[T[Tabalbel_eM_TaitinleI]nfo]证券研究报告/行业深度报告
战略延伸，静待复苏
纺织服装
[Table_Invest]
发布时间：2020-11-02
落后大势
上次评级：落后大势
报告摘要：
[T品ab牌le服_S饰um：m终ar端y]持续复苏，质优公司表现分化。
2020年初爆发新冠疫情，影响整体零售业正常运营，其中可选消费品服装受影响较大。
2020年1~9月限额以上纺织服装类同比下降12.4%，其中8月同增4.2%，为今年以来首次正增长，9月同增8.3%，复苏趋势较强。
在各细分板块中，运动鞋服表现出较高恢复弹性，大众服饰和中高端服饰仍处于恢复中。
其中质优公司在疫情期间表现出较强运营能力，终端恢复领先行业。
积极拥抱新零售，加速电商布局趋势明显。
疫情催化消费者习惯的重塑，加速了电商渠道的发展。
2020年1~9月，实物商品网上零售额增长15.3%，穿着类累计同比增长3%。
疫情期间消费者居家隔离，上网时间骤增，各品牌积极布局新零售，提高微信小程序、微信购物群等方式的试用，加快布局直播电商等。
如地素时尚在疫情期间推出一店一商城、海澜之家布局直播间、比音勒芬发力线上等。
加工制造：疫情带来不确定性，龙头优质集中。
Q1受到延期复工影响，企业开工受阻，而从Q2开始随着国外疫情加剧，需求端承压。
行业加速洗牌，优质供应商进一步证实自身实力，龙头优势集中。
纺织制造是一个相对成熟的行业，上下游关联密切，市场竞争激烈。
因而具备一定规模、完成上下游一体化布局的大企业更能保证稳健运营，从而获取更多的市场份额。
投资建议：Q3以来终端销售复苏，以及2020冷冬预期、农历春节晚，双重催化有利于整个品牌服饰板块。
从基本面来看，疫情危机下催化了服饰公司新零售布局、供应链高效管理、加速质优渠道布局，整体运营能力得到提升。
从估值角度来看，目前品牌服饰板块对应2020年PE为17X，具备一定吸引力。
具体来看，优质公司依旧表现优于行业平均水平。
核心推荐【比音勒芬】、【地素时尚】、【森马服饰】。
风险提示：宏观经济增速放缓风险；终端消费低迷风险；海外疫情二次爆发，影响出口订单情况；各公司门店扩张不及预期，新业务开展不顺利等；汇率波动风险。
[重Ta点bl公e_C司o主mp要an财yF务in数an据ce] 重点公司 比音勒芬地素时尚森马服饰 太平鸟健盛集团 现价 17.7522.25 8.7240.21 9.89 2019A1.321.560.581.170.68 EPS2020E 0.911.310.221.290.51 2021E1.141.520.581.480.7 2019A13.3114.2615.0334.3714.54 PE2020E19.5116.9839.6431.1719.39 2021E15.5714.6415.0327.1714.13 请务必阅读正文后的声明及说明 评级 买入买入买入买入买入 [历Ta史bl收e_益Pic率Q曲uo线te] 纺织服装 22%15% 8%1%-6%-13% 沪深300 2019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/8 [涨T跌ab幅le（_T%r）end]1M 绝对收益 -1.75% 相对收益 1.27% 3M3.28%-10.15% 12M-3.35%-19.08% [行Ta业ble数_据IndustryMarket] 成分股数量（只）总市值（亿）流通市值（亿）市盈率（倍）市净率（倍）成分股总营收（亿）成分股总净利润（亿）成分股资产负债率（%） 894487363434.291.64351310649.53 [相Ta关bl报e_告Report] 《2020年中报总结：终端恢复，表现分化》 --20201101《地素时尚（603587）：线上发力，运营稳健》 --20200504《歌力思（603808）：EdHardy仍在调整，出让百秋增厚业绩》 --20200505《森马服饰（002563）：短期业绩承压，积极优化渠道&存货结构》 --20200505 [Table_Author] 证券分析师：刘家薇执业证书编号：S0550520040001021-20361258lliiuujjiiaawweeii@@n [Table_PageTop] 行业深度报告 目录
1.品牌服饰：运营优化、终端改善、表现分化...............................................4 1.1.2020
2.加速布局电商，积极拥抱新零售...............................................................13 2.1.
3.加工制造：疫情带来不确定性，优选龙头................................................20 3.1.
4.板块表现、估值及投资策略.......................................................................22 4.1.
5.
8 请务必阅读正文后的声明及说明 2/30 [Table_PageTop] 行业深度报告 图15：安踏X汤普森
图24：联名款X跨界联名，提高时尚度...................................................................................................11
图25：核心中高端服饰公司终端渠道情况
1.品牌服饰：运营优化、终端改善、表现分化 1.1.2020年：疫情笼罩，终端积极复苏 2020年初爆发新冠疫情，影响整体零售业正常运营，其中可选消费品——服装受影响较大。
2020年1-9月社会消费品零售总额273324亿元，同比下降7.2%，其中9月同比增长3.3%，增速环比提高2.8pcts。
2020年8月，限额以上纺织品服装零售额同比增长4.2%，为今年以来首次正增长；9月，限额以上服装鞋帽类零售额当月同比增长8.3%，显示出较强复苏趋势。
具体来看，Q1受新冠疫情影响，居民居家隔离，商场人流寥寥，导致社会消费品零售总额同比显著下滑，服饰零售额同比更甚，3月限额以上纺织品服饰零售额同比跌幅达到-34.8%。
Q2随着疫情逐步控制，终端零售降幅迅速收窄，环比不断改善。
Q3限额以上服装鞋帽类零售额同比增速首次转正。
图1：社会消费品零售总额分月同比增速（%） 图2：社会消费品零售总额累积同比增速（%） 数据来源：wind，东北证券 图3：限额以上纺织品服饰零售额分月同比增速（%） 数据来源：wind，东北证券 图4：限额以上纺织品服饰零售额累积同比增速（%） 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 分渠道来看，线上明显好于线下。
2020年以来，线上线下零售规模均缩窄，但线上同比增速明显好于线下。
1~9月，网上零售累计同比增长10%，其中实物商品网上 请务必阅读正文后的声明及说明 4/30 [Table_PageTop] 零售额增长15.3%，穿着类累计网上销售额增速小于吃类和用类，同比增长3%。
行业深度报告 图5：实物商品当月网上零售额及同比增速（%） 图6：网上零售额及零售总额同比增速（%） 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 分结构来看，乡村地区受冲击程度略微低于城镇地区。
在疫情发生之前，乡村累积同比与城镇累计同比保持了10%+的增长优势，2月疫情对零售影响显现，城镇/乡村社销同比下降20.7%/19%。
在疫情峰值过后，乡村消费品零售回暖速度好于城镇，截至9月，城镇消费品零售额及乡村消费品零售额分别同比下降7.3%/6.7%。
图7：近三年城乡社会消费品零售额同比 数据来源：wind，东北证券 1.2.2021年：战略转型深化，盈利改善 我们判断2021年服饰终端消费有望恢复稳健增长。
2020年全球经济受疫情影响有所低迷萎缩，财政收支为达平衡有望显著增加支出投入。
在近期疫情情况转好情况下，消费持续回暖，市场经济情况逐渐修复。
据国际货币基金组织IMF预测，2021年GDP增速预计为8.2%，叠加2020年整体受疫情影响，2021年服饰零售增速维 请务必阅读正文后的声明及说明 5/30 持中高单位数增速。
图8：GDP与限上纺织品服饰零售额季度累计同比增速比较 [Table_PageTop] 行业深度报告 图9：GDP比限上纺织品服饰零售额季度累计同比增速的比值 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 1.3.分板块来看：运动鞋服高景气，大众&中高端复苏拐点显现 2020年初至今，终端零售受疫情影响，各细分板块表现出不同的终端恢复能力。
其中，运动鞋服板块相对处于景气高位，终端恢复弹性较大，大众服饰与中高端服饰板块仍处于恢复中，但不同公司表现有所差异。
运动鞋服：景气维持高位，终端复苏弹性大行业景气度延续上行趋势，竞争格局趋于稳定。
从市场空间来看，据Euromonitor测算，2013年~2019年我国运动鞋服市场规模年均复合增速超过15%达到3166亿元，预计未来仍将保持高单位数的复合增速发展。
从竞争格局来看，2010年~2019年我国运动鞋服市场CR5从50%提升至73%。
具体来看，海外龙头Nike和Adidas稳居TOP2，市占率从2010年的14%/10%提升至2019年的23%/20%。
安踏作为本土运动鞋服第一品牌2019年市占率达16%（包括FILA），李宁稳定在7%左右。
图10：中国运动鞋服市场规模 请务必阅读正文后的声明及说明 6/30 数据来源：Euromonitor，东北证券 图11：中国运动鞋服市场竞争格局趋于集中 [Table_PageTop] 行业深度报告 图12：2019年CR10市占率情况 数据来源：Euromonitor，东北证券 数据来源：Euromonitor，东北证券 全民健身时代，新品类需求崛起。
①居民健身意识普遍提高。
根据Frost&Sullivan统计，中国全民常规体育运动参与率由2014年14.7%提高至2018年18.7%；②政策扶持体育行业发展。
2014年出台《国务院关于加快发展体育产业，促进体育消费的若干意见》指出到2025年，中国体育产业的市场规模有望超过5万亿人民币。
2016年出台的各项文件中均表明中国健身休闲是体育产业的重要子行业；③小众运动需求崛起。
我国滑雪场从2012年的348家增长至2019年的770家，滑雪人次从800万增加至2090万次，CAGR近15%；瑜伽、单车、攀岩等运动成为年轻人运动新宠，根据艾媒数据统计，这三项运动25~35岁运动人数占比分别为55%、52%、45%。
图13：小众运动兴起 数据来源：互联网，东北证券 2020年上半年终端受疫情影响较大，下半年显示出较强的恢复弹性。
2020Q1终端受疫情影响较大，安踏品牌终端流水下滑20%-25%，FILA品牌中单位数下滑，李宁线下渠道下滑20%~30%，特步国际和361度均出现20%+的下滑。
从Q2开始， 请务必阅读正文后的声明及说明 7/30 [Table_PageTop] 运动鞋服率先呈现复苏之态，各品牌降幅均收窄，其中FILA等品牌终端转正。
Q3恢复进一步加速，安踏品牌终端流水同比转正，FILA品牌实现20%~25%的增长，安踏旗下其他品牌同比增长50%~55%；李宁线下为低单位数下滑，线上同增40%~50%；特步国际同比转正。
行业深度报告 表1：运动鞋服公司终端流水情况 2019Q1 安踏体育 安踏 FILA其他 +低双位数65%-70% 李宁特步国际 线下电商 10%~20%高段40%~50%低段 20%+ 361度 低单位数 数据来源：公司公告，东北证券 2019Q2+中双位数 55%-60% 20%~30%低段 20%~30%高段20%+ 高单位数 2019Q3+中双位数50%-55%30%-35%20%~30% 高段50%~60% 低段約20% 高单位数 2019Q4+高双位数50%-55%25%-30%30%~40% 高段40%~50% 低段20%+ 高单位数 2020Q1-20%-25%-中单位数-高单位数-20%~30% 低段10%~20% 低段-20%~25% -25%~30% 2020Q2-低单位数 10-20%25-30% -10%-20% 20%~30%中段 -低单位数 -低双位数 2020Q3低单位数20%-25%50%-55%-低单位 数 40%-50% 中单位数-高单位 数 我们认为运动鞋服“大行业、高增速”，优选龙头公司。
