编辑：唐国亮2020年6月13日星期六Tel:(0755)83514069 投资InvestA6 信任：商业的心理长城 陈嘉禾 1998年10月15日，沃伦·巴菲特在佛罗里达大学商学院所做的演讲中，提到了一个经典投资案例———迪士尼公司。
发源于美国的迪士尼公司，是全球最知名的娱乐和媒体公司之
一，招牌产品就是诸如米老鼠、唐老鸭等卡通形象，然后把这些卡通形象通过游乐园、电影、早期的录影带、现代的流媒体等方式卖出去。
那么，迪士尼的竞争优势在哪里呢？顾客为什么会买迪士尼的产品，而不会买别家的产品呢？ 巴菲特用一个简单的购物场景，描述了消费者的心理变化：当一个母亲到商店，打算购买一部动画片的录影带回家给孩子看的时候，如果孩子喜欢这个动画片，那么这个母亲就能得到一会儿安静的时间；而如果孩子不喜欢这个动画片，这个母亲就白买了。
在这个场景中，巴菲特描述道：“这时候，迪士尼的录影带卖17.95美元，边上一盘没人听说过的录影带卖16.95美元，这个母亲会买哪一盘呢？她会冒孩子不喜欢陌生卡通人物的风险，去节省1美元吗？不会的，她会选择她最相信的迪士尼产品。
” 在这个简单的消费场景中，体现出来的是消费者对迪士尼产品的信任。
而这种消费中的信任，就是迪士尼成为一家伟大公司的重要基石，也是商业社会中重要的心理长城。
信任溢价 当消费者无法评价一种产品时，同时当这种产品一旦购买，就会获得相对其购买价格来说非常重要的商品属性时（比如要用很长时间，或者商品作用非常大，比如给孩子看的录影带，肯定不是只看一遍就扔掉，而且录影带带给家长的闲暇时刻又十分宝贵），消费者就必须选择自己信任的产品。
而一旦某种商品拥有了这种信任，它也就拥有了商业上重要的心理长城。
这种由信任构成的商业之心理长城，在许多商品上都有体现。
以计算机杀毒软件为例，全世界最著名的杀毒软件只有几款：诺顿、卡巴斯基、McAfee等。
对于杀毒软件来说，客户在选择的时候就非常依赖信任，而这种信任就建立在以下几条商业规律之上。
首先，几乎没有一个购买杀毒软件的客户，能够做到自己鉴别杀毒软件究竟好不好。
如果真有这个本事，客户就可以自己杀毒算了。
绝大多数购买杀毒软件的客户，所能做的只是把杀毒软件装在计算机上，然后看到软件上有个绿色的小勾，就感到无比放心。
其次，计算机杀毒软件对于有需要的客户来说，其作用又非常之大。
一旦计算机中毒，轻则危害文件安全、丢失几个网络账号，重则危害金融安全。
在这样一种情况下，客户既没有能力鉴别杀毒软件的好坏，又极度依赖杀毒软件的质量，因此杀毒软件公司就可以轻松的依靠这种信任赚钱。
对于那些受到客户信任的杀毒软件公司来说，即使竞争对手开出比他们低得多的年费，也很难从他们这里抢走高质量的客户。
但是，凡事有一利必有一弊。
对于能够依靠客户的信任心理取得竞争优势的公司来说，其竞争对手必然难以获得客户的信任。
在这种情况下，当取得信任的公司能够以更高的价格销售更多商品时，那些被客户所不信任的公司，就会落入一个“即使价格很低也难以吸引到客户”的状态。
而这个状态，更会演变成一个“价格低所以没钱加大研发，结果产品质量不行，久而久之客户更不信任”的糟糕循环。
对于迪士尼、诺顿、卡巴斯基等公司的竞争对手来说，他们的境遇就是如此尴尬。
再以装修材料为例，在2010年到2020年中，A股市场出现了不少装修材料和产品行业的龙头公司。
