2020年08月20日
两万亿之路[Table_Title]
——苹果深度复盘
[摘Tab要le_Summary]
核心结论：苹果公司（AAPL.N），全球规模最大的消费电子公司，2020年8月19日成为美股首家触及2万亿美元市值的企业。
自1982年上市至今市值增长超1000倍。
近10年市值增长23倍。
公司通过设计、研发和销售消费电子产品、计算机软件以及提供在线服务实现收入增长。
我们将苹果的历史切分为4个时代来梳理，它们分别是：乔布斯1.0时代、迷茫黑暗时代、乔布斯2.0时代、后乔布斯时代，通过6款驱动业绩成长的产品，来复盘苹果的两万亿之路。
苹果的基因：科技创新，软硬结合。
在苹果公司44年的发展历程当中，科技创新一直是公司业绩的主要驱动力。
从第一款个人PC产品AppleII开始，乔布斯和他的合伙人们通过硬件来改变市场。
进入互联网时代，苹果又通过软件系统MacOs和IOS打造了独一无二的竞争壁垒，遥遥领先行业对手。
苹果的历史：消费电子，需求至上。
复盘公司的业绩成长，每一个现金流曲线大幅上升的阶段，均是由成功的消费电子产品研发驱动。
从AppleII到音乐播放器iPod再到智能机iPhone，还有开创全新市场的iPad和AirPods,苹果洞悉消费者需求，以用户痛点为导向的产品研发思路至关重要。
苹果的未来：5G时代，超越想象。
苹果当前在全球市场拥有近10亿的存量用户，封闭的系统为苹果内循环创造了坚固的护城河。
从4G向5G时代切换，苹果的创新产品依然牵引着市场的关注，AR眼镜、无人驾驶、智能家居，苹果拥有充沛的现金流、领先的供应链能力以及前瞻的研发能力。
总结：苹果的两万亿之路，我们将以4个发展阶段、6款重磅产品，来复盘苹果的发展历程和关键节点，通过产品、服务、供应链、渠道的维度分析苹果的成长逻辑与框架。
展望未来，两万亿不是终点，而是苹果新十年的起点。
风险提示：行业竞争、贸易摩擦、技术变革关键词：智能手机、5G、万物互联 请务必参阅尾页免责声明
1 [权Ta益bl策e_略do研cty究pe] [姓Ta名bl：e_陈Au敬thor]兴业研究分析师电话：021_22852678 请务必参阅尾页免责声明
2 扫描下载兴业研究APP获取更多研究成果 权益策略专题报告／大类资产配置 目录
一、核心观点.................................................................................4
1、核心结论.................................................................................................................4 二、4个时代..................................................................................5
1、乔布斯1.0时代......................................................................................................52、迷茫黑暗时代.........................................................................................................73、乔布斯2.0时代......................................................................................................84、后乔布斯时代.....................................................................................................12
三、复盘总结...............................................................................14
1、产品复盘...............................................................................................................14
2、时代复盘.................................................................................14 请务必参阅尾页免责声明
3 权益策略专题报告／大类资产配置 正文：
一、核心观点
1、核心结论 苹果44年的历史，总体可以切分为4个阶段——1）乔布斯创业的1.0时代；2）乔布斯离开的灰暗时代；3）乔布斯归来的2.0时代；4）后乔布斯的全新时代。
乔布斯着手打磨了AppleII、iPod、iPhone三大重磅产品，为苹果从0到1奠定根基，实现突破。
乔布斯因病离世后，继任者库克很好地继承了乔布斯开创的时代红利，并打造成iPad和AirPods两大重磅产品，继续证明了公司引领消费电子风潮的能力。
