股
票
研
2011-03-13
究报
纺织和服装
告美邦服饰002269.SZ
维持
买入
公司深胜在系统合力,改善中前行◇报告起因：公司调研
度◆休闲服市场领军者调公司是我国销售额最大的休闲服饰品牌，旗下有“Meters/bonwe”和“ME&CITY”研两大品牌。
业务模式为“哑铃式”轻资产模式，生产完全外包，采用加盟、直营并重 当前价格目标价格目标期限 29.60元38.08元 6个月 分析师:李婕(执业证书编号：S0930511010001) 的销售模式，截止10年底，MB品牌销售网点约为3,390家（其中加盟约2,862家，021-22169107 直营约528家），MC品牌预计达到278家。
预计16-25岁的成人休闲装市场09-13年仍将保持11.15%的年均复合增长率，业内品牌众多，呈现强者愈强格局，作为行业 lijie_yjs@ 龙头，公司将分享行业增长及受益于市场集中度的提升。
◆MB稳健发展，MC改善后盈利贡献有望增强 依托门店快速扩张，公司销售收入连年增长，毛利率维持高位。
MB稳健发展， 联系人：谢宁铃 单店收入不断增强，将延续良好势头，主题化产品设计得到终端消费市场的广泛认可、021-22169127 加盟商受公司的扶持力度提升而维持开店热情；08年公司开始推广MC品牌，但产出xienl@ 远未达到预期结果，费用大幅上升没法转化为收入增长，随着MC品牌未来定位更加 清晰（都市化、精致化）、直营终端的管理将持续改善，成人装11年放开加盟，预计MC整体有望在11年实现盈亏平衡，盈利贡献将逐步增强。
◆近期举措：平衡品牌发展，改善供应链 自2010年起，公司重新审视和重视MB业务，从资源分配层面，强调了两个品牌的平衡发展；改善供应链前端：提前生产与采购，多次且提前订货；改善供应链后端，加大对加盟商支持，重塑终端店铺定位；销售方式实现突破，搭建邦购网购平台，推出AMPM品牌。
以上举措，都将使得公司未来发展前景更加清晰。
◆特点与优势：直营占比高，胜在系统合力 我们认为，公司最大的竞争优势在于其系统合力。
1）营销网络数量多，直营占比 市场数据 总股本(百万股)
总市值(百万元)流通比例(%)12个月最高/最低（元） 1,00529,74810.45%39.57/17.60 近3月日均成交量（百万股）主要股东 1.77 上海华服投资有限公司 高，控制力强；2）设计“主题化”、拳头产品极具特色，持续紧跟流行时尚；3）整合营销，强化品牌知名度；4）供应链效率高，全方位整合，建立强大信息管理系统，优 股价表现(12个月) 化监控。
4）眼光前瞻，试点物联网技术，供应链效率有望大大提高。
70% ◆投资建议 随着10年公司放缓直营投入、对MC营销网络的重新布局和收支配比，销售费用率将稳定下来且11年净利润增速继续回升。
我们认为，公司依托其整体的系统优势将在改善中前行。
考虑到行业成长性、公司龙头地位以及股权激励有利于稳定高管团队及近期举措，预计11-12年公司EPS分别为1.12和1.52元，复合增长率36%。
给予目标价38.08元，“买入”评级。
业绩预测和估值指标 45% 20% -5% -30%03-1006-10 美邦服饰 09-10 12-10沪深300 指标营业收入（百万元）营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率EPS（元）ROE（归属母公司)（摊薄） 20084,47441.73%58861.41%0.58 22.70% 20095,21816.63%6042.84%0.60 20.20% 2010E7,50643.87%75424.80%0.75 22.69% 2011E10,54440.46%1,12649.31% 1.12 26.26% 2012E13,59428.93%1,53135.94% 1.52 27.36% % 相对收益绝对收益 一个月 -7.95-3.90 三个月 -23.94-21.24 十二个月 28.7327.84 相关报告：毛利率稳步提升，业绩明显改善 ··········································2010-10-29邦购平台正式推出，线上线下整合出击··········································2010-12-19 P/E 51 49 39 26 19 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。
因此，投资者应当考虑到本公司可能存在
影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。
敬请参阅最后一页之重要声明。
2011-03-13美邦服饰 目录
1.公司概况....................................................................................................................................................................................4
1.1休闲服市场领头羊，销售额国内第一..............................................................................................................................4
1.2运营模式分析：轻资产，直营占比高..............................................................................................................................5
1.3股权结构集中，8月存在解禁风险，股权激励稳固管理层
2.1休闲化服装市场前景广阔..................................................................................................................................................8
2.2市场完全竞争，品牌林立，强者愈强..............................................................................................................................9
2.3A股上市公司比较：森马、搜于特
3.1业绩回顾：收入增长受开店影响，毛利率保持高位.....................................................................................................12
3.2MB发展历程：稳健发展.................................................................................................................................................14
3.3MC
4.1平衡双品牌发展重心........................................................................................................................................................17
4.2改善供应链前端：提前生产与采购，多次且提前订货.................................................................................................17
4.3改善供应链后端：加大对加盟商支持，重塑终端店铺定位.........................................................................................19
4.4销售方式突破，搭建邦购网购平台，AMPM
5.1营销网络：数量多，直营占比高，控制力强.................................................................................................................22
5.2设计“主题化”、拳头产品极具特色，持续紧跟流行时尚.............................................................................................24
5.3整合营销，强化品牌知名度............................................................................................................................................26
5.4供应链效率高，全方位整合............................................................................................................................................27
5.5
6.1盈利预测...........................................................................................................................................................................28
6.2投资建议
2 2011-03-13
美邦服饰 图表目录 图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表 1美邦公司发展轨迹..........................................................................................................................................4
2两大品牌概况.................................................................................................................................................4
3各大业务模块简介..........................................................................................................................................5
4上市前股权结构图..........................................................................................................................................6
5公司股本结构.................................................................................................................................................7
6股权激励计划.................................................................................................................................................7
716-25岁主要消费群体及消费特征..............................................................................................................8
8中国16-25岁休闲服市场零售额增长图......................................................................................................8
9六大国内休闲服品牌比较..............................................................................................................................9
10三大国际休闲服品牌简况..........................................................................................................................10
112006年国内休闲服零售业市场占有率情况.............................................................................................10
122008年国内休闲服零售业市场占有率情况.............................................................................................10
13A股上市公司同业比较...............................................................................................................................11
14收入&净利润增速图....................................................................................................................................12
15门店增速图.................................................................................................................................................12
16毛利率变化图..............................................................................................................................................13
17销售费用率和管理费用率变化图..............................................................................................................13
18MB品牌定位................................................................................................................................................14
19MB品牌分系列定位.....................................................................................................................................14
20MB品牌收入增速图.....................................................................................................................................15
21MB门店增速图............................................................................................................................................15
22MC品牌成人装定位.....................................................................................................................................15
23MB、MC品牌1H10收入情况......................................................................................................................16
24生产/采购周期变化....................................................................................................................................17
25公司生产采购模式......................................................................................................................................18
26订货机制变化..............................................................................................................................................18
27邦购网购平台发展历程..............................................................................................................................20
28AMPM品牌内涵............................................................................................................................................21
29两种营销模式特点分析..............................................................................................................................22
30两种营销模式优劣势分析..........................................................................................................................23
31三大品牌门店比较图..................................................................................................................................23
32研发设计部简介..........................................................................................................................................24
33研发设计部跟踪时尚流行趋势的举措......................................................................................................25
34“主题化设计”产品系列..........................................................................................................................25
35现有专卖店销售模式下“三级仓储支持体系”......................................................................................27
3 2011-03-13
美邦服饰
1.公司概况 1.1休闲服市场领头羊，销售额国内第
一 美邦服饰成立于2000年，2007年整体变更为股份有限公司，2008年8月28日在深交所上市。
图表1美邦公司发展轨迹 公司以生产外包、直营与加盟相结合的经营模式，通过强化品牌建设与推广、产品自主设计与开发、营销网络建设和供应链管理，组织品牌时尚休闲服饰产品的设计、生产和销售。
19831993199519962000200120032005200720082010 … 推出邦购网购平台及网络品牌AMPM 上市 发布ME&CITY新品牌 整体变更为股份有限公司 签张韶涵和潘玮柏为MB校园系列时尚顾问 上海总部启用 聘请周杰伦为MB新一任形象代言人 聘请郭富城为形象代言人，MB知名度迅猛提高 经上海市工商局注册为有限责任公司 开始倚重生产外包，直营与加盟相结合的业务模式 第一家邦威专卖店开业 注册“邦威”商标 周成建开始从事服装加工及经营 资料来源：光大证券研究所 目前，公司旗下有“Meters/bonwe”和“ME&CITY”两大品牌，其
中“ME&CITY”品牌是2008年推出的。
两大品牌，产品涵盖了成人装、童装以及内衣等多个领域。
产品主要分为毛衫、圆领针织T恤、褛类、羽绒服、水洗裤、茄克、牛仔裤、针织茄克、配饰、衬衫等。
图表2两大品牌概况 市场定位 Meters/bonwe16－25岁活力和时尚的年轻人群 品牌形象：青春活力和个性时尚 产品定位品牌精髓：不走寻常路 价格策略：大众化的价格 渠道数量 ~3,390直营店铺约528家加盟店铺约2862家 资料来源：公司网站，光大证券研究所 ME&CITY22－35岁城市社会新人，职场新贵和城市中坚阶级品牌形象：简洁时尚的产品，有品味但不失亲和力价格策略：高性价比发展愿景：为全球都市人群提供高品质时尚生活体验 ~278成人装：直营店铺约175家，加盟店铺0家童装：直营店铺约47家，加盟店铺约55家
4 2011-03-13美邦服饰 公司拥有强大的分销网络遍布全国。
截至2010年底，MB品牌在全国各地的销售网点约为3,390家（其中加盟店铺约2,862家，直营店铺约528家）；MC品牌在全国的销售网点也达到278家左右。
美特斯·邦威品牌是国内消费者心目中休闲服饰的领导品牌之
一。
于2006年获得“中国驰名商标”称号。
根据Euromonitor的市场调查数据，以2008年度的终端销售收入计算，MB品牌为我国第一大休闲服饰品牌。
05-10年，公司业务发展迅猛，销售收入和净利润年均复合增长率分别达到52%和153%。
据2010年度业绩快报，2010年公司营业收入75亿元，净利润7.6亿元，分别同比增长44%和25%，摊薄后EPS为0.75元。
截至2010年12月31日，公司总资产为85亿元。
1.2运营模式分析：轻资产，直营占比高 公司以品牌经营为核心，采用轻资产的发展模式。
