海南海药000566.SZ 有望成为人工耳蜗进口替代受益者 研究结论 证券分析师 江维娜8621-63325888×6005 人工耳蜗市场潜力巨大，公司先发优势明显。
根据我们的测算，每年的人工耳蜗需求量约为22.4万套左右，按照每套5万元测算，市场规模每年有112亿。
我们认为人工耳蜗的需求和市场足够大，远未饱和。
只要政策上鼓励人工耳蜗发展，并有相关慈善、补贴措施，人工耳蜗的需求在未来几年会爆发式增长。
公司先发优势明显，产品性价比高，有望开启人工耳蜗进口替代的大门。
jiangweina@执业证书编号：S0850210040012李淑花8621-63325888×6088lishuhua@ ____________执__业_证_书__编_号_：__S0_8_6_02_0_8_11_0_1_54_ 主业提供安全边际，头孢系列打通产业链。
公司目前主要产品分4部分：_投_资_评__级______买__入___增_持___中_性__减_持__（__首__次__） 头孢制剂系列、原料药、枫蓼胃肠康和紫杉醇（特素），主业增长较佳，提供安全边际。
公司相继收购了重庆天地药业91.7%股权和台州一铭医药化工有限公司50%股权，天地药业主营原料药制造，台州一铭主要生产培南类中间体；并且海南海药还拟收购开元医药化工有限公司75%股权，这一系列收购完成后，公司将形成中间体—原料药—制剂的全产业链 首次体系，使公司对原料药价格及制剂价格波动的承受能力大大加强。
股价（2012年1月5日） 17.68元 目标价格 23.25元 总股本/A股（万股） 24759/24759 A股市值（亿元） 47.78 国家/地区 中国 行业 医药 _报_告_发__布_日_期________________2_01_2_年__1_月__5_日_ 报抗生素政策偏紧，目前增速尚可。
从现有政策分析国内抗生素药品领域 市场总体上将呈萎缩态势，空出的市场将很快被其他领域的药品填补，从 告数据上分析，抗菌药物管理使用办法推出后三级医院以下抗生素使用量下 股价表现 降，仿制药和中药使用量上升。
公司的头孢西汀和头孢唑肟属于大医院常 规、经典抗生素品种，我们认为此类疗效确切又有一定价格空间的品种将 在国内品牌企业中竞夺，公司产品渠道下沉至县级医院，招标价优于竞争 对手或将维持一定增速。

盈利预测与投资建议。
根据我们的盈利预测，公司2011-2013年的EPS 分别为0.79元（主业0.49元）、0.73元和0.90元.考虑公司未来两年主 业平稳增长提供一定安全边际，人工耳蜗有望实现进口替代业绩或高速增 长，参考可比公司的平均PE，我们给予公司主业12年25倍的PE，考 虑人工耳蜗或受益于进口替代成长性高，给予此块业务12年50倍PE， 对应目标价23.25元，首次给予公司“买入”评级。
资料来源：WIND 主要不确定因素。
1）耳蜗由于产品问题召回，2）主业产品招标价下调，3）人工耳蜗市场推广不利，4）抗生素使用受限，5）人工耳蜗均价下滑 财务预测单位：百万元 超预期 【公司·证券研究报告】 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。
主要财务指标营业收入同比(%)归属母公司净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/E（倍）P/B（倍） 201061319%34 -49%39.2% 7.6%0.14142.5411.02 2011E79429%195 483%44.1%12.6% 0.7924.47 3.23 2012E99926%182-7% 46.0%10.8% 0.7326.28 2.87 2013E114915%22222% 48.1%11.8% 0.9021.52 2.54 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业 发展业务关系。
因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不 应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。
其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投 资代表联系。
并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
海南海药首次报告
——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 目录 1机制理顺，增持提振市场信心.....................................................................42传统业务是主要盈利来源，提供安全边际...................................................53传统业务增长良好.......................................................................................6 3.1头孢制剂系列优势明显................................................................................................6
3.2原料药业务拓展上游，降低成本..................................................................................73.3枫蓼胃肠康...................................................................................................................8
3.4特素..............................................................................................................................8 4
抗生素政策多变，县级医院是发展重点.....................................................105人工耳蜗市场潜力巨大...............................................................................12 5.1人工耳蜗概述.............................................................................................................12
5.2人工耳蜗与助听器区别...............................................................................................14
5.3人工耳蜗市场预估.....................................................................................................16
5.4世界范围内主要生产厂商...........................................................................................17
5.5政策支持人工耳蜗发展..............................................................................................18
5.6力声特有望成为进口替代受益者................................................................................195.7人工耳蜗市场初步估算..............................................................................................20 6
估值与投资建议.........................................................................................217

主要风险.....................................................................................................

23附录：

...........................................................................................................

24 国内人工耳蜗发展历程.....................................................................................................24
手术前后情况...................................................................................................................24
小儿患者选择标准............................................................................................................24
2 海南海药首次报告
——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 图1

公司股权结构................................................................................................

