统计局数据显示，1-11月限额以上化妆品零售额为2708亿元，同比长12.7%，较去年同期（+10.5%）进一步提升，且在所有消费品类中位居第
二，景气度表现极为突出。
同时，根据最新欧睿数据显示，2018年我国化妆品行业零售规模达到4102.34亿元，同比增长12.3%，达到自2012年来最高水平。
在日化行业中，护肤品、头发护理、彩妆、口腔护理和洗沐用品分别占比50.49%、12.72%、10.18%、9.89%和5.45%。
图1：化妆品零售额当月值及同比增速（%） 图2：我国化妆品行业历年零售额（百万元）及增速/% 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：欧睿数据，国信证券经济研究所整理 根据维恩咨询的数据显示，2019年双十一天猫美妆同比增长83%，购买量的提升、成交均价的提升以及更火热的预售是本次双十一增长的三大驱动力。
预售额同比增长了123%，双十一当天销售额同比提升了42%。
具体分拆来看，销量提升了49%，销售均价提升了23%，行业整体实现了量价齐升。
图3：2019年双十一美妆行业增长情况 资料来源:维恩咨询，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page7 行业驱动因素一：符合时代消费结构变迁，年轻化及低线化趋势加速 当前的国内消费结构以及消费习惯变迁是化妆品行业发展的底层原因。
一方面，国内经济发展进入新常态时期，居民可支配收入增速放缓，同时在医疗教育房产等压力下，居民负债比例攀升，大件可选消费支出能力不可避免在下滑，同时经过改革开放四十年的物质消费熏陶下，居民消费习惯又已经过度到了品质化、个性化阶段，因此这一时期化妆品作为件单价低但能够明显满足个性化品质生活的悦己型消费品受到国内居民尤其是年轻中产和低线客群的热捧。
在年轻化和低线化带动下，美妆行业整体的渗透率得到了快速提升。
图4：2010年以来居民债务偿还负担日趋加重 图5：资生堂&花王集团营业收入增速（%） 资料来源：国信策略研究，国信证券经济研究所整理 资料来源：国信策略研究，国信证券经济研究所整理 从国际上也能看到，化妆品行业作为口红效应的消费品代表，具备一定抗经济
周期韧性。
以日本为例，日本经济在二战之后的初期经历了高速发展之后，逐步开始放缓，并在90年代开始进入停滞期，1992年至今，GDP增长徘徊在正负3%之间。
但这期间仍然诞生了万亿市值的化妆品龙头企业。
从日本经济开始陷入衰退的92年至今，资生堂以及花王集团的营收取得了稳健向上的营收增长。
其主要行业层面原因在于化妆品作为悦己型商品的典型代表，并未像其他炫耀型的奢侈品一般在消费压力增加之时被日本国民放弃，而是在其消费习惯逐步养成后实现了量价齐升。
行业驱动因素二：新营销及社交电商爆发推波助澜 近年来美妆电商渠道的爆发则对行业起到了强有力的推动作用。
长期来看化妆品市场的增量来自于年轻化以及低线市场的消费习惯养成，而电商渠道一方面是最具年轻化活力的渠道，年轻群体的接受度最高；另一方面，电商打破物理空间的束缚，可以帮助品牌更好的实现渠道的下沉扩张，同时近年来平台自身也在加大下沉力度，这与美妆行业自身行业发展趋势也较为一致。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 图6：我国化妆品渠道占比变化 Page8 图7：社交电商新渠道布局方式与传统较为不同 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 而在电商渠道具体开拓过程中，新模式的社媒营销以及直播电商的兴起则为品
牌方提供了新的工具。
这部分基于强关系的社交电商通过微信、小红书、抖音等渠道本身的社交属性达成裂变式传播的效果，以较低的成本延长产品的生命周期以及活跃度。
同时也为品牌扩大客群覆盖以及刺激原有客群的消费意愿带来重要帮助。
竞争格局:外资持续保持高速增长，本土品牌有所分化 从竞争格局变化来看，2014-2018年我国护肤品和彩妆的CR3和CR10均呈现逐年下降的趋势，行业竞争有所加剧，且整体化妆品市场呈现不断的细分化和高端化。
从2019年的趋势来看，一方面，高端化趋势仍在不断的加速，外资大牌通过线上的布局和大促节日保持高速增长。
另一方面，在大众市场，以欧莱雅和Olay为首的两大护肤品牌已经奋起直追，预计其市占率在2019年将会有较大的提升。
而本土品牌则表现较为分化，本土新锐品牌表现优异，同时传统品牌通过把握趋势成功实现转型的也有着不逊于国际品牌的靓丽增长表现。
图8：我国护肤品行业CR3及CR10/% 图9：我国彩妆行业历年零售额（百万元）及增速/% 资料来源：欧睿数据，国信证券经济研究所整理 资料来源：欧睿数据，国信证券经济研究所整理 格局变化一：国际品牌延续强劲表现，双十一等大促节日推动增长 海外日化巨头今年以来继续实现强劲表现，各大品牌业绩均有靓丽表现。
这些日化巨头均是多市场、多品类和多渠道运作，整体来看，中国区域仍旧是这些日化巨头增长的主要驱动来源之
一。
整体来看，虽然亚太区Q3营收增速较Q2有所放缓，但其中中国内地仍保持较高速的增长，主要系中国香港的增速有所下降。
具体来看，欧莱雅Q3在亚太区营收同比增长27.1%，中国地区依然保持较高速增长，奢侈品、消费品以及活性健康化妆品部门都表现较为优异；雅诗兰黛Q3亚太区营收同比增长24%，具体来看，中国内地的营收增长有所加 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page9 速，几乎所有部门和所有渠道均实现了双位数的增长。
资生堂Q3公司中国出货量同比增长22%。
免税渠道营收同比20%+，其中亚洲地区免税营收同比30%+,电商增速20%+，较H1放缓，主要系双十一的吸虹效应。
高端化妆品继续保持高速的增速，增速为40%+，大众化妆品部门中怡丝丽尔和安耐晒保持稳健增长。
宝洁Q3在大中华区的销量录得中单位数的增长。
从化妆品业务部门来看，大中华区皮肤护理销量录得高单位数的增长。
表1：海外化妆品龙头公司最新业绩表现情况 公司 时间 销售收入 全部地区净利润情况 欧莱雅 2019年Q3 71.8亿欧元， - 同比+11.0% 宝洁雅诗兰黛 2020财年Q1（2019年Q3） 178.0亿美元,+6.6% 35.9亿美元，同比12.3% 2020财年Q1（2019年Q3） 营收39.0亿美元，同比+11%，固定汇率下同比+12% 6.0亿美元，同比+19%。
资生堂 2019年Q3 2820亿日元，同比+3.2% 约200亿日元，同比+22.5% 爱茉莉太平洋集团 2019年Q3 约47818亿韩元，约3501亿韩元，同 同比2.2% 比-11.8% 欧舒丹 2020财年H1（2019.3.31-2019.9.30） 约7.27亿欧元，同比+22.1% 资料来源：彭博，公司财报，国信证券经济研究所整理 0.25亿欧元，同比+351.7% 中国或相关区域收入及业绩表现情况 亚太区营收同比+27.1%，可比口径下同比+22.6%，Q3较H1增速有所下降 大中华区的销量录得中单位数的增长。
从化妆品业务部门来看，大中华区皮肤护理销量录得高单位数的增长。
亚太区营收同比增长24%，不变汇率下同比增长26%，较上半年有所放缓。
具体来看，中国内地的营收增长有所加速，而香港地区的营收同比有所下降。
几乎所有部门和所有渠道均实现了双位数的增长。
Q3公司中国出货量同比增长22%。
免税渠道营收同比20%+，其中亚洲地区免税营收同比30%+ 无相关情况 中国内地实现营收约0.77亿欧元，同比+13.0%（固定汇率下同比+12.7%）。
说明 中国区仍然保持较高速增长，是销售增长的主要推动力。
具体来看，前三季度公司旗下的所有部门在亚太区都实现了双位数的增长，奢侈品、消费品以及活性健康化妆品部门保持较高速增长，中国的电商保持高速的增长。
化妆品部门营收增长8.0%至35.52亿美元 分部门来看，护肤品部门表现强劲。
财年Q1护肤品部门实现营收18.4亿美元，同比+24%，固定汇率下同比+25%。
其中高端品牌雅诗兰黛和LaMer表现最为优异。
分渠道来看，线上渠道和免税渠道表现优异。
Q3电商增速20%+，较H1放缓，主要系双十一的吸虹效应。
高端化妆品继续保持高速的增速，增速为40%+，大众化妆品部门中怡丝丽尔和安耐晒保持稳健增长，欧珀莱和SENKA表现不佳。
集团旗下的爱茉莉太平洋公司（高端化特征较为明显的子公司）营收呈现增长的趋势；而大众化的悦诗风吟和爱蒂小屋营收均有所下降。
第三季度中国内地销售增速提速，得益于零售企业礼品业务的增长以及线上业务的增长 此外，根据维恩咨询的数据显示，2019年双十一天猫美妆中外资品牌占比75%，而去年同期外资品牌占比66%。
从排名情况来看，在前十排名中，外资品牌不仅在占比上持续提升，其排名也在不断提升。
表2：历年天猫双十一护肤品销售额排行榜单 2015年百雀羚韩束自然堂OLAY欧莱雅阿芙兰蔻御泥坊雅诗兰黛膜法世家1908 2016百雀羚欧莱雅SK-II一叶子自然堂雅诗兰黛韩束佰草集OLAY兰蔻 2017百雀羚自然堂OLAY欧莱雅雅诗兰黛兰蔻SK-II一叶子悦诗风吟御泥坊 资料来源:亿邦动力网，国信证券经济研究所整理 2018OLAY兰蔻欧莱雅SK-II雅诗兰黛百雀羚自然堂HomeFacial资生堂薇诺娜 2019年欧莱雅兰蔻雅诗兰黛OLAYSK-II后百雀羚自然堂薇诺娜资生堂 根据国际日化巨头的财报，我们认为国际品牌在国内市场的发展体现出以下几个趋势： 1）高端品牌表现依旧强劲。
