股 票 研 究 轻工制造/家具 [T[喜Tabalb临el_eM_门Tai（itnleI6]n0fo3]008） 受益地产复苏 OEM与品牌渠道建设并进 [评Tab级le_：Invest] 增持 上次评级： 目标价格： 11.00 公司调3490研证书编号 王峰（分析师） 0755-23976228wangfeng@S0880511010012 穆方舟（分析师） 0755-23976527mufangzhou@S0880512040003 吴冉劼（研究助理） 0755-23976112wuranjie012899@S0880112080025 报告本报告导读： 12年地产复苏对床垫业的影响将滞后至13年反应，结合目前公司在内外销渠道、产能和品牌建设上的良好趋势，给予公司“增持”评级，目标价11元。
当前价格： 上次预测：9.19 2012.12.26 [交Ta易bl数e_据Market] 52周内股价区间（元）总市值（百万元）总股本/流通A股（百万股）流通B股/H股（百万股）流通股比例 7.71-11.801,930 210/530/0 25% 投资要点： [Ta公bl司e_S受u益mm于ar地y]产复苏，新房销售带动床垫需求较快增长。
新屋销售需[资Ta产bl负e_债Ba表la摘nc要e] 股东权益（百万元） 975 求是目前我国床垫市场增长的主要动力，床垫需求滞后约2个季度。
12每股净资产 4.64 年下半年以来新房销售呈现缓慢复苏迹象，11月份销售面积累计同比增市净率 2.0 长2.3%，改善趋势明显。
我们认为床垫行业13年将受益地产复苏带来的净负债率 4% 新增需求，公司凭借其渠道优势，有望获得较快增长。
[ETPaSb（le_元E）ps]2011A 2012E 集中度提升使公司市场份额不断增加。
床垫属于标准化行业，产品同Q1 - - 质化强，适合规模化生产，行业具备较高集中度的基本条件。
美国床垫业 证前4大床垫品牌占据了前10大品牌出货量的82%，市场集中度高。
相比券之下，我国前8大床垫品牌占有率仅约为12%，市场集中度有很大提升研空间，公司作为国内床垫行业龙头，市场份额不断提升可期。
究OEM与品牌渠道建设齐头并进。
公司与以宜家为代表的OEM大客户报间的战略合作关系稳定。
根据客户的门店扩张计划，我们预计13年对宜告家销售增速维持在10%左右，其他客户增速在20%—30%之间。
公司自有 品牌产品大部分通过加盟店和直营店销售。
截止11年底，公司已有加盟 Q2Q3Q4全年 - 0.22 - 0.15 0.56 0.15 0.56 0.52 [Table_PicQuote] 52周内股价走势图 喜临门 上证综指 -5% 商门店
734家，直营门店8家，并计划未来每年将新增店面200家左右，配合产能释放，在区域上主要开拓华北和中西部市场，同时加强在华东等强势地区的渠道深耕。
“增持”评级。
我们预测公司12/13年EPS为0.52/0.63元，目前股价 -12% -19%-26% -33%2011/122012/32012/62012/9 与13年EPS对应市盈率14倍。
基于公司13年将受益于房地产复苏带来 的需求增长，我们给予公司目标价11元，“增持”评级。
催化剂。
新屋及二手房交投活跃、地产调控放松、新市场开拓顺利等。
[财T务ab摘le_要F（in百an万ce元]） 营业收入 (+/-)%经营利润（EBIT） (+/-)%净利润 (+/-)%每股净收益（元）每股股利（元） 2010A 67011% 90-19% 8114%0.510.20 2011A 83825%11831% 889%0.560.20 2012E 92510%1288%10621%0.520.20 2013E 1,11320%15319%12921%0.630.20 2014E 1,32219%18018%14714%0.720.20 [升Ta幅bl(e%_)Trend]1M3M 绝对升幅 8% -2% 相对指数 2% -8% [相Ta关bl报e_告Report] 《国内床垫领导品牌》2012.07.06 12M 0%2% [利T润ab率le_和P估ro值fit指]标 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%) EV/EBITDA市盈率 股息率(%) 2010A 13.5%29.2%27.7% 13.617.92.2% 2011A 14.1%26.5%27.6% 10.216.42.2% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012E 13.9%26.7%21.7% 12.917.72.2% 2013E 13.7%26.5%23.8% 10.214.62.2% 2014E 13.6%24.9%23.6% 8.612.82.2% [T[模Ta型bable更l_e_新OItn时hde间urIs：ntrfy2o]0]12.12.26股票研究 原材料林纸产品 [喜Tab临le_门Sto（ck]603008） 评级：[Table_T3490arget] 上次评级： 目标价格： 当前价格： 上次预测： 增持 11.009.19 [公T司ab网le_址Website] [公T司ab简le_介Company] 公司是国内床垫行业的领军企业，专注于设计、研发、生产、销售以床垫为核心的高品质家具。
