证券研究报告
贝[Ta因ble美_T（itle0]02570）
好名字好品牌，长期受益行业规范
证券分析师：余春生SAC证书编号：S030571-87620709
ycs1224@2013年6月13日
食品饮料行业.乳制品
目标价：30.24元
增持
（维持）
[贝T因ab美le_作S为ec国on产dT奶it粉le第]一品牌，好名字好印象，公司长期以来以“安全可靠”的品牌形
象也带来极高的美誉度。
公司重视科研和营销创新，以“本土化”配方和“专业化”服务体系形成特色的差异化竞争优势。
未来随着国家对食品安全的监管到位，公司作为龙头企业将长期受益行业规范。
维持“增持”评级。
[市Tab场le_M数arke据tData] 收盘价（元）一年内最低/最高(元)沪深300 2013年6月7日26.83 30.39/16.382484.16 推动行业增长的主要因素有:第四次生育高峰期的到来带来阶段性人口增长，根市盈率据我们数据测算，预计未来5年我国每年新生婴儿增长率在3.25%左右；二胎政市净率 策放宽也带来人口增长，但在原有的计划生育政策下，城镇化推进后人口反而减少，在目前生二胎意愿不到一半的情况下，二胎对人口增长的正贡献尚未出现;此外，城市家庭压力和工作节奏加快，母乳喂养率降低，以及中小城镇及农村喂养方式的改变，都提高婴幼儿奶粉饮用量；居民收入提高，推动饮用时间延长和奶粉品质要求提升。
[基Tabl础e_Ba数seInf据o] 每股净资产(元)净资产收益率（％）资产负债率(％)总股本/A股(百万股) 31.734.43 6.0517.8522.02639.08 行业发展的主要特征：婴幼儿奶粉品牌忠诚度高，竞争主要是对新进入人群的争夺；未来随着食品安全的进一步规范，行业集中度进一步提高，实现强者恒强的局面；婴幼儿奶粉价格敏感性不高，产品向中高端方向发展是趋势；国产奶粉在历史食品安全事故影响下存在比较大的压力，但在政府日益加强监管的情况下，重新焕发生机。
近一年股价走势 公司在行业中的地位：贝因美为国产婴幼儿奶粉行业龙头企业，公司专业化定位为业界树立风向标。
公司在行业中的竞争优势：“贝因美”好名字好印象，贴近消费者，增强亲和力； 长期以来安全可靠的品牌形象，提升公司美誉度；倡导本土化配方和专业化服务[相Ta关bl报e_告RefDocList] 体系，与进口品牌有效区隔；战略高度重视科研，多方位大规模投入，持续引领行业前沿；扎实的渠道网络建设，有效构筑竞争壁垒。
公司未来的发展战略：聚焦主业，打造婴童食品第一品牌；提升高端产品比例，向一线城市发展；符合城镇化发展方向，市场拓展重点向中部地区转移。
盈利预测与估值。
基于我们对行业和公司的了解，2013年-2015年的EPS分别为 1.080元、1.338元、1.688元，3年复合增长率为28%，按照2013年28倍PE，则公司合理估值为30.24元，维持“增持”评级。
主要财务指标 [会Ta计b年le度_Finance1]2012A营业收入（百万元）5354.44 同比增长率（%）13.28营业利润（百万元）741.01 同比增长率（%）净利润（百万元） 同比增长率（%）营业利润率（%） 36.12509.4216.7313.84 净利润率（%） 9.51 资料来源：财通证券研究所 2013E 6675.3324.67920.4624.22690.3535.5113.7910.34 2014E 7933.3618.851140.0423.86855.0323.8614.3710.78 2015E 9529.3320.12 1438.2326.16 1078.6726.1615.0911.32 会[T计ab年le度_Finance2]2012A 每股收益（元） 0.80 每股经营性净现金流（元）1.58 每股净资产（元） 5.31 净资产收益率（%） 15.00 资产负债率（%） 22.45 P/E（倍） 33.66 P/B（倍） 5.05 P/S（倍） 3.20 2013E 1.08
0.426.0517.8522.0224.844.432.57 2014E 1.342.266.9719.2022.3620.053.852.16 2015E 1.691.008.1220.7822.0515.903.301.80 请阅读最后一页评级说明和重要声明 公司研究证券研究报告 目录
一、推动行业增长的主要因素...................................................................................41、第四次生育高峰期到来.................................................................................42、二胎政策逐渐放宽.........................................................................................43、城市家庭压力和工作节奏加快，母乳喂养率降低.....................................74、中小城镇及农村喂养方式的改变.................................................................85、居民收入提高推动饮用时间延长和奶粉品质要求提升.............................96、未来5年行业增长率综合测算...................................................................
四、公司在行业中的竞争优势.................................................................................151、“贝因美”好名字好印象，贴近消费者，增强亲和力.............................152、长期以来安全可靠的品牌形象，提升公司美誉度...................................163、倡导本土化配方和专业化服务体系，与进口品牌有效区隔...................164、战略高度重视科研，多方位大规模投入，持续引领行业前沿...............175、扎实的渠道网络建设，有效构筑竞争壁垒...............................................
2 公司研究证券研究报告 图表目录 图
1、我国新生人口数量
5、城镇人口比重提高
6、妇女就业率提高
7、城镇居民家庭婴幼儿奶粉月费用占比............................................................8图
8、农村居民家庭婴幼儿奶粉月费用占比............................................................8图
9、农民工和住宿餐饮业职工工资增长情况........................................................9图10、低收入行业与高收入行业工资上涨情况......................................................9图11、居民收入增长情况........................................................................................10图12、婴幼儿奶粉零售价格变化............................................................................10图13、2011年国内奶粉品牌市场占比...................................................................14图14、公司营业收入增长情况................................................................................14图15、公司净利润增长情况....................................................................................14图16、公司研发投入情况........................................................................................15图17、公司销售费用情况........................................................................................15图18、业务剥离后的贝因美组织架构图................................................................18图19、各项产品毛利率
1、两对夫妻所生子女数测算表（“双独”子女二胎政策实施前）..................5表
2、两对夫妻所生子女数测算表（“双独”子女40%的二胎生育意愿）..........6表
3、两对夫妻所生子女数测算表（“双独”子女80%的二胎生育意愿）..........6表
4、宝宝奶粉用量及费用........................................................................................8表
5、未来5年行业增长率综合测算表..................................................................10表
6、主要国产品牌中高端产品系列一览..............................................................12表
7、各国产品牌名称诠释和品牌诉求..................................................................15表
8、贝因美剥离部分亏损/低盈利业务.................................................................18表
9、贝因美销售毛利率（%）同业对比...............................................................19表10、贝因美销售&行政费用率（%）同业对比..................................................19表11、贝因美主要产品价格....................................................................................20表12、婴幼儿奶粉品牌主要市场布局....................................................................21表13、公司盈利预测分项假设表............................................................................22表14、公司盈利预测假设汇总表............................................................................23表15、公司盈利预测结果........................................................................................23 财通证券研究所E-mail:ycs1224@
3 一、推动行业增长的主要因素
1、第四次生育高峰期到来 公司研究证券研究报告 图
1、我国新生人口数量 图2、2011年我国女性各年龄比例结构 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 1985-1989年代第三次生育高峰期的婴儿潮正步入生育期，中国迎来第四次生育高峰期。
随着城镇化率提升和结婚年龄的延后，女性平均生育年龄也往后推迟。
根据人口变动抽样调查情况，我国平均初育年龄约为27岁，1985-1989年第三次生育高峰期的婴儿潮2012年开始步入生育高峰期。
结合历史数据，经过测算，我们预计未来5年我国每年人口新增率在3.25%左右。
2、二胎政策逐渐放宽我国人口红利时代已经结束，而老龄化率持续提高，国家对于二胎问题无论是明的政策还是暗的管理都已经放宽了很多。
图
3、人口红利标志 图
4、老龄人口比例 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 明的政策，如广东省早于1986年即规定夫妻双方都是独生子女的，可以生育两 财通证券研究所E-mail:ycs1224@
4 公司研究证券研究报告 个子女，至河南省于2011年新计划生育条例通过后，目前全国所有31个省市区都已批准同意这一政策。
其他有19个省规定，在农村，如果第一胎是女孩，允许再生一个孩子；海南、云南、青海、宁夏、新疆5省区的农村，实行的是生育两个孩子的政策；在西藏等部分人口较少的少数民族地区，允许生育两个以上的孩子。
还有6个省规定，在农村，一方是独生子女的，可以生育两个孩子。
暗的管理方面，虽然单独二胎政策什么时候开放无法预期，但在实际操作方面宽松了很多，很多违反规定的家庭生二胎，一般都是象征性的罚款，而没有过去那么严厉。
我国计划生育政策始于1982年，按27岁为平均初育年龄来测算，则目前进入生育年龄的已出现在1985年后出生，当时为城镇居民的夫妻双方多为独生子女，大多符合生育二胎政策。
而在农村，第一胎为男性的则是独生子女，但第一胎为女性的一般有二胎，假设农村和农村人结婚，则生育二胎的可能性比较小。
根据北京市社科院发布的《2010年—2011年北京社会发展蓝皮书》，北京育龄人群生二胎的愿望所占比例未过半数，城市有意向者占受调查者33.40%，农村为47.60%。
由于原有计划生育政策规定城镇为独生子女，农村一胎为女儿的话可以生二胎，这样城镇平均每2对夫妻合计只能生2个小孩，而农村平均每2对夫妻能生3个小孩。
因此，随着城镇化推进，总人口是下降的。
而目前城镇居民开始步入“二胎”时代，但由于愿意生二胎的比例未过半数，就造成城镇每2对夫妻生小孩仍然不到3个，少于农村数。