运动鞋服品牌不受消费者年龄及身份地位限制，受众大而广。
同时，运动鞋服产品需要具备科技含量以满足运动之需，因而具备强大科技研发实力的公司更占优势；品牌营销往往赞助知名赛事、聘用明星运动员代言，而这类资源稀缺且有限，因而龙头公司更能抢占优质资源，形成强者恒强的竞争格局。
目前，本土品牌中安踏体育已成为当之无愧的运动鞋服龙头，安踏运营稳健，FILA维持高增速、其他小品牌也表现出较强潜力，收购Amer讲进一步布局高端细分运动领域，未来可期。
图14：安踏体育的品牌矩阵 图15：安踏X汤普森 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 童装：龙头优势集中，强者恒强 行业加速整合，巴拉巴拉一家独秀，运动品牌童装线增速快。
从市场空间来看，据Euromonitor测算，2010年~2019年我国童装市场规模年均复合增速为12%，2019年市场规模约2400亿元，预计未来仍将保持10%+的行业增速。
从竞争格局来看， 请务必阅读正文后的声明及说明 8/30 [Table_PageTop] 童装整体竞争格局分散，但是呈现强者恒强的态势。
2010年~2019年我国童装市场CR5从5%提升至11.5%，CR20从8.3%提升至17.9%。
具体来看，巴拉巴拉一家独大，市占率由2010年的3%提升至2019年的6.9%。
运动品牌童装线显示出较快增速，安踏儿童市占率由2010年的0.1%提升至2019年的1.6%，阿迪达斯儿童市占率由2010年的0.6%提升至2019年的1.4%，耐克儿童市占率由2010年的0.4%提升至2019年的0.6%，特步儿童和361°儿童也于2019年达到0.3%的市占率。
图16：中国童装市场规模 行业深度报告 数据来源：Euromonitor，东北证券 图17：中国童装市场龙头集中 图18：2010~2019年CR5和CR20变化情况 数据来源：Euromonitor，东北证券 数据来源：Euromonitor，东北证券 大众服饰：加速洗牌，优质公司脱颖而出疫情加速大众服饰洗牌，海外快时尚品牌在疫情影响下问题集中爆发，本土品牌崛起势头涌现。
在快时尚的黄金年代，ZARA、H&M等时尚品牌凭借“快速上新、款式时尚、价格便宜”虏获消费者芳心，随着消费者对品质的追求、环保意识的觉醒，以ZARA为首的快时尚品牌增速放缓。
而此次疫情使前期主要依靠实体店的快时尚品牌受损严重，ZARA早在2017年开始布局电商，截至2019年电商收入占比不到15%，线下实体渠道仍是主要收入来源。
上半年受疫情影响，集团净亏损4.09亿欧元，计划关店1200家门店。
请务必阅读正文后的声明及说明 9/30 图19：海外快时尚公司大中华区终端渠道情况 [Table_PageTop] 行业深度报告 图20：海外快时尚品牌促销关店 数据来源：wind，东北证券 数据来源：百度图库，东北证券 本土品牌供应高效率、数据精分析、存货强管控，复苏趋势明显。
在过去数年，本土品牌强化内功，在一定程度上实现消费者、终端门店（直营&加盟）、产品、供应设计的高效打通。
从供应端来看，太平鸟进一步强化TOC模式，通过数字化管理精准终端需求、提高现货比例，实现终端销售效率最大化；从产品端来看，提高性价比、拓宽产品线，提高产品销售连带率；从营销端来看，积极相应直播潮流，通过李佳琪、薇娅直播间扩大品牌影响力；聘请具备时代号召力的代言人，如海澜之家邀请周杰伦代言，反响颇好。
从渠道端来看，加强线上发力，线下提高门店质量、加强数字化管理，努力实现一盘货打通。
如太平鸟实现优质加盟商货品托管（即公司统一给订货建议，统一进行补货），波司登通过指导订货加强终端部分产品的统一性，方便渠道间调货销货。
图21：核心大众服饰公司终端渠道情况 图22：核心大众服饰公司线上线下销售增速 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券（注：选取核心公司为森马服饰、太平鸟、海澜之家） 请务必阅读正文后的声明及说明 10/30 [Table_PageTop] 图23：海澜之家X周杰伦 图24：联名款X跨界联名，提高时尚度 行业深度报告 数据来源：海澜之家，东北证券 数据来源：淘宝网，东北证券 我们认为大众服饰具备“单价低、强时尚、高频率”的属性，因而能够做到极致效率、高曝光率、高性价比（产品与价位的平衡）的品牌更具备成为大众服饰龙头的潜质。
目前，纵观国际品牌，ZARA、HM等快时尚龙头仍难以抵抗时尚周期、GAP等一众休闲服饰难逃产品老化之困，而优衣库凭借高性价比、高管理效率表现出强劲上升势头。
悉数国内品牌仍处于不断优化和完善阶段，太平鸟、森马服饰、海澜之家的运营能力均得到不同程度提升。
太平鸟强势增长，海澜之家、森马服饰企稳回升。
从经营情况来看，太平鸟2020Q1营收同比下降16.66%，Q2/Q3营收分别同增25.56%/22.34%，归母净利润Q1同比下降89.89%，Q2/Q3分别同增146.73%/153.40%。
森马服饰2020Q1/Q2/Q3营收分别同比-33.51%/-26.95%/-26.30%，归母净利润分别同比-94.96%/-98.90%/-66.79%（主要受海外童装品牌影响），Q3终端进一步复苏。
海澜之家2020Q1/Q2/Q3营收分别同比-36.80%/-8.18%/-7.35%，归母净利润分别同增-75.59%/-28.78%/-30.20%，Q3终端进一步复苏。
中高端服饰：表现分化中高端服饰品牌注重门店形象、终端服务以及产品调性，相对受众小。
而随着新零售兴起、直播电商浪潮之下，拥有精细化会员管理系统、积极拥抱数字化新零售的公司更具备增长潜质。
2020年整体受疫情影响，终端流水不佳，但会员管理精细、数字化布局领先的公司表现明显优势。
消费者对于高价位的时装难以仅通过照片进行选购，往往需要进店试穿后购买，所以过去中高端服饰企业更倚重线下销售渠道、拥有精细化的会员管理系统尤为重要。
疫情催化了新零售的发展，积极拥抱数字化转型的公司更具备增长潜质。
以比音勒芬为例，门店店员凭借其牢固的会员关系依旧可以在终端客流不佳的情况下保证一定的老会员销售；同时公司加强线上渠道布局，低基数影响下增速显著；积极拥抱新零售，通过微信小程序、直播等拉动销售。
请务必阅读正文后的声明及说明 11/30 图25：核心中高端服饰公司终端渠道情况 [Table_PageTop] 行业深度报告 图26：核心中高端服饰公司线上线下销售增速 数据来源：wind，东北证券（安正时尚2020H1门店数量受上海娃品合并报表所致） 数据来源：wind，东北证券（注：选取核心公司为地素时尚、比音勒芬、歌力思、安正时尚等） 我们认为中高端服饰品牌受众小、单品牌发展空间有限，因而探索多品牌发展道路、形成成熟的集团化管理方式是未来发展之重。
目前，我国中高端服饰公司仍处于“主品牌成熟、次品牌仍在孵育”的状态。
表2：中高端服饰多品牌布局情况 DAZZLE D’zzit DiamondDazzle RAZZLE 地素时尚 2002年成立2019年营收14亿 比音勒芬 2011年推出2019年营收8.13亿 威尼斯 2010年推出2019年营收1.79亿 2017年推出2019年营收1亿 比音勒芬 2003年成立 2018年推出 2019年营收18.26亿 歌力思 Laurel EdHardy IRO 歌力思 1996年成立 2015年收购 请务必阅读正文后的声明及说明 2016年收购 2017年收购 12/30 [Table_PageTop] 行业深度报告 2019年营收10.48亿JZ玖姿 2019年营收1.17亿IMM尹默 2019年营收3.71亿ANZHENG安正 2019年营收6.74亿FionaChen MOISSAC 安正时尚 2001年成立 2008年成立 2019年营收11.37亿2019年营收2.22亿 数据来源：东北证券，公司公告 2012年成立2019年营收0.71亿 2014年收购2019年营收0.99亿 2014年收购2019年营收 0.23亿 比音勒芬增长靓丽，地素时尚运营稳健。
从经营情况来看，比音勒芬2020Q1/Q2/Q3营收分别同比-22.34%/7.03%/27.71%，归母净利润分别同比-25.27%/45.94%/36.38%。
地素时尚2020Q1/Q2/Q3营收分别同比-30.14%/9.69%/9.02%，归母净利润分别同比-37.44%/22.04%/25.77%。
歌力思2020Q1/Q2/Q3营收分别同比-34.11%/-37.23%/-13.99%，归母净利润分别同比173.26%/-81.60%/-6.60%。
安正时尚2020Q1/Q2/Q3营收分别同比2.91%/20.38%/32.87%，归母净利润分别同比-23.85%/-86.85%/-49.52%。
2.加速布局电商，积极拥抱新零售 2.1.疫情催化消费者习惯重塑，电商加速发展 疫情催化了消费者习惯的重塑，加速了电商渠道的发展。
截至2020年6月，我国网民规模达到9.40亿，对应互联网普及率为67%。
我国网络购物用户规模从2015年的4.1亿增长到了2020年6月的7.49亿，对应79.7%的网民渗透率。
互联网的跨越式发展催生出新的商业模式，满足用户在消费、娱乐、通讯、出行、社交等方面的需求。
图27：网民规模和互联网普及率 图28：网购用户规模及网购使用率趋势 数据来源：东北证券请务必阅读正文后的声明及说明 数据来源：东北证券 13/30 [Table_PageTop] 行业深度报告 网上商品和服务零售额同比提速，线上消费渗透率持续提升。
疫情防控态势下消费方式和消费行为发生明显变化，线下流量加速向线上迁移，“宅经济”逆势增长。
后疫情时代线上消费渠道使用意愿增幅位居前列。
从2020年1-8月数据走势看，网上商品和服务零售额复苏趋势显著，2020年6月起当月同比增速恢复至去年同期水平，截至2020年8月，我国网上商品和服务累计零售额同比增长9.5%至7.0万亿元，电商行业景气度升温。
实物商品网上销售额方面，2020年8月实物商品网上零售额为7633亿元，同比+17%；累计值同比增长15.8%至5.87万亿元，占社会消费品零售额的渗透率较去年同期增长6pcts至25%，网购已成为全民生活不可或缺的一部分。
图29：网上商品和服务当月零售额及同比增速 图30：网上实物商品（累计值）渗透率 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 2.2.直播带货成为销货新宠 直播电商指的是以视频直播，短视频等形式作为流量入口，以平台KOL为主要卖点，通过直播推荐商品并快速成交的电商模式。
相较于传统电商，直播电商的优势体现在
（1）KOL的中心效应。
大主播、网红自带流量，能够迅速为商家集结大量人气，推动产品销售；
（2）直播的实时反馈。
传统电商仅能以图片与文字展示商品，而在直播带货过程中，买卖双方能以直播互动以及视频展示的方式，得到实时反馈；
（3）及时变现。
直播电商将营销过程与流量变现无缝衔接，缩短了营销与完成销售的发酵期，提高了转化率。
中国直播电商市场规模高速增长。
2019年，直播电商GMV为4338亿元，同比增长225%，预计2020年直播电商将成为接近万亿的电商赛道。
各大短视频/电商平台MAU增长迅速，2020年3月，淘宝MAU达到7.6亿，抖音及快手两大短视频平台MAU也达到4.7亿，为电商直播留下了肥沃的流量土壤。
请务必阅读正文后的声明及说明 14/30 图31：2017-2020年直播电商市场规模（亿元） [Table_PageTop] 行业深度报告 图32：2020年3月主要直播电商平台MAU（万） 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 女士护理与食品饮料是各大直播电商平台的热门货品。
在淘宝直播中，女装商品的消费者关注度远远高于其他商品。
在抖音及快手直播中，服饰类也位于前三的位臵。
图33：各直播电商平台消费者关注产品品类 数据来源：前瞻产业院，东北证券 表3：各平台头部主播情况 李佳琦 主要平台 淘宝直播+抖音 粉丝数（万） 3000 2019年GMV 100亿+ 始祖鸟、波司登、太平鸟等知名服 装品牌；欧莱雅、雅诗兰黛、资生 合作品牌堂等知名化妆品品牌及珀莱雅、完 美日记、百雀羚等国内化妆品品 牌。
