2015年01月21日证券研究报告·公司研究·环保设备
南华仪器（300417）新股分析报告
合理价格区间
25.5~29.8元
国内机动车检测仪器设备和系统集成龙头
投资要点
国内机动车检测仪器设备和系统集成龙头企业。
公司是机动车排放物检测仪器、工况法系统、机动车安全检测仪器（前照灯检测仪）三大系列产品市场的主要供应商之
一，近几年公司营收和利润保持稳定增长势头，2014年实现收入1.46亿元（+16.31%），净利润3021万元（+4.93%），综合毛利率水平保持在46%以上，净利润率水平保持在20%左右，具备较强盈利水平。
下游机动车行业发展良好，环保压力驱动需求的爆发。
公司主要下游行业为机动车行业，近三年我国汽车产量和销量的年均增长率约8%和7%，保持稳定增长势头。
同时，机动车的保有量持续增长，达到2.58亿辆，下游需求的稳定增长为公司产品销售的进一步扩大奠定了良好的基础。
另一方面，来自环保的压力将驱动机动车的排放检测力度的持续加大。
后续机动车尾气排放限制标准的提标改造的落实以及标准的进一步提升将促进机动车排放检测产品需求的爆发，从而带动排放物检测行业的高速增长。
具有技术水平高，客服品牌等优势。
公司产品丰富、技术水平高、高度重视研发，近几年公司研发投入占营业收入比重约7%，已获授权的专利34项，自主掌握了所有产品的主要核心技术。
公司核心零部件实现了进口替代，具有成本优势。
另一方面，公司建立了一条从零部件研发设计、单台仪器及系统产品的设计和生产、全程技术支持至售后服务的产业链，能够全面满足机动车检测站的建站需求，提供“一站式”服务，在全国范围内具有良好的服务、客服优势。
募投项目落地将提升公司研发水平，明显增厚公司利润。
此次股票发行总量1,020万股，募集资金净额1.43亿元，用于年产600套机动车环保安全检测系统、年产310台（套）红外烟气分析仪器及系统及企业研发中心建设的项目。
募投项目投产后预计新增收入1.87亿元，净利润0.4亿元，将提升公司研发水平，也为公司的业绩持续增长奠定良好基础。
盈利预测与估值分析。
我们预计公司2014-2016年营业收入分别为1.46亿元、1.74亿元和2.15亿元，净利润分别为3020万元、3516万元和4279万元，对应每股收益分别为0.74元、0.86元和1.05元。
参照7家从事工业用仪器仪表和环保监测的上市公司的估值水平，考虑公司的成长性，我们给予公司2015年30-35倍市盈率，合理估值区间为25.80元-30.10元（此次发行价16.08元）。
风险提示：政策变化风险；竞争加剧风险；客户较分散风险；不正当竞争纠纷诉讼风险。
指标/年度营业收入（百万元） 增长率归属母公司净利润（百万元） 增长率每股收益EPS（元）净资产收益率ROE 2013A125.4212.57% 28.7915.63% 0.7118.08% 2014E145.7416.20% 30.204.90% 0.748.54% 2015E174.4519.70% 35.1616.43% 0.869.05% 2016E214.7223.08% 42.7921.69% 1.059.92% 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：王恭哲执业证号：S1250513060003电话：010-57631225邮箱：wgz@sw 联系人：王颖婷电话：023-67610701邮箱：wyting@sw 所属行业市场表现 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%14-01 14-0314-0514-07环保设备(申万) 14-0914-11沪深300 数据来源：西南证券 本次发行情况 发行前总股本(万股)本次发行(万股)发行后总股本(万股)2013年每股收益(摊薄后)(元)2013年扣除非经常性损益后的每股收益(摊薄后)(元) 3060102040800.94 0.95 主要指标（2013年） 每股净资产(元)毛利率(%)流动比率(倍)速动比率(倍)应收账款周转率(次)资产负债率(合并报表)(%)净资产收益率（加权平均）(%) 相关研究 5.251.56 5.684.285.7714.9519.87 南华仪器（300417）新股分析报告 目录
一、公司概况：国内机动车检测仪器设备和系统集成龙头................................................................................................................1
（一）公司股权结构..............................................................................................................................................................................1
（二）公司业绩状况..............................................................................................................................................................................1
（三）公司主要产品..............................................................................................................................................................................3
二、需求分析：机动车行业发展良好，环保压力驱动机动车排放检测需求加大
........................................................................4三、公司主要产品具有一定的稀缺性，具有良好竞争优势................................................................................................................5 （
一）研发和技术优势良好
（三）服务、客户资源和品牌
四、募投项目情况
8 请务必阅读正文后的重要声明部分 南华仪器（300417）新股分析报告 图目录 图1：公司发行前股权结构...........................................................................................................................................................................1
图2：公司近年来营业收入及净利润的增速情况...................................................................................................................................2
图3：公司毛利率和净利润率水平..............................................................................................................................................................2
图4：公司2014年前三季度主营业务结构情况（单位：万元）......................................................................................................2
图5：公司近几年主营业务构成情况（单位：万元）..........................................................................................................................2
图6：公司毛利率情况....................................................................................................................................................................................3
图7：公司期间费用率情况...........................................................................................................................................................................3
图8：公司上下游产业链结构图..................................................................................................................................................................4
图9：我国近年来汽车产销量数据..............................................................................................................................................................4
图10：我国近年来汽车保有量数据............................................................................................................................................................4 表