硬件设备、软件收入和系统壁垒将驱动苹果继续迈过两万亿的山峰，冲击更高的位置。
商业模式：公司是一家面向C端用户为主的消费电子公司，智能手机产品iPhone贡献了公司一半以上的营收。
除此以外，公司收入主要由应用商店收入、笔记本产品Mac、平板电脑iPad和其他配件产品构成。
通过直营店、网上零售和经销商体系，在前端卖出硬件产品；通过AppStore、云和音乐等付费服务，在后端实现服务收入。
商业壁垒：a)软件壁垒：公司独有的IOS和MacOS系统是其高价产品的独特壁垒。
伴随着手机、平板和笔记本系统的打通，未来苹果系统的易用性、复制性和可扩展性会更加强大。
b)供应链壁垒：公司通过驻厂专员的模式，在技术层面协助供应链厂商提高产品良率、性能和品控，反过来提高公司产品的质量与竞争力，在不断深化合作的过程中，增加了上游与自身的粘性。
c)数据壁垒：由于存量用户的数据资产越来越庞大，数据的迁移和使用要求在产品之间具有极高的连续性，公司提供的云服务可为用户保障体验。
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4 权益策略专题报告／大类资产配置苹果到哪里去？我们认为，通过苹果现有的业务与在研的产品和公司的基因，苹果将专注在消费者市场，始终致力于提供有竞争力的消费品给用户。
从个人电脑到音乐播放器到智能机，苹果擅长结合时代的潮流，洞察用户的需求，并解决市场的痛点来完成市场的占领。
公司一贯的战略是形成独特的产品体验来销售，重视研发、设计，因此能够获得超越一般消费电子公司的利润率。
此外，公司专注于研发、设计和销售，将重资产的制造过程外包，也是公司毛利率与净利率始终领先同行的奥秘。
未来十年，AR产品、汽车产品和可穿戴设备，依然是苹果目前投入耕耘的领域，市场广阔。
二、4个时代
1、乔布斯1.0时代 1976年，乔布斯和两位合伙人在车库中创建苹果公司，专注于研发、设计和销售个人电脑。
这款长得像打字机一样的产品，乔布斯为它进行了激进的定价：500美元一台。
在1976年，美国人均GDP仅为8592美元，可见苹果产品价格之贵。
乔布斯在车库中对零售商保罗·特雷尔完成展示，卖出了第一批产品：50台。
图表1苹果第一代电脑 资料来源：兴业研究 由于3位合伙人一共才凑了1300美元，根本无力支撑生产，他们开始寻 请务必参阅尾页免责声明
5 权益策略专题报告／大类资产配置 求外部资金。
在一名叫做马尔库拉的商人那里，他们成功拿到了第一笔69万美元的贷款。
这支撑了AppleI订单的顺利生产，以及下一代AppleII的研发。
AppleII,通常被业界定义为真正意义的首台个人电脑。
相比于第一代产品，苹果在1977年发布的AppleII具有战略意义——整个生命周期销售量超越600万台，带来数十亿美元的收入，并成功将苹果公司送上IPO。
4KB内存版本的AppleII定价1298美元，48KB内存版本的产品定价2638美元。
经过通货膨胀计算，1298美元相当于2020年的5237美元。
图表2苹果第二代电脑销量 AppleII销量（千台） 1200 10008006004002000 1000900 700 4202792100.67.63578 500 20020010010010030 资料来源：ArsTechnica，兴业研究 1980年12月12日，伴随着AppleII开创式的风靡，公司顺利在美股IPO，每股价格22美元。
在经历4次拆股之后——当初的1股相当于如今的56股。
共计承销460万股，融资1.01亿美元。
拥有大额资金后，苹果公司进一步向现代化的电脑进军——他们在1983年研发成功世界首款图形化操作电脑Lisa，这是乔布斯女儿的名字。
Lisa的出现为后来的Macintosh奠定基础，但也为公司带来了麻烦。
乔布斯越发激进的定价，9998美元一台的价格，令产品在市场上的销售困难重重。
图表3世界首款图形化操作电脑 请务必参阅尾页免责声明
6 权益策略专题报告／大类资产配置 资料来源：兴业研究Lisa的问世开启了潘多拉魔盒：唤醒蓝色巨人IBM进入PC市场；严重 的销售下滑令乔布斯与董事会互相指责；最终，乔布斯离开了公司。
所以在乔布斯1.0时代，我们研究分析得出，他激进的定价风格和前沿的 市场挖掘能力，首款个人电脑和首款图形化操作电脑均出自苹果公司，可见创新的基因从早期就已经烙印在公司组织内。
2、迷茫黑暗时代 Macintosh作为Lisa的继任者，承担着带领苹果公司业绩增长的重任。
相比于9998美元的Lisa，128KB内存版本的Macintosh仅售2495美元，看上去合理多了。
但是1984年上市的Macintosh第一年仅仅卖出37.2万台，不及董事会预期。
为此，乔布斯和董事长大吵一架，并在1985年4月被董事会夺走决策权。
1985年9月，乔布斯辞职。
Macintosh的失败可谓是注定的，因为AppleII的成功已经引起蓝色巨人IBM的关注。
拥有先发的技术优势和庞大的资本优势的IBM迅速决定进入PC市场。
并从1983年开始大爆发，销量几乎是同期苹果产品的10倍。