一开始，包括我在内的不少研究者觉得，装修材料行业不过是房地产行业的附庸行业，而且资金体量要求有限、进入门槛不高，很难形成自己的竞争壁垒。
但是后来，其中一些企业，比如东方雨虹、索菲亚、大亚圣象、兔宝宝、欧派家居 中国财经图库/供图周靖宇/制图 等公司，却持续多年取得了20%左右的ROE（净资产收益率）。
对于企业经营来说，常年取得20%左右的ROE并不是一件容易的事情。
对于提供装修材料和产品的公司来说，他们也取得了客户的信任加成。
一方面，当客户面对种类繁多的装修材料、产品时，他们其实很难自己判断这些材料和材料之间、产品和产品之间，哪一个更好。
客户如何能鉴别板材和地板的有害气体挥发数据？如何能够知道一个水龙头能用多久？如何知道一个定制家具的质量如何？在无法做出这些判断的时候，客户就只能选择信任一些知名的、口碑好的品牌，这些品牌也就能以更高的价格卖出商品。
另一方面，对于选择装修材料和产品的客户来说，他们可不是在做一锤子买卖，像买一杯奶茶一样喝完就扔掉。
一件装修材料，无论是地板还是橱柜，都要伴随一个消费者少则七八年、多则二三十年。
对于这样意义重大的消费品（在房屋价格相对收入来说极其昂贵的中国市场更是如此），消费者当然要谨慎从事。
花更多的钱买更值得信任的商品，就成为了必然的选择。
而对于空调、冰箱等大件消费品来说，事情也是一样：一方面消费者没法鉴别到底哪台空调或者冰箱更耐用、噪音更小、制冷效果更好，另一方面一旦买回家，就得相伴好多年。
因此，这些行业里的优秀公司，比如格力电器、美的集团、海尔智家，以及厨具行业的老板电器、华帝股份等等公司，在行业竞争格局稳定以后，往往能常 年获得20%乃至更高的ROE。
但是同时，这些行业里的输家，却经常用低价也难以换来消费者的青睐。
在高端宠物食品行业里，情况也差不多。
一方面，对于高端客户，他们想要给自己的宠物最好的食物，但是同时他们又没法鉴别一种食物到底好不好。
这时候，对于这部分有钱、而且非常宠爱自己猫狗的消费者来说，一种值得信任的宠物食品品牌，就往往值得付出更高的价格。
（这种定价中还含有一部分“虚名”的成分，在此不展开讨论。
）但是对于那些没有获得消费者信任的品牌来说，哪怕同样规格的猫罐头，也很难卖出同样的、乃至前者几分之一的价格。
构建商业壁垒 对于依靠信任构筑起商业心理长城的行业和企业来说，“客户对商品的鉴别力低下”和“商品作用非常重要”两者缺一不可。
对于那些缺乏了这两个因素，或者哪怕只缺乏其中一个因素的行业和企业来说，客户的信任加成就很难获得。
以钢铁行业为例，在这个行业中，尽管钢铁产品对客户的重要性很高，比如用来建造船只、铁路、楼房等，但是由于这个行业的客户都是企业客户，往往都是材料方面的专家，大家都有测量钢铁产品的强度、韧度、耐腐蚀度等参数的技术方法，因此客户没有太大的必要去信任某一个钢铁公司的产品。
只要两家钢铁公司的产品技术指标相同，那么用哪家的都可以，主要考虑的是谁的价格更低。
因此，对于钢铁行业企业来说，想要 依靠客户对品牌的信任来获得更高的利润率，也就非常费力。
相对于高端宠物食品，猫砂也是一种很难建立消费者信任心理的产品。
对于在城市里养猫的人来说，给猫排泄用的猫砂是不可或缺的。
但是，对于高端宠物食品所拥有的两个特征来说，即“对宠物的健康非常重要”和“消费者无法判断到底哪个产品更好”，猫砂这种同样是宠物猫使用的产品，恰恰都没有。
