科技—软件和服务 证券研究报告—业绩评论 2011年2月25日 买入002065.SZ–人民币26.00 A目标价格:人民币38.00 胡文洲,CFA* (8621)68604866分机8520Eric.hu@ 证券投资咨询业务证书编号：S35 股价相对指数表现 人民币35302520151050 成交额(人民币百万)300250200150100500 24/02/1024/03/1024/04/1024/05/1024/06/1024/07/1024/08/1024/09/1024/10/1024/11/1024/12/1024/01/1124/02/11 东华软件 资料来源：彭博及中银国际硏究 新华富时A50指数 股价表现 今年至今1个月 绝对(%) (16)12 相对新华富时 A50指数(%) (17)
8 资料来源：彭博及中银国际硏究 3个月12个月(18)
3 (17)15 重要数据 发行股数(百万)426流通股(%)流通股市值(人民币百万)13个月日均交易额(人民币百万)53净负债比率(%)主要股东(%)东华诚信电脑科技发展有限公司 资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究 78.21,476净现金 23.93 *周中为本报告重要贡献者 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 东华软件 2010年业绩符合预期，11年医疗信息化是重要看点 东华软件公布2010年业绩预告，2010年每股收益0.76元，同比增长34%，业绩符合我们的预期。
医疗和金融业务的将是公司未来2年内生增长的主要动力来源。
我们认为公司的股价被明显低估，维持买入评级。
支撑评级的要点 东华软件公布2010年业绩预告。
2010年全年营业收入18.7亿元人民币，同比增长20.76%。
净利润达到3.24亿人民币，同比增长34.25%。
每股收益0.76元。
业绩符合我们的预期（2010年每股收益0.769元）。
公司向一体化信息系统解决方案提供商转型的路径明确，战略清晰并具有持续性。
在2010年坚持内涵式增长和外延式扩张双轮驱动的战略。
一方面，公司持续的软件研发投入正在获得较好的收益，自主开发软件产品的销售比重持续增长。
另一方面，公司通过持续的兼并收购整合产品线和客户资源，取得比较好的协同效应。
医疗业务有望成为未来2-3年的快速增长的突破口。
“十二五”期间，医疗卫生领域的IT投入力度有望加速，投资主体范围也由医院扩大到政府+医院。
东华软件在高端医院HIS市场占据竞争优势，是医疗信息化领域的龙头企业。
东华软件主营业务聚焦金融、医疗、政府、电力、电信5大IT应用行业领域。
公司的行业专家队伍和IT工程师团队对客户运营流程和行业运作理解深入，在此基础上公司能够发掘并且引导客户需求，利用云计算、物联网等新技术为客户提供更好的IT应用系统和服务，降低客户运营成本，提高运营效率。
估值 考虑神州新桥2月份并表带来的利润增厚和股本摊薄，我们预计公司2011-2012年每股净利润分别为1.06和1.43元。
公司目前股价对应25倍的2011年市盈率。
我们认为公司的股价被低估，维持买入评级。
图表
1.投资摘要 年结日：12月31日销售收入(人民币百万)1,15变动(%)净利润(人民币百万)178全面摊薄每股收益(人民币) 变动(%)市盈率(倍)68.3每股现金流量(人民币)68.3价格/每股现金流量(倍)73.3企业价值/息税折旧前利润(倍)40.6每股股息(人民币)0.10股息率(%) 2008945 0.41787.5 00.4 20092010E2011E 1,5491,9562,448 34 26 25 241327449 0.5660.7691.05935.635.837.1 50.437.127.1 50.437.127.1 177.847.344.9 48.334.024.1 0.1000.1540.211 0.40.50.7 2012E 3,01723 6051.42134.9 20.120.130.817.30.2841.0 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 中银国际研究可在彭博BOCR，,以及中银国际研究网站(.)上获取 2011年2月25日 医疗信息化大有可为 医疗服务信息化是国际发展的趋势。
随着信息技术不断的发展，国内越来越多的医院正加速实施基于信息化的运营平台建设，HIS系统整体建设升级，以提高医院的服务水平和核心竞争能力。
医疗信息化将带来：
（1）医生工作效率的提高，
（2）医院运营成本的降低；
（3）患者满意度和信任度的提升。
卫生部“十二五”规划明确提出卫生信息化是深化医疗改革的重要任务。
卫生部已经初步确定了我国卫生信息化建设路线图，简称“3521工程“，即建设国家级、省级和地市级三级卫生信息平台，加强公共卫生、医疗服务、新农合、基本药物制度、综合管理5项业务应用，建设健康档案和电子病历2个基础数据库和1个专用网络建设。
国家将投入数百亿资金进行医疗平台、基础数据库和专用网络建设，同时地方政府还将有配套资金的投入。
这个相关厂商带来巨大商机。
目前卫生部选择了上海、浙江等省份作为试点，重点推出以健康档案、电子病历和公共服务信息平台为基础的区域卫生信息化试点建设工作，在部分医院开展远程医疗试点工作。