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7 权益策略专题报告／大类资产配置 图表4IBM与Macintosh销量对比（千台） 200000180000160000140000120000100000 80000600004000020000
0 亿元 IBM Macintosh 198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004 资料来源：ArsTechnica、兴业研究 乔布斯离开的1985年9月，苹果公司股价0.35美元（拆股后）；直到1997年乔布斯回归，12年时间公司股价一直在0.5-0.7之间徘徊。
公司管理层在1990-1997年之间推出的5款Mac都没有获得成功，微软的Windows进入市场，苹果市场份额迅速跌破5%。
在1997年收购“NeXT”召回乔布斯的时候，苹果公司账面现金仅够维持三个月时间，一度依靠老对手盖茨的微软救助才能撑到创始人回归。
3、乔布斯2.0时代 回归后的乔布斯开始大刀阔斧地进行改革。
第一件事就是对员工持股进行“再定价”——较低的行权价格激发了团队的活力。
之后，乔布斯对董事会进行大换血，引入甲骨文CEO拉里·埃里森和英特尔CFO。
听取意见之后，乔布斯开始为公司开源节流——大幅度地削减臃肿的产品线，集中研发费用设计一款产品，并且成功地在1998年推出iMac再次震撼市场，并为后续的Mac笔记本和一体机奠定基础。
如果说40年1000倍的 请务必参阅尾页免责声明
8 权益策略专题报告／大类资产配置市值成长听上去有些遥远，那么乔布斯2.0时代至今20年500倍的回报就诱人不少了。
图表5苹果第一代iMac 资料来源：兴业研究iMac的设计师正是之后打造苹果美学的乔纳森·伊夫。
当时还是新人的他 被乔布斯看中提拔，操刀了iMac的设计，并将简洁的美学基因注入进苹果的产品体系内。
200年，同样风格的iBook登场，这就是之后帮助苹果登顶全球最大PC制造商的原型机。
2001年，苹果陆续推出macOS、新款iMac和音乐播放器iPod。
10月23日iPod正式发布，10GB容量，10小时续航，499美元定价。
没多久，iPod就超越索尼Walkman，取得成功。
并且为智能机iPhone的到来成功做好铺垫。
由于iPhone具备了强大的音乐和娱乐能力，作为弱化版产品的iPod在iPhone问世之后销量见顶，并在iPhone3GS和iPhone4出场之后加速下滑，直至从苹果产品阵营中彻底消失。
图表6苹果iPod销量（万支） 请务必参阅尾页免责声明
9 权益策略专题报告／大类资产配置 60005000400030002000 5482.85413.2 5163 5031.2 3940.92249.7 4263 33162638 10000 441.638.193.9 200220032004200520062007200820092010201120122013 资料来源：公司财报，兴业研究 2007年1月9日，第一代iPhone在旧金山登场，开启智能机时代的革命。
同时，公司名称简写为苹果公司，不再局限于计算机领域，象征着公司从计算机公司转型消费电子公司的开端。
图表7苹果第一代iPhone 资料来源：兴业研究iPhone的成功同样映射着时代的变迁。
从第一代iPhone到iPhone3G再 到iPhone3GS，我们看到销量的表现并没有突破iPod下滑的总量——这意味着需求只是从iPod转移到了iPhone4之前的产品上。
由于网速、资费和娱乐内容的匮乏，苹果正在耐心搭建一个生态系统，一套体系，来强化自身的产品壁垒。
4G网络的普及为苹果的销量爆发带来助力，2011年-2012年是苹果销量出现质变的年代。
也正是从此刻开始，苹果的生态正式搭建完成。
请务必参阅尾页免责声明10 权益策略专题报告／大类资产配置 图表8苹果iPhone销量（万支） 2500020000 23122211882162716520 1500010000 50000 1692215026 12505 7229 39991163207313920072008200920102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：公司财报，兴业研究 从2019年的财年开始，苹果公司宣布不再公布iPhone销量，仅仅公布来自于各业务板块的收入情况。
从iPhone诞生以来，我们能够看到苹果公司的收入和利润都发生了惊人的变化。
营收从2007年240亿美元增长至2015年2337亿美元，8年增长10倍；净利润从2007年34.96亿美元增长至2015年533.94亿美元，比收入增长还快。
图表9苹果iPhone发布后业绩增长（亿美元） 3,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00 500.000.00 700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00 总营业收入 资料来源：公司财报，兴业研究 净利润 请务必参阅尾页免责声明11 2011-08-312012-01-312012-06-292012-11-302013-04-302013-09-302014-02-282014-07-312014-12-312015-05-292015-10-302016-03-312016-08-312017-01-312017-06-302017-11-302018-04-302018-09-282019-02-282019-07-312019-12-312020-05-29 权益策略专题报告／大类资产配置
