年年度展望 暗流涌动 2012年11月23日星期
五 ----增长困境的货币金融视角 金融业 高速增长的M2不一定等于货币超发的故事。
‚信用创造≈货币创造‛的融资满足机制才是M2快速扩张的根源，而这种机制似乎已经走到了十字路口。
就像天下没有不散的宴席，M2高增的时代也将渐行渐远。
庞大的M2就像一个水池，表面平静。
但在平静的表面下，暗流涌动。
融资机制转变如同大坝开闸放水，货币流通速度上升将带来一场崭新的流动性盛宴。
马昀博士+86.21.3852.1123yma@ 莫尼塔(上海)投资发展有限公司
1 新来者，更努力·WeGoFurther 本研究报告中所提供的信息仅供参考。
报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。
本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。
金融业•2013年年度展望 报告摘要：融资不足是造成广泛资金链紧张和经济增长困境的重要原因 从货币金融体系的角度分析，融资受限造成了经济目前面临的种种周期性困境：总需求偏弱、工业部门出现去杠杆特征、广泛存在的资金链紧张和银行资产质量的恶化。
而非市场化利率环境中银行主导的信用创造体系是造成产能过剩等诸多结构性问题的根源。
外汇流入的流动性创造机制造成了国内以银行为核心的直接和间接融资体系。
在这个体系中，融资的需求大部分是通过货币创造的方式满足的。
当货币供应量的增速受到房地产市场、通胀等多种因素的限制时，单一的信用创造方式使得融资规模无法快速扩张。
在融资总量无法满足资金需求的情况下，信托、民间借贷等高成本的融资渠道快速增长。
同时，贷款规模扩大也使得每年贷款利息支出快速增长。
如果加上其他融资渠道，刚性的利息支出已经增长到近7万亿，明显快于社会融资总额的增速。
利息支出与社会融资总额的比例已经上升到了45%。
从2011年开始恶化的新增融资规模不足导致了广泛的资金链紧张、总需求不足以及银行资产质量风险上升。
图表1利息支出总和估算与社会融资总额 企业总利息支出估算 社会融资规模 15 比例（右轴）50% 万亿 1240%
9 630%
3 年化融资成本 02009 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表2国内的债权融资体系 民间借贷信托24%20%16%12% 8%4%0%
0 数据来源：Wind，莫尼塔公司 2010 2011 融资租赁贷款商业票据 30 60 余额/万亿 2012E企业债 20%国债 90 莫尼塔(上海)投资发展有限公司
2 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 报告摘要（续）：货币低增、融资高增将成为流动性环境的核心特征 展望明年，‚货币低增、融资高增‛将成为流动性环境的核心特征。
未来几年两个方面的变化将较为显著：一是企业债券融资规模的扩大，二是货币市场规模的扩大。
目前企业债券融资扩大的趋势已经较为明显，这使得企业整体融资环境改善，对信托等高成本融资方式的需求下降。
企业债券融资扩张的持续性取决于两个因素：第
一，银行间及交易所市场能否持续扩大容纳新增的债券发行规模。
第
二，债券发行规模继续扩大是否会导致货币供应量增速明显上升引发通胀和房价上行的风险，导致监管层收紧债券发行的审批。
中性假设下，企业债券融资保持增长的概率较高。
第
一，较为温和的通胀环境使得明年的实际利率将维持在小幅正值区间，银行负债端脱媒将温和持续。
第
二，各类非银行金融机构资管业务有望快速增长，可以为债券市场提供增量资金，同时降低债券融资的货币乘数效应。
第
三，T+0产品的丰富及账户类型创新将加速银行负债端脱媒的速度。
在债券等非贷款融资方式维持高增长的情况下，‚货币低增，融资高增‛可能成为未来流动性环境的核心特征。
但短期内，资金供给小于需求的情况仍将存在，因此信托等高成本的融资渠道仍有望维持较高增速。
图表3企业债券净融资规模 亿元 3500 新增企业债券净融资 3000 2500 2000 1500 1000 500
0 -500 5MMA 数据来源：Wind，莫尼塔公司 01/07
04/0707/0710/0701/0804/0807/0810/0801/0904/0907/0910/0901/1004/1007/1010/1001/1104/1107/1110/1101/1204/1207/1210/12 莫尼塔(上海)投资发展有限公司
3 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 报告摘要（续）：融资环境改善将缓解银行资产质量压力，债券融资扩大为券商业绩增长提供保障 在‚货币低增、融资高增‛的流动性环境中看好银行板块和部分债券业务具备比较优势的券商。
在不质疑数据真实性的基础上，目前银行业的损失准备和高额盈利似乎足够覆盖可能产生的资产质量恶化。
因此，目前的估值水平反应的是经济持续放缓背景下银行业存在的巨大尾部风险。
融资渠道的拓宽可以缓解不良贷款上升的速度，降低市场对银行资产质量的担忧。
同时，平台贷款的风险在土地市场不出现问题的前提下将逐步消解，其原因在于融资环境改善以及土地市场回暖带来融资平台公司偿债能力恢复。
此外，由于渐进式的政策推进方式和实际存在的银行间协定使得利率市场化对中国银行业的冲击小于很多其他国家。
因此中性假设下，银行板块下行风险有限，资产质量风险缓解将引导估值回升。
从中长期发展看，风险定价能力以及吸引同业负债的能力将成为银行业的核心竞争力，看好此类优势较为明显的股份制银行。
对于券商板块而言，虽然中长期的政策红利以及创新业务发展值得期待，但短期盈利支撑可能更加重要。
在整体市场环境不明朗、创新业务低于预期的情况下，债券发行规模的扩大将为券商提供中短期业绩保障。
同时，创新业务逐步加快和政策红利进一步释放可以提供长期增长空间。
看好债券承销业务基础雄厚同时之前不具备银行间市场主承销商资格的部分券商。
图表4上市券商承销业务占收入的比例 50% 45% 40% 2011 3Q12 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 宏源证券东北证券国元证券国海证券广发证券长江证券山西证券西部证券中信证券国金证券西南证券海通证券招商证券 太平洋兴业证券东吴证券华泰证券光大证券方正证券 数据来源：Wind，莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司
4 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 目录 第一部分增长困境的货币金融视角…………………………………………………………………………….P06第二部分货币低增，融资高增：一场崭新的流动性盛宴…………………………………………………………………………….P19第三部分银行业展望：融资改善缓解资产质量压力，板块估值回升可期…………………………………………………………………………….P26第四部分证券行业展望：债券承销提供业绩增长动力，静待长期红利释放…………………………………………………………………………….P33 莫尼塔(上海)投资发展有限公司
5 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 第一部分 增长困境的货币金融视角 国内的融资满足机制大体是以新创造货币的方式满足融资需求，但这种融资满足机制已经受到了房价、通胀等因素越发严重的制约。
在货币创造无法完全满足融资需求的情况下高成本的‚影子银行‛体系快速扩张。
企业利息支出与当年社会融资总额的比例已经从2009年的20%上升到了今年的45%。
融资受限是目前总需求偏弱、工业部门出现去杠杆特征、广泛存在的资金链紧张等种种周期性困境的根源。
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6 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 经济金融结构中两个明显的‚不匹配‛ 过去10年，中国经济无疑处在增长的快车道上。
