公司深度报告日用消费|纺织 强烈推荐-A（首次） 水星家纺603365.SH 目标估值：29.25-31.59元当前股价：25.57元2018年03月18日 深耕二三线中档家纺龙头，电商区隔发展塑造规模优势 基础数据 上证综指 3290 总股本（万股） 26667 已上市流通股（万股） 6667 总市值（亿元） 65 流通市值（亿元） 16 每股净资产（MRQ） 3.7 ROE（TTM） 24.4 资产负债率 38.0% 主要股东 水星控股集团有限公 主要股东持股比例 40.42司% 股价表现 % 1m 绝对表现 -
6 相对表现 (%)
40302010 0-10-20 Nov/17 水星家纺 6m12m4848 沪深300 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告：
1、《招商纺织服装行业-春节前旺季延长及冷冬催化18Q1旺销局面基本确立》2018-01-31
2、《招商纺织服装行业：1月家纺销售表现靓丽坚守板块业绩复苏拉动的修复行情》2018-02-25
3、《罗莱生活深度报告：弱市夯实运营基础18年稳步前行》2018-2-28 孙妤 010-57601717sunyu2@S1090511110003 刘丽 liuli14@S1090517080006 在家纺行业集中度提升及消费升级背景下，中档家纺产品需求明显复苏，且份额向大品牌集中。
公司电商团队在二代老板率领下,线上凭借先发优势/高效运营/区隔管理等优势实现快速发展，并与线下市场形成天然区隔，主要聚集在一二线城市，未对线下业务造成冲击，14-16年收入年均复合增长33.6%，17H1收入增速更是提升到85%，电商收入占比41%，达业内最高水平。
线下以二级加盟代理模式为主深耕二三线高端消费群体，具备规模优势，未来将加快直营开店步伐开拓一线市场。
经过前期调整，短期在加盟商补库存及开店拉动下，17H1开始线下收入增速转正。
长期看，公司线下二级代理制的精细化管控程度仍需持续提升，但线下业务已企稳,且电商差异化竞争规模优势明显，占比持续提升有望带来毛利率的提升。
目前公司市值68亿，对应18PE22X，考虑到次新股溢价可给予18年25-27X估值，对应目标价29.25-31.59元，首次给予“强烈推荐-A”评级。
中档家纺需求增长叠加行业集中度提升，促进份额向优势大品牌集中。
在家 纺行业集中度提升背景下，受发达地区日用型消费占比提升，低线城市消费0需求43从无品31牌向品牌升级，以及地产后周期拉动下乔迁需求增加等多因素共 同催化，中档家纺产品需求明显增加及中小品牌的退出为水星复苏创造条件。
深耕中档家纺市场，电商与线下区隔发展尽享大众消费升级红利。
公司专注家纺主业，定位中档，销售规模行业第
三。
电商业务在业内表现抢眼，17H1收入占比达41%，同比增长85%，18年预计在升级需求及流量增长红利持续释放等因素驱动下，电商仍有望保持较快增长。
线下业务通过二级代理加盟模式快速布局二三线城市，全国2632家门店已具备规模优势，且经过前期调整，17H1在加盟商补库及开店拉动下，线下收入增速转正，长期看，尽管公司线下二级代理制的精细化管控程度仍需持续提升，但调整过后线下业务已企稳,且电商差异化竞争规模优势明显，占比持续提升有望带来毛利率的提升。
估值及投资建议:作为中档家纺行业龙头，线下凭借渠道先发优势在低线城市消费升级驱动下业绩有望企稳回升，线上高增速贡献业绩弹性。
预计17-19年EPS为0.93/1.16/1.39元，目前市值68亿，对应18PE22X，考虑到次新股溢价可给予18年25-27X估值，对应目标价29.25-31.59元，首次给予“强烈推荐-A”评级。
风险提示：需求端不达预期风险；原材料价格波动风险;销售渠道管理风险。
财务数据与估值 会计年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入(百万元)同比增长 营业利润(百万元)同比增长 净利润(百万元)同比增长 每股收益(元)PE PB 18514%152 13%13517%0.6737.96.8 19777%224 47%19847%0.9925.95.7 245024%29029%24725%0.9327.6 2.9 292920%36526%31025%1.1622.0 2.7 342817%43820%37120%1.3918.4 2.4 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 敬请阅读末页的重要说明 正文目录 公司研究
一、水星概况：深耕二三线城市的中档家纺领军企业..................................................61、深耕二三线城市的中档家纺领军企业......................................................................62、李氏家族控股，股权相对集中.................................................................................7二、家纺行业：集中度提升背景下，发达地区日用需求提升及低线城市品牌化升级驱动

中档家纺市场份额向优势大品牌集中............................................................................

81、行业集中度提升，市场份额向优势大品牌集中.......................................................81）调整过后，近年来龙头市场集中度提升趋势明显....................................................82、发达地区日用型占比提升及低线城市品牌化升级驱动中档家纺产品需求复苏......101）低线城市从无品牌向品牌化升级趋势明显.............................................................102）发达地区日用型消费占比提升...............................................................................113、地产后周期驱动线下复苏，消费频次提升驱动线上快速增长...............................111）地产高景气引发乔迁需求增长驱动线下需求复苏..................................................112）日常替换需求增加驱动线上渠道快速增长.............................................................12三、水星亮点：渠道优势突出，电商业务发力助力规模化发展及盈利水平提升........121、品牌运营：中档家纺龙头，注重研发投入及品牌运作..........................................121）瞄准中档家纺市场，面向二三线高端消费群体.....................................................122）性价比优势突出，销量增长拉动收入增长.........................................................133）通过整合上游供应链以及加强研发投入，持续提升面料功能及科技含量.............134）围绕“爱”的品牌理念，全方位推广品牌形象..........................................................142、渠道特色：线上线下区隔发展，电商优势明显，线下先发布局低线城市.............151）电商业务：二代老板率队，先发/运营/资源优势明显，与线下形成天然区隔式互补发展

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162）线下业务：二级代理加盟模式快速抢占二三线城市中端家纺市场份额，阶段性调整后线下业务企稳恢复

...................................................................................................

183）区域布局：面向全国，以华东、华北、西南和华中为主要销售区域.....................212、供应链：整合各环节资源，提升效率....................................................................211）研发设计：研发费用占比超3%，处于业内较高水平............................................212）生产模式：自主生产为主，辅以委托加工和定制生产..........................................223）供货模式：依靠订货会模式提升供货效率.............................................................224）生产及配送：优化生产和物流中心布局，完善物流体系.......................................22 Page

2 敬请阅读末页的重要说明 公司研究
四、竞争对手比较.......................................................................................................

221、发展战略对比：水星仍将深耕家纺主业................................................................222、渠道对比：水星在低层级城市及电商渠道占据规模优势，但加盟终端精细化管理水平仍有提升空间

..........................................................................................................

233、财务表现对比：水星盈利能力处于行业偏低水平，但运营能力较强.....................231）盈利能力比较：模式及定位原因导致水星盈利能力偏低.......................................232）运营能力比较：水星运营能力居于行业领先水平..................................................24

五、募投项目分析.......................................................................................................

251、生产基地及仓储物流信息化建设项目....................................................................262、线上线下渠道融合及直营渠道建设项目................................................................263、技术研发中心升级项目..........................................................................................27六、盈利预测与投资建议

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271、盈利预测假设

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272、盈利预测及投资建议

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27七、风险提示

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28 图表目录 图1：收入金额及增速

..................................................................................................

7图2：归母净利润金额及增速.......................................................................................7图

3：毛利率水平..........................................................................................................

7图4：净利润率及ROE水平........................................................................................7图5：本次发行后股权结构图.......................................................................................8图6：床上用品前十名市场集中度变化.........................................................................9图7：优势品牌市场份额持续提升................................................................................9图8：阿里平台床上用品的品牌数量不断下滑..............................................................9图9：阿里平台床上套件的品牌数量同样不断下滑......................................................9图10：消费者购买床上用品场所分布........................................................................10图11：200家重点零售企业家纺销售额增速..............................................................10图12：房价上涨引发低线城市财富积累效应.............................................................10图13：家纺需求构成中日常替换需求占比提升..........................................................11图14：40大中城市商品房销售面积累计同比增速.....................................................12图15：200家大型百货家纺零售额分市场增速..........................................................12 Page3 敬请阅读末页的重要说明 公司研究 图16：2011-2016年家居品中电商销售占比..............................................................12图17：龙头品牌电商渠道收入占比............................................................................12图18：产品价格维持相对稳定...................................................................................13图19：主要产品销量稳步提升...................................................................................13图20：水星研发费用占收入比重居前........................................................................14图21：聘请流量小生吴亦凡担任最新代言人.............................................................15图22：公司2014-2017H1线上收入及增速情况........................................................16图23：公司2014-2017H1线下收入及增速情况........................................................16图24：水星天猫月度销售金额（万元）及排名..........................................................16图25：电商平台代销占比提升...................................................................................17图26：京东及唯品会历年采购金额（万元）.............................................................17图27：公司直营与加盟终端网点数量........................................................................18图28：水星、罗莱、梦洁、富安娜终端门店数量对比...............................................18图

29：公司线下渠道模式...........................................................................................

