股票 香港／内地 首次评级 公司报告 中国南方航空(1055HK) 估值吸引 中国南方航空（南航）是中国其中一家领先航空公司，机队共有561架飞机，截至2013年底，在册飞机的平均机龄为6.0年。
由于估值吸引，我们首予“买入”评级。
2014年9月15日 香港／航空 买入 目前股价目标价位 升 战略转型和国际化进程。
由于国际运输需求持续上升，南航锐意加快转型和国际化进程，新开广州－莫斯科、巴利岛、清迈等航线，进一步将广州枢纽打造成为欧洲－澳洲、北美－东南亚、东南亚－东北亚的便捷枢纽。
国际运输的需求上升，推动增长。
由于人口财富及国际贸易上升，国际运输需求短期有望向好。
事实上，南航的国际航空运输收入按2010-13年复合年增长率18%上升，远高于国内同期航空运输收入增长的7%。
因此，我们预计南航的国际航空运输收入将按2013-16年的复合年增长率12%增长，高于国内航空运输收入增长的5%。
收益持续波动。
南航的财务杠杆颇高，净负债比率超过2倍。
鉴于人民币仅占南航总债务少于10%，过去数年的汇率升跌将令其收益波动。
“买入”评级。
由于南航的短期收益风险维持高企，现价较其平均市净率低一个标准差。
预计公司盈利将于2015年恢复增长，现估值偏低，具吸引力。
给予公司目标价3.30港元，对应2014年0.74倍P/B，较过往平均P/B折让10%。
目标价较同业2014年的1.1倍和1.0倍P/B平均值和中位数为保守，予“买入”评级。
主要风险包括：1)人民币眨值、2)加息、3)油价波动、4)中国经济放缓、5)行业竞争激烈和6)高铁的竞争。
投资总结 年结于6月营业收入(人民币百万元) 变化(%)净利润(人民币百万元) 变化(%)每股收益(人民币) 变化(%)市盈率(倍)每股经营现金流(人民币)市净率(倍)EV/EBITDA(x)每股股息(人民币)息率(%) 来源:公司资料；光大研究部估计 201299,514 10.12,619(48.7) 0.27(48.1) 12.81.20.7 19.20.05 2.3 201398,547 (1.0)1,986(24.2) 0.20(25.9) 17.31.00.6 117.20.04 1.8 2014E107,402 9.01,298(34.7) 0.13(34.7) 26.41.30.6 27.70.03 1.2 2015E114,993 7.12,559 97.20.2697.213.4 1.50.623.40.052.3 2016E118,416 3.03,213 25.60.3225.610.7 1.50.519.00.062.9 2.76港元3.3港元19.6% (股价截止日期：2014年9月15日) 史达辉 (852)25308356kary.sei@.hk 52周股价范围(港元)股息率% 2.21-3.481.8 最新重要资料 流通股数(百万股)占总股本比例(%)流通市值(百万港元)12个月内日成交额(百万港元)12个月内波动(%)2014－16年PEG预测(倍)2014年平均净资产收益率预测(%)2014年市净率预测(倍)2014年净负债／股东权益预测(%) 1,56255.9 4,31239.432.90.2410.20.6 180.9 股价表现(%) 绝对值相对恒生国企指 1个月2.65.0 主要股东持股(%) 南航集团流通股 本年(8.6)(6.2) 12个月(9.2)(6.8) 5347 股价走势图 股价(港元) 中国南方航空3.503.002.502.001.501.000.500.00 成交金额(百万港元) 恒生指数300250200150100500 03/201403/201404/201404/201405/201405/201405/201406/201406/201407/201407/201408/201408/2014 来源：彭博、光大研究部估计 中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明 公司概览 南航是中国最大的航空公司之
一。
2013年，南航是中国运输飞机最多、航线网络最发达、年客运量最大的航空公司。
公司形成了以广州为核心枢纽、北京为重要枢纽，覆盖国内，辐射亚洲，连接欧美澳非的航线网络。
截至2013年底，南航航线网络通达全球1,024个目的地，连接187个国家和地区，到达全球各主要城市。
为配合海外运输服务不断增长的需求，南航一直力拓国际运输业务良机，近年国际运输收入录得良好增长势头。
国际收费客公里（RPK）和可用座位公里（ASK）升幅超逾其它分部。
因此，国际运输所得收入占2013年总收入的15%以上，2010年占比则少于12%。
由于国际运输需求持续上升，南航锐意加快转型和国际化进程，新开广州－莫斯科、巴利岛、清迈等航线，进一步将广州枢纽打造成为欧洲－澳洲、北美－东南亚、东南亚－东北亚的便捷枢纽。
南航主要是围绕广州、北京、乌鲁木齐和重庆四大枢纽做中转、围绕国际长航线做衔接，因此成为国际网络庞大的航空公司。