在高速增长的路径上，诸如产能过剩、分配失衡等结构性问题或多或少的被掩盖了。
从2011年初以来连续七个季度经济增速出现放缓，常常被认为是‚周期性问题‛和‚结构性问题‛叠加造成的结果。
但对造成经济金融体系中这些结构性问题的根源以及周期性问题产生的原因，市场的讨论似乎并不充分。
例如，市场上关于偏高的M2/GDP比例以及产能过剩等问题都有过不少讨论，但是在不同的结构性问题之间两个较为明显的‚不匹配‛却鲜有解释。
第一个‚不匹配‛是较低的全社会负债水平与明显较高的M2/GDP之间的不匹配。
全球货币化程度较高的国家往往也伴随着较高的负债水平，中国较低的负债率基础上偏高的货币化水平是如何产生的？第二个‚不匹配‛是广泛存在的产能过剩与非金融企业部门相对较低的负债水平之间的不匹配。
这两个‚不匹配‛背后的问题是当前的货币金融体系如何在不使负债水平快速提高的基础上大量增加货币供应及工业产能。
图表5全球主要经济体的M2/GDP（2011年） 欧元区日本中国英国 澳大利亚美国韩国印度南非巴西 俄罗斯墨西哥阿根廷 0% 50% 100% 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表6全球主要经济体的总负债/GDP 500% 政府债务占比金融机构债务占比 150% 200% 250% 非金融企业债务占比居民债务占比 400% 300% 200% 100% 0% 日本英国西班牙法国意大利韩国美国德国澳大利亚加拿大中国 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司
7 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 流动性扩张机制的源头：持续外汇流入 以上两个‚不匹配‛产生的根源在于当前的流动性创造机制和融资体系。
作为一种被广泛理解的流动性创造机制，持续的外汇流入主导了过去十年的流动性扩张。
外汇占款的增长可以通过三种机制影响国内的流动性环境。
第
一，持续的外汇流入是央行资产负债表快速扩张的主要原因，央行结汇造成的基础货币投放使得基础货币余额快速增长。
第
二，在商业银行与企业以及央行的结汇过程中，外汇占款上升的过程同时增加了商业银行的存款和可贷资金。
第
三，通过增加商业银行的超额准备金从而助推了债券市场规模的扩大。
图表7持续的外汇流入造成央行资产负债表快速扩张 外汇资产 除外汇外其他资产 外汇资产占比（右轴） 30 85% 万亿元 25 75% 2065% 1555% 10
5 45%
0 35% 01/0206/0211/0204/0309/0302/0407/0412/0405/0510/0503/0608/0601/0706/0711/0704/0809/0802/0907/0912/0905/1010/1003/1108/1101/1206/12 数据来源：Wind，莫尼塔公司 在这种流动性创造机制下，外汇快速流入带来了货币供应量的快速增长以及较为充裕的流动性环境。
对于过量的外汇流入，2006年之前发行央票是央行主要的冲销手段，导致央行的债券发行余额及总负债扩张。
从2002年到2006年，央票占央行总负债的比例曾上升到近30%。
图表82006年之前发行央票是冲销外汇流入的主要方式 央票等央行发行的债券余额 占央行总负债的比例（右轴）
5 30% 万亿
4 25% 20%3 15%2 10%
1 5%
0 0% 09/0202/0307/0312/0305/0410/0403/0508/0501/0606/0611/0604/0709/0702/0807/0812/0805/0910/0903/1008/1001/1106/1111/1104/12 数据来源：Wind，莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司
8 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 基础货币发行权丧失使得央行必须严控货币衍生渠道 2006年之后，央行冲销外汇流入的手段逐步转向存款准备金率。
相应的，基础货币的余额随着法定准备金的快速增长从2006年的6万亿增长到2012年的23万亿。
在这个过程中，商业银行存款准备金的增长占全部基础货币余额增长的85%。
人民币持续升值使得央行对外汇流入的速度控制力较弱，因此央行对通过结汇投放的基础货 币控制力也很弱。
由于基础货币的发行权实际并不掌握在央行手中，央行必须严格管控货币衍生的渠道来控制广义货币供应量的增速。
央行的货币政策工具包括信贷额度、存款准备金率、对商业银行的‚窗口指导‛等数量型调控工具以及存贷款利率等价格调控工具。
在这个阶段，央行对数量型调控工具的使用更加倚重，这些工具对货币乘数的扩张和收缩有更直接的影响。
此外，货币当局对商业银行的‚类贷款‛业务进行了严格监管，大部分可以绕过信贷额度管控并造成货币乘数扩张的金融创新都被严格控制。
图表92006年后央行主要使用存款准备金率冲销外汇流入 货币乘数 大型金融机构存款准备金率（右轴，反序） 5.5 0%
5 5% 10%4.5 15%
4 20% 3.5 25% 01/0206/0211/0204/0309/0302/0407/0412/0405/0510/0503/0608/0601/0706/0711/0704/0809/0802/0907/0912/0905/1010/1003/1108/1101/1206/12 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表10持续的外汇流入使得基础货币快速增长 25 存款准备金 M0 万亿 20 15 10
5 0 03/0103/0203/0303/0403/0503/0603/0703/0803/0903/1003/1103/12 数据来源：Wind，莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司
9 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 外汇持续流入造就了银行间占绝对主导的债券市场 在企业和居民持有外汇→向商业银行结汇→商业银行向央行结汇的流动性创造链条中，央行外汇占款增加的过程除了增加基础货币的投放外，也伴随着商业银行负债端存款的增加以及资产端超额准备金增加。
央行冲销外汇流入的主要手段是发行央票和提高法定存款准备金率。
我们使用商业银行法定准备金的增加量以及央票的发行量作为央行冲销的规模。
与外汇占款的增加量相比，央行大约只冲销了70%的外汇流入，未冲销的外汇流入累计接近9万亿。
图表11未被冲销的外汇流入 未被央票或准备金冲销的外汇流入 超储及银行的库存现金
9 万亿
6 3
0 03/0606/0609/0612/0603/0706/0709/0712/0703/0806/0809/0812/0803/0906/0909/0912/0903/1006/1009/1012/1003/1106/1109/1112/1103/1206/12 数据来源：Wind，莫尼塔公司 这部分未冲销的外汇流入推动了债券市场和货币市场的扩张，但同时也造就了银行间市场占绝对主导的债券市场。
与新增信贷相似，商业银行购买债券也构成货币供应量的扩张。
因此，以银行间市场为绝对主导的直接融资体系也具有较强的货币乘数效应。
相对而言，非金融机构持有交易所债券以及非银行金融机构持有债券不产生货币乘数效应，但这部分大约只占存量债券余额的不到30%。
图表12存量债券规模 万亿 14 存量债券规模（不计央票及金融债）：全部市场 95% 存量债券规模（不计央票及金融债）：银行间 12 银行间占比 90% 10 85%
8 80%
6 75%
4 70%
2 65%
0 60% 2000