19图30：2017H1线下收入结构....................................................................................19图31：总经销商加盟渠道总收入及单店收入（万元）...............................................19图32：直属加盟渠道总收入及单店收入（万元）......................................................19图33：加盟商优胜劣汰

..............................................................................................

20图34：经销商库存周转率提升...................................................................................20图

35：经销商库存呈现下降趋势................................................................................

20图36：直营渠道总收入及单店收入（万元）.............................................................21图37：公司直营渠道数量增长情况............................................................................21图

38：公司各地区收入占比情况................................................................................

21图

39：水星盈利水平..................................................................................................

24图40：水星三项费用率水平.......................................................................................24图41：罗莱、梦洁、富安娜、水星毛利率对比..........................................................24图42：罗莱、梦洁、富安娜、水星净利润率对比......................................................24图43：罗莱、梦洁、富安娜、水星销售费用率对比..................................................24图44：罗莱、梦洁、富安娜、水星管理费用率对比..................................................24图

45：水星运营能力..................................................................................................

25图46：罗莱/梦洁/富安娜/水星存货周转天数比较.......................................................25 Page4 公司研究 图47：罗莱/梦洁/富安娜/水星应收账款周转天数比较...............................................25图48：罗莱/梦洁/富安娜/水星应付账款周转天数比较...............................................25图49：水星家纺PE水平

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28图50：罗莱/梦洁/富安娜/水星PE对比......................................................................28 表

1：公司产品布局及品牌定位....................................................................................

6表2：家纺龙头线下收入增速.....................................................................................10表3：公司品牌建设所取得的业绩..............................................................................13表

4：部分技术成果情况.............................................................................................

14表5：近年公司主要品牌推广活动..............................................................................15表6：历年双十一家纺品类销售排行榜.......................................................................18表7：IPO募集资金投资项目情况..............................................................................26表8：生产基地及仓储物流信息化建设项目投资情况.................................................26表9：直营渠道投资建设情况.....................................................................................26表10：家纺板块盈利预测及估值对比........................................................................28附：财务预测表

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30 敬请阅读末页的重要说明 Page5 公司研究
一、水星概况：深耕二三线城市的中档家纺领军企业 敬请阅读末页的重要说明
1、深耕二三线城市的中档家纺领军企业 公司成立于2000年，总部位于上海，主要从事套件、被芯、枕芯等床上用品的研发、设计、生产和销售，位列国内床上用品市场第一集团，全国范围内拥有2632个终端网点，以营业额计算的市场占有率低于罗莱和富安娜，高于梦洁家纺和多喜爱。
面向二三线客群，品牌定位中档：公司旗下拥有“水星”和“百丽丝”两大中档家纺品牌（水星品牌贡献大部分收入），面向二三线城市高端消费群体；产品具有高性价比优势，线上加价倍率低于2倍，线下加价倍率2-2.5倍之间，套件类均价400元以上，被芯类均价200元以上，低于罗莱、富安娜和梦洁，高于多喜爱；品类涵盖床罩多件套、被子、枕芯、单件组合、靠坐垫、儿童用品、夏令用品、毛毯等八大系列300多个品种；产品设计风格亲和适用，现代时尚，色彩丰富，以舒适为首要考虑；销售地区覆盖全国，其中华东、华北、西南、华中贡献了全部线下收入的60%-70%。
表1：公司产品布局及品牌定位 项目 水星家纺 目标客户 目标客户定位
二、三线城市的高端消费群为主 目标客户消费特征 追求产品的附加值、注重生活风格和品位 品牌 主要水星、百丽丝 品牌 罗莱
一、二线城市的消费群体为主 追求较高品质，崇尚舒适、温馨、豪华的生活 罗莱、罗莱儿童、LOVO乐优家、廊湾 富安娜
一、二线城市的消费群体为主较为重视生活品质、追求品牌或艺术品位 富安娜、馨而乐、圣之花、维莎、圣之花、劳拉夫人 产品 产品设计风格 价格定位 亲和适用，现代时尚，色彩丰富，以舒适为首要考虑。
以欧式设计风格为主，充分体现浪漫与优雅的欧洲相融的品牌形象。
中端价格主品牌平均价格：套件均价400元+；被芯200元+。
中高端价格主品牌平均价格：套件均价1000元+；被芯500元+ 艺术家纺的设计风格 中高端价格主品牌平均价格：套件均价1000元+；被芯500元+ 主要华东、华北、西南、华东、华中 渠道布局 市场 华中 华南、华东 门店 约2000家（2017 数量2632家（2017H1）2442家（2016年）年） 资料来源：招股说明书、招商证券 梦洁
一、二线城市的消费群体为主追求产品的附加值、注重生活风格和品位 梦洁、寐、梦洁宝贝、平实美学等 以中式艺术、欧式古典巴洛克、梦洁婚庆红等为主题概念，追求精致、细节完美。
中高端价格主品牌平均价格：套件均价1000元+；被芯500元+ 华中 约3000家（2017年） 线下以加盟模式在二三线城市快速扩张，线上保持快速增长：水星的渠道以线下加盟和网络销售为主，线下直营、电视购物、出口、团购等其他渠道为辅。
线下以加盟模式在二三线城市快速铺开，截止2017年中期公司共拥有门店2632家，其中直营门店93家，主要分布于
一、二线城市；加盟门店2539家（包括463家直属加盟店和2076家总经销加盟店），主要分布于二三线经济发达城市。
从线下收入结构来看，2017H1线下总经销加盟/直属加盟/直营占比分别为72.3%/19.2%/8.5%。
电商业务凭借有效激励/先发布局/高效运营/区隔管理，保持快速增长。
09年水星电商由公司前实际控制人李裕杰的长子李来斌负责，拥有从产品研发到供应链管理到销售一套完整的运营体系，并注重产品开发以及供应链效率提升。
近年来电商业务快速发展，2013年-2016年电商收入年 Page6 公司研究 复合增速达到42%，17H1实现营收4.08亿元，同比增长85%，营收占比超过41%。
近三年双11全网家纺品牌综合排名均位列第二名，仅次于罗莱。
注重产品研发提升品质：1）研发设计：公司于2005年成立技术研发中心，研发投入占收入比重在3%左右，处于行业较高水平。
2）生产模式：自主生产占比在8成以上，辅以委托加工和定制生产，其中核心品类如套件类、被芯类和枕芯类产品均由自主生产完成。
3）销售模式：公司每年召开“春夏”、“秋冬”两次订货会，通过与经销商有效沟通，优化整体的供应链运转效率，订货会订单占比为5-6成，其余订单通过快速补单完成。
财务表现：电商渠道快速发展拉动整体收入增长/盈利水平提升。
公司近年来营收保持稳步增长，2013年至2016年收入/净利润年均复合增速分别为7.53%/25.99%;2017年前三季度实现收入/净利润15.87亿元/1.57亿元，同比增速分别为29.10%/38.42%。
受益于消费升级带来的日常更换需求增加以及公司自身电商业务的高效运营，2017H1电商业务同比增长84.9%，成为拉动整体收入增长的主要动力。
同时由于电商业务的毛利率较高，综合毛利率亦随着电商业务收入占比的提升而提升。
图1：收入金额及增速 营收（亿元）25 2015.90 15 17.76 18.51 10
5 02013 2014 2015 资料来源：Wind、招商证券 同比（%）35% 19.77 30% 15.87 25% 20% 15% 10% 5% 2016 0%2017Q1-Q3 图3：毛利率水平 总经销商加盟直营渠道 60%50%40%30%20%10% 0%2014年 资料来源：Wind、招商证券 直属加盟综合毛利率 2015年 电商渠道2016年 图2：归母净利润金额及增速 归母净利润（亿元）2.5 2.0 1.5 1.35 1.15 0.99 1.0 0.5 0.02013 2014 2015 资料来源：Wind、招商证券 同比（%）50% 1.98 45% 40% 1.57 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2016 0%2017Q1-Q3 图4：净利润率及ROE水平 净资产收益率(年化) 销售净利率 3025201510 50 2013年2014年2015年 资料来源：Wind、招商证券 2016年 2017年2017-09-30
2、李氏家族控股，股权相对集中 敬请阅读末页的重要说明 李氏家族绝对控股，公司股权结构相对集中。
公司实际控制人为谢秋花、李来斌、李裕陆、李裕高，其中谢秋花与李来斌系母子关系、李裕陆与李裕高系兄弟关系、二人与谢秋花系叔嫂关系。
目前，李裕陆任公司董事长、总裁，李裕高任公司董事、副总裁，李 Page7 公司研究 来斌任公司副董事长，常务副总裁。
公司公开发行股份后，谢秋花、李来斌、李裕陆、李裕高直接持有公司股权15.05%，通过公司控股股东水星控股持有公司40.42%的股权，合计持有公司55.47%的股权，为公司的实际控制人，公司的股权结构相对集中。
图5：本次发行后股权结构图 资料来源：招股说明书、招商证券
二、家纺行业：集中度提升背景下，发达地区日用需求提升及低线城市品牌化升级驱动中档家纺市场份额向优势大品牌集中 我们认为家纺消费升级体现在三个方面：1）一二线城市消费人群从大众品牌向高端品牌的升级，以及消费频次的提升，从炫耀型消费向日常型消费过渡；2）低线城市从无品牌到品牌化的升级。
3）品质的提升，从装饰性需求为主向注重舒适度、体验感过渡。
整体来看，在行业集中度提升背景下，家纺行业受益于消费升级、房地产后周期拉动乔迁需求增长、婚庆高景气、以及婴童贡献增量需求因素驱动，自2017年以来明显复苏。
但是不同于布局一二线城市的高端家纺品牌，水星作为中档家纺龙头品牌，更加受益于一二线城市日用型消费占比提升，以及低线消费者从无品牌到有品牌的消费升级过程中产生的对中档家纺产品需求的增长。