定位于高端的雅诗兰黛集团表现优异，欧莱雅集团的奢侈品部门、资生堂和爱茉莉太平洋的的高端化妆品部门表现优异。
根据维恩咨询的数据显示，2019年双十一中高端线产品占比达到44%，较 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 图10：高端和大众护肤品历年增速/% Page10 2018年提升了11pct。
高端线的销售额同比提升了140%，而同期中端线和低端线产品销售额同比提升了56%和53%。
图11：高端和大众彩妆历年增速/% 资料来源：维恩咨询，国信证券经济研究所整理 资料来源：维恩咨询，国信证券经济研究所整理 2）韩系等定位居中的国际品牌表现相对平平。
我们看到韩国巨头爱茉莉太平洋集团下的中端品牌今年以来表现不容乐观，这背后折射出整体韩国大众化妆品在中国目前的境遇，韩国化妆品品牌在中国最早以营销制胜，市场定位居中，但是近年来本土品牌在营销上不断追赶，同时加之产品力较强的欧美品牌价格带下移，两相挤压导致其在中国表现较为不佳。
3）电商仍是拉动增长的主要渠道，Q3受到双十一的吸虹效应电商增速有所放缓。
随着传统电商平台的品牌化发展，国际品牌通过电商渠道，得以更好的渗入国内市场。
随着天猫以及京东等平台品牌化趋势的加强，2016年以来是中高端护肤品进驻天猫旗舰店的爆发年份。
从欧莱雅、雅诗兰黛和资生堂的财报来看，2019年Q3这些集团在中国的电商仍然保持高增长。
格局变化二：美妆理念及营销方式更迭，新锐及转型传统品牌表现突出 国际品牌的大力发展国内市场一定程度承担了教育国内消费者的角色，而在市场被做大之后，本土品牌也在利用创新的产品概念以及渠道跟进实现蓬勃发展。
其中今年以来本土的新锐品牌正在不断的涌现。
新锐品牌的快速发展一是源于当前消费者的美妆消费理念不断迭代出新，新概念层出不穷为新锐品牌孕育了大量机会；同时随着社交营销以及直播等新的营销方式迭出，新锐品牌通过利用创新的内容营销打法实现了爆发式增长。
图12：618本土美妆新锐品牌高速成长 图13：618个别本土美妆新锐品牌增速/% 资料来源：智通财经，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：智通财经，国信证券经济研究所整理 全球视野本土智慧 Page11 除了新锐品牌以外，不少传统国产品牌通过积极转型也实现了华丽转身。
2018年以来，我国化妆品功能性趋势明显，珀莱雅、自然堂和韩束等传统品牌在2019年都陆续推出了主打功能性的产品。
表3：转型本土品牌推出的新品类 品牌 产品 珀莱雅深海多肽精华 珀莱雅 珀莱雅面部线雕精华珀莱雅烟酰胺美白精华液 珀莱雅身体乳 自然堂 自然堂视黄醇眼霜自然堂凝时精华 韩束 韩束高机能红胶囊精华水韩束高机能银胶囊淡斑精华水 资料来源:天猫旗舰店，国信证券经济研究所整理 主打成分多肽、烟酰胺胜肽烟酰胺烟酰胺、熊果苷、角鲨烷视黄醇二列酵母、烟酰胺核心研发成分tiracle烟酰胺、合成氟金云母、生育酚 从营销方面来看，珀莱雅自去年以来加大在社交媒体等新营销手段的投入，同时在对消费者画像进行深入分析的基础上推出差异化的新品概念，成功打造了泡泡面膜等爆品，2019年8月珀莱雅面膜品类销售额位居淘系全网第一位。
未来随着目前电商平台的年轻化以及挖掘下沉市场的战略继续推进，这与多数国产品牌的自身客群定位也较为一致，这一过程中有着较为明确定位同时具备一定产品力的国货品牌有望进一步得到平台的流量支持从而得到加速成长。
图14：2019年8月珀莱雅面膜品类位居淘系全网销售额第一位 资料来源:淘数据，国信证券经济研究所整理 板块基本面及行情复盘:板块基本面稳健，个股带动板块跑赢大盘 板块基本面：营收增速保持稳健，板块内公司分化明显 从季度分析来看，2019年Q3营收同比增长8.92%,较Q2增速进一步提升，其中珀莱雅和丸美表现优异，名臣健康和上海家化表现稳健；从业绩来看，19年Q3板块整体业绩增速较Q2有所放缓，其中具体公司分化较为明显，丸美、珀莱雅和名臣健康表现优异，其他公司Q3业绩同比均有所下降。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 图15：日化板块季度营收增速/% 图16：日化板块季度业绩增速/% Page12 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：考虑了追溯调整的影响。
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：以上测算均考虑了追溯调整的影响， 从板块内重点公司的情况来看，定位大众护肤市场的珀莱雅Q3单季度营收增速较Q2明显加速，预计主要系主品牌线上Q3爆品泡泡面膜的带动以及新兴品牌的放量的快速增长带动，虽然珀莱雅Q3业绩增速有所放缓，但主要受短期促销力度加大所致；丸美Q3同样表现较为优异，营收业绩增速均较Q2有所提升，营收增长提速主要系电商快速增长所致，业绩大幅增长主要系提效降费力度加大所致；上海家化Q3营收增速较Q2有所放缓，预计主要系占比较大的汤美星和六神营收增速放缓，业绩增速有所下降主要系在营收放缓的背景下，营销力度加大导致的费用率的提升以及非经损失影响所致。
图17：各季度重点公司营收增速（%） 图18：各季度重点公司业绩增速（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 行情复盘：新股上市及珀莱雅上涨带动日化板块跑赢沪深300 今年初至12月11日，日化板块上涨98.04%，沪深300上涨22.72%，跑赢大盘75.33个点，整体来看，年内板块行情表现突出，在经历了Q1的板块普涨之后，Q2开始板块有所回调。
而后在8月开始，随着丸美和壹网壹创的上市，以及珀莱雅通过打造爆品火爆全网后，三家公司推动板块不断上涨，并至双十一前夕一直维持强势表现。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 图19：日化板块以及沪深300今年以来涨幅/% Page13 图20：日化行业重点公司今年以来涨跌幅（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 同时，从我们关注的10家日化公司方面，个股之间表现出一定分化，这主要与其所处细分行业景气度以及产业内竞争地位有较强相关性，其中自身经营实力过硬的优质赛道龙头公司在较确定的业绩预期下显现出较高的估值溢价。
此外，不少个股上市不久，仍是次新股，且具备细分板块的稀缺性，因此受到市场的追捧。
具体来看，壹网壹创、丸美和珀莱雅表现极为优异，股价上涨幅度在100%以上，壹网壹创作为化妆品代运营的首家上市公司，市场关注度极高，且作为优质代运营企业，其运营品牌在双十一期间表现也较为优异；丸美作为本土品牌中为数不多的定位于眼部护理的中高端品牌，盈利能力较高，并在上市后在电商及百货渠道带动下基本加速成长；此外，珀莱雅今年以来基本面表现持续优异，并且在7月推出爆款泡泡面膜后，不仅推动营收加速高增长，且其打造爆品的能力也得到验证，迎来强势上涨。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page14 展望一:把握品类升级方向，建立完善产品开发机制 在美妆行业竞争加剧下，未来打造核心产品力是美妆品牌突围的关键。
对此，首先需要挑选优质品类赛道，目前功能性护肤及彩妆不仅是增长最快的品类，且具备一定壁垒，利于企业未来建立差异化优势。
其次，企业需要建立和完善产品开发机制，一方面企业需善用大数据并实现产品与渠道部门角色变化，以更好洞察当下消费需求，另一方面在生产基础设施不断完善下，更需提升科技研发实力，紧跟当下产品风口；此外，在具体产品策略中，“守正出奇”将是本土品牌未来布局的核心，品牌既要打造大单品实现常青，也要通过“爆品”实现客群拉新； 产品品类：科技+美学，把握功能性护肤品和彩妆品类大趋势 今年以来，美妆行业在产品升级趋势上较去年进一步明显。
功能性护肤以及彩妆品类继续保持较高增速，同时高单价的精华类产品成为绝大多是品牌的发力方向。
而在明年我们预计这一趋势仍将延续：对比韩国的美妆历史来看，韩国经历了基础护肤-彩妆-高功能护肤（药妆和精华类产品）-微整形的历程，当前我国正迅速从基础护肤转换到彩妆和高功能护肤。
从整个消费品近年来的发展趋势上看科技与美学的概念正得到越来越多消费者的青睐，化妆品领域两者的重要品类代表就是功能性护肤以及彩妆。
数据上来看，根据头条指数的数据显示，2019年彩妆的热度超过护肤品，是细分品类中热度最高的品类。
同时，根据欧睿《美妆行业洞察报告》显示，2018年面部精华是增长最快的护肤品类，而homefacialpro和薇诺娜等以功能性为主打的品牌的崛起也正是印证了这一趋势。
图21：2019年头条美妆品类热度 图22：2018年细分品类零售额增长/% 资料来源：头条指数，国信证券经济研究所整理 资料来源：欧睿《美妆行业洞察报告》，国信证券经济研究所整理 随着国内品牌近年来普遍开始强调提升自身品牌调性，在通过以较高性价比的