定位于微笑曲线的两端，将产品生产等低附加值且固定资产投入量大的业务环节外包，牢牢把握产业链高附加值的环节，即前期的设计和后期的品牌营销、渠道环节。
不仅有利于公司节省成本，还集中资源于核心业务环节，提高在行业中的竞争力。
公司的销售渠道采用特许加盟为主、加盟与直营相结合的模式，但是直营店铺的占比是几大A股上市的休闲服饰公司中最高的。
图表3各大业务模块简介 业务板块 具体运作
1、自主研发设计，分MB、MC两大团队，各设计团队中又区分男装和女装设计小组，此外设 产品设计 计中心也下设了配饰设计组、资讯调研组和版型研究组。
08年共有专业设计人员和工艺专家133人。
2、设计款式：每年推出MB8,000多款、MC6,000多款。
1、采购模式分来料加工，包工包料，强制指定和意向指定四种模式。
2、生产完全外包。
采购/生产
3、截至2008年3月31日，共有登记在册面料供应商96家、辅料供应商84家，成衣厂310 家。
其中根据过往采购量而确定的核心面料供应商8家，核心辅料供应商15家。
供应商主要 集中在江浙沪地区和广东省，08年时分别占公司供应商总数的41%和53%。
1、订货模式分为订货会模式和现货模式两种，分别用于满足相对固定的货品种类需求和加量、 紧急而需要快速反应的货品需求。
订货模式
2、订货会每年分为春、夏
1、夏2、秋、冬1和冬2六个产品季节。
每个季节到来前半年左右召开该季产品的订货会。
邀请全部加盟商和公司的各地子公司参加。
3、订货额通常占全年销售额的70-80%。
4、订货会模式不允许退货，现货模式给予10%的退货率。
1、自有配送中心与第三方物流相结合。
公司目前的物流运输配送网络主要由上海、温州和沈 物流仓储阳的三个配送中心以及全国20个销售子公司的仓库所组成。
2、上海六灶主配送中心，于2008年四季度开始营运。
5 2011-03-13美邦服饰 3、2009年公司还新拓展近洋海运模式，目前已形成陆海空三维一体、快慢结合的立体生产运输体系。
销售网络
1、特许加盟为主、加盟与直营相结合的营销网络。
不向加盟商收取加盟费用。
2、MB品牌：10年底，全国销售网点约3,390家（其中加盟约2,862家，直营约528家）；
3、MC品牌：10年底，全国销售网点约278家（其中，成人装：直营店约175家，加盟店0家；童装：直营店约47家，加盟店约55家）
4、募投营销网络建设项目计划：采取购买和租赁的方式新建店铺68家，其中直营店31家，加盟店37家。
资料来源：公司招股书，公司公告，光大证券研究所 1.3股权结构集中，8月存在解禁风险，股权激励稳固管理层 z股权结构过于集中，8月存在解禁风险 公司于2000年注册，经多次增资，截至2007年9月，注册资本为40,000万元。
2007年年报每10股派送红股5股，注册资本增加为60,000万元，股本总额为60,000万股。
上市前，华服投资持有公司90%的股份，为发起人及控股股东。
周成建为实际控制人，直接持有华服投资70%的股权，并拥有华服投资另一股东上海祺格90%的股权。
胡佳佳为周成建之女，直接持有公司10%的股权及华服投资股东上海祺格10%的股权。
图表4上市前股权结构图 上市公司 资料来源：光大证券研究所 上市时，总股本共有67,000万股，经过2008年年报10送5股后，股本增为1,005,000万股。
目前周成建、胡佳佳二人合计持有公司89.6%的股权。
由于到11年8月28日首发原股东36个月的限售期期满，公司到时存在
6 2011-03-13美邦服饰 大股东减持风险。
图表5公司股本结构 (万股) 华服投资胡佳佳 公众合计 资料来源：光大证券研究所 2008-8-28 IPO前 持股数 占比% 54,000 90 6,000 10 - - 60,000 100 z 2008-8-28 IPO后 持股数 占比% 54,000 80.60 6,000 8.95 7,000 10.45 67,000 100 股权激励 2009-05-1910送5后 持股数 占比% 81,000 80.60 9,000 8.95 10,500 10.45 1,005,000 100 公司于2010年4月20日召开董事会公布了股权激励计划（草案），股
票期权总计630万份，占当时总股本的0.627%，其中，公司计划向200名对象授予568.5万份股票期权并预留61.5万份股票期权。
2010年10月10日，公司发布了股权激励计划（草案修订稿），更新了因相关人员岗位发生变动导致的股票期权数量（630万份变为590万）、激励人数（200名变为194名）的变化。
此外，还修订了行权的有效期（10年变为6年）、行权时间（四次行权期每次行权时间分别为4、3、2和1年压缩至每次行权时间均为1年）和行权条件（2010—2013年净资产收益率均不低于12%大幅调高至分别不低于20%、20.5%、21%和21.5%）。
图表6股权激励计划 股票期权数 总计590万份，占当时总股本的0.587%首次授予股份改为532.5万份，而预留股份改为57.5万份 激励人数 194名 行权价 24.53元 股票来源 向激励对象定向发行A股普通股股票 行权资金 激励对象自筹资金 行权比例 激励对象可按获授股票期权总量的25％、25％、25％、25％分四期行权 行权期 自股票期权授权日起6年，等待期为1年 行权条件 以2009年净利润为基数，2010-2013年相对于2009年的净利润增长率分别不低于25%、56%、95%、144%。
2010-2013年净资产收益率分别不低于20%、20.5%、21%、21.5%。
资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司股权激励所要求的行权条件相对适中，为公司未来的股价和业绩提供了支撑。
修订后行权有效期和行权时间的缩短、行权考核目标中净资产收益率的提高，对公司未来经营更将产生积极正面的影响。
此次股权激励基本覆盖了中层管理人员、销售和技术骨干，有利于解决股权结构中实际控制人股权比例过于集中的问题，同时调动高管及员工的积极性、留住并吸引优秀的管理和销售人才，有助公司的长远健康发展。
7 2011-03-13美邦服饰
2.休闲服饰行业：前景美好，竞争加剧 2.1休闲化服装市场前景广阔 经济增长、国民收入倍增，这些外部因素为消费升级、服装消费的持续增长构建了良好的宏观环境。
随着年轻消费者的不断增加和上班族们生活方式的日益休闲化、人们对健康生活方式的追求，休闲服的群众基础越来越广泛。
同时，城镇人口与农村人口相比，对流行时尚潮流更加敏感，中国的快速城市化为自主品牌的崛起奠定意识基础。
因此，国内自主品牌的休闲服存在着广阔的市场空间。
休闲服饰产品的主要消费者是年龄在14-35岁的人口群体，其中MB定位的16-25岁的年轻人群是最为主要的消费群体，其人口数量、收入水平和消费习惯是决定休闲服零售市场规模增长的主要因素。
图表716-25岁主要消费群体及消费特征 人群数量人口特征 约1.7亿（其中城镇约0.8亿人）独生子女占比较高 职业特征消费习惯 1/2学生,1/2踏上工作岗位消费观念普遍超前，成长环境较为优越所养成；在衣着上追逐个性与潮流，容易受时尚元素的吸引；在搭配上求新求变，注重不同场合的差异化着装 资料来源：光大证券研究所 图表8中国16-25岁休闲服市场零售额增长图 250,000200,000150,000100,000 50,0000 18%16%14%12%10%8%6%4%2%0% 2003200420052006200720082009E2010E2011E2012E2013E 16-25岁休闲服市场零售额（百万元） 增长率（%） 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所 2003-2008年，成人休闲装市场年均复合增长率为13.91%，预计2009-2013年，其年均复合增长率为9.72%。
在成人休闲装市场中，16-25岁的成人休闲装是增长最快的细分市场。
03-08年，销售额年均复合增长率达到15.08%，预计2009-2013年，仍将保持11.15%的年均复合增长率。
8 2011-03-13美邦服饰 2.2市场完全竞争，品牌林立，强者愈强 我国休闲装市场处于完全竞争状态。
国内品牌集中于大众平价市场，在市场、顾客、价格、定位方面差异化不明显，主要包括森马、美特斯·邦威、以纯、班尼路、真维斯和佐丹奴等。
图表9六大国内休闲服品牌比较 项目森马 美邦 目标消费群 16-25岁适合校园和年轻人 16-25岁适合校园和年轻人 消费特征 品牌特点 年轻、时尚、有活力 IN-我就是潮一代，崇尚年轻活力、彰显青春本色 年轻、时尚、有活力休闲的，贴近中国年轻一代的 品牌口号 设计风格 穿什么，就是什么；穿什么，潮我看 国际化与本土化相结合、时尚与流行相结合 不走寻常路 倡导青春活力和个性时尚的设计风格 价格定位 运营模式 大众价格、高性价比 自主研发设计、自有物流配送中心；生产外包、运输环节外包；加盟/直营结合 大众化的价格 自主研发设计、自有物流配送中心；生产外包、运输环节外包；加盟/直营并重 09年国3,258（其中直营2,863（其中直营 内店数104） 523） 资料来源：森马招股书，光大证券研究所 以纯 15-35人 岁年轻 真维斯 18-25岁年轻人 年轻、时尚、有活力运动型 青春活力、注重健康、热爱运动、追逐时尚、有主见、享受愉悦生活 青春、活力、自信、纯真 关注潮流 年轻﹑健康﹑向上，倡导一种真诚﹑乐观的生活态度 真的，更精彩 紧贴时尚潮流及市场需求，体现活泼、休闲、时尚的设计风格 物超所值的优质服装 自主研发设计；生产：自有+外包；直营/加盟兼备 将潮流元素融入服装，致力于设计易穿易配的百搭系列 物有所值、大众化 自主研发设计；生产：外包为主，参股部分成衣厂商；直营/加盟并重 约3,000 2,309（其中直营1,027） 班尼路18-35岁年轻人 含蓄、注重质量和潮流自然随性、时尚自信 - 崇尚自然，追求简单大方的时尚设计 物有所值、大众化自主研发设计；生产：自有(针织、面纱、整染和制衣等)+外包；直营/加盟并重3,639 佐丹奴18-45岁青年人 注重质量和个人风格简约、健康、友善、跨时代 没有陌生人的世界 自由与国际化的休闲品位相结合，简约、易搭配及个性化设计中高端价格 自主研发设计；生产：自有(逐步淡出)+外包；直营/加盟并重 1,017 公司的主要竞争对手基本都自主进行产品的设计研发，在产品生产上采取全部外包或者部分外包的模式，在物流配送上主要采取自有配送中心和物流外包相结合的模式，在销售渠道上采取特许加盟与直营销售相互结合的模式。
国际品牌，如ZARA、H&
M、UNIQLO、ESPRIT、JACK&JONES、LEVI’S等，由于看好高速增长的国内市场，凭借其知名品牌和快速供应链，大举进入中国。
9 2011-03-13美邦服饰 图表10三大国际休闲服品牌简况 中国市场 ZARA 进入中国市场的时间 2006年 国内店铺数量-2009年末 33 2009年末国内店铺分布区域 北京、上海、深圳、天津、杭州、南京、无锡、沈阳、哈尔滨、长春、昆明、大连 2008年终端销售收入（亿RMB） 8.69 资料来源：公司招股书，光大证券研究所 H&
M UNIQLO 2007年 2005年 17 47 北京、上海、深圳、杭北京、上海、深圳天津、 州、南宁、宁波、苏州、杭州、广州成都、南京、 常州 重庆宁波、苏州、沈阳 4.63 5.70 另外，由于休闲装的概念泛化，众多服装厂商纷纷推出了商务休闲、运动休闲、旅游休闲、家居休闲等服装产品，参与竞争。
市场集中度较低，但呈现强者愈强趋势。
据Euromonitor数据，08年，美邦、森马、以纯、真维斯、班尼路和佐丹奴这六大品牌的市场占有率为5.23%，比2003年的2.75%提高了2.48个百分点，行业呈现出向优势休闲装品牌集中的趋势。
2006年没有任何一家公司的市场占有率超过1%。
但目前，美邦品牌以约1.27%的市场份额居首位，森马品牌以约1.03%的市场份额紧随其后。
图表112006年国内休闲服零售业市场占有率情况图表122008年国内休闲服零售业市场占有率情况 资料来源：美邦招股书，光大证券研究所 资料来源：森马招股书，光大证券研究所 10 2011-03-13美邦服饰 2.3A股上市公司比较：森马、搜于特 A股上市的公司中，美邦、搜于特也聚焦于青春休闲服这一市场。
我们比较了一下三者在各大运营环节的异同。
图表13A股上市公司同业比较 森马 研发团队架构分森马、巴拉巴拉两大团队 设计人员数量163 产品设计设计款式 森马4134巴拉巴拉2645 研发中心地点上海 研发费用占收入10年4068.91万元，0.75%比 材料采购采购方式 森马以强制指定为主； 巴拉巴拉以强制指定和意向指定为主。
生产加工 完全外包。
绝大部分OEM少量ODM。
订货会 一年几次占全年销售额比 一年4次加盟商订货买断 森马76%，巴拉巴拉89% 货款收取时限 坚持对大部分加盟商“先打款后发货”的结算方式 物流仓储 门店数量销售网络 直营门店占比 毛利率 销售费率 管理费率 财务比较 存货周转应收账款周转率 07-09收入CAGR 07-10净利润CAGR 资料来源：光大证券研究所 第三方物流2010：森马4007家店，直营店145家，加盟3862家，巴拉巴拉2676家店，加盟2551家，直营125家4.04%36.45%(2010)7.99%(2009)9.27%(2010)3.16%(2009)2.69%(2010)4.73（2009）68.56（2009） 23.69%（08-10） 88.2%（07-10） 美邦分MB、MC两大团队 133MB8,000多MC6,000多上海康桥2007年，0.62% 来料加工，包工包料，强制指定和意向指定四种模式 完全外包。
现有180面料辅料供应商和300家成衣厂一年6次加盟商订货买断 70-80%合同签订日支付供应商委托生产货值20%的定金，货品到仓后一周内支付货款的40%，60日之内支付剩余40%第三方物流2010：公司已有店铺~3,668家（包括MC约278家店），其中直营约750家，加盟约2918家 20.44%44.4%（2009）27.80%（2009）4.15%（2009）3.7（2009）11.69（2009） 28.57%（07-09） 28.84%（07-09） 搜于特 113 5,427 广东东莞 从供应商处采购面辅料后委托成衣厂生产，或以包工包料形式从成衣厂采购成品完全外包。
与上游100余家规模较大的供应商建立了战略伙伴关系一年4次加盟商订货买断85-90%一般于货品交验后60天内以银行汇款或银行承兑汇票方式向成衣厂支付全部货款 第三方物流2010：公司已有店铺1,166家，其中直营店铺128家，加盟店铺1,038家 10.98%34.82%（2010）9.54%（2010）5.40%（2010）2.9（2009）16.22（2009） 53.72%（07-10） 65.61%（07-10） 11 2011-03-13美邦服饰
3.历史业绩及MB、MC品牌发展历程回顾 图表14收入&净利润增速图 3.1业绩回顾：收入增长受开店影响，毛利率保持高位 历史上公司收入增长主要受到开店速度的影响，依托门店快速扩张（营销网点从05年的1021家，扩张到10年底的3700家左右），公司销售收入连年保持增长。
随着07年以来开店速度放缓，收入增速也呈现下降趋势。
图表15门店增速图 8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000
0 140%120%100%80%60%40%20%0% 200520062007200820092010E 销售收入(百万)销售收入增长率 净利润(百万)净利润增长率 4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000 5000 50% 40% 30% 20% 10% 0% 200520062007200820092010 门店合计 门店增速 注：2010年数据来自未经审核的业绩快报资料来源：光大证券研究所 资料来源：光大证券研究所 2006年公司销售收入同比增长116%，主要源于新店铺的拓展和单店销量的增长带来的总体产品销售量的上升以及产品美誉度的提升、产品线的丰富以及运营效率的提高带来的产品销售单价的上升。
2006年销售量和产品平均单价的上升幅度分别是94.44%和11.05%。
尤其是收购了17家销售子公司，将其直营店纳入旗下，有效推动了销售量增长。
2009年公司收入、净利润分别同比增长了16.63％、和2.84％，低于预定目标，主要由于：
1、受到了金融危机的影响；
2、MB和MC两个品牌的独立运作，短期内大幅提高了运营的成本；
3、公司在09年加大了对直营店铺的投资，租金和装修费用有显著增加。
鉴于以上状况，公司在2009年第4季度采取了一系列开源节流的举措，包括调整产品加价率让利市场、让加盟商开放式订货恢复加盟商 12 2011-03-13美邦服饰 图表16毛利率变化图 信心、加大促销力度巩固市场、加强产品成本分析和各项费用的细化控制等等，取得了一定效果，4季度业绩有了较大恢复，单季度主营业务收入和净利润同比增长达32%、24%。
略经济危机过后的2010年，收入快速反弹，继续保持高增长，增速达43.9%，高于行业平均水平。
同时，受益于品牌美誉度提升、直营店占比提高、高毛利的配件与新品占比增加等因素，公司的整体毛利率2005-2008年度迅速增长，并在2009、2010年度维持在高位。
其中，10年第一季度，公司主营业务毛利率约38.0％，较去年同期的44.8％下降了6.8个百分点，主要是由于一季度公司延续了2009年第四季度以来的让利消费者的市场策略，直营终端零售价格折扣力度较大。
进入2季度以后，公司产品开发能力不断提升，终端零售服务不断完善，消费者认同度逐渐提高，前三季度总体毛利率回升至44.5％。
图表17销售费用率和管理费用率变化图 50%40%30%20%10% 38.8%28.2%16.4% 45.6% 44.5%44.5% 0%200520062007200820099M10毛利率 30%25%20%15%10% 5%0% 27.8%28.3% 7.7%7.2% 21.1%19.1%15.3% 7.5%4.9%4.2%4.2%4.5% 2005 20062007销售费用率 200820099M10管理费用率 资料来源：光大证券研究所 资料来源：光大证券研究所 从图14观察到，公司的净利润增速在08年超越收入增速后、自09年起又开始低于收入增速，主要是受销售费用大幅上升影响，销售费用率自2005年的7.7%攀升到9M10的28.3%。
不仅是因为公司加大了营销支持，更是因为08年开始推广的MC品牌支出和收入不配比所导致。
此外，为扩大市场份额和提振市场信心，2009年下半年，公司采取了让利消费者的市场策略，使公司整体利润水平出现一定程度的降低。
我们认为，随着10年公司放缓直营投入、对MC营销网络的重新布局和收支配比，销售及管理费用率在未来2年将稳定下来甚至略有下降，净利润增速有望进一步回升。
13 2011-03-13美邦服饰 3.2MB发展历程：稳健发展 自1993年成立以来，MB品牌一直以“年轻活力的领导品牌，流行时尚的产品，大众化的价格”为品牌定位。
图表18MB品牌定位目标消费群 目标人群：16-25岁的中国年轻一代人口数量：预计2010年达到1.83亿人（其中城镇人口约0.94亿人）职业分布：学生37-55%，已就业40-58%，无职业5%收入水平：月均1,000-1,100元衣着风格：休闲的，时尚的个性特征：融合，自我，DIY，链接，活力，分享，迷恋时尚，崇拜偶像 品牌定位 年轻活力的领导品牌，流行时尚的产品，大众化的价格 品牌价值 基本价值：休闲的，贴近中国年轻一代的；动态价值：活力的，个性时尚的 品牌个性精髓 个性：“不走寻常路”；标语：“我，你的时尚顾问” 资料来源：美邦招股书，光大证券研究所 MB产品依据18-25岁的目标消费群体着装场合和需求的不同，自2007年起将产品分为“校园”和“都市”两个系列，同时委派了完全不同的设计团队对产品进行设计，拉长了美特斯·邦威休闲服饰产品线。
图表19MB品牌分系列定位 校园系列 消费群体：16-23岁以学生为主个性特征：自我、轻松、活力、懵懂、探索 都市系列 消费群体：23-25岁以初入社会的年轻上班族为主个性特征：都市、融入、社交、追求自我价值实现 资料来源：美邦招股书，光大证券研究所 2007年以来，MB品牌的销售收入一直稳健增长（除了09年受金融危机影响）。
而且从图20和图21种可以看出，MB品牌销售收入自07年开始随着开店速度放缓而增速下降，但增速基本都超过开店步伐，这说明随着内部管理的改善、品牌美誉度的提高，单店收入不断增强。
2009年是MB、MC两个品牌分开独立运作的第一年，对Meters/bonwe品牌来讲，开始实现由粗放式发展向精细化管理的转型。
09年MB单品牌实现销售收入约48亿元，在品牌建设上借势“变形金刚”提升了品牌美誉度、实现了品牌营销的新突破。
自2010年起，公司重新审视和重视MB业务，放松加盟要求，给予加盟商更多支持，加盟商热情被全面激发，全年MB开店数有望超过600家（其中，加盟超过520家）。
这些新开店铺将在11年逐步成熟，为今后收入增长贡献力量。
14 2011-03-13美邦服饰 图表20MB品牌收入增速图 图表21MB门店增速图 7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000
0 116% 59%42% 34% 9% 200620072008MB收入(百万) 20092010EMB收入增速 140%120%100%80%60%40%20%0% 4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000 5000 50% 46% 45% 41% 40% 35% 28% 30% 22%25% 20% 15% 10% 3% 5% 0% 20062007200820092010E MB门店 MB门店增速 资料来源：光大证券研究所 资料来源：光大证券研究所 目前，“校园”和“都市”两个系列中“都市”系列基本转化为MC的产品，MB品牌下面不再严格区分两个系列，而是以MTEE、MJeans等拳头产品的方式强调设计风格。
我们预计，MB品牌，11、12年有望保持20%左右的开店速度，未来销售收入有望继续保持稳定增长。
3.3MC发展历程：曲折摸索，成熟后盈利贡献有望增强 2008年8月28日，公司正式推出ME&CITY品牌，标志着公司从单品牌战略向多品牌战略转变。
ME&CITY品牌，主要锁定22-35岁之间追求时尚的都市白领阶层，公司聘请了好莱坞著名影星、《越狱》男主角温特沃什·米勒和世界超模布鲁娜作为形象代言人。
2008年10月17日至18日，公司为MC品牌在陆家嘴举行盛大时装秀和首家旗舰店铺（南京路）的揭幕仪式。
图表22MC品牌成人装定位 消费群体 22-35岁的职场白领 消费特征 满足中国职场新人和中产阶级对个性与时尚相结合的休闲服饰的需求 产品系列 根据不同的穿着需求，将男装分为7个系列、女装分为8个系列 设计风格 剪裁完美贴合亚洲人体形，修饰出最佳身形 资料来源：美邦招股书，公司网站，光大证券研究所 为适应多品牌策略，公司在
2008年年底进行了相应的内部组织架构调整，将MB品牌和MC品牌分成两大事业部独立运作。
对ME&CITY品牌来讲，2009年在品牌营销和渠道建设上都是投入非常大的一年。
一方面，公司对ME&CITY品牌的定位不断调整、完善，因而投入较大；另一方面，为配合两个品牌的长期、持续发展，公司在加大店 15 2011-03-13美邦服饰 图表23MB、MC品牌1H10收入情况单位：万元 按品牌分类 ME&CITYMeters/bonwe公司合计 资料来源：公司公告，光大证券研究所 铺拓展的同时也提前做好了市场网络和人才队伍的建设，因此短期内费用支出较大。
但高投入并没有带来业绩的同步增长，由于市场无法有效区别MC与MB的定位差异，以及当初的快速开店和大店策略使得成本快速提升，费用与成本上升无法体现为收入和利润的增长，成为拖累公司09年业绩的主因。
截至2009年末，MB品牌和MC品牌已经分别构建了独立的事业部团队和职能模块。
ME&CITY品牌拥有店铺和专柜80多家，实现销售收入3.5亿元。
同时，MC品牌又在旗下推出童装系列，较受好评，在目标消费群和市场上已经形成了一定的影响。
就总体销售而言，MC品牌产出远未达到预期结果。
2010年，在总结2009年运营经验的基础上，公司着重对MC的经营策略进行调整：
1、放缓外延扩张步伐，努力提升现有直营店铺效益；
2、进一步明晰品牌定位，定位趋向“都市、精致”，提升产品形象，在产品品质、定价、购物体验方面都和MB品牌的拉开距离，优化产品系列结构；