1、行业集中度提升，市场份额向优势大品牌集中 敬请阅读末页的重要说明 1）调整过后，近年来龙头市场集中度提升趋势明显 受中小品牌在环保及生产成本压力增加情况下逐渐退出市场，百货渠道清理中小品牌力
度加大，电商平台给予大品牌流量倾斜，以及消费升级趋势下消费者对品质要求提升四方面因素的驱动下，家纺行业龙头集中度提升明显。
2006-2016十年间床上用品套件前十品牌市场集中度从28.7%提升至35.2%，同期，床上用品被芯前十品牌市场集中度从25.2%提升至29.2%。
从床上用品市场份额情况来 Page8 公司研究 看，优势品牌的市场份额持续上升。
其中，罗莱、梦洁、富安娜、水星2016年市占率分别达到9.4%、6.7%、5.4%、2.6%，分别较2013年提升1.5、0.2、0.6、0.2pct。
图6：床上用品前十名市场集中度变化 2006年2016年 40% 35.20% 35% 30%28.70% 25% 25.20%29.20% 20% 15% 10% 5% 0%床上用品套件类前十名市场集中度床上用品被芯前十名市场集中度 图7：优势品牌市场份额持续提升 10% 9.4% 9% 7.9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 罗莱 2013年2016年 6.5%6.7% 5.4%4.8% 梦洁 富安娜 2.4%2.6%水星 资料来源：中华商业信息中心、招商证券 资料来源：中华商业信息中心、招商证券 分渠道看，百货及线上渠道削减中小品牌数量，资源向大品牌聚集 随着人工成本、环保成本等经营成本的不断增加，落后产能被淘汰。
印染染整环节为家
纺生产中的重要环节，近年来环保政策不断趋严，供给侧改革落后产能被淘汰，印染成本不断提升，部分小微企业无法承受过高的经营成本，逐年亏损，最终被行业淘汰。
电商平台流量向大品牌倾斜，小微品牌退出市场。
随着流量成本的增长，以及电商巨头出于提升流量转化率和影响力的考虑而将流量资源向龙头品牌倾斜，部分小微家纺品牌被迫退出市场。
淘数据显示，自2016年底至2017年年底，阿里平台床上用品品牌数由10209个下降至5854个，床上套件的品牌数由3719个下降至2880个。
图8：阿里平台床上用品的品牌数量不断下滑 1200010000 80006000 1020988887656711171167299736071556775655764965854 4000 2000
0 图9：阿里平台床上套件的品牌数量同样不断下滑 4000350030002500200015001000 5000 371933473025297129392941291528533117308532022880 资料来源：淘数据、招商证券 资料来源：淘数据、招商证券 家纺线下主流消费渠道百货渠道业态升级，部分中小品牌被挤出。
据中国家用纺织品行业发展报告统计显示，百货商场目前仍为家纺行业最主要的销售渠道，但近年来随着百货的业态调整和升级，家纺品牌数量在减少，部分中小品牌被挤出，保留龙头强势品牌，同时店铺面积也由于整体品牌数量减少而得到扩充，进一步构成相对于中小品牌的竞争优势。
因此，我们可以看出虽然200家大型零售企业家纺销售额呈现下降趋势，但是罗莱/梦洁/富安娜线下家纺业务增速则自2017年开始回暖。
敬请阅读末页的重要说明 Page9 表2：家纺龙头线下收入增速 品牌 2016年 罗莱 低个位数 梦洁 下滑 富安娜 5% 资料来源：公司资料、招商证券 2017H1 11%10%个位数下滑 公司研究 2017E10%10%个位数增长 图10：消费者购买床上用品场所分布 网上购买专业市场 专卖店超市 百货商场 10.4%15.9% 36.7%44.6%53.2% 图11：200家重点零售企业家纺销售额增速 4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 资料来源：16/17中国家用纺织品行业发展报告、招商证券 资料来源：中华商业信息网、招商证券
2、发达地区日用型占比提升及低线城市品牌化升级驱动中档家纺产品需求复苏 敬请阅读末页的重要说明 1）低线城市从无品牌向品牌化升级趋势明显 财富积累效应激发低线城市消费升级。
2016年以来，低线城市房地产价格持续上涨，且持续时间超过了一二线城市，引发了财富积累效应。
另外，由于低线城市房屋总价低，生活成本低、偿还房贷压力较小，因此住房支出压力相对于一二线城市而言较小，可支配收入占总收入的比重相对较高，用于改善生活的支出占比较高。
图12：房价上涨引发低线城市财富积累效应 百城住宅价格指数:二线城市:同比 百城住宅价格指数:三线城市:同比 3025201510 50
(5)(10) 资料来源：wind、招商证券 百城住宅价格指数:一线城市:同比 频率2011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11 低线城市消费呈现出从无品牌向有品牌的升级过程。
与一二线城市消费升级体现出的从中档向中高档甚至高档品的过程不同，低线城市主要体现了从无品牌或者杂牌向中档品牌升级的过程，从以批发市场、街边小店为主要销售渠道的杂牌升级为以百货商场、街边专卖店为主要渠道的中档品牌。
水星作为布局二三线城市的中档家纺龙头，明显受益。
Page10 2）发达地区日用型消费占比提升 公司研究 消费升级趋势下，国内家纺未来的需求将呈现炫耀型消费和日用型消费并存的局面，且日用型消费占比提升。
我们在上一篇罗莱生活深度报告《弱势夯实运营基础，18年稳步前行》中提到12年前后家纺行业的需求来自乔迁、婚庆、日常替换，各占三成多；随着消费升级影响的逐渐深入，消费能力更强的新生代消费群体更加注重生活品质提升，家纺的日常替换需求增加。
参照国外经验，美国的家纺需求以日用型为主，年消费频次在10~12次，日常洗换频率较高、对家纺需求量大；产品风格简洁，主力价格在20~50美金；国内由于生活习惯、收入水平、消费观念等因素影响，家纺消费频次远远落后于美国，未来提升空间大。
图13：家纺需求构成中日常替换需求占比提升 资料来源：招商证券
3、地产后周期驱动线下复苏，消费频次提升驱动线上快速增长 1）地产高景气引发乔迁需求增长驱动线下需求复苏 正如我们在罗莱生活深度报告中指出的，家纺产品需求增速与商品房销售面积增速存在
正相关关系，但由于交房以及装修因素，存在一年的滞后反应期。
受2016年地产去库存政策影响，特别是低线城市在信贷、落户、购房补贴、棚改政策支持下，以及外出工作人员回乡置业因素影响，低线城市房地产市场自2016年初开始爆发，商品房成交面积快速增长，带动家纺线下需求回暖。
另外，低线城市的婚庆、婴童家纺需求增长也拉动了家纺行业线下渠道的增长。
以三线城市为例，200家大型百货家纺销售额增速在2014年及2015年均有高个位下滑，但是自2016年起呈现正增长，2017年与2016年基本持平。
敬请阅读末页的重要说明 Page11 2013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-12 图14：40大中城市商品房销售面积累计同比增速 40大中城市:一线城市:商品房销售面积:住宅:累计同比40大中城市:二线城市:商品房销售面积:住宅:累计同比40大中城市:三线城市:商品房销售面积:住宅:累计同比80 60 40 20
0 (20) (40) 资料来源：Wind、招商证券 公司研究 图15：200家大型百货家纺零售额分市场增速 2014年2015年2016年2017年 1050-
5 -10-15-20 全国 一线 二线 三线 资料来源：中华商业信息网、招商证券 2）日常替换需求增加驱动线上渠道快速增长 与线下主要以乔迁/婚庆需求不同的是，线上家纺具有风格百搭、颜色简洁、加价倍率
低、性价比高的优势，更能够满足消费者日常替换频次增加的需求。
家纺电商的发展，打破了原来以专卖店、加盟店等实体店销售为主的线下销售网络格局。
据Euromonitor数据统计，我国家居市场电商销售额占总销售额的比重从2010年的0.50%提升至2016年的6.90%。
电商销售在家纺企业的销售比重中占比越来越大，罗莱/富安娜/梦洁/水星电商销售占比分别为27%/26%/41%/14%。
图16：2011-2016年家居品中电商销售占比 图17：龙头品牌电商渠道收入占比 8%7%6%5%4%3%2%1%0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0% 罗莱生活 富安娜 梦洁 水星 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券
三、水星亮点：渠道优势突出，电商业务发力助力规模化发展及盈利水平提升 敬请阅读末页的重要说明
1、品牌运营：中档家纺龙头，注重研发投入及品牌运作 1）瞄准中档家纺市场，面向二三线高端消费群体 公司专注于床上用品业务，目前拥有“水星”、“百丽丝”两大家纺品牌，其中由水星品 Page
12 公司研究 牌贡献主要收入。
与罗莱、梦洁、富安娜主品牌相比，水星主要面向二三线城市的高端消费群体，定位中档，致力于为广大消费者提供兼具时尚、品质和高性价比的床上用品。
表3：公司品牌建设所取得的业绩 品牌名称 品牌定位 水星 亲和舒适 百丽丝 现代时尚 资料来源：招股说明书、招商证券 品牌所获荣誉中国驰名商标上海市著名商标2016中国纺织服装行业品牌价值 50强企业 中国驰名商标 2）性价比优势突出，销量增长拉动收入增长 公司产品价格近年来维持相对稳定，套件均价介于400-500元之间，被芯类产品均价介于200-250元之间，枕芯均价介于30-50元之间，低于罗莱生活、富安娜、梦洁股份，高于多喜爱，性价比优势突出。
收入增长主要依靠销量增加来实现，套件类销量从2014年的173.6万套增长至2016年的213万套；被芯类销量从2014年的334万条增长至2016年的390万条；枕芯销量从354万只增长至2016年的418万只。
2017年下半年，在高端产品占比提升，以及原材料涨价因素驱动下，公司产品总体价格略有提升。
图18：产品价格维持相对稳定 套件（套） 被芯（条） 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 02014 2015 2016 资料来源：招股说明书、招商证券 枕芯（只）2017H1 图19：主要产品销量稳步提升 资料来源：招股说明书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3）通过整合上游供应链以及加强研发投入，持续提升面料功能及科技含量 一方面，公司垂直整合上游供应链，先后与众多面料、填充料和染整供应商等建立了长
期战略合作关系，能够高效利用上游行业内的材料开发、面料研发、面料图案设计和面料染整、生产的优质资源，打造产品品质、花色、生产成本、市场反应速度等多方面的竞争优势。
另一方面，水星重视新产品、新技术、新面料的研发与创新工作，不断加大技术研发的支出力度，每年推出新品上百款，研发支出占收入比重保持在3%以上，位于行业前列。
截至目前，公司已取得国家发明专利29项、实用新型专利39项、外观设计专利109项，在染整技术、织布技术、纺纱技术和纤维材料制备等方面取得了丰硕的研究成果。
自主研制出竹炭纤维、负离子纤维、硅藻土纤维、纳米硒纤维、微丝蛋白聚酯纤维等系列科技材料，同时采用大豆蛋白纤维、聚乳酸纤维、牛奶纤维、玉米纤维、莱赛尔纤维等多种新型环保科技纤维材料设计制作各类家纺产品，形成了“舒适、时尚、功能”为主 Page13 要特点的产品组合结构。
公司研究 图20：水星研发费用占收入比重居前 2014年2015年2016年 4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0% 水星 罗莱 富安娜 梦洁 资料来源：招股书、招商证券 表4：部分技术成果情况 名称 产品介绍 抗菌防螨除臭新型纤维芯被系列 银离子抗菌防螨被（枕）、抗菌纤维被/枕、壳聚糖抗菌纤维枕、抗菌防螨羊毛被/床垫、抗菌除臭纤维被/枕 莱赛尔纤维纺织 技术新产品麻类纤维纺织 再生天丝被芯家纺产品 大麻三件套/四件套/大麻床护套、罗布麻藤席、罗布麻纤维与天丝混纺产品系列产品 天然缓释芳香材料技术产品 芳香仿藤席、馨香纤维/蚕丝被枕系列 新型多功能椰炭纤维产品系列 改性椰炭纤维被、椰炭天丝套件、清馨椰炭纤维被/床垫 复合长效抗菌防臭羽绒产品 采用特殊工艺对羽绒纤维进行长效抗菌防臭整理，并制成羽绒被 芳香类长效缓释纤维面料 采用芳香纤维制成面料坯布，并通过后整理方法提升芳香持久性从而制得长效的芳香面料，并用于套件或被芯面料 多功能智能水毯 具有恒温、负离子等多功能的智能水毯 资料来源：招股说明书、招商证券 4）围绕“爱”的品牌理念，全方位推广品牌形象 公司是行业内较早进行系统性品牌建设的企业，主要通过“恋一张床、爱一个家——水
星家纺”向消费者传达以“爱”为核心的品牌理念，同时成立品牌中心负责从明星代言、广告投放、产品陈列、店铺形象等多个方面塑造品牌形象。
其中，明星代言方面，自2004年起便开始长期聘请刘嘉玲担任水星品牌形象代言人，同时于2006年和2012年分别聘请陈好和吴佩慈担任百丽丝品牌形象代言人，又于2014和2016年聘请金宇彬和吴亦凡担任水星品牌形象代言人。
广告投放方面，在电视、平面媒体、互联网等多种公共媒体投放广告。
大型活动方面，参与各种大型展会活动，将日常广告与主题宣传活动相结合。
形象使用方面，与“蓝精灵”、“喜羊羊与灰太狼”和“HelloKitty”等知名卡通达成形象使用授权协议。
敬请阅读末页的重要说明 Page14 图21：聘请流量小生吴亦凡担任最新代言人 公司研究 资料来源：官网、招商证券 表5：近年公司主要品牌推广活动 推广方式 品牌所获荣誉 水星方面，2004年于行业内率先实行明星代言，聘请刘嘉玲担任水星品牌形 象代言人，并延续至令。
自2014.9-2016.9，特邀金宇彬为水星品牌形象代言 品牌代言 人；2016年8月，签约吴亦凡为水星品牌代言人。
百丽丝方面，2006-2012年，邀请陈好担任形象代言人；2012.11-2015.10， 邀请吴佩慈担任形象代言人；2016年3月，韩国女团“星星团”成为百丽丝 代言人。
形象使用授权 公司与卡通形象蓝精灵、冬已、炮炮兵等达成授权使用协议；进而获得动漫萌星HelloKitty、“喜羊羊与灰太狼”、“变形金刚”等形象授权。
电视综艺方面，与《爸爸去哪儿》、《快乐大本营》等电视节目活动展开合 作；与综艺节目“星光大道”、“我要上春晚”、“欢乐中国行”等栏目展 开合作。
广告投放 杂志报刊方面，与《青年时讯》、《工业报》、《新京报》、《家纺时代》
等展开合作。
户外广告方面，与北京、深圳、成都等11个机场投放LED广告；与沪宁、 沪杭等多条高速公路沿线投放高炮广告；于贵阳机场、全国900多列列车投 放LED展广告。
2010年，组织《水星家纺·群星耀中国》大型活动，邀请李易峰、柳岩、田 亮夫妇、任静付笛生夫妇等人，举办爱心拍卖、大型歌会等多场活动。
大型活动 2013年，组织《金牌品质年》活动，邀请奥运冠军杨威担任金牌形象代言人， “执手爱·幸福爱”婚庆水星品牌发布会。
2016年，尝试体育营销，与上海奉贤冬泳会合作冠名“上海水星家纺冬泳会”。
资料来源：招股说明书、招商证券
2、渠道特色：线上线下区隔发展，电商优势明显，线下先发布局低线城市 敬请阅读末页的重要说明 水星的线上业务在发达地区日用型需求增长的背景下，2008年在二代老板率队下，凭借着有效激励/先发优势/高效供应链体系/电商区隔管理/平台流量支持等竞争优势，收入实现快速增长。
2017H1收入同比增长85%至4.08亿元，2014-2017H1收入占比由20%提升至41%，预计2014-2017年收入三年复合增长有望达到40%+；盈利方面，电商业务毛利率接近50%，明显高于线下加盟，近年来随着电商业务占比提升，在一定程度上缓解了线下因折扣促销导致的毛利率下滑压力。
线下主要以二级代理加盟为主的模式布局二三线发达城市，截止至2017H1，公司门店 Page15 公司研究 数量达到2632家，其中，加盟店2539家，具有先发及规模优势，尽管线下运营模式较为传统，长期终端掌控力和精细化运营程度仍需持续提升，但在行业调整阶段，通过渠道精细化整合公司线下压力暂时缓解。
2016年前，受到家纺行业调整以及自身加盟渠道收缩、精细化管理程度和终端管控力度相对较弱等因素影响，线下收入自2014年的13.39亿元下降至2016年的12.75亿元。
2017H1受益于线下需求回暖、公司自身低效及亏损门店调整完毕进入净开店周期、加盟商补库存因素影响，线下收入增速同比增长1.26%至5.34亿元，2017H2随着行业进一步复苏，预计收入增速有所提升，全年有望实现10%左右的增长。
图22：公司2014-2017H1线上收入及增速情况 70000600005000040000 电商（万元） 35878 46394 同比（%）64055 90%85% 80% 70% 40825 60% 50% 300002000010000 38% 40% 29% 30% 20% 10% 02014 2015 2016 0%2017H1 图23：公司2014-2017H1线下收入及增速情况 线下收入（万元） YOY 160000140000120000100000 80000600004000020000
0 1339162014年 132169-1.30% 2015年 127520 -3.52%2016年 2%1.26%1% 0% -1%53428 -2% -3% -4%2017H1 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 1）电商业务：二代老板率队，先发/运营/资源优势明显，与线下形成天然区隔式互补发展
A．采用自营与电商平台代销相结合的方式运营水星线上业务采用自营与电商平台代销相结合的方式运营。
其中在天猫和京东平台采用公司自营的方式，2017H1自营收入占比为67.5%，2017年3月至今水星品牌天猫平台月度销售金额排名中大多数情况下位居第
二，双十一排名第
一。
图24：水星天猫月度销售金额（万元）及排名 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：淘数据、招商证券 在京东自营和唯品会采用电商平台代销的方式运营，随着京东及唯品会历年采购金额的增长，代销销售收入占比也从2014年的12.94%提升至2017H1的32.53%。
Page16 公司研究 图25：电商平台代销占比提升 自营占比平台占比 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 12.94%87.06%2014 23.66%76.34%2015 23.43%76.57%2016 32.53%67.47%2017H1 图26：京东及唯品会历年采购金额（万元） 201520162017H1 100009000800070006000500040003000200010000 唯品会 京东 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明
B．电商业务发展优势：良好激励机制、先发优势、高效运营体系、区隔管理等优势造
就电商业务高成长，规模仅次于罗莱 2014-2016年水星电商业务收入年复合增长率为33.62%，2017年上半年电商主营业务收入同比增长85%至4.09亿元，收入占比提升至41%，与罗莱、梦洁、富安娜相比，电商收入占比最高。
规模仅次于罗莱（预计17年全年电商收入有望达到11亿元）。
水星家纺电商业务近年来能够获得如此成绩，主要基于以下优势： ➢二代老板率队，开放式发展环境下，内部资源大力支持造就先发优势。
公司自2008年便展开线上布局，为业内第一批进驻天猫、京东等电商平台的家纺品牌，并实现了对各大电商平台的全覆盖，市场的先发优势明显。
2009年后，水星电商开始由公司前实际控制人李裕杰长子李来斌负责，内部支持力度较强，对电商投入了大量的资金和人力支持，拥有从产品研发、采购、销售到售后服务等一套完整独立的高效运营体系，目前团队人数在300人左右，激励机制到位。
➢高效供应链体系。
在电商产品研发设计环节，线上专供款有独立的设计团队负责；在生产环节，线上专供款也有独立的高效生产体系；在仓储物流配送环节，公司目前已建立了小型电子商务智能仓库，采用跨楼的自动传送带，应用流水线自动传输控制设备和电子标签进行分拣和订单播种，应用WMS系统管理库存，WCS系统控制跨楼层流水线的有效运转、分拨和剔出分拣，电子标签订单播种流程的有效运转。
目前电子商务仓库能够实现业务峰值时日均处理组合订单上万件。
同时公司也建立了分工专业的仓储组织架构和规范的仓储管理制度，电子商务仓库已经实现了信息化和精细化的管理，可保障公司仓储物流的安全性和高效性。
➢差异化定位，未对线下业务形成冲击。
地域区隔：公司的电商渠道受众群体主要为一二线消费者；而线下门店布局则以二三线经济发达地区为主，受众群体在地域分布上具有差异性。
产品差异：从电商成立之初线上线下同款同价起步，到目前电商渠道销售的商品中有80%为线上专供款，产品设计和生产环节与线下产品线独立运营，产品设计风格进行了有效区隔。
定价差异：由于电商渠道目标人群定位较传统渠道偏年轻化，主体为“80后”“90后”群体，对于价格的敏感程度仍较传统渠道要高，因此推出的产品定价也较传统渠道稍低，其中，线上商品倍率在2倍以内，线下商品倍率2-3倍。
管理团队区隔：电商属于公司的直营体系，避免了与线下加盟管理体系在资源分配上的冲突。
➢电商流量倾斜。
由于龙头品牌在客单价、转化率方面表现优于中小品牌，因此电商 Page17 公司研究 巨头纷纷加大与龙头品牌合作力度，给予流量支持。
罗莱、梦洁、富安娜、水星2017年双十一中纷纷取得佳绩。
表6：历年双十一家纺品类销售排行榜 排名 2015年销售额及增速 2016年销售额及增速
1 罗莱1.9亿（+5%）罗莱2.1亿（+10%）
2 水星 1.58亿 水星1.87亿（+18%）
3 富安娜1.3亿（+20%）富安娜1.64亿（+26%）
4 梦洁9500万（+50%）博洋
N.A
5 博洋
N.A 梦洁接近1亿（持平） 资料来源：网络资料、招商证券 2017年销售额及增速 罗莱2.56亿（+22.6%） 水星2.29亿（+22.5%） 富安娜2亿（+22%） 梦洁
N.A 博洋
N.A 2）线下业务：二级代理加盟模式快速抢占二三线城市中端家纺市场份额，阶段性调整后线下业务企稳恢复 公司线下定位于中端家纺市场，市场容量大于高端，在此背景下，凭借二级代理加盟为主的拓展模式，线下渠道已基本完成全国性布局，渠道规模占优。
截止2017H1公司共拥有线下门店2632家，多于罗莱和富安娜，具有明显的规模优势。
图27：公司直营与加盟终端网点数量 25002000 直营2159 直属加盟2227 二级加盟2103 2076 1500 10005000 33268 2014 35071 2015 42875 2016 46393 2017H1 资料来源：招股说明书、招商证券 图28：水星、罗莱、梦洁、富安娜终端门店数量对比 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0罗莱生活 富安娜 梦洁 水星 资料来源：招股说明书、招商证券 线下渠道采用级代理加盟为主，直营为辅模式。
直属加盟即由公司直接通过经销商开设门店销售，而总经销加盟则通过总经销商的下级经销商开设门店进行销售，目前总经销加盟为公司线下的销售主体，截止至2017H1，总经销商门店2076家，占加盟门店数量的79%，占加盟收入97%，其中，总经销商直属加盟门店109家，二级代理门店1967家，公司直属加盟门店463家。
敬请阅读末页的重要说明 Page18 图29：公司线下渠道模式 图30：2017H1线下收入结构 8.49%19.20% 72.31% 公司研究 直营直属加盟二级加盟 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 A．17年下半年起随着二三线城市消费回暖、门店调整结束进入净开店周期、经销商优胜劣汰以及补库存等因素催化，经营情况有望稳中有升。
16年前加盟渠道处于调整期，单店收入水平较低，增速逐年下滑。
在行业调整背景下，公司二级代理加盟模式精细化程度不高，导致低效及亏损门店持续关闭，总经销加盟收入2014-2016年年均复合增长率下滑4.97%，其中，单店收入下滑3.68%；而直属加盟收入在渠道数量增加的驱动下，2014-2016年年均复合增长率增长4.06%，但单店收入下降了8.30%。
图31：总经销商加盟渠道总收入及单店收入（万元） 总经销商加盟渠道总收入 总经销商加盟单店收入 120000 48 100000 47.09 47 800006000040000 46 45 43.95 43.66 44 43 200000 1016752014 978752015 918222016 4238632 412017H1 图32：直属加盟渠道总收入及单店收入（万元） 直属加盟渠道总收入 直属加盟单店收入 3000025000200001500010000 50000 80 67.95 67.91 70 57.07 60 50 40 30 20 225582014 237692015 244272016 10259 10
0 2017H1 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 2017年上半年加盟渠道低效及亏损门店调整基本结束，恢复净开店。
2014年-2017H1公司的加盟渠道数量分别为2491/2577/2531/2539家，其中2016年门店数量减少主要系公司进行关小改大及部分二级加盟转直营和直属加盟所致，2017H1在直属加盟数量增加的情况下，加盟门店数量恢复净增。
我们认为当前在经济发达的二三线城市仍存在40%-50%的空白点，且门店密度较低，预计自2018年起每年将净开200-300家门店。
经销商优胜劣汰，直属经销商有所增加。
行业调整期间，经销商也在进行自然淘汰，经营水平差的经销商自动退出，总经销商数量从2014年的150家下降至2017H1的102家；总经销商下辖的经销商数量也从2014年的1582家下降至2017H1的1518家；直属经销商则从2014年的291家增加至2017H1的415家。
从合作年限来看，合作超过3年的经销商占50%以上。
敬请阅读末页的重要说明 Page19 公司研究 图33：加盟商优胜劣汰 总经销商总经销商下辖经销商直属加盟商 18001600140012001000 800600400200
0 1582 291150 2014 1619 308134 2015 资料来源：招股说明书、招商证券 1540 391111 2016 1518 415102 2017H1 加盟商渠道库存降至较低水平，18年订货会订货额增速转正。
在买断式采购模式下，近年来加盟商依托自身渠道主动消化库存，从2014年底的1.63亿元降至2017年6月底的0.72亿元。
17年起随着库存出清和行业回暖，加盟商进入补库周期，18年春夏订货会订货额增速转正，18年秋冬订货会预计有望实现20%以上的增长。
图34：经销商库存周转率提升 9.59 8.58 7.57 6.56 5.552014 2015 2016 2017H1 图35：经销商库存呈现下降趋势 1800016000140001200010000 8000600040002000
0 162682014 146702015 118972016 71732017H1 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 尽管二级代理模式的精细化管控程度仍需持续提升，但经过调整后，2017年下半年加盟渠道经营情况有望企稳。
二级代理制运营模式下，长期而言，公司精细化管理程度仍有待提升，特别是在信息化布局方面，由于经销商采用独立核算体系，因此目前总部仅能够掌控直属经销商的库存和销售情况，二级经销商库存情况还不能实时掌控，仅需要通过渠道督导人员的信息反馈掌控终端渠道库存水平，这在一定程度上影响了加盟渠道运营效率的提升，因此，缩减运营链条层级，提升精细化管控力度仍是长期努力的方向。
但短期而言，在近年来低线城市的消费需求从无品牌向有品牌集中，以及2017年下半年
二、三线城市消费明显回暖的背景下，叠加水星自身渠道调整结束、恢复净开店，经销商库存出清进入补库存周期等多因素共同催化下，2017年下半年线下加盟渠道经营情况有望企稳，保持稳定增长。