在城镇一开始“放开二胎“对新增人口的增长帮助较大外，随后随着城镇化推进，“二胎”对人口增长的正贡献仍没有出现。
表
1、两对夫妻所生子女数测算表（“双独”子女二胎政策实施前） 户籍占比夫妻第一胎 第二胎 合计 人数 备注 类别（1985年） 性别人数性别人数 甲不限
1 不限
0 1 城镇 23.71% 乙不限
1 不限
0 1 小计
2 2 农村 76.29%小计
A 男
1 不限
0 B 女
1 不限
1 2
1 总计人数 2.7629 资料来源：财通证券研究所 1 2
3 按城镇占比*城镇合计人数+农村占比*农村合计人数 财通证券研究所E-mail:ycs1224@
5 公司研究证券研究报告 注：
（1）经过测算后，“双独”子女二胎政策实施后，将一次性新增人口比例为6.87%，即（2.9528/2.7629）*100%-1=6.87%； 表
2、两对夫妻所生子女数测算表（“双独”子女40%的二胎生育意愿） 户籍 第一胎 占比 夫妻 第二胎 合计 备注 类别（1985年） 性别人数性别人数人数 城镇 23.71% 甲不限1不限0.41.4按40%的意愿生二乙不限1不限0.41.4胎测算 小计
2 2.8 农村 76.29%
A 男
1 不限
0 1
B 女
1 不限
1 2 小计总计 资料来源：财通证券研究所
2 1 2.9528
3 按城镇占比*城镇合计人数+农村占比*农村合计人数 （2）1985年城镇化率23.71%，1990年城镇化率为26.41%，则1985-1990年5年间复合提高率为2.18%。
如果按照双独子女40%的意愿生二胎，则城镇化推进后新增人口比例为-0.15%，即{(2.8*2.18%-3*2.18%)/2.9528}*100%=-0.15%。
表
3、两对夫妻所生子女数测算表（“双独”子女80%的二胎生育意愿） 第一胎 户籍 占比 夫妻 第二胎 合计 备注 类别（1985年） 性别人数性别人数人数 城镇 23.71% 甲不限1不限0.81.8按80%的意愿生二乙不限1不限0.81.8胎测算 小计
2 3.6
A 男
1 不限
0 1 农村 76.29%
B 女
1 不限
1 2 小计总计 资料来源：财通证券研究所
2 1 3.1423
3 按城镇占比*城镇合计人数+农村占比*农村合计人数 财通证券研究所E-mail:ycs1224@
6 公司研究证券研究报告
（3）如果按照双独子女80%的意愿生二胎，则城镇化推进后新增人口比例为0.42%，即{(3.6*2.18%-3*2.18%)/3.1423}*100%=0.42%。
由此可见，只要二胎意愿大于50%，城镇化推进“二胎”将新增人口。
3、城市家庭压力和工作节奏加快，母乳喂养率降低 图
5、城镇人口比重提高 图
6、妇女就业率提高 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 我国纯母乳喂养率处于世界较低水平。
一方面是由于当前社会经济结构及家庭负担重，很多新生母亲由于工作压力的需要被迫中断母乳。
另一方面，我国剖腹产比率居高不下，据不完全统计，新生婴儿有一半是剖腹产儿，特别城镇妇女剖腹产率居高不下，一般在60%-80%，而其中80%左右的剖腹产新妈妈初乳分泌时间延迟，新生儿出生第一时间就添喂奶粉。
此外，城市家庭由于供房养车等负担重，女性就业率高（1998年56%，而到2010年则达70%，每年复合增长率1.8%），女性工作压力大，母乳喂养的时间和比例较少，母乳喂养率明显低于农村。
（1）0-6个月，纯母乳喂养率约30%，需要补充奶粉婴幼儿比率约为70%； （2）6-12个月，按照绝大部分母亲都需要返回工作岗位的预计，需要补充奶粉的幼儿比率将继续上升，假设为85%； （3）1-2岁，考虑到辅食添加等，需要补充奶粉的幼儿比率为70%； （4）2-3岁，可食范围的进一步扩大，使得奶粉更多作为营养补充而存在，需要补充奶粉幼儿比率下降为40%。
城镇化率提高将进一步降低母乳喂养率，扩大婴幼儿奶粉的消费范围。
而且，随着城镇化的继续推进，将带来女性生活习惯的改变，促进社会平均受教育水平和收入水平的双重提升，婴幼儿配方奶粉将在更广阔的范围内获得认知和认可。
财通证券研究所E-mail:ycs1224@
7 公司研究证券研究报告
4、中小城镇及农村喂养方式的改变 宝宝婴幼儿奶粉用量，一般出生时候是1桶（按900g计）/月，6个月后断奶，断奶后一般4桶/月，而到2-3岁后，对奶粉的需求又会慢慢减少，而增加辅食，故6—18个月是婴幼儿集中消费奶粉的阶段。
表
4、宝宝奶粉用量及费用 每月费用（元） 用量 阶段 (900克/桶） 中高端 中低端 （240元/桶）（160元/桶) 1-6个月 1桶 240 160 7-18个月 4桶 960 640 19个月-3岁 2桶 480 320 4岁-8岁 1桶 240 160 合计 资料来源：财通证券研究所 分阶段费用（元） 中高端（240元/桶） 中低端（160元/桶) 1440 960 11520 7680 8640 5760 1440036000 960024000 按照目前市场上进口奶粉均价240元/桶计算，宝宝奶粉最高月开支在1000元左右，宝宝从婴幼儿到少年，奶粉开支约4万元，年均费用在5000元。
如果按照国产中低端奶粉均价160元/桶计算，宝宝奶粉最高月开支在700元左右，宝宝从婴幼儿到少年，奶粉开支约24000元，年均费用在3000元。
图
7、城镇居民家庭婴幼儿奶粉月费用占比 图
8、农村居民家庭婴幼儿奶粉月费用占比 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 根据国家统计局数据，2012年城镇居民家庭人均实际收入26959元，按一家
三 口计算，则整个家庭年收入在80877元，家庭月均收入6740元；2012年农村居 民家庭人均现金收入9787元，按一家三口计算，则整个家庭年收入在29361元， 财通证券研究所E-mail:ycs1224@
8 公司研究证券研究报告 家庭月均收入2446元。
我们假设城镇居民家庭宝宝饮用中高档奶粉，农村居民家庭宝宝饮用中低档奶粉，则每个月奶粉开支占家庭收入的比重为：
（1）城镇居民家庭宝宝奶粉最高月份开支占比为14.24%，一般情况下按2桶计算，占比则为7.12%；
（2）农村居民家庭宝宝最高月份奶粉开支占比为26.16%，一般情况下按2桶计算，占比则为13.13%； 总体而言，宝宝奶粉开支对家庭费用开支的敏感性不是特别强，毕竟宝宝是父母的希望，是唯
一，但相对来说，农村居民家庭的敏感性要高于城镇居民家庭。
目前很多中小城镇尤其是广大农村地区喂养方式还停留在20年前（初期母乳，6个月—1岁后吃主食），中小城镇及农村婴童喝奶粉的数量还是很少，未来随着中小城镇及农村居民收入的提高，对宝宝健康成长的日益重视，喂养方式会逐渐改变，中小城镇及农村市场将是婴幼儿奶粉未来很大的一块增长潜力市场。
5、居民收入提高推动饮用时间延长和奶粉品质要求提升 婴幼儿奶粉饮用时间方面，城市家庭受社会生活节奏加快影响，年轻母亲因工作
等原因将进一步采用配方奶粉代替母乳；农村家庭则因为目前受经济水平所限，婴幼儿配方奶粉普及率不高、使用时间短。
而伴随包括“收入倍增计划”（十八大，2012-11）、“收入分配改革方案”（国务院，2013-02）、“加速推进新城镇化建设”（中央经济会议，2013-01）在内的一系列政策方案的出台，未来居民尤其是农村居民的收入水平将有一个较为显著的提升空间（人口红利结束后体力劳动者及技术劳动者工资上涨幅度高于社会平均水平），消费者购买力将有所增强。
此外，农村居民健康意识的提升也将促进其对于婴儿全面营养的追求。
因此婴幼儿饮用奶粉的使用范围有进一步扩大、使用时间均有进一步延长的趋势。
图
9、农民工和住宿餐饮业职工工资增长情况 图10、低收入行业与高收入行业工资上涨情况 资料来源：国家统计局、Wind资讯、财通证券研究所 资料来源：国家统计局、Wind资讯、财通证券研究所 财通证券研究所E-mail:ycs1224@
9 公司研究证券研究报告 同时考虑到婴幼儿消费群体的特殊性，作为父母的购买者，随着收入的提高，倾向于追逐更高品质和更为安全的产品，对价格的敏感程度进一步降低，收入的增长为消费者追求更高品质和更高价格产品提供支撑，同时也为婴幼儿产品价格的提升带来空间和可能。
图11、居民收入增长情况 图12、婴幼儿奶粉零售价格变化 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 资料来源：WIND，财通证券研究所整理
6、未来5年行业增长率综合测算 表
5、未来5年行业增长率综合测算表 推动因素 指标 备注 生育高峰新增人口率 3.25% 二胎政策放宽 0% 生二胎意愿少于半数，正贡献不大 女性就业率提升 1.80% 城镇妇女就业率提升带来哺乳率降低 城镇化率提升 2% 假设农民变为城镇人口，喂养方式改变 居民收入增长 10% 增加饮用量和改善结构 每年行业增速预测 18% 资料来源：财通证券研究所 注：行业增速=（1+生育高峰新增人口率）*（1+女性就业提升率）*（1+城镇化
提升率）*（1+居民收入增长率）-1=（1+3.25%）*（1+1.80%）*（1+2%）*（1+10%）-1=18% 而据Euromonitor的数据显示，2010年我国婴幼儿食品市场规模420亿元左右，按每年18%的行业增速，则预计到2015年行业规模可达960亿元。
财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 10
二、行业发展的主要特征 公司研究证券研究报告
1、品牌忠诚度高，竞争主要是对新进入人群的争夺 婴幼儿奶粉作为特定消费群体的生活必需品，消费者需求具有刚性、缺乏价格弹性的特征。
也因为随意更换婴幼儿奶粉品牌可能引起婴儿食欲不振、腹泻、过敏等不良反应，家长在选择奶粉品牌时往往慎之又慎，而一旦做出选择时会通常表现出很高的品牌忠诚度。
婴幼儿奶粉的饮用人群主要是出生后到8岁之前的婴幼儿，每年都有长大的孩子停止饮用，同时每年都有新进入的婴儿。
由于一旦选择哪个品牌后继消费就相对固化，因此，品牌之间的竞争更多的是对新进入人群的争夺。
但在消费者做出选择之前，品牌的口碑和印象却十分重要。
对于奶粉这样的特殊消费品，消费者无法试验，多通过一种他人经验式的选择。
新妈妈新爸爸，在婴儿出生前就通过市场信息、周边朋友介绍等渠道来了解和选择一个品牌。
因此，周边的父母对产品使用的口碑是一个参考，而品牌的印象，是需要经历过多次事件后都没出现安全事故或其他负面反应，经过长时间佐证才得到消费者的信赖。
2、行业集中度进一步提高，强者恒强 2008年中国奶粉行业“三聚氰胺事件”后，政府介入加快了乳制品行业的洗牌速度。
2011年年初，工信部和国家质检总局对乳制品行业进行了生产许可证重新审核，由于审核所依据的新标准对于企业资金规模等的要求都相对较高，有将近50%的企业被淘汰，婴幼儿乳粉生产企业全国只剩下124家。
2013年3月，国务院食品安全委员会办公室、国家质量监督检验检疫总局等四部委联合组建国家食品药品监督管理总局，自此食品安全不再多头管理，国产奶粉的监管盲区再度缩小，行业进入门槛进一步提高。
2013年5月31日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，研究部署进一步加强婴幼儿奶粉质量安全工作。
会议提出五大措施提升婴幼儿奶粉的质量安全和消费者对国产奶粉的信心，其中一项为，制定相关政策，推进奶牛标准化规模养殖，鼓励支持婴幼儿奶粉企业兼并重组，提高产业集中度，推动产业规范化、规模化、现代化发展。
由此可见，婴幼儿奶粉生产企业未来必将面临进一步整合，行业集中度会进一步提升（目前进口和国产奶粉的CR7市场占有率大约80%，未来有可能进一步提升到90%以上），而小规模企业数目将逐渐减少，实现强者恒强的局面。
财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 11 公司研究证券研究报告
3、产品向中高端方向发展是趋势 由于宝宝是父母的希望，婴幼儿奶粉在价格上敏感性并不很强。
近年来，随着居民收入提高，越来越多的父母选择更好品质更高价位的奶粉。
因此，婴幼儿奶粉已处于向中高端方向发展的趋势。
根据AC尼尔森的《2012年全年中国婴幼儿奶粉市场报告》，就产品档次来说，2012年中国大陆市场高端奶粉（200-300元/900g）的销售占比最高（约42%），中端奶粉（150-199元/900g）占比其次为29%，二者合占中国奶粉市场销量逾七成。
根据商务部商品预报价格走势分析，截止2009年12月31日，全国进口品牌奶粉零售价格为176.54元/公斤，而截止2012年12月31日，该统计指标为200.73元/公斤，年均复合增长率为4.37%；截止2009年12月31日，全国国产品牌奶粉零售价格为125.05元/公斤，而截止2012年12月31日，该统计指标为153.62元/公斤，年均复合增长率为7.10%。
这表明在进口奶粉提价的同时，国产奶粉也在悄然提高价位。
通过对五大国产品牌（伊利、贝因美、圣元、雅士利和飞鹤）的产品线进行分析，我们发现这一提价除受成本因素驱动外，也受企业产品结构调整所致，国产品牌现已基本上完成了对中高端产品的布局。
参照AC尼尔森的婴幼儿奶粉分级标准，五大国有品牌的中端、高端和超高端产品系列详见表
6。
表
6、主要国产品牌中高端产品系列一览 中端150-199元/900g 高端200-299元/900g 伊利 金装 金领冠 贝因美 金装 爱+、冠军宝贝 圣元 优聪、优博爱 金D100、优博 雅士利 能慧 α-金装、安贝慧 飞鹤 飞悦 资料来源：市场调研，财通证券研究所 飞帆、贝迪奇 超高端大于300元/900g 金领冠珍护金装爱+进口优博 超级α-金装超级飞帆、星飞帆
4、国产奶粉的忧患和机遇 在婴幼儿配方奶粉市场，外资品牌与国产品牌竞争激烈，多美滋、美赞臣、惠氏等外资品牌于上世纪90年代进入我国市场，经过十几年的发展，凭借研发基础、悠久的历史、营销优势占据了较高的市场份额，并成为中高端市场的领导品牌。
财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 12 公司研究证券研究报告 2008年，国内奶粉的“三聚氰胺事件”，使广大消费者对乳品行业，尤其是婴幼儿配方奶粉的食品安全始终保持较高的敏感性和较低的容忍度。
而自三鹿奶粉被检测出三聚氰胺后，相继出现圣元奶粉致婴儿性早熟、伊利奶粉汞超标事件等负面新闻，国产奶粉更受重创。
国产奶粉在一线城市的市场占有率逐渐下滑，2008年三聚氰胺事件之前，多美滋、美赞臣、惠氏、雅培占据高端市场前四名的位置，市场份额合计为56%，在此之后四大外资品牌的合计份额迅速提升至65%。