3、收缩店铺面积，新开设的店铺面积以500平为主；关停一些租金过高的店铺，部分转给MB，把资源集中到优势区域；
4、产品主题化，把握当年流行趋势、突出现有风格并使之更鲜明；产品开发更注重整体搭配，丰富产品线，主题中的品类组合更加强化，促进消费者购买一篮子产品。
从10年上半年数据看出，MC品牌经营效益逐渐得到改善：收入增长较快，这主要得益于09年下半年新开店铺逐渐产生收入，消费者对品质认同度在不断提升，可比收入在稳步上升，因而10年上半年ME&CITY品牌在总收入中的占比由上期的6％提升至本期的10％，销售额达2.4亿元。
2010年1-6月24,311.10 228,945.10253,256.20 2009年1-6月11,451.42 169,897.15181,348.57 同比增减112%35%40% 2011年，MC童装方面，公司计划进一步做大做强童装系列，为品牌创造新的利润增长点。
MC成人装方面，公司希望先继续提高直营店平效，然后在2011年内适时启动MC加盟业务。
预计MC未来几年收入复合增速不低于60%，11年有望实现盈亏平衡，后期相应的营销和管理费用所占比例将逐步下降，MC业务有望为公司未来整体业绩贡献更多亮点。
16 2011-03-13美邦服饰 图表24生产/采购周期变化长生产/采购周期（6-8个月） 资料来源：光大证券研究所
4.近期举措：平衡品牌发展，改善供应链 4.1平衡双品牌发展重心 在MB、MC双品牌运营的过程中，公司一度把精力和资源更多地投向了MC品牌的培育上。
一方面，导致MB业务收入不振；另一方面，也造成了MC品牌费用支出过大，拖累公司整体盈利。
自2010年起，公司重新审视和重视MB业务，从资源分配层面，强调了两个品牌的平衡发展。
这一决策有利于公司巩固MB品牌在18-25岁年轻休闲服饰细分市场中的龙头地位，也有利于在培育MC品牌成为新的利润贡献点的过程中争取做到收支平衡。
4.2改善供应链前端：提前生产与采购，多次且提前订货 z给予供应商资金支持，争取提前生产与采购美邦的生产是完全外包的，而服装产品中面、辅料约占65-75%左右的成本，原材料价格在2010年快速上涨并可能在11年全年都保持高位，这给上游供应商带来较大压力。
与此同时，人工飞速上涨、“用工荒”问题，更是大大增加了供应商的生产难度。
美邦本着“协作、共赢”的思想，认为在这样的时期，有必要给予优质供应商一定的资金支持，共渡难关，以便更长远的共同发展。
同时，优化供应商体系，开发战略合作伙伴，改善产品质量和交货期。
缩短生产/采购周期；向ZARA学习，加快对市场的反应速度 基本款：加长生产/采购周期；提前备料、生产、出货主题款、形象款：缩短生产/采购周期 此外，生产/采购周期方面，公司也做了一定的修正。
原先，产品设计一般在该季产品的适销季节前6-8个月开始，然后进行备料和生产，即从概念到成衣上架整个周期至少为6个月。
而休闲服装是季节性很强的产品，公司在2009年提出向ZARA学习，加快对市场的反应速度。
在生产上缩短生产、备料周期，在终端表现为追 17 2011-03-13美邦服饰 求“少量、多款”，增加上货频率。
但是这一模式，并不能完全适用于公司目前加盟商为主的营销网络、订货制和供应链水平，造成了上货节奏控制不好乃至断货和高成本的局面。
公司在2010年及时调整，首先，把产品分为“基本款、主题款和形象款”三种。
基本款仍然采用大批量生产模式，适当加长了生产/采购周期，提前预测，多采用CFOB（定向指定）、提前锁定原材料价格与备货、提早生产（淡季就开始下单），有效降低成本。
例如，11年春夏产品大多数都已在10年12月生产完毕，化解了一定的成本压力。
其次，“主题款和形象款”缩短生产/采购周期，强调快速反应。
如此一来，不仅能够确保未来具备成本优势、毛利率保持平稳，还能强化在消费者心中紧跟潮流的“快时尚”品牌印象。
图表25公司生产采购模式CMT（来料加工）公司100%负责面料采购FOB（包工包料）公司不负责面料采购IFOB（异向指定）公司50%负责面料采购 CFOB（定向指定）公司75%负责面料采购 资料来源：公司公告，光大证券研究所 由公司自行完成面、辅料采购，再由面、辅料供应商负责将面、辅料运至成衣厂并由成衣厂进行成衣加工的生产组织模式 由成衣厂负责所有的面、辅料采购和加工的生产组织模式 在公司认可的面、辅料供应商范围内，由公司核定面辅料采购价格上限，再由成衣厂意向选择面、辅料供应商进行合作 由公司指定特定面、辅料供应商生产面、辅料，再由指定成衣厂向特定面、辅料供应商采购后进行成衣加工的生产模式 z多次且提前订货 2006年以前的订货机制，是公司事先准备好所有当季待销货品，由加盟商向公司进货。
加盟商不会一次性将一季度的货品全部买走，而是对每种货品先进一部分试销，若好销则积极进货，不好销则消极进货，这一情况使得母公司库存较高。
为实现库存的及时变现，以直营销售为主的子公司承担起了清理库存的职能。
图表26订货机制变化 2006年以前公司事先准备好所有当季待销货品。
加盟商提取部分货品试销，若不好销则消极进货 资料来源：光大证券研究所 2006年起订货会模式和现货模式两种并存；实施加盟商订货会制，“买断式”订货 上市时订货会一年4次增至6次2010年起提早召开订货会，加强对加盟商订货指导 2006年起，公司开始实施加盟商订货会制度，订货会模式和现货模式两种并存。
具体而言，订货会模式和现货模式，分别用于满足相对固定的货品种类需求和加量、紧急而需要快速反应的货品需求。
每个季节 18 2011-03-13美邦服饰 到来前半年左右召开该季产品的订货会，邀请全部加盟商和公司的各地子公司参加。
但是，订货会模式下，不允许加盟商退货，即实施的是加盟商“买断式”订货。
订货会预订金额通常占到全年销售收入的70-80%。
但是，休闲服装讲究流行趋势，一旦错过当时的时尚热点，则会面临库存大量积压，因此公司在订货制度上又做了如下改善，即订货会次数逐渐从1年4次提高到1年6次（每年分为春、夏
1、夏2、秋、冬1和冬2六个产品季节）。
2010年起，公司加大了推货的力度，对待特定产品强化了现货模式。
即将长线、短线产品、基本款和流行款产品区别对待。
提早召开订货会，基本款鼓励提早订货，这样生产上就可以淡季下单进而降低成本；流行款订货期缩短，加大现货比例，追求对市场的快速反应。
同时，加强对加盟商培训，对其订货进行指导。
4.3改善供应链后端：加大对加盟商支持，重塑终端店铺定位 z加大给加盟商支持 日常加盟商管理方面，公司在店铺开设、日常运营、信息系统运用、销售培训、信用支持、物流运输和资金支持等七个方面给予加盟商全方位的支持，着力培育有潜力的加盟商，注重长期战略伙伴关系的建立。
之前，MB业绩低于预期，部分是加盟业务激励不足，最终导致加盟商订货和新店铺拓展都缺乏信心。
2010年起，公司给予加盟商更多支持，包括道具支持、广告支持，适度返点等。
原本，根据加盟商以往的信誉情况，公司给加盟商的信用赊款提货额度最高不超过每季该加盟商提货额的三分之
一，赊款最长期限为60天。
自第三季度开始，对优质加盟商提高授信额度，缓解他们的资金压力。
同时，在内部管理方面，提高销售数据收集和分析的有效性，以便更好地指导加盟商订货与促销。
例如，连接信息系统的终端店铺实施每日数据收集与每日/隔日损益评估，以实现对市场的及时跟踪与反馈。
加盟商热情被全面激发，10年全年开店数预计超过600多家（其中，加盟超过520家）。
这些新开店铺将在11年逐步成熟，为今后收入增长贡献力量。
z重塑终端店铺定位 公司的产品设计正越来越从“年轻活力”向“流行时尚”转变，“体验式购物”成为主流。
店铺设计方面：以2009年5月开业的6000多平米的MB南昌旗舰店为例。
该店铺由国际著名的意大利设计师团队操刀设计，此设计团队曾经为路易•威登、纪梵希、GUCCI、KENZO、TOD'S等全球品牌提供店 19 2011-03-13美邦服饰 图表27邦购网购平台发展历程 铺设计服务。
店铺定位为“未来时尚”风格，更加注重消费者的购物体验，二楼与三楼都设立了休息区，可供略感劳累的消费者休闲小憩。
特别设立的南瓜状的上网区，橙色的鲜亮跳人眼球，让“不可一时断网”的80与90后们，即使在逛街shopping时也能时刻感受冲浪乐趣，充满人性化的设计让人体会到商家的用心，让这家旗舰店集休闲、娱乐、时尚为一体，为消费者提供新时尚生活体验。
产品陈列方面：在店铺的运营中，需要考虑顾客怎样在店里走动，并设计出合理的货品陈列路径。
比如，某一时期重点推出的是衬衫，店里会在橱窗展示最具亮点的衬衫，吸引顾客进入店内。
衬衫并不只放在一个区域，会通过对顾客走动路线的设计，在选购衬衫时，也不断看到与之搭配的其他衣服。
比如在印花衬衫旁边摆放纯色西装，由于搭配得很漂亮，顾客会增加计划之外的消费 店员定位方面：让导购穿上最新款的衣服，不仅通过沟通推销产品，还可以经由自身展示，给消费者带来产品的直接印象。
同时，产品销售逐步从“推销式”向“顾问式”转变，导购员要从顾客的角度出发，帮助其选购合适的配件，进行整体形象设计。
继续贯彻十六字的方针，即“产品体验、试衣体验、收银体验、售后体验”，计划两年之内形成终端销售千人标兵并在全国推广复制。
总之，提升消费者购物体验，将有效促进各类服饰产品的销售业绩。
4.4销售方式突破，搭建邦购网购平台，AMPM品牌推出 伴随电子商务的发展、网络终端的普及，人们服装消费的习惯也在逐渐改变，网上销售成为服装业一大趋势。
早在2008年，公司就开始试水B2C业务。
2008年11月，官方网店正式在淘宝网开业运营。
经过多年摸索，公司进一步推出独立的网上购物平台---邦购商城，扩展销售空间。
成立邦购事业部，准备1年半时间招兵买马、配备场地和设备 2010年8月28日内部上线后，网站处于测试阶段 公司在2010秋冬装每件商品上加 吊卡进行宣传 邦购网站于10年12月18日正式推向市场 资料来源：光大证券研究所 一方面，利用网店销售，节省了开设门店的租金，成本明显下降。
20 2011-03-13美邦服饰 另一方面，公司将以电子商务作为价值链的垂直整合平台，探索服装业销售模式的变革。
邦购网站能展示所有系列的商品，在门店内设置终端电脑，顾客可以当场在网上搜索其他货品进行购买。
门店也可以做物流支持，消费者在网站上看到商品想要试穿，也可以来实体店购买。
这样线上线下实现互动，与MB、MC品牌实体销售形成对接，最终形成合力大力促进销售。
时尚资讯平台MyFashionTV(WWW.MYFSTV.COM)也于18日同时上线。
该平台结合公司的设计理念与风格，对时尚潮流、元素进行多维分析，不仅给消费者带来了增值体验，实际上是提供了一种生活方式的引导。
同时，也实现了对三大品牌更深层次的宣传，对公司把握时尚趋势、提升品牌影响力，形成极大帮助。
作为网上购物平台，邦购主要销售公司品牌服饰MB、MC及网络自有品牌AMPM。
图表28AMPM品牌内涵 目标市场 乐观向上对待生活、追求环保、贴近生活本源的消费者 主要群体年龄集中在15-50岁之间，但并不局限 品牌哲学 提倡“环保、自然、简约、舒适”的生活态度 产品定位
1.提供品质优良、注重环保的服装与生活用品
2.讲究简洁的设计感、多样的色彩、舒适自然的素材 价格定位 大众化、合理 销售模式
1.仅在邦购、淘宝等网络平台上销售
2.聚焦品类化和便利、时尚的消费体验 资料来源：公司网站，光大证券研究所 AMPM的设计：AMPM与MB、MC三个品牌的设计是独立的，且归属各自事业部。
它拥有自己的设计师团队，人数已达几十人，目前正式上市的产品式样也已经有几百款之多，每年设计的新款数目更大。
AMPM的生产：同样采用外包形式，目前与MB、MC两个品牌是合并对外招标，但选择供应商时会各有侧重。
由于不是走全国铺货的专卖店体系，AMPM不采用订货制，而是根据产品企划和公司销量预测下达订单，以及根据每周统计的销售数据调整生产数量，供货周期类似于现货生产的平均周期，即1-2个月。
邦购的物流系统：目前还处于完善当中。
现在运输是完全外包给第三方。
但是网购平台未来必须拥有相对独立的仓储体系，这是因为B2C业务的商品单次发货的货品数量小、批次多，且点对点配送，分拣复杂。
因此，公司会对整个B2C物流的未来进行重新规划，不断升级与完善 基于公司以往经验总结，我们认为公司不会盲目投入，会更谨慎、更踏实地去推广这个新品牌，严格控制成本，达到投入产出的良好匹配。
21 2011-03-13美邦服饰
5.特点与优势：直营占比高，胜在系统合力 我们认为，公司最大的竞争优势在于其系统合力。
正如美国管理学家彼得提出的“木桶理论”，公司在品牌营销、渠道、设计、供应链、前瞻性（包括网购、物联网）等哪方面都不差，没有明显弱势，合起来就能形成没有明显短板的系统合力。
同时，“水桶的储水量还取决于各木板的配合、没有空隙”，美邦也正是如此，公司的各个部门配合紧密、运作顺畅，竞争力就比较突出。
5.1营销网络：数量多，直营占比高，控制力强 截止10年底，公司拥有约3,700家门店遍布全国。
MB品牌在全国各地的销售网点约为3,390家（其中加盟店约2,862家，直营店约528家）；MC品牌在全国的销售网点预计也达到278家（其中，成人装：直营店约175家，加盟店0家；童装：直营店约47家，加盟店约55家）。
MB品牌约3,700家的门店数，在业内同类公司中数量都是位居前列的。
例如，和剔除巴拉巴拉后的森马单品牌相比，门店数差异不大（森马4007家店，其中，直营145家，加盟3862家），分销网络都十分强大。
直营和加盟是服装品牌的二种主要连锁店营业形态，目前国内绝大多数服装品牌都是采用直营店和加盟店相结合的运作方式。
图表29两种营销模式特点分析 特点 直营 指企业直接经营的专卖店、商场专柜。
旗舰店一般装修气派、货品齐全、服务规范，比较能体现公司的实力和整体形象，其产生的广告效应甚至要高出经济效应。
在管理上，厂商一般会采用分公司、办事处模式操作，直接对直营店面进行管理，而且为保证物流配送的顺畅，通常都会在各分公司、办事处设立仓库，直接供应货源。
采用这种方式投入的人力、物力、财力均比较大，所以通常只有实力型企业才敢于这样操作。
加盟 是指以经销商加盟合作的方式开设的连锁专卖店，是与相关合作伙伴共同经营市场的一种方式。
通常加盟商加盟都要交纳一定的加盟费用或者保证金，企业也会提供一些形象道具、设计、装修支持和理念指导等以保证连锁店形象、经营的统一性。
资料来源：光大证券研究所 扁厂家直接寻找加盟商；有效平减少了中间环节，但辐射面模较宽，管理、物流配送等环式节难度比较大； 立通过代理商、中间商再发展体下级加盟商。
中小品牌往往模因为前期资金实力等原因，式且为了快速进入市场，往往 会选择依靠中间商来发展加盟商合作的方式。
范例一些实力雄厚的大品牌往往喜欢采用直营的方式，直接投资在大商场经营专柜或黄金地段开设专卖店进行零售。
一些国际顶级品牌如阿玛尼、杰尼亚等出于品牌维护的需要，一般都采取直营方式。
另外，很多厂家会出于形象推广考虑，在一些重要市场区域开设自营旗舰店，以树立品牌形象规范，给经销商提供可参考的样板店。
班尼路、真维斯等休闲服饰品牌 七匹狼等国内休闲装品牌 22 2011-03-13美邦服饰 图表30两种营销模式优劣势分析 直营 优势
1、作为形象展示，特别是旗舰店的形象展示很有说服力和参考性，能有效显示公司的实力，提供形象规范。
2、抛开了中间环节，企业直接面对消费者，可以直接赚取较高的营业利润。
3、直面市场，有助获取最有效的市场信息
4、因为有直接控制权，便于操作管理，能完美体现、执行公司的行销理念。
5、自营店能有效处理库存品、特价产品。
劣势投较大资，大投，资架风构险庞、大库，存人风员险众亦多比，较组大织管理难度比 资料来源：光大证券研究所 加盟
1、可以加快入市时间，加快资金回笼，借助中间商现有的渠道，进行有效网点扩张。
2、节约资金投入，减少投资风险，企业可专注于品牌推广。
3、有效开发市场盲区，特别是对
二、三级市场的有效渗透开发。
4、可向中间商转移库存，减少市场风险。
因为利益归属的关系，很多促销活动、形象建设等很难执行到位，市场很容易出现波动，市场价格体系也比较容易混乱，不利于品牌整体的发展，且服装行业是最缺乏忠诚度的行业，在新品牌层出不穷的今天，加盟店很容易转向别的品牌。
由于服装行业进入门槛低、竞争激烈，在当今的市场环境下，直营和加盟店这两种方式都有其合理性和局限性，这两种模式也将在一定范围内长期共存。
我们认为，在企业发展的不同阶段，对直营和加盟的重视程度应不同，在企业发展初期，加盟有利于企业借助外部力量快速实现市场扩张、抢占市场，随着企业发展壮大到一定阶段，对品牌的掌控、管理及形象宣传将变得更为重要，直营店可更为有效的达到这一目标。
美邦也采用直营店和加盟店相结合的营销网络，在上市的三家青春休闲服公司中，直营门店占比最高（直营门店占总店数20%左右），而且直营收入在总收入中的占比更高（10年占比大约为45%，高于森马单品牌约8%的比重）。
这是由于美邦的直营店面积更大，能更全面地展示公司的产品。
虽然大店的高额投资让短期的财务数据受到影响，但是能更好地宣传品牌形象、有利公司长远发展。
图表31三大品牌门店比较图 80007000600050004000300020001000
0 2706538 森马加盟 7502918美邦 1281038 搜于特直营 资料来源：光大证券研究所 从诞生地浙江省开始，经过近年来的快速发展，已通过下属28个 23 2011-03-13美邦服饰 销售子公司覆盖20多个核心城市的直营店网络，在国内各主要区域市场建立起了稳固的市场根基。
直营店在公司营销网络布局中发挥着重要作用。
通过在重点一线城市建立销售子公司并开设直营店的方式，有效提升了品牌影响力和知名度，从而对一线城市周边和
二、三线市场产生有力辐射；同时直营店是公司在当地市场服务质量与管理水平的标杆，可加强对当地市场管理。
而公司品牌和产品形象的提升吸引了更多优质加盟商的加入，使得公司可以借助加盟商的人力、物力和财力进行迅速地市场拓展与渗透。
5.2设计“主题化”、拳头产品极具特色，持续紧跟流行时尚 图表32研发设计部简介人员数量设计模式 研发支出占营业收入比重 部门结构 产品细分 设计流程 资料来源：光大证券研究所 目前，MB、MC、AMPM事业部底下都有各自的设计团队，拥有每年MB8,000余款、MC6,000余款、AMPM近千款的产品设计能力。
共有约500人(其中，MB有296人，MC有206人)自主设计0.6%～1%
1、隶属三个事业部：MB、MC、AMPM2、MB品牌内设两个设计团队，分别负责“都市”系列和“校园”系列服饰产品的设计，各设计团队中又区分男装和女装设计小组。
借助200多名设计人员和工艺专家组成的强大产品设计团队。
3、各个设计中心下设了专门负责服装配饰设计的配饰设计组，负责产品市场调研的资讯调研组和负责版型研究的版型研究组。
1、公司将每年分为春、夏
1、夏2、秋、冬1和冬2六个产品季节，一个产品季节一般在该季产品的适销季节前6-8个月开始。
2、进而依据服饰产品的时尚度、故事主题风格以及相互搭配情况等标准将不同服饰产品划分成的不同组别（模块）。
各设计小组根据服饰产品的模块定义，设计每个模块中的各款服饰。
产品季节开始之时，公司进行针对该产品季节的商品企划。
设计中心根据商品企划部提供的过往各款服饰销售情况分析，以及自行进行的产品市场调研、竞争对手调研和时尚潮流调研等情况，与商品企划部一同拟定针对该产品季节的产品结 构设计方案，确定各设计模块的款式结构、款式数量和成本结构等内容。
由于公司所处的休闲服市场，目标消费群体年龄较小（主体为
16-25岁），时尚变化速度非常之快。
能否准确把握当下的流行趋势，以及能否及时预测、评估和响应消费者的需求，就成为品牌成败的关键。
公司产品设计力求为目标消费群体提供整体的而非局部的着装选择，满足消费者从服装到配饰的综合产品结构需要，以便充当整体着装“时尚顾问”的角色。
24 2011-03-13美邦服饰 公司十分重视市场需求，为保证产品更贴近中国年轻一代消费者对时尚和个性的需求，越来越从“年轻活力”向“流行时尚”转变，同时为了确保设计工作的国际化，公司采取如下常规举措： 图表33研发设计部跟踪时尚流行趋势的举措 每年至少组织4次全体设计人员在全国范围进行大规模的市场考察 市场考察 公司每年组织核心设计人员赴法国、日本、香港和韩国等国际市场进行每地至 少2次的市场考察 参加专业会议 派人参加法国第一视觉博览会1等各类国际专业博览会 咨询机构合作 与法国著名服装品牌咨询公司
MLC合作与法国著名的时尚与色彩咨询公司贝克莱尔合作 反馈机制 启用不断量化的产品满意度系统追踪设计产品的客户满意程度 馆藏积累 为保证设计具有中国根基，总部的美邦服饰博物馆收藏了中国古代各类服饰藏
品8,000多件，宣扬中国传统服饰文化的同时，也给予公司的设计师以创作灵感 资料来源：光大证券研究所 未来，公司还考虑在法国、意大利等时尚前沿城市派驻人员，跟踪最新流行趋势。
在设计风格上，公司持续紧跟流行时尚，从2010年起，以“拳头产品”的形式，将系列产品推向市场。
例如，夏季的MTEE系列（T恤产品）以及春、秋季的Mjeans系列（牛仔裤）和冬季的Mpolar系列（羽绒服）。
“拳头产品”由专门的设计团队进行设计，形成较鲜明的产品特征。
第一季MJeans上市款式竟然高达百余款，融合了各种经典的时尚版型及工艺材质，让消费者仿佛进入了一个全新的牛仔超市。
这一上货方式大大增强了产品线在消费者心目中的印象，促进了销售业绩的增长。
图表34“主题化设计”产品系列2006年5月世界杯专款T恤 2009年夏天MB变形金刚服饰 2010年3月 MTEE10年第一季“梦工厂动漫季” 2010年4月 MTEE10年第二季“本土动漫季” 2010年夏天 HelloKittyMTEE系列 资料来源：公司网张，光大证券研究所 举行“我爱世界杯”主题营销活动，设计世界杯专款T恤等产品与美国梦工厂合作，MB与变形金刚结合，强力推出“Transfashion变型看我”概念，喻指消费者个个都能成为潮流楷模时尚典范，简单的牛仔T恤也可以搭配出不同的风格，服饰分为复刻版和电影版两批上市
1、与美国梦工厂合作，引入风靡全球的经典卡通影片,如《怪物史瑞 克》、《功夫熊猫》、《驯龙记》、《马达加斯加》等中深入人心的形象，用创意的潮流印花进行表现，主打T恤产品
2、主打Kidult文化。
Kidult是Kid与Adult的结合：Kid代表小孩，Adult代表成人，组合起来指带有小孩心态和个性的成年人，表达了人们心中永存的童真童趣。
与上海美术电影制片厂合作，汇集了孙悟空、黑猫警长、哪吒等中国经典动漫形象，力求将传统文化潮流化，把中国的经典动画用于T恤联手和日本三丽鸥公司，签署了战略合作协议，推出甜美的HelloKittyMTEE系列 25 2011-03-13美邦服饰 同时，MB品牌开创的“主题化”方式极具特色，有效引领了时尚潮流。
例如，2010年4月推出的“MTEE10年第二季本土动漫季”，主动跨界联合上海美术电影制片厂，引入孙悟空、黑猫警长和哪吒等动漫形象作为“潮流代表”，利用现代元素重新诠释经典。
让儿时动画从记忆中回归，感悟潜藏已久的国民情怀，是对传统文化的进一步发扬。
今后，公司仍将延续“主题化”设计模式，争取利用流行的文化主题，在系列服饰中，展示动漫、潮流事件、环保、插画等主题，创造出不断更新、更具活力的产品系列形象。
力图将MTee打造成国内印花服装的第一品牌，该系列预计未来几年内将推出近万款产品，成为Meters/bonwe品牌又一新的亮点。
5.3整合营销，强化品牌知名度 公司紧密地围绕美特斯·邦威品牌的定位、价值与个性，通过产品陈列、店铺设计、广告投放、签约代言和各类营销活动，借助目标消费群体所关注的国内外各类公众、时尚事件，进行高频率、多层次的整合营销活动，不断提升品牌形象。
z广告投放：通过电视、网络、户外广告和平面广告等方式进行产品宣传。
2007年4月至7月，公司与上海文广集团合作，冠名赞助了上海本地著名电视选秀节目“加油！好男儿”，取得了良好的市场反响，加深了目标消费群对品牌时尚度的认同。
z形象代言人：早在2001年，公司聘请香港“四大天王”之一的郭富城为品牌形象代言人，MB品牌知名度迅猛提高。
2003年，公司聘请华语歌星周杰伦为MB品牌新一任形象代言人。
2007年，公司又签约华语两大歌星张韶涵和潘玮柏，为Meters/bonwe校园系列的时尚顾问，而周杰伦为都市系列时尚顾问。
2008年，好莱坞著名影星、《越狱》男主角温特沃什·米勒和世界超模布鲁娜成为MC品牌代言人。
z推广活动：2007年9月，公司南京东路店开张，邀请形象代言人周杰伦和张韶涵应邀出席，场面盛况空前。
2008年10月17日至18日，公司为ME&CITY品牌在上海陆家嘴举行盛大时装秀和首家ME&CITY品牌旗舰店铺（南京路）的揭幕仪式，代言人好莱坞著名影星、《越狱》男主角温特沃什·米勒和世界超模布鲁娜全程参与了活动。
2009年，公司与派拉蒙公司和孩之宝分别签约，MB与变形金刚结合，强力推出“Transfashion变型看我”概念。