产品布局低线城市完成规模化积累的阶段后，品牌想要实现进一步成长并维持客户粘性就需要持续强化客群的品牌认知度，实现这一目标的基础在于品牌差异化下的产品力提升。
功能性护肤以及彩妆分别在研发技术以及时尚性把握两个层面对品牌的产品开发能力有着更高的要求，这也是多数国产品牌前期并不具备的能力，但也只有实现了这两大品类的布局和产品力提升，才能告别同质化竞争，实现品牌在消费者中的认知度提升。
护肤品渗透率不断提升，功能性护肤崛起 我国的化妆品的护肤品已经经历了高速发展期，护肤品的渗透率已经相对较高，整个护肤品行业正在逐渐迈入成熟期，与此相对应的就是消费者正在不断的趋于成熟，消费者越来越关注护肤品的具体成分与功效，而对于其营销关注度有 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 图23：2018年双十一成分党崛起 Page15 所下降。
近年化学原料为成分的功能性护肤品受到追捧，功能性护肤品以医学理论为核心指导思想，突出针对性、功效性、安全性，主要用途是美容护肤和促进皮肤健康，解决轻微肌肤问题。
图24：天猫美妆中化学原料成分占比不断提升 资料来源：CBNDATA，国信证券经济研究所整理 资料来源：CBNDATA，国信证券经济研究所整理 具体从公司端来看，首先从外资的数据来看，根据欧莱雅的财报显示，自FY2013年开始，活性化妆品部门的营收增速已经居于欧莱雅集团四个部门中靠前水平，FY2017年以来活性化妆品部门更是成为欧莱雅增长的主要驱动力。
根据欧莱雅的财报显示，FY2018年公司旗下的所有部门在以中国为首的亚太区都实现了双位数的增长，其中奢侈品部门和活性化妆品部门增长最为强劲，其中定位高功能护肤的活性化妆品品牌SkinCeuticals修丽可在中国的表现创下记录。
其次，根据宝洁的财报显示，旗下的Olay品牌近年来复苏明显。
2015年，宝洁对Olay烟酰胺这一个OLAY核心成分进行了系统的内容整理，正是依靠成分党的兴起和烟酰胺的走热，OLAY迅速赢得中国市场的青睐。
根据日本花王的财报显示，2019年上半年其旗下针对敏感肌肤的Curel、freeplus在中国的增速较高。
从本土品牌来看，2018年，华熙生物旗下的功能性护肤品营收达到2.90亿元，同比增长205.04%，发展迅猛，预计2019年仍将保持高速增长。
此外，主打抗敏舒缓的薇诺娜品牌的母公司云南贝泰妮生物科技有限公司2018年的营收规模达到12.62亿元，同比增长57.15%。
图25：华熙生物功能性化妆品营收（万元）及增速（%） 图26：薇诺娜营收（亿元）及增速 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：云南证监局，国信证券经济研究所整理 全球视野本土智慧 图27：彩妆品类增速相对更高 Page16 彩妆仍是大日化品类中增长最快的赛道，低龄化加速提升渗透率 彩妆行业是当前整个美妆行业中增速最高的、渗透率较低的细分品类，未来三年年复合增速仍有望保持10%以上。
从当前彩妆市场格局来看，市场主要为国际品牌所占据，但从下表中，我们同时也看到，我国彩妆市场的CR10已经从2014年的34.0%下降至2017年的25.4%，随着低线彩妆消费的普及，本土品牌将迎来发展机遇，如珀莱雅和自然堂等本土化妆品品牌已经开始愈发重视彩妆市场，并通过在护肤品领域积累的研发实力和营销经验快速切入彩妆领域。
图28：我国彩妆市场集中度/% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：欧睿，国信证券经济研究所整理 但在具体布局中，一方面，彩妆对于研发生产要求较高，公司需要具备较强生
产研发基础和产品研发能力，另一方面，彩妆的流行趋势变换迅速，同时也需要更强的营收推广能力，和对消费者需求的把握度，企业一旦出现经营判断失误将导致较大的库存压力，因此需要对市场风向变化有着极强的敏锐度。
产品开发：渠道与研发角色切换，需求洞察驱动，研发创新助力 当前在化妆品渗透率提升以及产品风口快速变迁的背景下，我们认为企业需要
拥有较强的需求洞察力，才能打造爆品和优异的大单品。
而要洞察化妆品的变化趋势，一方面在电商渠道加大布局的背景下，企业必须善用大数据的反馈提前布局，另一方面，企业必须及时调整研发部门在角色，让研发人员成为产品开发的设计师而不是产品开发的执行者。
渠道角色的切换：运用渠道数据分析需求变化趋势 当前线上是化妆品增长最快的渠道，线上营收占比不断提升。
对于企业而言相较于线下经销，电商是一个有数据的渠道，是一个和消费者建立直接对话的渠道，而借助电商销售大数据，可以有效助力品牌商围绕消费者需求开展全品类、全链路、全渠道的快速发展。
大数据可以帮助品牌商充分挖掘客户需求变化，在后续的产品研发环节提供支持。
在积累的足够多用户消费数据后，可以通过大数据分析未来需求变化趋势，在产品的开发设计层面反馈给品牌商进行提前布局。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 图29：大数据能力将提升品牌方精细化布局 Page17 资料来源:艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理 研发角色的切换：从产品开发的执行者到产品开发的设计师 过去的化妆品产品的开发模式是：销售部门看到一个产品卖得好，就传达给市场部要开发这样的新产品，市场部门采购后将产品原料交给给研发部，让研发人员复制该产品，这种模式下，研发人员只是充当执行者的角色，没有积极参与到整个过程中。
现在的研发模式不同了：研发人员要走到前端，以较小的项目组为单位，每个研发人员都是市场的洞察者与产品的开发者。
这就要求研发人员要去深入市场，去观察消费者的需求。
图30：化妆品产品开发过程以及研发人员角色的变化 资料来源:化妆品新锐品牌大会，国信证券经济研究所整理 人才及基础设施逐渐完善，为产品力打下坚实基础 当前传统的本土品牌面临着国际品牌和本土新锐品牌的双面夹击，我们认为，一方面，经过多年的积累，国内日化企业的也在积极学习国际品牌先进技术，分别在战略合作，人才积累以及国内产业链完善等方面，加速提升自身的研发实力，目前在绝大多数的产品开发环节中已经初步具备与国际抗衡的实力。
另 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 图31：珀莱雅湖州工厂设备 Page18 一方面，当前本土新锐品牌更多的是依靠营销和产品开发环节取胜，但是在生产端，其供应链的基础建设仍然不完善，未来将成为制约其长期发展的短板，故本土的新锐品牌如若不打造好供应链，其将难以和传统品牌抗衡。
1）行业优秀人才得到不断积累国际巨头进入中国市场的二十多年来，也为中国日化行业培养了大量人才，从而为国内日化品牌的崛起奠定了人才基础。
目前本土企业中担任研发等环节高层的大部分均是具备高学历以及国际企业背景的专家，同时，本土企业也积极挖角国际企业高管充当顾问，进一步夯实了研发人才的基础。
表4：本土美妆企业研发高管背景情况 公司 高管名字职务 珀莱雅 蒋丽刚 研发总监 丸美股份 佐佐木公夫 研发总监、 上美集团孙培文 全球科研中心总监 珈蓝集团陆政政 研发总监、自然堂喜马拉雅研究院秘书长 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 背景介绍 玫琳凯和雅诗兰黛先后工作10年，拥有国家授权发明专利26项，是6项化妆品国家标准的起草者1965年加入资生堂，在资生堂从事研发工作四十余年，是一名标准的资生堂系研发人员。
前宝洁大中华区开放式创新研发总监，对SK-II、玉兰油等配方研究多年。
前强生全球创新中心美容护肤研发部亚太区总监 与此同时，国内企业也开始走出国门，在国外设立研究中心，近距离学习先进化妆品工艺技术以及创新理念。
如上美集团在2016年于日本神户建立了自己的研发中心。
这里是全日本再生医学聚集地，拥有330家研发中心，背靠超级计算机，拥有6家干细胞研究运用临床基地，极大地降低了企业获取日本核心技术的成本。
2）国内优质企业已初步形成完善的上下游产业链布局 多数大型美妆集团通过几年在生产环节的投入和自建产能，已逐步可以达到医
药级标准的企业，高标准产品质量以及成熟供应链实力为产品品质的稳定性奠定坚实基础。
如珀莱雅的湖州工厂拥有和梅特勒、托利多集团共同创新研发的MFS智能称配管理系统，并且拥有14套乳化设备，35条灌包装生产线，每天可制造35吨膏体，灌包装80万支产品。
目前工厂产能利用率近80%。
而丸美则在广州建成全球最大眼部肌肤研究中心—丸美5C中心，总建筑面积高达5万平方米，包括研发中心、制造中心、物流中心、信息中心以及培训中心等5大中心，目前产能利用率维持在70%以上。
图32：丸美5C中心 资料来源：搜狐网，新浪网、国信证券经济研究所整理 资料来源：搜狐网，国信证券经济研究所整理 综合来看，一方面，较强的生产能力降低了公司对于外协工厂的依赖，可以降低化妆品的致敏率，公司产品的质量能够得到有效的保障；另一方面，公司较强的供应链快反能力使得公司能够尽快的根据市场热点推出爆款产品。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page19 功效性诉求提升背景下，科技研发实力需不断提升 在消费者功效性的诉求不断提升的背景下，化妆品公司在产品技术研发实力愈来愈重要。