南航努力不懈，广州、北京、乌鲁木齐、重庆四大枢纽中转旅客同比增长3.9%，收入同比增长6.4%。
其中，国际中转人次同比增长11.1%，收入同比增长10.8%。
2013年，广州枢纽主要国际大线平均客座率达到81%，中转比例已超过55%。
展望未来，我们认为随着中国人口财富不断上升，国际航空运输需求将保持强劲。
图1:2013年收入分析 货邮7% 其它收入4% 港澳台2% 国际15% 国内72% 来源：公司 图3:可用座位公里 (百万)160,000140,000120,000100,000 80,00060,00040,00020,000
0 国内 港澳台 国际 2010A 2011A 2012A 2013A 来源：公司 图2:收费客公里 (百万)140,000120,000100,000 80,00060,00040,00020,000
0 国内 港澳台 2010A 2011A 2012A 国际2013A 来源：公司 图4:国际运输收入 人民币百万元 16,00014,00012,00010,000 8,0006,0004,0002,000
0 2010A 2011A 2012A 2013A 来源：公司 中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明
2 南航的机队近年迅速扩展。
截至2013年年底，南航的机队共有561架飞机，主要包括波音787、777、757、747、737系列、空客380、330、320系列等型号的飞机，在册飞机的平均机龄为6.0年。
此外，南航还成功引进了中国首架B787梦想客机，并成为全球首家同时运营A380和B787的航空公司。
图5:飞机数目 600500400300200100
0 来源：公司 2010 2011 2012 2013 图6:截至2013年的机队组合 其它5% 空客45% 波音50% 来源：公司 图7:营运数据 收费客公里(RPK)(百万)国内航线港澳台航线国际航线 总计 收费吨公里(RTK)(百万)国内航线港澳台航线国际航线 总计 载客人数(百万人）国内航线港澳台航线国际航线 总计 运输货邮量(千吨)国内航线港澳台航线国际航线 总计 载运力客载运力(可用座位公里)(ASK)(百万) 国内航线港澳台航线国际航线总计 可用吨公里(ATK)（百万）国内航线港澳台航线国际航线 总计 来源：公司 2010年 94,0141,788 15,526111,328 2011年 99,6742,082 20,588122,344 2012年 107,2792,537 25,719135,535 2013年 116,1062,574 29,737148,417 9,715171 3,21813,104 10,195198 4,06814,461 10,924242 4,93316,100 11,765241 5,46217,469 70 73 78 82
2 2
2 2
5 6
7 8 76 81 86 92 87412 2311,117 85713 2651,135 89016 3261,232 92414 3391,276 117,3832,353 20,762140,498 120,4622,753 27,849151,064 131,8223,464 34,283169,569 144,7333,594 38,473186,800 13,890269 4,98119,140 14,145316 6,33420,795 15,070397 7,59823,065 16,486408 8,05824,952 中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明
3 行业概览 航空运输业的需求受相关客运和航空货运服务的需求带动，与经济增长息息相关。
过去十年，中国经济增长和客运量快速增长，尤其是航空客运量。
因此，航空客运量占总客运量的比例从2003年的少于0.6%提升至2013年的0.8%以上，而航空客运量由2003年的少于90百万人次飙升超过3倍至2013年的逾350百万人次。
中国经济经过多年高速增长后，或会逐步放缓，然而，我们预期航空交通需求将随着人民收入和财富增加而上升。
图8:中国实质国内生产总值增长率 16%14%12%10% 8%6%4%2%0% 2003 来源：国家统计局 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 图9:中国航空旅客 (百万)400350300250200150100 5002003 来源：国家统计局 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 图10:航空旅客对总旅客占比 1.00%0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00% 2003 2004 2005 来源：国家统计局、光大研究部估计 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明