数据来源：东北证券整理绘制 薇娅淘宝直播 2200300亿+ 辛巴辛有志快手4400 133亿+ 阿迪达斯、地素、太平鸟、圣罗兰、一叶子、洽洽瓜子、华为、飞利浦等知名品牌，包括服装、食品、化 妆品、家居等品类。
自有品牌“辛有志”，涵盖化妆品、个护、家居等品类，优先选择国内优质供应链合作（如丸美、沃尔 玛等供应商）。
请务必阅读正文后的声明及说明 15/30 [Table_PageTop] 多品牌借助流量主播拉动销售及知名度。
2020年太平鸟与头部主播李佳琦、薇娅及明星刘涛等进行直播，签约00后新生代偶像欧阳娜娜成为品牌代言人。
从数据上看，3月5日-8日“女王节”期间公司直播40余场，覆盖消费者近180万人次，合计实现销售2.46亿元，其中通过微信小程序、直播等新零售方式实现的营业额超过50%；2020年天猫618理想生活狂欢季，公司合作淘宝直播大IP薇娅、李佳琦，全品牌GMV创3.12亿，同比增幅32.3%。
图34：太平鸟X李佳琪、刘涛直播 行业深度报告 数据来源：公开资料整理，东北证券 波司登作为2019年首个进入李佳琦直播间的服饰大牌，在2019年12月波司登超级品牌日与李佳琦带货合作，单场效能在600万左右；在2020年的618消费节，在销售增长超过100%的品牌当中，波司登是唯一的国产品牌。
请务必阅读正文后的声明及说明 16/30 图35：波司登品牌直播 [Table_PageTop] 行业深度报告 数据来源：公开资料整理，东北证券 2.3.质优品牌通过高效运营拉开差距 疫情期间消费者居家隔离，上网时间骤增，线下实体门店无法正常运营。
因而各品牌迅速反应，积极布局新零售。
①通过微信小程序、微信购物群等方式进行品牌宣传以及销售，②各品牌除了签约知名带货主播外，也加快布局自己的直营部门，③加强线上线下流通，如地素时尚推出“一店一商城”、歌力思每周四直播日将线上线下有效引流等。
表4：各平台头部主播情况 各品牌新零售活动 太平鸟 2020年2月18、19日太平鸟男装、女装官方微商城及小程序上线，太平鸟微信端社群规模超100万人，疫情期间日均销售额达1000万；公司持续与网红明星开展直播带货，5月30日至6月20日，太平鸟旗下4大品牌相继造访薇娅、李佳琦直播间，以及刘涛、林允、林依轮、柳岩等明星直播间，累计创造超10万件销量上半年，森马和团中央、腾讯视频、俺来也联合举办《最红高校生》活动，除了让参赛高校生穿上森 马，还通过合作计划，让他们向自己同龄伙伴推荐森马；森马积极布局直播电商，打造主播和产品矩 阵，与“衣哥”等头部主播深度合作，并通过成衣、童装、标品三个选品小组为主播提供完美省心的 森马服饰 一站式服务。
目前除了微信、微博、抖音、小红书以外，开始通过直播在校园社群平台进行消费者互
动和品牌曝光。
同时着力于布局更多年轻人兴趣圈层的社交平台媒体。
8月12日，在“抖音奇妙好物节”上，森马专场直播间累计吸引了2162.74万人在线观看，共上架了65款商品，总销售额超过2400万。
618期间，公司邀请王耀庆担任海澜之家618品牌大使，与薇娅在直播间互动一起带货，成功将流量转化为销量，实现了利润与口碑的双赢。
公司二季度新零售渠道及传统电商零售大幅提升，线上销售较 海澜之家比音勒芬 去年同期增长40%。
2020年8月，海澜之家首次推出线上奥莱店，仅上线2小时，销售突破亿元，创小程序单日零售品牌最快破亿记录。
3天总销售超2亿元，创小程序全球服饰品牌单场成交最高记录。
2月15日起，公司通过四场八天微信会员商城小程序+直播带货，线上门店销售业绩突破3000万元， 请务必阅读正文后的声明及说明 17/30 [Table_PageTop] 行业深度报告 会员转化成交率达40%，其中新客销售占比超四成，直播带货成效显著。
3月3日，比音勒芬品牌在深圳天虹百货微信商城小程序上实现直播带货2小时突破50万元的销售纪 录，直播参与VIP人数达7000多人，成交率达20%-30%，线上增粉环比增长355%。
3月20日，比音 勒芬与湖南友谊阿波罗商业股份有限公司联合试水新零售，通过友阿百货微信小程序直播带货2小时 再次突破50万元。
今年6月，比音勒芬与腾讯智慧零售签署战略合作协议。
双方将在智慧门店升级、私域流量运营、IP联名、广告营销、大数据应用、超级导购知识赋能、商品生命周期管理、数据中台等方面展开合作， 腾讯智慧零售将帮助比音勒芬进行数字化运营。
2020年一季度，地素时尚为应对线下渠道客流减少，加速完善“微商城”渠道并开发“一店一商城” 地素时尚 线上销售系统，在微商城上新增分销员功能、启动“DAZZLEFASHION线上销售合伙人招募令”推广活动。
通过“合伙人”的社群分享、微信朋友圈推广、小程序转发以及在线直播等形式，推动微商城 与公司子品牌实现快速裂变传播，仅DAZZLE和d’zzit两个品牌“微信小程序”上线当日销售额就突 破400万元。
歌力思 歌力思形成“以天猫为基础多平台辐射”的运营模式，推出“超级星期四”直播日，实现线上线下导流；2020年4月公司全资成立野兽数科负责各品牌直播（未来将开展外部品牌业务），为消费者提供更加丰富的服务体验。
波司登 2020年4月，国内疫情影响尚在高峰期，在长三角新零售服饰企业数智化转型峰会上，波司登再次联手阿里云，达成战略合作，合力打造全域数据中台；打造超级品牌日，抓住户外电梯广告、微信小程序以及社群等私域流量。
线上公司携手当红KOL及明星，借助娱乐综艺植入招揽年轻消费者。
数据来源：东北证券整理绘制 疫情中，服装品牌经受整体考验，不仅零售实体店受影响，物流供货等方面也承载压力。
各品牌的综合竞争力体现在：供给端的高效、线上线下渠道的全面布局、新型营销方式的应用、以及在应对突然状况和外部不利条件的快速应对能力。
SHEIN——不惧疫情的跨境电商独立站 SHEIN是一家专成立于2008年的跨境B2C快时尚电商平台，公司业务以快时尚服装为主，主要销售服装、饰品以及家纺等。
截止2020年4月，公司销售覆盖全球220多个国家和地区，日发货量最高超过300万件。
2018年公司GMV突破百亿，2019年GMV破200亿，新冠疫情爆发以来，公司宣布2020H1销售额已超过400亿元，在美国市场排在购物榜第十位，而在6月份，SHEIN已经超越Wish、沃尔玛、eBay等电商巨头，成为仅次于亚马逊的跨境电商平台。
而与之对标的快时尚龙头Zara在一季度显示净亏损为4.09亿欧（约合32亿元人民币）。
剖析Shein成功的因素，主要在于：产品端：快。
SHEIN上新速度快，SKU数量丰富。
2019年公司全年上新15万 款，平均每月上新一万余款。
销售端：准。
SHEIN没有线下门店的经营需求，节约往来门店间的销售成本与时间。
SHEIN的一款新品最少可以仅生产100件用于测试市场，并能够通过社交平台迅速获得消费者反馈。
同样生产3000件衣服，ZARA只能测试1-6个 请务必阅读正文后的声明及说明 18/30 [Table_PageTop] SKU，而SHEIN可以测试近30个SKU，意味着SHEIN压中爆款的概率更高，这种方式也可以以更低的单件成本完成从测试到加订的全过程。
供应链端：高效。
SHEIN背靠中国完善的供应链体系，拥有强大的库存周转能力和合作生产商的能力。
公司对于选品专注且精，针对每款服装，平台会根据大数据准确给出生产的件数，而每个品类多数是几百件的数量级，不用担心库存过度积压，SHEIN生产端合作厂商能有快速设计、打版、制作和生产的能力，不仅可以在最快7天内生产新款，而且对于几百件的小数量订单也能够一周内出货。
图36：SHEIN产品展示 行业深度报告 数据来源：东北证券整理 太平鸟——积极拥抱新零售，传统品牌实现转型 太平鸟PEACEBIRD成立于1995年，致力于为消费者提供中等价位的优质时尚服饰。
目前公司产品覆盖多年龄层，旗下拥有PEACEBIRD女装、PEACEBIRD男装、乐町女装、MiniPeace童装以及MaterialGirl女装等全品类品牌。
疫情期间，太平鸟的运营实力得到验证。
2020年Q1/Q2/Q3分别实现营业收入13.83/18.34/23.04亿元，同比-16.66%/25.56%/22.34%；净利润0.09/1.12/1.89亿元，同比-89.89%/146.73%/153.40%。
其中2020年前三季度线上渠道收入11.24亿元，同比增长25.64%，营收占比31.20%。
复盘太平鸟，我们认为公司在疫情期间表现出众主要由于以下几点：率先布局TOC模式，加强数字化转型。
公司从2017年开始逐步推行快反运营 模式，分为三个步骤。
第一步，引入TOC系统，即实现根据终端销售进行畅销款追单；第二步，实现门店跨区域调货，提高单店售卖量，减少库存压力；第三步，达到ZARA的水平，把快速反映销售端延伸至设计端，整体运营效率提升。
目前，男装几大加盟商纳入存货托管系统，实现区域间产品调配；女装从2019年秋冬开始有将近10%+的产品是当季设计开发、快速生产再推送到终端销售。
请务必阅读正文后的声明及说明 19/30 [Table_PageTop] 积极打通线上线下的全渠道销售模式。
为缓和新冠疫情对线下销售的冲击，公司在上半年采取多种新零售方式拥抱电商，转向线上：
（1）打造太平鸟社群，促进社群流量向销售额的转化，目前太平鸟微信端社群规模超100万人，疫情期间日均销售额达1000万。
（2）公司通过当下最受年轻人欢迎的方式，包括微博、小红书、抖音、微信小程序，与消费者互动。
（3）公司目前已上线“鸟嗒”、PB女装、乐町小程序，具体到单个品牌的线上运营。
组织架构重新梳理，运行效率提速。
公司此前为链状管理模式，从终端反馈至设计生产部门需要层层反馈，效率较低。
公司在上半年打破各部门分层合作机制，而是更加扁平化的管理结构，即各部门可以同时收到终端反馈信息，高效运营。
图37：太平鸟数据驱动管理 行业深度报告 数据来源：公司公告，东北证券
3.加工制造：疫情带来不确定性，优选龙头 3.1.防护产品拉动纺织品出口增速 2020年1-9月我国纺织品服装合计出口额为2157.84亿美元，同比增长6.85%。
其中纺织品1~9月出口额为1179.50亿美元，同比增长32.29%，其中Q1各外贸企业因国内疫情导致缓工停产，整体出口额为364.66亿美元，Q2国内疫情得到控制，供给缺口得以补充，出口金额达到376.37亿美元，Q3出口额进一步上扬，达到438.47亿美元，口罩等防疫物资成为了今年新的纺织品出口增长动力，国外疫情目前尚未到达拐点，口罩、防护服等非常规出口将继续拉动四季度的纺织品增长；服装类1~9月出口额为978.34亿美元，同比下降13.26%，其中Q1为386.32亿美元，二季度国外疫情集中爆发，服装出口订单受到冲击，Q2出口形势急转直下，出口额仅有124.52亿美元，Q3服装出口在外需修复下快速回暖，疫情的影响逐渐被市场消化，外贸旺季如期而至，出口金额来到467.49亿美元。
请务必阅读正文后的声明及说明 20/30 图38：纺织品服装及全国出口累计同比增速 [Table_PageTop] 行业深度报告 图39：纺织品和服装出口累计同比增速 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 3.2.加速洗牌，优选龙头 Q1受到延期复工的影响，加工制造类企业开工受阻，而从Q2开始，随着国内疫情控制到位，国内纺织制造行业复工复产加速完成，但与此同时，疫情蔓延至国外，纺织制造需求端承压，出口仍受到外需疲软影响较大。
目前国外疫情反复波动，日新增感染人数屡创新高，需求端仍存不确定性。
在这样的背景下，加速行业洗牌，优质供应商进一步证实自身实力。
纺织制造是一个相对成熟的行业，上下游关联密切，市场竞争激烈。
Q1在国内疫情影响下，若上下游某一环节未能及时交接则影响该企业正常运营，Q2以来随着海外疫情加速，海外订单难以预测、砍单现象频出，资金实力不强的企业则易陷入周转之窘境。
因而具备上下游一体化布局的大企业更能保证稳健运营，并获取更多的市场份额。
以申洲国际为例，2020上半年公司实现收入102.3亿元，同比-0.4%，但剔除零售业务影响公司收入+2.3%，好于预期。
面对疫情，公司凭借运营稳定性迎来更多订单，四大客户（NIKE、ADIDAS、PUMA、优衣库）占比提升至83.5% 图40：龙头制造公司具备较强运营稳定性 数据来源：wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明 21/30 图41：龙头制造公司具备较强盈利能力 [Table_PageTop] 行业深度报告 数据来源：wind，东北证券