20012002200320042005200620072008200920102011 数据来源：Wind，莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 10 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 ‚信用创造≈货币创造‛的融资满足机制是M2/GDP偏高的根源 在社会融资总额统计中，新增信贷的占比一度接近90%，但近几年已经下降到60%左右的水平。
相应的，直接融资和信托贷款、委托贷款这类表外间接融资的占比快速上升。
总体而言，新增信贷和非金融企业债券融资在近几年占了社会融资总额的大约80%。
图表13各种类型融资在社会融资总额中的占比 100% 直接融资 其他 间接融资：表外 间接融资：表内 80% 60% 40% 20% 0%2003200420052006200720082009201020113Q12 数据来源：Wind，莫尼塔公司 不论是新增信贷还是非金融企业在银行间市场发债，都会造成广义货币供应量的扩张。
因此国内的融资满足机制大体是以新创造货币的方式满足融资需求。
这种融资满足机制有三个影响：第
一，这是在全社会负债率不高的情况下M2/GDP明显偏高的根源，即大部分时候非金融部门负债的上升都伴随着货币创造的过程和M2的增加。
第
二，持续用货币创造满足融资需求的结果是巨大的、流通速度很慢的广义货币存量。
第
三，在信贷和银行间市场债券发行占绝对主导的融资体系中，其他融资渠道的缺乏使得融资规模很难大幅超过广义货币供应量的增长规模。
图表14社会融资总额与M2增量 15000 社会融资总额 M2增量（可比口径） 亿元 12000 9000 6000 3000 020022003 数据来源：Wind，莫尼塔公司 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 11 2012
年11月23日 金融业•2013年年度展望 房地产市场膨胀是融资满足机制的中间产物，也成为限制货币进一步扩张的约束 过去10年中，基础货币快速增长和信贷扩张导致货币供应量保持较快增速，同时也满足了快速增长的融资需求。
在这个过程中，房地产市场的快速扩张和房价的高企成为货币扩张的中间产物。
2006年之后，当年的房地产销售金额与增量M2的比例可以达到平均50%的水平。
也就是说，房地产市场成为货币扩张过程中最集中的财富积累形式之
一。
然而，这种‚信用创造≈货币创造‛的融资满足机制已经受到了越发严重的制约。
第
一，房地产市场泡沫成为了限制货币继续快速扩张的重要约束，这使得广义货币供应量继续快速增长的可能性几乎不存在。
第
二，巨大的广义货币余额带来了很大的系统性风险。
由于很大一部分准货币是用于购房、建房等房地产相关的用途，地产市场在很大程度上成为了通胀的缓冲垫。
在地产市场膨胀速度降低的背景下，通胀风险如影随行使得广义货币难以继续快速扩张。
图表15信贷与外汇占款与M2增量的比例 万亿 外汇占款余额 贷款余额 贷款+外汇占款占M2比例（右轴） 100 100% 90 80 95% 70 60 90% 50 40 85% 30 20 80% 10
0 75% 12/99
11/0011/0111/0211/0311/0411/0511/0611/0711/0811/0911/1011/11 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表16商品房销售金额与M2 万亿 商品房销售金额 增量M2（可比口径） 16 14 12 10
8 6
4 2
0 商品房销售占比（右轴）70%60%50%40%30%20%10%0% 19992000200120022003200420052006200720082009201020112012 数据来源：Wind，莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 12 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 在货币创造无法完全满足融资需求的情况下高成本的‚影子银行‛体系快速扩张 在国内以货币创造满足融资需求的体系中，当货币供应量的增速出现趋势性下移、信贷等货币创造方式无法再继续快速增长的时候，全社会的融资需求得到满足的程度很低。
在这种背景下，高成本的融资渠道如民间借贷、信托和融资租赁等开始快速扩张。
根据银监会、信托业协会等行业协会的数据和估算，目前民间借贷的规模大约已经超过了3万亿，信托资产余额达到6万亿，融资租赁的规模大约1.2万亿。
这些相对高成本的融资方式占到了目前国内债权融资体系规模的10%。
相对而言，企业债余额只有不到7万亿，且主要由商业银行持有。
高成本的‚影子银行‛体系在过去几年快速扩张，目前已经超过了10万亿的规模。
其中，信托资产余额在不到三年的时间内增长到原来的三倍。
由于融资需求增长仍将持续高于逐渐放缓的货币创造速度，因此这些高成本的融资渠道很可能仍将维持较高速度的增长。
图表17国内的债权融资体系 民间借贷信托融资租赁贷款商业票据企业债国债24% 年化融资成本 20% 16% 12% 8% 4% 0%
0 30 余额/万亿 数据来源：Wind，公开资料，莫尼塔公司 图表18信托资产余额及增速 信托资产余额
7 60同比增速 9070% 万亿 660%
5 4 50%
3 40% 230%
1 0 20% 03/1006/1009/1012/1003/1106/1109/1112/1103/1206/1209/12 数据来源：Wind，莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 13 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 利息支出的刚性增长使得实际增加的融资规模偏小 除了社会融资总额增速不快外，利息支出的刚性增长对融资的吞噬也非常明显。
2009年以来的信贷扩张和贷款执行利率上升导致贷款利息支出快速上升。
考虑到贷款重定价的影响，今年全国的贷款利息支出可能将接近5万亿，相比于2009年之前增长了近一倍，总贷款利息支出的增速在近几年远远高于社会融资总额的增速。
图表19贷款利息支出估算 5 4 3 2 1
0 万亿 19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012 数据来源：Wind，莫尼塔公司 除了贷款利息支出增长外，高成本融资渠道的扩张也增加了企业的利息支出。
如果考虑民间借贷、信托、融资租赁等融资渠道以及企业债券融资，每年刚性的利息支出已经快速上升，增速远快于社会融资总额的增速。
我们估算2012年企业的总利息支出可能会达到7万亿，企业利息支出与当年社会融资总额的比例已经从2009年的20%上升到了今年的45%。
因此，刨除当期的利息支出，实际增加的融资规模在近几年是不断收缩的。
这种收缩不反应需求的疲软，相反，融资受限可能是需求偏弱和导致经济‚周期性‛问题的重要原因。
图表20利息支出总和估算与社会融资总额 企业总利息支出估算 社会融资规模 比例（右轴） 15 50% 万亿 1240%
9 630%
3 02009 数据来源：Wind，莫尼塔公司 2010 2011 20%2012E 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 14 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 融资受限是导致总需求偏弱、广泛的资金链紧张以及银行逾期贷款增加的重要原因 从2011年以来三个现象的发生可能与融资扩张受限有关。
第
一，广泛存在的资金链紧张，这导致企业的应收帐款和应付帐款同步增长。
在过去的两年中，A股上市企业的应收和应付账款总额增长了近一万亿（剔除新增上市公司的影响），且应收和应付账款在上市公司总资产和总负债中的比例也出现了明显上升。
图表21A股上市公司的应收账款和应付账款总额（已剔除新上市公司影响） 应付账款总额 应收账款总额
5 万亿元
4 3
2 1