花费重金进行电影植入、产品授权、宣传推广……全方位的整合营销。
2010年3月8日，MTEE于上海总部举行其第一季作品的首轮发布会。
此外，公司还一直热心公益活动传播美邦品牌文化。
2010年，参与世博会中国民营企业馆建设与展示，宣传了企业文化和品牌形象。
26 2011-03-13美邦服饰 5.4供应链效率高，全方位整合 公司供应链整合能力较强，生产和物流全部外包，可以借力供应商和第三方物流企业专业的生产和服务经验，并享受其规模经济效应所带来的成本优势。
z生产采购公司采用生产外包的“轻资产”模式。
其“采购-生产”模式将面料供应商、辅料供应商和成衣厂依据不同方式组合而成的，主要分为CMT来料加工、FOB包工包料、CFOB定向指定和IFOB异向指定四种类型。
截至2008年3月，共有登记在册面料供应商96家、辅料供应商84家，成衣厂310家。
其中根据过往采购量而确定的核心面料供应商8家，核心辅料供应商15家。
到11年3月，发展为一个整合了近800家成衣及面辅料供应商的大系统。
目前公司的供应商主要集中在珠三角地区和长三角地区，在两个地区的采购数量分别占公司所有合同供应商总数的25%和60%。
z物流仓储公司采用自有配送中心与第三方物流相结合的物流仓储模式。
“7个物流中心、28个子公司仓储点、3700家门店仓库”构成了现有专卖网络下金字塔形“三级仓储支持体系”。
图表35现有专卖店销售模式下“三级仓储支持体系” 7个物流中心 28个大区子公司仓储点 3700家左右门店的仓库 资料来源：光大证券研究所 采取上述经营模式意味着企业必须拥有强大的供应链整合能力，协调不同业务流程，还需建立强大的信息管理系统，对整个供应链进行实时监督、控制和管理。
公司在仓储、物流和信息管理系统上进行大量投入。
第一代信息管理系统于1996年开发；2001年开始设计第二代基于Web架构的信息管理系统MBSRP；2009年引入SAPAFS鞋服行业解决方案。
通过硬件和软件两个层面使供应链具备高时效、低成本和快速反应的特征。
27 2011-03-13美邦服饰 5.5眼光前瞻，试点物联网技术，供应链效率有望大大提高 公司在邦购事业部下成立两家软件公司。
不仅对内升级系统，还可以对外提供服务。
这将对服装零售行业的升级起到积极的推动作用。
公司开始试点两项物联网技术，不仅能对整箱货品、一定面积的仓库进行整体扫描、用芯片跟踪商品运输，未来可代替目前物流上使用的条形码扫描器；还可以用手上电子终端映射货架上的商品，未来在终端上输入人体特征后，甚至可以显示消费者着衣后的三维画面。
这些技术将配合现有的ERP-SAP系统，一起帮助公司更快速、准确地进行仓储及物料管理。
同时，由于软件公司属于高新技术企业，将享受政府的优惠政策支持。
邦购科技2010年度可享受免征所得税、2011年至2013年可享受减半征收所得税的优惠。
上述优惠政策将对公司本年度及未来三年的业绩产生一定的积极影响。
6.盈利预测与投资建议 6.1盈利预测 美邦未来的业绩增长来自于两个方面，一是外生增长，如新增门店和店铺面积上涨；另一方面是内生增长，即平效的提高。
我们的基本假设包括：
（1）公司2011-2012年新增MB店数分别为660(直营店90、加盟店570)、680(直营店90、加盟店590)，新增MC成人装店数分别为80(直营店50、加盟店30)、100(直营店50、加盟店50)，新增MC童装店数分别为100(直营店45、加盟店55)、100(直营店45、加盟店55)，
（2）公司2011-2012年MB单店收入提升为14%、8%，MC成人装直营店单店收入提升为15%、8%；MC童装店单店收入提升为14%、8%
（3）公司2011-2012年毛利率为44.7%、45%；
（4）公司2011-2012年销售费用占营业收入比重为25.5%、25.2%；
（5）公司2011-2012年管理费用占营业收入比重为4%、3.7%；
（6）公司2011-2012年实际税率为15%；得益于店铺数增长、单店收入逐年提升，我们预计美邦11-12年的EPS分别为为1.12元和1.52元。
28 2011-03-13美邦服饰 6.2投资建议 我们认为，公司自2010年起采取的举措，例如：强调了两个品牌的平衡发展；给予供应商资金支持，提前生产与采购；变革订货机制，长短线结合；加大对加盟商支持，重塑终端店铺定位；搭建邦购网购平台，形成垂直整合；试点物联网技术等，这些都将惠泽公司长远发展。
特别是MC的冒进教训，对公司而言，是一笔极其宝贵的经验财富。
我们认为，走弯路并不可拍，任何公司在发展过程中都不可避免会有失误，市场需要给它们一定的空间与时间来创新、摸索、修正。
MC品牌定位的清晰化、产品线的丰富、终端管理的持续改善、开店速度和面积的调整，都显示出公司改革的魄力与及时纠正的高效率。
我们相信，经历过失误，公司会在今后的经营中更加稳健。
同时，我们看好公司的系统合力：其营销网络中直营占比高，能加强对市场的控制力度；设计“主题化”、推出的拳头产品，能让公司持续紧跟流行时尚；整合营销的种种手段，都强化了品牌知名度；供应链通过信息管理系统优化监控，更加高效强大。
我们认为，公司依托其整体的系统优势，加上“改善中前行”的勇气与不断学习的活力，将充分分享休闲服饰行业未来增长空间。
2011年店铺数量和面积将保持20-30%的增长。
一方面，MB品牌将延续今年的良好势头，加盟商受公司的扶持力度提升而维持开店热情；另一方面，MC品牌定位提升，有望得到终端消费市场的更广泛认可、加盟市场将在11年放开，MC整体有望于11年实现盈亏平衡。
预计11-12年公司EPS分别为1.12和1.52元，复合增长率为36.3%。
给予11年34倍PE，目标价38.08元，维持“买入”评级。
7.风险分析与问题提示 1）周成建、胡佳佳二人合计持有公司89.6%的股权。
由于到11年8月28日首发原股东36个月的限售期期满，公司到时存在大股东减持风险。
2）在竞争激烈的环境中，主要竞争对手森马的上市将对公司形成压力。
如果森马等休闲服公司大量投放广告，公司可能需要加大营销支出，保证一定的媒体曝光率，销售费用率存在上升可能。
3）公司存货（基本上全为产成品）一向位于高位。
存货周转率在10年三季度末为2.0。
但是，据我们调研了解，原因在于：一是10年入冬晚，公司又提早生产，导致发货前的积压期拉长；二是由于公司为了提早锁定成本，加大了基本款的做货量。
我们认为，随着冬季销售旺季来临，库存将得到有效消化，季末时往年款存货有望控制在20%以下。
29 2011-03-13美邦服饰 4）公司资产负债率较高，10年三季度末达到63%；且同期流动比率为1.09，速动比率为0.70，流动和速动比率相对较低，原因是公司主要通过银行短期借款的形式获取发展所需的资金，短期债务较多。
例如，公司多次在银行间市场发行短期融资券（最新一期于11年3月8日发行，规模5亿元，期限为1年，发行利率5.20%），但是在银行加息的大背景下，通过短期融资券反而有利于降低财务成本。
5）处于激烈市场竞争之下的休闲服零售企业需保持渠道建设的深度和广度。
由于人流好的终端渠道带有一定的稀缺性，未来各大品牌在门店的争夺上会愈加激烈。
租金上涨成为必然趋势，挤压加盟商的盈利空间。
6）未来新开店铺采用何种方式（购买或租赁）、投资回报如何等问题需要更精密的评估，吸取教训，不可盲目扩张。
以募股项目为例，公司上市时，营销网络建设项目计划投资253,132万元，采取购买和租赁的方式新建店铺68家（其中直营店31家，加盟店37家），建设期为1年。
过程中，由于商业地产价格变动极大、MC冒进后又放缓，导致截至2010年12月27日，公司才租赁和购买店铺60家（实际使用募集资金116,199万元,募集资金余额为3,796万元），并计划延期至2011年6月30日（延期超过1年半）。
而未来一段时间内，商业地产走势尚不明朗，公司需在开店步伐上精确测算、科学论证，争取效益和成本的匹配。
7）公司的生产全部外包予供应商，产品的产量、质量、生产周期等，受限于面料供应商、辅料供应商提供原料的品质以及成衣厂的生产能力、加工工艺及管理水平等因素。
同时，在人工成本上升的大背景下，供应商资源与质量保障问题将逐渐凸显。
8）面、辅料等原材料约占65-75%左右，成衣制造成本约占25-35%。
原材料价格进一步上涨，给毛利率带来负面影响。
9）中国市场幅员辽阔，地域消费习惯差异巨大。
建议公司考虑在未来合适的时机建立区域性的产品设计研发中心，专门针对区域性市场目标消费群体的特殊性进行产品研发设计。
10）加强对加盟商管理，提高店铺装修、陈列、服务的巡视、指导、培训的水平。
店铺产品陈列中，建议考虑产品所属模块的特征，产品所属的系列以及产品故事主题等方面的因素，美化消费者购物体验。
30 2011-03-13美邦服饰 财务报表及预测 利润表（百万元） 营业收入营业成本折旧和摊销营业税费销售费用管理费用财务费用公允价值变动损益投资收益 营业利润利润总额 少数股东损益归属母公司净利润 资产负债表（百万元） 总资产流动资产货币资金交易型金融资产应收帐款应收票据其他应收款存货可供出售投资持有到期金融资产长期投资固定资产无形资产 总负债无息负债有息负债 股东权益股本公积金未分配利润少数股东权益 现金流量表（百万元） 经营活动现金流净利润折旧摊销净营运资金增加其他 投资活动产生现金流净资本支出长期投资变化其他资产变化 融资活动现金流股本变化债务净变化无息负债变化 净现金流资料来源：光大证券、上市公司 2008 4,4742,434 922194418948008338410587.52 2009 5,2182,895191 281,451217 53005626330604.23 2010E 7,5064,158 69381,96531273009611,03049754.07 2011E 10,5445,831 81532,689422118001,4311,48101,125.89 2012E 13,5947,477 90683,426503130001,9912,04101,530.53 2008 4,5773,3141,852 0414 0230664 0005901221,9897391,2512,5886701,4055130 2009 5,4513,2111,315 0479 0889020008851302,4601,3031,1582,9911,0051,1408460 2010E 6,5954,3411,877 0675751501,148 0001,0921243,2221,1932,0293,3721,0051,2151,10349 2011E 8,3476,1002,636 09481052111,617 0001,2141174,0091,6342,3764,3381,0051,3281,95549 2012E 10,1807,8543,399 01,2221362722,078 0001,3021124,5372,0752,4635,6431,0051,4463,14349 2008 47058892738-948-715709 0-1,4251,793 2706031951,547 2009 85660419157 4-1,0391,222 0-2,260-404 335-93564-586 2010E 335754691,249-1,737-150150 0-300377 0871-109562 2011E 7921,126 811,319-1,733-100100 0-20068 0346440759 2012E 1,1301,531 901,313-1,803-100100 0-200-268 087441763 31 2011-03-13美邦服饰 关键指标成长能力（%YoY） 收入增长率净利润增长率EBITDA增长率EBIT增长率盈利能力（%）毛利率EBITDA率EBIT率税前净利润率税后净利润率（归属母公司）ROAROE（归属母公司）（摊薄）经营性ROIC偿债能力流动比率速动比率归属母公司权益/有息债务有形资产/有息债务每股指标(按最新预测年度股本计EPS每股红利每股经营现金流每股自由现金流(FCFF)每股净资产每股销售收入资料来源：光大证券、上市公司 2008 41.73%61.41%96.70%95.31% 45.59%21.75%19.69%18.80%13.13%12.83%22.70%19.99% 1.85148.10% 2.073.36 0.580.200.47-0.732.574.45 2009 16.63%2.84%-17.26%-30.24% 44.52%15.43%11.78%12.13%11.58%11.08%20.20%14.26% 1.42102.18% 2.584.20 0.600.420.85-0.492.985.19 2010E 43.87%24.80%36.84%68.14% 44.60%14.68%13.77%13.72%10.05%12.19%22.69%14.98% 1.44105.64% 1.643.01 0.750.160.33-0.523.317.47 2011E 40.46%49.31%47.95%49.97% 44.70%15.46%14.70%14.05%10.68%13.49%26.26%17.60% 1.60117.70% 1.813.33 1.120.220.79-0.164.2710.49 2012E 28.93%35.94%35.59%36.83% 45.00%16.26%15.60%15.01%11.26%15.03%27.36%19.68% 1.81133.17% 2.273.94 1.520.301.120.275.5713.53 32 2011-03-13美邦服饰 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。
负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。
所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
投资建议历史表现图 美邦服饰（002269） 45股价-元40353025201510 50 沪深300 40003500300025002000150010005000 日期2010-12-20 股价34.94 目标44.08 评级买入 买入—减持— 增持—卖出— 中性— Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10Nov-10Dec-10Jan-11Feb-11Mar-11 美邦服饰资料来源：光大证券研究所 目标价 沪深300 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。
市场基准指数为沪深300指数。
33 2011-03-13美邦服饰 上海市新闸路1508号静安国际广场邮编：200040总机：021-22169999 销售小组北京 上海 深圳 专题QFII 姓名 李大志(主管)郝辉孙威吴江黄怡杨月 杨日昕(主管)平坷(主管) 周薇薇严非王宇韩佳 王汗青(主管)黎晓宇黄鹂华张晓峰江虹 濮维娜陶奕满国强 办公电话 010-68567189010-68561722010-68567231010-68561595010-68567231 021-22169082021-22169152021-22169087021-22169086021-22169131021-22169491 0755-830244030755-830244340755-830243960755-830244310755-83024029 021-62152373021-62152393021-62152393 上海市新闸路1508号静安国际广场3楼邮编：200040总机：021-22169999传真：021-22169114 手机 电子邮件 lidz@haohui@sunwei@wujiang@huangyi@yangyue1@ yangrx@pingke@zhouww1@yanfei@wangyu1@hanjia@ wanghq@lixy1@ huanglh@zhangxf@jianghong1@ puwn@taoyi@mangq@ 34 2011-03-13美邦服饰 风险提示及免责声明 本研究报告仅供光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。
本报告由光大证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。
光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。
本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。
本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。
报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。
在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，光大证券股份有限公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。
本公司的销售人员，交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。
本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。
投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。
在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。
本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版，复制，刊登，发表，篡改或者引用。
特别声明 光大证券股份有限公司创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之
一。
经营业务许可证编号：z22831000已获业务资格：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；证券资产管理；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。
在法律允许的情况下，光大证券及其附属机构可能持有报告中提到公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。
投资者应当充分考虑与光大证券及其附属机构可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。
35
业务模式为“哑铃式”轻资产模式，生产完全外包，采用加盟、直营并重 当前价格目标价格目标期限 29.60元38.08元 6个月 分析师:李婕(执业证书编号：S0930511010001) 的销售模式，截止10年底，MB品牌销售网点约为3,390家（其中加盟约2,862家，021-22169107 直营约528家），MC品牌预计达到278家。
预计16-25岁的成人休闲装市场09-13年仍将保持11.15%的年均复合增长率，业内品牌众多，呈现强者愈强格局，作为行业 lijie_yjs@ 龙头，公司将分享行业增长及受益于市场集中度的提升。
◆MB稳健发展，MC改善后盈利贡献有望增强 依托门店快速扩张，公司销售收入连年增长，毛利率维持高位。
MB稳健发展， 联系人：谢宁铃 单店收入不断增强，将延续良好势头，主题化产品设计得到终端消费市场的广泛认可、021-22169127 加盟商受公司的扶持力度提升而维持开店热情；08年公司开始推广MC品牌，但产出xienl@ 远未达到预期结果，费用大幅上升没法转化为收入增长，随着MC品牌未来定位更加 清晰（都市化、精致化）、直营终端的管理将持续改善，成人装11年放开加盟，预计MC整体有望在11年实现盈亏平衡，盈利贡献将逐步增强。
◆近期举措：平衡品牌发展，改善供应链 自2010年起，公司重新审视和重视MB业务，从资源分配层面，强调了两个品牌的平衡发展；改善供应链前端：提前生产与采购，多次且提前订货；改善供应链后端，加大对加盟商支持，重塑终端店铺定位；销售方式实现突破，搭建邦购网购平台，推出AMPM品牌。
以上举措，都将使得公司未来发展前景更加清晰。
◆特点与优势：直营占比高，胜在系统合力 我们认为，公司最大的竞争优势在于其系统合力。
1）营销网络数量多，直营占比 市场数据 总股本(百万股)
总市值(百万元)流通比例(%)12个月最高/最低（元） 1,00529,74810.45%39.57/17.60 近3月日均成交量（百万股）主要股东 1.77 上海华服投资有限公司 高，控制力强；2）设计“主题化”、拳头产品极具特色，持续紧跟流行时尚；3）整合营销，强化品牌知名度；4）供应链效率高，全方位整合，建立强大信息管理系统，优 股价表现(12个月) 化监控。
4）眼光前瞻，试点物联网技术，供应链效率有望大大提高。
70% ◆投资建议 随着10年公司放缓直营投入、对MC营销网络的重新布局和收支配比，销售费用率将稳定下来且11年净利润增速继续回升。
我们认为，公司依托其整体的系统优势将在改善中前行。
考虑到行业成长性、公司龙头地位以及股权激励有利于稳定高管团队及近期举措，预计11-12年公司EPS分别为1.12和1.52元，复合增长率36%。
给予目标价38.08元，“买入”评级。
业绩预测和估值指标 45% 20% -5% -30%03-1006-10 美邦服饰 09-10 12-10沪深300 指标营业收入（百万元）营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率EPS（元）ROE（归属母公司)（摊薄） 20084,47441.73%58861.41%0.58 22.70% 20095,21816.63%6042.84%0.60 20.20% 2010E7,50643.87%75424.80%0.75 22.69% 2011E10,54440.46%1,12649.31% 1.12 26.26% 2012E13,59428.93%1,53135.94% 1.52 27.36% % 相对收益绝对收益 一个月 -7.95-3.90 三个月 -23.94-21.24 十二个月 28.7327.84 相关报告：毛利率稳步提升，业绩明显改善 ··········································2010-10-29邦购平台正式推出，线上线下整合出击··········································2010-12-19 P/E 51 49 39 26 19 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。
因此，投资者应当考虑到本公司可能存在
影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。
敬请参阅最后一页之重要声明。
2011-03-13美邦服饰 目录
1.公司概况....................................................................................................................................................................................4
1.1休闲服市场领头羊，销售额国内第一..............................................................................................................................4
1.2运营模式分析：轻资产，直营占比高..............................................................................................................................5
1.3股权结构集中，8月存在解禁风险，股权激励稳固管理层
...........................................................................................6
2.