随着两会的临近，卫生部“十二五”规划的细节有望进一步明确，将有力推动医疗信息化产业的未来发展。
截至2010年11月，我国医疗机构总数达到92.36万个，其中医院2.05万个，社区卫生服务站2.94万个，乡镇卫生院约3.81万个。
我国医疗机构信息化程度非常低，在我国近800家三甲医院中，只有约三分之一搭建了HIS系统，随着国家政策支持的落实以及医院自发需求的不断释放，医疗信息服务市场将可能迎来重要发展机遇。
目前东华软件医疗事业部销售收入占总收入比重为10%左右，拥有50多家三甲医院优质客户。
公司在医疗领域坚持从高端客户入手，树立良好的市场口碑，再逐步向中低端客户延伸。
公司在医疗领域已经有了十年的知识和案例积累，人才储备充实。
公司有数十名医疗领域的专家和一支经验丰富的医院IT系统建设工程师队伍，随着客户需求的升级，开发出更多适合于医院的应用软件和服务产品，如：商业智能、数据挖掘和医疗管理。
东华软件
2 2011年2月25日 在使用云计算技术解决医疗信息化使用问题方面，公司也有相应的落地案例。
2009年公司即在四川建立起了联通华西医院和地方中小型医院的数据中心，实现了病例电子化，医疗资源有条件共享。
东华软件在医疗领域有10年的行业积累，医院相关软件产品多达50多个，能够满足医院绝大多数业务信息化的需要。
我们认为公司将是医疗卫生信息化建设加速的主要受益者。
云计算是公司未来一大亮点 在SAAS（软件即服务）模式下，公司在金融和医疗领域均取得较大突破。
公司在金融和医疗行业信息化建设中积极引入云计算的技术。
在金融方面，公司抓住村镇银行建设和IT服务外包的机遇，在山东、河南、宁夏山西等省份帮助客户建立起基于云计算平台的数据和业务处理中心。
村镇银行一般存款规模较小，人员较少，无法负担起自建和维护IT系统的任务。
公司在河南郑州建立其统一的数据和基础业务应用的云计算平台，为河南省内的100多家村镇银行提供银行应用软件和数据库支持，每家客户缴纳约40万元/年的服务费用。
目前系统还处于运作初期，未来随着服务功能模块和银行业务量的增加，价格有较大上调可能。
我们认为这项业务将随着村镇银行的大量成立得到广泛的应用。
仅按照每个县级行政区建立一家村镇银行测算，全国约2800个县级行政区对应2800家村镇银行，每年服务收入规模将达到11.2亿人民币。
公司在陕西、青海等省农信社也有相当的客户基础。
在PAAS（平台即服务）和IAAS（基础设施及服务）领域，公司同国内主要电信和移动运营商合作，建立云中心平台，目前并没有进一步扩展至运营服务和应用软件开发的计划。
公司在云计算领域同诸多国际知名公司有深入的合作，弥补了公司在基础技术领域的不足。
公司是IBM的高级合作伙伴和IBM云中心的合作伙伴，还是云计算操作系统提供商VMware的全球顶级合作伙伴。
同一流公司的合作有助于公司弥补在基础技术和重要设备领域的不足，充分发挥公司对行业客户的业务理解方面的优势，在SAAS领域取得关键性突破。
东华软件
3 结论 我们认为东华软件的投资价值在于其对IT应用行业的深入理解，在此基础上公司能够深度发掘客户需求，利用云计算、物联网等新技术为客户提供更好的IT应用系统和服务，这也是优秀的软件服务提供商的核心价值所在。
医疗领域是公司业务中的亮点之
一，未来存在一定超预期的可能。
我们预计公司2011年盈利预测为1.06元，从估值角度来看，目前股价对应2011年仅25倍PE。
考虑公司的行业属性优良、竞争策略清晰可行，未来发展空间较大，我们认为公司估值明显偏低，维持买入评级。
风险 行业竞争风险。
医疗软件领域吸引力较大，可能吸引国外厂商加大投入进行竞争。
人力成本上升。
工资水平上涨将给公司盈利带来一定压力。
2011年2月25日 东华软件
4 损益表(人民币百万) 年结日：12月31日 20082009 销售收入 1,1591,549 销售成本 (876)(1,152) 经营费用 (92)(152) 息税折旧前利润 191245 折旧及摊销 (16)(21) 经营利润 175224 净利息收入/(费用)
(2)(2) 其他收益/(损失)16 33 税前利润 189254 所得税 (11)(13) 少数股东权益
0 0 净利润 178241 核心净利润 178241 每股收益(人民币)0.41 70.566 核心每股收益(人民币)0.4170.566 每股股息(人民币)0.10 00.100 收入增长(%)n.a. 34 息税前利润增长(%)n.a. 28 息税折旧前利润增长(%)n.a. 29 每股收益增长(%)n.a. 36 核心每股收益增长(%)n.a. 36 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2010E1,956 (1,398)(215)343 (26)316 428348 (21)0 327327 0.7690.7690.154 2641403636 2011E2,448 (1,681)(289)478 (33)445 627477 (29)0 451451 1.0591.0590.211 2541393737 2012E3,017 (2,008)(357)652 (41)611 924644 (39)0 605605 1.4211.4210.284 2337373535 资产负债表(人民币百万) 年结日：12月31日 20082009 现金及现金等价物417 412 应收帐款350 334 库存592 665 其他流动资产89 94 流动资产总计 1,4471,505 固定资产132 158 无形资产258 286 其他长期资产29 28 长期资产总计 419472 总资产 1,8661,977 应付帐款124 140 短期债务70 100 其他流动负债582 440 流动负债总计 776681 长期借款