4.板块表现、估值及投资策略 4.1.板块表现 2020年是纺织服装板块危与机并存的一年，品牌服饰和纺织制造板块指数分别上涨7.89%和4.1%，涨幅分别位列第15名和第12名。
同期沪深300指数上涨14.71%，品牌服饰和纺织制造板块分别跑输大盘6.82pcts和10.61pcts。
图42：年初至今各板块市场表现 数据来源：东北证券，Wind请务必阅读正文后的声明及说明 22/30 图24：2017年至今品牌服饰板块和沪深300涨幅 [Table_PageTop] 行业深度报告 数据来源：wind，东北证券 从个股表现来看，差异分化较大。
品牌服饰板块：太平鸟（175.72%）、起步股份（99.7%）、罗莱生活（45.65%） 涨幅居前，日播时尚（-32.23%）、瑞贝卡（-17.96%）、安奈儿（-13.42%）等跌
幅居前。
纺织制造板块：聚杰微纤（140.46%）、诺邦股份（122.1%）、江南高纤（73.11%）等涨幅居前，鲁泰A（-18.90%）、孚日股份（-18.29%）、华斯股份（-17.41%）等跌幅居前。
运动鞋服产业链：李宁（72.92%）、申洲国际（25.19%）、安踏体育（23.06%）涨幅居前；361度（-31.52%）、特步国际（-27.38%）跌幅居前。
图43：年初至今品牌服饰板块市场表现 数据来源：wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明 23/30 图44：年初至今纺织制造板块市场表现 [Table_PageTop] 行业深度报告 数据来源：wind，东北证券 图45：年初至今运动鞋服板块市场表现 数据来源：wind，东北证券 4.2.估值水平 从估值角度看，目前品牌服饰和加工制造板块相对2020年业绩的估值分别为17X和33xPE，处于市场整体中间的水平。
图46：各板块估值2020年处于05年以来历史分为水平 数据来源：wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明 24/30 图47：品牌服饰、加工制造板块估值变化 [Table_PageTop] 行业深度报告 数据来源：wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 25/30 [Table_PageTop] 行业深度报告
5.投资策略 全年来看，疫情影响下纺织服装板块整体表现平平，但我们看到Q3以来终端销售复苏，以及2020冷冬预期、农历春节晚，双从催化有利于整个品牌服饰板块。
从基本面来看，疫情危机下催化了服饰公司新零售布局、供应链高效管理、加速质优渠道布局，整体运营能力得到提升。
从估值角度来看，目前品牌服饰板块对应2020年PE为17X，具备一定吸引力。
具体来看，疫情之下公司表现分化，优质公司依旧表现优于行业平均水平。
核心推荐：【比音勒芬】终端销售增长靓丽，高于行业平均水平；【地素时尚】运营稳健，品牌梯次发力；【森马服饰】剥离Kidiliz轻装上阵，Q3调整加速，期待重启成长。
表5：核心公司估值情况 股价 太平鸟海澜之家森马服饰 歌力思 40.217.058.7216.20 EPS（元） 20E 21E 22E 1.29 1.48 1.71 0.56 0.7 0.83 0.22 0.58 0.68 1.35 1.02 1.15 20E
31.1712.5939.6412.00 PE21E27.1710.0715.0315.88 22E23.518.4912.8214.09 市值亿元191.70304.53235.2053.87 地素时尚安正时尚比音勒芬 九牧王水星家纺罗莱生活 富安娜安踏体育 22.2511.0217.7512.1014.1213.138.3987.150 1.31 1.52 1.69 16.98 14.64 13.17 107.10 0.83 0.97 1.11 13.28 11.36 9.93 44.09 0.91 1.14 1.42 19.51 15.57 12.50 93.02 0.43 0.59 0.68 28.14 20.51 17.79 69.53 1.22 1.41 1.57 11.57 10.01 8.99 37.65 0.64 0.72 0.79 20.52 18.24 16.62 108.70 0.64 0.71 0.79 13.11 11.82 10.62 70.73 1.98 2.84 3.53 44.02 30.69 24.69 2356.00 李宁
特步国际 40.6502.710 0.62 0.83 1.03 65.56 48.98 39.47 1011.20 0.19 0.26 0.32 14.26 10.42 8.47 68.41 361
度 0.950 0.19 0.22 0.25 5.00 4.32 3.80 19.64 滔搏 10.720 0.39 0.48 0.56 27.49 22.33 19.14 664.80 申洲国际 139.400 2.33 1.99 2.08 59.83 70.05 67.02 2095.50 健盛集团 9.89 0.51 0.7 0.89 19.39 14.13 11.11 41.18 开润股份 32.10 1.01 1.46 1.86 31.78 21.99 17.26 69.78 数据来源：wind，东北证券
注：①收盘价截至2020年10月29日，盈利预测采用Wind一致预期；②安踏体育、李宁、特步国际、361度、滔搏、申洲国 际单位为HKD。
请务必阅读正文后的声明及说明 26/30 [Table_PageTop]
6.重点公司推荐 比音勒芬：终端销售领先公司前三季度收入/净利润同增4.03%/12.01%，分季度来看，Q1/Q2/Q3收入分别同比-22.34%/7.03%/27.71%，净利润分别同比-25.27%/45.94%/36.38%。
Q4有望延续优异表现，我们判断全年营收/净利润有望10%+/15%+的增速。
公司定位运动时尚细分市场，行业景气度高。
产品端：坚持“三高一新”，与优质面料供应商合作的同时不断推出富有科技含量的新品。
2020年公司结合NASA研发的Outlast技术推出比音勒芬Outlast空调纤维系列；推出“故宫联名系列”以及“敦煌系列”时尚感十足，深受好评。
在品质与时尚创新的结合下，客户回购率高；渠道端：线下通过“调位臵扩面积”的策略，在单店成本相对稳定的基础上同店大幅提高。
疫情期间发力新零售，加强VIP流量维护。
2020年2月通过四场8天微信会员商城小程序+直播带货，线上门店销售业绩突破3000万元，会员转化成交率达40%，“618电商季”线上销售同比上涨超10倍。
营销端：签约与自身定位相符的影视明星杨烁和“中国高球一姐”冯珊珊，加强节目植入、赛事合作、公益活动等，精准传播品牌精神与文化。
管理端：重视员工福利与员工培训，终端店员多为资深销售，终端销售靓丽。
公司定位运动时尚细分市场，运营优质，疫情之下公司反映迅速，恢复情况良好。
我们预计2020/2020/2022年净利润4.75/5.90/7.36亿元，增速分别为16.9%/24.16%/24.65%，对应2020/2021/2022年PE分别19/15/12倍，维持“买入”评级。
地素时尚：强品牌力，稳健成长公司前三季度收入/净利润同比-4.18%/-1.07%，分季度来看，Q1/Q2/Q3收入分别同比-30.14%/9.69%/9.02%，净利润分别同比-37.44%/22.04%/25.77%。
Q4终端有望延续复苏态势，我们判断2021年营收/净利润有望10%+/15%+的增速。
地素时尚作为中高端时尚服装集团，产品设计力强，运营稳健，我们认为公司具备成长潜力。
(1)目前旗下有DAZZLE、D’zzit、DIMONDDAZZLE以及RAZZLE四个品牌，覆盖不同年龄段以及消费能力的客户，DA、DZ、DM、RA分别拥有门店609/436/53/10家门店，DA对标同样定位中高端的JNBY、玖姿等品牌，仍有50%的开店空间，DZ对标broadcast、FivePlus等品牌开店空间更大。
（2）终端管理深抓，店效提升显著。
2018年中公司加强终端门店管理，店员定期培训、“神秘访客项目”、调节薪酬体系等一系列工作使得公司同店增长提升显著，我们判断未来公司重视高效门店的战略依旧，同店依旧会维持较高增速。
中长期来看，地素时尚在“稳健开店+同店增长”的双驱动下，有望稳健成长。
我们预测2020~2022年净利润分别为6.31/7.32/8.15亿元，增速分别为1.08%/15.98%/11.38%，对应2020~2022年PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。
行业深度报告 请务必阅读正文后的声明及说明 27/30 [Table_PageTop] 森马服饰：剥离K公司，轻装上阵公司前三季度收入/净利润同比-28.74%/-83.74%，分季度来看，Q1/Q2/Q3收入分别同比-33.52%/-26.95%/-26.30%，净利润分别同比-94.96%/-98.90%/-66.79%。
Q3顺利剥离Kidliz，未来轻装上阵，专注主业。
童装龙头优势凸显，休闲装优化升级，业绩拐点可期。
巴拉巴拉作为童装绝对龙头，2019年市占率6.9%稳居第
一，安踏儿童和阿迪达斯儿童分别以1.6%/1.4%的市占率位列第二/第
三。
随着童装产品线完善，渠道布局优化，龙头集中优势显著。
休闲装注重供应链、产品设计、品牌形象的升级和优化，Q3关店幅度环比收窄明显，渠道库存去化成效显著。
从Q3运营情况来看，公司终端仍承压，但随着9月份正式将Kidliz剥离报表，经营风险降低，未来业绩恢复可期。
考虑到公司短期受疫情影响以及K公司亏损情况，调整公司2020~2022年净利润分别为5.83/15.61/18.36亿元，增速分别为-62.36%/167.59%/17.63%，对应2020~2022年PE分别为39/15/13倍，维持“买入”评级。
行业深度报告 风险提示 宏观经济增速放缓风险。
经济增速下行影响居民可支配收入，削弱消费动力。
终端消费低迷风险。
消费疲软恐致品牌服饰公司销售情况低于预期。
海外疫情二次爆发，影响出口订单情况。
各公司门店扩张不及预期，新业务开展不顺利等。
汇率波动风险。
请务必阅读正文后的声明及说明 28/30 [Table_PageTop] 行业深度报告 分析师简介：刘家薇：美国约翰霍普金斯硕士，中南财经政法大学学士，现任东北证券纺织服装分析师。
曾任国盛证券纺织服装分析师，2018年以来具有两年消费品研究经验。
重要声明本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。
本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。
报告中的内容和意见仅反映本公
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分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。
本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。
投资评级说明买入 股票增持投资中性评级说明减持 卖出 行业优于大势投资同步大势评级说明落后大势 未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。
未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
未来6个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。
未来6个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。
未来6个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。