目录 表1：公司的主要产品....................................................................................................................................................................................3
表2：公司研发费用占营业收入比重情况.................................................................................................................................................5
表3：公司的主要竞争对手...........................................................................................................................................................................5
表4：公司的募投项目情况（单位：万元）............................................................................................................................................6
表5：募投项目预计收入和利润情况（单位：万元）..........................................................................................................................6
表6：分业务收入及毛利率...........................................................................................................................................................................7
表7：可比上市公司估值情况.......................................................................................................................................................................8
附表：财务预测与估值...................................................................................................................................................................................9 请务必阅读正文后的重要声明部分 南
华仪器（300417）新股分析报告
一、公司概况：国内机动车检测仪器设备和系统集成龙头 公司是国内机动车排放物检测仪器、工况法系统、机动车安全检测仪器（前照灯检测仪）三大系列产品市场的主要供应商之
一，在技术研发、产品质量、客户资源和品牌建设等方面具有较大竞争优势，是机动车检测仪器设备和系统集成生产和销售的龙头企业。
（一）公司股权结构 此次发行前，公司的总股本为3,060万股。
此次公司拟向社会公众发行1,020万股，发行后总股本为4,080万股，发行后社会公众股占总股本比例为25%。
公司的第一大股东和实际控制人为杨耀光、邓志溢、李源和杨伟光。
其中，杨耀光与杨伟光为兄弟关系，四人均持有公司625万股份，持股比例均为20.42%，合计持有公司2500万股，占公司发行前股本总额81.7%。
四人并列为第一大股东，通过一致行动协议保证未来公司控制权的稳定。
此次发行后，四人的持股比例均稀释到15.32%，合计持有公司61.27%的股权，仍为公司实际控制人。
图1：公司发行前股权结构 数据来源：公司公告，西南证券 （二）公司业绩状况 公司是国内机动车检测仪器设备和系统集成龙头企业，业绩保持稳定增长。
2011-2014年公司实现营业收入1.03亿元、1.11亿元（+8.2%）、1.25亿元（+12.6%）和1.46亿元（+16.31%）；实现净利润2403万元、2490万元（+3.6%）、2879万元（+15.6%）和3021万元（+4.93%），营业收入和净利润均保持持续增长态势。
公司毛利率和净利润率水平较高。
2011-2013年公司综合毛利率水平保持在46%以上，净利润率水平保持在20%左右；2014年前三季度公司综合毛利率约49%，净利润率水平约19%，2014年全年净利润率达20.71%，公司毛利率和净利润率水平较高，盈利能力较好。
请务必阅读正文后的重要声明部分
1 南华仪器（300417）新股分析报告 图2：公司近年来营业收入及净利润的增速情况 1.6 1.46 1.4 1.25 1.2 1.03 1.11 1.0 0.8 0.6 0.4 0.24 0.25 0.29 0.30 0.2 0.0
2011 2012 2013 2014 营业收入（单位：亿元） 净利润（单位：亿元） 图3：公司毛利率和净利润率水平 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%2011 2012 2013 2014Q3 毛利率(%) 净利润率（%） 数据来源：公司公告，西南证券 数据来源：公司公告，西南证券 公司主营业务结构：公司的收入及毛利主要来源于机动车排放检测系统和仪器的生产销售，两项业务合计贡献收入和毛利比重均超过60%。
同时，近年来公司的安全检测系统收入不断提升，2014年前三季度实现营业收入1508万元（占比15%），贡献毛利630万元（占比13%），为公司的收入和利润贡献力量逐步加大，成为重要的收入和利润来源。
图4：公司2014年前三季度主营业务结构情况（单位：万元）图5：公司近几年主营业务构成情况（单位：万元） 1,280.34,13% 614.11,6% 14,00012,00010,000 1,508.40,15% 1,627.77,17% 4,864.09,49% 8,0006,0004,0002,000 机动车排放物检测系统机动车安全检测系统组件及配件 机动车排放物检测仪器前照灯检测仪 02011 2012 2013 2014H1 2014Q3 机动车排放物检测系统机动车排放物检测仪器机动车安全检测系统 前照灯检测仪 组件及配件 数据来源：公司公告，西南证券 数据来源：公司公告，西南证券 各项业务盈利能力水平较高，期间费用占比较高。
公司近三年来综合毛利率一直处于
46%以上的较高水平，各项业务毛利率水平均较高且较为稳定（2014年前三季度公司综合毛利率约49%，其中机动车排放物检测系统为45%，机动车排放物检测仪器为57%，机动车安全检测系统为42%，前照灯检测仪为54%，组件及配件为64%），各项业务盈利能力良好。
另一方面，从期间费用率来看，2011-2013年期间费用率水平大约在25%左右，2014年前三季度期间费用率为26%，期间费用率水平总体较高。
具体来看，管理费用率占比最高（近三年平均约为15%，这与公司对研发的高投入密不可分，近三年来公司的研发投入占公司营业收入的7%左右），研发的高投入也为公司的产品技术护城河的巩固奠定良好基础。
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2 南华仪器（300417）新股分析报告 图6：公司毛利率情况 70%65%60%55%50%45%40%35%30% 2011 2012 2013 综合毛利率 机动车排放物检测仪器 前照灯检测仪 2014H1 2014Q3 机动车排放物检测系统 机动车安全检测系统 组件及配件 数据来源：公司公告，西南证券 图
7：公司期间费用率情况 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2011 2012 2013 2014H1 -5% 期间费用率 销售费用率 管理费用率 2014Q3
财务费用率 数据来源：公司公告，西南证券 （三）公司主要产品 公司的主要产品包括机动车排放物检测仪器、机动车排放物检测系统、机动车安全检测仪器和机动车安全检测系统。
表1：公司的主要产品产品类别 产品图片 产品介绍 机动车排放物检测仪器 包括废气分析仪和烟度计。
其中，废气分析仪用于测量汽油车尾气中的HC、CO、CO2、NO、O2浓度，烟度计用于测量柴油车尾气污染程度。
机动车排放物检测系统 机动车安全检测仪器 机动车安全- 检测系统数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 包括工况法系统以及不含底盘测功机的机动车排放物检测系统，主要应用于车辆定期检测，终端用户为机动车检测站、营运车辆综合性能检测站以及城市环境监测站等。
包括前照灯检测仪、制动检验台、轮重仪、侧滑检验台和转速表检验台等，主要应用于车辆定期检测和日常检修。
机动车安全检测系统主要应用于车辆定期检测和新车检定，终端用户为机动车检测站、营运车辆综合性能检测站及汽车制造厂等。
3 南华仪器（300417）新股分析报告
二、需求分析：机动车行业发展良好，环保压力驱动机动车排放检测需求加大 公司的上游行业主要是电子元器件，机械加工件、仪器零配件等原材料行业领域。
下游行业主要是机动车行业，包括用车检测、新车出厂检测、机动车维修和相关科研机构等领域。
图8：公司上下游产业链结构图 数据来源：公司公告，西南证券 市场空间：近三年来，我国汽车产量和销量的年均增长率约8%和7%，保持稳定持续的增长。
同时，机动车的保有量也持续增长，2012年、2013年和2014年6月份机动车保有量分别达到2.40亿辆、2.50亿辆和2.58亿辆，下游需求的良好增长为公司产品销售的进一步扩大奠定了良好的基础。
另一方面，环保压力的驱动，机动车的排放检测力度将持续加大。
目前我国的环保力度持续加大，大气污染防治力度空前巨大，对机动车尾气排放的检测要求也不断趋严。