0 0 其他长期负债
6 0 股本284 426 储备799 870 股东权益 1,0831,296 少数股东权益
0 0 总负债及权益 1,8661,977 每股帐面价值(人民币)3.81 3.04 每股有形资产(人民币)2.91 2.37 每股净负债/(现金)(人民币)(1.22)(0.73) 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2010E 4864527991451,882 172286284852,368 1670 620787 004261,1551,581 02,368 3.713.04(1.14) 2011E 6276151,0101682,421 203286285172,937 2060 768973 004261,5381,964 02,937 4.613.94(1.47) 2012E 8518191,2462023,117 242286285553,672 2540 9381,193 004262,0532,479 03,672 5.825.15(2.00) 现金流量表(人民币百万) 年结日：12月31日 20082009 税前利润189 254 折旧与摊销16 21 净利息费用
5 4 运营资本变动 (36)(204) 税金
0 0 其他经营现金流
(8)(8) 经营活动产生的现金流 16668 购买固定资产净值 (32)(39) 投资减少/增加22
2 其他投资现金流 (10)(34) 投资活动产生的现金流 (20)(70) 净增权益
0 0 净增债务 030 支付股息 (33)(33) 其他融资现金流
0 0 融资活动产生的现金流 (33)
(3) 现金变动112
(5) 期初现金304 417 公司自由现金流146
(2) 权益自由现金流146 28 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2010E 34826
(4)(97)0(17)257 (40)00 (40) 0(100)(43) 0(143) 74412217117 2011E 47733
(6)(211)0(23)270 (64)00 (64) 00(65)0(65) 141486206206 2012E 64441
(9)(253)0(29)394 (80)00 (80) 00(90)0(90) 224627314314 主要比率 年结日：12月31日20082009 盈利能力 息税折旧前利润率(%)16.515.8 息税前利润率(%)15.1 14.4 税前利润率(%)
1 6.316.4 净利率(%)15.3 15.6 流动性 流动比率(倍) 1.92.2 利息覆盖率(倍)35.3 52.5 净权益负债率(%)净现金净现金 速动比率(倍)1.1 1.2 估值 市盈率(倍)67.0 49.4 核心业务市盈率(倍)67.049.4 目标价对应核心业务91.167.2 市盈率(倍) 市净率(倍)7.3 9.2 价格/现金流(倍)71.9 174.4 企业价值/息税折旧前39.847.3 利润(倍) 周转率 存货周转天数246. 5199.1 应收帐款周转天数110.278.7 应付帐款周转天数39.0 33.1 回报率 股息支付率(%)
1 6.017.7 净资产收益率(%) 16.418.6 资产收益率(%) 8.810.7 已运用资本收益率(%)15.416.2 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2010E 17.516.217.816.7 2.4n.a.净现金1.4 36.436.449.4 7.546.433.3 191.273.428.7 20.022.813.721.5 2011E 19.518.219.518.3 2.5n.a.净现金1.4 26.526.536.1 6.144.023.6 196.579.627.8 20.025.315.825.4 2012E 21.620.221.320.1 2.6n.a.净现金1.6 19.719.726.7 4.830.217.0 205.186.727.8 20.027.217.427.9 2011年2月25日 东华软件
5 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。
该证券分析师声明，其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
中银国际证券有限责任公司声明，其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；在本报告发布前的十二个月内，与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
根据中国证券监督管理委员会《发布证券研究报告暂行规定》等法律法规和监管规定，中银国际证券有限责任公司确认以下事项：在本报告首次发布时，中银国际证券有限责任公司证券自营账户持有本报告评论的上市公司股份未达到/或超过该上市公司已发行股份的1%。