请务必阅读正文后的声明及说明 29/30 [Table_PageTop] 行业深度报告 东北证券股份有限公司网址：电话：400-600-0686 地址中国吉林省长春市生态大街6666号中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座中国上海市浦东新区杨高南路729号中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼 姓名 阮敏（副总监）吴肖寅齐健陈希豪李流奇李瑞暄周嘉茜刘彦琪金悦 李航（总监）殷璐璐温中朝曾彦戈周颖过宗源 刘璇（副总监）刘曼王泉周金玉陈励 李茵茵（总监）赵稼恒杜嘉琛 办公电话 021-20361121021-20361229021-20361258021-20361267021-20361258021-20361112021-20361133021-20361133021-20361229 010-58034553010-58034557010-58034555010-58034563010-63210813010-58034553 0755-339758650755-339758650755-339758650755-339758650755-33975865 021-20361229021-20361229021-20361229 机构销售联系方式手机 公募销售华东地区机构销售 华北地区机构销售华南地区机构销售非公募销售华东地区机构销售 邮编130119100033200127518038510630 邮箱 ruanmin@wuxiaoyin@ qijian@nchen_xh@ Lilq@lirx@zhoujq@liuyq@jinyue@ lihang@yinlulu@wenzc@zengyg@zhouying1@guozy@ liu_xuan@liuman@nwangquan@nzhoujy@Chenli1@ liyinyin@zhaojiaheng@ dujiachen@ 请务必阅读正文后的声明及说明 30/30
2020年初爆发新冠疫情，影响整体零售业正常运营，其中可选消费品服装受影响较大。
2020年1~9月限额以上纺织服装类同比下降12.4%，其中8月同增4.2%，为今年以来首次正增长，9月同增8.3%，复苏趋势较强。
在各细分板块中，运动鞋服表现出较高恢复弹性，大众服饰和中高端服饰仍处于恢复中。
其中质优公司在疫情期间表现出较强运营能力，终端恢复领先行业。
积极拥抱新零售，加速电商布局趋势明显。
疫情催化消费者习惯的重塑，加速了电商渠道的发展。
2020年1~9月，实物商品网上零售额增长15.3%，穿着类累计同比增长3%。
疫情期间消费者居家隔离，上网时间骤增，各品牌积极布局新零售，提高微信小程序、微信购物群等方式的试用，加快布局直播电商等。
如地素时尚在疫情期间推出一店一商城、海澜之家布局直播间、比音勒芬发力线上等。
加工制造：疫情带来不确定性，龙头优质集中。
Q1受到延期复工影响，企业开工受阻，而从Q2开始随着国外疫情加剧，需求端承压。
行业加速洗牌，优质供应商进一步证实自身实力，龙头优势集中。
纺织制造是一个相对成熟的行业，上下游关联密切，市场竞争激烈。
因而具备一定规模、完成上下游一体化布局的大企业更能保证稳健运营，从而获取更多的市场份额。
投资建议：Q3以来终端销售复苏，以及2020冷冬预期、农历春节晚，双重催化有利于整个品牌服饰板块。
从基本面来看，疫情危机下催化了服饰公司新零售布局、供应链高效管理、加速质优渠道布局，整体运营能力得到提升。
从估值角度来看，目前品牌服饰板块对应2020年PE为17X，具备一定吸引力。
具体来看，优质公司依旧表现优于行业平均水平。
核心推荐【比音勒芬】、【地素时尚】、【森马服饰】。
风险提示：宏观经济增速放缓风险；终端消费低迷风险；海外疫情二次爆发，影响出口订单情况；各公司门店扩张不及预期，新业务开展不顺利等；汇率波动风险。
[重Ta点bl公e_C司o主mp要an财yF务in数an据ce] 重点公司 比音勒芬地素时尚森马服饰 太平鸟健盛集团 现价 17.7522.25 8.7240.21 9.89 2019A1.321.560.581.170.68 EPS2020E 0.911.310.221.290.51 2021E1.141.520.581.480.7 2019A13.3114.2615.0334.3714.54 PE2020E19.5116.9839.6431.1719.39 2021E15.5714.6415.0327.1714.13 请务必阅读正文后的声明及说明 评级 买入买入买入买入买入 [历Ta史bl收e_益Pic率Q曲uo线te] 纺织服装 22%15% 8%1%-6%-13% 沪深300 2019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/8 [涨T跌ab幅le（_T%r）end]1M 绝对收益 -1.75% 相对收益 1.27% 3M3.28%-10.15% 12M-3.35%-19.08% [行Ta业ble数_据IndustryMarket] 成分股数量（只）总市值（亿）流通市值（亿）市盈率（倍）市净率（倍）成分股总营收（亿）成分股总净利润（亿）成分股资产负债率（%） 894487363434.291.64351310649.53 [相Ta关bl报e_告Report] 《2020年中报总结：终端恢复，表现分化》 --20201101《地素时尚（603587）：线上发力，运营稳健》 --20200504《歌力思（603808）：EdHardy仍在调整，出让百秋增厚业绩》 --20200505《森马服饰（002563）：短期业绩承压，积极优化渠道&存货结构》 --20200505 [Table_Author] 证券分析师：刘家薇执业证书编号：S0550520040001021-20361258lliiuujjiiaawweeii@@n [Table_PageTop] 行业深度报告 目录
1.品牌服饰：运营优化、终端改善、表现分化...............................................4 1.1.2020
年：疫情笼罩，终端积极复苏............................................................................................
41.2.2021年：战略转型深化，盈利改善............................................................................................
51.3.分板块来看：运动鞋服高景气，大众&中高端复苏拐点显现.....................................................62.加速布局电商，积极拥抱新零售...............................................................13 2.1.
疫情催化消费者习惯重塑，电商加速发展................................................................................
132.2.直播带货成为销货新宠.............................................................................................................
142.3.质优品牌通过高效运营拉开差距..............................................................................................
173.加工制造：疫情带来不确定性，优选龙头................................................20 3.1.
防护产品拉动纺织品出口增速..................................................................................................
203.2.加速洗牌，优选龙头.................................................................................................................
214.板块表现、估值及投资策略.......................................................................22 4.1.
板块表现...................................................................................................................................
224.2.估值水平...................................................................................................................................
245.
投资策略.....................................................................................................26
6.
................................................................................................................
28 图表目录 图1：社会消费品零售总额分月同比增速（%）.........................................................................................
4图2：社会消费品零售总额累积同比增速（%）.........................................................................................
4图3：限额以上纺织品服饰零售额分月同比增速（%）..............................................................................4图4：限额以上纺织品服饰零售额累积同比增速（%）..............................................................................4图5：实物商品当月网上零售额及同比增速（%）.....................................................................................5图6：网上零售额及零售总额同比增速（%）............................................................................................
5图7：近三年城乡社会消费品零售额同比...................................................................................................
5图8：GDP与限上纺织品服饰零售额季度累计同比增速比较......................................................................
6图9：GDP比限上纺织品服饰零售额季度累计同比增速的比值..................................................................6图10：中国运动鞋服市场规模...................................................................................................................