随着环保压力的持续增大，后续机动车尾气排放限制标准的提标改造的落实以及标准的进一步提升将促进机动车排放检测产品需求的爆发，带动排放物检测行业的高速增长。
图9：我国近年来汽车产销量数据 2500200015001000500 图10：我国近年来汽车保有量数据 30,00025,00020,00015,000 14,52315,97816,98918,65820,70622,47923,98925,01425,753 10,000 5,000 02004200520062007200820092010201120122013 汽车产量（万辆） 汽车销量（万辆） 0200620072008200920102011201220132014-06 机动车保有量（万辆） 数据来源：wind，西南证券 数据来源：wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分
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三、公司主要产品具有一定的稀缺性，具有良好竞争优势 （一）研发和技术优势良好 公司拥有一支优秀的研发队伍，其研发队伍的带头人董事长杨耀光是业内的专家和知名人士。
公司对研发投入高，近三年研发投入占营业收入比重均约7%，目前已获授权的专利34项，自主掌握了所有产品的主要核心技术，包括不透光度计检测平台专利技术、气体分析光学平台专利技术、全自动前照灯检测仪专利技术、汽车底盘测功机电控系统控制技术、汽车检测系统计算机集成控制技术等，保证了产品技术水平和性能，也提升了公司市场竞争力。
表2：公司研发费用占营业收入比重情况研发投入情况 研发费用（万元）营业收入（万元）研发费用占营业收入比例数据来源：公司公告，西南证券 2011663.4710300.286.44% 2012750.8611141.616.74% 2013864.7512542.136.89% 2014年上半年457.466229.77.34% （二）成本优势 公司对产品核心部件进行了研发和生产，获得了相关的知识产权并自主生产这些核心部件，实现了进口采购代替，从而降低了公司的产品生产成本，具有良好的成本优势。
（三）服务、客户资源和品牌优势 公司建立了一条从零部件研发设计、单台仪器及系统产品的设计和生产、全程技术支持至售后服务的产业链。
已开发生产4大类22小类产品，能够全面满足机动车检测站的建站需求，为其提供“一站式”服务。
公司的产品在国内、国外均有销售，其销售方式为直销建立了覆盖全国的销售网络，积累了丰富的客户资源。
（四）产品线丰富的优势 公司在机动车排放物及安全检测仪器的基础上，自主研发了工况法系统、机动车安全检测系统。
产品基本涵盖了机动车排放物及安全检测领域，形成了为机动车检测站提供一站式服务的能力，并且有利于各类产品销售的互相促进、互相带动。
公司的主要产品包括有机动车排放物检测仪器和系统，类似产品在A股上市公司中较少，产品具备一定的稀缺性。
表3：公司的主要竞争对手公司名称 深圳市安车检测股份有限公司 石家庄华燕交通科技有限公司 公司简介从事机动车检测设备、环保测试设备、系统软件、集成软件的技术开发和销售等业务。
主要产品为机动车安全检测系统、工况法系统、检测软件等。
从事动车检测设备及维修设备、智能化交通设施、软件的开发、生产、销售和服务业务。
主要产品为机动车安全检测系统、工况法系统、汽车底盘测功机等。
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5 南华仪器（300417）新股分析报告 公司名称成都成保发展股份有限公司浙江浙大鸣泉科技有限公司 佛山分析仪有限公司数据来源：公司公告，西南证券 公司简介主要从事机动车检测诊断维修服务设备和仪器仪表及相关机电产品（不含汽车）的生产、销售、安装与维修等业务。
主要产品为工况法系统、机动车安全检测系统等。
主要从事仪器仪表、通信产品、工业自动化设备、汽车检测设备的制造，汽车配件、汽车润滑油等设备的批发与零售，主要产品为机动车排放物检测仪、前照灯检测仪等。
主要从事分析仪器的制造与修理，检测设备、仪器仪表、医用电子仪器设备制造，计算机及计算机系统集成的批发等。
主要产品为机动车检测仪器、机动车检测台架、机动车安全（综合）检测系统、工况法系统、在线气体检测产品、水质监测产品、标准物质产品、医用设备等。
四、募投项目情况 此次股票发行总量1,020万股，占公司发行后总股本比例为25%，募集资金1.64亿元用于以下几个项目。
募投项目投产后将提升公司在行业的技术水平，实现节能减排的需要，同时，项目投产后将较大幅度增厚公司收入和利润，为公司的业绩持续增长奠定良好基础。
表4：公司的募投项目情况（单位：万元） 序号 项目 投资金额 年产600套机动车环保安全
1 检测系统生产项目 年产310台（套）红外烟气分
2 析仪器及系统生产项目
3 企业研发中心建设项目 合计 数据来源：公司公告，西南证券整理 9,588.67 2,898.892,463.9814,951.54 拟使用募集资金金额 9,588.67 第一年3,451.91 2,898.89 1,772.5814,260.14 766.79 1,168.985,387.68 投入金额 第二年 第三年 3,976.76 1,350.00 1,332.10 1,295.006,603.86 500 1,850.00 第四年810 300- 1,110.00 公司年产600套机动车排放物及安全检测系统生产项目和年产310台（套）红外烟气分析仪器及系统生产项目达产前每年（不含建设期）新增的营业收入、净利润情况如下表所示。
中长期来看，募投项目具有良好的盈利前景，达产后公司的销售收入、净利润和净资产收益率有望进一步提升。
表5：募投项目预计收入和利润情况（单位：万元）项目 营业收入年产600套机动车环保安全检测系统生产项目年产310台（套）红外烟气分析仪器及系统生产项目 合计净利润年产600套机动车环保安全检测系统生产项目年产310台（套）红外烟气分析仪器及系统生产项目合计数据来源：公司公告，西南证券整理 第一年 2,820.00920 3,740.00 517173690.00 第二年 9,870.003,220.0013,090.00 2,051.00677 2,728.00 第三年 14,100.004,600.0018,700.00 3,067.001,008.724,075.72 请务必阅读正文后的重要声明部分
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五、盈利预测与估值分析 假设1：机动车排放物检测系统业务。
从2014年上半年收入占比以及单季度收入情况来看，预计2014年该业务营业收入增速为35%，鉴于公司募投项目将持续释放业绩以及2013-2014年增速较快，预计2015-2016年该项业务将保持20%左右的增速。
结合机动车排放物检测系统业务毛利率的三年平均水平，以及产量提升和竞争引起的毛利率呈下降趋势，预计2014-2016年，机动车排放物检测系统业务毛利率分别为45.5%、44.0%、44.0%。
假设2：机动车排放物检测仪器业务。
由于2014年前三季度业务收入下降12%，谨慎起见，我们假设2014-2016年机动车排放物检测仪器业务增速分别为-10%、5%、5%。
根据该业务毛利率的平均水平，预计2014-2016年毛利率分别为57%、56%、55%。
假设3：机动车安全监测系统业务。
过去收入基数较低，近几年来呈现爆发式增长，随着募投项目的投产，预计2014-2016年该业务的营业收入增速分别为45%、50%和60%，毛利率分别为41%、41%、40%。
假设4：前照灯检测业务。
2013年和2014年前三季度该业务收入呈现一定下降，预计2014-2016年每年收入增速分别为-14%、10%、10%，毛利率分别为54%、52%和50%。
表6：分业务收入及毛利率 单位：万元 收入（万元） 机动车排放物检测系统 增速（%） 毛利率（%） 收入（万元） 机动车排放物检测仪器 增速（%） 毛利率（%） 收入（万元） 机动车安全检测系统 增速（%） 毛利率（%） 收入（万元） 前照灯检测仪 增速（%） 毛利率（%） 收入（万元） 组件及配件 增速（%） 毛利率（%） 收入（万元） 其他 增速（%） 毛利率（%） 收入（万元） 合计 增速（%） 毛利率（%） 数据来源：西南证券测算 2013A
545648.3%48.3%2642-16.4%57.5%1444147.2%41.5%2168-8.1%53.9%832-7.0%60.6% 1254212.6%51.6% 2014E707535.0%45.50%2378-10.0%57.00%209445.0%41.0%1864-14.0%54.0%91610.0%63.0%247 50.0%14,57416.20%49.0% 2015E849020.0%44.0%24965.0%56.00%314150.0%41.0%205110.0%52.0%100710.0%62.0%2595%50.0%17,44519.70%47.3% 2016E1018920.0%44.0%26215.0%55.00%502660.0%40.0%225610.0%50.0%110810.0%62.0% 2725%50.0%21,47223.08%46.0% 请务必阅读正文后的重要声明部分
7 南华仪器（300417）新股分析报告 盈利预测：根据以上说明和假设，我们预计公司2014-2016年的营业收入分别为1.46亿元、1.74亿元和2.15亿元，净利润分别为3020万元、3516万元和4279万元，对应每股收益分别为0.74元、0.86元和1.05元。
估值分析：公司是国内机动车行业中领先的仪器仪表企业，主要从事机动车排放和安全监测系统和仪器的生产及销售，在A股上市公司的机动车排放检测领域具有一定的稀缺性。
我们选取部分从事工业用仪器仪表和环保监测的上市公司作为可比公司。
其中，可比上市公司2015年的动态市盈率最低为28倍（雪迪龙），平均水平为43倍。
而南华仪器本身业绩增速稍逊色于雪迪龙，预计2014-2016年三年的营业收入增速为16.2%、19.7%和23.1%；净利润增速为4.9%、16.4%和21.7%。
综合以上，我们认为给予公司2015年30-35倍市盈率较为合适，则公司上市后，合理价格区间为25.80元-30.10元（此次发行价是16.08元）。