B．直营渠道单店收入较高，募投项目实施将进一步加快抢占一线市的步伐 公司的直营渠道主要包括直营专卖店和商场专柜，布局以北京、上海为代表的一线或者强二线城市。
渠道数量从2014年底的68家稳步扩张至2017H1的93家；2013-2016年线下直营收入年均复合增长率达7.89%；年单店收入从2014年的142万增长至2016 敬请阅读末页的重要说明 Page20 公司研究 年的150万。
未来3年将利用募投资金在上海、北京、杭州、南京、石家庄和武汉6个城市建设72家直营专卖店和商场专柜，以提高销售重点地区的销售和服务能力。
直营门店除了承载一般的产品销售功能外，仍具有品牌展示、新品推介、增值服务、销售示范以及员工培养等综合功能。
图36：直营渠道总收入及单店收入（万元） 直营渠道收入（左轴） 直营渠道单店收入（右轴） 1200010000 8000600040002000
0 2014 2015 2016 1521501481461441421401382017H1 资料来源：招股说明书、招商证券 图37：公司直营渠道数量增长情况 160 140 120 100 80 68 60 40 20 02014 712015 9975 2016 2017E 1232018E 资料来源：招股说明书、招商证券 1472019E 敬请阅读末页的重要说明 3）区域布局：面向全国，以华东、华北、西南和华中为主要销售区域 除电商渠道外，华东、华北、西南和华中为公司的主要销售区域，上述四个地区的销售
收入占线下总收入的60%-70%，是公司较为稳固的销售区域市场。
目前，公司在保持上述四个市场优势地位的同时，不断向市场空间较大的华南、东北和西北的营销力度，将其打造成为未来收入增长的潜力地区。
图38：公司各地区收入占比情况 国外100% 90%80%70%60%50%40%30%20%10% 0% 西北 13.50%12.74%14.37%27.05% 20.69%2014 华南 东北 华中 11.22%12.90%12.63% 26.02% 25.51%2015 资料来源：招股说明书、招商证券 西南 华北 9.97%11.87%10.85% 23.49% 32.75%2016 华东 电商 7.92%9.92%9.55% 21.37% 41.53%2017H1
2、供应链：整合各环节资源，提升效率 1）研发设计：研发费用占比超3%，处于业内较高水平 成立技术研发中心，提升创新力。
一方面，公司在2005年由前任董事长李裕杰牵头建 Page21 公司研究 立技术研发中心，主要致力于有别行业内常规的花型、款式的研发设计和原材料、工艺技术的开发。
另一方面，加强产学研和产产研的合作，与东华大学、苏州大学、中国纺织科学院等科研机构建立了长期的合作和交流渠道，并与具有研发能力、技术能力、装备能力的印染企业、织布企业、纺纱企业等建立长期、紧密的合作开发机制。
公司2016年的研发费用率约为3.44%，处于行业的领先水平。
2）生产模式：自主生产为主，辅以委托加工和定制生产 以自主生产为主，辅以委托加工和定制生产。
公司的核心品类如套件类、被芯类和枕芯类产品主要由自主生产完成；委托加工主要针对坯布染整、套件的绣花或缝制等工序；定制生产主要包括羽绒被、部分蚕丝被、部分枕芯、竹草凉席、床护垫、毛毯和蚊帐等产品。
目前，公司自主生产的产品占比达8成以上，较高的自主生产占比有助于提升供应链的快反节奏，加快对市场的反应速度。
3）供货模式：依靠订货会模式提升供货效率 每年组织召开“春夏”、“秋冬”两次订货会。
公司以加盟渠道为主，通过订货会，实现与经销商有效沟通，增加订单的确定性，进而制定有效的采购计划，降低与供应商合作的时间成本和沟通成本，提升了整体的供应链运转效率，从而也提升了生产对临时新增订单的快速反应能力。
目前，公司订货会订单占比约为总订单的5-6成，其余订单通过补货以快反模式发给经销商。
其中，新品多通过订货会模式销售，补货单以常规品为主。
4）生产及配送：优化生产和物流中心布局，完善物流体系 一方面，公司将在奉贤建立芯被生产基地，将原生产基地集中到奉贤，优化生产布局提
升运营效率。
另一方面，完善全国总仓、区域物流中心、经销商仓库门店的物流系统建设，根据订单特点实行大批量干线运输与小批量快运的“二元配送体系”，常规性产品以及大订单可选择总仓直接配送到城市，而由补货产生的紧急订单可以通过区域物流中心，直接配送到门店从而提高供应链的快速反应能力。