6图11：中国运动鞋服市场竞争格局趋于集中..............................................................................................
7图12：2019年CR10市占率情况...............................................................................................................
7图13：小众运动兴起.................................................................................................................................
7图14：安踏体育的品牌矩阵.......................................................................................................................
8 请务必阅读正文后的声明及说明 2/30 [Table_PageTop] 行业深度报告 图15：安踏X汤普森
...............................................................................................................................
8图16：中国童装市场规模..........................................................................................................................
9图17：中国童装市场龙头集中...................................................................................................................
9图18：2010~2019年CR5和CR20变化情况..............................................................................................
9图19：海外快时尚公司大中华区终端渠道情况........................................................................................10图20：海外快时尚品牌促销关店..............................................................................................................
10图21：核心大众服饰公司终端渠道情况...................................................................................................
10图22：核心大众服饰公司线上线下销售增速............................................................................................
10图23：海澜之家X周杰伦.......................................................................................................................11图24：联名款X跨界联名，提高时尚度...................................................................................................11
图25：核心中高端服饰公司终端渠道情况
...............................................................................................
12图26：核心中高端服饰公司线上线下销售增速........................................................................................12图27：网民规模和互联网普及率..............................................................................................................
13图28：网购用户规模及网购使用率趋势...................................................................................................
13图29：网上商品和服务当月零售额及同比增速........................................................................................14图30：网上实物商品（累计值）渗透率...................................................................................................
14图31：2017-2020年直播电商市场规模（亿元）......................................................................................15图32：2020年3月主要直播电商平台MAU（万）..................................................................................15图33：各直播电商平台消费者关注产品品类............................................................................................
15图34：太平鸟X李佳琪、刘涛直播........................................................................................................
16图35：波司登品牌直播............................................................................................................................
17图36：SHEIN产品展示..........................................................................................................................
19图37：太平鸟数据驱动管理.....................................................................................................................
20图38：纺织品服装及全国出口累计同比增速............................................................................................
21图39：纺织品和服装出口累计同比增速...................................................................................................
21图40：龙头制造公司具备较强运营稳定性...............................................................................................
21图41：龙头制造公司具备较强盈利能力...................................................................................................
22图42：年初至今各板块市场表现..............................................................................................................
22图24：2017年至今品牌服饰板块和沪深300涨幅...................................................................................23图43：年初至今品牌服饰板块市场表现...................................................................................................
23图44：年初至今纺织制造板块市场表现...................................................................................................
24图45：年初至今运动鞋服板块市场表现...................................................................................................
24图46：各板块估值2020年处于05年以来历史分为水平..........................................................................24图47：品牌服饰、加工制造板块估值变化...............................................................................................
25 a表1：运动鞋服公司终端流水情况..........................................................................................................
8表2：中高端服饰多品牌布局情况...........................................................................................................
12表3：各平台头部主播情况.....................................................................................................................
15表4：各平台头部主播情况.....................................................................................................................
17表5：核心公司估值情况.........................................................................................................................