4 图11:到访旅客 (百万)160140120100 80604020 02003 2004 来源：CEIC数据 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 图12:国内游客 (百万)3,5003,0002,5002,0001,5001,000 5000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 来源：CEIC数据 图13:离境居民 (百万)120100 80604020 02003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 来源：CEIC数据 图14:国外访客 (百万)3025201510 50 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 来源：CEIC数据 中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明
5 中国的航空业近年增长强劲，但与美国和全球市场相比，中国的航空业仍然处于新兴阶段，未来发展潜力庞大。
图15:中国、美国及全球人均收费客公里 美国 全球 中国
0 500 来源：光大研究部估计 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 图16:中国、美国及全球客机（按百万人次计） 美国 全球 中国
0 2
4 6
8 10 12 14 16 18 20 来源：光大研究部估计 中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明
6 2014年上半年业绩回顾 图17:营运数据人民币百万元收费客公里(RPK)(百万) 国内航线港澳台航线国际航线总计 2013年上半年2014年上半年 55,6781,210 13,83170,720 60,3031,556 16,08077,939 收费吨公里(RTK)(百万)国内航线港澳台航线国际航线 总计 5,616114 2,5438,273 6,084145 2,9859,215 载客人数（百万人）国内航线港澳台航线国际航线 总计 39 42
1 1
0 4 41 47 运输货邮量(千吨)国内航线港澳台航线国际航线 总计 427 470
7 8 157 186 590 663 按年变动% 8.328.616.310.2 8.327.517.411.4 7.124.01065.916.6 10.213.218.512.4 客载运力(可用座位公里)(ASK)(百万)国内航线港澳台航线国际航线 总计 可用吨公里(ATK)（百万）国内航线港澳台航线国际航线 总计国内航线港澳台航线国际航线 整体 来源：公司、光大研究部估计 68,522 75,358 10.0 1,703 2,135 25.3 18,056 20,891 15.7 88,281 98,384 11.4 7,809 8,736 11.9 194 242 24.8 3,774 4,404 16.7 11,777 13,382 13.6 0.81 0.80 -1.6 0.71 0.73 2.7 0.77 0.77 0.5 0.80 0.79 -1.1 中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明
7 2014年上半年业绩摘要 人民币百万元 经营收入 运输收入其它收入总收入 2013年上半年 44,4951,710 46,205 2014年上半年 48,3451,880 50,225 按年变动% 8.79.98.7 营运开支 航班营运开支维修开支飞机及运输服务开支宣传及销售开支行政及管理开支折旧及摊销物业、厂房及设备减值其它营运开支总额其它收入凈额经营利润 26,0123,7546,8193,6651,4374,3240610 46,621313 (103) 28,2193,8677,7583,6251,0975,2800583 50,429979775 8.53.013.8(1.1)(23.7)22.1不适用(4.4)8.2212.8(852.4) 经营外利润／（开支） 利息收入利息支出应占联营公司业绩应占合营公司业绩汇兑（亏损）／收益，净额其它营业外收入总营业外开支 税前利润税项税后利润少数股东权益净利润 来源：公司、光大研究部估计 140(753) 35491,516 0987 884(242) 642(298) 344 142(1,012) 966(1,109) 0(1,904) (1,129)315 (814)(243)(1,057) 1.434.4(74.3)34.7(173.2)不适用(292.9) (227.7)不适用(226.8)(18.5)(407.3) 业绩疲弱。