2013年伊始，国外奶粉业也风声不断。
2013年1月下旬新西兰牛奶及奶制品被检测出含有毒物资双氰胺。
曾一直被认为是乳业净土的新西兰也被曝出问题，让原本就敏感的奶粉市场再度掀起轩然大波。
尽管新西兰方面多次回应称，双氰胺残留不会带来食品安全风险，但是该事件对其市场销售的影响在所难免。
在该事件中，受牵连的品牌有雅士利、圣元、雅培、惠氏、美赞臣等；2013年2月，香港特区政府修订《进出口规则》对奶粉实施限购出境并于3月1日起执行，以调剂香港本地区的奶粉供求现状；近期全球重要奶源地新西兰遭遇30年以来最严重的干旱，原奶价格上涨，国内进口品牌代理商借机提价造成进口奶粉的零售终端上涨。
上述对洋奶粉的利空，在某种程度上是对国产奶粉的利好。
由于食品安全事故，国产品牌备受压力，但大问题大机会。
国产奶粉在面临国内消费者信任度显著降低的情况下，政府也日益重视。
2013年5月31日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，研究部署进一步加强婴幼儿奶粉质量安全工作。
会议指出，婴幼儿奶粉的质量安全，既是重大民生问题，也是重大的经济社会问题。
促进经济持续健康发展，必须着力提高发展质量，必须突出解决重点产品的质量问题，这是一项刻不容缓的任务。
会议提出五大措施提升婴幼儿奶粉的质量安全和消费者对国产奶粉的信心，其中一项为，按照严格的药品管理办法监管婴幼儿奶粉质量，采用电子监管码等手段，做到全程可追溯。
三、公司在行业中的地位
1、公司为国产婴幼儿奶粉行业龙头企业 1992年，创始人谢宏先生创办贝因美，婴幼儿速食营养米粉在长三角地区上市；1999年发起设立贝因美股份时公司已是同领域国内公司前三甲；2001年贝因美进入婴幼儿配方奶粉生产领域。
根据AC尼尔森的调查数据，2008年贝因美婴幼儿配方奶粉的市场占有率为6.7%，在国内市场十大婴幼儿配方奶粉品牌中位居第7；2009年贝因美婴幼儿配方奶粉市场占有率升至9.3%，在在国内市场十大婴幼儿配方奶粉品牌中位居第
4，国产品牌中位居第2；目前公司婴幼儿配方奶 财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 13 公司研究证券研究报告粉市占率约为10%，与伊利并驾齐驱，为国内婴幼儿奶粉龙头企业。
图13、2011年国内奶粉品牌市场占比 资料来源：网络资料，财通证券研究所整理 2012年，贝因美营业总收入为53.54亿元，与2007年相比，5年间年均复合增长率达34.8%。
同时，奶粉类业务占公司营业收入的比重逐年上升，2012年为92.9%。
2012年，贝因美归属于母公司所有者的净利润为5.09亿元，与2007年相比，5年间公司年均复合增长率高达79.0%。
公司净利润增速度超营业收入增长速度，表明公司盈利能力持续增强。
2008-2009年，由于公司未受我国婴幼儿奶粉“三聚氰胺事件”波及，公司把握时机加速拓展，营收增速和净利润增速均在此期间达历史高位。
尽管随后公司营业收入、净利润增速纷纷放缓，但2012年也分别达13.3%和16.6%的水平。
2013年一季度，公司营业收入同比增长31.57%，净利润同比增长40.19%，公司经营业绩喜人。
图14、公司营业收入增长情况 图15、公司净利润增长情况 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 资料来源：WIND，财通证券研究所整理
2、公司专业化定位为业界树立风向标 2007年，贝因美联手上海儿科医学研究所，创投中国首个母乳研究机构贝因美 母乳研究中心，开创性地提出了婴幼儿奶粉配方本土化的概念，配以本土化的营 财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 14 公司研究证券研究报告销理念，公司在国内婴幼儿奶粉领域步步为营。
同时，公司多年来始终注重研发投入和新产品、新技术的开发，2009年至今每年研发投入均超亿元。
图16、公司研发投入情况 图17、公司销售费用情况 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 围绕打造“婴童食品第一品牌”的经营理念，贝因美以“育婴专家、母婴顾问”为品牌定位，以“生养教育、爱心无限”为品牌信念，以“生命因爱而生，世界因爱而美”为品牌主张，全面打造“育婴”、“亲母”、“爱婴”三大社会工程。
凭借三大社会工程的成功实施，公司在积极履行社会责任的同时实现了品牌价值的提升。
公司致力于成为中国妈妈的“育婴专家”，成为婴幼儿产业的“生养教”综合解决方案和服务提供商。
专业化的定位，使得公司逐渐走出一条本土化的发展道路，为业界树立国产奶粉品牌发展的风向标。
四、公司在行业中的竞争优势
1、“贝因美”好名字好印象，贴近消费者，增强亲和力 表
7、各国产品牌名称诠释和品牌诉求 品牌 品牌名诠释 品牌诉求 贝因美 “宝贝因此而美丽” “育婴专家，母婴顾问” 伊利 “你、我、他,大家的利益” “打造中国宝宝专属营养” 圣元 ---------- “有健康，就有可能” 雅士利 ----------- “纯净新西兰，真爱雅士利” 飞鹤 “鹤城起飞” 资料来源：网络资料，财通证券研究所整理 “一贯好奶粉” 财通证券研究所
E-mail:ycs1224@ 15 公司研究证券研究报告 美国营销战略学家艾.里斯在《品牌22律》一书的“命名定律”中写道：在品牌策略中，你要做的最重要的决定就是给你的产品或者服务起一个名字。
因为从长远来说，最重要的就是名字。
品牌名要求独特，好记，最好蕴含品类的特性。
贝因美，“宝贝因此而美丽”，让消费者直接产生联想，贴近消费者，增强亲和力，给消费者选择的理由。
这不仅对公司产品初期拓展具有积极的作用，对公司品牌的长远发展更具深远的意义，而其他国产品牌与贝因美相比就要逊色很多。
好名字好品牌，也是公司的核心竞争力之
一。
2、长期以来安全可靠的品牌形象，提升公司美誉度 贝因美自2001年投身婴幼儿奶粉业务，历史上从未发生食品安全事故（除了2013年5月份发生的鱼酥汞超标召回事件，影响很小），2008年三聚氢胺事件中，也是极少数未检测出三聚氰胺的品牌之
一。
公司将婴幼儿产业定义为“良心行业”，对食品安全十分重视，这与创始人谢宏出生于食品专业也有一定关系。
从管理流程上看，贝因美已建立生产企业良好生产规范（GMP）、危害分析与关键控制点（HACCP）体系，覆盖了上游供应商、中间制造、内部监测检查等环节，在工厂现场参观中，我们也感受到企业对食品安全的重视。
由于“三聚氰胺”事件的发生，国内乳制品行业美誉度远胜于知名度。
公司对食品安全的重视，无疑提升公司品牌美誉度，对公司的长远发展产生积极的影响。
3、倡导本土化配方和专业化服务体系，与进口品牌有效区隔 国产奶粉与进口奶粉在技术上基本雷同，而国产品牌由于一些食品安全事件存在
比较大的压力，使得洋品牌在消费者心目中的地位更高一些。
因此，长期以来，如何让国产品牌受消费者待见一直是业内攻关的难题。
国内品牌中，贝因美与上海市儿科医学研究所携手成立“上海市儿科医学研究所贝因美母乳研究中心”，率先开展中国母乳成分研究，且明显区隔于基于国外母乳成分研发的国外产品配方。
基于配方的区隔，是国产奶粉抗击进口奶粉的有效工具。
贝因美“专为中国婴幼儿研制”的产品理念和能力成为公司未来发展的重要推动力。
此外，“育婴专家，母婴顾问”的服务体系为贝因美品牌积累了良好的口碑。
婴幼儿奶粉行业起步晚，消费者不成熟，渠道深、广、复杂是中国实际情况，在此背景下，贝因美按照“育婴专家”定位，系统性开展消费者教育，积累口碑，效果显著。
这为公司缩小与国外品牌的差距提供了软实力。
财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 16 公司研究证券研究报告 营销竞争的根本“不是卖更好而是卖不同”，在奶粉配方和专业服务上的差异化诉求，也是贝因美的核心竞争力之
一，这为贝因美有效区隔进口品牌，在国产品牌的劣势环境中独树一帜起关键作用。
4、战略高度重视科研，多方位大规模投入，持续引领行业前沿 公司对科研非常重视，单独成立研究院，由董事长直接挂帅，并多方位大规模进行投入。
公司各项研究工作围绕战略主题展开，针对产品的有效性、安全性、便利性等进行深入研究。
如研究院下分12个研究中心，其中5个研究产品，1个研究政策，1个研究生产工艺、1个研究测试，1个研究包装，1个研究母乳，1个研究中国基因等。
公司多方位的科研投入，形成很强的综合实力，并持续走在行业前沿，引领行业发展。
5、扎实的渠道网络建设，有效构筑竞争壁垒 公司已建立以经销商、KA客户和众多零售终端为主体的扎实的传统销售渠道。
目前公司在全国23个省（市）设立26家分公司，拥有超过2200家经销商，覆盖超过8万个零售终端。
公司市场主要集中在二线，向上往一线城市延伸，向下往
三、四线城市拓展。
据AC尼尔森的统计显示，公司在县级市、县、乡镇的市占率分别为13.1%、12.4%和13.3%，超过众多国外品牌，位居第
一。
在营销中，品牌和渠道都很重要，公司扎实的渠道网络建设，为公司在竞争中有效构筑竞争壁垒，防御和打击竞品起到积极的作用。
此外，公司还注重多渠道拓展、新渠道建设。
线下渠道方面，母婴专营渠道（母婴用品专业店）的快速发展已分流部分现代零售渠道消费；线上渠道方面，网络直销渠道婴幼儿奶粉业务增速喜人。
根据中国互联网信息中心数据显示2012年中国网络购物市场交易规模达13040亿元，同比增66.2%，其中母婴类消费占4.4%（573亿元），母婴类线上线下消费额已呈现旗鼓相当的局面。
2012年10月，公司推出了超冠OPO舒适配方的冠军宝贝系列奶粉，且仅在母婴渠道销售。
从公司近两年的年报披露来看，公司管理层相当重视新渠道的拓展。
新渠道的拓展及公司渠道效率的提升，也将为公司业绩带来新的增长点。
财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 17
五、公司未来的发展战略 公司研究证券研究报告
1、聚焦主业，打造婴童食品第一品牌 公司过去生产销售从食品、服饰到用品的婴童产品，但由于“孕婴童产业综合运营商”的定位未能如预期实现公司的多元化全面发展，2012年公司剥离了部分亏损或低盈利业务（如杭州生活馆、丽儿宝公司、比因美特公司和宏元保险代理）给母公司，公司经营理念也相应转变为致力于打造“婴童食品第一品牌”，集中公司资源做精做强公司主业，以实现资源的有效配置。
表
8、贝因美剥离部分亏损/低盈利业务 公司 主要产品/服务2011年净利润(万元） 杭州生活馆 婴童用品 剥 离 丽儿宝公司 婴童用品 业比因美特公司婴童用品务 宏元保险代理保险业务代理 248.0525.58333.914.44 合计 资料来源：公司公告，财通证券研究所整理 611.98 2012年净利润（万元）-1584.8853.02282.266.22-1243.39 图18、业务剥离后的贝因美组织架构图贝因美集团 浙江贝因美科工贸股份有限公司（002570） 婴童用品等业务 杭 贝 黑 杭 州 因 龙 其 州 豆 美 江 他 母 逗 天 现 婴 婴 儿 津 代 童 营 童 科 牧 食 养 营 技 业 品 品 养 公 公 业 公 食 司 司 务 司 品 资料来源：公司公告，财通证券研究所整理 杭 丽 比宏 州 儿 因元 生 宝 美保 活 公 特险 馆 司 公代 司理 “婴童食品第一品牌” 财通证券研究所
E-mail:ycs1224@ 18 公司研究证券研究报告 表
9、贝因美销售毛利率（%）同业对比 伊利 年份贝因美 蒙牛 总体奶粉及奶制品 2005 / 29.03 31.78 22.29 2006 / 27.44 30.87 22.91 200754.0925.89 30.26 22.53 200852.2426.82 30.62 19.57 200959.8535.13 42.25 26.65 201062.4830.27 38.98 25.73 201164.0529.28 42.59 25.66 201264.65 资料来源：公司公告，财通证券研究所整理 25.10 雅士利合生元 //43.4046.8157.6356.9252.0153.67 //73.2272.7670.8471.1166.5265.91 澳优 /48.3142.2436.0449.4254.81 圣元 50.0254.9050.0751.5117.1028.5831.2841.14 表10、贝因美销售&行政费用率（%）同业对比 贝因美伊利 蒙牛 雅士利 2005 / 24.76 16.28 / 2006 / 23.39 17.21 / 2007 50.50 24.77 17.61 26.82 2008 44.01 34.38 21.11 43.48 2009 44.43 31.61 21.41 39.48 2010 46.72 28.08 21.31 38.60 2011 51.29 24.73 20.83 42.17 2012 49.82 21.12 资料来源：公司公告，财通证券研究所整理 38.98 合生元
// 55.7758.1149.1543.5436.1235.32 澳优/ 28.3927.5416.2416.4333.84 圣元41.6042.3839.1335.0359.2335.0747.5230.25 图19、各项产品毛利率 图20、各项产品收入构成 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 19 公司研究证券研究报告
2、提升高端产品比例，向一线城市发展 由于消费者信心的问题，目前一线城市主要被洋奶粉控制，未来随着国家对婴幼儿奶粉行业的监督管理到位，国产品牌重拾消费者信心，在高性价比的优势下，国产品牌重新夺会一线市场的可能性极大，公司在战略上提出向一线城市进军是符合行业长期发展趋势的。
婴幼儿奶粉存在价格刚性，公司自创业初期就已洞察行业发展规律，产品定位中高端，并持续研发更高端产品。
目前中高端产品系列占据公司销售收入近9成，其中中端产品（150-199元/900g）有“金装”系列，占比约20%多；中高端产品（200-240元）有“冠军宝贝”系列，占比约50%多；高端产品（200-299元/900g）有“爱+”系列，超高端（大于300元/900g）有“金装爱+”系列，“爱+”和“金装爱+”合计占比约15%~20%。
公司未来将进一步提升“爱+”占比，而随着公司产品结构不断上移，公司的盈利能力也持续提升。