26 请务必阅读正文后的声明及说明 3/30 [Table_PageTop] 行业深度报告1.品牌服饰：运营优化、终端改善、表现分化 1.1.2020年：疫情笼罩，终端积极复苏 2020年初爆发新冠疫情，影响整体零售业正常运营，其中可选消费品——服装受影响较大。
2020年1-9月社会消费品零售总额273324亿元，同比下降7.2%，其中9月同比增长3.3%，增速环比提高2.8pcts。
2020年8月，限额以上纺织品服装零售额同比增长4.2%，为今年以来首次正增长；9月，限额以上服装鞋帽类零售额当月同比增长8.3%，显示出较强复苏趋势。
具体来看，Q1受新冠疫情影响，居民居家隔离，商场人流寥寥，导致社会消费品零售总额同比显著下滑，服饰零售额同比更甚，3月限额以上纺织品服饰零售额同比跌幅达到-34.8%。
Q2随着疫情逐步控制，终端零售降幅迅速收窄，环比不断改善。
Q3限额以上服装鞋帽类零售额同比增速首次转正。
图1：社会消费品零售总额分月同比增速（%） 图2：社会消费品零售总额累积同比增速（%） 数据来源：wind，东北证券 图3：限额以上纺织品服饰零售额分月同比增速（%） 数据来源：wind，东北证券 图4：限额以上纺织品服饰零售额累积同比增速（%） 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 分渠道来看，线上明显好于线下。
2020年以来，线上线下零售规模均缩窄，但线上同比增速明显好于线下。
1~9月，网上零售累计同比增长10%，其中实物商品网上 请务必阅读正文后的声明及说明 4/30 [Table_PageTop] 零售额增长15.3%，穿着类累计网上销售额增速小于吃类和用类，同比增长3%。
行业深度报告 图5：实物商品当月网上零售额及同比增速（%） 图6：网上零售额及零售总额同比增速（%） 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 分结构来看，乡村地区受冲击程度略微低于城镇地区。
在疫情发生之前，乡村累积同比与城镇累计同比保持了10%+的增长优势，2月疫情对零售影响显现，城镇/乡村社销同比下降20.7%/19%。
在疫情峰值过后，乡村消费品零售回暖速度好于城镇，截至9月，城镇消费品零售额及乡村消费品零售额分别同比下降7.3%/6.7%。
图7：近三年城乡社会消费品零售额同比 数据来源：wind，东北证券 1.2.2021年：战略转型深化，盈利改善 我们判断2021年服饰终端消费有望恢复稳健增长。
2020年全球经济受疫情影响有所低迷萎缩，财政收支为达平衡有望显著增加支出投入。
在近期疫情情况转好情况下，消费持续回暖，市场经济情况逐渐修复。
据国际货币基金组织IMF预测，2021年GDP增速预计为8.2%，叠加2020年整体受疫情影响，2021年服饰零售增速维 请务必阅读正文后的声明及说明 5/30 持中高单位数增速。
图8：GDP与限上纺织品服饰零售额季度累计同比增速比较 [Table_PageTop] 行业深度报告 图9：GDP比限上纺织品服饰零售额季度累计同比增速的比值 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 1.3.分板块来看：运动鞋服高景气，大众&中高端复苏拐点显现 2020年初至今，终端零售受疫情影响，各细分板块表现出不同的终端恢复能力。
其中，运动鞋服板块相对处于景气高位，终端恢复弹性较大，大众服饰与中高端服饰板块仍处于恢复中，但不同公司表现有所差异。
运动鞋服：景气维持高位，终端复苏弹性大行业景气度延续上行趋势，竞争格局趋于稳定。
从市场空间来看，据Euromonitor测算，2013年~2019年我国运动鞋服市场规模年均复合增速超过15%达到3166亿元，预计未来仍将保持高单位数的复合增速发展。
从竞争格局来看，2010年~2019年我国运动鞋服市场CR5从50%提升至73%。
具体来看，海外龙头Nike和Adidas稳居TOP2，市占率从2010年的14%/10%提升至2019年的23%/20%。
安踏作为本土运动鞋服第一品牌2019年市占率达16%（包括FILA），李宁稳定在7%左右。
图10：中国运动鞋服市场规模 请务必阅读正文后的声明及说明 6/30 数据来源：Euromonitor，东北证券 图11：中国运动鞋服市场竞争格局趋于集中 [Table_PageTop] 行业深度报告 图12：2019年CR10市占率情况 数据来源：Euromonitor，东北证券 数据来源：Euromonitor，东北证券 全民健身时代，新品类需求崛起。
①居民健身意识普遍提高。
根据Frost&Sullivan统计，中国全民常规体育运动参与率由2014年14.7%提高至2018年18.7%；②政策扶持体育行业发展。
2014年出台《国务院关于加快发展体育产业，促进体育消费的若干意见》指出到2025年，中国体育产业的市场规模有望超过5万亿人民币。
2016年出台的各项文件中均表明中国健身休闲是体育产业的重要子行业；③小众运动需求崛起。
我国滑雪场从2012年的348家增长至2019年的770家，滑雪人次从800万增加至2090万次，CAGR近15%；瑜伽、单车、攀岩等运动成为年轻人运动新宠，根据艾媒数据统计，这三项运动25~35岁运动人数占比分别为55%、52%、45%。
图13：小众运动兴起 数据来源：互联网，东北证券 2020年上半年终端受疫情影响较大，下半年显示出较强的恢复弹性。
2020Q1终端受疫情影响较大，安踏品牌终端流水下滑20%-25%，FILA品牌中单位数下滑，李宁线下渠道下滑20%~30%，特步国际和361度均出现20%+的下滑。
从Q2开始， 请务必阅读正文后的声明及说明 7/30 [Table_PageTop] 运动鞋服率先呈现复苏之态，各品牌降幅均收窄，其中FILA等品牌终端转正。
Q3恢复进一步加速，安踏品牌终端流水同比转正，FILA品牌实现20%~25%的增长，安踏旗下其他品牌同比增长50%~55%；李宁线下为低单位数下滑，线上同增40%~50%；特步国际同比转正。
行业深度报告 表1：运动鞋服公司终端流水情况 2019Q1 安踏体育 安踏 FILA其他 +低双位数65%-70% 李宁特步国际 线下电商 10%~20%高段40%~50%低段 20%+ 361度 低单位数 数据来源：公司公告，东北证券 2019Q2+中双位数 55%-60% 20%~30%低段 20%~30%高段20%+ 高单位数 2019Q3+中双位数50%-55%30%-35%20%~30% 高段50%~60% 低段約20% 高单位数 2019Q4+高双位数50%-55%25%-30%30%~40% 高段40%~50% 低段20%+ 高单位数 2020Q1-20%-25%-中单位数-高单位数-20%~30% 低段10%~20% 低段-20%~25% -25%~30% 2020Q2-低单位数 10-20%25-30% -10%-20% 20%~30%中段 -低单位数 -低双位数 2020Q3低单位数20%-25%50%-55%-低单位 数 40%-50% 中单位数-高单位 数 我们认为运动鞋服“大行业、高增速”，优选龙头公司。
运动鞋服品牌不受消费者年龄及身份地位限制，受众大而广。
同时，运动鞋服产品需要具备科技含量以满足运动之需，因而具备强大科技研发实力的公司更占优势；品牌营销往往赞助知名赛事、聘用明星运动员代言，而这类资源稀缺且有限，因而龙头公司更能抢占优质资源，形成强者恒强的竞争格局。
目前，本土品牌中安踏体育已成为当之无愧的运动鞋服龙头，安踏运营稳健，FILA维持高增速、其他小品牌也表现出较强潜力，收购Amer讲进一步布局高端细分运动领域，未来可期。
图14：安踏体育的品牌矩阵 图15：安踏X汤普森 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 童装：龙头优势集中，强者恒强 行业加速整合，巴拉巴拉一家独秀，运动品牌童装线增速快。
从市场空间来看，据Euromonitor测算，2010年~2019年我国童装市场规模年均复合增速为12%，2019年市场规模约2400亿元，预计未来仍将保持10%+的行业增速。
从竞争格局来看， 请务必阅读正文后的声明及说明 8/30 [Table_PageTop] 童装整体竞争格局分散，但是呈现强者恒强的态势。
2010年~2019年我国童装市场CR5从5%提升至11.5%，CR20从8.3%提升至17.9%。
具体来看，巴拉巴拉一家独大，市占率由2010年的3%提升至2019年的6.9%。
运动品牌童装线显示出较快增速，安踏儿童市占率由2010年的0.1%提升至2019年的1.6%，阿迪达斯儿童市占率由2010年的0.6%提升至2019年的1.4%，耐克儿童市占率由2010年的0.4%提升至2019年的0.6%，特步儿童和361°儿童也于2019年达到0.3%的市占率。
图16：中国童装市场规模 行业深度报告 数据来源：Euromonitor，东北证券 图17：中国童装市场龙头集中 图18：2010~2019年CR5和CR20变化情况 数据来源：Euromonitor，东北证券 数据来源：Euromonitor，东北证券 大众服饰：加速洗牌，优质公司脱颖而出疫情加速大众服饰洗牌，海外快时尚品牌在疫情影响下问题集中爆发，本土品牌崛起势头涌现。
在快时尚的黄金年代，ZARA、H&M等时尚品牌凭借“快速上新、款式时尚、价格便宜”虏获消费者芳心，随着消费者对品质的追求、环保意识的觉醒，以ZARA为首的快时尚品牌增速放缓。
而此次疫情使前期主要依靠实体店的快时尚品牌受损严重，ZARA早在2017年开始布局电商，截至2019年电商收入占比不到15%，线下实体渠道仍是主要收入来源。
