年7月1日 行业：基础化工 证券研证究券报研告究/行报业告研/行究业/行研业究深/月度度报策告略 季节性价格反弹带来个股阶段性机会 杨彦 021-53519888-1991yangyan@执业证书编号：S0870512110002 行业经济数据跟踪（2014年1-5月） 销售收入（亿元） 3通16行21 行累计业增经长济数据跟踪（12年1-3月）10.32% 利润（亿元） 通14行11 累计增长 8.96% ——2014年七月化工行业投资策略 主要观点 行业整体表现欠佳，部分行业出现季节性反弹今年以来我国经济增速有所放缓，前五个月工业生产者出厂价格指 数（PPI）持续环比下滑，凸显传统工业制造业的经营压力，而基础化工作为与工业制造息息相关的下游行业，也受到明显的拖累，整体价格走势相对疲软。
但从6月份开始，部分下游行业进入旺季，开工率出现 回升，从而带动了化工行业的需求，因此部分产品出现反弹，其中以PTA 及其下游的聚酯产品表现较为突出。
六月化工原料行业表现较好，价格反弹成为上涨催化剂 近6个月行业指数与沪深300指数比较 6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00% 在各子行业中，化工原料行业六月涨幅最佳，行业旺季价格出现反弹是过去几年中较为常见的季节性特征，而价格的反弹也成为相关行业指数上涨的主要催化剂。
从具体个股表现情况来看，六月我们跟踪的重点上市公司中，化工原料类公司涨幅较好，这与其所处行业的综合表现非常一致，也说明对于化工行业来说，选对行业比选对个股更为重要。
整体投资思路上，仍然建议从两个角度挖掘机会 在具体思路上，我们致力于从两个角度寻找上述机会：其一是产业 供需关系变化带来的产品价格趋势性上涨带来的行业主题性机会，这是 化工指数 沪深300 报告编号：
YY14-MIT02首次报告日期：相关报告： 最合适的标的；其
二，则是寻找产品价格下滑缓于原材料成本下滑速度的行业，这些行业由于短期利差扩大，因而存在阶段性盈利改善的可能性。
从目前各子行业的情况来看，较为符合上述要求的主要集中在染料、聚酯化纤等行业。
投资建议 未来十二个月内，维持化工行业“中性”评级 我们维持行业“中性”评级。
个股方面，我们认为染料行业仍处于 景气周期，推荐产能持续扩张的安诺其，此外我们建议关注受益原材料 成本下降、估值具有优势的华鲁恒升和回天新材。

数据预测与估值 重点关注股票业绩预测和市盈率 公司名称 安诺其 股票代码 300067 股价 EPS 13A14E15E13A 8.230.150.330.4954.9 PE14E 24.9 15E 16.8 PBR 3.4 投资评级 谨慎增持 华鲁恒升 600426 7.20.510.690.814.110.4 9.0 1.1谨慎增持 回天新材 300041 15.20.520.690.829.222.019.02.6谨慎增持 资料来源：上海证券研究所股价数据为2014年6月30日收盘价 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。

1 2014年7月1日日 月度策略 一、2014年六月化工行业动态回顾 1.1主要化工产品价格走势回顾 今年以来我国经济增速有所放缓，前五个月工业生产者出厂价格指数（PPI）持续环比下滑，凸显传统工业制造业的经营压力，而基础化工作为与工业制造息息相关的下游行业，也受到明显的拖累，整体价格走势相对疲软。
但从6月份开始，部分下游行业进入旺季，开工率出现回升，从而带动了化工行业的需求，因此部分产品出现反弹，其中以PTA及其下游的聚酯产品表现较为突出。
图12014年上半年草甘膦价格走势 35200344003360032800320003120030400 13-12-31 14-01-31 14-02-28 14-03-31 14-04-30 市场价:草甘膦(95%原药):全国 数据来源：Wind上海证券研究所 35200344003360032800320003120030400 14-05-31数据来源:Wind资讯 图22014年上半年化肥行业主要产品价格走势 28002600240022002000180016001400 14-01-31 14-02-28 出厂价:尿素(友谊):华鲁恒升出厂价:钾肥(氯化钾,60%粉):盐湖钾肥 数据来源：Wind上海证券研究所 2800 2600 2400 2200 2000 1800 1600 14-03-31 14-04-30 出厂价:磷酸二铵DAP(64%):湖北宜化 1400 数据来源:Wind资讯
2 2014