4、后乔布斯时代 由于身体原因，乔布斯在2011年8月24日正式辞去苹果公司CEO的职位。
他离开的时候，苹果市值约3500亿美元。
他选择了公司COO库克担任接班人。
站在巨人的肩膀上，库克成功地将苹果公司带上巅峰，成为首个美股达成2万亿美元市值的科技公司。
图表10乔布斯离世后苹果市值增长（亿美元） 350003000025000200001500010000 50000 收盘价(美元，复权) 资料来源：公司财报，兴业研究在后乔布斯时代，最显著的特征变化是苹果开始转型服务。
从iPhone6 开始，苹果智能机全面支持4G技术，并且通过屏幕增大的产品设计，将iPhone6系列卖成了史上最畅销的智能机，整个6系列卖出2.2亿台，成为人类手机销量上仅次于诺基亚1100系列2.5亿部的第二名。
而这两款手机售价的差额约为6倍。
移动互联网的诞生和苹果存量设备越来越多，库克开始率领公司转向服务，iTunes和软件收入一年接近500亿美元，是公司仅次于iPhone的收入主力之
一。
图表11最新季度苹果收入构成（亿美元） 请务必参阅尾页免责声明12 权益策略专题报告／大类资产配置 iPhone产品Mac销售额其他产品 iTunes,软件及服务iPad产品 资料来源：公司财报，兴业研究当然，在产品创新方面，库克略微乏善可陈。
创新类的产品仅有iPad和 AirPods颇为亮眼。
其中iPad因为过于强大和过于耐用，导致平板市场增长放缓。
不过当前库克转变思路，将iPad更多结合成新型笔记本的形态，在全球疫情期间，mac笔记本和iPad出货量大增，助推苹果二季度业绩超预期，顺利达成2万亿美元市值的里程碑。
图表12苹果iPad出货量（千台） 30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.00 5,000.000.00 2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-06 资料来源：公司财报，兴业研究iPad的销售具有典型的旺季与淡季特征，这和苹果公司的发布时间，海 外市场的节假日期有关。
四季度因为临近圣诞季和新年的购物季，往往是苹果销售的旺季。
因此，苹果新品通常会选择在9月份发布，为一年中销售最强劲的四季度做好准备。
AirPods的热销是苹果技术与产品创新的又一例证。
通过双监听技术方案 请务必参阅尾页免责声明13 权益策略专题报告／大类资产配置 创新式、破坏式的解决蓝牙无线耳机的用户痛点，1000-1900的定价风格也符合苹果高利润率、高品质的市场定位。
横扫市场60%以上份额，2019年出货量近6000万，单品贡献超200亿美元收入的神奇表现带动苹果业绩与市值一起上涨。
三、复盘总结
1、产品复盘 回顾苹果公司发展史中的重要产品和决策：科技驱动成长，创新造就辉煌。
1976年，第一个成熟产品AppleII，奠定了公司IPO的成功，现金牛业务支撑公司后续的研发与生存。
1984年，人类第一款图形化操作电脑创新，它打开了PC进入家庭个人的市场，并引来了微软的模仿。
1998-2001年，iMac、iTunes和iPod，分别拯救了苹果公司、改变了唱片产业和颠覆了MP3，并为iPhone的到来做好铺垫。
2007年，iPhone横空出世，全新的操作系统，颠覆式的操作体验，实体键盘的消失，应用商店的诞生，人类社会因此而改变。
2020年，苹果公司宣布将融合iPhone、iPad、Mac产品系统，英特尔的时代过去，苹果将在ARM的架构上重建生态。
2、时代复盘 回顾苹果公司发展史中的重要时代趋势：PC的出现、互联网的出现、3G时代、4G时代、5G时代。
1976年，公司成功地抓住计算机硬件和技术的成熟，开始尝试以能够被接受的成本与价格向市场推销个人计算机概念与产品。
1999年美国互联网热潮，苹果意识到了个人娱乐的市场，通过音乐播放器抓住听歌这一简单却又强粘性的客户需求。
之后又在iPod产品上开始鼓励开发游戏。
2007年，3G时代的互联网通信技术开始涌现，图文的网页浏览取代了传 请务必参阅尾页免责声明14 权益策略专题报告／大类资产配置统的娱乐模式。
智能机和传统手机的差异开始显现。
2013年，4G时代的苹果产品已经将软硬件结合做到完美。
AppStore中精美的应用与游戏，结合4G时代的网络速度，大幅刺激了用户的需求。
2019年，5G时代开启，苹果在AR、VR、可穿戴设备、汽车等领域进行前沿的探索与投入。
在可预计的时间下，AR产品将会是苹果第一款面向新时代打造的全新用户体验的硬件。
结语：历史上，苹果来自iPhone的收入约占整体收入的70%，但随着2017年后智能手机市场整体饱和，手机从增量转为存量，苹果手机的销量开始下滑，影响了苹果手机的收入成长。
服务收入和AirPods为代表的可穿戴收入则上升很快，服务收入已经从2年前的10%占比上涨至目前17%的占比。
苹果历史PE估值也从12倍上涨至16倍。