2.1休闲化服装市场前景广阔..................................................................................................................................................8
2.2市场完全竞争，品牌林立，强者愈强..............................................................................................................................9
2.3A股上市公司比较：森马、搜于特
.................................................................................................................................11
3.
3.1业绩回顾：收入增长受开店影响，毛利率保持高位.....................................................................................................12
3.2MB发展历程：稳健发展.................................................................................................................................................14
3.3MC
发展历程：曲折摸索，成熟后盈利贡献有望增强..................................................................................................15
4.
4.1平衡双品牌发展重心........................................................................................................................................................17
4.2改善供应链前端：提前生产与采购，多次且提前订货.................................................................................................17
4.3改善供应链后端：加大对加盟商支持，重塑终端店铺定位.........................................................................................19
4.4销售方式突破，搭建邦购网购平台，AMPM
品牌推出................................................................................................20
5.
5.1营销网络：数量多，直营占比高，控制力强.................................................................................................................22
5.2设计“主题化”、拳头产品极具特色，持续紧跟流行时尚.............................................................................................24
5.3整合营销，强化品牌知名度............................................................................................................................................26
5.4供应链效率高，全方位整合............................................................................................................................................27
5.5
眼光前瞻，试点物联网技术，供应链效率有望大大提高.............................................................................................28
6.
6.1盈利预测...........................................................................................................................................................................28
6.2投资建议
...........................................................................................................................................................................29
7.
2 2011-03-13
美邦服饰 图表目录 图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表 1美邦公司发展轨迹..........................................................................................................................................4
2两大品牌概况.................................................................................................................................................4
3各大业务模块简介..........................................................................................................................................5
4上市前股权结构图..........................................................................................................................................6
5公司股本结构.................................................................................................................................................7
6股权激励计划.................................................................................................................................................7
716-25岁主要消费群体及消费特征..............................................................................................................8
8中国16-25岁休闲服市场零售额增长图......................................................................................................8
9六大国内休闲服品牌比较..............................................................................................................................9
10三大国际休闲服品牌简况..........................................................................................................................10
112006年国内休闲服零售业市场占有率情况.............................................................................................10
122008年国内休闲服零售业市场占有率情况.............................................................................................10
13A股上市公司同业比较...............................................................................................................................11
14收入&净利润增速图....................................................................................................................................12
15门店增速图.................................................................................................................................................12
16毛利率变化图..............................................................................................................................................13
17销售费用率和管理费用率变化图..............................................................................................................13
18MB品牌定位................................................................................................................................................14
19MB品牌分系列定位.....................................................................................................................................14
20MB品牌收入增速图.....................................................................................................................................15
21MB门店增速图............................................................................................................................................15
22MC品牌成人装定位.....................................................................................................................................15
23MB、MC品牌1H10收入情况......................................................................................................................16
24生产/采购周期变化....................................................................................................................................17
25公司生产采购模式......................................................................................................................................18
26订货机制变化..............................................................................................................................................18
27邦购网购平台发展历程..............................................................................................................................20
28AMPM品牌内涵............................................................................................................................................21
29两种营销模式特点分析..............................................................................................................................22
30两种营销模式优劣势分析..........................................................................................................................23
31三大品牌门店比较图..................................................................................................................................23
32研发设计部简介..........................................................................................................................................24
33研发设计部跟踪时尚流行趋势的举措......................................................................................................25
34“主题化设计”产品系列..........................................................................................................................25
35现有专卖店销售模式下“三级仓储支持体系”......................................................................................27
3 2011-03-13
美邦服饰
1.公司概况 1.1休闲服市场领头羊，销售额国内第
一 美邦服饰成立于2000年，2007年整体变更为股份有限公司，2008年8月28日在深交所上市。
图表1美邦公司发展轨迹 公司以生产外包、直营与加盟相结合的经营模式，通过强化品牌建设与推广、产品自主设计与开发、营销网络建设和供应链管理，组织品牌时尚休闲服饰产品的设计、生产和销售。
19831993199519962000200120032005200720082010 … 推出邦购网购平台及网络品牌AMPM 上市 发布ME&CITY新品牌 整体变更为股份有限公司 签张韶涵和潘玮柏为MB校园系列时尚顾问 上海总部启用 聘请周杰伦为MB新一任形象代言人 聘请郭富城为形象代言人，MB知名度迅猛提高 经上海市工商局注册为有限责任公司 开始倚重生产外包，直营与加盟相结合的业务模式 第一家邦威专卖店开业 注册“邦威”商标 周成建开始从事服装加工及经营 资料来源：光大证券研究所 目前，公司旗下有“Meters/bonwe”和“ME&CITY”两大品牌，其
中“ME&CITY”品牌是2008年推出的。
两大品牌，产品涵盖了成人装、童装以及内衣等多个领域。
产品主要分为毛衫、圆领针织T恤、褛类、羽绒服、水洗裤、茄克、牛仔裤、针织茄克、配饰、衬衫等。
图表2两大品牌概况 市场定位 Meters/bonwe16－25岁活力和时尚的年轻人群 品牌形象：青春活力和个性时尚 产品定位品牌精髓：不走寻常路 价格策略：大众化的价格 渠道数量 ~3,390直营店铺约528家加盟店铺约2862家 资料来源：公司网站，光大证券研究所 ME&CITY22－35岁城市社会新人，职场新贵和城市中坚阶级品牌形象：简洁时尚的产品，有品味但不失亲和力价格策略：高性价比发展愿景：为全球都市人群提供高品质时尚生活体验 ~278成人装：直营店铺约175家，加盟店铺0家童装：直营店铺约47家，加盟店铺约55家
4 2011-03-13美邦服饰 公司拥有强大的分销网络遍布全国。
截至2010年底，MB品牌在全国各地的销售网点约为3,390家（其中加盟店铺约2,862家，直营店铺约528家）；MC品牌在全国的销售网点也达到278家左右。
美特斯·邦威品牌是国内消费者心目中休闲服饰的领导品牌之
一。
于2006年获得“中国驰名商标”称号。
根据Euromonitor的市场调查数据，以2008年度的终端销售收入计算，MB品牌为我国第一大休闲服饰品牌。
05-10年，公司业务发展迅猛，销售收入和净利润年均复合增长率分别达到52%和153%。
据2010年度业绩快报，2010年公司营业收入75亿元，净利润7.6亿元，分别同比增长44%和25%，摊薄后EPS为0.75元。
截至2010年12月31日，公司总资产为85亿元。
1.2运营模式分析：轻资产，直营占比高 公司以品牌经营为核心，采用轻资产的发展模式。
定位于微笑曲线的两端，将产品生产等低附加值且固定资产投入量大的业务环节外包，牢牢把握产业链高附加值的环节，即前期的设计和后期的品牌营销、渠道环节。
不仅有利于公司节省成本，还集中资源于核心业务环节，提高在行业中的竞争力。
公司的销售渠道采用特许加盟为主、加盟与直营相结合的模式，但是直营店铺的占比是几大A股上市的休闲服饰公司中最高的。
图表3各大业务模块简介 业务板块 具体运作
1、自主研发设计，分MB、MC两大团队，各设计团队中又区分男装和女装设计小组，此外设 产品设计 计中心也下设了配饰设计组、资讯调研组和版型研究组。
08年共有专业设计人员和工艺专家133人。
2、设计款式：每年推出MB8,000多款、MC6,000多款。
1、采购模式分来料加工，包工包料，强制指定和意向指定四种模式。
2、生产完全外包。
采购/生产
3、截至2008年3月31日，共有登记在册面料供应商96家、辅料供应商84家，成衣厂310 家。
其中根据过往采购量而确定的核心面料供应商8家，核心辅料供应商15家。
供应商主要 集中在江浙沪地区和广东省，08年时分别占公司供应商总数的41%和53%。
1、订货模式分为订货会模式和现货模式两种，分别用于满足相对固定的货品种类需求和加量、 紧急而需要快速反应的货品需求。
订货模式
2、订货会每年分为春、夏
1、夏2、秋、冬1和冬2六个产品季节。
每个季节到来前半年左右召开该季产品的订货会。
邀请全部加盟商和公司的各地子公司参加。
3、订货额通常占全年销售额的70-80%。
4、订货会模式不允许退货，现货模式给予10%的退货率。
1、自有配送中心与第三方物流相结合。
公司目前的物流运输配送网络主要由上海、温州和沈 物流仓储阳的三个配送中心以及全国20个销售子公司的仓库所组成。