目前在产品研发方面主要有三个领域：肤感以及使用方式方面的研发、配方体系方面的研发以及原料专利方面的研发。
目前大多数本土品牌做得研发聚焦在肤感以及使用方式和配方体系上面，难度相对较低。
在原料专利方面研发的目前国内最为出色的是华熙生物。
华熙生物凭借微生物发酵、梯度3D交联两大科技平台，实现了四大技术突破，已申请专利109项，获得多项国家级、省部级奖项，成为了国内透明质酸原料龙头。
公司透明质酸产量从2000年的0.8吨提高至2018年的近200吨，不仅如此，公司透明质酸销售同样位居世界前列，2018年公司透明质酸销量占全球销量比例约为36.0%。
公司透明质酸产业化规模位居国际前列。
图33：华熙生物的研发技术 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所 华熙生物作为透明质酸原料行业的龙头，建立了产品与原料的创新和研发体系，形成完整的护肤品研发链，并采用制药的标准开发一系列具有显著功效，更加安全稳定的护肤品，其具有成长为功能性化妆品领域的龙头的潜质。
图34：2019年H1公司各项业务的占比/% 图35：公司各项业务营收及增速/% 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：QuestMobile，国信证券经济研究所整理 全球视野本土智慧 Page20 产品策略：“守正”与“出奇”的产品打造结合 国际成熟的美妆品牌既能打造经久不衰的大单品，也可以通过丰富的品类布局满足不同客群阶段性的需求。
如在资生堂的产品系列中，一方面，公司对明星单品可以做到及时的功能性升级，使之长盛不衰。
如红色蜜露开发于1897年，在固有配方的基础上，每一代都采用最新的科学技术，并加入了创新成分，使其能够满足新一代消费者的需求。
另一方面，公司同样具备极强的横向品类扩张能力，目前资生堂主品牌Shiseido拥有10个系列、70多款产品，除去经典的红妍蜜露系列和针对敏感肌的亲肤系列公司共有8个系列，每个系列在针对的人群和功能方面差异化明显，从而能够使品牌满足消费者不同的诉求并服务更广泛的消费者。
图36：丰富的品类系列以及不断升级的明星单品共促产品力提升 资料来源:公司官网、国信证券经济研究所整理 而国内品牌目前少有能做到两者兼顾的品牌，或是专注于某一细分品类，形成差异化布局后，通过持续投入固守优势实现稳步成长；或是在电商创新渠道助力下，凭借快速反应能力，打造短平快的爆品矩阵，同样实现了爆发式的增长。
而在未来，我们认为国产品牌需要逐步实现“守正出奇”：一方面，要学习国际品牌打造代表品牌高度的极致大单品，这一过程中需符合当前趋势注重“科技+美学”结合；另一方面也需要辅以新奇爆品打法，并通过爆品的拉新实现新客群的获取并进行留存。
短平快的爆品策略：代表公司珀莱雅 珀莱雅由于其大众化的定位，其对应的小镇青年客群虽然美妆消费习惯在逐步养成，但整体来看仍然具有一定价格敏感性，对此公司不会盲目进行产品升级提价而是积极跟踪消费者在品类需求上的偏好变化，选择国际大牌已经教育了市场的产品系列，通过自身积累的产品开发实力快速拓品类：一方面通过公司多年积累下的研发生产及供应量能力快速跟上风口变化推出新品，并在价格上能形成明显的性价比优势；另一方面，公司的产品也会围绕自身海洋护肤理念在产品形象上不断挖掘出与海洋相关的概念，一定程度上也强化了消费者心中的产品形象认知。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 图37：珀莱雅客群对品类偏好情况 图38：珀莱雅产品策略 Page21 资料来源：KWP2019金妆奖报告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 效果上看，公司这种短平快的新品策略，通过不断品类迭代使得公司产品覆盖面相对更广，特别是针对当前美妆习惯不断进化的年轻群体，在拉新获客上具备较强优势。
从公司“泡泡面膜”的成功来看：一方面，爆品的成功强化了公司品牌在原有客群中的知名度，从一定程度上带动了公司老品的销售情况；另一方面更是帮助公司获取到了此前布局相对较少的一二线客群。
而在未来，公司也会跟这部分人群做新产品共创、试用和连带，对于未来实现品牌升级和高单价品类布局具有极为重要的积极作用。
单品升级策略：代表公司丸美 丸美公司一直以来就定位于以眼部护肤为特色的差异化形象，通过多年布局已成为国内具有较强竞争和影响力的眼部肌肤护理品牌，且拥有了稳定的客户基础，同时我们也可以看到丸美的新品推出策略主要是对明星产品系列的不断升级换代，并以此进行一定程度价格提升来推动的。
虽然从另一个角度来看，由于专注少数品类的升级开发，从而在客群的拉新扩张上有一定难度，但目前公司也在积极通过推出日本进口高端系列以及大众的春纪品牌来实现定位以及品类的丰富度提升。
图39：丸美股份的产品迭代策略 资料来源:公司官网，国信证券经济研究所整理 在这一过程中，公司不但实现了产品客单价的直接提升，同时也进一步提升公司品牌调性。
因此我们可以看到公司的老客粘性较强，截止2018年底公司不同品牌合计已经有超过300万会员，且根据我们调研测算公司百货渠道的老客占比约在70%左右。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page22 展望二:渠道与营销职能融合，积极把握新流量红利 美妆行业在2017年以来的快速增长一定程度上也离不开新电商红利的释放。
自2010年以来电商就一直是美妆行业的最具活力的渠道，但彼时电商仅仅是作为卖货的渠道，而随着社媒营销的崛起后与电商渠道的深度融合，赋予了其在营销拉新等更多的职能。
特别是今年以来电商直播带货兴起的助力，不但帮助品牌更好的触及到以低线及年轻客群为主的消费群体，更是通过理念传递和消费习惯培养，进一步刺激了消费需求的爆发。
近年来电商交易的平台越来越丰富，特别是基于强关系的社交电商等发展迅速。
对于品牌商来说，首先，社交电商渠道是一个年轻化的渠道,能够帮助品牌获取年轻消费者。
根据艾媒咨询的报告显示，2018年中国社交电商用户中，24岁以下和25-30岁的用户占比分别为31.8%和28.3%，这意味着社交电商中约60%的用户为90后。
社交电商依托社交平台进行传播，年轻用户群更容易接受创新的社交电商的购物模式。
进一步来看，42.0%的受访中国社交电商用户倾向购买美容彩妆类商品，是占比最大的品类。
因此布局社交电商渠道意味着与年轻人建立更加深厚联系，也就掌握了目前国内美妆市场的增量客群。
图40：社交电商用户年龄分布/% 图41：社交电商营销形成闭环 资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理 资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理 目前社交营销具体方式可以分为：1）文案种草，通过优质的自媒体宣传文案等
方式在朋友圈内实现裂变式分享传播，主要小红书，微信公众号等形式为主；2）短视频传播，主要以抖音、快手等短视频平台为主，单纯的视频展示中，消费者只是一个聆听者或者接受者，并不能参与到交易环节中；3）直播，通过明星KOL等主播以直播的方式进行线上直接互动带货，主要以淘宝直播为主。
在一个直播间中，主播就是一个导购，时刻在以最专业的知识回答各种关于商品的疑问以及向顾客介绍自己的产品。
三种方式均有良好的传播效果，其中文案以及短视频更多的仍然是宣传营销环节：其中因为通过经过精心制作，产品展现效果较高，且不受时效性限制，可重复利用性较强；而直播则在营销环节之上结合了销售环节：不仅对产品进行了良好的展示，且刺激消费后由于能够直接购买，销售转化率相对最高。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 图42：淘宝直播带货规模 图43：淘宝直播核心用户表现 Page23 资料来源：《2019淘宝直播生态发展趋势报告》，国信证券经济研究所整理 资料来源：《2019淘宝直播生态发展趋势报告》，国信证券经济研究所整理 目前来看，直播已经逐步成为电商销售的重要渠道之
一。
根据CBNData的数据显示，2019年天猫双十一预售首日，近10万淘宝主播开播，相比起去年预售，今年来自淘宝直播引导的成交金额同比增长超过15倍，1.7万家品牌使用了直播营销渠道。
而2018年淘宝直播平台就已经实现带货超1000亿元，同比增速400%。
与此同时，根据《2019年淘宝直播生态发展趋势报告》显示，淘宝直播的核心用户数量一直在快速增长，且直播用户的粘性较高，他们在淘宝直播的日均停留时间是1小时，并且还在持续提升。
社交电商红利有望延续，品牌需强化精准布局及快速反应能力 对美妆行业社媒营销的目的在于快速将产品的优势进行精准传播，并且可以提神购买转化率，同时实现品牌知名度的扩大和拉新，并利用消费数据指导新品规划，这几点都能够借助直播电商得以实现，具体来看其优势在于： 1）相对于小红书的种草软文以及微博等视频推荐而言，直播的推荐更快，能通过边看边买来视觉刺激消费者的购买欲望，有效提升转化率，因此对于品牌方而言，营销费用也可以得到最有效的利用； 2）直播能够架起粉丝与产品之间的桥梁，通过与粉丝的互动对话能够拉近品牌与粉丝的亲密度，同时也能够快速搜集粉丝的产品偏好，为日后的产品开发以及精准投放打下基础，同时通过大促等方式持续促成复购，形成品牌流量池。