公司旗下有“喜临门”、“法诗曼”和“SLEEMON”三大品牌。
公司主营业务包括民用家具业务和酒店家具业务两大类，民用家具业务主要是销售以床垫、软床为主的中高档卧室家具，酒店家具业务主要是向星级酒店或大型公建项目提供室内家具及装修配套的木制品。
公司拥有多项技术专利，其中，“弹簧垫热处理方法”和“一种清凉型软硬两用席梦思床垫”获国家发明专利。
[Table_P绝ic对Tr价en格d]回报（%） 财[务T预ab测l（e_单F位o：r百ca万s元t]） 损益表营业总收入营业成本税金及附加销售费用管理费用 EBIT公允价值变动收益投资收益财务费用营业利润所得税少数股东损益净利润资产负债表货币资金、交易性金融资产其他流动资产长期投资固定资产合计无形及其他资产资产合计流动负债非流动负债股东权益投入资本(IC)现金流量表 NOPLAT折旧与摊销流动资金增量资本支出自由现金流经营现金流投资现金流融资现金流现金流净增加额财务指标成长性收入增长率EBIT增长率净利润增长率利润率毛利率EBIT率净利润率收益率净资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA)投入资本回报率(ROIC)运营能力存货周转天数应收账款周转天数总资产周转周转天数净利润现金含量资本支出/收入偿债能力资产负债率净负债率估值比率 PEPBEV/EBITDAP/S股息率 [5T2a周bl价e_格R范an围ge] 市值（百万） 7.71-11.801,930 股票绝对涨幅和相对涨幅 0%-7%-13%-20%-27%-33% 2011/122012/32012/62012/9喜临门价格涨幅喜临门相对指数涨幅 0%-5%-10%-16%-21%-26% 利润率趋势 25% 20% 15% 10% 5% 0% 10A 11A 12E 13E 14E 收入增长率(%)EBIT/销售收入(%) 喜临门（603008） 2010A670409610758901010808081 18010 150286273483275296 8217-30-353470-355691 2011A838544610169118101110519088 11010 157486573250332352 9724-33-484193-47-115-69 2012E925603611177128006122191106 1,05400 221611,7841,3841398502 10925-120-100-8523-1001,021944 2013E1,113 7308 12895153004149231129 1,34800 264752,2071,218501486545 1303812-9090181-90203294 2014E1,322 8779 149106180 009171261147 1,52800 221882,4971,398504592649 15344-133-125365-12126180 11.3%-19.1%14.5% 38.9%13.5%12.0% 29.2%12.8%27.7% 69742980.865% 56.1%7.3% 17.95.213.62.22.2% 25.1%30.8%9.1% 35.1%14.1%10.5% 26.5%13.4%27.6% 78662801.066% 49.5%6.0% 16.44.310.21.72.2% 10.4%8.4%21.0% 34.9%13.9%11.5% 26.7%6.0%21.7% 120454810.2111% 77.6%25.9% 17.74.712.92.02.2% 20.3%19.3%21.2% 34.4%13.7%11.6% 26.5%5.8%23.8% 10046691.408% 77.9%11.9% 14.63.910.21.72.2% 18.7%17.8%14.5% 33.6%13.6%11.2% 24.9%5.9%23.6% 10644400.441% 76.1%9.2% 12.83.28.61.42.2% 回报率趋势 29% 23% 18% 12% 6% 0% 10A 11A 12E 13E 14E 净资产收益率(%)投入资本回报率(%) 净资产(现金)/净负债 103 26% 82 21% 62 16% 41 10% 21 5%
0 0% 10A11A12E13E14E 净负债(现金)(RMB)净负债/净资产(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of10 喜临门（603008） 目录
1.短期内地产复苏将推动行业增长..........................................................41.1.新屋销售是目前我国民用床垫市场主要驱动力...........................41.2.明后年将受益于地产复苏...............................................................41.3.长期上看我国软床垫普及率低，提升空间大...............................51.4.更换需求将逐步显现.......................................................................5 34902.