2、上海六灶主配送中心，于2008年四季度开始营运。
5 2011-03-13美邦服饰 3、2009年公司还新拓展近洋海运模式，目前已形成陆海空三维一体、快慢结合的立体生产运输体系。
销售网络
1、特许加盟为主、加盟与直营相结合的营销网络。
不向加盟商收取加盟费用。
2、MB品牌：10年底，全国销售网点约3,390家（其中加盟约2,862家，直营约528家）；
3、MC品牌：10年底，全国销售网点约278家（其中，成人装：直营店约175家，加盟店0家；童装：直营店约47家，加盟店约55家）
4、募投营销网络建设项目计划：采取购买和租赁的方式新建店铺68家，其中直营店31家，加盟店37家。
资料来源：公司招股书，公司公告，光大证券研究所 1.3股权结构集中，8月存在解禁风险，股权激励稳固管理层 z股权结构过于集中，8月存在解禁风险 公司于2000年注册，经多次增资，截至2007年9月，注册资本为40,000万元。
2007年年报每10股派送红股5股，注册资本增加为60,000万元，股本总额为60,000万股。
上市前，华服投资持有公司90%的股份，为发起人及控股股东。
周成建为实际控制人，直接持有华服投资70%的股权，并拥有华服投资另一股东上海祺格90%的股权。
胡佳佳为周成建之女，直接持有公司10%的股权及华服投资股东上海祺格10%的股权。
图表4上市前股权结构图 上市公司 资料来源：光大证券研究所 上市时，总股本共有67,000万股，经过2008年年报10送5股后，股本增为1,005,000万股。
目前周成建、胡佳佳二人合计持有公司89.6%的股权。
由于到11年8月28日首发原股东36个月的限售期期满，公司到时存在
6 2011-03-13美邦服饰 大股东减持风险。
图表5公司股本结构 (万股) 华服投资胡佳佳 公众合计 资料来源：光大证券研究所 2008-8-28 IPO前 持股数 占比% 54,000 90 6,000 10 - - 60,000 100 z 2008-8-28 IPO后 持股数 占比% 54,000 80.60 6,000 8.95 7,000 10.45 67,000 100 股权激励 2009-05-1910送5后 持股数 占比% 81,000 80.60 9,000 8.95 10,500 10.45 1,005,000 100 公司于2010年4月20日召开董事会公布了股权激励计划（草案），股
票期权总计630万份，占当时总股本的0.627%，其中，公司计划向200名对象授予568.5万份股票期权并预留61.5万份股票期权。
2010年10月10日，公司发布了股权激励计划（草案修订稿），更新了因相关人员岗位发生变动导致的股票期权数量（630万份变为590万）、激励人数（200名变为194名）的变化。
此外，还修订了行权的有效期（10年变为6年）、行权时间（四次行权期每次行权时间分别为4、3、2和1年压缩至每次行权时间均为1年）和行权条件（2010—2013年净资产收益率均不低于12%大幅调高至分别不低于20%、20.5%、21%和21.5%）。
图表6股权激励计划 股票期权数 总计590万份，占当时总股本的0.587%首次授予股份改为532.5万份，而预留股份改为57.5万份 激励人数 194名 行权价 24.53元 股票来源 向激励对象定向发行A股普通股股票 行权资金 激励对象自筹资金 行权比例 激励对象可按获授股票期权总量的25％、25％、25％、25％分四期行权 行权期 自股票期权授权日起6年，等待期为1年 行权条件 以2009年净利润为基数，2010-2013年相对于2009年的净利润增长率分别不低于25%、56%、95%、144%。
2010-2013年净资产收益率分别不低于20%、20.5%、21%、21.5%。
资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司股权激励所要求的行权条件相对适中，为公司未来的股价和业绩提供了支撑。
修订后行权有效期和行权时间的缩短、行权考核目标中净资产收益率的提高，对公司未来经营更将产生积极正面的影响。
此次股权激励基本覆盖了中层管理人员、销售和技术骨干，有利于解决股权结构中实际控制人股权比例过于集中的问题，同时调动高管及员工的积极性、留住并吸引优秀的管理和销售人才，有助公司的长远健康发展。
7 2011-03-13美邦服饰
2.休闲服饰行业：前景美好，竞争加剧 2.1休闲化服装市场前景广阔 经济增长、国民收入倍增，这些外部因素为消费升级、服装消费的持续增长构建了良好的宏观环境。
随着年轻消费者的不断增加和上班族们生活方式的日益休闲化、人们对健康生活方式的追求，休闲服的群众基础越来越广泛。
同时，城镇人口与农村人口相比，对流行时尚潮流更加敏感，中国的快速城市化为自主品牌的崛起奠定意识基础。
因此，国内自主品牌的休闲服存在着广阔的市场空间。
休闲服饰产品的主要消费者是年龄在14-35岁的人口群体，其中MB定位的16-25岁的年轻人群是最为主要的消费群体，其人口数量、收入水平和消费习惯是决定休闲服零售市场规模增长的主要因素。
图表716-25岁主要消费群体及消费特征 人群数量人口特征 约1.7亿（其中城镇约0.8亿人）独生子女占比较高 职业特征消费习惯 1/2学生,1/2踏上工作岗位消费观念普遍超前，成长环境较为优越所养成；在衣着上追逐个性与潮流，容易受时尚元素的吸引；在搭配上求新求变，注重不同场合的差异化着装 资料来源：光大证券研究所 图表8中国16-25岁休闲服市场零售额增长图 250,000200,000150,000100,000 50,0000 18%16%14%12%10%8%6%4%2%0% 2003200420052006200720082009E2010E2011E2012E2013E 16-25岁休闲服市场零售额（百万元） 增长率（%） 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所 2003-2008年，成人休闲装市场年均复合增长率为13.91%，预计2009-2013年，其年均复合增长率为9.72%。
在成人休闲装市场中，16-25岁的成人休闲装是增长最快的细分市场。
03-08年，销售额年均复合增长率达到15.08%，预计2009-2013年，仍将保持11.15%的年均复合增长率。
8 2011-03-13美邦服饰 2.2市场完全竞争，品牌林立，强者愈强 我国休闲装市场处于完全竞争状态。
国内品牌集中于大众平价市场，在市场、顾客、价格、定位方面差异化不明显，主要包括森马、美特斯·邦威、以纯、班尼路、真维斯和佐丹奴等。
图表9六大国内休闲服品牌比较 项目森马 美邦 目标消费群 16-25岁适合校园和年轻人 16-25岁适合校园和年轻人 消费特征 品牌特点 年轻、时尚、有活力 IN-我就是潮一代，崇尚年轻活力、彰显青春本色 年轻、时尚、有活力休闲的，贴近中国年轻一代的 品牌口号 设计风格 穿什么，就是什么；穿什么，潮我看 国际化与本土化相结合、时尚与流行相结合 不走寻常路 倡导青春活力和个性时尚的设计风格 价格定位 运营模式 大众价格、高性价比 自主研发设计、自有物流配送中心；生产外包、运输环节外包；加盟/直营结合 大众化的价格 自主研发设计、自有物流配送中心；生产外包、运输环节外包；加盟/直营并重 09年国3,258（其中直营2,863（其中直营 内店数104） 523） 资料来源：森马招股书，光大证券研究所 以纯 15-35人 岁年轻 真维斯 18-25岁年轻人 年轻、时尚、有活力运动型 青春活力、注重健康、热爱运动、追逐时尚、有主见、享受愉悦生活 青春、活力、自信、纯真 关注潮流 年轻﹑健康﹑向上，倡导一种真诚﹑乐观的生活态度 真的，更精彩 紧贴时尚潮流及市场需求，体现活泼、休闲、时尚的设计风格 物超所值的优质服装 自主研发设计；生产：自有+外包；直营/加盟兼备 将潮流元素融入服装，致力于设计易穿易配的百搭系列 物有所值、大众化 自主研发设计；生产：外包为主，参股部分成衣厂商；直营/加盟并重 约3,000 2,309（其中直营1,027） 班尼路18-35岁年轻人 含蓄、注重质量和潮流自然随性、时尚自信 - 崇尚自然，追求简单大方的时尚设计 物有所值、大众化自主研发设计；生产：自有(针织、面纱、整染和制衣等)+外包；直营/加盟并重3,639 佐丹奴18-45岁青年人 注重质量和个人风格简约、健康、友善、跨时代 没有陌生人的世界 自由与国际化的休闲品位相结合，简约、易搭配及个性化设计中高端价格 自主研发设计；生产：自有(逐步淡出)+外包；直营/加盟并重 1,017 公司的主要竞争对手基本都自主进行产品的设计研发，在产品生产上采取全部外包或者部分外包的模式，在物流配送上主要采取自有配送中心和物流外包相结合的模式，在销售渠道上采取特许加盟与直营销售相互结合的模式。
国际品牌，如ZARA、H&
M、UNIQLO、ESPRIT、JACK&JONES、LEVI’S等，由于看好高速增长的国内市场，凭借其知名品牌和快速供应链，大举进入中国。
9 2011-03-13美邦服饰 图表10三大国际休闲服品牌简况 中国市场 ZARA 进入中国市场的时间 2006年 国内店铺数量-2009年末 33 2009年末国内店铺分布区域 北京、上海、深圳、天津、杭州、南京、无锡、沈阳、哈尔滨、长春、昆明、大连 2008年终端销售收入（亿RMB） 8.69 资料来源：公司招股书，光大证券研究所 H&
M UNIQLO 2007年 2005年 17 47 北京、上海、深圳、杭北京、上海、深圳天津、 州、南宁、宁波、苏州、杭州、广州成都、南京、 常州 重庆宁波、苏州、沈阳 4.63 5.70 另外，由于休闲装的概念泛化，众多服装厂商纷纷推出了商务休闲、运动休闲、旅游休闲、家居休闲等服装产品，参与竞争。
市场集中度较低，但呈现强者愈强趋势。
据Euromonitor数据，08年，美邦、森马、以纯、真维斯、班尼路和佐丹奴这六大品牌的市场占有率为5.23%，比2003年的2.75%提高了2.48个百分点，行业呈现出向优势休闲装品牌集中的趋势。
2006年没有任何一家公司的市场占有率超过1%。
但目前，美邦品牌以约1.27%的市场份额居首位，森马品牌以约1.03%的市场份额紧随其后。
图表112006年国内休闲服零售业市场占有率情况图表122008年国内休闲服零售业市场占有率情况 资料来源：美邦招股书，光大证券研究所 资料来源：森马招股书，光大证券研究所 10 2011-03-13美邦服饰 2.3A股上市公司比较：森马、搜于特 A股上市的公司中，美邦、搜于特也聚焦于青春休闲服这一市场。
我们比较了一下三者在各大运营环节的异同。
图表13A股上市公司同业比较 森马 研发团队架构分森马、巴拉巴拉两大团队 设计人员数量163 产品设计设计款式 森马4134巴拉巴拉2645 研发中心地点上海 研发费用占收入10年4068.91万元，0.75%比 材料采购采购方式 森马以强制指定为主； 巴拉巴拉以强制指定和意向指定为主。
生产加工 完全外包。
绝大部分OEM少量ODM。
订货会 一年几次占全年销售额比 一年4次加盟商订货买断 森马76%，巴拉巴拉89% 货款收取时限 坚持对大部分加盟商“先打款后发货”的结算方式 物流仓储 门店数量销售网络 直营门店占比 毛利率 销售费率 管理费率 财务比较 存货周转应收账款周转率 07-09收入CAGR 07-10净利润CAGR 资料来源：光大证券研究所 第三方物流2010：森马4007家店，直营店145家，加盟3862家，巴拉巴拉2676家店，加盟2551家，直营125家4.04%36.45%(2010)7.99%(2009)9.27%(2010)3.16%(2009)2.69%(2010)4.73（2009）68.56（2009） 23.69%（08-10） 88.2%（07-10） 美邦分MB、MC两大团队 133MB8,000多MC6,000多上海康桥2007年，0.62% 来料加工，包工包料，强制指定和意向指定四种模式 完全外包。
现有180面料辅料供应商和300家成衣厂一年6次加盟商订货买断 70-80%合同签订日支付供应商委托生产货值20%的定金，货品到仓后一周内支付货款的40%，60日之内支付剩余40%第三方物流2010：公司已有店铺~3,668家（包括MC约278家店），其中直营约750家，加盟约2918家 20.44%44.4%（2009）27.80%（2009）4.15%（2009）3.7（2009）11.69（2009） 28.57%（07-09） 28.84%（07-09） 搜于特 113 5,427 广东东莞 从供应商处采购面辅料后委托成衣厂生产，或以包工包料形式从成衣厂采购成品完全外包。
与上游100余家规模较大的供应商建立了战略伙伴关系一年4次加盟商订货买断85-90%一般于货品交验后60天内以银行汇款或银行承兑汇票方式向成衣厂支付全部货款 第三方物流2010：公司已有店铺1,166家，其中直营店铺128家，加盟店铺1,038家 10.98%34.82%（2010）9.54%（2010）5.40%（2010）2.9（2009）16.22（2009） 53.72%（07-10） 65.61%（07-10） 11 2011-03-13美邦服饰
3.历史业绩及MB、MC品牌发展历程回顾 图表14收入&净利润增速图 3.1业绩回顾：收入增长受开店影响，毛利率保持高位 历史上公司收入增长主要受到开店速度的影响，依托门店快速扩张（营销网点从05年的1021家，扩张到10年底的3700家左右），公司销售收入连年保持增长。
随着07年以来开店速度放缓，收入增速也呈现下降趋势。
图表15门店增速图 8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000
0 140%120%100%80%60%40%20%0% 200520062007200820092010E 销售收入(百万)销售收入增长率 净利润(百万)净利润增长率 4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000 5000 50% 40% 30% 20% 10% 0% 200520062007200820092010 门店合计 门店增速 注：2010年数据来自未经审核的业绩快报资料来源：光大证券研究所 资料来源：光大证券研究所 2006年公司销售收入同比增长116%，主要源于新店铺的拓展和单店销量的增长带来的总体产品销售量的上升以及产品美誉度的提升、产品线的丰富以及运营效率的提高带来的产品销售单价的上升。
2006年销售量和产品平均单价的上升幅度分别是94.44%和11.05%。
尤其是收购了17家销售子公司，将其直营店纳入旗下，有效推动了销售量增长。
2009年公司收入、净利润分别同比增长了16.63％、和2.84％，低于预定目标，主要由于：
1、受到了金融危机的影响；
2、MB和MC两个品牌的独立运作，短期内大幅提高了运营的成本；
3、公司在09年加大了对直营店铺的投资，租金和装修费用有显著增加。
鉴于以上状况，公司在2009年第4季度采取了一系列开源节流的举措，包括调整产品加价率让利市场、让加盟商开放式订货恢复加盟商 12 2011-03-13美邦服饰 图表16毛利率变化图 信心、加大促销力度巩固市场、加强产品成本分析和各项费用的细化控制等等，取得了一定效果，4季度业绩有了较大恢复，单季度主营业务收入和净利润同比增长达32%、24%。
略经济危机过后的2010年，收入快速反弹，继续保持高增长，增速达43.9%，高于行业平均水平。
同时，受益于品牌美誉度提升、直营店占比提高、高毛利的配件与新品占比增加等因素，公司的整体毛利率2005-2008年度迅速增长，并在2009、2010年度维持在高位。
其中，10年第一季度，公司主营业务毛利率约38.0％，较去年同期的44.8％下降了6.8个百分点，主要是由于一季度公司延续了2009年第四季度以来的让利消费者的市场策略，直营终端零售价格折扣力度较大。
进入2季度以后，公司产品开发能力不断提升，终端零售服务不断完善，消费者认同度逐渐提高，前三季度总体毛利率回升至44.5％。
图表17销售费用率和管理费用率变化图 50%40%30%20%10% 38.8%28.2%16.4% 45.6% 44.5%44.5% 0%200520062007200820099M10毛利率 30%25%20%15%10% 5%0% 27.8%28.3% 7.7%7.2% 21.1%19.1%15.3% 7.5%4.9%4.2%4.2%4.5% 2005 20062007销售费用率 200820099M10管理费用率 资料来源：光大证券研究所 资料来源：光大证券研究所 从图14观察到，公司的净利润增速在08年超越收入增速后、自09年起又开始低于收入增速，主要是受销售费用大幅上升影响，销售费用率自2005年的7.7%攀升到9M10的28.3%。
不仅是因为公司加大了营销支持，更是因为08年开始推广的MC品牌支出和收入不配比所导致。
此外，为扩大市场份额和提振市场信心，2009年下半年，公司采取了让利消费者的市场策略，使公司整体利润水平出现一定程度的降低。
我们认为，随着10年公司放缓直营投入、对MC营销网络的重新布局和收支配比，销售及管理费用率在未来2年将稳定下来甚至略有下降，净利润增速有望进一步回升。
13 2011-03-13美邦服饰 3.2MB发展历程：稳健发展 自1993年成立以来，MB品牌一直以“年轻活力的领导品牌，流行时尚的产品，大众化的价格”为品牌定位。
图表18MB品牌定位目标消费群 目标人群：16-25岁的中国年轻一代人口数量：预计2010年达到1.83亿人（其中城镇人口约0.94亿人）职业分布：学生37-55%，已就业40-58%，无职业5%收入水平：月均1,000-1,100元衣着风格：休闲的，时尚的个性特征：融合，自我，DIY，链接，活力，分享，迷恋时尚，崇拜偶像 品牌定位 年轻活力的领导品牌，流行时尚的产品，大众化的价格 品牌价值 基本价值：休闲的，贴近中国年轻一代的；动态价值：活力的，个性时尚的 品牌个性精髓 个性：“不走寻常路”；标语：“我，你的时尚顾问” 资料来源：美邦招股书，光大证券研究所 MB产品依据18-25岁的目标消费群体着装场合和需求的不同，自2007年起将产品分为“校园”和“都市”两个系列，同时委派了完全不同的设计团队对产品进行设计，拉长了美特斯·邦威休闲服饰产品线。
图表19MB品牌分系列定位 校园系列 消费群体：16-23岁以学生为主个性特征：自我、轻松、活力、懵懂、探索 都市系列 消费群体：23-25岁以初入社会的年轻上班族为主个性特征：都市、融入、社交、追求自我价值实现 资料来源：美邦招股书，光大证券研究所 2007年以来，MB品牌的销售收入一直稳健增长（除了09年受金融危机影响）。
而且从图20和图21种可以看出，MB品牌销售收入自07年开始随着开店速度放缓而增速下降，但增速基本都超过开店步伐，这说明随着内部管理的改善、品牌美誉度的提高，单店收入不断增强。
2009年是MB、MC两个品牌分开独立运作的第一年，对Meters/bonwe品牌来讲，开始实现由粗放式发展向精细化管理的转型。
09年MB单品牌实现销售收入约48亿元，在品牌建设上借势“变形金刚”提升了品牌美誉度、实现了品牌营销的新突破。
自2010年起，公司重新审视和重视MB业务，放松加盟要求，给予加盟商更多支持，加盟商热情被全面激发，全年MB开店数有望超过600家（其中，加盟超过520家）。
这些新开店铺将在11年逐步成熟，为今后收入增长贡献力量。
14 2011-03-13美邦服饰 图表20MB品牌收入增速图 图表21MB门店增速图 7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000
0 116% 59%42% 34% 9% 200620072008MB收入(百万) 20092010EMB收入增速 140%120%100%80%60%40%20%0% 4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000 5000 50% 46% 45% 41% 40% 35% 28% 30% 22%25% 20% 15% 10% 3% 5% 0% 20062007200820092010E MB门店 MB门店增速 资料来源：光大证券研究所 资料来源：光大证券研究所 目前，“校园”和“都市”两个系列中“都市”系列基本转化为MC的产品，MB品牌下面不再严格区分两个系列，而是以MTEE、MJeans等拳头产品的方式强调设计风格。
我们预计，MB品牌，11、12年有望保持20%左右的开店速度，未来销售收入有望继续保持稳定增长。
3.3MC发展历程：曲折摸索，成熟后盈利贡献有望增强 2008年8月28日，公司正式推出ME&CITY品牌，标志着公司从单品牌战略向多品牌战略转变。
ME&CITY品牌，主要锁定22-35岁之间追求时尚的都市白领阶层，公司聘请了好莱坞著名影星、《越狱》男主角温特沃什·米勒和世界超模布鲁娜作为形象代言人。
2008年10月17日至18日，公司为MC品牌在陆家嘴举行盛大时装秀和首家旗舰店铺（南京路）的揭幕仪式。
图表22MC品牌成人装定位 消费群体 22-35岁的职场白领 消费特征 满足中国职场新人和中产阶级对个性与时尚相结合的休闲服饰的需求 产品系列 根据不同的穿着需求，将男装分为7个系列、女装分为8个系列 设计风格 剪裁完美贴合亚洲人体形，修饰出最佳身形 资料来源：美邦招股书，公司网站，光大证券研究所 为适应多品牌策略，公司在
2008年年底进行了相应的内部组织架构调整，将MB品牌和MC品牌分成两大事业部独立运作。
对ME&CITY品牌来讲，2009年在品牌营销和渠道建设上都是投入非常大的一年。
一方面，公司对ME&CITY品牌的定位不断调整、完善，因而投入较大；另一方面，为配合两个品牌的长期、持续发展，公司在加大店 15 2011-03-13美邦服饰 图表23MB、MC品牌1H10收入情况单位：万元 按品牌分类 ME&CITYMeters/bonwe公司合计 资料来源：公司公告，光大证券研究所 铺拓展的同时也提前做好了市场网络和人才队伍的建设，因此短期内费用支出较大。
但高投入并没有带来业绩的同步增长，由于市场无法有效区别MC与MB的定位差异，以及当初的快速开店和大店策略使得成本快速提升，费用与成本上升无法体现为收入和利润的增长，成为拖累公司09年业绩的主因。