经过一年的发展美妆直播电商已经愈发成熟，展望未来我们认为：整体来看，平台的直播KOL头部化将进一步加速，企业需要更加精准的进行布局实现效益最大化，同时从平台角度目前入局者在明显增加，给了品牌更多的布局机遇，但也需要企业提升快速反应能力把握先发优势。
KOL直播头部化明显 目前整体流量格局呈现集中化的特征，头部主播存在稀缺性。
据优大人数据统计，目前头部主播每小时UV能达到1万以上，而脚部主播预计仅不到400，目前第一档的薇娅、李佳琦与第二档的雪梨张大奕等已经拉开明显差距，而未来由于消费者的有效关注时间有限，加上优质品牌资源的进一步倾斜，整体来看直播行业的马太效应将进一步加剧。
根据QuestMobile的数据显示，2019年双十一当天，淘宝直播中KOL薇娅和李佳琦热度远高于其他主播，第二名的李佳琦的热度是第三名的7倍还多。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 图44：KOL直播头部化明显 图45：精细化的运用KOL布局 Page24 资料来源：聚美丽，国信证券经济研究所整理 资料来源：聚美丽，国信证券经济研究所整理 对于品牌方而言，直播渠道头部化的结果就是相应费用成本将进一步增加，品牌方需要更加精准化针对不同产品需要不同的平台和不同KOL进行传播。
在流量成本陡增的背景下，不少品牌运用精细化的KOL传播方式突围。
具体来看，目前多数公司新品宣传做法是：先与明星主播KOL合作，做出曝光度，然后与腰部主播合作做出产品深度，最后脚部的主播则通常会自发进行跟进，极大的提升了扩散力度。
多平台化：电商平台内容化，内容平台电商化 当前内容营销一大趋势在于电商平台通过直播内容化，内容平台通过直播的方式电商化，入局者越来越多。
而对于品牌方而言多平台给了宣传更多的机会，这个过程中关键就在于抢占新平台布局的先机。
淘宝直播从2015年下半年孵化，16年3月份上线，已经有3年多的时间。
2019年，2018-2019年，直播电商爆发。
2019年，以快手、抖音为代表的直播短视频平台加快商业化布局，带起直播电商的第一波风潮，随之电商平台，京东、洋码头甚至是蘑菇街，纷纷做起直播，孵化主播、达人。
而不久前，拼多多APP百亿补贴板块上线直播间，入局直播电商。
2019年11月底，小红书宣布通过接入直播、信息流等手段拓宽平台的商业化边界。
表5：五大内容平台对比 平台内容特质粉丝地域营销价值电商生态 品牌倾向性 抖音 较垂直较均匀广泛曝光限流国际品牌/本土品牌 快手 更广泛更下沉带货转化限流微商品牌/本土品牌 资料来源:聚美丽，国信证券经济研究所整理 小红书 生活化较均匀好物分享闭环国际品牌/本土品牌 微博最广泛较均匀广泛曝光限流 所有品牌 微信最广泛较均匀广泛曝光闭环 所有品牌 上市企业均有积极布局，珀莱雅相对最为完善 从公司布局来看，作为传统本土品牌，珀莱雅在相关领域的布局最为领先： 去年以来公司通过入股多家内容营销团队，如去年完成入股了专业互联网内容策划公司熊客电商，其主要业务在于针对品牌产品特征进行生产内容、匹配达人、提供销售渠道、甚至在明星端合作，提供从流量、内容、数据到转化四个环节全方位的服务品牌。
今年进一步加大了相应资本布局，上半年投资了具备新浪MCN、红人电商、品牌孵化等业务的杭州万言传媒，逐步形成了围绕内容营销展开的全平台产业链，从而提升营销的动能，更好的支撑公司多渠道的运 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 图46：珀莱雅内容营销示意图 Page25 营。
公司致力于将商品内容化，用内容给品牌带来附加值，实现大规模“种草”-拉新-转化-留存。
资料来源:搜狐网、36氪、国信证券经济研究所整理 同时，上海家化，丸美等也在积极进行相应布局：上海家化今年对佰草集启动品牌改革，通过一系列的社交媒体的投放，完成了招新和存量客户的盘活。
2019年双十
一，佰草集通过李佳琦的带货，其销售得到较大的提振。
同时，丸美也在上市以后积极加大了社交直播的投入力度。
图47：双十一李家琦给佰草集带货 图48：李家琦给丸美带货 资料来源：新浪网、国信证券经济研究所整理 资料来源：新浪网、国信证券经济研究所整理 优质代运营商有望助力传统美妆品牌布局社交渠道红利 对于大多数出身线下的传统品牌而言，短期直接社媒营销及社交电商在人才、
运营经验及相应技术上不具备优势，同时竞争环境已经较为激烈，布局不当不但可能错失红利更可能影响原有业务，因此借力专业的代运营企业是最为实际的选择。
而目前品牌代运营商除了传统的客户服务、店铺管理、IT解决方案、仓储物流等基于电商作为一个卖货渠道的角色展开的职能以外。
在新时期下，随着社交电商等新形态的产生，电商还承担了建立消费者沟通，传递品牌价值以及反馈消费者数据的角色，因而服务商也加载了内容营销以及围绕产品开发提供支持的新功能：1）新营销服务：品牌服务商提供多渠道创意策划、设计制作等方面的服务，为品牌商产品提供流量支持；2）品牌咨询：品牌服务商通过终端掌握 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 图49：品牌代运营商职能介绍 Page26 的消费者数据分析，指导品牌定位、选品、设计、改进研发等等，帮助品牌商实现对新品牌进行孵化、成熟品牌重塑，进而能够及时响应终端消费者的需求。
图50：代运营服务行业比例 资料来源：国信证券经济研究所整理 资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理 传统品牌直接布局电商仍有难度，代运营助力积极布局 近年来美妆网购市场的快速增长，根据CBNData数据显示，八成美妆个护品牌在中国线上渠道规模占比已超过10%。
从欧睿数据也可以看到，日化市场线上占比近年来不断快速提升，已经成为日化市场占比第一的渠道。
电商化给美妆品牌带来了新的发展契机，但对于传统品牌商而言，直接布局电商仍有较大难度： 1）电商爆发加剧美妆行业竞争激烈，流量分散获取难度加大。
一方面，线上发展的刺激下，消费者需求变化越来越快，品牌商对消费者需求定位难度加大；另一方面，新兴电商渠道迅速发展，流量传播愈发分散，增大了品牌对消费者触达难度。
这些变化特点在线上美妆行业体现最为突出。
2）年轻化的人才相对较为短缺，前期培育成本相对较高。
一方面由于电商行业整体变革速度较快，而传统品牌的线下运营相关经验很难复制到线上运营之中；另一方面由于美妆行业近年来的年轻化趋势明显，消费新概念推陈出新速度较快，因此团队也需要以年轻化为主。
能够在新时期下不断抓取并理解用户需求的美妆电商运营人才现阶段较为短缺，传统品牌商自己进行培养或招募人才的成本相对较高。
3）有效抵御营销流量费用上升的冲击。
化妆品销售环节中市场营销费用占比很高，同时许多化妆品产品之间具有互补作用。
如果网络零售服务商与众多化妆品品牌方签订了授权销售合约，就可以发挥品牌之间的协同效应，减少营销费用的投入，从而提高产品销售净利润水平，增强盈利能力。
而对一个单一的中小化妆品品牌来说，其电商渠道的运营成本和营销成本很难在短时间下降，自身抗风险的能力不强，在电商市场竞争中很难取得有利地位。
代运营商向上游深度切入品牌开发环节，提升自身在产品链条中重要性 而对于代运营商而言，新时期随着渠道与品牌之间的融合，也给了优质品牌服务商向上有切入品牌运营体系的契机。
一方面，服务商可以通过为品牌方策划营销宣传活动拓展市场与推广新产品，也具备了向品牌方收取额外推广费用的议价能力；另一方面，通过体系化的运营深耕，部分服务商已经具备了产品孵化、开发能力和服务拓展能力，有望助力品牌方新品研发及整个产品体系持续迭代，进一步的提升自身在产业链中的地位。
中长期来看，优质的线上代运营商将得到进一步发展： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 图51：壹网壹创与宝洁合作案例 Page27 1）新营销时期下，成功品牌合作案例的积累将带来背书效应优质运营商企业经过多年深耕，具备了丰富的经验和较强业务能力，以及客户资源，而与知名品牌的长期成功合作，也将给服务商带来背书效应，吸引更多的高质量品牌方前来寻求合作。
而新进入者很难在短时间内达到或赶超业内领先企业，获得知名品牌方授权认可的难度较大，从而一定程度上也形成了行业壁垒。
图52：宝尊与NBA中国品牌合作案例 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 2）美妆电商渗透率持续提升下，优质公司品牌和品类拓展有望加速。
在行业快速发展且渗透率仍较低的情况下，随着美妆及快消品品牌不断加大线
上投入，头部服务商未来进一步扩品牌及扩品类空间极大。
短期横向拓展中小美妆品牌，以及其他标品、快消品行业将更为顺利。
从公司角度，我们建议积极关注壹网壹创，公司作为A股美妆代运营第一股，具备一定板块稀缺性，整体有望充分分享美妆线上大发展的红利，在与百雀羚七年合作过程中，具备了一定帮助品牌方重塑品牌的能力，这也是公司区别于普通代运营商的核心优势。
借助自身长期培养下的内容营销及产品开发能力，深入介入上游品牌环节，未来在品牌合作绑定、盈利能力提升以及新品类和品牌的扩张上具备较强看点。