一方面，猫砂质量的好坏对于消费者来说显而易见：不臭、好铲、吸水度高、凝结度高的猫砂，就是质量好的猫砂。
另一方面，猫砂的好坏对于宠物猫的健康来说，其作用微乎其微。
因此，相比于宠物猫粮的高低端价格的巨大差异，同等品质的猫砂之间，其价格差异就相形见绌很多。
需要指出的是，对于任何商业壁垒的构成，事情都很难是一成不变的。
以信任这种商业上的心理长城来说，即使对于一个行业，其存在也是会发生改变的。
比如，当经济发展不成熟、市场消费能力不够高的时候，如果消费者不是那么看重品质，那么信任带来的作用就会更低。
另一方面，如果行业内建立了信任的企业数量过多，其中一家企业不理性的开展价格战，那么消费者对于几个同时降价的、信任度相仿的企业产品，也会变得更加在乎价格。
尽管如此，信任仍然是一道坚固的商业心理长城。
一旦有企业、行业能够依靠消费者的信任来赚取高额的回报率，那么它们往往能带来不错的商业成功，值得理性的投资者仔细思考。
（作者系九圜青泉科技首席投资官） 投资到底应不应该有“洁癖” 证券时报记者胡学文 在日常的投资中，经常会听到有投资者说：坚决不投某一类或者某一只股票，亦或是说只专注某一类或某几只股票，其他的股票视如草芥。
说白了，其实就是对股票投资有爱憎偏好，钟情某一类股票有自己的理由，厌恶某一类股票也有特殊的原因。
这其实很正常，不要说普通投资者，就连投资大师在面对数量众多的股票时也会有自己的喜好。
但不管怎么爱憎，大多数人不会和钱过不去，只要能赚钱，大部分人可能都会微调原先的爱憎喜好。
如果说做投资可以有爱憎，并且十分普遍；那么做投资有“洁癖”就大可不必，尤其是当确定性的机会来临时，限于一时的情感“洁癖”而对捡钱的机会视而不见，实在是非常可惜。
洁癖可能的代价 事实上，投资过程中，因为“洁癖”而错失赚钱机会的案例不少。
具体分 不少种类，情感洁癖类型的不在少数，典型的例子比如格力电器董明珠几年前的“5年不分红又能拿我怎样”，当时引发市场投资者的不满。
一时间舆论哗然，一些对格力电器和董明珠倾注了感情的投资者认为受到了情感打击，公司股价一度承压。
如果有情感洁癖的投资者不能承受董明珠的话语刺激，而意气用事选择卖出股票，那么就会因此错过2019年以后格力电器这一波波澜壮阔的大涨。
数据显示，2019年格力电器股价涨幅接近翻倍。
同样因情感洁癖而可能错过股票大幅走高的还有迈瑞医疗。
事发于2019年5月13日，在迈瑞医疗股东大会上，公司董秘李文楣直言“你们散户”，并说出“今天有好多股东，只有100股，也来参加股东大会，不知是何居心”的言论，此话一出，引发资本市场轩然大波。
这一舆情事件，也让迈瑞医疗付出了代价，虽然李文楣事后发布了致歉声明，但是当时公司股价显然受到了情绪影响，次日跌幅为2.62%，市值一天蒸发47亿元。
然而回过头来看，自2019年5月14日以来，迈瑞医疗股价已经翻番，市值超过3300亿元，尤其是受今年以来疫情影响，医疗设备需求大增，公司股价更是走出一波大牛。
如果仅凭当时公司董秘的一时言语不当而选择了 卖出，或者放弃买入持有，显然就收获不了这一轮迈瑞医疗的上涨果实。
除了情感洁癖，上市公司高管的道德洁癖也较为常见。
地产上市公司新城控股董事长猥亵女童一案颇为典型，2019年7月3日下午，上海媒体《新民晚报》报道，上市公司新城控股董事长因涉嫌猥亵9岁女童被上海公安采取强制措施。
受此影响，尚在港股交易的新城发展当日尾盘大幅跳水，当日跌幅高达23.86%，市值蒸发近200亿港元。