截至2009年末，MB品牌和MC品牌已经分别构建了独立的事业部团队和职能模块。
ME&CITY品牌拥有店铺和专柜80多家，实现销售收入3.5亿元。
同时，MC品牌又在旗下推出童装系列，较受好评，在目标消费群和市场上已经形成了一定的影响。
就总体销售而言，MC品牌产出远未达到预期结果。
2010年，在总结2009年运营经验的基础上，公司着重对MC的经营策略进行调整：
1、放缓外延扩张步伐，努力提升现有直营店铺效益；
2、进一步明晰品牌定位，定位趋向“都市、精致”，提升产品形象，在产品品质、定价、购物体验方面都和MB品牌的拉开距离，优化产品系列结构；
3、收缩店铺面积，新开设的店铺面积以500平为主；关停一些租金过高的店铺，部分转给MB，把资源集中到优势区域；
4、产品主题化，把握当年流行趋势、突出现有风格并使之更鲜明；产品开发更注重整体搭配，丰富产品线，主题中的品类组合更加强化，促进消费者购买一篮子产品。
从10年上半年数据看出，MC品牌经营效益逐渐得到改善：收入增长较快，这主要得益于09年下半年新开店铺逐渐产生收入，消费者对品质认同度在不断提升，可比收入在稳步上升，因而10年上半年ME&CITY品牌在总收入中的占比由上期的6％提升至本期的10％，销售额达2.4亿元。
2010年1-6月24,311.10 228,945.10253,256.20 2009年1-6月11,451.42 169,897.15181,348.57 同比增减112%35%40% 2011年，MC童装方面，公司计划进一步做大做强童装系列，为品牌创造新的利润增长点。
MC成人装方面，公司希望先继续提高直营店平效，然后在2011年内适时启动MC加盟业务。
预计MC未来几年收入复合增速不低于60%，11年有望实现盈亏平衡，后期相应的营销和管理费用所占比例将逐步下降，MC业务有望为公司未来整体业绩贡献更多亮点。
16 2011-03-13美邦服饰 图表24生产/采购周期变化长生产/采购周期（6-8个月） 资料来源：光大证券研究所
4.近期举措：平衡品牌发展，改善供应链 4.1平衡双品牌发展重心 在MB、MC双品牌运营的过程中，公司一度把精力和资源更多地投向了MC品牌的培育上。
一方面，导致MB业务收入不振；另一方面，也造成了MC品牌费用支出过大，拖累公司整体盈利。
自2010年起，公司重新审视和重视MB业务，从资源分配层面，强调了两个品牌的平衡发展。
这一决策有利于公司巩固MB品牌在18-25岁年轻休闲服饰细分市场中的龙头地位，也有利于在培育MC品牌成为新的利润贡献点的过程中争取做到收支平衡。
4.2改善供应链前端：提前生产与采购，多次且提前订货 z给予供应商资金支持，争取提前生产与采购美邦的生产是完全外包的，而服装产品中面、辅料约占65-75%左右的成本，原材料价格在2010年快速上涨并可能在11年全年都保持高位，这给上游供应商带来较大压力。
与此同时，人工飞速上涨、“用工荒”问题，更是大大增加了供应商的生产难度。
美邦本着“协作、共赢”的思想，认为在这样的时期，有必要给予优质供应商一定的资金支持，共渡难关，以便更长远的共同发展。
同时，优化供应商体系，开发战略合作伙伴，改善产品质量和交货期。
缩短生产/采购周期；向ZARA学习，加快对市场的反应速度 基本款：加长生产/采购周期；提前备料、生产、出货主题款、形象款：缩短生产/采购周期 此外，生产/采购周期方面，公司也做了一定的修正。
原先，产品设计一般在该季产品的适销季节前6-8个月开始，然后进行备料和生产，即从概念到成衣上架整个周期至少为6个月。
而休闲服装是季节性很强的产品，公司在2009年提出向ZARA学习，加快对市场的反应速度。
在生产上缩短生产、备料周期，在终端表现为追 17 2011-03-13美邦服饰 求“少量、多款”，增加上货频率。
但是这一模式，并不能完全适用于公司目前加盟商为主的营销网络、订货制和供应链水平，造成了上货节奏控制不好乃至断货和高成本的局面。
公司在2010年及时调整，首先，把产品分为“基本款、主题款和形象款”三种。
基本款仍然采用大批量生产模式，适当加长了生产/采购周期，提前预测，多采用CFOB（定向指定）、提前锁定原材料价格与备货、提早生产（淡季就开始下单），有效降低成本。
例如，11年春夏产品大多数都已在10年12月生产完毕，化解了一定的成本压力。
其次，“主题款和形象款”缩短生产/采购周期，强调快速反应。
如此一来，不仅能够确保未来具备成本优势、毛利率保持平稳，还能强化在消费者心中紧跟潮流的“快时尚”品牌印象。
图表25公司生产采购模式CMT（来料加工）公司100%负责面料采购FOB（包工包料）公司不负责面料采购IFOB（异向指定）公司50%负责面料采购 CFOB（定向指定）公司75%负责面料采购 资料来源：公司公告，光大证券研究所 由公司自行完成面、辅料采购，再由面、辅料供应商负责将面、辅料运至成衣厂并由成衣厂进行成衣加工的生产组织模式 由成衣厂负责所有的面、辅料采购和加工的生产组织模式 在公司认可的面、辅料供应商范围内，由公司核定面辅料采购价格上限，再由成衣厂意向选择面、辅料供应商进行合作 由公司指定特定面、辅料供应商生产面、辅料，再由指定成衣厂向特定面、辅料供应商采购后进行成衣加工的生产模式 z多次且提前订货 2006年以前的订货机制，是公司事先准备好所有当季待销货品，由加盟商向公司进货。
加盟商不会一次性将一季度的货品全部买走，而是对每种货品先进一部分试销，若好销则积极进货，不好销则消极进货，这一情况使得母公司库存较高。
为实现库存的及时变现，以直营销售为主的子公司承担起了清理库存的职能。
图表26订货机制变化 2006年以前公司事先准备好所有当季待销货品。
加盟商提取部分货品试销，若不好销则消极进货 资料来源：光大证券研究所 2006年起订货会模式和现货模式两种并存；实施加盟商订货会制，“买断式”订货 上市时订货会一年4次增至6次2010年起提早召开订货会，加强对加盟商订货指导 2006年起，公司开始实施加盟商订货会制度，订货会模式和现货模式两种并存。
具体而言，订货会模式和现货模式，分别用于满足相对固定的货品种类需求和加量、紧急而需要快速反应的货品需求。
每个季节 18 2011-03-13美邦服饰 到来前半年左右召开该季产品的订货会，邀请全部加盟商和公司的各地子公司参加。
但是，订货会模式下，不允许加盟商退货，即实施的是加盟商“买断式”订货。
订货会预订金额通常占到全年销售收入的70-80%。
但是，休闲服装讲究流行趋势，一旦错过当时的时尚热点，则会面临库存大量积压，因此公司在订货制度上又做了如下改善，即订货会次数逐渐从1年4次提高到1年6次（每年分为春、夏
1、夏2、秋、冬1和冬2六个产品季节）。
2010年起，公司加大了推货的力度，对待特定产品强化了现货模式。
即将长线、短线产品、基本款和流行款产品区别对待。
提早召开订货会，基本款鼓励提早订货，这样生产上就可以淡季下单进而降低成本；流行款订货期缩短，加大现货比例，追求对市场的快速反应。
同时，加强对加盟商培训，对其订货进行指导。
4.3改善供应链后端：加大对加盟商支持，重塑终端店铺定位 z加大给加盟商支持 日常加盟商管理方面，公司在店铺开设、日常运营、信息系统运用、销售培训、信用支持、物流运输和资金支持等七个方面给予加盟商全方位的支持，着力培育有潜力的加盟商，注重长期战略伙伴关系的建立。
之前，MB业绩低于预期，部分是加盟业务激励不足，最终导致加盟商订货和新店铺拓展都缺乏信心。
2010年起，公司给予加盟商更多支持，包括道具支持、广告支持，适度返点等。
原本，根据加盟商以往的信誉情况，公司给加盟商的信用赊款提货额度最高不超过每季该加盟商提货额的三分之
一，赊款最长期限为60天。
自第三季度开始，对优质加盟商提高授信额度，缓解他们的资金压力。
同时，在内部管理方面，提高销售数据收集和分析的有效性，以便更好地指导加盟商订货与促销。
例如，连接信息系统的终端店铺实施每日数据收集与每日/隔日损益评估，以实现对市场的及时跟踪与反馈。
加盟商热情被全面激发，10年全年开店数预计超过600多家（其中，加盟超过520家）。
这些新开店铺将在11年逐步成熟，为今后收入增长贡献力量。
z重塑终端店铺定位 公司的产品设计正越来越从“年轻活力”向“流行时尚”转变，“体验式购物”成为主流。
店铺设计方面：以2009年5月开业的6000多平米的MB南昌旗舰店为例。
该店铺由国际著名的意大利设计师团队操刀设计，此设计团队曾经为路易•威登、纪梵希、GUCCI、KENZO、TOD'S等全球品牌提供店 19 2011-03-13美邦服饰 图表27邦购网购平台发展历程 铺设计服务。
店铺定位为“未来时尚”风格，更加注重消费者的购物体验，二楼与三楼都设立了休息区，可供略感劳累的消费者休闲小憩。
特别设立的南瓜状的上网区，橙色的鲜亮跳人眼球，让“不可一时断网”的80与90后们，即使在逛街shopping时也能时刻感受冲浪乐趣，充满人性化的设计让人体会到商家的用心，让这家旗舰店集休闲、娱乐、时尚为一体，为消费者提供新时尚生活体验。
产品陈列方面：在店铺的运营中，需要考虑顾客怎样在店里走动，并设计出合理的货品陈列路径。
比如，某一时期重点推出的是衬衫，店里会在橱窗展示最具亮点的衬衫，吸引顾客进入店内。
衬衫并不只放在一个区域，会通过对顾客走动路线的设计，在选购衬衫时，也不断看到与之搭配的其他衣服。
比如在印花衬衫旁边摆放纯色西装，由于搭配得很漂亮，顾客会增加计划之外的消费 店员定位方面：让导购穿上最新款的衣服，不仅通过沟通推销产品，还可以经由自身展示，给消费者带来产品的直接印象。
同时，产品销售逐步从“推销式”向“顾问式”转变，导购员要从顾客的角度出发，帮助其选购合适的配件，进行整体形象设计。
继续贯彻十六字的方针，即“产品体验、试衣体验、收银体验、售后体验”，计划两年之内形成终端销售千人标兵并在全国推广复制。
总之，提升消费者购物体验，将有效促进各类服饰产品的销售业绩。
4.4销售方式突破，搭建邦购网购平台，AMPM品牌推出 伴随电子商务的发展、网络终端的普及，人们服装消费的习惯也在逐渐改变，网上销售成为服装业一大趋势。
早在2008年，公司就开始试水B2C业务。
2008年11月，官方网店正式在淘宝网开业运营。
经过多年摸索，公司进一步推出独立的网上购物平台---邦购商城，扩展销售空间。
成立邦购事业部，准备1年半时间招兵买马、配备场地和设备 2010年8月28日内部上线后，网站处于测试阶段 公司在2010秋冬装每件商品上加 吊卡进行宣传 邦购网站于10年12月18日正式推向市场 资料来源：光大证券研究所 一方面，利用网店销售，节省了开设门店的租金，成本明显下降。
20 2011-03-13美邦服饰 另一方面，公司将以电子商务作为价值链的垂直整合平台，探索服装业销售模式的变革。
邦购网站能展示所有系列的商品，在门店内设置终端电脑，顾客可以当场在网上搜索其他货品进行购买。
门店也可以做物流支持，消费者在网站上看到商品想要试穿，也可以来实体店购买。
这样线上线下实现互动，与MB、MC品牌实体销售形成对接，最终形成合力大力促进销售。
时尚资讯平台MyFashionTV(WWW.MYFSTV.COM)也于18日同时上线。
该平台结合公司的设计理念与风格，对时尚潮流、元素进行多维分析，不仅给消费者带来了增值体验，实际上是提供了一种生活方式的引导。
同时，也实现了对三大品牌更深层次的宣传，对公司把握时尚趋势、提升品牌影响力，形成极大帮助。
作为网上购物平台，邦购主要销售公司品牌服饰MB、MC及网络自有品牌AMPM。
图表28AMPM品牌内涵 目标市场 乐观向上对待生活、追求环保、贴近生活本源的消费者 主要群体年龄集中在15-50岁之间，但并不局限 品牌哲学 提倡“环保、自然、简约、舒适”的生活态度 产品定位
1.提供品质优良、注重环保的服装与生活用品
2.讲究简洁的设计感、多样的色彩、舒适自然的素材 价格定位 大众化、合理 销售模式
1.仅在邦购、淘宝等网络平台上销售
2.聚焦品类化和便利、时尚的消费体验 资料来源：公司网站，光大证券研究所 AMPM的设计：AMPM与MB、MC三个品牌的设计是独立的，且归属各自事业部。
它拥有自己的设计师团队，人数已达几十人，目前正式上市的产品式样也已经有几百款之多，每年设计的新款数目更大。
AMPM的生产：同样采用外包形式，目前与MB、MC两个品牌是合并对外招标，但选择供应商时会各有侧重。
由于不是走全国铺货的专卖店体系，AMPM不采用订货制，而是根据产品企划和公司销量预测下达订单，以及根据每周统计的销售数据调整生产数量，供货周期类似于现货生产的平均周期，即1-2个月。
邦购的物流系统：目前还处于完善当中。
现在运输是完全外包给第三方。
但是网购平台未来必须拥有相对独立的仓储体系，这是因为B2C业务的商品单次发货的货品数量小、批次多，且点对点配送，分拣复杂。
因此，公司会对整个B2C物流的未来进行重新规划，不断升级与完善 基于公司以往经验总结，我们认为公司不会盲目投入，会更谨慎、更踏实地去推广这个新品牌，严格控制成本，达到投入产出的良好匹配。
21 2011-03-13美邦服饰
5.特点与优势：直营占比高，胜在系统合力 我们认为，公司最大的竞争优势在于其系统合力。
正如美国管理学家彼得提出的“木桶理论”，公司在品牌营销、渠道、设计、供应链、前瞻性（包括网购、物联网）等哪方面都不差，没有明显弱势，合起来就能形成没有明显短板的系统合力。
同时，“水桶的储水量还取决于各木板的配合、没有空隙”，美邦也正是如此，公司的各个部门配合紧密、运作顺畅，竞争力就比较突出。
5.1营销网络：数量多，直营占比高，控制力强 截止10年底，公司拥有约3,700家门店遍布全国。
MB品牌在全国各地的销售网点约为3,390家（其中加盟店约2,862家，直营店约528家）；MC品牌在全国的销售网点预计也达到278家（其中，成人装：直营店约175家，加盟店0家；童装：直营店约47家，加盟店约55家）。
MB品牌约3,700家的门店数，在业内同类公司中数量都是位居前列的。
例如，和剔除巴拉巴拉后的森马单品牌相比，门店数差异不大（森马4007家店，其中，直营145家，加盟3862家），分销网络都十分强大。
直营和加盟是服装品牌的二种主要连锁店营业形态，目前国内绝大多数服装品牌都是采用直营店和加盟店相结合的运作方式。
图表29两种营销模式特点分析 特点 直营 指企业直接经营的专卖店、商场专柜。
旗舰店一般装修气派、货品齐全、服务规范，比较能体现公司的实力和整体形象，其产生的广告效应甚至要高出经济效应。
在管理上，厂商一般会采用分公司、办事处模式操作，直接对直营店面进行管理，而且为保证物流配送的顺畅，通常都会在各分公司、办事处设立仓库，直接供应货源。
采用这种方式投入的人力、物力、财力均比较大，所以通常只有实力型企业才敢于这样操作。
加盟 是指以经销商加盟合作的方式开设的连锁专卖店，是与相关合作伙伴共同经营市场的一种方式。
通常加盟商加盟都要交纳一定的加盟费用或者保证金，企业也会提供一些形象道具、设计、装修支持和理念指导等以保证连锁店形象、经营的统一性。
资料来源：光大证券研究所 扁厂家直接寻找加盟商；有效平减少了中间环节，但辐射面模较宽，管理、物流配送等环式节难度比较大； 立通过代理商、中间商再发展体下级加盟商。
中小品牌往往模因为前期资金实力等原因，式且为了快速进入市场，往往 会选择依靠中间商来发展加盟商合作的方式。
范例一些实力雄厚的大品牌往往喜欢采用直营的方式，直接投资在大商场经营专柜或黄金地段开设专卖店进行零售。
一些国际顶级品牌如阿玛尼、杰尼亚等出于品牌维护的需要，一般都采取直营方式。
另外，很多厂家会出于形象推广考虑，在一些重要市场区域开设自营旗舰店，以树立品牌形象规范，给经销商提供可参考的样板店。
班尼路、真维斯等休闲服饰品牌 七匹狼等国内休闲装品牌 22 2011-03-13美邦服饰 图表30两种营销模式优劣势分析 直营 优势
1、作为形象展示，特别是旗舰店的形象展示很有说服力和参考性，能有效显示公司的实力，提供形象规范。
2、抛开了中间环节，企业直接面对消费者，可以直接赚取较高的营业利润。
3、直面市场，有助获取最有效的市场信息
4、因为有直接控制权，便于操作管理，能完美体现、执行公司的行销理念。
5、自营店能有效处理库存品、特价产品。
劣势投较大资，大投，资架风构险庞、大库，存人风员险众亦多比，较组大织管理难度比 资料来源：光大证券研究所 加盟
1、可以加快入市时间，加快资金回笼，借助中间商现有的渠道，进行有效网点扩张。
2、节约资金投入，减少投资风险，企业可专注于品牌推广。
3、有效开发市场盲区，特别是对
二、三级市场的有效渗透开发。
4、可向中间商转移库存，减少市场风险。
因为利益归属的关系，很多促销活动、形象建设等很难执行到位，市场很容易出现波动，市场价格体系也比较容易混乱，不利于品牌整体的发展，且服装行业是最缺乏忠诚度的行业，在新品牌层出不穷的今天，加盟店很容易转向别的品牌。
由于服装行业进入门槛低、竞争激烈，在当今的市场环境下，直营和加盟店这两种方式都有其合理性和局限性，这两种模式也将在一定范围内长期共存。
我们认为，在企业发展的不同阶段，对直营和加盟的重视程度应不同，在企业发展初期，加盟有利于企业借助外部力量快速实现市场扩张、抢占市场，随着企业发展壮大到一定阶段，对品牌的掌控、管理及形象宣传将变得更为重要，直营店可更为有效的达到这一目标。
美邦也采用直营店和加盟店相结合的营销网络，在上市的三家青春休闲服公司中，直营门店占比最高（直营门店占总店数20%左右），而且直营收入在总收入中的占比更高（10年占比大约为45%，高于森马单品牌约8%的比重）。
这是由于美邦的直营店面积更大，能更全面地展示公司的产品。
虽然大店的高额投资让短期的财务数据受到影响，但是能更好地宣传品牌形象、有利公司长远发展。
图表31三大品牌门店比较图 80007000600050004000300020001000
0 2706538 森马加盟 7502918美邦 1281038 搜于特直营 资料来源：光大证券研究所 从诞生地浙江省开始，经过近年来的快速发展，已通过下属28个 23 2011-03-13美邦服饰 销售子公司覆盖20多个核心城市的直营店网络，在国内各主要区域市场建立起了稳固的市场根基。
直营店在公司营销网络布局中发挥着重要作用。
通过在重点一线城市建立销售子公司并开设直营店的方式，有效提升了品牌影响力和知名度，从而对一线城市周边和
二、三线市场产生有力辐射；同时直营店是公司在当地市场服务质量与管理水平的标杆，可加强对当地市场管理。
而公司品牌和产品形象的提升吸引了更多优质加盟商的加入，使得公司可以借助加盟商的人力、物力和财力进行迅速地市场拓展与渗透。
5.2设计“主题化”、拳头产品极具特色，持续紧跟流行时尚 图表32研发设计部简介人员数量设计模式 研发支出占营业收入比重 部门结构 产品细分 设计流程 资料来源：光大证券研究所 目前，MB、MC、AMPM事业部底下都有各自的设计团队，拥有每年MB8,000余款、MC6,000余款、AMPM近千款的产品设计能力。
共有约500人(其中，MB有296人，MC有206人)自主设计0.6%～1%
1、隶属三个事业部：MB、MC、AMPM2、MB品牌内设两个设计团队，分别负责“都市”系列和“校园”系列服饰产品的设计，各设计团队中又区分男装和女装设计小组。
借助200多名设计人员和工艺专家组成的强大产品设计团队。
3、各个设计中心下设了专门负责服装配饰设计的配饰设计组，负责产品市场调研的资讯调研组和负责版型研究的版型研究组。
1、公司将每年分为春、夏
1、夏2、秋、冬1和冬2六个产品季节，一个产品季节一般在该季产品的适销季节前6-8个月开始。
2、进而依据服饰产品的时尚度、故事主题风格以及相互搭配情况等标准将不同服饰产品划分成的不同组别（模块）。
各设计小组根据服饰产品的模块定义，设计每个模块中的各款服饰。
产品季节开始之时，公司进行针对该产品季节的商品企划。
设计中心根据商品企划部提供的过往各款服饰销售情况分析，以及自行进行的产品市场调研、竞争对手调研和时尚潮流调研等情况，与商品企划部一同拟定针对该产品季节的产品结 构设计方案，确定各设计模块的款式结构、款式数量和成本结构等内容。
由于公司所处的休闲服市场，目标消费群体年龄较小（主体为
16-25岁），时尚变化速度非常之快。
能否准确把握当下的流行趋势，以及能否及时预测、评估和响应消费者的需求，就成为品牌成败的关键。
公司产品设计力求为目标消费群体提供整体的而非局部的着装选择，满足消费者从服装到配饰的综合产品结构需要，以便充当整体着装“时尚顾问”的角色。
24 2011-03-13美邦服饰 公司十分重视市场需求，为保证产品更贴近中国年轻一代消费者对时尚和个性的需求，越来越从“年轻活力”向“流行时尚”转变，同时为了确保设计工作的国际化，公司采取如下常规举措： 图表33研发设计部跟踪时尚流行趋势的举措 每年至少组织4次全体设计人员在全国范围进行大规模的市场考察 市场考察 公司每年组织核心设计人员赴法国、日本、香港和韩国等国际市场进行每地至 少2次的市场考察 参加专业会议 派人参加法国第一视觉博览会1等各类国际专业博览会 咨询机构合作 与法国著名服装品牌咨询公司
MLC合作与法国著名的时尚与色彩咨询公司贝克莱尔合作 反馈机制 启用不断量化的产品满意度系统追踪设计产品的客户满意程度 馆藏积累 为保证设计具有中国根基，总部的美邦服饰博物馆收藏了中国古代各类服饰藏
品8,000多件，宣扬中国传统服饰文化的同时，也给予公司的设计师以创作灵感 资料来源：光大证券研究所 未来，公司还考虑在法国、意大利等时尚前沿城市派驻人员，跟踪最新流行趋势。
在设计风格上，公司持续紧跟流行时尚，从2010年起，以“拳头产品”的形式，将系列产品推向市场。
例如，夏季的MTEE系列（T恤产品）以及春、秋季的Mjeans系列（牛仔裤）和冬季的Mpolar系列（羽绒服）。
“拳头产品”由专门的设计团队进行设计，形成较鲜明的产品特征。
第一季MJeans上市款式竟然高达百余款，融合了各种经典的时尚版型及工艺材质，让消费者仿佛进入了一个全新的牛仔超市。
这一上货方式大大增强了产品线在消费者心目中的印象，促进了销售业绩的增长。