0 03/1106/1109/1112/1103/1206/1209/12 数据来源：Wind，莫尼塔公司 第
二，由于利息支出的增速远快于融资规模的增速，私人部门的负债水平似乎到了‚不可持续‛的边缘，其中工业企业出现了明显的‚去杠杆‛特征，导致了总需求偏弱、以及经济在2010年复苏后又再度出现显著的‚周期性‛问题。
但实际上利息支出增速明显快于融资规模增速的原因有两点，即货币增速下降导致融资规模无法快速增长、以及融资受限背景下融资成本快速上升。
第
三，总需求持续偏弱以及广泛存在的资金链紧张导致了银行逾期贷款增加，资产质量风险上升。
图表22工业企业总负债/名义GDP 85% 工业企业负债率 80% 75% 70% 1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011 数据来源：Wind，莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 15 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 工业企业平均的负债水平并不高，但部分产能过剩行业偏高 融资受限以及利息支出增速明显快于融资增速是造成经济‚周期性问题‛的重要原因。
但不可否认的是，经济中的‚结构性问题‛更加突出。
例如，较高的工业企业的总负债与名义GDP之比、广泛存在的产能过剩等。
平均而言，工业企业的资产负债率并不高，大约为54%。
然而，不同行业间负债水平差异很大。
例如，医药制造等新兴行业的资产负债率明显低于平均，大约为45%，而钢铁、有色和交运设备等行业的负债水平明显高于平均，都在接近70%的水平。
这些资产负债率较高的行业基本都存在不同程度的产能过剩。
这解释了非金融企业部门相对较低的负债水平与广泛存在的产能过剩‚不匹配‛的现象。
一方面，工业企业总体负债水平并不低，占全部非金融企业负债比例较高。
另一方面，在平均资产负债率不高的情况下，很多产能行业杠杆率明显高于平均。
造成这些‚结构性问题‛的原因可能非常复杂，但其根源依然在于国内的货币金融体系。
图表23工业企业的资产负债率 钢铁交运设备 发电石油有色金属化学纤维制造煤炭电子设备制造机械造纸基础化工纺织业通用设备制造家具制造仪器仪表制造食品制造石油和天然气开采医药制造 平均值 40% 数据来源：Wind，莫尼塔公司 45% 50% 55% 60% 65% 70% 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 16 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 非市场化利率环境下银行主导的信用创造模式导致信贷资源配臵低效 国内的融资体系是以国有商业银行主导的信用创造模式。
在此模式中，信贷资源的倾斜导致部分国有大中型企业集中的行业负债率快速上升，导致了广泛存在的产能过剩。
一方面，信贷资源依然是向国有企业倾斜的。
2006年之后国有及国有控股企业的负债占工业企业总负债的比例基本维持在相对稳定的水平，然而过去几年间股份制企业的盈利能力和增速是持续优于国有企业的。
也就是说，信贷资源的投放没有根据企业的经营状况作出相依的选择，国企在很大程度上得到了信贷资源的倾斜。
图表24国有及国有控股企业负债占全部工业企业负债比例 75% 国有及国有控股企业负债占全部工业企业负债比例 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 1996
199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011 数据来源：Wind，莫尼塔公司 另一方面，作为信贷资源倾斜的结果，部分大型国有企业较为集中的行业，如钢铁、有色和煤炭等行业的负债率出现了快速上升，远快于工业企业的平均负债率增速。
过去10年间，工业企业的平均负债率基本保持稳定，但煤炭、钢铁等行业的负债率增加了近一倍。
图表25部分产能过剩行业的总负债/GDP（2001年=1） 工业平均 煤炭 钢铁 有色
2 1.8 1.6 1.4 1.2
1 0.8200120022003 数据来源：Wind，莫尼塔公司 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 17 2012
年11月23日 金融业•2013年年度展望 利率市场化：信贷资源向高ROA的新兴行业‚再平衡‛ 相似的是，信贷资源在很大程度上也是偏向于大企业的。
2008年之后，中小企业、特别是小型企业的ROA持续高于大企业。
但是，信贷投放并未明显向中小企业倾斜。
例如，新增的企业贷款中投向大型企业的贷款基本稳定在1/3左右的水平。
图表26不同规模企业的ROA 大型企业12% 中型企业 小型企业 9% 6% 3% 2002200320042005 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表27对企业贷款投向的占比 100% 小微型企业 20062007中型企业 20082009大型企业 2010 2011 80% 60% 40% 20% 0%09/1012/10 数据来源：Wind，莫尼塔公司 03/11 06/11 09/11 12/11 03/12 06/12 09/12 造成信贷资源向大型企业、国有企业倾斜的原因很多，包括大型国
有企业风控能力更强、批发业务比零售业务更易管理、银行的大型企业客户基础较好等。
但这些因素可以产生广泛影响的根源在于商业银行对贷款定价的钝化，即大企业较低的贷款定价依然可以为银行带来不错的综合收益。
实现这种综合收益的基础一方面是大企业信用成本相对较低，但更重要的原因是存款利率管制带来了确定的存贷利差，从而带来了较为确定的资产业务与FTP资金价格的息差。
这种较为确定的息差造成了商业银行贷款定价钝化的结果，从而成为信贷资源低效分配和产能过剩现象的根源。
因此，利率市场化将实现的是负债成本刚性上升使得综合收益的不确定性加大，迫使银行的信贷资源向可以承受高贷款定价的高ROA行业‚再平衡‛的过程。
莫尼塔(上海)投资发展有限公司 18 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 第二部分 货币低增，融资高增：一场崭新的流动性盛宴 展望明年，‚货币低增、融资高增‛将成为流动性环境的核心特征。
三个因素的存在使得企业债券融资保持增长的概率较高。
第
一，小幅正 利率环境下银行负债端脱媒温和持续。
第
二，非银行金融机构业务扩张为债券市场提供增量资金，同时降低债券融资的货币乘数效应。
第
三，T+0产品的丰富及账户类型创新将加速银行负债端脱媒的速度。
莫尼塔(上海)投资发展有限公司 19 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 企业债券融资已经出现明显扩张 展望未来2-3年，‚货币低增、融资高增‛将是流动性环境的核心特征。
其中，两个方面的变化将较为显著：一是企业债券融资规模的扩大，二是货币市场规模的扩大。
实际上，今年的企业债券融资规模已经出现了较为明显的扩张。
今年1-10月，企业债券融资净增1.86万亿，全年很可能超过2.2万亿，相比于去年全年1.36万亿的规模出现了明显增长。
图表28企业债券净融资规模 亿元 3500 新增企业债券净融资 3000 2500 2000 1500 1000 500
0 -500 5MMA 数据来源：Wind，莫尼塔公司 从
7月到10月，各类企业新发行的债务融资工具超过了1.6万亿，而更重要的是，其中期限在3年以上的债务融资工具超过了9200亿，城投公司大约占了近几个月中长期债券发行规模的四分之
一。
从趋势上来说，城投公司发债规模的扩大与企业整体债券融资规模几乎是同步扩大的。
无论如何，从今年8月开始城投债发行规模扩大缓解了贷款渠道受限对城投公司的影响，使得城投公司的融资环境出现了明显改善。
图表29城投债发行规模 亿元 1600140012001000 800600400200