四、竞争对手比较
1、发展战略对比：水星仍将深耕家纺主业 与罗莱、梦洁、富安娜纷纷布局大家居不同的是，水星在未来的3-5年仍将深耕家纺主业。
品牌建设和产品开发方面，将继续聚焦现有核心消费群体，在充分了解消费者需求的基础上优化产品结构；通过品牌管理和整合营销手段持续提升品牌价值。
在渠道布局方面，公司将在保持
二、三线城市竞争优势的同时，积极拓展一二线城市，提高加盟渠道的运营效率，加大对直营渠道的投入力度。
在供应链方面，将继续优化生产和物流中心布局，完善物流体系，提高企业信息化水平，提升经营管理效率。
敬请阅读末页的重要说明 Page22 公司研究
2、渠道对比：水星在低层级城市及电商渠道占据规模优势，但加盟终端精细化管理水平仍有提升空间 水星线下在低线城市具备规模及先发优势，加盟渠道数量占比最高。
由于品牌定位的原因，罗莱、梦洁、富安娜定位高端，渠道布局侧重一二线城市，逐渐向三四线城市渗透；而定位中端的水星则采取了优先布局低线城市，再向一二线城市拓展的的思路。
同时，由于低线城市的加盟商更熟悉当地居民的消费习惯和商业环境，因此适宜采用加盟的模式进行快速拓展，但水星对二级经销商的管控力度仍需加强。
而一二线由于商业环境比较成熟、零售运营体系规范，因此管控力度更强的效率更高的直营模式能够在一二线城市落地。
水星直营渠道门店数量仅为93家，门店数量占比为3.53%，直营渠道收入占线下收入的8.93%。
相比较而言，罗莱主品牌门店数量约为1700家，直营门店数量约为350家左右，数量占比20%左右。
富安娜线下门店约为2000家，直营门店数量约为900家左右，数量占比45%左右。
水星线上占比最高。
截止2017年底，我们预估罗莱电商收入占比约为27%，富安娜约为25%，梦洁约为14%，水星达到40%+，线上收入占比最高。