不过当前超30倍的PE估值在苹果历史上也较为罕见，指数整体性的高估值叠加市场宽松的流动性，市值两万亿美元的苹果公司也许略显昂贵，但并无泡沫。
也许这就是股如其机，贵却可靠。
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自1982年上市至今市值增长超1000倍。
近10年市值增长23倍。
公司通过设计、研发和销售消费电子产品、计算机软件以及提供在线服务实现收入增长。
我们将苹果的历史切分为4个时代来梳理，它们分别是：乔布斯1.0时代、迷茫黑暗时代、乔布斯2.0时代、后乔布斯时代，通过6款驱动业绩成长的产品，来复盘苹果的两万亿之路。
苹果的基因：科技创新，软硬结合。
在苹果公司44年的发展历程当中，科技创新一直是公司业绩的主要驱动力。
从第一款个人PC产品AppleII开始，乔布斯和他的合伙人们通过硬件来改变市场。
进入互联网时代，苹果又通过软件系统MacOs和IOS打造了独一无二的竞争壁垒，遥遥领先行业对手。
苹果的历史：消费电子，需求至上。
复盘公司的业绩成长，每一个现金流曲线大幅上升的阶段，均是由成功的消费电子产品研发驱动。
从AppleII到音乐播放器iPod再到智能机iPhone，还有开创全新市场的iPad和AirPods,苹果洞悉消费者需求，以用户痛点为导向的产品研发思路至关重要。
苹果的未来：5G时代，超越想象。
苹果当前在全球市场拥有近10亿的存量用户，封闭的系统为苹果内循环创造了坚固的护城河。
从4G向5G时代切换，苹果的创新产品依然牵引着市场的关注，AR眼镜、无人驾驶、智能家居，苹果拥有充沛的现金流、领先的供应链能力以及前瞻的研发能力。
总结：苹果的两万亿之路，我们将以4个发展阶段、6款重磅产品，来复盘苹果的发展历程和关键节点，通过产品、服务、供应链、渠道的维度分析苹果的成长逻辑与框架。
展望未来，两万亿不是终点，而是苹果新十年的起点。
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一、核心观点.................................................................................4
1、核心结论.................................................................................................................4 二、4个时代..................................................................................5
1、乔布斯1.0时代......................................................................................................52、迷茫黑暗时代.........................................................................................................73、乔布斯2.0时代......................................................................................................84、后乔布斯时代.....................................................................................................12
三、复盘总结...............................................................................14
1、产品复盘...............................................................................................................14
2、时代复盘.................................................................................14 请务必参阅尾页免责声明
3 权益策略专题报告／大类资产配置 正文：
一、核心观点
1、核心结论 苹果44年的历史，总体可以切分为4个阶段——1）乔布斯创业的1.0时代；2）乔布斯离开的灰暗时代；3）乔布斯归来的2.0时代；4）后乔布斯的全新时代。
乔布斯着手打磨了AppleII、iPod、iPhone三大重磅产品，为苹果从0到1奠定根基，实现突破。
乔布斯因病离世后，继任者库克很好地继承了乔布斯开创的时代红利，并打造成iPad和AirPods两大重磅产品，继续证明了公司引领消费电子风潮的能力。
硬件设备、软件收入和系统壁垒将驱动苹果继续迈过两万亿的山峰，冲击更高的位置。
商业模式：公司是一家面向C端用户为主的消费电子公司，智能手机产品iPhone贡献了公司一半以上的营收。