南航在本年度公布的上半年数据疲弱，上半年净亏损达人民币11亿元，去年同期则为净利润人民币3.44亿元。
鉴于南航在公布业绩前已发盈警，故业绩符合市场预期。
运输收入增长稳定。
南航的载客人数和总运输量于今年上半年分别按年升8.2%和11.4%至47.4百万人次和9,215百万收费吨公里。
运输收入按年增加8.7%至人民币483亿元，但载运率在令年上半年下降1.6％至80%。
成本控制措施具成效。
总经营成本按年升8.2%至人民币504亿元，低于收入增速，意味着其成本控制措施具成效。
汇兑亏损庞大。
南航逾90%的债务以外币计值，主要是美元（90%）和日圆（2%）。
今年上半年，由于人民币兑美元和日圆贬值，南航期内汇兑亏损达人民币11亿元，严重削弱其盈利能力。
重点转型。
我们认为，南航旨在加强国际客运业务收入占比，以免过度集中国内客运业务。
实际上，国际客运业务的贡献从2010年的11.8%增加至2013年的15.1%及2014年上半年的15.5%。
南航在本年度上半年推出数条国际新航线，包括广州－长沙－法兰克福和乌鲁木齐－首尔。
展望未来，我们预计其国际客运业务仍将为主要收入来源。
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8 盈利分析 机队扩张 南航计划扩大机队，以应付航空运输不断上升的需求，特别是国际航空运输。
此外，南航旨在保持机队平均机龄于低水平。
截至2013年年底，南航的机队共有561架飞机，主要包括波音787、777、757、747、737系列、空客380、330、320系列等型号的飞机，在册飞机的平均机龄为6.0年。
根据交付时间表，65和52架飞机将分别在2014年及2015年交付予南航。
南航亦计划在2014年和2015年分别出售24及15架飞机。
图18:飞机数目 700600500400300200100 02012A 来源：公司、光大研究部估计 2013A 2014F 2015F 2016F 客载运量按2013-16年的复合年增长率6%增长 为配合飞机数目上升，我们预计南航的收费客公里和客载运力(可用座位公里)按2013-16年的复合年增长率6%和5%增长，而总体载运率可望维持在80%。
图19:收费客公里(百万)160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002012A 来源：公司、光大研究部估计 国内 港澳台 国际 2013A 2014E 2015E 2016E 中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明
9 图20:客载运力（可用座位公里） (百万)180,000160,000140,000120,000100,000 80,00060,00040,00020,000
0 2012A 国内2013A 来源：公司、光大研究部估计 图21:总体载运率100% 80% 60% 40% 20% 0%2012A 来源：公司、光大研究部估计 2013A 港澳台 国际 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 总收入按2013-16年的复合年增长率6%增加 运输收入是南航的主要收入来源，占2013年总收入的95%以上。
假设每收费客公里收益与2013年持平，我们预计南航的运输收入将按复合年增长率6%与收费客公里同步增长。
倘若货物和其它收入的增长超出运输收入，我们预计南航的总收入将按2013-16年的复合年增长率6%增长。
图22:运输收入 人民币百万元120,000100,000 80,00060,00040,00020,000 02012A 来源：公司、光大研究部估计 2013A 2014E 2015E 2016E 中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明 10 图23:总收入 人民币百万元140,000120,000100,000 80,00060,00040,00020,000 02012A 来源：公司、光大研究部估计 国内 港澳台 国际 货邮 其它收入 2013-16年复合年增长率6% 2013A 2014E 2015E 2016E 经营利润按2013-16年的复合年增长率57%增长 2013年，由于经营收入减少和营运开支增加，南航的经营利润同比下滑70%至人民币15.1亿元。
假设南航的收入于2014年恢复增长，预计其经营利润按年飙升1.7倍至人民币41亿元。
假设营运开支按2013-16年的复合年增长率5%增加（较收入增长率低），预计南航的经营利润将因规模效应按2013-16年的复合年增长率57%增加。