图53：公司运营品牌19年双十一预售排名前列 图54：公司与同行品牌数量对比 资料来源：亿邦动力网，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page28 展望三：资本化大幕开启，多品牌布局有望加速 化妆品产业链公司资本化进程不断加速 自2017年起，化妆品产业链公司资本化进程不断加速，未来产业链上中下游以及各大细分行业中将均有相关企业登陆资本市场。
化妆品板块效应将进一步呈现，预计未来整体市场关注度将不断提升。
但与此同时，我们也认为，随着板块内公司的增加，以及市场对行业认知度的加强后板块的细分化，各公司未来的股价表现也将有所分化，单纯的依靠板块稀缺性享受高估值溢价的局面也将过去。
真正具备良好的商业模式以及良好业绩表现等企业才能突出重围。
表6：化妆品产业链公司资本市场动态 公司上海家化相宜本草拉芳家化 上市/被否时间 2001年3月2012年拟上市被否2017年3月 产业链分类综合日化大众护肤头发护理 业务简介 公司主要从事化妆品、个人护理、家居护理用品的研发、设计、生产及销售，主要品牌包括佰草集、高夫、美加净、启初、六神、家安等。
公司主要从事本草化妆品的研发、生产与销售业务，主要产品为“相宜本草”品牌系列护肤用品。
公司主要从事头发护理类产品的研发、生产和销售，主要品牌包括拉芳、美多丝等 毛戈平 2017年拟上市被否 彩妆 公司主要从事MGPIN与至爱终生两大品牌彩妆、护肤系列产品的研发、生产、销售及化妆技能培训业务。
珀莱雅名臣健康御家汇丽人丽妆青松股份丸美 2017年11月 2017年12月 2018年2月2018年拟上市被否2019年4月收购化妆品代工企业资产 2019年7月 大众护肤头发护理大众护肤线上代运营上游制造中高端护肤 壹网壹创2019年9月 线上代运营 公司主要从事化妆品（护肤品、彩妆和洗护等，以护肤品为主）的研发、生产和销售，主要品牌包括珀莱雅、优姿莱等公司主要从事头发护理类产品的研发、生产和销售，主要品牌包括蒂花之秀和美王等公司主要从事化妆品的研发、生产与销售，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、清洁洗护等化妆品领域。
产品品牌主要包括御泥坊和小迷糊等公司主要从事电商零售业务和品牌营销运营服务。
公司已与美宝莲、施华蔻、兰芝、雅漾、雪花秀、相宜本草、雪肌精等超过60个品牌达成合作关系。
公司于2019年4月24日完成对诺斯贝尔90%股份的并购.诺斯贝尔主要从事面膜、湿巾和护肤品的ODM/OEM业务，是国内最大化妆品代工企业。
公司主要从事各类化妆品的研发、设计、生产、销售及服务。
目前旗下拥有“丸美”、“春纪”和“恋火”三个品牌。
公司系电子商务系统解决方案提供商，为美妆日化品牌提供品牌策划、产品设计、客户服务、销售、仓储物流等一体化服务。
客户包括百雀羚、宝洁和爱茉莉太平洋等。
华熙生物2019年11月 功能性化妆品 公司是国内最早实现微生物发酵法生产透明质酸的企业之
一，目前透明质酸产业化规模位居国际前列。
玻尿酸在多个领域应用广泛，公司目前有原料、医疗终端产品和功能性化妆品三块业务。
贝泰妮 拟上市审核中 功能性化妆品 公司主要从事化妆品的研发、生产与销售，主要品牌包括薇诺娜品牌。
资料来源:Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理 规模介绍 18年营收/业绩分别为71.38/5.40亿元 - 18年营收/业绩分别为9.64亿/1.27亿元2017年1-6月公司营收和业绩分别为2.01/0.36亿元18年营收/业绩分别为23.61/2.87亿元18年营收/业绩分别为5.46亿/0.30亿元18年营收/业绩分别为22.45/1.31亿元18年营收/业绩分别为36.15/2.52亿元诺斯贝尔2018年实现营收/业绩19.78/2.06亿元18年营收/业绩分别为15.76/4.15亿元 18年营收/业绩分别为10.13/1.63亿元 18年营收/业绩分别为12.63/4.24亿元，其中功能性化妆品业务营收为2.90亿元18年营收为12.62亿元 除了上市以外，化妆品一级市场近年来一场活跃。
如完美日记于2019年7月完成C轮融资，由高瓴资本领投，红衫资本和华人文化产业投资基金跟投。
整体行业资本化正在不断加速之中。
优质企业借助资本力量后，也将实现跨越式发展。
表7：2019年化妆品一级市场融资 品牌 融资阶段/收购 估值 完美日记 C轮 约69亿元 Hedone B轮 彩棠 持股35% - 资料来源:36氪、企查查、国信证券经济研究所整理 投资方 高瓴资本（领投）、红杉资本中国、华人文化产业投资基金投资。
注：公司此前曾获真格基金投资辰海资本注：公司在此前曾获得红衫资本和澎湃资本投资珀莱雅 资本化有望在资金、人才及品牌背书等层面助力企业强化运营优势 从运营层面来看，化妆品行业资本化的加速将首先为企业发展提供了强有力的资金支持，从而在日益激烈的行业竞争获得充足的弹药去应对；其次，对于企 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page29 业将带来更好的人才吸引力；此外，资本市场的背书也将为企业在日后开展运营带来一定帮助。
资本助力业务加速扩张在资本助力下，化妆品企业将具备更为强劲的资金实力进行业务扩张，全面提升公司的各项业务能力，扩大公司业务范围。
表8：珀莱雅、丸美和壹网壹创募投项目 项目名称 项目总投资（万元） 营销网络建设项目产品中心建设项目湖州分公司化妆品生产线技术改造项目 彩妆产品生产建设项目营销网络建设项目智慧零售终端建设项目数字营运中心建设项目信息网络平台项目 63,198.0022,335.47 7,250.00 25,026.3525,789.5611,766.40 8,865.007,552.89 品牌服务升级建设项目综合运营服务中心建设项目补充流动资金项目资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 35,023.8717,302.1916,588.73 募集资金投资额（万元）珀莱雅 47,516.8316,793.42 5,451.07 丸美25,026.3525,789.5611,766.40 8,865.007,552.89壹网壹创35,023.8717,302.1916,588.73 从珀莱雅丸美和网创的募投项目来看，企业上市后将运营资金支持，一方面可以更好的通过加大技术研发以及产能方面的投入，实现在前文提到的产品风口中的布局，另一方面也可以强化企业原有在渠道和营销层面的优势，从而在不断激烈的竞争环境下实现稳步增长。
企业品牌背书有利于企业更好开展业务 上市将为企业带来重要品牌背书，提升市场对公司的认知度。
一方面对于品牌企业而言，上市企业的背书可以吸引更多消费者关注，同时更重要的是可以增强经销商的拿货信心，匆匆珀莱雅以及丸美的情况来看，上市之后公司在以经销布局为主的线下渠道均实现了复苏式的增长，且远好于线下行业的平均水平，一定程度上离不开经销商的积极拿货销售的配合。
人才吸引力度有望显著增加 在行业整体相关人才仍较稀缺的背景下，首先企业上市本身带来的背书效应就将对人才带来一定吸引力，同时上市企业未来更是可通过综合运用股权激励等方式更好的吸引优质人才的加盟。
例如，珀莱雅在上市后人才吸引力度不断加大，特别是其电商部门人数快速扩张，此外公司也通过股权激励手段进一步吸引和绑定了更多的人才。
而丸美以及壹网壹创等企业在今年上市以后预计也将积极通过股权等手段对人才进行深入绑定，从而实现中长期健康发展。
表9：珀莱雅第一次股权激励考核目标 解除限售期第一个解除限售期第二个解除限售期第三个解除限售期 营收考核目标以2017年营收为基数，2018年营收增长率不低于30.8%；以2017年营收为基数，2019年营收增长率不低于74.24%；以2017年业收为基数，2020年营收增长率不低于132.61%； 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 业绩考核目标以2017年净利润为基数，2018年净利润增长率不低于30.1%。
以2017年净利润为基数，2019年净利润增长率不低于71.21%。
以2017年净利润为基数，2020年净利润增长率不低于131.99%。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page30 多品牌集团化为大势所趋，资本化助力外延布局加速推进 品牌数量相对单一是大多数本土化妆品公司目前发展中面临的一大问题。
长期来看，多品牌是化妆品企业发展的必经之路，纵观全球市场，大型日化企业均为通过前期单一品牌突围之后通过内生孵化多品牌和并购不断壮大。
从企业运营角度，一家企业要想超越时代的红利获得永续经营，就必须不断培育出第二增长曲线，通过平台化生态化的布局，获得新的增长动力来源。
而从美妆行业来看，单一品牌由于客群定位以及产品概念相对固定，也无法满足以女性为主的消费者多样化消费需求，且多品牌布局也能在越来越快速的需求变化环境下提升企业运营中抗风险能力。
图55：企业唯有不断培育第二增长曲线才能实现持续发展 资料来源:新浪网，国信证券经济研究所整理 回顾全球日化巨头，多为平台型公司，多品牌、多市场的发展使得他们能够面对不同细分市场，服务尽可能多的消费者。