4 图2营业收入构成（2011中报）.....................................................6图32011年山西省头孢西丁注射用粉针招标价格（1g/支）..............................7图4头孢系列产业链整合............................................................8图5紫杉醇注射液（30mg）历年全国平均招标价格......................................9图62002年至今紫杉醇生产厂商数及注册商数目........................................9图72010年紫杉醇主要生产厂商招标覆盖省份数.......................................10图8人工耳蜗工作原理.............................................................12图9世界卫生组织统计的全球范围内听力障碍人数.....................................13图10听力损害对高收入人群的影响大于低收入群体....................................13图112004-2030听力障碍影响.......................................................13图12世界耳聋高发国家（包括中国）................................................14图13国内耳蜗市场份额............................................................16图14国内耳蜗市场容量测算........................................................19 表1公司主要控股子公司概况一览....................................................5表2河南县级医院情况.............................................................12表3医院级别和抗生素滥用成反比...................................................13表4耳聋分类.....................................................................14表5助听器与人工耳蜗的区别.......................................................15表6高端助听器适应范围及价格.....................................................16表7人工耳蜗主要参数.............................................................18表8与国内竞争对手比较...........................................................19表9与国外竞争对手比较...........................................................19表10业务拆分表..................................................................23表11可比公司估值（PE法）.......................................................24
3 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 1机制理顺，增持提振市场信心 海南海药的前身是1965年成立的“国营海口市制药厂“，历经2次重组。
2002年南方同正入主公司。
由于历史债务及职工保留问题，公司负担一直较重。
公司努力布局各方利益，逐渐扭亏为盈，于2007年完全偿还债务，经营重上正轨。
近期南方同正增持公司股份，持股比例从21.16%上升到21.68%，提振市场信心。
图1:公司股权结构（此图内重庆天地股权比例仍按照91.79%） 资料来源：公司年报，东方证券研究所 公司主要子公司如下表所示，业务包括原料药、中间体、头孢系列、中成药以及人工耳蜗。
表1:公司主要子公司概况一览 公司名称 海口市制药厂有限公司重庆天地药业有限责任公司海南南方君合药业有限公司 注册地海口 注册资本（万元） 11938 重庆1000 海口150 持股比例100% 业务范围 头孢系列、原料药 2010年实现净利润（万元） 523.77 91.70% 原料药、中间体1774.40 70% 中成药 -12.55
4 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 上海力声特医学科技有限公司 海南海药房地产开发有限公司 海口多多之旅接待服务有限公司 上海海药营销咨询有限公司 上海海口海口海口 135020003050 台州市一铭医药化台州500工有限公司 盐城开元医药化工盐城2680有限公司（拟收购） 资料来源：公司年报，东方证券研究所 91.17% 人工耳蜗 / 94% 房地产经营 -112.56 80% 会议组织接待-13.06 100% 市场营销策划-130.75 50% 培南类中间体428.27 75% 医药原料药 / 2传统业务是主要盈利来源，提供安全边际 公司目前主要产品分4部分：头孢制剂系列、原料药、枫蓼胃肠康和紫杉醇（特素）。
头孢制剂：公司头孢品种储备丰富，涵盖一代至四代头孢产品，主打产品头孢西丁钠和头孢唑污钠市场覆盖率较高。
原料药及中间体主要产品：头孢西丁钠，头孢曲松钠，头孢噻吩钠，头孢唑污钠，氨曲南，美罗培南等原料药和中间体。
胃肠药物系列：主要是枫蓼胃肠康颗粒、胶囊，是中药保护品种，销售额增长稳定。
特素：公司抗癌药物特素（紫杉醇注射液）是乳腺癌、卵巢癌、肺癌、鼻咽癌的一线用药。

5 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 图2:营业收入构成（2011中报） 头孢制剂系列 原料药 肠胃康 特素 16%31% 36%17% 资料来源：GBI，东方证券研究所 3传统业务增长良好 3.1头孢制剂系列优势明显 抗生素使用新政严格规范抗生素使用，对耐药性提出更高要求。
公司主推产品为头孢西丁和头孢唑肟，分别属于二代、三代头孢，是政策鼓励品种。
且公司是头孢西丁首仿企业，头孢唑肟第二家仿制企业，在价格竞争激烈的抗生素市场中享有较高的定价权。
以2011年山西省招标为例，海口制药生产的1g/支注射用头孢西丁价格高于同类竞争者60%以上，优势非常明显。

6 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 图3:2011年山西省头孢西丁注射用粉针招标价格（1g/支） 招标价格（元）40353025201510 50 资料来源：GBI，东方证券研究所 3.2原料药业务拓展上游，降低成本 2011年8月海南海药进行非公开增发，增发后公司持有重庆天地药业91.7%股权，天地药业主营原料药制造，包括紫杉醇，头孢西丁，头孢曲松原料药及其关键中间体头孢噻吩酸，增发部分资金将用于增资天地药业390吨头孢类中间体项目，包括140吨7-ACCA，50吨7-ANCA和200吨头孢噻吩酸，项目建设期2年，预计项目完成后，公司将形成中间体—原料药—制剂的全产业链体系。

7 图4:头孢系列产业链整合 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 资料来源：东方证券研究所 2011年12月20日海南海药的全资子公司用自有资金1950万元收购了台州一铭医药化工有限公司50%股权，台州市一铭是一家以生产培南类中间体为主的医药化工生产企业，在国家大力推进基础药物降价，控制制剂产品成本的大环境下，产业链整合将使公司对原料药价格及制剂价格波动的承受能力大大加强，此外也将为公司提供新的业绩增长点。
3.3枫蓼胃肠康 海南海药枫蓼肠胃康是中药保护品种，主治急性胃肠炎、食滞胃痛等症，具有较高品牌知名度。
2011年枫蓼肠胃康在包括北京、上海、江苏、浙江、广东、山东等26个省市中标。
销售主要来源于国内OTC市场和出口越南市场，近几年国内销售一直稳定增长，出口越南稳定在每年200万盒左右。
公司2011年成立了枫蓼肠胃康专门销售队伍，同时将结算均价由原来的6元多提高至目前10-12.5元每盒，结算价提高对销售利润增长的影响达到10%以上。
3.4特素 特素作为紫杉醇注射液的首仿产品享有单独定价权，国内享有此定价权的还有两家，分别是美国的百时美施贵宝和美国赫士睿公司。
公司生产的紫杉醇价格大大低于进口产品，但高于国内竞争者。
数据显示，国家普通定价的紫杉醇注射剂平均单位价格为15.5元/毫克，而两家享有单独定价权的美国公司，平均单位价格为44.6元/毫克，特素价格介于两者之间。