2011年2月18日(星期五) 中银国际证券有限责任公司——璞玉共精金 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向客户发布。
本报告内含保密信息，仅供收件人使用。
阁下作为收件人，不得出于任何目的直接
或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。
所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。
本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。
中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。
本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。
阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。
尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。
除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。
本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。
阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。
本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。
中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。
为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。
本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。
对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。
提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。
阁下须承担浏览这些网站的风险。
本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。
本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。
本报告不能作为阁下私人投资的建议。
过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。
本报告所载的资料、意见及预测只是反映中银国际集团成员在本报告所载日期的判断，可随时更改。
本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。
部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。
同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。
本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。
如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。
中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司2011版权所有。
保留一切权利。
中银国际证券有限责任公司 中国上海浦东银城中路200号中银大厦39楼邮编200121电话:(8621)68604866传真:(8621)58883554 相关关联机构： 中银国际研究有限公司 香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)28676333致电香港免费电话:中国网通10省市客户请拨打：108008521065中国电信21省市客户请拨打：108001521065新加坡客户请拨打：8008523392传真:(852)21479513 中银国际证券有限公司 香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)28676333传真:(852)21479513 中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼15层邮编:100032电话:(8610)66229000传真:(8610)66578950 中银国际(英国)有限公司 英国伦敦嘉能街90号EC4N6HA电话:(4420)70228888传真:(4420)70228877 中银国际(美国)有限公司 美国纽约美国大道1270号202室NY10020电话:(1)2122590888传真:(1)2122590889 中银国际(新加坡)有限公司 注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)64128856/64128630传真:(65)65343996/65323371