这些日化龙头公司在行业低谷期的业绩增速并不是很高，复合增长率基本在个位数，但其估值仍然是业绩增速的数倍以上：如2007年到2017年，欧莱雅的收入复合增长率为4.31%，净利润复合增长率为3.03%；爱茉莉太平洋的收入复合增长率为13.40%，净利润复合增长率为6.98%。
我们认为市场给予估值溢价的原因，除了其较高分红外，最主要的原因是其平台型的公司本质，通过关注消费者需求和注重产品研发，其强大的系统支持能力支撑其进入不同细分领域，面对尽可能多的细分市场和消费群体。
图56：爱茉莉太平洋营收增速（%）、业绩增速（%）及PE 图57：欧莱雅营收增速（%）、业绩增速（%）及PE 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 而本土品牌多家化妆品企业开启上市后，在资本助力下开启收购整合之路，未
来随着多品牌布局的完善，中长期有望享受平台溢价。
目前，上海家化的多品牌布局已经较为完善。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page31 表10：上海家化旗下品牌 分类第一梯队第二梯队第三梯队 品牌六神美加净佰草集高夫启初家安玉泽双姝一花一木汤美星 主营业务本土花露水市占率第一的品牌，目前正从夏季需求转变为全季需求品牌面霜市场地位稳固中档护肤品品牌，主打草本护肤男士护肤品牌0-3岁婴幼儿护理品牌家庭清洁用品药妆护肤品品牌中国高端时尚美妆品牌草本护肤品牌，相较于佰草集，定位更加年轻化，渠道侧重日化专营店英国市占率第一的婴幼儿喂哺品牌（于17年收购） 资料来源:公司公告，公开资料，国信证券经济研究所整理 此外，珀莱雅在上市后快速借力资本进行多品牌布局，目前已通过内生外延结合的方式，打造出11个品牌。
1）从多品牌的方式上来看，公司将继续通过合伙人制快速进行新品牌的培育扩张，且不排除对优质国内外品牌进行直接并购，借力资本市场的资金支持及品牌背书，公司有望在外延扩张实现弯道超车。
2）从多品牌的方向来看，公司除了珀莱雅主品牌外，公司通过内生外延已经培育了十个品牌，其中公司重点的三大方向为：彩妆的品类横向扩张，中高端护肤品牌的定位补缺，以及国际化合作强化竞争优势。
首先，这三大方向所处行业增速较高，且仍具备较大发展空间，其次，能够一定程度弥补公司业务短板，实现品类均衡发展，并提升公司的抗风险能力。
表11：珀莱雅旗下品牌一览 品牌珀莱雅优资莱 旗下品类 护肤品为主护肤品、彩妆和洗护等 年龄全年龄段较为成熟 悦芙媞 护肤品、彩妆等年轻化群体 韩雅 药妆为主 较为成熟 悠雅 彩妆为主 较为年轻化 TZZ 彩妆为主 年轻化群体 猫语玫瑰 彩妆为主 年轻化群体 彩棠 彩妆为主 全年龄段 YNM
ikamiSinguladerm 彩妆为主高端洗护抗衰老护肤品 年轻化群体全年龄段较为成熟 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 定位大众平价 平价 大众 平价 平价 平价 大众平价高端化中高端 渠道全渠道覆盖单品牌店和电商为主 单品牌店和电商为主日化专营店、商超和电商以电商为主 以电商为主 电商为主 电商为主电商为主电商为主- 占比（2018年）88.77%5.63% 5.60% - 品牌理念 海洋护肤，专注于海洋护肤研究茶养护肤，为消费者提供有效能的茶元素护肤产品针对年轻肌肤，为年轻人带来轻松快乐的美妆方式 为中国女性提供针对性的肌肤解决方案 追求“轻彩妆、会呼吸”的理念，打造“清透感”以“天然作美，创想青春”为理念，打造时尚创意的纯植物化妆产品以天然玫瑰花精华为基底，打造甜美恋爱系自然彩妆高品质,大众化，以“专业级美丽”的标准服务于大众韩系新锐平价美妆 华人科学家在日本成立的高端品牌 主打多肽成分，主打抗衰老功效 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page32 投资展望：产品先行，流量催化，资本助力 展望2020，我们认为在年轻化以及低线下沉趋势下，美妆行业仍有望保持较高景气度，但随着渗透率提升、流量红利变迁，整体行业竞争加剧下，企业打法也将出现更多新变化，对此我们建议从三个维度考量企业中长期优势：
1、品牌升级产品先行，关注产品力优异，拥有完善产品开发机制企业 当前整体化妆品的消费已经逐渐回归产品，打造产品力是激烈竞争下的企业运
营核心要素。
在产品的打造中，首先需要挑选优异的赛道，功能性护肤品以及彩妆在短期内仍然是增长最快的品类。
且具备一定打造壁垒，利于企业未来建立差异化优势。
其次，企业需要建立产出好产品的体制和机制，善用大数据洞察当下消费者的需求，积极在研发经验、人才积累以及产业链构造上不断完善。
公司方面，建议关注：1）珀莱雅，公司作为大众美妆龙头，对于消费者需求的洞察以及产品风口的更迭非常敏锐，同时公司在研发经验、人才积累以及产业链上布局上较为完善，未来有望通过品类迭代及爆款打造保持高速成长。
2）华熙生物，公司凭借微生物发酵、梯度3D交联两大科技平台，实现了四大技术突破，成为国内透明质酸原料龙头，其透明质酸产业化规模位居国际前列。
目前公司的功能性化妆品正在高速成长中。
3）丸美股份，公司定位于以眼部护肤为特色的差异化形象，通过多年布局已成为国内具有较强竞争和影响力的眼部肌肤护理品牌，近年来通过对明星产品的升级提价以及推出高端新系列有望保持较高速增长。

2、关注能够具备精准营销及快速反应积极把握新流量红利企业 随着社交电商的崛起，渠道与营销的边界正在打破。
一方面，在直播KOL头部化加速以及多平台入局社交电商的背景下，品牌需精准布局并提升快速反应能力，实现投入产出最大化。
另一方面，在传统品牌布局电商难度仍较大情况下，代运营商有望助力电商布局并积极推动品牌升级，与品牌共成长享行业红利。
公司方面，建议积极关注：1）壹网壹创，公司作为A股美妆代运营第一股，具备一定板块稀缺性，整体有望充分分享美妆线上大发展的红利，在与百雀羚七年合作过程中，具备了一定帮助品牌方重塑品牌的能力，这也是公司区别于普通代运营商的核心优势。
未来在品牌合作绑定、盈利能力提升以及新品类和品牌的扩张上具备较强看点。
2）珀莱雅，公司作为自营电商渠道极为成功的品牌商，其电商事业部的运营能力以及电商新生态的布局领先行业，未来在在两方面优势的推动下，公司电商方面仍有望保持较高速增长。

3、资本化加速，关注通过积极合理外延布局实现快速成长企业 随着化妆品行业资本化进程加速，未来产业链上中下游及各细分行业中将均有相关企业登陆资本市场，预计板块关注度将继续提升但行情将有所分化。
而资本化也将在资金、人才及品牌背书等层面助力企业强化运营优势。
此外，化妆品企业多品牌集团化发展是大势所趋，未来上市企业外延布局也有望加速推进。
公司方面，建议关注：1）上海家化，公司是化妆品高景气度赛道内品牌矩阵最丰富，平台运营能力最强的百年龙头，未来在内生外延下具备较强多品牌扩张预期。
2）珀莱雅，公司多品牌多品类布局不断深化。
公司目前通过合伙制企业方式引进了与主品牌差异化定位及品类补充的品牌，外延预期正在不断深化。
综合考虑分析，我们2020年美妆板块重点推荐组合为：珀莱雅、丸美股份、上海家化、华熙生物、壹网壹创等。
珀莱雅（603605） 一方面，公司将凭借电商领域的自主运营优势和内容营销方面的布局，围绕定位客群打造新品，实现品类迭代成长；另一方面，公司多品牌布局正不断深化。
未来公司准备继续引进合伙制企业，一是布局与主品牌差异化定位及品类补充标的，明年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page33 计划彩妆占比10%，外延预期持续强化。
我们维持公司19-21年EPS1.97/2.65/3.35元，对应PE45/34/27倍，维持“买入”评级。
表12：珀莱雅盈利预测数据 营业收入(百万元)(+/-%)净利润(百万元)(+/-%)摊薄每股收益(元)EBITMargin净资产收益率(ROE)市盈率(PE) 20182,36132.40% 28743.00% 1.4318.20%17.00% 62.4 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 2019E3,09931.30% 39738.20% 1.9715.20%19.90% 45.2 2020E4,00629.20% 53133.80% 2.6515.70%22.20% 33.6 2021E4,96824.00% 67026.20% 3.3515.70%23.20% 26.6 丸美股份（603983） 整体来看，公司通过多年以来通过差异化布局，已在业内树立了眼部抗衰老专家的品牌形象，产品在二三线市场具有广泛的客户基础，近年来公司在不断升级产品提升客单价水平的同时，也在积极抗衰老产品品类延伸，并开发丸美东京进口产品系列，目前终端反馈销售情况良好，未来随着行业向高功能护肤升级趋势的加强，有望得到进一步发展契机。
此外，公司未来在电商直营以及二三线百货渠道仍具较大发力空间，且随着多品牌和多品类战略的推进具备较强外延预期。
我们维持19-21年EPS至1.45/1.67/1.90元，对应PE43/38/33倍，维持“增持”评级。