8 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 图5:紫杉醇注射液（30mg）历年全国平均招标价格 1,6001,4001,2001,000 800600400200
0 海口制药扬子江药业 双鹭药业赫时睿 2007 2008 资料来源：GBI，东方证券研究所 辰欣药业百时美施贵宝 2009 2010 中国于1994年开始临床使用紫杉醇，2002年后国内厂商逐渐加入竞争中，使之成为一个竞争激烈的市场。
下图显示国内紫杉醇生产商及注册厂商数在2002年后大幅上升。
图6:2002年至今紫杉醇生产厂商数及注册商数目 资料来源：GBI，东方证券研究所 紫杉醇作为国家乙类医保产品，医保报销比例在90%左右，因此覆盖省份数目增加对产品的市场份额推展有着积极作用。
下图是我国主要紫杉醇生产厂商的覆盖省份数目对比，可以看到，海口制药高居榜首，超过两家美国公司。
我们认为公司产品有定价优势，且2011年在各省市招标情况良好，2012年紫杉醇销售有望放量。

9 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 图7:紫杉醇主要生产厂商招标覆盖省份数 覆盖省份数目25201510 50 资料来源：GBI，东方证券研究所 4抗生素政策多变，县级医院是发展重点 从现有政策分析国内抗生素药品领域市场总体上将呈萎缩态势，空出的市场将很快被其他领域的药品填补，从数据上分析，抗菌药物管理使用办法推出后三级医院以下抗生素使用量下降，仿制药和中药使用量上升。
我们认为不同的抗生素品种所面临的竞争格局并不相同，公司的头孢西汀和头孢唑肟属于大医院常规、经典抗生素品种，我们认为可能如下所述，维持现有增速。
高端抗生素品种将向国际大品牌集中，国内企业抗生素研发将受到一定程度抑制—对应大城市大医院 大医院常规、经典抗生素品种将在国内品牌企业中竞夺，疗效确切又有一定价格空间的品种可维持一定的上升趋势——对应社区医院、县级医院 小品牌品种，被大医院排除在外的品种将向基层医疗和零售用药市场下沉，在医疗监管体系特别是对基层医疗监管体系建设完善、对零售用药处方用药体系建设完善以前，基层医疗和零售市场抗生素滥用将会继续，甚至有一定程度加剧——对应基药和零售用药市场 10 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 表2:医院级别和抗生素滥用成反比 ATCABCDGH JLMNP 药品分类 三级医院 消化道和代谢方面的药物 10.71% 血液和造血器官药物 15.66% 心血管系统 5.05% 皮肤病用药 0.05% 泌尿生殖系统药和性激素 0.93% 除性激素和胰岛素之外的全身激素制1.60% 剂 全身用抗感染药 26.74% 抗肿瘤及免疫调节剂 13.14% 肌肉-骨骼系统药物 1.77% 神经系统药物 4.71% 抗寄生虫药，杀虫药和驱虫药 0.01% 二级医院
11.21%17.13%6.92%0.09%0.63%1.36% 31.50%7.58%1.56%4.67%0.00% 一级医院7.33%13.55%10.37%0.06%0.43%0.86% 33.28%4.72%1.35%5.92%0.00% 乡镇/社区6.83%14.13%6.77%0.08%0.63%0.80% 41.89%0.93%2.95%5.79%0.00% RSVO总计 呼吸系统感觉器官药物杂类其他不能按ATC分类的药物 2.07%0.17%9.44%7.94%100% 2.71%0.17%9.84%4.64%100% 2.40%0.22%7.18%12.32%100% 4.00%0.48%7.50%7.21%100% 资料来源：秦脉医疗，东方证券研究所 县级医院定义为县级市的医院，包括县中心医院和县人民医院，是农村三级医疗网络的龙头，医改要建立的是以县级医院为龙头，以乡镇卫生院为骨干，以村卫生院为基础的三级医疗辐射网络。
县医院的产品结构和营销模式与城市大型医院不同，我们认为县级医院市场是一个独立的市场层级，目前相对竞争还并不激烈，杨森、罗氏等外企和天士力等内资企业都已建立了单独针对县级医院市场的销售队伍。
政府想做到“大病不出县”。
县级医院服务70%的人口，是医改重点目前阶段乡镇卫生院医务人员补助不到位，使得转诊到县医院的患者数量剧增县级医院不可能像乡镇卫生院一刀切只使用基药几项改革措施：“临床路径管理”、“处方集推广”、“按病种打包收费”政府重点投入建设县级医院，人才、技术、管理都加大投入 11 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 表3:河南县级医院情况 医院介绍 病人结构报销结构 就诊结构疾病结构（门诊病人）用药招投标相关度采购流程资料来源：东方证券研究所 门诊病人：每年30万住院病人：每天平均580~600位（480个床位）40%的收入来自药品80%农村，20%城市居民80%是新农合，报销比例是60%10%是城市居民保险，报销比例是70%10%是城市职工保险，报销比例75~80%95%初次就诊脑血管和心血管为主1000种药品，95%是本土药品，5%是跨国药品，100%来自省级药品投标名单政府招标，当地经销公司配送 我们认为公司产品能维持增速的主要原因在于产品下沉到县级医院以及产品在招投标上具有一定优势。