3、财务表现对比：水星盈利能力处于行业偏低水平，但运营能力较强 1）盈利能力比较：模式及定位原因导致水星盈利能力偏低 模式因素导致水星毛利率低于罗莱、梦洁、富安娜；但随着高毛利率的电商渠道收入占比提升，水星毛利率水平逐渐提升。
横向比较，由于水星线下主要通过加盟渠道销售，公司需与总经销商和经销商等分享部分销售环节利润，因此低毛利率的加盟渠道（总经销商加盟、直属加盟）拉低了整体毛利率水平。
另外，水星定位中端，与定位中高端的罗莱/富安娜/梦洁相比，产品加价倍率低，性价比优势更加突出，因此毛利率水平较低。
纵向比较，高毛利率的电商渠道和直营渠道收入占比不断提升，整体毛利率水平从2013年的32.31%上升至2017Q3的36.86%。
水星净利润率低于罗莱和富安娜；但在毛利率提升、控费力度加强的情况下，整体盈利水平小幅提升。
横向比较：水星在线下加盟为主的模式下，虽然销售费用率偏低，但是管理费用率偏高，因此在毛利率水平偏低，控费力度相对罗莱和富安娜而言较弱的情况下，盈利水平较低。
敬请阅读末页的重要说明 Page23 图39：水星盈利水平 毛利率 40353025201510 50 2013 2014 净利润率2015 期间费用率 2016 2017Q1-Q3 资料来源：招股说明书、招商证券 图41：罗莱、梦洁、富安娜、水星毛利率对比 20132014201520162017Q1-Q3 60 50 40 30 20 10 0水星毛利率 梦洁毛利率 富安娜毛利率 罗莱毛利率 资料来源：wind、招商证券 图43：罗莱、梦洁、富安娜、水星销售费用率对比 20132014201520162017Q1-Q3 40353025201510 50 水星销售费用率梦洁销售费用率富安娜销售费用率罗莱销售费用率 资料来源：wind、招商证券 公司研究 图40：水星三项费用率水平 销售费用率 管理费用率 财务费用率 1816141210 86420 2013 2014 2015 2016 2017Q1-Q3 资料来源：招股说明书、招商证券 图42：罗莱、梦洁、富安娜、水星净利润率对比 20132014201520162017Q1-Q325 20 15 10
5 0水星净利润率梦洁净利润率富安娜净利润率罗莱净利润率 资料来源：wind、招商证券 图44：罗莱、梦洁、富安娜、水星管理费用率对比 20132014201520162017Q1-Q3 1210 86420 水星管理费用率梦洁管理费用率富安娜管理费用率罗莱管理费用率 资料来源：wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 2）运营能力比较：水星运营能力居于行业领先水平 水星存货周转速度慢于罗莱，但快于富安娜和梦洁；17Q3由于旺季备货，周转速度变慢。
横向比较，水星的存货周转情况良好，在150天-200天之间，慢于罗莱，但快于梦洁（200天到250天之间）和富安娜（180天到200天之间）。
纵向比较，水星存货 Page24 公司研究 周转天数在2016年有小幅缩短，但17年Q3由于为旺季备货原因，存货周转天数小幅延长。
水星应收账款周转速度最快，体现了较好的信用控制水平。
公司的应收账款主要为电商平台和总经销商的销售货款，通常较少采用赊销的交易模式，账期及规模控制较好。
一一方面，公司与总经销商之间主要采取先款后货的交易模式，但作为对总经销商的一种销售支持政策安排，对于符合一定条件的优质总经销商，每年会给予其一定的授信额度。
另一方面，公司与部分知名电商平台公司之间采取先发货后付款的交易模式，合作的电商平台公司实力较强，信誉度较高，报告期内不存在拖欠销售货款的情形。
水星应付账款周转速度最快。
公司的应付账款主要为采购原材料、外购半成品及成品和外购加工服务应支付的款项，应付账款周转快体现了公司能够及时支付供应商款项，信用状况良好。
图45：水星运营能力 水星存货周转天数水星应付账款周转天数 水星应收账款周转天数 250 200 150 100 50 02013 2014 2015 2016 2017Q3 资料来源：招股说明书、招商证券 图47：罗莱/梦洁/富安娜/水星应收账款周转天数比较 20132014201520162017Q3 120 100 80 60 40 20 0水星应收账款周转天数 梦洁应收账款周转天数 富安娜应收账款周转天数 罗莱应收账款周转天数 资料来源：wind、招商证券 图46：罗莱/梦洁/富安娜/水星存货周转天数比较 20132014201520162017Q3 350300250200150100 500 水星存货周转天数 梦洁存货周转天数 富安娜存货周转天数 罗莱存货周转天数 资料来源：wind、招商证券 图48：罗莱/梦洁/富安娜/水星应付账款周转天数比较 20132014201520162017Q3 120 100 80 60 40 20 0水星应付账款周转天数 梦洁应付账款周转天数 富安娜应付账款周转天数 罗莱应付账款周转天数 资料来源：wind、招商证券
五、募投项目分析 公司本次公开发行6667万股，共募集资金10.67亿元，扣除发行费用后募集资金净额为9.48亿元，将用于生产基地及仓储物流信息化建设项目、线上线下渠道融合及直营渠道建设项目、技术研发中心升级项目，以及偿还银行贷款和补充流动资金。
敬请阅读末页的重要说明 Page25 敬请阅读末页的重要说明 公司研究 表7：IPO募集资金投资项目情况 项目名称生产基地及仓储物流信息化建设项目线上线下渠道融合及直营渠道建设项目技术研发中心升级项目偿还银行贷款补充流动资金合计资料来源：招股说明书、招商证券 建设期3年3年1年
1、生产基地及仓储物流信息化建设项目 募集资金投入额（万元）37679114325682150002500094794 该项目预计投入3.77亿元人民币，主要包括三个部分： 1）通过新建生产车间、购进生产设备，对原有芯被生产线进行搬迁，并升级部分设备，优化现有生产布局，增加被芯产品产能70万条/年。
2）新建现代化仓储物流中心，购进自动化程度较高的物流设备，采用专业化仓储物流管理软件，实现仓储物流的自动化、信息化和智能化。
3）针对公司整体运营管理进行信息化建设，实现经营管理的精益化和智能化，进而有效提高管理效率，降低经营成本，提升公司盈利能力和市场竞争实力。
表8：生产基地及仓储物流信息化建设项目投资情况 项目名称 投资额（万元） 建设期 投产后第一年 建设投资 18557 - 设备投资 16124 - 预备费投资 1734 - 铺底流动资金 - 1265 总投资金额 36415 1265 资料来源：招股说明书、招商证券 合计（万元） 18557
161241734126537679
2、线上线下渠道融合及直营渠道建设项目 该项目预计投入1.14亿元人民币，主要包括两个部分： 1）通过新建直营店，进一步拓展直营销售渠道，增加市场份额。
公司拟在上海、北京、杭州、南京、石家庄和武汉6个城市建设72家水星品牌直营专卖店和商场专柜，以提高销售重点地区的销售和服务能力，扩大销售覆盖范围，进一步提升市场占有率和盈利能力，实现国内市场广度和深度覆盖，在全国范围内构建一个更完整、辐射能力更强的终端体系。
表9：直营渠道投资建设情况 店铺类型 第一年 旗舰店
1 主力店
6 社区店
5 专柜 12 合计 24 资料来源：招股说明书、招商证券 数量（家）第二年069924 第三年0411924 合计 116253072 Page26 公司研究 2）建设O2O系统平台，实现线上线下资源的相互融通。
目前公司线上线下渠道之间相互独立，客户、订单、仓储等信息并未实现融通，本项目将进一步围绕水星、百丽丝品牌，建设O2O系统平台，提升产品经营、品牌经营、渠道经营及用户关系经营水平，实现以用户为导向，以粉丝为依托的商务模式。
平台化系统将通过打通线上线下渠道，利用移动互联与消费者沟通连接，进而增强购物体验，促进销售，提升公司盈利能力和市场竞争实力。