表11、贝因美主要产品价格 产品系列金装爱+ 爱+ 冠军宝贝 金装 金美正装 资料来源：市场调研、财通证券研究所 财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 适用年龄段1段（0-4个月）2段（4-8个月）3段（8-18个月）4段（1-3周岁）1段（0-4个月）2段（4-8个月）3段（8-18个月）4段（1-3周岁）1段（0-6个月）2段（6-18个月）3段（1-3周岁）1段（0-6个月）2段（6-18个月）3段（1-3周岁）4段（3-6周岁）1段（0-6个月）2段（6-18个月）3段（1-3周岁） 规格900g 零售价 （元） 359 定位 900g339超高端 900g319 900g319 1000g308 1000g286高端 1000g266 1000g266 908g234908g206中高端 908g184 900g170 900g169中端 900g156 900g132 900g 93 900g 82 低端 900g 80 20 公司研究证券研究报告
3、市场拓展，重点向中部地区转移 城镇化将是未来中国经济发展的主题，而我国城镇化东部地区已相对成熟，西部地区尚在开发之中，中部地区将是未来我国城镇化的主要发展动力。
从国产品牌市场布局来看，华南地区有雅士利，东北地区有完达山、飞鹤等竞争品牌，公司在华南和东北地区都没有好的策略去拓展。
华东地区是公司老基地，市场做的比较透彻，体量大基数高，成长率再大幅提升难度大。
此外，从生活成本来看，东部地区很高，居民生二胎的意愿反而低于中西部地区。
因此，市场拓展向中部地区转移，是公司战略发展的重中之重。
表12、婴幼儿奶粉品牌主要市场布局 品牌名称 区域布局市场布局 进口品牌 全国布局 贝因美 华东、华中、西南 伊利 东北、华北为主，全国布局 雅士利 华中、华南 圣元 华北、东北 飞鹤 资料来源：网络资料，财通证券研究所 华北、东北 结构布局
一二线城市二三四线城市二三四线城市二三四线城市二三四线城市二三四线城市 图21、市场拓展重点向中部地区转移 资料来源：财通证券研究所整理 财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 21
六、盈利预测与投资建议 公司研究证券研究报告
1、条件假设
（1）根据前面报告数据测算得知，行业未来3年复合增长率预计在18%；
（2）基于行业集中度持续提高和贝因美营销激进政策，预计贝因美增长率略高于行业增长率10%~20%，即贝因美奶粉业务增长率约19.8%~21.6%；
（3）米粉业务预计未来3年复合增长率5%；
（4）其他业务预计未来3年复合增长率10%； 表13、公司盈利预测分项假设表 年份 爱+系列 主营业务收入（万元） 同比增长率 冠军宝贝系列 奶粉业金装系列务 金美正装系列 奶粉业务合计 米粉系列 毛利率主营业务收入 （万元）同比增长率％ 毛利率主营业务收入 （万元）同比增长率 毛利率主营业务收入 （万元）同比增长率 毛利率主营业务收入 （万元）同比增长率 毛利率％主营业务收入 （万元）同比增长率 毛利率 主营业务收入 （万元） 其他 同比增长率 毛利率 数据来源：财通证券研究所整理 201297,400——75.00%250,000 66.00%100,000 61.00%50,000 56.00%497,400 65.75% 2013E131,49035.00%74.00%325,00030.00%65.00%115,00015.00%60.25%55,00010.00%55.35%626,49025.95%65.17% 18000 63.68%19400 34.43% 2014E164,36325.00%74.07%396,50022.00%65.13%128,80012.00%60.37%59,400 8.00%55.46%749,06319.56%65.51%18900 5%63.87%21340 10%34.53% 2015E205,45325.00%74.15%495,62525.00%65.26%141,68010.00%60.49%62,370 5.00%55.57%905,12820.83%65.86%19845 5%64.06%23474 10%34.64% 财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 22 表14、公司盈利预测假设汇总表 年份 2012 合计营业收入(万元） 534,800 同比增长率 毛利率 64.55% 营业费用/主营业务收入 40.85% 管理费用/主营业务收入 8.97% 财务费用/主营业务收入 -0.38% 主营业务税金/主营业务收入 1.34% 所得税率 数据来源：财通证券研究所整理 29.48% 公司研究证券研究报告 2013E666,73024.67%64.15%41.05% 8.85%-0.28%1.34%25.00% 2014E792,38218.85%64.56%40.95% 8.75%-0.22%1.34%25.00% 2015E951,78720.12%64.98%40.75%8.65%-0.18%1.34%25.00%
2、盈利预测结果 表15、公司盈利预测结果 单位:百万元 2011A 营业收入增长率归属母公司股东净利润增长率每股收益(EPS)每股股利(DPS)每股经营现金流销售毛利率销售净利率净资产收益率(ROE)投入资本回报率(ROIC)市盈率(P/E)市净率(P/B)市销率（P/S） 数据来源：财通证券研究所整理 4726.7917.34%436.943.48%0.6840.0000.66264.05%9.23%13.72%28.23%39.245.383.63 2012A 5354.4413.28%509.4216.59%0.7970.4671.58264.65%9.51%15.00%32.39%33.66 5.053.20 2013E 6675.3324.67%690.3535.51%1.0800.3410.42464.15%10.34%17.85%47.29%24.84 4.432.57 2014E 7933.3618.85%855.0323.86%1.3380.4232.26164.56%10.78%19.20%41.17%20.053.852.16 2015E 9529.3320.12%1078.6726.16%1.6880.5340.99864.98%11.32%20.78%66.56%15.90 3.301.80
3、投资建议 基于我们对行业和公司的了解，预测贝因美2013年-2015年的EPS分别为1.080元、1.338元、1.688元，3年复合增长率为28%，按照2013年28倍PE，则公司合理估值为30.24元，维持“增持”评级。
财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 23
七、风险提示
1、国产奶粉信心仍未得到完全恢复；
2、公司营销创新效果未如预期。
公司研究证券研究报告 财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 24 报表预测（单位：百万元）利润表 营业收入减:营业成本 营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失加:投资收益公允价值变动损益其他经营损益营业利润加:其他非经营损益利润总额减:所得税净利润减:少数股东损益归属母公司股东净利润资产负债表 货币资金应收和预付款项存货其他流动资产长期股权投资投资性房地产固定资产和在建工程无形资产和开发支出其他非流动资产资产总计短期借款应付和预收款项长期借款其他负债负债合计股本资本公积留存收益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计负债和股东权益合计现金流量表 经营性现金净流量投资性现金净流量筹资性现金净流量现金流量净额 数据来源：财通证券研究所 2010A 4028.301511.4542.561618.43263.5229.1010.66-0.210.000.00552.38-3.93548.45126.40422.06-0.19422.242010A 478.05378.03435.900.000.000.001109.98119.4612.352533.77405.00601.33350.9972.081429.40383.0577.61643.711104.370.001104.372533.772010A 251.08-213.98202.44239.54 2011A 4726.791699.3453.132076.63347.761.464.090.000.000.00544.3844.80589.19152.76436.42-0.51436.942011A 1894.89437.55566.470.000.000.001109.97119.0611.154139.0980.00608.41146.99118.51953.92426.051737.401021.723185.180.003185.184139.092011A 423.19-184.971204.221443.19 财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 公司研究证券研究报告 2012A 5354.441892.9671.472187.53480.15-20.191.510.000.000.00741.01-18.28722.73213.30509.420.00509.422012A 2061.78302.16545.5129.450.000.001277.76139.7223.424379.800.00915.470.0067.96983.43426.051737.401232.913396.360.003396.364379.802012A 1010.87-210.15-596.78203.90 2013E 6675.332392.9489.452740.22590.77-63.935.420.000.000.00920.460.00920.46230.12690.350.00690.352013E 1959.73715.07804.6229.450.000.001313.30119.8319.054961.040.001024.580.0067.961092.54426.051737.401705.043868.490.003868.494961.042013E 270.92-200.00-172.98-102.06 2014E 7933.362811.85106.313248.71694.17-73.145.420.000.000.001140.040.001140.04285.01855.030.00855.032014E 2989.78491.40781.8629.450.000.001328.8399.9414.695735.960.001214.750.0067.961282.71426.051737.402289.794453.240.004453.245735.962014E 1444.65-200.00-214.591030.06 2015E 9529.333336.79127.693883.20824.29-86.295.420.000.000.001438.230.001438.23359.561078.670.001078.672015E 3155.47954.641100.8029.450.000.001324.3780.0614.696659.470.001400.560.0067.961468.53426.051737.403027.495190.940.005190.946659.472015E 637.52-200.00-271.84165.69 25 作者简介 公司研究证券研究报告 余春生财通证券食品饮料行业高级研究员，证券从业四年。
曾任“浙江龙盛”管理部部长、“千岛湖啤酒”营销副总监，十年实业经验。
《销售与市场》、《中国酒》杂志特约撰稿人。
财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 26 公司研究证券研究报告 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。
本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 中性：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。
行业评级 增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平-5%以下。
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公司重视科研和营销创新，以“本土化”配方和“专业化”服务体系形成特色的差异化竞争优势。
未来随着国家对食品安全的监管到位，公司作为龙头企业将长期受益行业规范。
维持“增持”评级。
[市Tab场le_M数arke据tData] 收盘价（元）一年内最低/最高(元)沪深300 2013年6月7日26.83 30.39/16.382484.16 推动行业增长的主要因素有:第四次生育高峰期的到来带来阶段性人口增长，根市盈率据我们数据测算，预计未来5年我国每年新生婴儿增长率在3.25%左右；二胎政市净率 策放宽也带来人口增长，但在原有的计划生育政策下，城镇化推进后人口反而减少，在目前生二胎意愿不到一半的情况下，二胎对人口增长的正贡献尚未出现;此外，城市家庭压力和工作节奏加快，母乳喂养率降低，以及中小城镇及农村喂养方式的改变，都提高婴幼儿奶粉饮用量；居民收入提高，推动饮用时间延长和奶粉品质要求提升。
[基Tabl础e_Ba数seInf据o] 每股净资产(元)净资产收益率（％）资产负债率(％)总股本/A股(百万股) 31.734.43 6.0517.8522.02639.08 行业发展的主要特征：婴幼儿奶粉品牌忠诚度高，竞争主要是对新进入人群的争夺；未来随着食品安全的进一步规范，行业集中度进一步提高，实现强者恒强的局面；婴幼儿奶粉价格敏感性不高，产品向中高端方向发展是趋势；国产奶粉在历史食品安全事故影响下存在比较大的压力，但在政府日益加强监管的情况下，重新焕发生机。
近一年股价走势 公司在行业中的地位：贝因美为国产婴幼儿奶粉行业龙头企业，公司专业化定位为业界树立风向标。
公司在行业中的竞争优势：“贝因美”好名字好印象，贴近消费者，增强亲和力； 长期以来安全可靠的品牌形象，提升公司美誉度；倡导本土化配方和专业化服务[相Ta关bl报e_告RefDocList] 体系，与进口品牌有效区隔；战略高度重视科研，多方位大规模投入，持续引领行业前沿；扎实的渠道网络建设，有效构筑竞争壁垒。