从此次的广东版基本药物招标方案来看，实际上是把基本药物分成了基层医疗机构和县及县以上大医院两个体系，两者的定价并不相同，我们认为这表明县级医院的地位逐步提升，将成为独立市场。
然而从目前媒体反复曝光药价虚高的情况来看，招标价仍存在下调的可能，且上海开始试点医保部门采购，医保部门作为支付方开始试点集中采购我们认为未来可能也会影响招标价的走势。
而从某些地区现有政策趋势来看，县级医院的招投标也要开始基药的“双信封”制，具体我们将跟踪政策走向。
5人工耳蜗市场潜力巨大 近期包括重庆啤酒、吉林敖东在内的医药创新类公司股价跌幅都较大，我们认为与其基本面有关，然而此次下跌也带动了包括海南海药之类的公司下跌。
在医药发展进程中，研发创新是永恒的主题，这也是医药企业的一个重要特性，估值的溢价也来源于此。
部分公司的创新失败短期带动了板块内公司估值下跌，反应了资本市场的恐慌心理，但在这些企业中必定存在有真正研发创新能力的公司，因噎而废并不可取，目前的下跌反而可能成为买入的机会。
5.1人工耳蜗概述 人工耳蜗是一种替代人耳功能的电子装置，它可以帮助患有重度、极重度耳聋的成人和儿童恢复或提供听的感觉。
重度、极重度耳聋患者是指双耳听阈大于90分贝听力级以上，配戴大功率助听器无效的人。
人工耳蜗技术开始于50年代，经过数十年的发展，特别是随着生物医学工程等高新技术的出现，已经从实验研究进入临床应用，成为目前全聋患者恢复听觉的惟一有效的治疗方法。
12 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 表4:耳聋分类 轻度聋：近距离听一般谈话无困难，听力计检查纯音和语言听阈在26～40dB 按音域分类 中度聋：近距离听话感到困难，听阈41～55dB中、重度聋：近距离听大声语言困难，听阈56～70dB 重度聋：在耳边大声呼喊方能听到，听阈71～90dB 全聋：听不到耳边大声呼喊的声音，纯音测听听阈超过91dB 传导性聋：外耳中耳有病变，使声音传导过程发生障碍，而引起耳聋 按病变部位分类 感音神经性聋：耳蜗不能将音波变为神经兴奋，或神经病变不能将神经兴奋传入，或大脑皮层病变不能分辨语言 混合性聋：传导和感音部分同时病变 资料来源：《神经生理学》，东方证券研究所 在一个正常的听觉过程中，声波从外耳经由中耳到达耳蜗，在那里声信号被转换成电脉冲传向大
脑。
大多数的严重听力损伤病例都有耳蜗声电转换功能损坏这一问题存在。
人工耳蜗恰恰是跨越了这一个自然转换过程，而直接用电脉冲来刺激听觉神经。
所以，人工耳蜗起到了模拟和替代从外耳到内耳的整体听觉功能的作用。
人工耳蜗包括：体外构件部分，体内植入部分。
体外部件包括：麦克风、言语处理器和发射线圈。
体内构件包括：接收线圈和电极序列。
麦克风拾取声信号，并将声信号传入言语处理器，体外的言语处理器指令以射频信号的方式传入体内感应器，这种信号经听神经中枢端传入脑干的耳蜗核，并进一步产生听觉。
这种体内体外分离的工作原理免除了两者之间的物理连接，从而降低了感染的机会。
需要明确的是：人工耳蜗的作用是将声音信号传导到耳蜗，并不是完全替代耳蜗。
若耳蜗完全损坏，也无能为力。
13 图8:人工耳蜗工作原理 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者
1.言语处理器
2.发射线圈
3.接收线圈和导线
4.听神经 资料来源：东方证券研究所 5.2人工耳蜗与助听器区别 传导性聋主要通过手术治疗，或辅助以助听器治疗，不适用人工耳蜗。
14 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 表5:助听器与人工耳蜗的区别 助听器 植入手段 体外携带 人工耳蜗体外部分+体内部分 作用原理声音质量 放大音量前提是耳蜗毛细胞基本完好 声电转换即使耳蜗毛细胞完全损坏也适用 机器声，需要接受言语训练 价格 适应人群感染发生 几百到几万不等，质量与价格高度挂钩 进口耳蜗17-27万；国产5-7万手术费用1万 轻度至中重度聋长期插入耳道，易造成感染 任何程度的耳聋都可，并且是治愈重度聋、全聋的唯一途径无 资料来源：东方证券研究所 人工耳蜗适用于几乎所有感音神经耳聋。
感音神经性耳聋（除突发性耳聋外）用药物或手术方法均没有效果。
治疗中、重度感音神经性耳聋，通常采用选配合适的助听器来恢复其听觉功能。
助听器的作用是将声音的音量放大，利用患者残余的听力使他们听到外界声音。
对于没有残余听力的全聋患者则没有多大帮助，只要听觉神经完好，就可以通过人工耳蜗获得完整的听力。
而研究表明，多数重度耳聋患者的病变主要位于内耳的听觉感受器部分，而听神经多是完好的。
表6:高端助听器适应范围及价格 品牌 型号 瑞士峰力 神话王 瑞士峰力 奥笛 瑞士峰力 雅典娜 瑞士峰力 阿波罗 美国斯达克 畅听11 加拿大优利康 优 瑞士峰力 小天使
V 加拿大优利康 耐克思16 加拿大优利康 耐克思
8 加拿大优利康 耐克思
4 功率<90<100<90<90<85<85<90<85<85<85 价格379002950017000950024600269001590015800108004380 资料来源：上海名品助听器总汇，东方证券研究所 15 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 就功能而言，人工耳蜗对声音的传导效果要远好于助听器，并且可彻底治愈助听器无法克服的重度耳聋。