3、技术研发中心升级项目 该项目预计投入0.57亿元人民币，将通过购进研发中心办公楼，引进先进的试验检测、研究开发打样、智能化产品开发软硬件设备，吸引行业内高端技术人才，重点进行特色功能性新型纤维材料、特色功能性新型助剂材料、智能睡眠科技产品，以及新花型产品的研究开发。
项目的实施将完善公司基础材料技术研究开发能力，提高功能性产品自主创新水平和印花设计水平，提升技术成果的转化效率，进而增强公司的核心竞争能力和行业地位。

六、盈利预测与投资建议 敬请阅读末页的重要说明
1、盈利预测假设 1）受低线城市消费复苏/低效及亏损门店调整结束进入净开店周期/加盟商渠道库存出清进入补库存周期等因素驱动，预计2017年-2019年线下渠道门店净增数量分别为59家/200家/200家，单店收入持平微增，2017年-2019年线下收入增速分别为10%/11%/11%。
2）电商渠道凭借日用型需求增长/高性价比产品/先发布局/高效供应链/区隔运营/平台流量倾斜优势，预计2017年-2019年电商收入增速分别为65%/40%/30%。
3）整体毛利率在高毛利率水平的电商渠道拉动下，2017年-2019年分别为36.79%/37.19%/37.69%，期间费用率持平，整体净利润率稳中有升。