次日，新城控股毫无悬念开盘一字跌停。
公司股价此后最低下探至22.99元，较7月3日收盘价42.69元接近腰斩。
与此同时，新城控股发行的债券也经历暴跌。
在王振华之子王晓松紧急继任公司董事长之后，新城控股展开一些列自救动作，其中包括迅速切割与王振华的关系、安抚员工等措施。
在一系列自救措施之后，新城控股经营基本企稳。
新城控股股价也在触底以后，逐渐走出一波修复行情，最高触及39.88元，较阶段底部有70%左右的升幅。
类似的案例还有在美上市的京东。
2018年8月的一天，京东老板刘强东涉及性侵案件，京东股价一度承压走低，当年年底京东股价最低跌至19.21美元。
但现在京东股价已经涨至 谈谈好想你的巨额回购与主动退市 桂浩明 首先要说明的是，上市公司好想你的董事会虽然提出了巨额回购股份的议案，但不影响其上市地位。
换言之也就是说，即便回购足额进行，注销2.26亿股股票，公司仍然具备上市资格。
因此，此项操作与主动退市无关。
而本文的标题之所以将两者放在一起，只是为了论述一种企业现象。
当然，大家也都清楚，一种现象并不一定导致一种结果。
好想你是一家生产休闲食品的企业，2011年上市以来，其发展轨迹颇为引人注目。
在前些年，公司有过大力扩张的举措，当时在全国的很多城市，都开设过好想你的专卖店，重点销售其主导产品———红枣。
不过，虽然中国是世界上红枣消费最多的国家，但作为一种休闲食品，其需求量毕竟是有一定限度的。
虽然公司也开始发展非枣类休闲食品，主打“健康、时尚、快乐、品质”的理念，并且也取得了一定的效果，但应该承认多少还是遇到了某种发展瓶颈，业绩提升与预期还是有一定的距离。
与之相应的，公司近几年在经营思路上，似乎有了比较大的变化，先是关闭了不少门店，近来则是较大规模地出售资产。
除了众所周知的出售杭州郝姆斯食品有限公司以外，还转让了新疆若羌好想你枣业发展有限公司的股权。
应该说，好想你的对外投资总体来说还是非常成功的，仅出售杭州郝姆斯公司，就获得很高的收益，回笼现金近50亿元。
而公司目前的总市值也不过约60亿元而已。
公司有了这么多现金，自然也就面临一个如何合理使用的问题。
然而，从公司目前的状况来看，并没有大规模投资的安排，于是也就有了拿出售资产所获得的现金购买固收类理财产品，以及回购股份的议案。
站在投资者的角度来看，很容易联想到好想你在走上资本市场的道路后，尽管取得了很好的发展，但也受制于各方面的因素，在目前情况下进一步加速发展的动力未必特别大。
因此，企业也就在财务上采取了某种收缩性的政策。
在理论上，公司大规模回购发行在外的股份，并 且予以注销，这本身就是一种收缩行为。
在现代经济活动中，企业的收缩与扩张都是比较常见的，这是因为处于不同发展阶段的企业，在一定条件下确实有必要按照股东利益最大化的原则，进行股权调整。
送股及公积金转增是一种做法，反过来回购注销也是一种做法。
近几年来，欧美市场上一些业绩好的上市公司，进行回购并注销股份这类操作，也是比较多的，并且是把它定义为一种特殊形式的分红。
也许，好想你这次回购股份的操作，也可以被视为是一种超大规模的分红。
在回购完成后，公司的每股收益也会因此而大幅度提高。
市场对此作出积极的反应，也就是顺理成章的事情。
不过，这里也就产生了一个新的问题：如果一家上市公司，本身并不缺钱，而且在未来很长一段时间中，也没有通过融资开展大规模投资的安排。