图表34“主题化设计”产品系列2006年5月世界杯专款T恤 2009年夏天MB变形金刚服饰 2010年3月 MTEE10年第一季“梦工厂动漫季” 2010年4月 MTEE10年第二季“本土动漫季” 2010年夏天 HelloKittyMTEE系列 资料来源：公司网张，光大证券研究所 举行“我爱世界杯”主题营销活动，设计世界杯专款T恤等产品与美国梦工厂合作，MB与变形金刚结合，强力推出“Transfashion变型看我”概念，喻指消费者个个都能成为潮流楷模时尚典范，简单的牛仔T恤也可以搭配出不同的风格，服饰分为复刻版和电影版两批上市
1、与美国梦工厂合作，引入风靡全球的经典卡通影片,如《怪物史瑞 克》、《功夫熊猫》、《驯龙记》、《马达加斯加》等中深入人心的形象，用创意的潮流印花进行表现，主打T恤产品
2、主打Kidult文化。
Kidult是Kid与Adult的结合：Kid代表小孩，Adult代表成人，组合起来指带有小孩心态和个性的成年人，表达了人们心中永存的童真童趣。
与上海美术电影制片厂合作，汇集了孙悟空、黑猫警长、哪吒等中国经典动漫形象，力求将传统文化潮流化，把中国的经典动画用于T恤联手和日本三丽鸥公司，签署了战略合作协议，推出甜美的HelloKittyMTEE系列 25 2011-03-13美邦服饰 同时，MB品牌开创的“主题化”方式极具特色，有效引领了时尚潮流。
例如，2010年4月推出的“MTEE10年第二季本土动漫季”，主动跨界联合上海美术电影制片厂，引入孙悟空、黑猫警长和哪吒等动漫形象作为“潮流代表”，利用现代元素重新诠释经典。
让儿时动画从记忆中回归，感悟潜藏已久的国民情怀，是对传统文化的进一步发扬。
今后，公司仍将延续“主题化”设计模式，争取利用流行的文化主题，在系列服饰中，展示动漫、潮流事件、环保、插画等主题，创造出不断更新、更具活力的产品系列形象。
力图将MTee打造成国内印花服装的第一品牌，该系列预计未来几年内将推出近万款产品，成为Meters/bonwe品牌又一新的亮点。
5.3整合营销，强化品牌知名度 公司紧密地围绕美特斯·邦威品牌的定位、价值与个性，通过产品陈列、店铺设计、广告投放、签约代言和各类营销活动，借助目标消费群体所关注的国内外各类公众、时尚事件，进行高频率、多层次的整合营销活动，不断提升品牌形象。
z广告投放：通过电视、网络、户外广告和平面广告等方式进行产品宣传。
2007年4月至7月，公司与上海文广集团合作，冠名赞助了上海本地著名电视选秀节目“加油！好男儿”，取得了良好的市场反响，加深了目标消费群对品牌时尚度的认同。
z形象代言人：早在2001年，公司聘请香港“四大天王”之一的郭富城为品牌形象代言人，MB品牌知名度迅猛提高。
2003年，公司聘请华语歌星周杰伦为MB品牌新一任形象代言人。
2007年，公司又签约华语两大歌星张韶涵和潘玮柏，为Meters/bonwe校园系列的时尚顾问，而周杰伦为都市系列时尚顾问。
2008年，好莱坞著名影星、《越狱》男主角温特沃什·米勒和世界超模布鲁娜成为MC品牌代言人。
z推广活动：2007年9月，公司南京东路店开张，邀请形象代言人周杰伦和张韶涵应邀出席，场面盛况空前。
2008年10月17日至18日，公司为ME&CITY品牌在上海陆家嘴举行盛大时装秀和首家ME&CITY品牌旗舰店铺（南京路）的揭幕仪式，代言人好莱坞著名影星、《越狱》男主角温特沃什·米勒和世界超模布鲁娜全程参与了活动。
2009年，公司与派拉蒙公司和孩之宝分别签约，MB与变形金刚结合，强力推出“Transfashion变型看我”概念。
花费重金进行电影植入、产品授权、宣传推广……全方位的整合营销。
2010年3月8日，MTEE于上海总部举行其第一季作品的首轮发布会。
此外，公司还一直热心公益活动传播美邦品牌文化。
2010年，参与世博会中国民营企业馆建设与展示，宣传了企业文化和品牌形象。
26 2011-03-13美邦服饰 5.4供应链效率高，全方位整合 公司供应链整合能力较强，生产和物流全部外包，可以借力供应商和第三方物流企业专业的生产和服务经验，并享受其规模经济效应所带来的成本优势。
z生产采购公司采用生产外包的“轻资产”模式。
其“采购-生产”模式将面料供应商、辅料供应商和成衣厂依据不同方式组合而成的，主要分为CMT来料加工、FOB包工包料、CFOB定向指定和IFOB异向指定四种类型。
截至2008年3月，共有登记在册面料供应商96家、辅料供应商84家，成衣厂310家。
其中根据过往采购量而确定的核心面料供应商8家，核心辅料供应商15家。
到11年3月，发展为一个整合了近800家成衣及面辅料供应商的大系统。
目前公司的供应商主要集中在珠三角地区和长三角地区，在两个地区的采购数量分别占公司所有合同供应商总数的25%和60%。
z物流仓储公司采用自有配送中心与第三方物流相结合的物流仓储模式。
“7个物流中心、28个子公司仓储点、3700家门店仓库”构成了现有专卖网络下金字塔形“三级仓储支持体系”。
图表35现有专卖店销售模式下“三级仓储支持体系” 7个物流中心 28个大区子公司仓储点 3700家左右门店的仓库 资料来源：光大证券研究所 采取上述经营模式意味着企业必须拥有强大的供应链整合能力，协调不同业务流程，还需建立强大的信息管理系统，对整个供应链进行实时监督、控制和管理。
公司在仓储、物流和信息管理系统上进行大量投入。
第一代信息管理系统于1996年开发；2001年开始设计第二代基于Web架构的信息管理系统MBSRP；2009年引入SAPAFS鞋服行业解决方案。
通过硬件和软件两个层面使供应链具备高时效、低成本和快速反应的特征。
27 2011-03-13美邦服饰 5.5眼光前瞻，试点物联网技术，供应链效率有望大大提高 公司在邦购事业部下成立两家软件公司。
不仅对内升级系统，还可以对外提供服务。
这将对服装零售行业的升级起到积极的推动作用。
公司开始试点两项物联网技术，不仅能对整箱货品、一定面积的仓库进行整体扫描、用芯片跟踪商品运输，未来可代替目前物流上使用的条形码扫描器；还可以用手上电子终端映射货架上的商品，未来在终端上输入人体特征后，甚至可以显示消费者着衣后的三维画面。
这些技术将配合现有的ERP-SAP系统，一起帮助公司更快速、准确地进行仓储及物料管理。
同时，由于软件公司属于高新技术企业，将享受政府的优惠政策支持。
邦购科技2010年度可享受免征所得税、2011年至2013年可享受减半征收所得税的优惠。
上述优惠政策将对公司本年度及未来三年的业绩产生一定的积极影响。
6.盈利预测与投资建议 6.1盈利预测 美邦未来的业绩增长来自于两个方面，一是外生增长，如新增门店和店铺面积上涨；另一方面是内生增长，即平效的提高。
我们的基本假设包括：
（1）公司2011-2012年新增MB店数分别为660(直营店90、加盟店570)、680(直营店90、加盟店590)，新增MC成人装店数分别为80(直营店50、加盟店30)、100(直营店50、加盟店50)，新增MC童装店数分别为100(直营店45、加盟店55)、100(直营店45、加盟店55)，
（2）公司2011-2012年MB单店收入提升为14%、8%，MC成人装直营店单店收入提升为15%、8%；MC童装店单店收入提升为14%、8%
（3）公司2011-2012年毛利率为44.7%、45%；
（4）公司2011-2012年销售费用占营业收入比重为25.5%、25.2%；
（5）公司2011-2012年管理费用占营业收入比重为4%、3.7%；
（6）公司2011-2012年实际税率为15%；得益于店铺数增长、单店收入逐年提升，我们预计美邦11-12年的EPS分别为为1.12元和1.52元。
28 2011-03-13美邦服饰 6.2投资建议 我们认为，公司自2010年起采取的举措，例如：强调了两个品牌的平衡发展；给予供应商资金支持，提前生产与采购；变革订货机制，长短线结合；加大对加盟商支持，重塑终端店铺定位；搭建邦购网购平台，形成垂直整合；试点物联网技术等，这些都将惠泽公司长远发展。
特别是MC的冒进教训，对公司而言，是一笔极其宝贵的经验财富。
我们认为，走弯路并不可拍，任何公司在发展过程中都不可避免会有失误，市场需要给它们一定的空间与时间来创新、摸索、修正。
MC品牌定位的清晰化、产品线的丰富、终端管理的持续改善、开店速度和面积的调整，都显示出公司改革的魄力与及时纠正的高效率。
我们相信，经历过失误，公司会在今后的经营中更加稳健。
同时，我们看好公司的系统合力：其营销网络中直营占比高，能加强对市场的控制力度；设计“主题化”、推出的拳头产品，能让公司持续紧跟流行时尚；整合营销的种种手段，都强化了品牌知名度；供应链通过信息管理系统优化监控，更加高效强大。
我们认为，公司依托其整体的系统优势，加上“改善中前行”的勇气与不断学习的活力，将充分分享休闲服饰行业未来增长空间。
2011年店铺数量和面积将保持20-30%的增长。
一方面，MB品牌将延续今年的良好势头，加盟商受公司的扶持力度提升而维持开店热情；另一方面，MC品牌定位提升，有望得到终端消费市场的更广泛认可、加盟市场将在11年放开，MC整体有望于11年实现盈亏平衡。
预计11-12年公司EPS分别为1.12和1.52元，复合增长率为36.3%。
给予11年34倍PE，目标价38.08元，维持“买入”评级。
7.风险分析与问题提示 1）周成建、胡佳佳二人合计持有公司89.6%的股权。
由于到11年8月28日首发原股东36个月的限售期期满，公司到时存在大股东减持风险。
2）在竞争激烈的环境中，主要竞争对手森马的上市将对公司形成压力。
如果森马等休闲服公司大量投放广告，公司可能需要加大营销支出，保证一定的媒体曝光率，销售费用率存在上升可能。
3）公司存货（基本上全为产成品）一向位于高位。
存货周转率在10年三季度末为2.0。
但是，据我们调研了解，原因在于：一是10年入冬晚，公司又提早生产，导致发货前的积压期拉长；二是由于公司为了提早锁定成本，加大了基本款的做货量。
我们认为，随着冬季销售旺季来临，库存将得到有效消化，季末时往年款存货有望控制在20%以下。
29 2011-03-13美邦服饰 4）公司资产负债率较高，10年三季度末达到63%；且同期流动比率为1.09，速动比率为0.70，流动和速动比率相对较低，原因是公司主要通过银行短期借款的形式获取发展所需的资金，短期债务较多。
例如，公司多次在银行间市场发行短期融资券（最新一期于11年3月8日发行，规模5亿元，期限为1年，发行利率5.20%），但是在银行加息的大背景下，通过短期融资券反而有利于降低财务成本。
5）处于激烈市场竞争之下的休闲服零售企业需保持渠道建设的深度和广度。
由于人流好的终端渠道带有一定的稀缺性，未来各大品牌在门店的争夺上会愈加激烈。
租金上涨成为必然趋势，挤压加盟商的盈利空间。
6）未来新开店铺采用何种方式（购买或租赁）、投资回报如何等问题需要更精密的评估，吸取教训，不可盲目扩张。
以募股项目为例，公司上市时，营销网络建设项目计划投资253,132万元，采取购买和租赁的方式新建店铺68家（其中直营店31家，加盟店37家），建设期为1年。
过程中，由于商业地产价格变动极大、MC冒进后又放缓，导致截至2010年12月27日，公司才租赁和购买店铺60家（实际使用募集资金116,199万元,募集资金余额为3,796万元），并计划延期至2011年6月30日（延期超过1年半）。
而未来一段时间内，商业地产走势尚不明朗，公司需在开店步伐上精确测算、科学论证，争取效益和成本的匹配。
7）公司的生产全部外包予供应商，产品的产量、质量、生产周期等，受限于面料供应商、辅料供应商提供原料的品质以及成衣厂的生产能力、加工工艺及管理水平等因素。
同时，在人工成本上升的大背景下，供应商资源与质量保障问题将逐渐凸显。
8）面、辅料等原材料约占65-75%左右，成衣制造成本约占25-35%。
原材料价格进一步上涨，给毛利率带来负面影响。
9）中国市场幅员辽阔，地域消费习惯差异巨大。
建议公司考虑在未来合适的时机建立区域性的产品设计研发中心，专门针对区域性市场目标消费群体的特殊性进行产品研发设计。
10）加强对加盟商管理，提高店铺装修、陈列、服务的巡视、指导、培训的水平。
店铺产品陈列中，建议考虑产品所属模块的特征，产品所属的系列以及产品故事主题等方面的因素，美化消费者购物体验。
30 2011-03-13美邦服饰 财务报表及预测 利润表（百万元） 营业收入营业成本折旧和摊销营业税费销售费用管理费用财务费用公允价值变动损益投资收益 营业利润利润总额 少数股东损益归属母公司净利润 资产负债表（百万元） 总资产流动资产货币资金交易型金融资产应收帐款应收票据其他应收款存货可供出售投资持有到期金融资产长期投资固定资产无形资产 总负债无息负债有息负债 股东权益股本公积金未分配利润少数股东权益 现金流量表（百万元） 经营活动现金流净利润折旧摊销净营运资金增加其他 投资活动产生现金流净资本支出长期投资变化其他资产变化 融资活动现金流股本变化债务净变化无息负债变化 净现金流资料来源：光大证券、上市公司 2008 4,4742,434 922194418948008338410587.52 2009 5,2182,895191 281,451217 53005626330604.23 2010E 7,5064,158 69381,96531273009611,03049754.07 2011E 10,5445,831 81532,689422118001,4311,48101,125.89 2012E 13,5947,477 90683,426503130001,9912,04101,530.53 2008 4,5773,3141,852 0414 0230664 0005901221,9897391,2512,5886701,4055130 2009 5,4513,2111,315 0479 0889020008851302,4601,3031,1582,9911,0051,1408460 2010E 6,5954,3411,877 0675751501,148 0001,0921243,2221,1932,0293,3721,0051,2151,10349 2011E 8,3476,1002,636 09481052111,617 0001,2141174,0091,6342,3764,3381,0051,3281,95549 2012E 10,1807,8543,399 01,2221362722,078 0001,3021124,5372,0752,4635,6431,0051,4463,14349 2008 47058892738-948-715709 0-1,4251,793 2706031951,547 2009 85660419157 4-1,0391,222 0-2,260-404 335-93564-586 2010E 335754691,249-1,737-150150 0-300377 0871-109562 2011E 7921,126 811,319-1,733-100100 0-20068 0346440759 2012E 1,1301,531 901,313-1,803-100100 0-200-268 087441763 31 2011-03-13美邦服饰 关键指标成长能力（%YoY） 收入增长率净利润增长率EBITDA增长率EBIT增长率盈利能力（%）毛利率EBITDA率EBIT率税前净利润率税后净利润率（归属母公司）ROAROE（归属母公司）（摊薄）经营性ROIC偿债能力流动比率速动比率归属母公司权益/有息债务有形资产/有息债务每股指标(按最新预测年度股本计EPS每股红利每股经营现金流每股自由现金流(FCFF)每股净资产每股销售收入资料来源：光大证券、上市公司 2008 41.73%61.41%96.70%95.31% 45.59%21.75%19.69%18.80%13.13%12.83%22.70%19.99% 1.85148.10% 2.073.36 0.580.200.47-0.732.574.45 2009 16.63%2.84%-17.26%-30.24% 44.52%15.43%11.78%12.13%11.58%11.08%20.20%14.26% 1.42102.18% 2.584.20 0.600.420.85-0.492.985.19 2010E 43.87%24.80%36.84%68.14% 44.60%14.68%13.77%13.72%10.05%12.19%22.69%14.98% 1.44105.64% 1.643.01 0.750.160.33-0.523.317.47 2011E 40.46%49.31%47.95%49.97% 44.70%15.46%14.70%14.05%10.68%13.49%26.26%17.60% 1.60117.70% 1.813.33 1.120.220.79-0.164.2710.49 2012E 28.93%35.94%35.59%36.83% 45.00%16.26%15.60%15.01%11.26%15.03%27.36%19.68% 1.81133.17% 2.273.94 1.520.301.120.275.5713.53 32 2011-03-13美邦服饰 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。
负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。
所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
投资建议历史表现图 美邦服饰（002269） 45股价-元40353025201510 50 沪深300 40003500300025002000150010005000 日期2010-12-20 股价34.94 目标44.08 评级买入 买入—减持— 增持—卖出— 中性— Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10Nov-10Dec-10Jan-11Feb-11Mar-11 美邦服饰资料来源：光大证券研究所 目标价 沪深300 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。
市场基准指数为沪深300指数。
33 2011-03-13美邦服饰 上海市新闸路1508号静安国际广场邮编：200040总机：021-22169999 销售小组北京 上海 深圳 专题QFII 姓名 李大志(主管)郝辉孙威吴江黄怡杨月 杨日昕(主管)平坷(主管) 周薇薇严非王宇韩佳 王汗青(主管)黎晓宇黄鹂华张晓峰江虹 濮维娜陶奕满国强 办公电话 010-68567189010-68561722010-68567231010-68561595010-68567231 021-22169082021-22169152021-22169087021-22169086021-22169131021-22169491 0755-830244030755-830244340755-830243960755-830244310755-83024029 021-62152373021-62152393021-62152393 上海市新闸路1508号静安国际广场3楼邮编：200040总机：021-22169999传真：021-22169114 手机 电子邮件 lidz@haohui@sunwei@wujiang@huangyi@yangyue1@ yangrx@pingke@zhouww1@yanfei@wangyu1@hanjia@ wanghq@lixy1@ huanglh@zhangxf@jianghong1@ puwn@taoyi@mangq@ 34 2011-03-13美邦服饰 风险提示及免责声明 本研究报告仅供光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。
本报告由光大证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。
光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。
本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。
本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。
报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。
在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，光大证券股份有限公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。
本公司的销售人员，交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。
本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。
投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。
在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。
本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版，复制，刊登，发表，篡改或者引用。
特别声明 光大证券股份有限公司创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之
一。
经营业务许可证编号：z22831000已获业务资格：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；证券资产管理；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。
在法律允许的情况下，光大证券及其附属机构可能持有报告中提到公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。
投资者应当充分考虑与光大证券及其附属机构可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。
35
声明：
该资讯来自于互联网网友发布，如有侵犯您的权益请联系我们。
上一篇abc,seo工具是什么