2、盈利预测及投资建议 在家纺行业集中度提升及消费升级背景下，中档家纺产品需求明显复苏，且份额向大品
牌集中。
公司电商团队在二代老板率领下,线上凭借先发优势/高效运营/区隔管理等优势实现快速发展，并与线下市场形成天然区隔，主要聚集在一二线城市，未对线下业务造成冲击，14-16年收入年均复合增长33.6%，17H1收入增速更是提升到85%，电商收入占比41%，达业内最高水平。
线下以二级加盟代理模式为主深耕二三线高端消费群体，具备规模优势，未来将加快直营开店步伐开拓一线市场。
经过前期调整，短期在加盟商补库存及开店拉动下，17H1开始线下收入增速转正。
综合业绩快报及以上假设，预计水星2017年-2019年实现净利润金额分别为2.47亿元/3.10亿元/3.71亿元，同比增长25%/25%/20%；EPS为0.93/1.16/1.39元。
水星3年净利润复合增速为22.5%，高于同行业可比公司富安娜和梦洁。
长期看，公司线下二级代理制的精细化管控程度仍需持续提升，但线下业务已企稳,且 Page27 公司研究 电商差异化竞争规模优势明显，占比持续提升有望带来毛利率的提升。
目前公司市值68亿，对应18PE22X，考虑到次新股溢价可给予18年25-27X估值，对应目标价29.25-31.59元，首次给予“强烈推荐-A”评级。
表10：家纺板块盈利预测及估值对比 公司名称17净利润18净利润 罗莱生活4.29亿5.04亿 梦洁股份0.61亿1.45亿 富安娜 4.98亿 5.64亿 水星家纺2.47亿3.10亿 资料来源：wind、招商证券 19净利润6.12亿1.69亿6.45亿3.71亿 17PE27X79X20X28X 18PE23X33X18X22X 19PE19X28X16X18X 3年CAGR24.52%20.33%13.68%22.50% PEG0.941.631.310.84 图49：水星家纺PE水平 35收盘价27.0X 3024.0X21.0X18.0X 25 20 15 10 图50：罗莱/梦洁/富安娜/水星PE对比 罗莱生活 富安娜 水星家纺 70605040302010
0 梦洁股份 17/11/2017/11/3017/12/1017/12/2017/12/3018/01/0918/01/1918/01/2918/02/0818/02/1818/02/28 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：wind、招商证券
七、风险提示
1、家纺产品市场竞争及其波动性风险；
2、家纺新产品开发风险；
3、线下终端销售渠道管理风险；
4、纺织品原材料价格波动的风险。
敬请阅读末页的重要说明 Page28 敬请阅读末页的重要说明 公司研究 参考报告：
1、《服饰纺织行业2016年度投资策略报告-变革大势下自身价值突破及创新谋变促发展》2015/12/3 结合海外品牌发展经验，我们总结出未来国内企业发展的潜在两大趋势，即高端更多需要通过构建或并购个性化符号较强的品牌实现突破，而大众化则通过不断整合供应链强化性价比优势做大规模。

2、《网红经济深度报告-从“草根”到“明星”网红经济崛起》2016/3/23 本文对网红经济的发展情况和目前国内外网红主要的变现模式进行梳理，并着重分析了时尚搭配类网红变现的主要方式—红人电商、网红孵化器与网聚红人平台。
目前网红经济市场规模过千亿，短期内行业或将加速扩张，长期而言，实力不同的网红群体将出现内部分层，各自配合不同的变现模式形成较为稳定的金字塔结构。

3、《纺织服饰行业2016年中期投资策略-迎接需求升级大潮供应链整合正当时》2016/6/13面对消费需求升级及互联网化趋势，无论大众品牌还是网红等个性化品牌均需要快速反应的供应链体系支撑，从而提升大众品牌的性价比及个性化品牌差异化/多样化的快速上新需求。
本文着重分析海外供应链管理领先企业，就当前国内整合模式进行探究。

4、《医疗美容行业深度报告-“颜值经济”时代来临医美行业机遇空前》2016/8/7 本文着重分析了医疗美容产业链下游的医疗美容机构和医疗美容APP的盈利模式、行业格局和未来发展趋势。
需求、技术及政策等因素共同推动医美产业爆发。
当前我国医疗美容机构竞争格局较为分散，政策差异将使大型连锁模式或成为我国未来的发展趋势，而医美APP的发展也将推动行业生态重构。

5、《买手行业深度报告-消费升级启动时尚新引擎买手店将迎个性品味时代新机遇》2016/8/22本文从买手业态切入，对买手行业、欧美买手业态、国内买手业态的发展历程及趋势进行了深入的案例式分析。
我们认为尽管97年的老佛爷最终以失败告终，但中国消费时代的变化，或将为买手业态迎来新的机遇。

6、《服饰纺织行业2017年投资策略报告-“新趋势+新模式”下打造品牌消费的别样市场》2016/11/28本文通过类比日本80年代消费演变史，发现目前我国消费需求正处于暨按照服装大品类细分化之后的第二阶段，需求正在按照生活场景化细分，消费出现个性化趋势，共享经济兴起。
我们认为在大众品牌集中化发展及个性化品牌兴起的阶段，在供应链整合和产品独创设计等领域深耕，并通过全渠道生活场景式布局的传统品牌有望成为新的赢家。

7、《纺织服装行业2017年中期投资策略-坚守价值砥砺前行》2017/6/7 本卷将着重分析新环境下，品牌运营模式的改革出路，并进一步完善品牌行业研究体系，搭建全新消费升级图谱及品牌研究图谱。

9、《优质供应链系列解读一：色纺纱行业深度研究—行业集中化趋势明显龙头量价齐升》2017/07/05 10、《纺织服装行业2018年度投资策略—掘金新轻奢风潮》2017/11/19 本卷报告通过分析COACH、MK和SMCP等海外经典轻奢案例，着重剖析了轻奢发展的前世今生，结合国内消费市场特点重新定义“轻奢”概念，并站在新零售角度，从轻奢运营、集团化发展等方面搭建了全新轻奢领域研究图谱，用于挖掘国内新轻奢风潮下的潜在投资机会。
11、《纺织服装行业开年献礼篇：龙头蓄势守望2018》2018/1/2 12、《招商纺织服装行业-春节前旺季延长及冷冬催化18Q1旺销局面基本确立》2018/1/31 Page29 附：财务预测表 资产负债表 流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他 非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他 资产总计流动负债 短期借款应付账款预收账款其他长期负债长期借款其他负债合计股本资本公积金留存收益少数股东权益归属于母公司所有者权益负债及权益合计 20159522360099258827392022413631 1344563276163398628226591200185340753 1344 20161060 29500 974 620444110 215133 641471 576180203 41151 6065812001867208901471 2017E239114750011357435538602061196127774540251511516064602671232819023182777 2018E2707161700136788365363019810758307051102996115160651726712321055025543070 2019E3059180200159810167534301909756340256503447015160657126712321333028323402 现金流量表 20152016 经营活动现金流 240266 净利润 135198 折旧摊销 29 31 财务费用 20 12 投资收益
0 0 营运资金变动 66 26 其它 (10)
(1) 投资活动现金流(143)(19) 资本支出 (124)(19) 其他投资 (19)
0 筹资活动现金流 29(189) 借款变动 69(76) 普通股增加 46
0 资本公积增加 13
0 股利分配 (77)(100) 其他 (21)(13) 现金净增加额 126 58 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 2017E18824735
(2)(1)(98)5
(9)(10)1 1002(180) 671213(100) 21180 2018E21231032(12)
(2) (123)
6
(8)(10) 2(62) 000(74)12142 2019E27337130(14)
(2) (119)
6
(8)(10) 2(79) 000(93)14185 利润表 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益 营业利润营业外收入营业外支出 利润总额所得税 净利润少数股东损益 归属于母公司净利润EPS（元） 主要财务比率 年成长率营业收入营业利润净利润 获利能力毛利率净利率ROEROIC 偿债能力资产负债率净负债比率流动比率速动比率 营运能力资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率 每股资料（元）每股收益每股经营现金每股净资产每股股利 估值比率PEPBEV/EBITDA 公司研究 201518511234 8266162 21700 152111 16328 1350 1350.67 201619771247 12304163 1215 002241502394119801980.99 2017E2450154514397196(2)1001290902985124702470.93 2018E2929183617480234(12)10023651013746431003101.16 2019E3428211320583281(14)8024381014487737103711.39 201520162017E2018E2019E 4%13%17% 7%47%47% 24%29%25% 20%26%25% 17%20%20% 33.3%7.3% 17.9%13.6% 36.9%10.0%22.2%18.3% 36.9%10.1%10.7%10.3% 37.3%10.6%12.1%11.4% 38.4%10.8%13.1%12.4% 44.0%22.2% 1.70.6 39.5%12.2% 1.80.8 16.5%0.0%5.33.6 16.8%0.0%5.33.6 16.8%0.0%5.43.6 1.4 1.3 0.9 1.0 1.0 2.0 2.1 2.3 2.3 2.2 19.220.223.323.523.3 7.1 6.8 6.8 6.7 6.6 0.670.990.931.161.391.201.330.700.801.023.764.458.699.5810.620.500.500.280.350.42 37.925.927.622.018.4 6.8 5.7 2.9 2.7 2.4 30.222.718.015.112.8 Page30 公司研究 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。
本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
孙妤，英国伯明翰大学酒店管理学硕士，现为招商证券服饰纺织行业首席分析师，8年服饰纺织行业研究经验，曾任职于天相投顾1年。
刘丽，对外经济贸易大学会计学硕士，2011-2015年就职于国美控股集团投资部，2015-2017.7太平洋证券服饰纺织行业分析师，2017年8月加入招商证券。
投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：回避： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。
本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务
资格。
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本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。
报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。
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