行业集中度提高是趋势，公司作为龙头将受益..................................53.外销OEM与国内渠道建设并进...........................................................63.1.OEM跟随大客户外延式扩张.........................................................63.2.国内渠道建设有序推进，渠道下沉是看点...................................73.3.销售新变化，新兴渠道增速或将有大幅提升...............................84.盈利预测..................................................................................................9

5.催化剂......................................................................................................9 图表目录 图
1：新屋销售是目前我国民用床垫需求主要驱动力..............................4图2：12年商品住宅销售复苏对软体家具的影响将滞后至13年体现...4图3：国内床垫市场理论存量市场空间广阔..............................................5图4：2011年美国前10大床垫品牌出货量呈现两极分化.......................6图5：2011年美国前4大床垫品牌出货量集中度高达8成以上.............6图6：公司自有品牌产品销售增长较快......................................................7图7：公司计划2015年加盟门店数量达1500家......................................7图8：公司门店主要集中于华东地区..........................................................8图9：公司天猫网上渠道实例......................................................................8图10：国内旅游收入快速增长....................................................................9图11：公司酒店家具销售增长较快............................................................9图12：我国高星级酒店月度开业数量统计................................................9图13：我国高星级酒店季度开业数量统计................................................9 表1：宜家在亚太地区的门店将保持稳定扩张..........................................7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of10 喜临门（603008）
1.短期内地产复苏将推动行业增长 1.1.新屋销售是目前我国民用床垫市场主要驱动力 根据欧美床垫市场的发展规律，新房销售带来的新屋需求、软床垫替代 普通硬床垫和老床垫的更换需求是行业增长的三大主要驱动力。
美国市 场床垫普及率高，新增需求较少；但国民睡眠质量意识强，对床垫质量 有很高的要求，床垫更换周期短，因此美国床垫市场以更换需求约占总 3490 需求的
70%左右。
我国床垫市场处于发展初期，床垫普及率低，短期内 主要以新屋销售带来的新增需求为主。
长期来看，随着国民收入水平提 高和睡眠品质意识的增强，床垫替代和更新需求将逐步释放，决定了行 业的空间和长期可持续增长能力。
图
1：新屋销售是目前我国民用床垫需求主要驱动力 新屋销售 乔迁、多套房、投资 床垫需求 床垫普及更换需求 生活水平提高、重睡眠质量注重床垫品质、新产品 其他数据来源：国泰君安证券研究 人口增长、劳动力流动等 1.2.受益于地产复苏，床垫需求增速有望提升 床垫属于软体家具，我们观察软体家具与住宅销售数据，过去10年来看，我国床垫需求受新屋销售情况影响较大，呈现出正相关关系。
同步性上看，07年之前软体家具产量与新屋销售的波动几乎同步，而07年之后两者呈现出滞后性，软体家具大约滞后2个季度。
因此，12年床垫行业整体低速增长主要是由于去年房地产调控的滞后影响。
12年一季度末以来，商品住宅销售开始呈现缓慢迹象，11月份商品住宅销售面积同比增长2.3%，由负转正，改善趋势明显。
根据国泰君安房地产团队的观点，预计13年国内房地产市场仍将保持缓慢复苏趋势，因此我们认为床垫行业13年将受益12年地产复苏的滞后影响，整体将恢复较快增长。