表7：可比上市公司估值情况 公司名称 股票代码 最新股价（元） 聚光科技大立科技 300203002214 19.9021.27 雪迪龙 002658 26.77 安控科技 300370 40.00 天瑞仪器 300165 22.79 先河环保汉威电子 300137300007 15.4329.86 均值 数据来源：wind，西南证券 总市值（亿元） 90.1648.7873.6038.8935.0850.0743.75 2013A0.360.170.491.170.360.300.34 EPS（元）2014E0.460.250.740.720.340.260.47 2015E0.570.360.960.980.390.360.75 2013A55.28125.1254.6334.2263.3151.4387.8267.40 PE（倍）2014E43.2685.0836.1855.5667.0359.3593.0862.79
六、风险提示 机动车检测行业政策变化导致产品需求减少风险；市场竞争加剧风险；客户相对分散风险；不正当竞争纠纷诉讼风险。
2015E34.9159.0827.8940.8258.4442.8639.8143.40 请务必阅读正文后的重要声明部分
8 南华仪器（300417）新股分析报告 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失投资收益公允价值变动损益其他经营损益营业利润其他非经营损益利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司股东净利润 2013A 125.4260.761.1513.8819.19-1.550.400.000.000.0031.591.9433.534.7428.790.0028.79 资产负债表（百万元）货币资金应收和预付款项存货其他流动资产长期股权投资投资性房地产固定资产和在建工程无形资产和开发支出其他非流动资产资产总计短期借款应付和预收款项长期借款其他负债负债合计股本资本公积留存收益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计负债和股东权益合计 2013A81.2828.7039.20 0.000.000.007.3519.140.00176.240.0016.970.000.0016.9730.6028.42100.25159.270.00159.27176.24 业绩和估值指标 2013A EBITDA 34.40 PE 0.00 PB 0.00 PS 0.00 EV/EBITDA股息率 -1.63- 数据来源：公司公告，西南证券 2014E 145.7474.341.4515.6721.86-0.510.400.000.000.0032.533.0035.535.3330.200.0030.20 2014E235.25 52.06117.45 0.000.000.008.8718.240.00374.870.0021.410.000.0021.4140.80182.22130.45353.470.00353.47374.87 2014E36.99 0.000.000.00-5.57 - 2015E 174.4592.031.7317.4525.30-0.820.400.000.000.0038.373.0041.376.2135.160.0035.16 2015E261.73 48.22133.99 0.000.000.0031.1517.330.00414.050.0025.420.000.0025.4240.80182.22165.61388.630.00388.63414.05 2015E43.76 0.000.000.00-5.18 - 2016E 214.72115.86 2.1319.3230.49-0.83 0.400.000.000.0047.343.0050.347.5542.790.0042.79 现金流量表（百万元） 净利润折旧与摊销财务费用资产减值损失经营营运资本变动其他经营活动现金流净额资本支出其他投资活动现金流净额短期借款长期借款股权融资支付股利其他筹资活动现金流净额现金流量净额 2013A 28.792.487.070.40 -13.89-1.9722.88-2.160.00-2.160.000.000.000.000.000.0020.72 2016E239.85 74.27162.46 0.000.000.0052.1716.430.00464.370.0032.950.000.0032.9540.80182.22208.40431.420.00431.42464.37 2016E53.98 0.000.000.00-3.65 - 财务分析指标成长能力销售收入增长率营业利润增长率净利润增长率EBITDA增长率获利能力毛利率三费率净利率 ROEROA ROICEBITDA/销售收入营运能力总资产周转率固定资产周转率应收账款周转率存货周转率销售商品提供劳务收到现金/营业收入资本结构资产负债率带息债务/总负债流动比率速动比率股利支付率每股指标每股收益每股净资产每股经营现金每股股利 2013A 12.57%20.41%15.63%15.51% 51.56%25.14%22.95%18.08%18.11%28.80%27.43% 0.7117.07 5.011.551.16 9.63%0.00% 8.796.480.00% 0.713.900.560.00 2014E 30.202.02-0.630.40 -43.711.59 -10.13-3.002.55-0.450.000.00 164.000.000.55 164.55153.97 2014E 16.20%2.98%4.90%7.53% 48.99%25.40%20.72% 8.54%9.33%26.37%25.38% 0.3916.43 3.051.24—— 5.71%0.00%16.2213.420.00% 0.748.66-0.250.00 2015E 35.163.27-2.290.406.914.61 48.06-25.00 2.55-22.45 0.000.000.000.000.870.8726.48 2015E 19.70%17.94%16.43%18.31% 47.25%24.03%20.16% 9.05%9.78%21.63%25.09% 0.425.603.971.67—— 6.14%0.00%14.3612.190.00% 0.869.531.180.00 2016E 42.794.520.010.40 -52.644.62-0.30 -25.002.55 -22.450.000.000.000.000.880.88 -21.88 2016E 23.08%23.38%21.69%23.34% 46.04%22.81%19.93% 9.92%10.65%24.41%25.14% 0.464.123.111.43—— 7.10%0.00%12.00 9.530.00% 1.0510.57-0.01 0.00 请务必阅读正文后的重要声明部分
9 南华仪器（300417）新股分析报告 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。
分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明 公司评级行业评级 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上增持：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-10%以下 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
本报告仅供本公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。
本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。
在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。
同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。
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投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
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请务必阅读正文后的重要声明部分 南华仪器（300417）新股分析报告 西南证券研究发展中心 上海上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦一楼北侧邮编：200120邮箱：research@s 北京北京市西城区金融大街35号国际企业大厦B座16层邮编：100033 重庆重庆市江北区桥北苑8号西南证券大厦3楼邮编：400023 西南证券机构销售团队 北京地区王亚楠010-57631295wangyanan@ 陆铂锡010-57631175lbx@ 上海地区 罗月江021-50755210lyj@ 深圳地区 刘娟（地区销售总监）0755-83288793liuj@ 张婷0755-88286971zhangt@ 易芳0755-88285458yifang@ 罗聪0755-88286972luoc@ 请务必阅读正文后的重要声明部分
公司是机动车排放物检测仪器、工况法系统、机动车安全检测仪器（前照灯检测仪）三大系列产品市场的主要供应商之
一，近几年公司营收和利润保持稳定增长势头，2014年实现收入1.46亿元（+16.31%），净利润3021万元（+4.93%），综合毛利率水平保持在46%以上，净利润率水平保持在20%左右，具备较强盈利水平。
下游机动车行业发展良好，环保压力驱动需求的爆发。
公司主要下游行业为机动车行业，近三年我国汽车产量和销量的年均增长率约8%和7%，保持稳定增长势头。
同时，机动车的保有量持续增长，达到2.58亿辆，下游需求的稳定增长为公司产品销售的进一步扩大奠定了良好的基础。
另一方面，来自环保的压力将驱动机动车的排放检测力度的持续加大。
后续机动车尾气排放限制标准的提标改造的落实以及标准的进一步提升将促进机动车排放检测产品需求的爆发，从而带动排放物检测行业的高速增长。
具有技术水平高，客服品牌等优势。
公司产品丰富、技术水平高、高度重视研发，近几年公司研发投入占营业收入比重约7%，已获授权的专利34项，自主掌握了所有产品的主要核心技术。