年7月1日日 图32014年上半年部分化纤产品价格走势 月度策略 104001020010000 980096009400 104001020010000980096009400 13-12-31 14-01-31 14-02-28 14-03-31 市场价:涤纶长丝(FDY150D/96F):全国 数据来源：Wind上海证券研究所 14-04-30 14-05-31 数据来源:Wind资讯 图42014年上半年吡啶价格走势 3840037800372003660036000354003480034200 3840037800372003660036000354003480034200 14-01-31 14-02-28 14-03-31 14-04-30 市场价(周平均):纯吡啶(99.9%):上海中山化工市场 数据来源：Wind上海证券研究所 数据来源:Wind资讯 图52014年上半年钛白粉价格走势 24400240002360023200228002240022000 24400240002360023200228002240022000 14-01-31 14-02-28 14-03-31 14-04-30 市场价(周平均):钛白粉(R930):上海中山化工市场 数据来源：Wind上海证券研究所 数据来源:Wind资讯
3 2014年7月1日日 月度策略 图62014年上半年丁二烯价格走势 102009900960093009000870084008100 14-01-31 14-02-28 14-03-31 出厂价:丁二烯(工业一级):扬子石化 数据来源：Wind上海证券研究所 10200990096009300900087008400810014-04-30数据来源:Wind资讯 图72014年上半年聚酯原料价格走势 74007200700068006600640062006000 14-01-31 14-02-28 市场价:乙二醇(MEG):国内主要轻纺原料市场 数据来源：Wind上海证券研究所 7400 7200 7000 6800 6600 6400 6200 6000 14-03-31 14-04-30 市场价:精对苯二甲酸(PTA):国内主要轻纺原料市场
数据来源:Wind资讯 图82014年上半年丙烯酸价格走势 16400 16400 16000 16000 15600 15600 15200 15200 14800 14800 14400 14400 14000 14000 13600 13600 13200 14-01-31 14-02-28 14-03-31 14-04-30 市场价(周平均):丙烯酸(99.7%):上海中山化工市场 数据来源：Wind
上海证券研究所 13200数据来源:Wind资讯
4 2014年7月1日日 月度策略 图92014年上半年己二酸价格走势 116001140011200110001080010600104001020010000 14-01-31 14-02-28 14-03-31 市场价(中间价):己二酸:华东地区 数据来源：Wind上海证券研究所 14-04-30 116001140011200110001080010600104001020010000 数据来源:Wind资讯 图102014年上半年合成橡胶产品价格走势 126001240012200120001180011600114001120011000 14-01-31 14-02-28 14-03-31 市场价(含税):顺丁橡胶:上海 数据来源：Wind上海证券研究所 14-04-30 126001240012200120001180011600114001120011000 数据来源:Wind资讯 图112014年上半年部分氟化工产品价格走势 1440013800132001260012000114001080010200 960013-12-31 14-01-31 14-02-28 14-03-31 14-04-30 出厂价:R22:浙江巨化 数据来源：Wind上海证券研究所 14-05-31 14400138001320012600120001140010800102009600 数据来源:Wind资讯
5 2014年7月1日日 月度策略 二、2014年六月化工行业市场表现综述 六月份化工行业指数涨幅为2.64%,，表现好于同期沪深300指数（为-0.29%）。
图11六月份化工行业指数走势图 3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00% 14-0614-0614-0614-0614-0614-0614-0614-0614-0614-0614-0614-0614-0614-0514-05 化工指数 沪深300 数据来源：Wind上海证券研究所 从具体子行业情况来看，化工原料六月涨幅最佳，这主要是由前面提及的下游行业旺季带动的原料价格上涨，旺季价格出现反弹是过去几年化工行业较为常见的季节性特征，但从更长的周期看，我们认为，精细化工行业下游需求更为刚性，而供应端则因为技术存在壁垒产能不存在无序扩张，相对平衡的供需环境使其在较长时间内行业营业增速与盈利能力均优于其他化工子行业。