图24:经营利润人民币百万元8,000 6,000 4,000 2,000 02012A 来源：公司、光大研究部估计 经营利润（左） 经营利润率（右） 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2013A 2014E 2015E 0%2016E 图25:经营开支 人民币百万元120,000100,000 80,00060,00040,00020,000 02012A 来源：公司、光大研究部估计 2013A 2014E 2015E 2016E 中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明 11 净利润按2013-16年的复合年增长率17%增长 由于经营利润率上升，预计南航的核心盈利将于2014年改善。
但人民币于早前贬值，预计南航将在2014年录得人民币9.25亿元的汇兑损失，对净利润构成重大影响。
长远而言，预计南航的净利润在2014年下跌35%后，将于2015年按年增长97%，预计净利润将按2013-16年的复合年增长率17%增长。
图26:净利润人民币百万元3,5003,000 2013-16年复合年增长率17% 2,5002,000 1,5001,000 500 02012A 来源：公司、光大研究部估计 2013A 2014E 2015E 2016E 中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明 12 估值吸引，“买入”评级 南航的盈利在过去数年波动，我们预计情况将于短期内持续。
其过往五年的市净率为0.4-1.5倍。
由于南航的短期收益风险维持高企，现价较其平均市净率低一个标准差。
预计其盈利将于2015年恢复增长，现估值偏低，具吸引力。
我们认为市盈率和EV/EBITDAR未能充分反映中国航空业盈利波动的成因。
因此，我们采用PB计算目标价。
给予公司目标价3.30港元，对应2014年0.74倍P/B，较过往平均P/B折让10%。
目标价较同业2014年的1.1倍和1.0倍P/B平均值和中位数为保守，予“买入”评级。
图27:估值比较 股票 彭博 代码 中国南方航空股份-H股 1055HK 中国东方航空股份-H股 670HK 中国国际航空股份有限公司-A股 601111CH 中国国际航空股份有限公司-H股 753HK 国泰航空有限公司 293HK HAINANAIRLINESCO-B股 900945CH SINGAPOREAIRLINESLTD SIASP QANTASAIRWAYSLTD QANAU ANAHOLDINGSINC 9202JP MALAYSIANAIRLINESYSTEMBHD MASMK THAIAIRWAYSINTERNATIONAL THAITB EVAAIRWAYSCORP 2618TT KOREANAIRLINESCOLTD 003490KS AIRNEWZEALANDLTD AIRNZ JAPANAIRLINESCOLTD 9201JP GARUDAINDONESIAPERSEROTBK GIAAIJ 平均值 中位数 来源：彭博、光大研究部估计；股价更新于2014年9月1日 价格(本地货币) 2.762.673.91 514.50.40510.11.48258.60.2614.915.75385002.035860422 市值(百万美元) 4,2495,5518,3708,3157,3134,0739,3512,9258,4741,3451,0071,7062,1761,8429,903 915 上一个年结日12/201312/201312/201312/201312/201312/201303/201406/201403/201412/201312/201312/201312/201306/201403/201412/2013 市盈率(倍)过往1年预测 17.3 26.4 15.1 14.2 18.4 15.3 18.7 15.1 19.4 17.2 13.2 13.1 43.5 32.0 不适用 98.7 31.1不适用不适用 22.9不适用不适用 100.8 24.2 n/a 23.1 8.8 8.8 6.5不适用 7.6不适用 28.0 23.6 18.7 15.3 2年预测13.49.611.811.211.610.222.910.620.2 不适用不适用 16.368.7 7.97.18.816.210.9 息率(%)市净率(倍) 12个月 过往 1.81 0.6 n/a 1.1 1.16 1.0 1.13 1.0 1.79 0.9 不适用 1.2 2.08 0.9 n/a 1.1 1.55 1.2 不适用 2.6 不适用 0.7 不适用 1.4 不适用 1.0 6.84 1.2 不适用 1.6 不适用 0.8 2.3 1.1 1.8 1.0 中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明 13 图28:一年预估市盈率 (倍)40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.002009 2010 2011 来源：彭博、光大研究部估计 图29:市净率 (倍)1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.002009 2010 来源：彭博、光大研究部估计 2011 20122012 20132013 20142014 市盈率(倍)+1个标准差-1个标准差平均值 市净率(倍)+1个标准差-1个标准差平均值 中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明 14 主要风险 利率和汇率风险 航空业是高杠杆业务。