相反，为了提高净资产收益率，提振股价，还不时有回购股份并予以注销的行为，那么这样的企业，作为上市公司而存在的意义，事实上也就是要打折扣了。
进一步说，海外证券市场上，也确实有不少具有类似情况的公司，通过回购注销以及大股东要约收购等方式，最后让企业主动退市。
值得一提的是，境内资本市场以前除了因为股权分置改革以被及收购兼并等原因，有过少量公司主动退市之外，基本上没有出于其他方面的原因主动退市的。
但是，资本市场的运行中，主动退市又确实是客观存在的一种现象，在一定条件下对股东也是有价值的，并且在成熟市场中已经成为上市公司结构调整的一项重要路径。
不久前有关部门出台的相关文件中，也提到了主动退市的政策研究与实施问题，这很值得投资者关注。
好想你通过回购注销，公司股本将会减少超过40%，其市场效果如何，对公司未来的运行又会产生什么影响，人们不妨高度重视。
虽然好想你这次回购注销操作并无主动退市的考虑，更不会导致主动退市，但从中人们还是可以获得很多有价值的信息。
（作者单位：申万宏源证券） 60美元附近，涨幅较2018年年底的最低价高达200%。
理性投资 当然，主张投资不必有“洁癖”，并不是对上述所举案例持赞同或鼓励的态度。
就投资者而言，无论是情感上受到了打击选择抛弃股票，还是用卖出股票对涉事上市公司有关人员道德上予以谴责都是个人自由。
只不过如果原本就只是把股票投资当作一个牟利的工具，可能在面对这一类事件时会更容易做出更理性和冷静的选择。
试想，假设投资者认同格力电器、迈瑞医疗是各自行业里不可多的龙头公司，伴随着公司成长和行业发展，大概率可以获取到不错的收益，那么董明珠的所谓“5年不分红又能怎么样”其实也就是一句气话，毕竟格力电器并没有因此确定以后都不分红，更何况分红对于董明珠个人来说其实是一件好事；迈瑞医疗也是如此，董秘在特定环境和场合的一句不太恰当的语言，并不影响迈瑞医疗作为国内医疗器械龙头的地位和发展，逞一时意气卖出筹码只会便宜了那些理性冷静的长线资金。
真要有意见，大可以通过手中的股票去行使表决权，至于100股的散户参会与否她董秘再怎么说也管不着。
京东、新城控股这一类上市公司老 板个人涉及社会伦理道德的问题则又是一种，投资者可以用手中的股票来表达自己对这一类事件的愤慨。
但事实上，公司本身并不应该受到这样的牵连，毕竟这些行为属于老板个人的私德。
相反，在关键时刻卖出股票以示精神洁癖，恰恰会对上市公司运营造成压力和影响，本该由涉事老板本独自承受的惩罚，却最后牵连到数量庞大的员工、上下游产业链。
换句话说，这样的情感道德洁癖，不仅仅有可能错失赚钱的机会，更可能伤及了无辜。
需要强调的是，上述所述案例的情感洁癖也好、道德洁癖也罢，所涉及的事项都不是影响公司正常运行发展的大问题。
面对这样的问题，建议投资者还是可以多一份理性和冷静，把目光更多聚焦到企业发展成长的本质上来。
说一千道一万，一个优秀企业，如一个人一样，可能会犯各种错，或许是经营或者道德上的错，关键是看这个错误的严重程度，以及企业纠正错误能力如何。
如果所犯事项无伤大雅，亦或是仅为个人私德，应该受到惩罚的应该是具体的个人，那么这样的节点反而可能是介入公司股票的机会。
但如果一家企业或老板犯下的错误属于重大的、不可修正的大错，比如财务造假、信披违规、违规交易等等，投资者如若遇到这样的标的，和它谈洁癖都恐污了口，直接走人为上策！