部分患者为了追求效果（噪音环境下听力提高，安静环境下听力提高，重获空间听觉和声音定向定位能力，更高的声音质量）可能会进行双侧耳蜗植入，这个以儿童为主，也有些年长患者可能会由于经济原因进行一侧耳蜗植入，对侧佩戴助听器。
目前进口人工耳蜗价格约在15万左右，远高于助听器，国产人工耳蜗出厂价约6万左右，相比高端助听器，国产人工耳蜗目前价格仍然较高，并且植入属于创伤性的操作，因此我们认为扩大受众仍然需要进一步的推广以及政策的进一步扶持。
5.3耳聋人数快速上升，耳聋损害将持续上升 世界范围内耳聋人数快速上升。
全球范围内耳聋和听力障碍人数正呈现出加快增长的态势。
据世界卫生组织统计，1985年全球共有420万耳聋病患，而到2001年，统计人数已经高达2500万。
图9:世界卫生组织统计的全球范围内听力障碍人数 图10:世界耳聋高发国（包括中国，听力障碍人数百分比） 资料来源：WHO,东方证券研究所 国际上用DALY（伤残调整生命年）来衡量来自疾病的负担。
而数据显示，在高收入人群中，听力损失对健康的损害高居第
六，仅次于抑郁症、阿尔兹海默症和心血管疾病，而高于肺癌、糖尿病、车祸等的危害。
这也为听力损伤修复器材的市场奠定了一个良好的基础。
世界卫生组织的预测显示，耳聋的损害影响将会持续上升，由2004年的15位上升到2030年的第7位。
16 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 图11:听力损害对高收入人群的影响大于低收入群体 图12:2004-2030听力障碍影响预测 资料来源：WHO,东方证券研究所 5.4世界范围内主要生产厂商 人工耳蜗植入是一个年轻的行业，目前市场由外企主导。
1984年美国FDA批准成年人耳蜗植入，1990年FDA批准儿童耳蜗植入（1岁），经过20余年的发展，人工耳蜗的安全性和有效性已经得到大量临床数据的支持。
截止2005年，世界三大人工耳蜗设备制造厂商是澳大利亚的CochlearCorporation（科利耳公司），奥地利的MED-EL公司和美国的AdvancedBionics（高级仿生学公司）。
市场份额上，Cochlear公司独占鳌头，占全球75%的销量，有20多万使用者。
在国内市场上，目前也是这三家公司主导，各自的份额约为80%，15%和5%。
图13:国内耳蜗市场份额 国内市场份 额, CochlearCochlear, 85% MED‐EL AdvancedBionics 国内市场份额,MED‐EL, 15% 国内市场份额, AdvancedBionics,5% 资料来源：东方证券研究所 17 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 这三个品牌的性能类似，因此医患在选用人工耳蜗时经常要考虑一些其他因素，例如体外部分的性能、美观性因素、电池寿命、可靠性、厂商的客户服务、解剖学因素以及外科医师对某一品牌的熟悉程度等。
表7:人工耳蜗主要参数 刺激频率电极数 包络检出率 声窗 电极数量多少关乎声音传导质量，这三者数目与对应的编码策略匹配 人工耳蜗系统的动态输入范围，决定同一瞬时系统能捕捉到的声音信息大小 编码策略 编码策略是指人工耳蜗系统如何把收集到的声音变为电极刺激信号的方法，每家公司产品有不同的编码 策略 植入体封装方式资料来源：东方证券研究所 植入体中含有磁铁，一般人工耳蜗携带者日后多会进行核磁共振检测，必须移除磁铁，因此植入体的磁铁 是否可移除也是值得考虑的一项因素 5.5政策支持人工耳蜗发展 2009年主题“帮助贫困聋儿走出无声世界”的活动为1200名重度听力残疾儿童植入人工耳蜗，为1200名轻度听力残疾儿童配备助听器。
资助西部聋儿康复机构基础设施建设和师资培养。
2009至2011年中央财政安排专项资金实施了“中国残联贫困聋儿人工耳蜗抢救性康复项目”，卫生部、中国残联于2009年和2010年共确定北京协和医院等27家医院作为项目定点手术医院，为1500名贫困聋儿免费植入人工耳蜗并提供术后康复训练经费。
截至目前，3年项目任务已全部完成。
2012至2015年新一轮项目即将启动，中央财政将进一步加大力度，对16000名重度、极重度听障儿童免费植入人工耳蜗，受益人群进一步扩大。
我们认为政策支持人工耳蜗行业的发展，人工耳蜗将被逐步纳入医保范围，同时残联、各种基金会等社会捐助也将负担一部分植入费用。
植入人工耳蜗后，聋哑儿童生活正常化的同时，聋哑儿童学校的数量也将减少，将有效降低社会负担。
而公司有望受益行业发展，成为进口替代的先行者。
18 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 5.6力声特有望成为进口替代受益者 上海力声特的人工耳蜗是国内第一个通过临床试验的品种，并已于今年3月获得SFDA批文，获准进入市场。
目前最有希望的竞争对手是诺尔康，但由于临床试验数据不足，诺尔康的产品预计最早也要2013年底才能进入市场，因此公司可以享受长达2年的先发优势。
表8:与国内竞争对手比较 植入体电极通道数 生产进入 力声特REZ-122+2获得批文，开始生产 诺尔康CS-10A 24需补充临床试验 大连红鼎康单通道N/A否决 资料来源：东方证券研究所 参数与海外产品类似，mtone更适合国内市场。
在与进口产品下列参数的对比上，可以发现力声特研发的REZ-1型产品与国际领先技术差距不大。