因此，南航债务的利率变动将会对其资金成本造成重大影响。
此外，南航的租赁债务和债项大多以美元和日圆等主要外币计值。
人民币的任何升跌将对南航的业绩构成重大影响。
燃油价格波动 燃油成本是航空公司的主要成本和开支。
国际原油价格波动及国家发展和改革委员会调整国内燃油价格，将对南航的盈利能力造成重大影响。
中国经济放缓 航空运输需求与国内外经济的发展形势息息相关。
倘若中国经济放缓，国内和国际航空运输需求将无可避免地受到冲击，继而削弱南航的盈利能力。
竞争加剧 随着国内民航市场逐步开放，国内外航空公司于规模、航班、价格、服务等方面的竞争不断加剧。
任何尤其是价格等的非理性竞争，将对南航的盈利能力带来严峻考验。
高铁的竞争 随着高铁（中国高速铁路）列车面世、全国高铁网络动工和城际高速公路网络的不断完善，来自成本较低的铁路运输和公路运输的竞争及替代地位，均会对南航的航空运输业务发展添压。
中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明 15 公司背景 南航是中国最大的航空公司之
一。
2013年，南航是中国运输飞机最多、航线网络最发达、年客运量最大的航空公司。
公司形成了以广州为核心枢纽、北京为重要枢纽，覆盖国内，辐射亚洲，连接欧美澳非的航线网络。
截至2013年底，南航航线网络通达全球1,024个目的地，连接187个国家和地区，到达全球各主要城市。
损益表(合并报表) 年结于12月(人民币百万元)201220132014E2015E2016E 总收入 99,51498,547107,402114,993118,416 营业开支 (95,877)(98,280)(104,306)(110,891)(113,843) 其它净收入 1,4621,243 976 7071,291 经营利润 5,0991,5104,0724,8095,864 净财务成本 (1,141)(1,344)(1,266)(1,286)(1,312) 应占联营公司及共同控制实体438390 395 470 560 净汇兑收益 2672,903(925) 496 525 非经营收入 75 25
0 0
0 税前利润 4,7383,4842,2774,4895,637 税项 (954)(734)(480)(946)(1,188) 少数股东权益 (1,165)(764)(499)(984)(1,236) 净利润 2,6191,9861,2982,5593,213 息税折旧前利润 13,36310,32113,67114,78916,192 息税前利润 235307 122 203 264 每股收益(人民币元) 0.270.20 0.13 0.26 0.32 每股股息(人民币元) 0.050.04 0.03 0.05 0.06 来源：公司资料、光大研究部估计 现金流量表(合并报表) 年结于12月(人民币百万元)2012 经营活动现金流 11,704 净利润 2,619 折旧与摊销 8,264 营运资本变动 1,181 其它 (360) 投资活动现金流 (12,153) 资本性支出净额 (15,733) 资产处置 527 长期投资变化 3,000 其它资产变化 53 自由现金流 (449) 融资活动现金流 668 股本变动
0 净债务变化 2,429 派发红利 (1,976) 汇率变动的净影响额 (308) 净现金流 (89) 来源：公司资料、光大研究部估计 20139,7031,9869,347 89(1,719)(12,205)(12,308) 20579 (181)(2,502) 4,1680 4,186(578)(2,903)(1,237) 2014E12,652 1,2989,5991,286 469(10,013)(10,013) 0002,6396,37706,770(393)9259,941 2015E14,281 2,5599,9811,184 558(14,222)(14,222) 000605,57005,830(260)(496)5,133 2016E14,888 3,21310,329 532814(13,838)(13,838) 0001,0512,60003,111(512)(525)3,125 资产负债表(合并报表) 年结于12月(人民币百万元)2012 