公司未来的发展战略：聚焦主业，打造婴童食品第一品牌；提升高端产品比例，向一线城市发展；符合城镇化发展方向，市场拓展重点向中部地区转移。
盈利预测与估值。
基于我们对行业和公司的了解，2013年-2015年的EPS分别为 1.080元、1.338元、1.688元，3年复合增长率为28%，按照2013年28倍PE，则公司合理估值为30.24元，维持“增持”评级。
主要财务指标 [会Ta计b年le度_Finance1]2012A营业收入（百万元）5354.44 同比增长率（%）13.28营业利润（百万元）741.01 同比增长率（%）净利润（百万元） 同比增长率（%）营业利润率（%） 36.12509.4216.7313.84 净利润率（%） 9.51 资料来源：财通证券研究所 2013E 6675.3324.67920.4624.22690.3535.5113.7910.34 2014E 7933.3618.851140.0423.86855.0323.8614.3710.78 2015E 9529.3320.12 1438.2326.16 1078.6726.1615.0911.32 会[T计ab年le度_Finance2]2012A 每股收益（元） 0.80 每股经营性净现金流（元）1.58 每股净资产（元） 5.31 净资产收益率（%） 15.00 资产负债率（%） 22.45 P/E（倍） 33.66 P/B（倍） 5.05 P/S（倍） 3.20 2013E 1.08
0.426.0517.8522.0224.844.432.57 2014E 1.342.266.9719.2022.3620.053.852.16 2015E 1.691.008.1220.7822.0515.903.301.80 请阅读最后一页评级说明和重要声明 公司研究证券研究报告 目录
一、推动行业增长的主要因素...................................................................................41、第四次生育高峰期到来.................................................................................42、二胎政策逐渐放宽.........................................................................................43、城市家庭压力和工作节奏加快，母乳喂养率降低.....................................74、中小城镇及农村喂养方式的改变.................................................................85、居民收入提高推动饮用时间延长和奶粉品质要求提升.............................96、未来5年行业增长率综合测算...................................................................
10
二、行业发展的主要特征.........................................................................................
12
三、公司在行业中的地位.........................................................................................
四、公司在行业中的竞争优势.................................................................................151、“贝因美”好名字好印象，贴近消费者，增强亲和力.............................152、长期以来安全可靠的品牌形象，提升公司美誉度...................................163、倡导本土化配方和专业化服务体系，与进口品牌有效区隔...................164、战略高度重视科研，多方位大规模投入，持续引领行业前沿...............175、扎实的渠道网络建设，有效构筑竞争壁垒...............................................
17
五、公司未来的发展战略.........................................................................................
21
六、盈利预测与投资建议.........................................................................................
.......................................................................................................
222、盈利预测结果...............................................................................................
233、投资建议.......................................................................................................
23
七、风险提示.............................................................................................................
2 公司研究证券研究报告 图表目录 图
1、我国新生人口数量
............................................................................................
4图2、2011年我国女性各年龄比例结构...................................................................4图
3、人口红利标志....................................................................................................
4、老龄人口比例....................................................................................................
5、城镇人口比重提高
............................................................................................
7图6、妇女就业率提高
................................................................................................
7图7、城镇居民家庭婴幼儿奶粉月费用占比............................................................8图
8、农村居民家庭婴幼儿奶粉月费用占比............................................................8图
9、农民工和住宿餐饮业职工工资增长情况........................................................9图10、低收入行业与高收入行业工资上涨情况......................................................9图11、居民收入增长情况........................................................................................10图12、婴幼儿奶粉零售价格变化............................................................................10图13、2011年国内奶粉品牌市场占比...................................................................14图14、公司营业收入增长情况................................................................................14图15、公司净利润增长情况....................................................................................14图16、公司研发投入情况........................................................................................15图17、公司销售费用情况........................................................................................15图18、业务剥离后的贝因美组织架构图................................................................18图19、各项产品毛利率
............................................................................................
19图20、各项产品收入构成........................................................................................19图21、市场拓展重点向中部地区转移....................................................................21 表1、两对夫妻所生子女数测算表（“双独”子女二胎政策实施前）..................5表
2、两对夫妻所生子女数测算表（“双独”子女40%的二胎生育意愿）..........6表
3、两对夫妻所生子女数测算表（“双独”子女80%的二胎生育意愿）..........6表
4、宝宝奶粉用量及费用........................................................................................8表
5、未来5年行业增长率综合测算表..................................................................10表
6、主要国产品牌中高端产品系列一览..............................................................12表
7、各国产品牌名称诠释和品牌诉求..................................................................15表
8、贝因美剥离部分亏损/低盈利业务.................................................................18表
9、贝因美销售毛利率（%）同业对比...............................................................19表10、贝因美销售&行政费用率（%）同业对比..................................................19表11、贝因美主要产品价格....................................................................................20表12、婴幼儿奶粉品牌主要市场布局....................................................................21表13、公司盈利预测分项假设表............................................................................22表14、公司盈利预测假设汇总表............................................................................23表15、公司盈利预测结果........................................................................................23 财通证券研究所E-mail:ycs1224@
3 一、推动行业增长的主要因素
1、第四次生育高峰期到来 公司研究证券研究报告 图
1、我国新生人口数量 图2、2011年我国女性各年龄比例结构 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 1985-1989年代第三次生育高峰期的婴儿潮正步入生育期，中国迎来第四次生育高峰期。
随着城镇化率提升和结婚年龄的延后，女性平均生育年龄也往后推迟。
根据人口变动抽样调查情况，我国平均初育年龄约为27岁，1985-1989年第三次生育高峰期的婴儿潮2012年开始步入生育高峰期。
结合历史数据，经过测算，我们预计未来5年我国每年人口新增率在3.25%左右。
2、二胎政策逐渐放宽我国人口红利时代已经结束，而老龄化率持续提高，国家对于二胎问题无论是明的政策还是暗的管理都已经放宽了很多。
图
3、人口红利标志 图