除此以外，公司收入主要由应用商店收入、笔记本产品Mac、平板电脑iPad和其他配件产品构成。
通过直营店、网上零售和经销商体系，在前端卖出硬件产品；通过AppStore、云和音乐等付费服务，在后端实现服务收入。
商业壁垒：a)软件壁垒：公司独有的IOS和MacOS系统是其高价产品的独特壁垒。
伴随着手机、平板和笔记本系统的打通，未来苹果系统的易用性、复制性和可扩展性会更加强大。
b)供应链壁垒：公司通过驻厂专员的模式，在技术层面协助供应链厂商提高产品良率、性能和品控，反过来提高公司产品的质量与竞争力，在不断深化合作的过程中，增加了上游与自身的粘性。
c)数据壁垒：由于存量用户的数据资产越来越庞大，数据的迁移和使用要求在产品之间具有极高的连续性，公司提供的云服务可为用户保障体验。
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4 权益策略专题报告／大类资产配置苹果到哪里去？我们认为，通过苹果现有的业务与在研的产品和公司的基因，苹果将专注在消费者市场，始终致力于提供有竞争力的消费品给用户。
从个人电脑到音乐播放器到智能机，苹果擅长结合时代的潮流，洞察用户的需求，并解决市场的痛点来完成市场的占领。
公司一贯的战略是形成独特的产品体验来销售，重视研发、设计，因此能够获得超越一般消费电子公司的利润率。
此外，公司专注于研发、设计和销售，将重资产的制造过程外包，也是公司毛利率与净利率始终领先同行的奥秘。
未来十年，AR产品、汽车产品和可穿戴设备，依然是苹果目前投入耕耘的领域，市场广阔。
二、4个时代
1、乔布斯1.0时代 1976年，乔布斯和两位合伙人在车库中创建苹果公司，专注于研发、设计和销售个人电脑。
这款长得像打字机一样的产品，乔布斯为它进行了激进的定价：500美元一台。
在1976年，美国人均GDP仅为8592美元，可见苹果产品价格之贵。
乔布斯在车库中对零售商保罗·特雷尔完成展示，卖出了第一批产品：50台。
图表1苹果第一代电脑 资料来源：兴业研究 由于3位合伙人一共才凑了1300美元，根本无力支撑生产，他们开始寻 请务必参阅尾页免责声明
5 权益策略专题报告／大类资产配置 求外部资金。
在一名叫做马尔库拉的商人那里，他们成功拿到了第一笔69万美元的贷款。
这支撑了AppleI订单的顺利生产，以及下一代AppleII的研发。
AppleII,通常被业界定义为真正意义的首台个人电脑。
相比于第一代产品，苹果在1977年发布的AppleII具有战略意义——整个生命周期销售量超越600万台，带来数十亿美元的收入，并成功将苹果公司送上IPO。
4KB内存版本的AppleII定价1298美元，48KB内存版本的产品定价2638美元。
经过通货膨胀计算，1298美元相当于2020年的5237美元。
图表2苹果第二代电脑销量 AppleII销量（千台） 1200 10008006004002000 1000900 700 4202792100.67.63578 500 20020010010010030 资料来源：ArsTechnica，兴业研究 1980年12月12日，伴随着AppleII开创式的风靡，公司顺利在美股IPO，每股价格22美元。
在经历4次拆股之后——当初的1股相当于如今的56股。
共计承销460万股，融资1.01亿美元。
拥有大额资金后，苹果公司进一步向现代化的电脑进军——他们在1983年研发成功世界首款图形化操作电脑Lisa，这是乔布斯女儿的名字。
Lisa的出现为后来的Macintosh奠定基础，但也为公司带来了麻烦。
乔布斯越发激进的定价，9998美元一台的价格，令产品在市场上的销售困难重重。
图表3世界首款图形化操作电脑 请务必参阅尾页免责声明
6 权益策略专题报告／大类资产配置 资料来源：兴业研究Lisa的问世开启了潘多拉魔盒：唤醒蓝色巨人IBM进入PC市场；严重 的销售下滑令乔布斯与董事会互相指责；最终，乔布斯离开了公司。
所以在乔布斯1.0时代，我们研究分析得出，他激进的定价风格和前沿的 市场挖掘能力，首款个人电脑和首款图形化操作电脑均出自苹果公司，可见创新的基因从早期就已经烙印在公司组织内。
2、迷茫黑暗时代 Macintosh作为Lisa的继任者，承担着带领苹果公司业绩增长的重任。
相比于9998美元的Lisa，128KB内存版本的Macintosh仅售2495美元，看上去合理多了。
但是1984年上市的Macintosh第一年仅仅卖出37.2万台，不及董事会预期。
为此，乔布斯和董事长大吵一架，并在1985年4月被董事会夺走决策权。
1985年9月，乔布斯辞职。
Macintosh的失败可谓是注定的，因为AppleII的成功已经引起蓝色巨人IBM的关注。
拥有先发的技术优势和庞大的资本优势的IBM迅速决定进入PC市场。
并从1983年开始大爆发，销量几乎是同期苹果产品的10倍。
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7 权益策略专题报告／大类资产配置 图表4IBM与Macintosh销量对比（千台） 200000180000160000140000120000100000 80000600004000020000