表13：丸美盈利预测数据 营业收入(百万元) 20181,576 (+/-%)净利润(百万元) 16.50%415 (+/-%)摊薄每股收益(元) 33.10%1.15 EBITMargin净资产收益率(ROE)市盈率(PE) 28.40%30.20% 54.8 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 2019E1,85317.60% 58240.20% 1.4531.40%21.70% 43.4 2020E2,15016.10% 66914.90% 1.6732.30%20.80% 37.7 2021E2,43513.20% 76013.70% 1.9032.50%19.90% 33.2 上海家化（600315） 短期来看，公司Q4佰草集双十一预售情况表现优异，公司将继续对佰草集进行品牌梳理改革，有望助力品牌新客的吸纳和老客的盘活，其他成熟品牌在稳步推新下预计将实现稳步成长，培育品牌仍有望保持较高速增长。
整体来看公司与板块可比公司相比估值仍处低位，而品牌矩阵及品类布局上领先行业，长期随着品牌建设稳步推进复苏可期。
我们维持公司19-21年EPS至0.96/1.08/1.27元，对应PE32/29/24x，维持“买入”评级。
表14：上海家化盈利预测数据 营业收入(百万元) 20187,138 (+/-%)净利润(百万元) 10.00%540 (+/-%)摊薄每股收益(元) 38.63%0.81 EBITMargin净资产收益率(ROE)市盈率(PE) 9.00%9.30% 38.3 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 2019E7,7969.20% 64319.01% 0.966.80%10.30% 32.3 2020E8,79412.80% 72312.49% 1.087.70%10.70% 28.8 2021E9,99913.70% 85317.96% 1.278.30%11.60% 24.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page34 华熙生物（688363） 盈利预测及估值建议： 我们对收入主要做出以下假设： 1）原料业务：2019年6月，公司济南二厂区第二条透明质酸原料产品生产线试生产，达产后增加透明质酸原料产品产能150吨。
具体来看，技术门槛较高的滴眼液级和注射级原料产品仍将保持稳健增长，公司作为国际和本土知名化妆品品牌的原料供应商，其化妆品级原料在整体化妆品行业整体向好的背景下仍有望保持稳健增长，最后，透明质酸钠在食品级中的运用在我国处于起步阶段，我们预计公司食品级的原料将保持较高速增长。
整体预计该项业务19-21年增速分别为19.9%、16.3%、15.0%； 2）医疗终端产品业务：我们认为在医美行业规模不断提升的背景下，公司皮肤类医疗产品将保持高速增长，骨科注射液和眼科用产品在老龄化背景下有望保持较高速增长。
暂不考虑公司肉毒素产品的获批，我们预计该项业务19-21年增速分别为48.9%、42.0%、39.3%； 3）功能性化妆品业务：在功能性护肤品成为护肤品中最为优质的细分品类的背景下，公司凭借着其突出的科技实力、强大的产业化能力以及优异的产品开发能力，其功能性化妆品业务将保持高速增长。
我们预计该项业务19-21年增速分别为117.1%、69.1%、50.2%； 我们对利润率做出以下假设： 1）毛利率：在高毛利率的医疗终端产品业务以及功能性化妆品业务的占比提升下，公司的毛利率将有望保持提升的趋势。
2）费用率：由于公司未来将发力医疗终端产品业务以及功能性化妆品业务，这两项业务相对于原料业务更接近终端消费者，需要较多的营销推广费用，此外，考虑到当下皮肤医疗产品和功能性化妆品行业竞争激烈，为了提升市场知名度，公司的销售费用率将继续提升，管理费用率在规模效应下预计将有微幅下降。
综合考虑，我们预计公司19-21年EPS1.21/1.69/2.33元，对应PE71/51/37倍。
表15：华熙生物盈利预测 2018 营业收入(百万元) 1,263 (+/-%)净利润(百万元) 54.4%424 (+/-%)摊薄每股收益(元) 90.7%0.98 EBITMargin净资产收益率(ROE)市盈率(PE) 41.9%24.7% 87.0 EV/EBITDA市净率(PB) 64.721.48 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 2019E 1,87948.7% 58237.4% 1.2136.0%29.0% 70.757.420.48 2020E 2,63740.4% 81339.7% 1.6936.1%33.7% 50.641.417.03 2021E 3,56935.3% 111837.4% 2.3336.7%37.6% 36.830.613.83 公司作为作为透明质酸原料行业的龙头，凭借两大科技平台，透明质酸产业化规模位居国际前列。
目前公司已经建立了产品与原料的创新和研发体系，其医疗终端产品业务和功能性化妆品业务正在高速发展。
与可比公司对比来看，公司整体的估值水平相对较高，但是PEG水平与可比公司相当。
我们认为，相对于昊海生科，公司产业化规模更大，近两年聚焦医美和化妆品两大优质赛道，营收业绩增速更高；相对于珀莱雅和丸美，公司研发实力更强，在功能性护肤品成为护肤品高速增长的细分品类下，公司依托其透明质酸的生产规模、研发实力以及产品开发能力，有望实现高增长。
整体来看，我们认为公司应当享有一定的溢价，首予“增持”评级。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page35 表16：可比公司估值比较 公司名称 昊海生科珀莱雅丸美加权平均华熙生物 投资评级 无评级买入增持增持 收盘价截止12/18 90.2589.0063.00 85.70 市值（亿元）截至12/18 140.40179.13252.63 411.36 2018A11.31%43.03%33.14% 90.70% 业绩增速（%） 2019E 2020E 10.59% 16.73% 37.94% 34.45% 40.19% 14.88% - - 37.36% 39.68% 资料来源:
Wind一致预测（昊海生科采用wind一致预测）、国信证券经济研究所预测 2021E18.98%26.46%13.70% 37.43% 2019E34.9845.1843.3941.8970.65 PE2020E29.9833.5837.7734.5550.58 2021E25.2126.5733.2229.1736.80 PEG2019E 2.271.371.941.851.85 壹网壹创（300792） 公司作为A股美妆代运营第一股，具备一定板块稀缺性，整体有望充分分享美妆线上大发展的红利，同时借助自身长期培养下的内容营销及产品开发能力，深入介入上游品牌环节，未来在品牌合作绑定、盈利能力提升以及新品类和品牌的扩张上具备较强看点。
我们维持公司19-21年EPS2.74/3.71/4.84元，对应PE56/41/32倍，维持“增持”评级。
表17：壹网壹创盈利预测数据 营业收入(百万元) 20181,013 (+/-%)净利润(百万元) 43.80%163 (+/-%)摊薄每股收益(元) 18.00%2.03 EBITMargin净资产收益率(ROE)市盈率(PE) 20.00%40.70% 75.4 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 2019E1,51349.40%219.1534.80% 2.7418.50%39.60% 55.9 2020E2,04935.40%296.9135.50% 3.7118.60%39.00% 41.3 2021E2,65429.50%386.8530.30% 4.8418.70%37.50% 31.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 附表：重点公司盈利预测及估值 公司代码603605603983600315688363300792 公司名称珀莱雅丸美股份上海家化华熙生物壹网壹创 投资评级 买入增持买入增持增持 收盘价 89.0063.0031.0585.70153.14 数据来源：wind、国信证券经济研究所预测 2018 1.431.150.810.982.03 EPS2019E 1.971.450.961.212.74 2020E 2.651.671.081.693.71 Page36 2018 62.454.838.387.075.4 PE2019E 45.243.432.370.755.9 2020E 33.637.728.850.641.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page37 国信证券投资评级 类别 股票投资评级 行业投资评级 级别买入增持中性卖出超配中性低配 定义预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
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