公司核心零部件实现了进口替代，具有成本优势。
另一方面，公司建立了一条从零部件研发设计、单台仪器及系统产品的设计和生产、全程技术支持至售后服务的产业链，能够全面满足机动车检测站的建站需求，提供“一站式”服务，在全国范围内具有良好的服务、客服优势。
募投项目落地将提升公司研发水平，明显增厚公司利润。
此次股票发行总量1,020万股，募集资金净额1.43亿元，用于年产600套机动车环保安全检测系统、年产310台（套）红外烟气分析仪器及系统及企业研发中心建设的项目。
募投项目投产后预计新增收入1.87亿元，净利润0.4亿元，将提升公司研发水平，也为公司的业绩持续增长奠定良好基础。
盈利预测与估值分析。
我们预计公司2014-2016年营业收入分别为1.46亿元、1.74亿元和2.15亿元，净利润分别为3020万元、3516万元和4279万元，对应每股收益分别为0.74元、0.86元和1.05元。
参照7家从事工业用仪器仪表和环保监测的上市公司的估值水平，考虑公司的成长性，我们给予公司2015年30-35倍市盈率，合理估值区间为25.80元-30.10元（此次发行价16.08元）。
风险提示：政策变化风险；竞争加剧风险；客户较分散风险；不正当竞争纠纷诉讼风险。
指标/年度营业收入（百万元） 增长率归属母公司净利润（百万元） 增长率每股收益EPS（元）净资产收益率ROE 2013A125.4212.57% 28.7915.63% 0.7118.08% 2014E145.7416.20% 30.204.90% 0.748.54% 2015E174.4519.70% 35.1616.43% 0.869.05% 2016E214.7223.08% 42.7921.69% 1.059.92% 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：王恭哲执业证号：S1250513060003电话：010-57631225邮箱：wgz@sw 联系人：王颖婷电话：023-67610701邮箱：wyting@sw 所属行业市场表现 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%14-01 14-0314-0514-07环保设备(申万) 14-0914-11沪深300 数据来源：西南证券 本次发行情况 发行前总股本(万股)本次发行(万股)发行后总股本(万股)2013年每股收益(摊薄后)(元)2013年扣除非经常性损益后的每股收益(摊薄后)(元) 3060102040800.94 0.95 主要指标（2013年） 每股净资产(元)毛利率(%)流动比率(倍)速动比率(倍)应收账款周转率(次)资产负债率(合并报表)(%)净资产收益率（加权平均）(%) 相关研究 5.251.56 5.684.285.7714.9519.87 南华仪器（300417）新股分析报告 目录
一、公司概况：国内机动车检测仪器设备和系统集成龙头................................................................................................................1
（一）公司股权结构..............................................................................................................................................................................1
（二）公司业绩状况..............................................................................................................................................................................1
（三）公司主要产品..............................................................................................................................................................................3
二、需求分析：机动车行业发展良好，环保压力驱动机动车排放检测需求加大
........................................................................4三、公司主要产品具有一定的稀缺性，具有良好竞争优势................................................................................................................5 （
一）研发和技术优势良好
.................................................................................................................................................................
5（二）成本优势.......................................................................................................................................................................................5（三）服务、客户资源和品牌
优势....................................................................................................................................................
5（四）产品线丰富的优势.....................................................................................................................................................................5四、募投项目情况
............................................................................................................................................................................................
6五、盈利预测与估值分析...............................................................................................................................................................................
7六、风险提示.....................................................................................................................................................................................................
8 请务必阅读正文后的重要声明部分 南华仪器（300417）新股分析报告 图目录 图1：公司发行前股权结构...........................................................................................................................................................................1
图2：公司近年来营业收入及净利润的增速情况...................................................................................................................................2
图3：公司毛利率和净利润率水平..............................................................................................................................................................2
图4：公司2014年前三季度主营业务结构情况（单位：万元）......................................................................................................2
图5：公司近几年主营业务构成情况（单位：万元）..........................................................................................................................2
图6：公司毛利率情况....................................................................................................................................................................................3