0 亿元 IBM Macintosh 198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004 资料来源：ArsTechnica、兴业研究 乔布斯离开的1985年9月，苹果公司股价0.35美元（拆股后）；直到1997年乔布斯回归，12年时间公司股价一直在0.5-0.7之间徘徊。
公司管理层在1990-1997年之间推出的5款Mac都没有获得成功，微软的Windows进入市场，苹果市场份额迅速跌破5%。
在1997年收购“NeXT”召回乔布斯的时候，苹果公司账面现金仅够维持三个月时间，一度依靠老对手盖茨的微软救助才能撑到创始人回归。
3、乔布斯2.0时代 回归后的乔布斯开始大刀阔斧地进行改革。
第一件事就是对员工持股进行“再定价”——较低的行权价格激发了团队的活力。
之后，乔布斯对董事会进行大换血，引入甲骨文CEO拉里·埃里森和英特尔CFO。
听取意见之后，乔布斯开始为公司开源节流——大幅度地削减臃肿的产品线，集中研发费用设计一款产品，并且成功地在1998年推出iMac再次震撼市场，并为后续的Mac笔记本和一体机奠定基础。
如果说40年1000倍的 请务必参阅尾页免责声明
8 权益策略专题报告／大类资产配置市值成长听上去有些遥远，那么乔布斯2.0时代至今20年500倍的回报就诱人不少了。
图表5苹果第一代iMac 资料来源：兴业研究iMac的设计师正是之后打造苹果美学的乔纳森·伊夫。
当时还是新人的他 被乔布斯看中提拔，操刀了iMac的设计，并将简洁的美学基因注入进苹果的产品体系内。
200年，同样风格的iBook登场，这就是之后帮助苹果登顶全球最大PC制造商的原型机。
2001年，苹果陆续推出macOS、新款iMac和音乐播放器iPod。
10月23日iPod正式发布，10GB容量，10小时续航，499美元定价。
没多久，iPod就超越索尼Walkman，取得成功。
并且为智能机iPhone的到来成功做好铺垫。
由于iPhone具备了强大的音乐和娱乐能力，作为弱化版产品的iPod在iPhone问世之后销量见顶，并在iPhone3GS和iPhone4出场之后加速下滑，直至从苹果产品阵营中彻底消失。
图表6苹果iPod销量（万支） 请务必参阅尾页免责声明
9 权益策略专题报告／大类资产配置 60005000400030002000 5482.85413.2 5163 5031.2 3940.92249.7 4263 33162638 10000 441.638.193.9 200220032004200520062007200820092010201120122013 资料来源：公司财报，兴业研究 2007年1月9日，第一代iPhone在旧金山登场，开启智能机时代的革命。
同时，公司名称简写为苹果公司，不再局限于计算机领域，象征着公司从计算机公司转型消费电子公司的开端。
图表7苹果第一代iPhone 资料来源：兴业研究iPhone的成功同样映射着时代的变迁。
从第一代iPhone到iPhone3G再 到iPhone3GS，我们看到销量的表现并没有突破iPod下滑的总量——这意味着需求只是从iPod转移到了iPhone4之前的产品上。
由于网速、资费和娱乐内容的匮乏，苹果正在耐心搭建一个生态系统，一套体系，来强化自身的产品壁垒。
4G网络的普及为苹果的销量爆发带来助力，2011年-2012年是苹果销量出现质变的年代。
也正是从此刻开始，苹果的生态正式搭建完成。
请务必参阅尾页免责声明10 权益策略专题报告／大类资产配置 图表8苹果iPhone销量（万支） 2500020000 23122211882162716520 1500010000 50000 1692215026 12505 7229 39991163207313920072008200920102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：公司财报，兴业研究 从2019年的财年开始，苹果公司宣布不再公布iPhone销量，仅仅公布来自于各业务板块的收入情况。
从iPhone诞生以来，我们能够看到苹果公司的收入和利润都发生了惊人的变化。
营收从2007年240亿美元增长至2015年2337亿美元，8年增长10倍；净利润从2007年34.96亿美元增长至2015年533.94亿美元，比收入增长还快。
图表9苹果iPhone发布后业绩增长（亿美元） 3,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00 500.000.00 700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00 总营业收入 资料来源：公司财报，兴业研究 净利润 请务必参阅尾页免责声明11 2011-08-312012-01-312012-06-292012-11-302013-04-302013-09-302014-02-282014-07-312014-12-312015-05-292015-10-302016-03-312016-08-312017-01-312017-06-302017-11-302018-04-302018-09-282019-02-282019-07-312019-12-312020-05-29 权益策略专题报告／大类资产配置