0 城投债发行规模 5MMA 01/0704/0707/0710/0701/0804/0807/0810/0801/0904/0907/0910/0901/1004/1007/1010/1001/1104/1107/1110/1101/1204/1207/1210/12 01-0604-0607-0610-0601-0704-0707-0710-0701-0804-0807-0810-0801-0904-0907-0910-0901-1004-1007-1010-1001-1104-1107-1110-1101-1204-1207-1210-12 数据来源：Wind，莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 20 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 企业整体中长期融资占比已经明显提升 随着债券等融资渠道的增长，贷款对整体流动性环境的影响出现了一定程度的弱化。
从整体社会融资规模上看，贷款占比下降到了60%的水平，已经不能完全反应企业整体的融资情况，相关性分析的结果也显示社会融资总额与GDP和CPI的相关性更强。
同时，央行货币政策调控的中介目标也在从信贷向社会融资总额转移。
债券融资规模的快速增长已经对企业端的整体融资环境产生了显著影响。
例如，如果观察贷款端的数据，企业中长期贷款占全部新增贷款的比例在近几个月一直维持在较低水平。
但如果考虑债券融资的影响，企业端整体的中长期融资占比已经开始显著提升。
图表30企业中长期贷款占比持续较低 亿元 5000 50% 新增企业中长期贷款 占比（右轴） 4000 40% 3000 30% 2000 20% 1000 10%
0 0% 01/11
02/1103/1104/1105/1106/1107/1108/1109/1110/1111/1112/1101/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/12 数据来源：Wind，莫尼塔公司 我们将短期贷款、票据贴现、短期融资券的发行作为企业的短期融资，将中长期贷款、企业债、公司债和中期票据的发行作为企业整体的中长期融资。
从整体融资的数据看，企业中长期融资占比从今年7月以来已经出现了明显上升，企业中长期融资同比也处于较高的增速之中，这与近期基建加速以及上游周期品需求出现回暖的情况更为吻合。
图表31企业整体的中长期融资占比明显上升 10000 企业短期融资 企业中长期融资 中长期融资占比（右轴）75% 亿元 8000 65% 6000 55% 4000 45% 2000 35%
0 25% 01/1102/1103/1104/1105/1106/1107/1108/1109/1110/1111/1112/1101/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/12 数据来源：Wind，莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 21 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 债券发行扩张对信托等高成本融资的臵换开始体现 市场对债券发行规模扩张的一个担忧在于是否会对企业现存负债中的贷款产生大规模的臵换。
从资金成本分析，发生大规模臵换贷款现象的可能性并不高。
今年7-10月发行的中长期债务融资工具中，城投公司大约占了发行规模的25%，央企占了20%，其他制造业企业占大约40%。
从发行的票面利率来看，城投公司发行的6-8年期债券平均利率水平在7%左右，央企同期限债券的平均利率水平在5%左右，其他企业平均利率在6.6%左右。
今年两次降息后，5年以上贷款的基准利率是6.55%。
因此相对贷款而言，央企和一部分大型企业发债融资的成本更低，这部分企业债券发行规模占近几个月债券发行规模的1/4左右。
同时，这部分企业的债券融资原本就相对容易，实际上今年央企债券发行规模比2011年还出现了明显收缩。
图表327-10月各类企业中长期债务融资工具发行规模占比 城投 其他 24% 41% 铁路14% 央企 中小企业 20% 1% 数据来源：Wind，莫尼塔公司 相对而言，债券融资对信托等更高成本资金的臵换更加明显。
今年七月起银行理财和信托产品发行数量开始出现明显背离，信托产品发行的数量明显下降。
产生这种现象的原因可能在于企业债券融资规模扩大导致对城投等公司信托融资的需求降低。
图表33银行理财和信托产品发行数量 3000 银行理财产品发行（左轴） 信托产品发行（右轴）600 2500 500 2000 400 1500 300 1000 200 500 100
0 0 01/0704/0707/0710/0701/0804/0807/0810/0801/0904/0907/0910/0901/1004/1007/1010/1001/1104/1107/1110/1101/1204/1207/1210/12 数据来源：Wind，莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 22 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 低实际利率环境下银行负债端脱媒将温和持续 债券融资的增长使得企业端整体融资结构和社会融资总额出现了一定程度的好转，但其持续性取决于几个因素：第
一，银行间及交易所市场能否持续扩大容纳新增的债券发行规模。
第
二，债券发行规模继续扩大是否会导致货币供应量增速明显上升引发通胀和房价上行的风险，导致监管层收紧债券发行的审批。
其中，第一个问题在很大程度上取决于新增的债券发行能否持续吸引到增量资金。
银行间债券市场的增量资金主要来源于三个途径：商业银行结汇、公开市场资金投放以及银行负债端脱媒。
中性假设下，明年大部分时间通胀将维持在2-2.5%之间，将维持实际利率小幅正值。
这种背景下，存款低增、银行负债端脱媒化温和持续将是大概率事件。
如果通胀发生明显反弹，则脱媒化的速度可能更快。
存款持续流向银行理财以及各类金融机构的财富管理产品将为债券市场规模的扩大提供增量资金。
此外，央行大概率上仍将维持货币市场资金平衡的状态，在必要时持续注入流动性或降低准备金率缓解因债券发行规模扩大对货币市场产生的冲击。
图表34存款增速与实际利率 存款增速30% 实际利率（右轴） 5.0% 26% 3.0% 22% 1.0% 18% -1.0% 14% -3.0% 10% -5.0% 01/0107/0101/0207/0201/0307/0301/0407/0401/0507/0501/0607/0601/0707/0701/0807/0801/0907/0901/1007/1001/1107/1101/1207/12 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表352013年通胀预测 累计环比季节性43.532.521.510.50 1月2月3月4月5月 数据来源：Wind，莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 23 翘尾因素20126月7月8月 2013年CPI同比 9月10月11月12月2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 各类非银金融机构投资范围扩大，非银行融资体系有望继续扩张 郭树清担任证监会主席以来，证监会已经出台了一系列的政策，扩大各类金融机构的投资范围以及加杠杆的空间。
尽管出台这些政策的顶层设计意图可能较为复杂，这些金融机构投资范围的扩大将带来三个结果。
第
一，各类金融机构将有动力继续发行各类财富管理产品，促进银行资产和负债端脱媒，从而向债券市场提供增量资金。
第
二，非银行金融机构持有债券占比有望增加，从而降低企业债券融资的货币乘数效应。
第
三，部分金融机构可以开展‚类信托‛业务向企业提供新的债务融资工具。