图7：公司期间费用率情况...........................................................................................................................................................................3
图8：公司上下游产业链结构图..................................................................................................................................................................4
图9：我国近年来汽车产销量数据..............................................................................................................................................................4
图10：我国近年来汽车保有量数据............................................................................................................................................................4 表
目录 表1：公司的主要产品....................................................................................................................................................................................3
表2：公司研发费用占营业收入比重情况.................................................................................................................................................5
表3：公司的主要竞争对手...........................................................................................................................................................................5
表4：公司的募投项目情况（单位：万元）............................................................................................................................................6
表5：募投项目预计收入和利润情况（单位：万元）..........................................................................................................................6
表6：分业务收入及毛利率...........................................................................................................................................................................7
表7：可比上市公司估值情况.......................................................................................................................................................................8
附表：财务预测与估值...................................................................................................................................................................................9 请务必阅读正文后的重要声明部分 南
华仪器（300417）新股分析报告
一、公司概况：国内机动车检测仪器设备和系统集成龙头 公司是国内机动车排放物检测仪器、工况法系统、机动车安全检测仪器（前照灯检测仪）三大系列产品市场的主要供应商之
一，在技术研发、产品质量、客户资源和品牌建设等方面具有较大竞争优势，是机动车检测仪器设备和系统集成生产和销售的龙头企业。
（一）公司股权结构 此次发行前，公司的总股本为3,060万股。
此次公司拟向社会公众发行1,020万股，发行后总股本为4,080万股，发行后社会公众股占总股本比例为25%。
公司的第一大股东和实际控制人为杨耀光、邓志溢、李源和杨伟光。
其中，杨耀光与杨伟光为兄弟关系，四人均持有公司625万股份，持股比例均为20.42%，合计持有公司2500万股，占公司发行前股本总额81.7%。
四人并列为第一大股东，通过一致行动协议保证未来公司控制权的稳定。
此次发行后，四人的持股比例均稀释到15.32%，合计持有公司61.27%的股权，仍为公司实际控制人。
图1：公司发行前股权结构 数据来源：公司公告，西南证券 （二）公司业绩状况 公司是国内机动车检测仪器设备和系统集成龙头企业，业绩保持稳定增长。
2011-2014年公司实现营业收入1.03亿元、1.11亿元（+8.2%）、1.25亿元（+12.6%）和1.46亿元（+16.31%）；实现净利润2403万元、2490万元（+3.6%）、2879万元（+15.6%）和3021万元（+4.93%），营业收入和净利润均保持持续增长态势。
公司毛利率和净利润率水平较高。
2011-2013年公司综合毛利率水平保持在46%以上，净利润率水平保持在20%左右；2014年前三季度公司综合毛利率约49%，净利润率水平约19%，2014年全年净利润率达20.71%，公司毛利率和净利润率水平较高，盈利能力较好。
请务必阅读正文后的重要声明部分
1 南华仪器（300417）新股分析报告 图2：公司近年来营业收入及净利润的增速情况 1.6 1.46 1.4 1.25 1.2 1.03 1.11 1.0 0.8 0.6 0.4 0.24 0.25 0.29 0.30 0.2 0.0
2011 2012 2013 2014 营业收入（单位：亿元） 净利润（单位：亿元） 图3：公司毛利率和净利润率水平 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%2011 2012 2013 2014Q3 毛利率(%) 净利润率（%） 数据来源：公司公告，西南证券 数据来源：公司公告，西南证券 公司主营业务结构：公司的收入及毛利主要来源于机动车排放检测系统和仪器的生产销售，两项业务合计贡献收入和毛利比重均超过60%。
同时，近年来公司的安全检测系统收入不断提升，2014年前三季度实现营业收入1508万元（占比15%），贡献毛利630万元（占比13%），为公司的收入和利润贡献力量逐步加大，成为重要的收入和利润来源。
图4：公司2014年前三季度主营业务结构情况（单位：万元）图5：公司近几年主营业务构成情况（单位：万元） 1,280.34,13% 614.11,6% 14,00012,00010,000 1,508.40,15% 1,627.77,17% 4,864.09,49% 8,0006,0004,0002,000 机动车排放物检测系统机动车安全检测系统组件及配件 机动车排放物检测仪器前照灯检测仪 02011 2012 2013 2014H1 2014Q3 机动车排放物检测系统机动车排放物检测仪器机动车安全检测系统 前照灯检测仪 组件及配件 数据来源：公司公告，西南证券 数据来源：公司公告，西南证券 各项业务盈利能力水平较高，期间费用占比较高。
公司近三年来综合毛利率一直处于
46%以上的较高水平，各项业务毛利率水平均较高且较为稳定（2014年前三季度公司综合毛利率约49%，其中机动车排放物检测系统为45%，机动车排放物检测仪器为57%，机动车安全检测系统为42%，前照灯检测仪为54%，组件及配件为64%），各项业务盈利能力良好。
另一方面，从期间费用率来看，2011-2013年期间费用率水平大约在25%左右，2014年前三季度期间费用率为26%，期间费用率水平总体较高。
具体来看，管理费用率占比最高（近三年平均约为15%，这与公司对研发的高投入密不可分，近三年来公司的研发投入占公司营业收入的7%左右），研发的高投入也为公司的产品技术护城河的巩固奠定良好基础。
请务必阅读正文后的重要声明部分
2 南华仪器（300417）新股分析报告 图6：公司毛利率情况 70%65%60%55%50%45%40%35%30% 2011 2012 2013 综合毛利率 机动车排放物检测仪器 前照灯检测仪 2014H1 2014Q3 机动车排放物检测系统 机动车安全检测系统 组件及配件 数据来源：公司公告，西南证券 图
7：公司期间费用率情况 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2011 2012 2013 2014H1 -5% 期间费用率 销售费用率 管理费用率 2014Q3
财务费用率 数据来源：公司公告，西南证券 （三）公司主要产品 公司的主要产品包括机动车排放物检测仪器、机动车排放物检测系统、机动车安全检测仪器和机动车安全检测系统。
表1：公司的主要产品产品类别 产品图片 产品介绍 机动车排放物检测仪器 包括废气分析仪和烟度计。
其中，废气分析仪用于测量汽油车尾气中的HC、CO、CO2、NO、O2浓度，烟度计用于测量柴油车尾气污染程度。