4、老龄人口比例 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 明的政策，如广东省早于1986年即规定夫妻双方都是独生子女的，可以生育两 财通证券研究所E-mail:ycs1224@
4 公司研究证券研究报告 个子女，至河南省于2011年新计划生育条例通过后，目前全国所有31个省市区都已批准同意这一政策。
其他有19个省规定，在农村，如果第一胎是女孩，允许再生一个孩子；海南、云南、青海、宁夏、新疆5省区的农村，实行的是生育两个孩子的政策；在西藏等部分人口较少的少数民族地区，允许生育两个以上的孩子。
还有6个省规定，在农村，一方是独生子女的，可以生育两个孩子。
暗的管理方面，虽然单独二胎政策什么时候开放无法预期，但在实际操作方面宽松了很多，很多违反规定的家庭生二胎，一般都是象征性的罚款，而没有过去那么严厉。
我国计划生育政策始于1982年，按27岁为平均初育年龄来测算，则目前进入生育年龄的已出现在1985年后出生，当时为城镇居民的夫妻双方多为独生子女，大多符合生育二胎政策。
而在农村，第一胎为男性的则是独生子女，但第一胎为女性的一般有二胎，假设农村和农村人结婚，则生育二胎的可能性比较小。
根据北京市社科院发布的《2010年—2011年北京社会发展蓝皮书》，北京育龄人群生二胎的愿望所占比例未过半数，城市有意向者占受调查者33.40%，农村为47.60%。
由于原有计划生育政策规定城镇为独生子女，农村一胎为女儿的话可以生二胎，这样城镇平均每2对夫妻合计只能生2个小孩，而农村平均每2对夫妻能生3个小孩。
因此，随着城镇化推进，总人口是下降的。
而目前城镇居民开始步入“二胎”时代，但由于愿意生二胎的比例未过半数，就造成城镇每2对夫妻生小孩仍然不到3个，少于农村数。
在城镇一开始“放开二胎“对新增人口的增长帮助较大外，随后随着城镇化推进，“二胎”对人口增长的正贡献仍没有出现。
表
1、两对夫妻所生子女数测算表（“双独”子女二胎政策实施前） 户籍占比夫妻第一胎 第二胎 合计 人数 备注 类别（1985年） 性别人数性别人数 甲不限
1 不限
0 1 城镇 23.71% 乙不限
1 不限
0 1 小计
2 2 农村 76.29%小计
A 男
1 不限
0 B 女
1 不限
1 2
1 总计人数 2.7629 资料来源：财通证券研究所 1 2
3 按城镇占比*城镇合计人数+农村占比*农村合计人数 财通证券研究所E-mail:ycs1224@
5 公司研究证券研究报告 注：
（1）经过测算后，“双独”子女二胎政策实施后，将一次性新增人口比例为6.87%，即（2.9528/2.7629）*100%-1=6.87%； 表
2、两对夫妻所生子女数测算表（“双独”子女40%的二胎生育意愿） 户籍 第一胎 占比 夫妻 第二胎 合计 备注 类别（1985年） 性别人数性别人数人数 城镇 23.71% 甲不限1不限0.41.4按40%的意愿生二乙不限1不限0.41.4胎测算 小计
2 2.8 农村 76.29%
A 男
1 不限
0 1
B 女
1 不限
1 2 小计总计 资料来源：财通证券研究所
2 1 2.9528
3 按城镇占比*城镇合计人数+农村占比*农村合计人数 （2）1985年城镇化率23.71%，1990年城镇化率为26.41%，则1985-1990年5年间复合提高率为2.18%。
如果按照双独子女40%的意愿生二胎，则城镇化推进后新增人口比例为-0.15%，即{(2.8*2.18%-3*2.18%)/2.9528}*100%=-0.15%。
表
3、两对夫妻所生子女数测算表（“双独”子女80%的二胎生育意愿） 第一胎 户籍 占比 夫妻 第二胎 合计 备注 类别（1985年） 性别人数性别人数人数 城镇 23.71% 甲不限1不限0.81.8按80%的意愿生二乙不限1不限0.81.8胎测算 小计
2 3.6
A 男
1 不限
0 1 农村 76.29%
B 女
1 不限
1 2 小计总计 资料来源：财通证券研究所
2 1 3.1423
3 按城镇占比*城镇合计人数+农村占比*农村合计人数 财通证券研究所E-mail:ycs1224@
6 公司研究证券研究报告
（3）如果按照双独子女80%的意愿生二胎，则城镇化推进后新增人口比例为0.42%，即{(3.6*2.18%-3*2.18%)/3.1423}*100%=0.42%。
由此可见，只要二胎意愿大于50%，城镇化推进“二胎”将新增人口。
3、城市家庭压力和工作节奏加快，母乳喂养率降低 图
5、城镇人口比重提高 图
6、妇女就业率提高 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 我国纯母乳喂养率处于世界较低水平。
一方面是由于当前社会经济结构及家庭负担重，很多新生母亲由于工作压力的需要被迫中断母乳。
另一方面，我国剖腹产比率居高不下，据不完全统计，新生婴儿有一半是剖腹产儿，特别城镇妇女剖腹产率居高不下，一般在60%-80%，而其中80%左右的剖腹产新妈妈初乳分泌时间延迟，新生儿出生第一时间就添喂奶粉。
此外，城市家庭由于供房养车等负担重，女性就业率高（1998年56%，而到2010年则达70%，每年复合增长率1.8%），女性工作压力大，母乳喂养的时间和比例较少，母乳喂养率明显低于农村。
（1）0-6个月，纯母乳喂养率约30%，需要补充奶粉婴幼儿比率约为70%； （2）6-12个月，按照绝大部分母亲都需要返回工作岗位的预计，需要补充奶粉的幼儿比率将继续上升，假设为85%； （3）1-2岁，考虑到辅食添加等，需要补充奶粉的幼儿比率为70%； （4）2-3岁，可食范围的进一步扩大，使得奶粉更多作为营养补充而存在，需要补充奶粉幼儿比率下降为40%。
城镇化率提高将进一步降低母乳喂养率，扩大婴幼儿奶粉的消费范围。
而且，随着城镇化的继续推进，将带来女性生活习惯的改变，促进社会平均受教育水平和收入水平的双重提升，婴幼儿配方奶粉将在更广阔的范围内获得认知和认可。
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7 公司研究证券研究报告
4、中小城镇及农村喂养方式的改变 宝宝婴幼儿奶粉用量，一般出生时候是1桶（按900g计）/月，6个月后断奶，断奶后一般4桶/月，而到2-3岁后，对奶粉的需求又会慢慢减少，而增加辅食，故6—18个月是婴幼儿集中消费奶粉的阶段。
表
4、宝宝奶粉用量及费用 每月费用（元） 用量 阶段 (900克/桶） 中高端 中低端 （240元/桶）（160元/桶) 1-6个月 1桶 240 160 7-18个月 4桶 960 640 19个月-3岁 2桶 480 320 4岁-8岁 1桶 240 160 合计 资料来源：财通证券研究所 分阶段费用（元） 中高端（240元/桶） 中低端（160元/桶) 1440 960 11520 7680 8640 5760 1440036000 960024000 按照目前市场上进口奶粉均价240元/桶计算，宝宝奶粉最高月开支在1000元左右，宝宝从婴幼儿到少年，奶粉开支约4万元，年均费用在5000元。
如果按照国产中低端奶粉均价160元/桶计算，宝宝奶粉最高月开支在700元左右，宝宝从婴幼儿到少年，奶粉开支约24000元，年均费用在3000元。
图
7、城镇居民家庭婴幼儿奶粉月费用占比 图
8、农村居民家庭婴幼儿奶粉月费用占比 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 根据国家统计局数据，2012年城镇居民家庭人均实际收入26959元，按一家
三 口计算，则整个家庭年收入在80877元，家庭月均收入6740元；2012年农村居 民家庭人均现金收入9787元，按一家三口计算，则整个家庭年收入在29361元， 财通证券研究所E-mail:ycs1224@
8 公司研究证券研究报告 家庭月均收入2446元。
我们假设城镇居民家庭宝宝饮用中高档奶粉，农村居民家庭宝宝饮用中低档奶粉，则每个月奶粉开支占家庭收入的比重为：
（1）城镇居民家庭宝宝奶粉最高月份开支占比为14.24%，一般情况下按2桶计算，占比则为7.12%；
（2）农村居民家庭宝宝最高月份奶粉开支占比为26.16%，一般情况下按2桶计算，占比则为13.13%； 总体而言，宝宝奶粉开支对家庭费用开支的敏感性不是特别强，毕竟宝宝是父母的希望，是唯
一，但相对来说，农村居民家庭的敏感性要高于城镇居民家庭。
目前很多中小城镇尤其是广大农村地区喂养方式还停留在20年前（初期母乳，6个月—1岁后吃主食），中小城镇及农村婴童喝奶粉的数量还是很少，未来随着中小城镇及农村居民收入的提高，对宝宝健康成长的日益重视，喂养方式会逐渐改变，中小城镇及农村市场将是婴幼儿奶粉未来很大的一块增长潜力市场。
5、居民收入提高推动饮用时间延长和奶粉品质要求提升 婴幼儿奶粉饮用时间方面，城市家庭受社会生活节奏加快影响，年轻母亲因工作
等原因将进一步采用配方奶粉代替母乳；农村家庭则因为目前受经济水平所限，婴幼儿配方奶粉普及率不高、使用时间短。
而伴随包括“收入倍增计划”（十八大，2012-11）、“收入分配改革方案”（国务院，2013-02）、“加速推进新城镇化建设”（中央经济会议，2013-01）在内的一系列政策方案的出台，未来居民尤其是农村居民的收入水平将有一个较为显著的提升空间（人口红利结束后体力劳动者及技术劳动者工资上涨幅度高于社会平均水平），消费者购买力将有所增强。
此外，农村居民健康意识的提升也将促进其对于婴儿全面营养的追求。
因此婴幼儿饮用奶粉的使用范围有进一步扩大、使用时间均有进一步延长的趋势。
图
9、农民工和住宿餐饮业职工工资增长情况 图10、低收入行业与高收入行业工资上涨情况 资料来源：国家统计局、Wind资讯、财通证券研究所 资料来源：国家统计局、Wind资讯、财通证券研究所 财通证券研究所E-mail:ycs1224@
9 公司研究证券研究报告 同时考虑到婴幼儿消费群体的特殊性，作为父母的购买者，随着收入的提高，倾向于追逐更高品质和更为安全的产品，对价格的敏感程度进一步降低，收入的增长为消费者追求更高品质和更高价格产品提供支撑，同时也为婴幼儿产品价格的提升带来空间和可能。
图11、居民收入增长情况 图12、婴幼儿奶粉零售价格变化 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 资料来源：WIND，财通证券研究所整理
6、未来5年行业增长率综合测算 表
5、未来5年行业增长率综合测算表 推动因素 指标 备注 生育高峰新增人口率 3.25% 二胎政策放宽 0% 生二胎意愿少于半数，正贡献不大 女性就业率提升 1.80% 城镇妇女就业率提升带来哺乳率降低 城镇化率提升 2% 假设农民变为城镇人口，喂养方式改变 居民收入增长 10% 增加饮用量和改善结构 每年行业增速预测 18% 资料来源：财通证券研究所 注：行业增速=（1+生育高峰新增人口率）*（1+女性就业提升率）*（1+城镇化
提升率）*（1+居民收入增长率）-1=（1+3.25%）*（1+1.80%）*（1+2%）*（1+10%）-1=18% 而据Euromonitor的数据显示，2010年我国婴幼儿食品市场规模420亿元左右，按每年18%的行业增速，则预计到2015年行业规模可达960亿元。
财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 10
二、行业发展的主要特征 公司研究证券研究报告
1、品牌忠诚度高，竞争主要是对新进入人群的争夺 婴幼儿奶粉作为特定消费群体的生活必需品，消费者需求具有刚性、缺乏价格弹性的特征。
也因为随意更换婴幼儿奶粉品牌可能引起婴儿食欲不振、腹泻、过敏等不良反应，家长在选择奶粉品牌时往往慎之又慎，而一旦做出选择时会通常表现出很高的品牌忠诚度。
婴幼儿奶粉的饮用人群主要是出生后到8岁之前的婴幼儿，每年都有长大的孩子停止饮用，同时每年都有新进入的婴儿。
由于一旦选择哪个品牌后继消费就相对固化，因此，品牌之间的竞争更多的是对新进入人群的争夺。
但在消费者做出选择之前，品牌的口碑和印象却十分重要。
对于奶粉这样的特殊消费品，消费者无法试验，多通过一种他人经验式的选择。
新妈妈新爸爸，在婴儿出生前就通过市场信息、周边朋友介绍等渠道来了解和选择一个品牌。
因此，周边的父母对产品使用的口碑是一个参考，而品牌的印象，是需要经历过多次事件后都没出现安全事故或其他负面反应，经过长时间佐证才得到消费者的信赖。
2、行业集中度进一步提高，强者恒强 2008年中国奶粉行业“三聚氰胺事件”后，政府介入加快了乳制品行业的洗牌速度。
2011年年初，工信部和国家质检总局对乳制品行业进行了生产许可证重新审核，由于审核所依据的新标准对于企业资金规模等的要求都相对较高，有将近50%的企业被淘汰，婴幼儿乳粉生产企业全国只剩下124家。
2013年3月，国务院食品安全委员会办公室、国家质量监督检验检疫总局等四部委联合组建国家食品药品监督管理总局，自此食品安全不再多头管理，国产奶粉的监管盲区再度缩小，行业进入门槛进一步提高。
2013年5月31日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，研究部署进一步加强婴幼儿奶粉质量安全工作。
会议提出五大措施提升婴幼儿奶粉的质量安全和消费者对国产奶粉的信心，其中一项为，制定相关政策，推进奶牛标准化规模养殖，鼓励支持婴幼儿奶粉企业兼并重组，提高产业集中度，推动产业规范化、规模化、现代化发展。
由此可见，婴幼儿奶粉生产企业未来必将面临进一步整合，行业集中度会进一步提升（目前进口和国产奶粉的CR7市场占有率大约80%，未来有可能进一步提升到90%以上），而小规模企业数目将逐渐减少，实现强者恒强的局面。
财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 11 公司研究证券研究报告
3、产品向中高端方向发展是趋势 由于宝宝是父母的希望，婴幼儿奶粉在价格上敏感性并不很强。
近年来，随着居民收入提高，越来越多的父母选择更好品质更高价位的奶粉。
因此，婴幼儿奶粉已处于向中高端方向发展的趋势。
根据AC尼尔森的《2012年全年中国婴幼儿奶粉市场报告》，就产品档次来说，2012年中国大陆市场高端奶粉（200-300元/900g）的销售占比最高（约42%），中端奶粉（150-199元/900g）占比其次为29%，二者合占中国奶粉市场销量逾七成。
根据商务部商品预报价格走势分析，截止2009年12月31日，全国进口品牌奶粉零售价格为176.54元/公斤，而截止2012年12月31日，该统计指标为200.73元/公斤，年均复合增长率为4.37%；截止2009年12月31日，全国国产品牌奶粉零售价格为125.05元/公斤，而截止2012年12月31日，该统计指标为153.62元/公斤，年均复合增长率为7.10%。