非银行金融机构增加债券投资规模在很大程度上是企业债券融资能否维持较高增速的核心条件。
而郭主席上任后持续推出新政拓宽期货、券商和基金公司的投资范围，客观上为非银行体系融资的扩张创造了条件。
在我们的中性假设下债券融资对存量贷款的臵换不会大规模出现、温和通胀环境下银行负债端脱媒温和持续、非银行金融机构持有债券规模扩大。
因此，明年以及今后两三年内流动性环境可能将呈现‚货币低增、融资高增‛的特征，即货币供应量的增速逐步降低，但社会融资总额维持在较高的水平。
图表36郭树清上任以来证监会新政 公告日期 机构 政策 2012-4-11 证券公司 关于修改〈关于证券公司风险资本准备计算标准的规定〉的决定 2012-7-31 期货公司 期货公司资产管理业务试点办法 2012-8-23 证券公司 关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行） 2012-9-26 基金公司 基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法 2012-10-16 证券公司 关于修改〈外资参股证券公司设立规则〉的决定 2012-10-18 证券公司 证券公司客户资产管理业务管理办法 2012-10-25 证券公司 2012-10-29 基金公司 数据来源：证监会网站，莫尼塔公司 关于就修改《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》公开征求意见的通知 证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定 核心内容 降低风险资本准备计算比例要求 扩大投资范围 明确参与区域性股权交易市场的两种方式 拓宽资产管理计划的投资范围，取消了投资比例的限制。
将外资参股证券公司比例升至49%改审批制为备案制，扩大投资范围和资产运用方式，允许集合计划份额分级和有条件转让 拟扩大证券自营品种范围，允许具备证券自营业务资格的证券公司直接从事金融衍生产品交易 基金公司子公司可以投资非上市股权、债权、收益权等实体资产 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 24 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 几个方面的创新将使得货币市场和债券市场规模加速扩大 在‚货币低增，融资高增‛的流动性环境下，居民、特别是高净值人群的财富管理的重心将趋势性从博取超额收益向存量资产管理转移。
因此，固定收益产品的吸引力也将逐步提升。
虽然这可能是一个漫长的过程，但几方面的创新将可能使得固定收益市场扩大、以及银行负债端脱媒的速度明显提升。
第
一，投资固定收益市场产品广泛实现T+0交易及申赎。
目 前，T+0申赎的货币市场基金已经出现。
T+0产品类别的丰富以及规模扩大将加速银行负债端脱媒的速度。
第
二，账户类型的创新。
单个账户实现贷记、结算、产品交易等功能的丰富将使得居民和企业存款脱媒意愿上升。
第
三，商业银行存贷比约束的缓解。
在目前的存贷比约束下，商业银行主动脱媒存款的动力将非常有限，且很难持续。
将同业存款计入存贷比考核可以使得商业银行提供多元化产品以及与非银行金融机构合作的意愿显著上升。
第
四，非金融机构回购交易限制逐步放开。
图表37货币市场基金规模 5000 4000 3000 2000 1000
0 亿元 10/0303/0408/0401/0506/0511/0504/0609/0602/0707/0712/0705/0810/0803/0908/0901/1006/1011/1004/1109/1102/1207/12 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表38同业拆借和债券回购市场交易规模 20 买断式回购 质押式回购 万亿 15 10
5 0 同业拆借 01/0106/0111/0104/0209/0202/0307/0312/0305/0410/0403/0508/0501/0606/0611/0604/0709/0702/0807/0812/0805/0910/0903/1008/1001/1106/1111/1104/1209/12 数据来源：Wind，莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 25 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 第三部分 银行业展望：融资改善缓解资产质量压力，板块估值回升可期 在不质疑数据真实性的基础上，目前银行业的损失准备和高额盈利似乎足够覆盖可能产生的资产质量恶化。
经济温和放缓使得银行业资产质量继续恶化，但线性增加的不良贷款不会对行业造成系统性风险。
明年‚货币低增、融资高增‛的流动性环境将降低银行资产质量恶化的速度。
融资环境改善以及土地市场回暖使得平台贷款问题逐步化解初现曙光，渐进式的改革步伐和实际存在的利率协定使得利率市场化改革造成恶性竞争的概率很低。
莫尼塔(上海)投资发展有限公司 26 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 拨备和盈利足够覆盖可能的资产质量恶化 随着经济的持续放缓，市场对银行资产质量的担忧加大，使得银行板块的估值水平明显下移，多支银行股已经跌破了1倍市净率。
截至今年9月，商业银行不良贷款余额4788亿，而同期贷款损失准备的余额已经超过了1.3万亿，预计今年全年的盈利可以达到1.2万亿。
在不质疑数据真实性的基础上，目前银行业的损失准备和高额盈利似乎足够覆盖可能产生的资产质量恶化。
在不核销坏账的基础上，保持100%拨备覆盖率同时不损伤净资产，拨备和盈利可以覆盖不良贷款余额上升至目前的5x。
在不核销坏账的基础上，保持100%的拨备覆盖率同时保持无增长的盈利规模，可以覆盖不良贷款余额上升至目前的3x。
如果核销掉损失类不良贷款，保持200%的拨备覆盖率同时保持无增长的盈利规模，可以覆盖不良贷款余额上升至目前的1.5x。
因此，低于一倍PB的估值水平反应的是经济持续放缓背景下银行业存在的巨大尾部风险。
经济见底企稳信号出现将带来银行板块估值的显著回升。
图表39各类不良贷款占比 100% 次级类 可疑类 损失类 80% 60% 40% 20% 0% 03/0706/0709/0712/0703/0806/0809/0812/0803/0906/0909/0912/0903/1006/1009/1012/1003/1106/1109/1112/1103/1206/1209/12 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表40不良贷款余额与拨备和盈利的比较 亿元 14000 不良余额 12000 10000 8000 6000 4000 2000 02010 2011 数据来源：Wind，莫尼塔公司 拨备 2012F 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 27 净利润 2013F2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 资产质量加速恶化的悲观假设下行业ROE将回落至17%，温和放缓背景下行业下行风险可控 今年前九个月商业银行的不良贷款余额上升了509亿。
在一种相对悲观的情景中我们假设四季度不良贷款余额再上升近300亿，明年全年不良余额再增加800亿，这对应着在温和的贷款增速下不良率上升超过12bp。
在不核销坏账基础上，同时不加提拨备，拨备覆盖率将下降至226%，预计2013年盈利增速仍能维持19%左右，ROE水平不会出现明显下降。
在不核销坏账基础上，同时温和加提拨备保持拨备覆盖率与目前水平相当，则2013年全行业盈利增速将下降至6%，ROE水平将下降至17%。
如果核销损失类贷款，则即使资产质量延续目前恶化的速度，全行业也可以在维持240%拨备覆盖率的基础上实现10%以上的盈利增速。