机动车排放物检测系统 机动车安全检测仪器 机动车安全- 检测系统数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 包括工况法系统以及不含底盘测功机的机动车排放物检测系统，主要应用于车辆定期检测，终端用户为机动车检测站、营运车辆综合性能检测站以及城市环境监测站等。
包括前照灯检测仪、制动检验台、轮重仪、侧滑检验台和转速表检验台等，主要应用于车辆定期检测和日常检修。
机动车安全检测系统主要应用于车辆定期检测和新车检定，终端用户为机动车检测站、营运车辆综合性能检测站及汽车制造厂等。
3 南华仪器（300417）新股分析报告
二、需求分析：机动车行业发展良好，环保压力驱动机动车排放检测需求加大 公司的上游行业主要是电子元器件，机械加工件、仪器零配件等原材料行业领域。
下游行业主要是机动车行业，包括用车检测、新车出厂检测、机动车维修和相关科研机构等领域。
图8：公司上下游产业链结构图 数据来源：公司公告，西南证券 市场空间：近三年来，我国汽车产量和销量的年均增长率约8%和7%，保持稳定持续的增长。
同时，机动车的保有量也持续增长，2012年、2013年和2014年6月份机动车保有量分别达到2.40亿辆、2.50亿辆和2.58亿辆，下游需求的良好增长为公司产品销售的进一步扩大奠定了良好的基础。
另一方面，环保压力的驱动，机动车的排放检测力度将持续加大。
目前我国的环保力度持续加大，大气污染防治力度空前巨大，对机动车尾气排放的检测要求也不断趋严。
随着环保压力的持续增大，后续机动车尾气排放限制标准的提标改造的落实以及标准的进一步提升将促进机动车排放检测产品需求的爆发，带动排放物检测行业的高速增长。
图9：我国近年来汽车产销量数据 2500200015001000500 图10：我国近年来汽车保有量数据 30,00025,00020,00015,000 14,52315,97816,98918,65820,70622,47923,98925,01425,753 10,000 5,000 02004200520062007200820092010201120122013 汽车产量（万辆） 汽车销量（万辆） 0200620072008200920102011201220132014-06 机动车保有量（万辆） 数据来源：wind，西南证券 数据来源：wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分
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三、公司主要产品具有一定的稀缺性，具有良好竞争优势 （一）研发和技术优势良好 公司拥有一支优秀的研发队伍，其研发队伍的带头人董事长杨耀光是业内的专家和知名人士。
公司对研发投入高，近三年研发投入占营业收入比重均约7%，目前已获授权的专利34项，自主掌握了所有产品的主要核心技术，包括不透光度计检测平台专利技术、气体分析光学平台专利技术、全自动前照灯检测仪专利技术、汽车底盘测功机电控系统控制技术、汽车检测系统计算机集成控制技术等，保证了产品技术水平和性能，也提升了公司市场竞争力。
表2：公司研发费用占营业收入比重情况研发投入情况 研发费用（万元）营业收入（万元）研发费用占营业收入比例数据来源：公司公告，西南证券 2011663.4710300.286.44% 2012750.8611141.616.74% 2013864.7512542.136.89% 2014年上半年457.466229.77.34% （二）成本优势 公司对产品核心部件进行了研发和生产，获得了相关的知识产权并自主生产这些核心部件，实现了进口采购代替，从而降低了公司的产品生产成本，具有良好的成本优势。
（三）服务、客户资源和品牌优势 公司建立了一条从零部件研发设计、单台仪器及系统产品的设计和生产、全程技术支持至售后服务的产业链。
已开发生产4大类22小类产品，能够全面满足机动车检测站的建站需求，为其提供“一站式”服务。
公司的产品在国内、国外均有销售，其销售方式为直销建立了覆盖全国的销售网络，积累了丰富的客户资源。
（四）产品线丰富的优势 公司在机动车排放物及安全检测仪器的基础上，自主研发了工况法系统、机动车安全检测系统。
产品基本涵盖了机动车排放物及安全检测领域，形成了为机动车检测站提供一站式服务的能力，并且有利于各类产品销售的互相促进、互相带动。
公司的主要产品包括有机动车排放物检测仪器和系统，类似产品在A股上市公司中较少，产品具备一定的稀缺性。
表3：公司的主要竞争对手公司名称 深圳市安车检测股份有限公司 石家庄华燕交通科技有限公司 公司简介从事机动车检测设备、环保测试设备、系统软件、集成软件的技术开发和销售等业务。
主要产品为机动车安全检测系统、工况法系统、检测软件等。
从事动车检测设备及维修设备、智能化交通设施、软件的开发、生产、销售和服务业务。
主要产品为机动车安全检测系统、工况法系统、汽车底盘测功机等。
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5 南华仪器（300417）新股分析报告 公司名称成都成保发展股份有限公司浙江浙大鸣泉科技有限公司 佛山分析仪有限公司数据来源：公司公告，西南证券 公司简介主要从事机动车检测诊断维修服务设备和仪器仪表及相关机电产品（不含汽车）的生产、销售、安装与维修等业务。
主要产品为工况法系统、机动车安全检测系统等。
主要从事仪器仪表、通信产品、工业自动化设备、汽车检测设备的制造，汽车配件、汽车润滑油等设备的批发与零售，主要产品为机动车排放物检测仪、前照灯检测仪等。
主要从事分析仪器的制造与修理，检测设备、仪器仪表、医用电子仪器设备制造，计算机及计算机系统集成的批发等。
主要产品为机动车检测仪器、机动车检测台架、机动车安全（综合）检测系统、工况法系统、在线气体检测产品、水质监测产品、标准物质产品、医用设备等。
四、募投项目情况 此次股票发行总量1,020万股，占公司发行后总股本比例为25%，募集资金1.64亿元用于以下几个项目。
募投项目投产后将提升公司在行业的技术水平，实现节能减排的需要，同时，项目投产后将较大幅度增厚公司收入和利润，为公司的业绩持续增长奠定良好基础。
表4：公司的募投项目情况（单位：万元） 序号 项目 投资金额 年产600套机动车环保安全
1 检测系统生产项目 年产310台（套）红外烟气分
2 析仪器及系统生产项目
3 企业研发中心建设项目 合计 数据来源：公司公告，西南证券整理 9,588.67 2,898.892,463.9814,951.54 拟使用募集资金金额 9,588.67 第一年3,451.91 2,898.89 1,772.5814,260.14 766.79 1,168.985,387.68 投入金额 第二年 第三年 3,976.76 1,350.00 1,332.10 1,295.006,603.86 500 1,850.00 第四年810 300- 1,110.00 公司年产600套机动车排放物及安全检测系统生产项目和年产310台（套）红外烟气分析仪器及系统生产项目达产前每年（不含建设期）新增的营业收入、净利润情况如下表所示。
中长期来看，募投项目具有良好的盈利前景，达产后公司的销售收入、净利润和净资产收益率有望进一步提升。
表5：募投项目预计收入和利润情况（单位：万元）项目 营业收入年产600套机动车环保安全检测系统生产项目年产310台（套）红外烟气分析仪器及系统生产项目 合计净利润年产600套机动车环保安全检测系统生产项目年产310台（套）红外烟气分析仪器及系统生产项目合计数据来源：公司公告，西南证券整理 第一年 2,820.00920 3,740.00 517173690.00 第二年 9,870.003,220.0013,090.00 2,051.00677 2,728.00 第三年 14,100.004,600.0018,700.00 3,067.001,008.724,075.72 请务必阅读正文后的重要声明部分
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五、盈利预测与估值分析 假设1：机动车排放物检测系统业务。
从2014年上半年收入占比以及单季度收入情况来看，预计2014年该业务营业收入增速为35%，鉴于公司募投项目将持续释放业绩以及2013-2014年增速较快，预计2015-2016年该项业务将保持20%左右的增速。
结合机动车排放物检测系统业务毛利率的三年平均水平，以及产量提升和竞争引起的毛利率呈下降趋势，预计2014-2016年，机动车排放物检测系统业务毛利率分别为45.5%、44.0%、44.0%。
假设2：机动车排放物检测仪器业务。
由于2014年前三季度业务收入下降12%，谨慎起见，我们假设2014-2016年机动车排放物检测仪器业务增速分别为-10%、5%、5%。
根据该业务毛利率的平均水平，预计2014-2016年毛利率分别为57%、56%、55%。
假设3：机动车安全监测系统业务。
过去收入基数较低，近几年来呈现爆发式增长，随着募投项目的投产，预计2014-2016年该业务的营业收入增速分别为45%、50%和60%，毛利率分别为41%、41%、40%。
假设4：前照灯检测业务。
2013年和2014年前三季度该业务收入呈现一定下降，预计2014-2016年每年收入增速分别为-14%、10%、10%，毛利率分别为54%、52%和50%。
表6：分业务收入及毛利率 单位：万元 收入（万元） 机动车排放物检测系统 增速（%） 毛利率（%） 收入（万元） 机动车排放物检测仪器 增速（%） 毛利率（%） 收入（万元） 机动车安全检测系统 增速（%） 毛利率（%） 收入（万元） 前照灯检测仪 增速（%） 毛利率（%） 收入（万元） 组件及配件 增速（%） 毛利率（%） 收入（万元） 其他 增速（%） 毛利率（%） 收入（万元） 合计 增速（%） 毛利率（%） 数据来源：西南证券测算 2013A
545648.3%48.3%2642-16.4%57.5%1444147.2%41.5%2168-8.1%53.9%832-7.0%60.6% 1254212.6%51.6% 2014E707535.0%45.50%2378-10.0%57.00%209445.0%41.0%1864-14.0%54.0%91610.0%63.0%247 50.0%14,57416.20%49.0% 2015E849020.0%44.0%24965.0%56.00%314150.0%41.0%205110.0%52.0%100710.0%62.0%2595%50.0%17,44519.70%47.3% 2016E1018920.0%44.0%26215.0%55.00%502660.0%40.0%225610.0%50.0%110810.0%62.0% 2725%50.0%21,47223.08%46.0% 请务必阅读正文后的重要声明部分