4、后乔布斯时代 由于身体原因，乔布斯在2011年8月24日正式辞去苹果公司CEO的职位。
他离开的时候，苹果市值约3500亿美元。
他选择了公司COO库克担任接班人。
站在巨人的肩膀上，库克成功地将苹果公司带上巅峰，成为首个美股达成2万亿美元市值的科技公司。
图表10乔布斯离世后苹果市值增长（亿美元） 350003000025000200001500010000 50000 收盘价(美元，复权) 资料来源：公司财报，兴业研究在后乔布斯时代，最显著的特征变化是苹果开始转型服务。
从iPhone6 开始，苹果智能机全面支持4G技术，并且通过屏幕增大的产品设计，将iPhone6系列卖成了史上最畅销的智能机，整个6系列卖出2.2亿台，成为人类手机销量上仅次于诺基亚1100系列2.5亿部的第二名。
而这两款手机售价的差额约为6倍。
移动互联网的诞生和苹果存量设备越来越多，库克开始率领公司转向服务，iTunes和软件收入一年接近500亿美元，是公司仅次于iPhone的收入主力之
一。
图表11最新季度苹果收入构成（亿美元） 请务必参阅尾页免责声明12 权益策略专题报告／大类资产配置 iPhone产品Mac销售额其他产品 iTunes,软件及服务iPad产品 资料来源：公司财报，兴业研究当然，在产品创新方面，库克略微乏善可陈。
创新类的产品仅有iPad和 AirPods颇为亮眼。
其中iPad因为过于强大和过于耐用，导致平板市场增长放缓。
不过当前库克转变思路，将iPad更多结合成新型笔记本的形态，在全球疫情期间，mac笔记本和iPad出货量大增，助推苹果二季度业绩超预期，顺利达成2万亿美元市值的里程碑。
图表12苹果iPad出货量（千台） 30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.00 5,000.000.00 2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-06 资料来源：公司财报，兴业研究iPad的销售具有典型的旺季与淡季特征，这和苹果公司的发布时间，海 外市场的节假日期有关。
四季度因为临近圣诞季和新年的购物季，往往是苹果销售的旺季。
因此，苹果新品通常会选择在9月份发布，为一年中销售最强劲的四季度做好准备。
AirPods的热销是苹果技术与产品创新的又一例证。
通过双监听技术方案 请务必参阅尾页免责声明13 权益策略专题报告／大类资产配置 创新式、破坏式的解决蓝牙无线耳机的用户痛点，1000-1900的定价风格也符合苹果高利润率、高品质的市场定位。
横扫市场60%以上份额，2019年出货量近6000万，单品贡献超200亿美元收入的神奇表现带动苹果业绩与市值一起上涨。
三、复盘总结
1、产品复盘 回顾苹果公司发展史中的重要产品和决策：科技驱动成长，创新造就辉煌。
1976年，第一个成熟产品AppleII，奠定了公司IPO的成功，现金牛业务支撑公司后续的研发与生存。
1984年，人类第一款图形化操作电脑创新，它打开了PC进入家庭个人的市场，并引来了微软的模仿。
1998-2001年，iMac、iTunes和iPod，分别拯救了苹果公司、改变了唱片产业和颠覆了MP3，并为iPhone的到来做好铺垫。
2007年，iPhone横空出世，全新的操作系统，颠覆式的操作体验，实体键盘的消失，应用商店的诞生，人类社会因此而改变。
2020年，苹果公司宣布将融合iPhone、iPad、Mac产品系统，英特尔的时代过去，苹果将在ARM的架构上重建生态。
2、时代复盘 回顾苹果公司发展史中的重要时代趋势：PC的出现、互联网的出现、3G时代、4G时代、5G时代。
1976年，公司成功地抓住计算机硬件和技术的成熟，开始尝试以能够被接受的成本与价格向市场推销个人计算机概念与产品。
1999年美国互联网热潮，苹果意识到了个人娱乐的市场，通过音乐播放器抓住听歌这一简单却又强粘性的客户需求。
之后又在iPod产品上开始鼓励开发游戏。
2007年，3G时代的互联网通信技术开始涌现，图文的网页浏览取代了传 请务必参阅尾页免责声明14 权益策略专题报告／大类资产配置统的娱乐模式。
智能机和传统手机的差异开始显现。
2013年，4G时代的苹果产品已经将软硬件结合做到完美。
AppStore中精美的应用与游戏，结合4G时代的网络速度，大幅刺激了用户的需求。
2019年，5G时代开启，苹果在AR、VR、可穿戴设备、汽车等领域进行前沿的探索与投入。
在可预计的时间下，AR产品将会是苹果第一款面向新时代打造的全新用户体验的硬件。
结语：历史上，苹果来自iPhone的收入约占整体收入的70%，但随着2017年后智能手机市场整体饱和，手机从增量转为存量，苹果手机的销量开始下滑，影响了苹果手机的收入成长。
服务收入和AirPods为代表的可穿戴收入则上升很快，服务收入已经从2年前的10%占比上涨至目前17%的占比。
苹果历史PE估值也从12倍上涨至16倍。
不过当前超30倍的PE估值在苹果历史上也较为罕见，指数整体性的高估值叠加市场宽松的流动性，市值两万亿美元的苹果公司也许略显昂贵，但并无泡沫。
也许这就是股如其机，贵却可靠。
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