图13六月份化工子行业表现情况 4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00% 2.49% 化纤 1.79% 3.65% 1.53% 化肥农药 化工原料 精细化工 数据来源：Wind上海证券研究所 而从具体个股表现情况来看，六月我们跟踪的重点上市公司中，表现较好的多为化工原料类公司，如回天新材和双星新材，这与其所处细分行业的综合表现较为一致，也说明对于化工投资来说，选对行业比选对个股更为重要。

6 2014年7月1日日 月度策略 图14跟踪上市公司六月股价表现情况 20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0% 10.7% 4.1% 6.8% 15.1%4.7%1.4%5.0%4.4%7.1% 赛轮股份回天新材辉丰股份红太阳滨化股份华鲁恒升鼎龙股份安诺其江山股份双星新材浙江龙盛闰土股份 -5.0%-10.0% -5.7% -3.7% -5.3% 数据来源：公司年报上海证券研究所
三、行业评级、策略 3.1行业评级 我们认为，鉴于新一届政府已经不再片面的追求经济增速，而将未来的重心放在经济增长的质量上，并开始大力支持经济结构转型，一方面这种转型对我国经济的长远发展是有利的，但另一方面也意味着传统制造业天花板可能已经到来，而目前化工领域主要还是与下游传统制造业息息相关，在宏观层面难以再出现大规模刺激政策的情况下，很多传统化工行业都面对需求下滑的客观现实，同时产能淘汰缩减又是相对漫长的过程，因此大部分传统化工行业都不可避免的陷入供过于求的困境，产品价格低迷导致企业业绩的下滑使得绝大部分化工公司并不存在很好的投资价值，更多的是某些细分子行业季节性的产品价格上涨带来的短期事件性机会。
基于对化工行业整体缺乏投资价值的判断，我们给予行业“中性”评级 3.2行业投资策略 化工行业作为一个强周期行业，受供需波动的影响较为明显，正如之前我们的观点，大部分的化工公司都面临着产能过剩、需求不振的现实困境。
但同时，我们还应该看到，在化工领域总有部分细分子行业短期内由于各种不可抗因素导致供需变化，并带来较好的投资机会。
我们对于化工的投资策略即立足于发掘这样的投资可能性，而在具体思路上，我们致力于从两个角度寻找上述机会：其一是供需
7 2014年7月1日日 月度策略 变化带来的产品价格上涨的行业性机会，这是最好的标的；其
二，则是寻找一些产品价格下滑速度缓于原材料成本下滑速度的行业，这些行业由于短期利差扩大，因而存在阶段性盈利扩大的短期机会。
我们认为，从目前各子行业的情况来看，较为符合上述要求的主要集中在染料、聚酯等行业。

四、重点推荐公司 4.1安诺其 公司产品主要以高级分散染料、活性染料和助剂为主，高级分散染料一般为超细纤维或涤氨面料专用，价格较普通分散染料高。
活性染料则主要由子公司江苏永庆负责生产。
2013年，公司分散染料和活性染料分别占公司当年营业收入的56%和30%，为公司主要的收入来源。
公司上市以来营收平稳，但自去年初开始，由于染料行业进入景气周期，加之募投产能开始释放，业绩出现明显加速，2013年全年公司收入与利润增速均接近翻倍，2014年一季预增200%，高增长态势不减。
目前公司已拥有1.1万吨分散染料产能及6500吨的活性染料产能，并计划五年内将分散和活性染料产能分别扩大至3.6万吨和2万吨，年产能复合增长率达到16%，为上市染料企业中产能扩张计划最为明确的成长性公司。
公司于2013年宣布股权激励方案，其中股票期权的行权价格为11.93元，限制性股票的授予价格为6.22元，行权条件为以2012年净利为基准，2013-2015年复合增长率不低于15%，结合公司染料产能的扩张速度，我们认为公司完成行权条件不存在障碍，实际年增长率很可能大幅高于行权要求。
我们预计公司2014年、2015年每股收益0.33和0.49元，当前对应的动态市盈率分别为24.9倍和16.8倍。
我们认为，安诺其未来三年有明确的产能扩张计划，即使未来染料价格涨势滞缓，仍可以依靠产量实现以量补价，因此在成长性上更有优势，故继续给予公司“谨慎增持”评级。
4.2华鲁恒升 公司主要产品为尿素、DMF、醋酸和己二酸等产品。
公司在行业内率先掌握了洁净煤气化核心技术，在此基础上打造了可持续发展的技术和产业平台，并持续进行产业调整和技术升级；其首创的大型煤化工装置"一头多线"柔性多联产模式，在提高抵御市场风险
8 2014年7月1日日 月度策略 能力的同时，为企业未来战略发展奠定了良好基础。
目前公司已跨入国内氮肥和煤化工行业领跑者的行列。