总资产 142,454 流动资产 16,787 现金及短期投资 10,082 有价证劵及短期投资 - 应收账款及票据 1,853 存货 1,708 其它流动资产 3,144 非流动资产 125,667 长期投资 229 固定资产净额 120,927 其它非流动资产 4,511 总负债 102,720 流动负债 48,731 应付账款 1,825 短期借贷 24,393 其它流动负债 22,513 非流动负债 53,989 长期债务 49,567 其它 4,422 股东权益合计 39,734 股东权益 32,839 少数股东权益 6,895 负债及股东权益总额 142,454 净现金/(负债) (63,878) 营运资本 (31,944) 总可运用资本 216,414 股东及少数股东权益 39,734 资本负债比率(%) 161 来源：公司资料、光大研究部估计 2013165,207 20,57312,188 2,1731,6474,565144,634 223139,503 4,908122,756 49,2131,407 23,87823,92873,54368,619 4,92442,45134,329 8,122165,207(80,309)(28,640)257,704 42,451189 2014E174,831 29,38820,279 2,3681,7954,945145,444 223139,917 5,303130,976 51,3401,433 24,52425,38379,63674,744 4,89343,85535,234 8,621174,831(78,988)(21,952)274,099 43,855180 2015E186,289 36,13426,405 2,5361,9225,272150,155 223144,159 5,773139,151 53,6761,535 25,05727,08485,47580,040 5,43547,13937,533 9,606186,289(78,692)(17,541)291,386 47,139167 2016E194,814 40,59030,581 2,6111,9795,419154,224 223147,668 6,334143,738 55,2501,580 25,80327,86788,48882,406 6,08251,07640,23510,842194,814(77,627)(14,660)303,02351,076 152 主要财务指标 年结于12月增长率(%) 营业收入息税折旧前利润息税前利润净利润每股盈利利润率(%)经营利润率息税折旧前利润率息税前利润率净利润率其它(%)有效税率股息支付率 RoCE平均净资产收益率平均总资产报酬率利息覆盖倍数(倍) 来源：公司资料、光大研究部估计 201220132014E2015E2016E 10.1-1.0 9.0 7.1 3.0 16.6-22.832.5 8.2 9.5 35.3-80.9318.118.121.9 -48.7-24.2-34.797.225.6 -48.1-25.9-34.797.225.6 5.1 1.5 3.8 4.2 5.0 13.410.512.712.913.7 5.1 1.0 3.8 4.2 5.0 2.6 2.0 1.2 2.2 2.7 20.121.121.121.121.1 18.719.820.020.020.0 2.5 1.6 1.0 1.8 2.2 8.0 5.8 3.7 6.8 8.0 1.8 1.2 0.7 1.4 1.6 4.5 0.7 3.2 3.7 4.5 中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明 16 中国光大资料研究有限公司评级 买入 未来六个月的投资收益率领先相关行业指数15%以上 增持 未来六个月的投资收益率领先相关行业指数5%至15% 持有 未来六个月的投资收益率与相关行业指数变动幅度相差-5%至5% 减持 未来六个月的投资收益率落后相关行业指数5%至15% 沽出 未来六个月的投资收益率落后相关行业指数15%以上 分析员保证 负责制备本报告的分析员谨此保证：－
(1)本报告谨反映分析员对调研标的公司及/或相关证券的个人观点及意见；
(2)分析员的弥偿不会直接或间接地与其就调研报告或投资银行业务所发表的观点及意见有任何连系；
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(4)分析员没有违反安静期的规定，于本报告就相关证券发出调研报告；
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本公司员工均非该上市公司的雇员。
上述分析员并无于本报告所载的上市公司中拥有财务权益。
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