并且临床试验数据显示，REZ-1与进口耳蜗在主要考量指标上没有显著区别。
另外，在衡量人工耳蜗的核心参数——言语编码策略上，力声特研发出适合汉语四声音调的“Mtone编码策略”，在音质、音调上效果好于进口产品，因此更加适合中国市场。
表9:与国外竞争对手比较 生产厂商 澳洲Cochlear公司 美国AdvancedBionics 奥地利MED-EL 上海力声特 产品型号 Nucleus24Contour HiRes90K COMBI40+ REZ-
1 通道数 22 16 22 22+2（2对位于耳蜗外） 电极形状电极形式 圆环、锥形0.5-0.8mm直/预弯电极 单电极、双电极 平板电极、预弯电极单电极、双电极 圆环、锥形0.5-1.3mm直电极 单电极、双电极 圆环、直筒型0.6mm直电极 单电极 电极有效长度 15mm 25mm 27.4mm 18.1mm 植入装置厚度 6.9mm 5.5mm 4mm 6.9mm 植入外壳装置 钛 合金 陶瓷 钛 言语处理器 体配式、耳挂式 体配式、耳挂式 体配式、耳挂式 体配式 言语编码策略 SPEAK/CIS/ACE Hires-S/Hires-P/CIS/MPS CIS Mtone，针对汉语编码 刺激频率 NA 83000Hz 18000Hz 20000Hz 电池技术（体外部分） NA 锂电池充电电池，持续
三颗纽扣电池，持续30小2节5号电池，持续10小 10-17小时 时 时 资料来源：东方证券研究所 19 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 5.7人工耳蜗市场初步估算
1.据世界卫生组织估算，全世界有轻度听力损失者近6亿，中度以上的听力损失者2．5亿。
我国全国有听力障碍残疾人2057万，其中重度听力障碍800万，居各类残疾之首，占全国人口的16.79‰，每年还将新产生聋儿3万余名
2.第一次全国残疾人抽样调查结果显示：0-14岁听力残疾儿童中，原因不详占27.97%（谨慎起见，我们将这部分病人排除），中耳炎占17.47%（不能做人工耳蜗），高烧疾病占12.97%（系高烧后使用抗生素，导致听毛细胞损坏，可以做人工耳蜗），药物中毒占11.92%（损坏听毛细胞，可做人工耳蜗），家庭遗传9.08%（可做人工耳蜗），发育畸形占6.95%（多由外耳道畸形导致，一般不做人工耳蜗），妊娠疾病占2.8%（用药导致，可做人工耳蜗），其他地方病、产钳外伤、噪音等均占不到1%（我们假定剩余都不能做人工耳蜗）因此我们认为，每年新生儿当中，可以用人工耳蜗的比例=12.97%+11.92%+9.08%+2.8%=36.77% 3.2003年王永庆给香港捐赠了50台人工耳蜗，没有用完，同样澳门、新西兰捐赠的人工耳蜗都没有用完，因此王永庆表示要继续向中国捐助直至最多1万台，这些发达国家、地区的存量市场已经消失。
而1990年人工耳蜗才开始进入这些市场。
这也就意味着，消化存量市场的时间短于13年。
考虑到中国人口基数庞大，贫富差距悬殊，我们认为中国存量市场的消化需要20年
4.发达国家，幼童与老年人使用人工耳蜗的比例为45:55。
而我们已经知道，发达国家的存量市场为零，因此发达国家使用人工耳蜗的老年人都是新产生的由于听毛细胞老化的耳聋。
所以不管是发达国家还是落后国家，每年增量都包含两部分，新生儿和老年人，且其比例为45:55
5.暂不考虑双侧人工耳蜗植入情况，每位患者只植入一台人工耳蜗 我们分存量市场和增量市场两部分进行测算：
1.增量市场又可分为新生儿增量市场和老年人增量市场 每年新增新生儿中可以使用人工耳蜗的人数：A=30000（每年新生聋儿）*36.77%（新生聋儿中可以使用人工耳蜗的）=11031 每年老年人中新增的可以使用人工耳蜗的人数：B=55/45*11031=134822.存量市场总量为800万重度听障，其中可以使用人工耳蜗的比例我们不知。
但其中大部分为年龄增大引起的听毛细胞退化，他们可以使用人工耳蜗，加上其中一部分是幼年致聋的（我们已测算幼年致聋可使用人工耳蜗的比例为36.77%），我们认为存量市场有50%可以使用人工耳蜗。
如果20年消化存量市场的话，每年存量市场带来的耳蜗销售为：C=8000000*50%/20=200000于是每年的人工耳蜗需求量为
A、B、C三部分相加大约在22.4万套左右，保守根据每套5万元测算，市场规模每年有112亿。
我们认为人工耳蜗的需求和市场足够大，只要政策上鼓励人工耳蜗发展，并有相关慈善、补贴措施，人工耳蜗的需求在未来几年会爆发式增长。
即使未来存量市 20 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 场消化完全，每年也有12.3亿的增量市场，并不会枯竭。
即使考虑到王永庆未来承诺的捐助，在市场容量测算的前三年减去1万套，我们认为市场仍然足够大。
图14:国内耳蜗市场容量测算 增量市场（新生儿）,人数, 11031 存量市场,人数,200000 资料来源：东方证券研究所 增量市场（老年人）,人数, 13482 增量市场（新生儿）存量市场增量市场（老年人） 6估值与投资建议
1.假设11年人工耳蜗均价6万元/套，13年开始均价每年下滑10%；
2.假设11-13年分别销售200套、2000套和3500套人工耳蜗（由于国内低龄患者植入比例较高，而目前公司主要产品针对成人，我们认为13年开始公司产品将大幅放量，销量每年增长50%）；