图2：12年商品住宅销售复苏对软体家具的影响将滞后至13年逐步体现 120% 100%80% 07年后软体家具产量与商品住宅销售之间呈现出滞后性，约2-3个季度 60% 40% 20% 0% -20% -40% 今年2月份以来商品住宅销售已经呈现缓慢复苏，软体家具将滞后至明年才有所体现 Feb-02Jun-02Oct-02Feb-03Jun-03Oct-03Feb-04Jun-04Oct-04Feb-05Jun-05Oct-05Feb-06Jun-06Oct-06Feb-07Jun-07Oct-07Feb-08Jun-08Oct-08Feb-09Jun-09Oct-09Feb-10Jun-10Oct-10Feb-11Jun-11Oct-11Feb-12Jun-12Oct-12 全国软体家具产量-累计值同比 商品住宅销售面积-累计值同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of10 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究；注：软体家具主要包括床垫和沙发 喜临门（603008） 1.3.长期上看我国软床垫普及率低，提升空间大 我国人口总量大，软床垫普及率低，市场空间广阔。
根据第六次人口普查情况，我国共有4.2亿户人口，其中城镇户2.23亿户，农村户1.97亿户。
按每城镇户需要2.5张床垫，每农村户需要1张床垫简单测算，国内床垫容量为7.72亿张；如果考虑上富裕家庭拥有多套房则市场容量更大。
而目前国内弹簧床存量约3亿张，未来提升空间十分广阔。
3490图3：国内床垫市场理论存量市场空间广阔 理论增量-中性（亿张）,4.72 目前存量（亿张）,
3 数据来源：国泰君安证券研究 1.4.更换需求将逐步显现 床垫需要定期更新，一方面是卫生安全原因，更重要的是随着使用时间增长，床垫的舒适度、柔软度等品质将会下降，影响睡眠质量。
美国等发达国家国民十分注重睡眠质量，5—7年就会更换，而国内目前更新床垫的意识还不强，平均要9-10年才会更新。
从长期上看，随着我国消费者收入和生活水平的提升，对睡眠质量的要求会越来越高，床垫的更新需求将逐步显现。
我们以公司网络销售情况来佐证（由于新屋购买床垫一般需要实地测量和感受，因此我们认为网购群体更换床垫需求比例较大），根据调研了解，公司12年网络销售渠道销量良好，“双11”更是创下单日销量的最高纪录，从侧面说明了消费者的更换需求已有逐步显现的苗头，未来将逐渐成为国内床垫市场需求的重要驱动力之
一。
按照我们测算的国内理论存量软床垫为8.2亿张，假设国内消费者每10年更新一次，则每年更新需求约为8200万张，并随国民更换床垫意识增强，需求还将逐步增加。

2.行业集中度提高是趋势，公司作为龙头将受益 床垫属于标准化行业，产品间的差异不大，可以通过规模化生产来减低生产成本，拥有品牌知名度的企业可以获得更大的市场份额，因此床垫行业具备提高市场集中度的基本条件。
从美国床垫业的发展来看，前4大床垫品牌市场集中度逐年提高，特别在Serta收购Simmons、Sealy收购Tempur（预计13年年初完成）后，前两大床垫集团品牌占据了前10大品牌出货量的82%，市场区域集中。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of10 图4：2011年美国前10大床垫品牌出货量呈现两极分化 140012001000 800600400200 0 3490 百万美元 喜临门（603008） 图5：2011年美国前4大床垫品牌出货量集中度高达8成以上 其他18% 前四82% 数据来源：国泰君安证券研究 相比之下，目前我国前8大床垫品牌占有率仅约为12%，目前市场集中度非常低。
公司作为国内床垫企业的龙头企业，在未来行业集中度逐步提高的大趋势下，份额将得以提升。

3.OEM与国内渠道建设并进 3.1.OEM跟随大客户外延式扩张 2011年公司OEM模式收入为3.48亿，收入占比为42%，其中主要客户为宜家，其次为宜得利，其中宜家占比为80%。
图6：公司各部分收入占比 酒店家具15% 自有品牌43% 特许加盟商34% OEM产品42% 自有品牌产品0% 数据来源：国泰君安证券研究 网络、集团客户6% 自营3% 以宜家为代表的OEM大客户与公司的战略合作关系稳定，公司是宜家亚太地区床垫产品的主力供应商，同时也是宜家全球床垫供应商中唯一一家全品类的供应商。
宜家公司未来在亚太地区的门店开设和业务推广仍将保持稳定增长，我们根据宜家的门店扩张计划，预计13年对宜家销售保持在10%左右的增长。
除宜家之外的客户主要是宜得利，是日本最大家具品牌连锁企业，经过三年合作，12年与宜得利的合作开始放量，我们预计12年销售额在7000—8000万，13年增速在20%-30%之间。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 6of10 表1：宜家在亚太地区的门店将保持稳定扩张 2011 宜家中国区门店数宜家亚太区门店数 9家28家 数据来源：网站资料，国泰君安证券研究 喜临门（603008） 2015E17年48家 关于OEM

毛利率相对较高的情况，我们认为有其合理的一面。
首先公 司规模和技术优势使其生产成本相对低，其次海绵等原材料是公司自给 自供，因此公司相对同行对手的毛利率相对较高。
同时公司是宜家最大 3490 的供应商，虽然存在一定的风险，但宜家并没有寻找新的供应商，说明 公司除了价格之外，在产品品质、供应稳定、社会责任等因素上相比同 行对手具有明显的优势。
3.2.