从行业发展来看，目前公司所在行业处于相对低谷，市场进入完全竞争状态，企业调整转型趋势明显，高能耗、污染重、附加值低、产业链短、高成本的产能将逐步淘汰退市，而技术先进、具有较强成本优势、产业链条完善的大型企业将成为市场的主导。
2014年公司目标实现100亿销售收入，10万吨/年醇酮装置节能改造、年产60万吨硝酸等项目将于二三季度建成投产，将进一步增厚公司利润。
我们预计公司2014年、2015年每股收益0.69和0.8元，当前对应的动态市盈率仅为10.4倍和9倍。
考虑到公司在建项目的陆续投产，公司盈利未来仍能持续较好增长，当前静态估值水平偏低，具备充足的安全边际，继续给予“谨慎增持”评级。
4.3回天新材 公司主营工程胶粘剂，生产和研发的主要产品为高性能有机硅胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶、环氧树脂胶、聚氨酯胶等，是国内同行中所涵盖的产品种类最多、应用领域范围最广的企业之
一。
经过多年的技术积累，公司已掌握部分细分领域内国际、国内先进技术，产品在应用领域和技术指标上均达到了国际竞争对手水平，各类主要产品在各自细分行业中的市场占有率名列前茅，逐步实现替代部分进口产品。
工程胶粘剂是反应型胶粘剂中的高强度、高性能类产品，通常称结构胶或半结构胶，无论是在传统行业还是新兴行业中都得到了广泛应用。
产品应用领域基本涵盖了国家“十二五”发展规划鼓励的节能环保、高端装备制造业、新能源、新材料、新能源汽车等新兴产业。
根据中国胶粘剂工业协会预测：到2015年末，结构胶粘剂产量和销售额将分别达到73万吨和230亿元，比2010年平均每年增长17.23%和18.79%。
作为我国工程胶粘剂行业中规模最大的内资企业之
一，公司生产能力和研发能力位居国内工程胶粘剂企业前列，募集资金投资项目和扩建项目的成功实施使公司具备年产工程胶粘剂18,000吨的生产能力，“回天”牌商标被认定为“中国驰名商标”，公司产品还获得了“中国胶粘剂市场产品质量用户满意第一品牌”。
公司生产涉及的直接材料主要为107硅橡胶、二乙二醇、二乙二醇单甲醚、甲基丙烯酸甲酯、氟膜等，近年来这些化工原料的价格受上游原料价格和市场供需关系影响，都出现不同程度的下滑，原料成本的下滑使得公司盈利出现改善，毛利率出现一定程度的上升。
我们预计公司2014年、2015年每股收益0.69和0.8元，当前
9 月度策略 对应的动态市盈率约为22倍和19倍，估值水平略有低估，首次给予“谨慎增持”评级。

五、风险提示
1、股票市场波动导致的系统性风险；
2、相关行业产品价格大幅波动导致盈利下滑
2、相关公司在建项目进度慢于预期。
2014年7月1日 日 10 月度策略 分析师承诺 分析师杨彦本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。
本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。
此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。
公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。
投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期 市场基准沪深300指数表现的看法。

投资评级 定义 增持 股价表现将强于基准指数20%以上 谨慎增持 股价表现将强于基准指数10%以上 中性 股价表现将介于基准指数±10%之间 减持 股价表现将弱于基准指数10%以上 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基 本面和行业指数相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。
投资评级 定义 增持 行业基本面看好，行业指数将强于基准指数5% 中性 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5% 减持 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数5% 投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。
本评级体系采用的是相对评级体系。
投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。
投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。
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