3．考虑到13年开始人工耳蜗规模效益体现，毛利率呈逐年上升趋势，13年后稳定在78%左右，我们认为此毛利率估计较为保守；
4.假设重庆天地12年开始成为公司持股比例99.14%的控股子公司；
5，我们对主业预测相对保守，除出口产品和原料药外，12年增速较11年均大幅下降，且考虑到抗生素和招投标政策不明朗以及原料药行业特性，主业除出口产品外，新特药、普药和原料药毛利率都给予逐年下滑2-3%的预期。
表10:业务拆分表（单位：万元） 新特药出口产品 收入同比增长％ 成本同比增长％ 毛利率收入 同比增长％成本 同比增长％ 2010 12,1215% 2,182-27%82%1,450-10%877-10% 2011E 18,09149%2,80429%85%1,95835%1,18435% 2012E 21,57519%3,88338%82%2,44725%1,48025% 2013E 25,24817%4,79724%81%2,69210%1,62810% 21 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 普药原料药人工耳蜗 毛利率收入 同比增长％成本 同比增长％毛利率收入 同比增长％成本 同比增长％毛利率收入 同比增长％成本 同比增长％ 毛利率 40%28,617 16%19,771 3%31%18,98037%14,33927%24% 40%38,870 36%25,110 27%35%19,2642%14,6802.37%24%12000%563 53.10% 40%44,359 14%29,721 18%33%19,5532%15,0562.57%23%12000900%3828580.17% 68.10% 40%48,182 9%33,246 12%31%19,8472%15,8775.45%20%1890058%41398.13% 78.10% 资料来源：东方证券研究所 我们采用PE法进行估值，医药器械行业中可比上市公司2011年的平均PE为23.31倍，根据我们的盈利预测，预计公司2011-2013年的EPS分别为0.79元（主业0.49元）、0.73元（人工耳蜗贡献0.20元）和0.90元（人工耳蜗贡献0.38元）.考虑公司未来两年主业稳定，提供一定安全边际，参考可比公司的平均PE，我们给予公司主业12年25倍的PE，考虑人工耳蜗或受益于进口替代成长性高，给予此块业务12年50倍PE，对应目标价23.25元，首次给予公司“买入”评级。
表11: 可比公司估值（PE法） 公司 现代制药健康元恒瑞医药人福医药仟源制药翰宇药业康芝药业莱美药业仙琚制药信立泰恩华药业华邦制药 股价 9.835.9129.4419.2710.9037.8015.4917.3011.7824.2318.9634.00 20100.330.720.810.610.410.820.280.470.401.130.461.26 EPS2011E0.410.891.010.810.561.230.430.650.541.500.631.69 2012E0.541.101.281.050.731.730.540.880.711.900.891.73 201029.798.2436.4731.7226.4745.8256.3336.9629.5721.3741.3626.98 PE2011E23.886.6329.0923.9319.5430.8536.4526.7621.6216.2130.0220.15 2012E18.375.3523.0518.3614.9721.8828.6919.6216.5512.7221.3119.69 22 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 山大华特11.800.580.76平均值18.980.640.85 0.9820.2515.4312.011.0831.6423.1217.89 资料来源：Wind，东方证券研究所，价格采用2011年12月30日收盘价 7主要风险 1）耳蜗由于产品问题召回2）主业产品招标价下调3）人工耳蜗市场推广不利4）抗生素使用受限5）人工耳蜗均价下滑超预期 23 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 附录： 国内人工耳蜗发展历程 1979年，北京协和医院开始研制单通道和多通道感应式电子耳蜗1980年，王正敏院士开始研制单通道电子耳蜗2003年，王正敏院士完成22通道电子耳蜗研制2004年，该项技术转让给上海力声特2009年，完成48例临床试验2006年，杭州诺尔康购买加州大学专利，并于2010年开始60例临床试验，尚未完成 手术前后情况 手术时间通常需要2—3小时。
术后伤口愈合的时间需要7—10天。
术后伤口愈合一个月后，病人要回到医院接受外部设备的安装和调试。
专业医师及听力学专家们会启动语言处理器内的电脑程序，根据病人对声音的适应程度进行言语处理器中的程序调试，使病人听到的声音更舒适。
由于病人对植入后听到的声音需要有一段适应的过程，所以需要定期到医院来进行言语处理器的调试。
与此同时，病人还要进行听力及言语的康复训练。
对于语后聋的病人，训练通常需要几个月的时间，而对于语前聋的病人则需要2—3年的康复训练，才能达到较为理想的效果。
患者选择标准 小儿患者选择标准
（1）双耳重度或极重度感音性聋（PTA3Fs≥80dB）。