国内渠道建设有序推进，渠道下沉是看点 公司自由品牌产品销售主要依靠其特许经销商加盟门店，同时以自有直营门店做补充。
截止11年底，公司加盟商门店734家，直营门店8家，按照公司的发展规划，公司每年将新增店面200家左右，到2015年店面总数将从现有742家加盟店的基础上，增加到1500家左右。
从12年实际情况上看，受房地产调控的影响，新开门店低于上述规划，并出现了一定门店关闭的情况，我们预计净增门店数量可能在100家以内。
我们认为13年情况会好于12年，最关键的因素就是地产回暖带来的新增需求。
门店的区域分布上，50%以上的门店集中于华东地区，未来新开门店将注重开拓新市场，其中主要开拓北方和中西部市场。
募投项目廊坊基地13年底投产（有所提前），产能消化过程中可能带动华北、东北区域销售较快增长。
而竞争激烈的南方地区公司暂不考虑拓展，相对而言北方竞争较小。
同时，公司也将考虑拓展目前市场相对空白的中西部地区，如四川等地。
对于目前公司优势的华东地区，新开门店会做渠道下沉，相关数据表明浙江的县可能比很多不发达地区地级市的消费能力都更强。
图7：公司自有品牌产品销售增长较快 40000350003000025000200001500010000 50000 23,6662009年 30,4242010年 36,4762011年 系列
1 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 图8：公司计划2015年加盟门店数量达1500家 1600 1500 1400 1200 1000 800 742 600 537 455 400 200 02009 2010 2011 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 2015E 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7of10 图9：公司门店主要集中于华东地区 喜临门（603008） 华南地区,
1 华东地区,391 西南地区,17 西北地区,21 华东地区 东北地区,48 华北地区华中地区 东北地区 西北地区 西南地区 3490 华中地区,151 华南地区 华北地区,113 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 3.3.销售新变化，新兴渠道增速或将有大幅提升 渠道上公司有了新的战略，成立了大客户部，网络部，酒店床垫部，拓展传统渠道以外的业务，12年新渠道有了较好的增长。
13年在新的渠道上或将有大幅度的销售增加。
其中网络营销的推广力度。
公司目前销量位居床垫卖家第一名，介于其较低增速，我们预计13年可能出现翻倍增长。
酒店家具12年受到地产调控影响较大，我们预计13年在渠道改进中也应出现比较明显的增长。
图10：公司天猫网上渠道实例 数据来源：淘宝网请务必阅读正文之后的免责条款部分 8of10 亿元 图6：国内旅游收入快速增长 25,00020,000 19,306 15,00010,000 5,000 5,286 6,230 7,771 12,580 10,1848,749 0 2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年数据来源：国家旅游局，国泰君安系列证1券研究 图8：我国高星级酒店月度开业数量统计 25 三星级 四星级 五星级 20 15 10
5 0 Nov/11 Sep/11 Jul/11 May/11 Mar/11 Jan/11 Nov/10 Sep/10 Jul/10 May/10 Mar/10 Jan/10 Nov/09 Sep/09 资料来源：迈点网，国泰君安证券研究 Jan/12 喜临门（603008） 图
7：公司酒店家具销售增长较快 140001200010000 8000600040002000
0 7,9812009年 8,2242010年 12,2942011年 系列
1 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 图9：我国高星级酒店季度开业数量统计 50家4540353025201510 50 10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q4 资料来源：迈点网，国泰君安证券研究
4.盈利预测 我们预测公司12/13年收入为9.25/11.13亿元，归属上市公司净利润1.06/1.29亿元，折合EPS为0.52/0.63元，目前股价对应公司13年业绩为14倍。
基于公司13年将受益于房地产复苏带来的需求增长，我们给予公司目标价11元，“增持”评级。

5.催化剂 新屋及二手房交投活跃、地产调控放松、新市场开拓顺利等。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 9of10 喜临门（603008） 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
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市场有风险，投资需谨慎。
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在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。
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通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。
本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。
评级说明
1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。
以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。

2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。
股票投资评级行业投资评级 评级增持谨慎增持中性减持增持中性减持 说明相对沪深300指数涨幅15%以上相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%相对沪深300指数下跌5%以上明显强于沪深300指数基本与沪深300指数持平明显弱于沪深300指数 国泰君安证券研究 上海 地址 上海市浦东新区银城中路168号上海 银行大厦29层 邮编 200120 电话 （021）38676666 E-mail：gtjaresearch@ 深圳 深圳市福田区益田路6009号新世界商务中心34层518026（0755）23976888 北京 北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼10层100140（010）59312799 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10of10