这表明在进口奶粉提价的同时，国产奶粉也在悄然提高价位。
通过对五大国产品牌（伊利、贝因美、圣元、雅士利和飞鹤）的产品线进行分析，我们发现这一提价除受成本因素驱动外，也受企业产品结构调整所致，国产品牌现已基本上完成了对中高端产品的布局。
参照AC尼尔森的婴幼儿奶粉分级标准，五大国有品牌的中端、高端和超高端产品系列详见表
6。
表
6、主要国产品牌中高端产品系列一览 中端150-199元/900g 高端200-299元/900g 伊利 金装 金领冠 贝因美 金装 爱+、冠军宝贝 圣元 优聪、优博爱 金D100、优博 雅士利 能慧 α-金装、安贝慧 飞鹤 飞悦 资料来源：市场调研，财通证券研究所 飞帆、贝迪奇 超高端大于300元/900g 金领冠珍护金装爱+进口优博 超级α-金装超级飞帆、星飞帆
4、国产奶粉的忧患和机遇 在婴幼儿配方奶粉市场，外资品牌与国产品牌竞争激烈，多美滋、美赞臣、惠氏等外资品牌于上世纪90年代进入我国市场，经过十几年的发展，凭借研发基础、悠久的历史、营销优势占据了较高的市场份额，并成为中高端市场的领导品牌。
财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 12 公司研究证券研究报告 2008年，国内奶粉的“三聚氰胺事件”，使广大消费者对乳品行业，尤其是婴幼儿配方奶粉的食品安全始终保持较高的敏感性和较低的容忍度。
而自三鹿奶粉被检测出三聚氰胺后，相继出现圣元奶粉致婴儿性早熟、伊利奶粉汞超标事件等负面新闻，国产奶粉更受重创。
国产奶粉在一线城市的市场占有率逐渐下滑，2008年三聚氰胺事件之前，多美滋、美赞臣、惠氏、雅培占据高端市场前四名的位置，市场份额合计为56%，在此之后四大外资品牌的合计份额迅速提升至65%。
2013年伊始，国外奶粉业也风声不断。
2013年1月下旬新西兰牛奶及奶制品被检测出含有毒物资双氰胺。
曾一直被认为是乳业净土的新西兰也被曝出问题，让原本就敏感的奶粉市场再度掀起轩然大波。
尽管新西兰方面多次回应称，双氰胺残留不会带来食品安全风险，但是该事件对其市场销售的影响在所难免。
在该事件中，受牵连的品牌有雅士利、圣元、雅培、惠氏、美赞臣等；2013年2月，香港特区政府修订《进出口规则》对奶粉实施限购出境并于3月1日起执行，以调剂香港本地区的奶粉供求现状；近期全球重要奶源地新西兰遭遇30年以来最严重的干旱，原奶价格上涨，国内进口品牌代理商借机提价造成进口奶粉的零售终端上涨。
上述对洋奶粉的利空，在某种程度上是对国产奶粉的利好。
由于食品安全事故，国产品牌备受压力，但大问题大机会。
国产奶粉在面临国内消费者信任度显著降低的情况下，政府也日益重视。
2013年5月31日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，研究部署进一步加强婴幼儿奶粉质量安全工作。
会议指出，婴幼儿奶粉的质量安全，既是重大民生问题，也是重大的经济社会问题。
促进经济持续健康发展，必须着力提高发展质量，必须突出解决重点产品的质量问题，这是一项刻不容缓的任务。
会议提出五大措施提升婴幼儿奶粉的质量安全和消费者对国产奶粉的信心，其中一项为，按照严格的药品管理办法监管婴幼儿奶粉质量，采用电子监管码等手段，做到全程可追溯。
三、公司在行业中的地位
1、公司为国产婴幼儿奶粉行业龙头企业 1992年，创始人谢宏先生创办贝因美，婴幼儿速食营养米粉在长三角地区上市；1999年发起设立贝因美股份时公司已是同领域国内公司前三甲；2001年贝因美进入婴幼儿配方奶粉生产领域。
根据AC尼尔森的调查数据，2008年贝因美婴幼儿配方奶粉的市场占有率为6.7%，在国内市场十大婴幼儿配方奶粉品牌中位居第7；2009年贝因美婴幼儿配方奶粉市场占有率升至9.3%，在在国内市场十大婴幼儿配方奶粉品牌中位居第
4，国产品牌中位居第2；目前公司婴幼儿配方奶 财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 13 公司研究证券研究报告粉市占率约为10%，与伊利并驾齐驱，为国内婴幼儿奶粉龙头企业。
图13、2011年国内奶粉品牌市场占比 资料来源：网络资料，财通证券研究所整理 2012年，贝因美营业总收入为53.54亿元，与2007年相比，5年间年均复合增长率达34.8%。
同时，奶粉类业务占公司营业收入的比重逐年上升，2012年为92.9%。
2012年，贝因美归属于母公司所有者的净利润为5.09亿元，与2007年相比，5年间公司年均复合增长率高达79.0%。
公司净利润增速度超营业收入增长速度，表明公司盈利能力持续增强。
2008-2009年，由于公司未受我国婴幼儿奶粉“三聚氰胺事件”波及，公司把握时机加速拓展，营收增速和净利润增速均在此期间达历史高位。
尽管随后公司营业收入、净利润增速纷纷放缓，但2012年也分别达13.3%和16.6%的水平。
2013年一季度，公司营业收入同比增长31.57%，净利润同比增长40.19%，公司经营业绩喜人。
图14、公司营业收入增长情况 图15、公司净利润增长情况 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 资料来源：WIND，财通证券研究所整理
2、公司专业化定位为业界树立风向标 2007年，贝因美联手上海儿科医学研究所，创投中国首个母乳研究机构贝因美 母乳研究中心，开创性地提出了婴幼儿奶粉配方本土化的概念，配以本土化的营 财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 14 公司研究证券研究报告销理念，公司在国内婴幼儿奶粉领域步步为营。
同时，公司多年来始终注重研发投入和新产品、新技术的开发，2009年至今每年研发投入均超亿元。
图16、公司研发投入情况 图17、公司销售费用情况 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 围绕打造“婴童食品第一品牌”的经营理念，贝因美以“育婴专家、母婴顾问”为品牌定位，以“生养教育、爱心无限”为品牌信念，以“生命因爱而生，世界因爱而美”为品牌主张，全面打造“育婴”、“亲母”、“爱婴”三大社会工程。
凭借三大社会工程的成功实施，公司在积极履行社会责任的同时实现了品牌价值的提升。
公司致力于成为中国妈妈的“育婴专家”，成为婴幼儿产业的“生养教”综合解决方案和服务提供商。
专业化的定位，使得公司逐渐走出一条本土化的发展道路，为业界树立国产奶粉品牌发展的风向标。
四、公司在行业中的竞争优势
1、“贝因美”好名字好印象，贴近消费者，增强亲和力 表
7、各国产品牌名称诠释和品牌诉求 品牌 品牌名诠释 品牌诉求 贝因美 “宝贝因此而美丽” “育婴专家，母婴顾问” 伊利 “你、我、他,大家的利益” “打造中国宝宝专属营养” 圣元 ---------- “有健康，就有可能” 雅士利 ----------- “纯净新西兰，真爱雅士利” 飞鹤 “鹤城起飞” 资料来源：网络资料，财通证券研究所整理 “一贯好奶粉” 财通证券研究所
E-mail:ycs1224@ 15 公司研究证券研究报告 美国营销战略学家艾.里斯在《品牌22律》一书的“命名定律”中写道：在品牌策略中，你要做的最重要的决定就是给你的产品或者服务起一个名字。
因为从长远来说，最重要的就是名字。
品牌名要求独特，好记，最好蕴含品类的特性。
贝因美，“宝贝因此而美丽”，让消费者直接产生联想，贴近消费者，增强亲和力，给消费者选择的理由。
这不仅对公司产品初期拓展具有积极的作用，对公司品牌的长远发展更具深远的意义，而其他国产品牌与贝因美相比就要逊色很多。
好名字好品牌，也是公司的核心竞争力之
一。
2、长期以来安全可靠的品牌形象，提升公司美誉度 贝因美自2001年投身婴幼儿奶粉业务，历史上从未发生食品安全事故（除了2013年5月份发生的鱼酥汞超标召回事件，影响很小），2008年三聚氢胺事件中，也是极少数未检测出三聚氰胺的品牌之
一。
公司将婴幼儿产业定义为“良心行业”，对食品安全十分重视，这与创始人谢宏出生于食品专业也有一定关系。
从管理流程上看，贝因美已建立生产企业良好生产规范（GMP）、危害分析与关键控制点（HACCP）体系，覆盖了上游供应商、中间制造、内部监测检查等环节，在工厂现场参观中，我们也感受到企业对食品安全的重视。
由于“三聚氰胺”事件的发生，国内乳制品行业美誉度远胜于知名度。
公司对食品安全的重视，无疑提升公司品牌美誉度，对公司的长远发展产生积极的影响。
3、倡导本土化配方和专业化服务体系，与进口品牌有效区隔 国产奶粉与进口奶粉在技术上基本雷同，而国产品牌由于一些食品安全事件存在
比较大的压力，使得洋品牌在消费者心目中的地位更高一些。
因此，长期以来，如何让国产品牌受消费者待见一直是业内攻关的难题。
国内品牌中，贝因美与上海市儿科医学研究所携手成立“上海市儿科医学研究所贝因美母乳研究中心”，率先开展中国母乳成分研究，且明显区隔于基于国外母乳成分研发的国外产品配方。
基于配方的区隔，是国产奶粉抗击进口奶粉的有效工具。
贝因美“专为中国婴幼儿研制”的产品理念和能力成为公司未来发展的重要推动力。
此外，“育婴专家，母婴顾问”的服务体系为贝因美品牌积累了良好的口碑。
婴幼儿奶粉行业起步晚，消费者不成熟，渠道深、广、复杂是中国实际情况，在此背景下，贝因美按照“育婴专家”定位，系统性开展消费者教育，积累口碑，效果显著。
这为公司缩小与国外品牌的差距提供了软实力。
财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 16 公司研究证券研究报告 营销竞争的根本“不是卖更好而是卖不同”，在奶粉配方和专业服务上的差异化诉求，也是贝因美的核心竞争力之
一，这为贝因美有效区隔进口品牌，在国产品牌的劣势环境中独树一帜起关键作用。
4、战略高度重视科研，多方位大规模投入，持续引领行业前沿 公司对科研非常重视，单独成立研究院，由董事长直接挂帅，并多方位大规模进行投入。
公司各项研究工作围绕战略主题展开，针对产品的有效性、安全性、便利性等进行深入研究。
如研究院下分12个研究中心，其中5个研究产品，1个研究政策，1个研究生产工艺、1个研究测试，1个研究包装，1个研究母乳，1个研究中国基因等。
公司多方位的科研投入，形成很强的综合实力，并持续走在行业前沿，引领行业发展。
5、扎实的渠道网络建设，有效构筑竞争壁垒 公司已建立以经销商、KA客户和众多零售终端为主体的扎实的传统销售渠道。
目前公司在全国23个省（市）设立26家分公司，拥有超过2200家经销商，覆盖超过8万个零售终端。
公司市场主要集中在二线，向上往一线城市延伸，向下往
三、四线城市拓展。
据AC尼尔森的统计显示，公司在县级市、县、乡镇的市占率分别为13.1%、12.4%和13.3%，超过众多国外品牌，位居第
一。
在营销中，品牌和渠道都很重要，公司扎实的渠道网络建设，为公司在竞争中有效构筑竞争壁垒，防御和打击竞品起到积极的作用。
此外，公司还注重多渠道拓展、新渠道建设。
线下渠道方面，母婴专营渠道（母婴用品专业店）的快速发展已分流部分现代零售渠道消费；线上渠道方面，网络直销渠道婴幼儿奶粉业务增速喜人。
根据中国互联网信息中心数据显示2012年中国网络购物市场交易规模达13040亿元，同比增66.2%，其中母婴类消费占4.4%（573亿元），母婴类线上线下消费额已呈现旗鼓相当的局面。
2012年10月，公司推出了超冠OPO舒适配方的冠军宝贝系列奶粉，且仅在母婴渠道销售。
从公司近两年的年报披露来看，公司管理层相当重视新渠道的拓展。
新渠道的拓展及公司渠道效率的提升，也将为公司业绩带来新的增长点。
财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 17
五、公司未来的发展战略 公司研究证券研究报告
1、聚焦主业，打造婴童食品第一品牌 公司过去生产销售从食品、服饰到用品的婴童产品，但由于“孕婴童产业综合运营商”的定位未能如预期实现公司的多元化全面发展，2012年公司剥离了部分亏损或低盈利业务（如杭州生活馆、丽儿宝公司、比因美特公司和宏元保险代理）给母公司，公司经营理念也相应转变为致力于打造“婴童食品第一品牌”，集中公司资源做精做强公司主业，以实现资源的有效配置。
表
8、贝因美剥离部分亏损/低盈利业务 公司 主要产品/服务2011年净利润(万元） 杭州生活馆 婴童用品 剥 离 丽儿宝公司 婴童用品 业比因美特公司婴童用品务 宏元保险代理保险业务代理 248.0525.58333.914.44 合计 资料来源：公司公告，财通证券研究所整理 611.98 2012年净利润（万元）-1584.8853.02282.266.22-1243.39 图18、业务剥离后的贝因美组织架构图贝因美集团 浙江贝因美科工贸股份有限公司（002570） 婴童用品等业务 杭 贝 黑 杭 州 因 龙 其 州 豆 美 江 他 母 逗 天 现 婴 婴 儿 津 代 童 营 童 科 牧 食 养 营 技 业 品 品 养 公 公 业 公 食 司 司 务 司 品 资料来源：公司公告，财通证券研究所整理 杭 丽 比宏 州 儿 因元 生 宝 美保 活 公 特险 馆 司 公代 司理 “婴童食品第一品牌” 财通证券研究所
E-mail:ycs1224@ 18 公司研究证券研究报告 表
9、贝因美销售毛利率（%）同业对比 伊利 年份贝因美 蒙牛 总体奶粉及奶制品 2005 / 29.03 31.78 22.29 2006 / 27.44 30.87 22.91 200754.0925.89 30.26 22.53 200852.2426.82 30.62 19.57 200959.8535.13 42.25 26.65 201062.4830.27 38.98 25.73 201164.0529.28 42.59 25.66 201264.65 资料来源：公司公告，财通证券研究所整理 25.10 雅士利合生元 //43.4046.8157.6356.9252.0153.67 //73.2272.7670.8471.1166.5265.91 澳优 /48.3142.2436.0449.4254.81 圣元 50.0254.9050.0751.5117.1028.5831.2841.14 表10、贝因美销售&行政费用率（%）同业对比 贝因美伊利 蒙牛 雅士利 2005 / 24.76 16.28 / 2006 / 23.39 17.21 / 2007 50.50 24.77 17.61 26.82 2008 44.01 34.38 21.11 43.48 2009 44.43 31.61 21.41 39.48 2010 46.72 28.08 21.31 38.60 2011 51.29 24.73 20.83 42.17 2012 49.82 21.12 资料来源：公司公告，财通证券研究所整理 38.98 合生元