对于宏观经济的形势，中性假设下经济放缓仍将持续一段时间，实际GDP增速可能在单季度会下行至7%左右的水平，但将在二季度之后逐步企稳和会。
在这种假设下，基于以上的行业基本面分析，经济温和放缓使得银行业资产质量继续恶化，但行业的下行风险可控，线性增加的不良贷款不会对行业造成系统性风险。
从目前形成不良贷款的原因看，融资受限导致的广泛资金链紧张是逾期贷款增加以及资产质量风险上升的重要原因之
一。
明年‚货币低增、融资高增‛的流动性环境将降低银行资产质量恶化的速度，因此资产质量风险很可能在明年二季度就开始缓解。
图表41资产质量加速恶化的悲观假设下银行业盈利增速和ROE估算 不良贷款不良余额拨备余额拨备覆盖净利润/亿 余额/亿元变化/亿元/亿元 率/% 元 情景一：不良大幅增长，不加提拨备 2010 4,336 -1,159 9,439 218 7,637 2011 4,279 -57 11,900 278 10,412 2012

F 5,064 785 13,245 262 12,570 2013F 5,864 800 13,245 226 14,959 情景二：不良大幅增长，温和加提拨备 2010 4,336 -1,159 9,439 218 7,637 2011 4,279 -57 11,900 278 10,412 2012

F 5,064 785 14,179 280 11,636 2013F 5,864 数据来源：Wind，莫尼塔公司 800 15,833 270 12,371 盈利增速 36%21%19% 36%12%6% ROE 19.220.420.320.4 19.220.418.816.9 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 28 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 板块估值继续下移空间不大，回升可期 按照经济温和放缓的中性假设，行业下行风险有限，不良贷款线性增加将使得行业盈利增速和ROE水平下滑，但不产生系统性风险。
除了对资产质量风险外，利率市场化改革造成行业风险偏好上升也是市场担忧的重点，这种担忧主要来源于其他国家利率市场化改革后银行业出现的数次危机。
但是国内的利率市场化改革与其他国家相比存在两个明显的不同：第
一，相比于其他国家一次性完全放开单个产品的利率管控，央行实行的是存款的上限管理，这种更加渐进式的改革方式在很大程度上可以避免银行间的恶性竞争。
且一旦出现恶性竞争的苗头，央行将放缓继续提高存款利率上限的速度。
第
二，实际存在的银行间协定使得恶性竞争不太可能出现。
例如，占存贷款市场80%份额的四大行及股份制银行存款利率并未全部上浮到顶。
尤其是具备定价权的四大行间实际存在利率协定，使得出现恶性竞争的概率很小。
此外，融资环境的小幅改善使得资产质量风险缓解有望先于经济企稳出现。
因此，板块估值水平有望在明年一季度末开始出现明显回升。
图表42 70605040302010
0 上市银行加权盈利增速和板块市盈率 板块PE（TTM） 加权盈利增速（右轴） 100%80%60%40%20%0%-20% 06/0106/0206/0306/0406/0506/0606/0706/0806/0906/1006/1106/12 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表43各类银行定期存款利率曲线 5.0% 四大行 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 3M 6M 1Y 数据来源：Wind，莫尼塔公司 股份制2Y 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 29 城商行 3Y 5Y 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 在土地市场平稳的前提下，平台贷款问题将逐步化解 中长期而言，地方政府融资平台贷款的风险有望逐步化解。
平台贷款风险被迅速放大是在严厉房地产调控以及监管部门严控平台贷款的背景下产生的。
一方面，融资平台公司在2010年之前使用银行贷款作为其主要的融资渠道，平台贷款的严控相当于抽紧了其融资现金流。
另一方面，严厉的房地产调控造成了土地市场的低迷，相当于人为缩减了平台公司的卖地收入。
从目前的发展形势分析，平台贷款问题逐步化解已经出现了曙光。
第
一，债券融资规模的扩大以及信托等多融资渠道的发展使得融资平台的融资现金流改善。
考虑到相对并不高的地方政府（包括融资平台）水平，渠道拓宽将使得平台公司的融资环境维持相对宽松的水平。
第
二，土地市场回暖。
从过去几年的土地招拍挂情况看，实际未成交的土地面积占总供给的比例维持在20%以下的稳定水平。
图表44土地供应面积及成交面积 1.5 土地供应面积 亿平方米 1.2 0.9 0.6 0.3 030%25%20%15% 01/08 01/09 01/10 土地成交面积 累计未成交面积占08年以来总供给之比 01/11 01/12 数据来源：Wind，莫尼塔公司 因此，在土地市场平稳的前提下，商业银行平台贷款规模在未来
2年左右的持续偿付高峰中将逐渐降低。
同时，平台贷款占总贷款的比例也将持续降低。
图表45平台贷款余额及占比 平台贷款余额（左轴）12 万亿元 10
8 6
4 2 02007 2008 2009 占全部贷款余额比例（右轴）24% 20% 16% 12% 8% 4% 0% 2010 2011 -4%2012F 数据来源：Wind，莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 30 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 非银金融机构投资范围继续扩大和土地市场改善有望提升资产证券化推进空间 今年资产证券化试点重启，但规模有限。
长期而言，资产证券化无疑是发展方向之
一，但目前制约发展空间的因素仍然很多。
从贷款结构分析，商业银行存量贷款投向中有75%是企业贷款，可证券化的企业中长期贷款中融资平台贷款和房地产贷款占据了50%以上的比例，证券化难度较大。
居民中长期贷款中80%是房地产按揭贷款。
与其他国家不同的是，由于首付比例很高，国内的按揭贷款是较为安全的资产，证券化不会明显降低商业银行的风险。
证券化贷款资产的市场规模很小，流动性较差，从目前试点的情况看，高风险层级通常由发行银行自己持有，无法分散风险。
因此，两方面的变化可能将拓宽资产证券化的发展空间。
第
一，金融机构投资范围继续扩大，改善证券化资产的流动性。
第
二，土地流转改革使得土地市场良性发展，加大融资平台和房地产贷款可证券化的空间。
图表46存量贷款结构（2012年9月） 数据来源：Wind，莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 31 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 吸引同业负债的能力将是上市银行规模扩张的重要竞争力 银行的同业负债主要包括同业和其它金融机构存放款项、拆入资金、卖出回购金融资产款三种。
其中，拆入资金的规模受到监管的约束，不得超过各项存款余额的4%，卖出回购金融资产款主要对应着各类回购协议的同业往来。
总体而言，同业负债占上市银行总负债的比例近几年中提升明显。
部分同业配臵较为激进的银行如兴业、北京银行等自2009年以来同业负债占比上升了1-2倍。
目前，同业负债占总负债比例最高的是兴业银行，占近40%。
在‘融资高增，货币低增’的流动性环境下，存款增速的继续下移以及货币市场规模扩大将使得银行业规模扩张对同业资金的依赖显著增强。
因此，以较低成本吸引更多的同业资金将成为股份制银行和城商行的重要竞争力。