（2）年龄在18个月（美国FDA通过）～9岁。

（3）配戴3～6个月合适助听器听力康复训练后听力改善基本无效或微效；
（4）①5岁以下的患儿，不能建立有效的听觉交流能力。
②5岁以上的患儿，开放式言语认知≤50%。
③2KHz及以上频率的助听听阈在言语谱范围之外。

（4）无手术禁忌证。
如急慢性外中耳炎发作期和其他全身器官不适合手术。

（5）父母及家人对小儿改善听力有强烈愿望。

（6）良好家庭支持及良好家庭聆听环境。

（7）对人工耳蜗有正确认识和适当的期望值。
24 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者
（8）针对小儿患者需要有一套完整的听力语言康复计划。
青少年语前聋患者选择（一般指9-20岁的语前聋患者）：指具有语言学习经验之前发生的耳聋。

（1）双耳重度或极重度感音性聋（PTA3Fs≥80dB）。

（2）自幼有助听器配戴史，听力或言语训练史。

（3）助听器无效或效果很差，在最好助听聆听环境下言语识别率测试得分≤40%。

（4）可利用口语/听交流或唇读交流。

（5）无手术禁忌证。
如急慢性外中耳炎发作期和其他全身器官不适合手术禁忌证。

（6）有家庭和朋友的支持，本人强烈希望回到有声世界，并具有良好心理素质。

（7）有良好的文化知识获得环境。
如继续在聋校学习，应有良好的聆听训练环境。

（8）对人工耳蜗有正确认识和适当的期望值。
语后聋患者选择：指已有语言和口语学习经验之后发生的耳聋。

（1）双耳重度或极重度感音性聋（PTA3Fs≥80dB）。

（2）助听器无效或效果很差，最佳助听的聆听环境下，句子认知测试得分≤40%。
（美国FDA最新补充标准，成人最佳助听的聆听环境下，开放短句识别测试得分≤30%）。

（3）无手术禁忌证。
如急慢性外中耳炎发作期和其他全身器官不适合手术禁忌证。

（4）有家庭和朋友的支持。

（5）对人工耳蜗有正确认识和适当的期望值。

（6）有适当的心理素质和主观能动性。
25 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 附表：公司财务预测表 资产负债表会计年度流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款其他负债合计少数股东权益股本资本公积留存收益归属母公司股东权益合负债和股东权益 2010580146126312625104992526916342 107857527270233120125865821317842492 1078 现金流量表会计年度经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动其它投资活动现金流资本支出长期投资其他筹资活动现金流短期借款长期借款普通股增加资本公积增加其他现金净增加额 201052381921-0-4014 -158-950-63157198000-4151 资料来源：wind,东方证券研究所 2011E132384316340202580590982901633819133604080240170173775724899523815371914 2012E152797020550132890610983101633921373924097255230234156124899542017232138 单位:百万元2013E1769117623558629306289832816340239741740107270280284456924899564219532398 单位:百万元 2011E 2012E 151 178 194 185 17 20 37 22 -73
0 -24 -49
0 0 -40 -40 -40 -40 -73
0 73
0 579 -22 -232
0 0
0 35
0 817
0 -40 -22 690 116 2013E
27323022290-80-40-4000-290000-29204 利润表 营业收入会计年度营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润EBITDAEPS（元） 201061338938949209-105291546838434540.14 主要财务比率会计年度成长能力营业收入营业利润归属于母公司净利润获利能力毛利率净利率ROEROIC偿债能力资产负债率净负债比率流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标（元）每股收益每股经营现金流每股净资产估值比率P/EP/BEV/EBITDA 2010 18.6%-2.3%-48.9% 39.2%5.5%7.6%6.5% 54.4%38.8% 1.010.57 0.165 8.88 0.140.211.75 142.5411.0219 2011E794443495523700732360023642194-11952780.79 单位:百万元 2012E 2013E 999 1149 540 597
5 6 135 155 72 83 22 29
0 0
0 0
0 0 225 279
0 0
0 0 225 279 40 49 185 230
4 8 182 222 265 328 0.73 0.90 2011E
2012E 29.5%351.5%482.6% 25.9%-4.6%-6.9% 44.1% 24.6%12.6%12.9% 46.0% 18.1%10.8%10.6% 19.7%- 3.682.96 19.4%- 3.893.16 0.131 10.62 0.121 11.32 0.79 0.73 0.61 0.72 5.98 6.71 24.473.2321 26.282.8718 2013E 14.9%24.0%22.1% 48.1%19.4%11.8%11.8% 18.6%- 4.243.53 0.131 11.26 0.901.107.61 21.522.5416 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 附图：相关上市公司近期资金流向 注： 超级资金(>50万股或100万元)：体现了超大户或者机构当日的净买卖方向;散户资金(<1万股或5万元)：体现了散户当日的净买卖方向；当日净量：红柱为净买入，绿柱为净卖出，数值为当日净量占流通盘的百分比；60日累计：当日净量的60日累计值；10日均值：60日累计线的10日平滑。
资料来源：益盟，东方证券研究所 海南海药首次报告——有望成为人工耳蜗进口替代受益者 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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