// 55.7758.1149.1543.5436.1235.32 澳优/ 28.3927.5416.2416.4333.84 圣元41.6042.3839.1335.0359.2335.0747.5230.25 图19、各项产品毛利率 图20、各项产品收入构成 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 资料来源：WIND，财通证券研究所整理 19 公司研究证券研究报告
2、提升高端产品比例，向一线城市发展 由于消费者信心的问题，目前一线城市主要被洋奶粉控制，未来随着国家对婴幼儿奶粉行业的监督管理到位，国产品牌重拾消费者信心，在高性价比的优势下，国产品牌重新夺会一线市场的可能性极大，公司在战略上提出向一线城市进军是符合行业长期发展趋势的。
婴幼儿奶粉存在价格刚性，公司自创业初期就已洞察行业发展规律，产品定位中高端，并持续研发更高端产品。
目前中高端产品系列占据公司销售收入近9成，其中中端产品（150-199元/900g）有“金装”系列，占比约20%多；中高端产品（200-240元）有“冠军宝贝”系列，占比约50%多；高端产品（200-299元/900g）有“爱+”系列，超高端（大于300元/900g）有“金装爱+”系列，“爱+”和“金装爱+”合计占比约15%~20%。
公司未来将进一步提升“爱+”占比，而随着公司产品结构不断上移，公司的盈利能力也持续提升。
表11、贝因美主要产品价格 产品系列金装爱+ 爱+ 冠军宝贝 金装 金美正装 资料来源：市场调研、财通证券研究所 财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 适用年龄段1段（0-4个月）2段（4-8个月）3段（8-18个月）4段（1-3周岁）1段（0-4个月）2段（4-8个月）3段（8-18个月）4段（1-3周岁）1段（0-6个月）2段（6-18个月）3段（1-3周岁）1段（0-6个月）2段（6-18个月）3段（1-3周岁）4段（3-6周岁）1段（0-6个月）2段（6-18个月）3段（1-3周岁） 规格900g 零售价 （元） 359 定位 900g339超高端 900g319 900g319 1000g308 1000g286高端 1000g266 1000g266 908g234908g206中高端 908g184 900g170 900g169中端 900g156 900g132 900g 93 900g 82 低端 900g 80 20 公司研究证券研究报告
3、市场拓展，重点向中部地区转移 城镇化将是未来中国经济发展的主题，而我国城镇化东部地区已相对成熟，西部地区尚在开发之中，中部地区将是未来我国城镇化的主要发展动力。
从国产品牌市场布局来看，华南地区有雅士利，东北地区有完达山、飞鹤等竞争品牌，公司在华南和东北地区都没有好的策略去拓展。
华东地区是公司老基地，市场做的比较透彻，体量大基数高，成长率再大幅提升难度大。
此外，从生活成本来看，东部地区很高，居民生二胎的意愿反而低于中西部地区。
因此，市场拓展向中部地区转移，是公司战略发展的重中之重。
表12、婴幼儿奶粉品牌主要市场布局 品牌名称 区域布局市场布局 进口品牌 全国布局 贝因美 华东、华中、西南 伊利 东北、华北为主，全国布局 雅士利 华中、华南 圣元 华北、东北 飞鹤 资料来源：网络资料，财通证券研究所 华北、东北 结构布局
一二线城市二三四线城市二三四线城市二三四线城市二三四线城市二三四线城市 图21、市场拓展重点向中部地区转移 资料来源：财通证券研究所整理 财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 21
六、盈利预测与投资建议 公司研究证券研究报告
1、条件假设
（1）根据前面报告数据测算得知，行业未来3年复合增长率预计在18%；
（2）基于行业集中度持续提高和贝因美营销激进政策，预计贝因美增长率略高于行业增长率10%~20%，即贝因美奶粉业务增长率约19.8%~21.6%；
（3）米粉业务预计未来3年复合增长率5%；
（4）其他业务预计未来3年复合增长率10%； 表13、公司盈利预测分项假设表 年份 爱+系列 主营业务收入（万元） 同比增长率 冠军宝贝系列 奶粉业金装系列务 金美正装系列 奶粉业务合计 米粉系列 毛利率主营业务收入 （万元）同比增长率％ 毛利率主营业务收入 （万元）同比增长率 毛利率主营业务收入 （万元）同比增长率 毛利率主营业务收入 （万元）同比增长率 毛利率％主营业务收入 （万元）同比增长率 毛利率 主营业务收入 （万元） 其他 同比增长率 毛利率 数据来源：财通证券研究所整理 201297,400——75.00%250,000 66.00%100,000 61.00%50,000 56.00%497,400 65.75% 2013E131,49035.00%74.00%325,00030.00%65.00%115,00015.00%60.25%55,00010.00%55.35%626,49025.95%65.17% 18000 63.68%19400 34.43% 2014E164,36325.00%74.07%396,50022.00%65.13%128,80012.00%60.37%59,400 8.00%55.46%749,06319.56%65.51%18900 5%63.87%21340 10%34.53% 2015E205,45325.00%74.15%495,62525.00%65.26%141,68010.00%60.49%62,370 5.00%55.57%905,12820.83%65.86%19845 5%64.06%23474 10%34.64% 财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 22 表14、公司盈利预测假设汇总表 年份 2012 合计营业收入(万元） 534,800 同比增长率 毛利率 64.55% 营业费用/主营业务收入 40.85% 管理费用/主营业务收入 8.97% 财务费用/主营业务收入 -0.38% 主营业务税金/主营业务收入 1.34% 所得税率 数据来源：财通证券研究所整理 29.48% 公司研究证券研究报告 2013E666,73024.67%64.15%41.05% 8.85%-0.28%1.34%25.00% 2014E792,38218.85%64.56%40.95% 8.75%-0.22%1.34%25.00% 2015E951,78720.12%64.98%40.75%8.65%-0.18%1.34%25.00%
2、盈利预测结果 表15、公司盈利预测结果 单位:百万元 2011A 营业收入增长率归属母公司股东净利润增长率每股收益(EPS)每股股利(DPS)每股经营现金流销售毛利率销售净利率净资产收益率(ROE)投入资本回报率(ROIC)市盈率(P/E)市净率(P/B)市销率（P/S） 数据来源：财通证券研究所整理 4726.7917.34%436.943.48%0.6840.0000.66264.05%9.23%13.72%28.23%39.245.383.63 2012A 5354.4413.28%509.4216.59%0.7970.4671.58264.65%9.51%15.00%32.39%33.66 5.053.20 2013E 6675.3324.67%690.3535.51%1.0800.3410.42464.15%10.34%17.85%47.29%24.84 4.432.57 2014E 7933.3618.85%855.0323.86%1.3380.4232.26164.56%10.78%19.20%41.17%20.053.852.16 2015E 9529.3320.12%1078.6726.16%1.6880.5340.99864.98%11.32%20.78%66.56%15.90 3.301.80
3、投资建议 基于我们对行业和公司的了解，预测贝因美2013年-2015年的EPS分别为1.080元、1.338元、1.688元，3年复合增长率为28%，按照2013年28倍PE，则公司合理估值为30.24元，维持“增持”评级。
财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 23
七、风险提示
1、国产奶粉信心仍未得到完全恢复；
2、公司营销创新效果未如预期。
公司研究证券研究报告 财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 24 报表预测（单位：百万元）利润表 营业收入减:营业成本 营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失加:投资收益公允价值变动损益其他经营损益营业利润加:其他非经营损益利润总额减:所得税净利润减:少数股东损益归属母公司股东净利润资产负债表 货币资金应收和预付款项存货其他流动资产长期股权投资投资性房地产固定资产和在建工程无形资产和开发支出其他非流动资产资产总计短期借款应付和预收款项长期借款其他负债负债合计股本资本公积留存收益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计负债和股东权益合计现金流量表 经营性现金净流量投资性现金净流量筹资性现金净流量现金流量净额 数据来源：财通证券研究所 2010A 4028.301511.4542.561618.43263.5229.1010.66-0.210.000.00552.38-3.93548.45126.40422.06-0.19422.242010A 478.05378.03435.900.000.000.001109.98119.4612.352533.77405.00601.33350.9972.081429.40383.0577.61643.711104.370.001104.372533.772010A 251.08-213.98202.44239.54 2011A 4726.791699.3453.132076.63347.761.464.090.000.000.00544.3844.80589.19152.76436.42-0.51436.942011A 1894.89437.55566.470.000.000.001109.97119.0611.154139.0980.00608.41146.99118.51953.92426.051737.401021.723185.180.003185.184139.092011A 423.19-184.971204.221443.19 财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 公司研究证券研究报告 2012A 5354.441892.9671.472187.53480.15-20.191.510.000.000.00741.01-18.28722.73213.30509.420.00509.422012A 2061.78302.16545.5129.450.000.001277.76139.7223.424379.800.00915.470.0067.96983.43426.051737.401232.913396.360.003396.364379.802012A 1010.87-210.15-596.78203.90 2013E 6675.332392.9489.452740.22590.77-63.935.420.000.000.00920.460.00920.46230.12690.350.00690.352013E 1959.73715.07804.6229.450.000.001313.30119.8319.054961.040.001024.580.0067.961092.54426.051737.401705.043868.490.003868.494961.042013E 270.92-200.00-172.98-102.06 2014E 7933.362811.85106.313248.71694.17-73.145.420.000.000.001140.040.001140.04285.01855.030.00855.032014E 2989.78491.40781.8629.450.000.001328.8399.9414.695735.960.001214.750.0067.961282.71426.051737.402289.794453.240.004453.245735.962014E 1444.65-200.00-214.591030.06 2015E 9529.333336.79127.693883.20824.29-86.295.420.000.000.001438.230.001438.23359.561078.670.001078.672015E 3155.47954.641100.8029.450.000.001324.3780.0614.696659.470.001400.560.0067.961468.53426.051737.403027.495190.940.005190.946659.472015E 637.52-200.00-271.84165.69 25 作者简介 公司研究证券研究报告 余春生财通证券食品饮料行业高级研究员，证券从业四年。
曾任“浙江龙盛”管理部部长、“千岛湖啤酒”营销副总监，十年实业经验。
《销售与市场》、《中国酒》杂志特约撰稿人。
财通证券研究所E-mail:ycs1224@ 26 公司研究证券研究报告 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。
本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
资质声明 财通证券有限责任公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 中性：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。
行业评级 增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平-5%以下。
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