图表472012年各家上市银行同业负债占新增负债比例 80%60%40%20% 0%-20%-40% 数据来源：上市银行财报，莫尼塔公司 图表48上市银行同业负债成本 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 数据来源：上市银行财报，莫尼塔公司 平安银行光大银行民生银行宁波银行兴业银行北京银行浦发银行农业银行工商银行华夏银行招商银行中国银行南京银行交通银行建设银行中信银行 宁波银行华夏银行民生银行兴业银行平安银行交通银行北京银行光大银行浦发银行南京银行招商银行建设银行中信银行农业银行中国银行工商银行 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 32 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 第四部分 证券行业展望：债券承销提供业绩增长动力，静待长期红利释放 从券商的几大传统业务看，市场环境的不明朗使人很难期待2013年的佣金收入会出现很大的提升，承销业务和资管业务有望成为业绩的增长点。
交易商协会开放券商作为短融和中票主承销商资格的竞争，可以推动部分业务基础较强、同时承销业务占比较高的券商盈利快速增长。
券商资管与银行的业务合作有可能得到比银信合作更为宽松的监管环境。
依然丰厚的通道费率和规模扩张将使得券商资管业务继续推动盈利增长动力。
莫尼塔(上海)投资发展有限公司 33 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 企业债务融资工具的快速增长为上市券商业绩增长提供保障 今年金融改革的快速推进使得券商板块受到了市场的广泛关注，各项政策改革和业务创新也在逐步推进。
但是，较为低迷的市场环境使得传统的佣金收入面临困境，也使得创新业务的发展速度低于市场预期。
因此，虽然中长期的政策红利以及创新业务发展值得期待，但短期盈利支撑可能更加重要。
从券商的几大传统业务看，市场环境的不明朗使人很难期待2013年的佣金收入会出现很大的提升，承销业务和资管业务有望成为业绩的增长点。
根据2011年年报和今年三季报数据，承销业务占上市券商营业收入的比重平均是大约15%，部分券商可以达到20%以上。
相比于股票承销业务而言，债券承销业务更加稳定，增长的确定性也更高。
近几个月企业债券融资规模快速扩大，明年依然有望维持在较高水平，企业债券发行规模有望比今年增长增长20%。
图表49上市券商承销业务占收入的比例 50% 45% 40% 2011 3Q12 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 宏源证券东北证券国元证券国海证券广发证券长江证券山西证券西部证券中信证券国金证券西南证券海通证券招商证券 太平洋兴业证券东吴证券华泰证券光大证券方正证券 亿元 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表50新增企业债券融资规模 350030002500200015001000 5000 数据来源：Wind，莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 34 01/1102/1103/1104/1105/1106/1107/1108/1109/1110/1111/1112/1101/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/12 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 券商债券承销占比并不高，银行是主要力量 企业债券发行规模可能出现的快速增长将使得债券承销业务出现快速增长，但就目前的市场而言，商业银行依然是债券承销业务的主要力量，上市券商的市场份额并不高。
其中，银行占全部债券承销规模的近70%，上市券商的市场份额占比仅有12%。
券商在债券承销业务中的弱势很大程度上是因为债券发行规模中有近七成是短融和中票，但银行间市场交易商协会之前规定具备短融中票主承销商资格的机构中仅有一家上市券商。
近期，交易商协会开放券商作为短融和中票主承销商的竞争后，部分债券承销业务基础较好的券商得到了更大的施展空间。
假设券商可以从银行分得10%的短融和中票承销份额，考虑到债券市场的快速扩容，券商债券承销业务可以达到大约40%的增长。
对于部分业务基础较强，同时承销业务占比较高的券商而言，债券承销业务对收入增长的推动会更加明显。
图表51上市券商的债券承销金额和市场份额占比 机构名称 总承销金额(亿元) 总承销排名 中信证券 1,529.61
8 海通证券 709.91 16 宏源证券 346.81 25 招商证券 281.80 27 广发证券 254.30 30 长江证券 157.00 38 西南证券 135.67 40 国海证券 119.25 44 光大证券 117.50 46 兴业证券 100.00 47 国金证券 58.00 56 太平洋证券 48.00 59 东吴证券 25.00 68 东北证券 18.00 76 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表
52债券发行量中规模最大的是短融和中票 公司债 企业债 中票 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010 数据来源：Wind，莫尼塔公司 2011 市场份额(%)
4.502.091.020.830.750.460.400.350.350.290.170.140.070.05 短融 2012 只数76302613211410137114582 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 35 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 资管业务有望继续快速扩张，静待政策红利进一步释放 目前上市券商的杠杆水平并不高，低于5倍的监管上限。
之前限制券商杠杆提升的限制似乎正在一一解除：杠杆率上限提升、风险计提标准下调和净资产计算标准的调整缓解了资本约束、资管业务投资范围扩大和种种限制得到放宽。
这些变化无疑是积极的，为券商杠杆率的提升提供了基础。
今年券商资管规模快速扩大，从不到3000亿的规模快速扩张至1万亿，其主要发展路径依然是帮助银行将资产转表外的通道业务。
由于风险计提标准高于信托、同时市场规模较小，券商资管与银行的业务合作有可能得到比银信合作更为宽松的监管环境。
因此，资产转表外的通道费用仍然很高的情况下，券商资管规模有望继续快速扩张，但竞争的加剧可能使得通道费率出现一定程度下滑。
总体而言，依然丰厚的通道费率和规模扩张将继续为盈利提供3-5%的增长速度。
在短期业绩有支撑的背景下，行业有较大的空间静待市场逐步活跃和政策红利进一步释放。
图表53上市券商杠杆率 3.53 2.52 1.51 0.50 国海证券招商证券国金证券广发证券兴业证券长江证券光大证券 太平洋华泰证券西部证券东北证券海通证券宏源证券东吴证券山西证券方正证券中信证券西南证券国元证券 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表54净资本/资产总计 50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0% 2011 1H12 长江证券东北证券东吴证券方正证券光大证券广发证券国金证券国元证券海通证券宏源证券山西证券 太平洋西南证券兴业证券招商证券中信证券 数据来源：Wind，莫尼塔公司 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 36 2012年11月23日 金融业•2013年年度展望 （本部分故意留白） 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。
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