7 南华仪器（300417）新股分析报告 盈利预测：根据以上说明和假设，我们预计公司2014-2016年的营业收入分别为1.46亿元、1.74亿元和2.15亿元，净利润分别为3020万元、3516万元和4279万元，对应每股收益分别为0.74元、0.86元和1.05元。
估值分析：公司是国内机动车行业中领先的仪器仪表企业，主要从事机动车排放和安全监测系统和仪器的生产及销售，在A股上市公司的机动车排放检测领域具有一定的稀缺性。
我们选取部分从事工业用仪器仪表和环保监测的上市公司作为可比公司。
其中，可比上市公司2015年的动态市盈率最低为28倍（雪迪龙），平均水平为43倍。
而南华仪器本身业绩增速稍逊色于雪迪龙，预计2014-2016年三年的营业收入增速为16.2%、19.7%和23.1%；净利润增速为4.9%、16.4%和21.7%。
综合以上，我们认为给予公司2015年30-35倍市盈率较为合适，则公司上市后，合理价格区间为25.80元-30.10元（此次发行价是16.08元）。
表7：可比上市公司估值情况 公司名称 股票代码 最新股价（元） 聚光科技大立科技 300203002214 19.9021.27 雪迪龙 002658 26.77 安控科技 300370 40.00 天瑞仪器 300165 22.79 先河环保汉威电子 300137300007 15.4329.86 均值 数据来源：wind，西南证券 总市值（亿元） 90.1648.7873.6038.8935.0850.0743.75 2013A0.360.170.491.170.360.300.34 EPS（元）2014E0.460.250.740.720.340.260.47 2015E0.570.360.960.980.390.360.75 2013A55.28125.1254.6334.2263.3151.4387.8267.40 PE（倍）2014E43.2685.0836.1855.5667.0359.3593.0862.79
六、风险提示 机动车检测行业政策变化导致产品需求减少风险；市场竞争加剧风险；客户相对分散风险；不正当竞争纠纷诉讼风险。
2015E34.9159.0827.8940.8258.4442.8639.8143.40 请务必阅读正文后的重要声明部分
8 南华仪器（300417）新股分析报告 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失投资收益公允价值变动损益其他经营损益营业利润其他非经营损益利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司股东净利润 2013A 125.4260.761.1513.8819.19-1.550.400.000.000.0031.591.9433.534.7428.790.0028.79 资产负债表（百万元）货币资金应收和预付款项存货其他流动资产长期股权投资投资性房地产固定资产和在建工程无形资产和开发支出其他非流动资产资产总计短期借款应付和预收款项长期借款其他负债负债合计股本资本公积留存收益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计负债和股东权益合计 2013A81.2828.7039.20 0.000.000.007.3519.140.00176.240.0016.970.000.0016.9730.6028.42100.25159.270.00159.27176.24 业绩和估值指标 2013A EBITDA 34.40 PE 0.00 PB 0.00 PS 0.00 EV/EBITDA股息率 -1.63- 数据来源：公司公告，西南证券 2014E 145.7474.341.4515.6721.86-0.510.400.000.000.0032.533.0035.535.3330.200.0030.20 2014E235.25 52.06117.45 0.000.000.008.8718.240.00374.870.0021.410.000.0021.4140.80182.22130.45353.470.00353.47374.87 2014E36.99 0.000.000.00-5.57 - 2015E 174.4592.031.7317.4525.30-0.820.400.000.000.0038.373.0041.376.2135.160.0035.16 2015E261.73 48.22133.99 0.000.000.0031.1517.330.00414.050.0025.420.000.0025.4240.80182.22165.61388.630.00388.63414.05 2015E43.76 0.000.000.00-5.18 - 2016E 214.72115.86 2.1319.3230.49-0.83 0.400.000.000.0047.343.0050.347.5542.790.0042.79 现金流量表（百万元） 净利润折旧与摊销财务费用资产减值损失经营营运资本变动其他经营活动现金流净额资本支出其他投资活动现金流净额短期借款长期借款股权融资支付股利其他筹资活动现金流净额现金流量净额 2013A 28.792.487.070.40 -13.89-1.9722.88-2.160.00-2.160.000.000.000.000.000.0020.72 2016E239.85 74.27162.46 0.000.000.0052.1716.430.00464.370.0032.950.000.0032.9540.80182.22208.40431.420.00431.42464.37 2016E53.98 0.000.000.00-3.65 - 财务分析指标成长能力销售收入增长率营业利润增长率净利润增长率EBITDA增长率获利能力毛利率三费率净利率 ROEROA ROICEBITDA/销售收入营运能力总资产周转率固定资产周转率应收账款周转率存货周转率销售商品提供劳务收到现金/营业收入资本结构资产负债率带息债务/总负债流动比率速动比率股利支付率每股指标每股收益每股净资产每股经营现金每股股利 2013A 12.57%20.41%15.63%15.51% 51.56%25.14%22.95%18.08%18.11%28.80%27.43% 0.7117.07 5.011.551.16 9.63%0.00% 8.796.480.00% 0.713.900.560.00 2014E 30.202.02-0.630.40 -43.711.59 -10.13-3.002.55-0.450.000.00 164.000.000.55 164.55153.97 2014E 16.20%2.98%4.90%7.53% 48.99%25.40%20.72% 8.54%9.33%26.37%25.38% 0.3916.43 3.051.24—— 5.71%0.00%16.2213.420.00% 0.748.66-0.250.00 2015E 35.163.27-2.290.406.914.61 48.06-25.00 2.55-22.45 0.000.000.000.000.870.8726.48 2015E 19.70%17.94%16.43%18.31% 47.25%24.03%20.16% 9.05%9.78%21.63%25.09% 0.425.603.971.67—— 6.14%0.00%14.3612.190.00% 0.869.531.180.00 2016E 42.794.520.010.40 -52.644.62-0.30 -25.002.55 -22.450.000.000.000.000.880.88 -21.88 2016E 23.08%23.38%21.69%23.34% 46.04%22.81%19.93% 9.92%10.65%24.41%25.14% 0.464.123.111.43—— 7.10%0.00%12.00 9.530.00% 1.0510.57-0.01 0.00 请务必阅读正文后的重要声明部分
9 南华仪器（300417）新股分析报告 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。
分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明 公司评级行业评级 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上增持：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-10%以下 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
本报告仅供本公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。
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请务必阅读正文后的重要声明部分 南华仪器（300417）新股分析报告 西南证券研究发展中心 上海上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦一楼北侧邮编：200120邮箱：research@s 北京北京市西城区金融大街35号国际企业大厦B座16层邮编：100033 重庆重庆市江北区桥北苑8号西南证券大厦3楼邮编：400023 西南证券机构销售团队 北京地区王亚楠010-57631295wangyanan@ 陆铂锡010-57631175lbx@ 上海地区 罗月江021-50755210lyj@ 深圳地区 刘娟（地区销售总监）0755-83288793liuj@ 张婷0755-88286971zhangt@ 易芳0755-88285458yifang@ 罗聪0755-88286972luoc@ 请务必阅读正文后的重要声明部分
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