上半年受疫情影响，集团净亏损4.09亿欧元，计划关店1200家门店。
请务必阅读正文后的声明及说明 9/30 图19：海外快时尚公司大中华区终端渠道情况 [Table_PageTop] 行业深度报告 图20：海外快时尚品牌促销关店 数据来源：wind，东北证券 数据来源：百度图库，东北证券 本土品牌供应高效率、数据精分析、存货强管控，复苏趋势明显。
在过去数年，本土品牌强化内功，在一定程度上实现消费者、终端门店（直营&加盟）、产品、供应设计的高效打通。
从供应端来看，太平鸟进一步强化TOC模式，通过数字化管理精准终端需求、提高现货比例，实现终端销售效率最大化；从产品端来看，提高性价比、拓宽产品线，提高产品销售连带率；从营销端来看，积极相应直播潮流，通过李佳琪、薇娅直播间扩大品牌影响力；聘请具备时代号召力的代言人，如海澜之家邀请周杰伦代言，反响颇好。
从渠道端来看，加强线上发力，线下提高门店质量、加强数字化管理，努力实现一盘货打通。
如太平鸟实现优质加盟商货品托管（即公司统一给订货建议，统一进行补货），波司登通过指导订货加强终端部分产品的统一性，方便渠道间调货销货。
图21：核心大众服饰公司终端渠道情况 图22：核心大众服饰公司线上线下销售增速 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券（注：选取核心公司为森马服饰、太平鸟、海澜之家） 请务必阅读正文后的声明及说明 10/30 [Table_PageTop] 图23：海澜之家X周杰伦 图24：联名款X跨界联名，提高时尚度 行业深度报告 数据来源：海澜之家，东北证券 数据来源：淘宝网，东北证券 我们认为大众服饰具备“单价低、强时尚、高频率”的属性，因而能够做到极致效率、高曝光率、高性价比（产品与价位的平衡）的品牌更具备成为大众服饰龙头的潜质。
目前，纵观国际品牌，ZARA、HM等快时尚龙头仍难以抵抗时尚周期、GAP等一众休闲服饰难逃产品老化之困，而优衣库凭借高性价比、高管理效率表现出强劲上升势头。
悉数国内品牌仍处于不断优化和完善阶段，太平鸟、森马服饰、海澜之家的运营能力均得到不同程度提升。
太平鸟强势增长，海澜之家、森马服饰企稳回升。
从经营情况来看，太平鸟2020Q1营收同比下降16.66%，Q2/Q3营收分别同增25.56%/22.34%，归母净利润Q1同比下降89.89%，Q2/Q3分别同增146.73%/153.40%。
森马服饰2020Q1/Q2/Q3营收分别同比-33.51%/-26.95%/-26.30%，归母净利润分别同比-94.96%/-98.90%/-66.79%（主要受海外童装品牌影响），Q3终端进一步复苏。
海澜之家2020Q1/Q2/Q3营收分别同比-36.80%/-8.18%/-7.35%，归母净利润分别同增-75.59%/-28.78%/-30.20%，Q3终端进一步复苏。
中高端服饰：表现分化中高端服饰品牌注重门店形象、终端服务以及产品调性，相对受众小。
而随着新零售兴起、直播电商浪潮之下，拥有精细化会员管理系统、积极拥抱数字化新零售的公司更具备增长潜质。
2020年整体受疫情影响，终端流水不佳，但会员管理精细、数字化布局领先的公司表现明显优势。
消费者对于高价位的时装难以仅通过照片进行选购，往往需要进店试穿后购买，所以过去中高端服饰企业更倚重线下销售渠道、拥有精细化的会员管理系统尤为重要。
疫情催化了新零售的发展，积极拥抱数字化转型的公司更具备增长潜质。
以比音勒芬为例，门店店员凭借其牢固的会员关系依旧可以在终端客流不佳的情况下保证一定的老会员销售；同时公司加强线上渠道布局，低基数影响下增速显著；积极拥抱新零售，通过微信小程序、直播等拉动销售。
请务必阅读正文后的声明及说明 11/30 图25：核心中高端服饰公司终端渠道情况 [Table_PageTop] 行业深度报告 图26：核心中高端服饰公司线上线下销售增速 数据来源：wind，东北证券（安正时尚2020H1门店数量受上海娃品合并报表所致） 数据来源：wind，东北证券（注：选取核心公司为地素时尚、比音勒芬、歌力思、安正时尚等） 我们认为中高端服饰品牌受众小、单品牌发展空间有限，因而探索多品牌发展道路、形成成熟的集团化管理方式是未来发展之重。
目前，我国中高端服饰公司仍处于“主品牌成熟、次品牌仍在孵育”的状态。
表2：中高端服饰多品牌布局情况 DAZZLE D’zzit DiamondDazzle RAZZLE 地素时尚 2002年成立2019年营收14亿 比音勒芬 2011年推出2019年营收8.13亿 威尼斯 2010年推出2019年营收1.79亿 2017年推出2019年营收1亿 比音勒芬 2003年成立 2018年推出 2019年营收18.26亿 歌力思 Laurel EdHardy IRO 歌力思 1996年成立 2015年收购 请务必阅读正文后的声明及说明 2016年收购 2017年收购 12/30 [Table_PageTop] 行业深度报告 2019年营收10.48亿JZ玖姿 2019年营收1.17亿IMM尹默 2019年营收3.71亿ANZHENG安正 2019年营收6.74亿FionaChen MOISSAC 安正时尚 2001年成立 2008年成立 2019年营收11.37亿2019年营收2.22亿 数据来源：东北证券，公司公告 2012年成立2019年营收0.71亿 2014年收购2019年营收0.99亿 2014年收购2019年营收 0.23亿 比音勒芬增长靓丽，地素时尚运营稳健。
从经营情况来看，比音勒芬2020Q1/Q2/Q3营收分别同比-22.34%/7.03%/27.71%，归母净利润分别同比-25.27%/45.94%/36.38%。
地素时尚2020Q1/Q2/Q3营收分别同比-30.14%/9.69%/9.02%，归母净利润分别同比-37.44%/22.04%/25.77%。
歌力思2020Q1/Q2/Q3营收分别同比-34.11%/-37.23%/-13.99%，归母净利润分别同比173.26%/-81.60%/-6.60%。
安正时尚2020Q1/Q2/Q3营收分别同比2.91%/20.38%/32.87%，归母净利润分别同比-23.85%/-86.85%/-49.52%。
2.加速布局电商，积极拥抱新零售 2.1.疫情催化消费者习惯重塑，电商加速发展 疫情催化了消费者习惯的重塑，加速了电商渠道的发展。
截至2020年6月，我国网民规模达到9.40亿，对应互联网普及率为67%。
我国网络购物用户规模从2015年的4.1亿增长到了2020年6月的7.49亿，对应79.7%的网民渗透率。
互联网的跨越式发展催生出新的商业模式，满足用户在消费、娱乐、通讯、出行、社交等方面的需求。
图27：网民规模和互联网普及率 图28：网购用户规模及网购使用率趋势 数据来源：东北证券请务必阅读正文后的声明及说明 数据来源：东北证券 13/30 [Table_PageTop] 行业深度报告 网上商品和服务零售额同比提速，线上消费渗透率持续提升。
疫情防控态势下消费方式和消费行为发生明显变化，线下流量加速向线上迁移，“宅经济”逆势增长。
后疫情时代线上消费渠道使用意愿增幅位居前列。
从2020年1-8月数据走势看，网上商品和服务零售额复苏趋势显著，2020年6月起当月同比增速恢复至去年同期水平，截至2020年8月，我国网上商品和服务累计零售额同比增长9.5%至7.0万亿元，电商行业景气度升温。
实物商品网上销售额方面，2020年8月实物商品网上零售额为7633亿元，同比+17%；累计值同比增长15.8%至5.87万亿元，占社会消费品零售额的渗透率较去年同期增长6pcts至25%，网购已成为全民生活不可或缺的一部分。
图29：网上商品和服务当月零售额及同比增速 图30：网上实物商品（累计值）渗透率 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 2.2.直播带货成为销货新宠 直播电商指的是以视频直播，短视频等形式作为流量入口，以平台KOL为主要卖点，通过直播推荐商品并快速成交的电商模式。
相较于传统电商，直播电商的优势体现在
（1）KOL的中心效应。
大主播、网红自带流量，能够迅速为商家集结大量人气，推动产品销售；
（2）直播的实时反馈。
传统电商仅能以图片与文字展示商品，而在直播带货过程中，买卖双方能以直播互动以及视频展示的方式，得到实时反馈；
（3）及时变现。
直播电商将营销过程与流量变现无缝衔接，缩短了营销与完成销售的发酵期，提高了转化率。
中国直播电商市场规模高速增长。
2019年，直播电商GMV为4338亿元，同比增长225%，预计2020年直播电商将成为接近万亿的电商赛道。
各大短视频/电商平台MAU增长迅速，2020年3月，淘宝MAU达到7.6亿，抖音及快手两大短视频平台MAU也达到4.7亿，为电商直播留下了肥沃的流量土壤。
请务必阅读正文后的声明及说明 14/30 图31：2017-2020年直播电商市场规模（亿元） [Table_PageTop] 行业深度报告 图32：2020年3月主要直播电商平台MAU（万） 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 女士护理与食品饮料是各大直播电商平台的热门货品。
在淘宝直播中，女装商品的消费者关注度远远高于其他商品。
在抖音及快手直播中，服饰类也位于前三的位臵。
图33：各直播电商平台消费者关注产品品类 数据来源：前瞻产业院，东北证券 表3：各平台头部主播情况 李佳琦 主要平台 淘宝直播+抖音 粉丝数（万） 3000 2019年GMV 100亿+ 始祖鸟、波司登、太平鸟等知名服 装品牌；欧莱雅、雅诗兰黛、资生 合作品牌堂等知名化妆品品牌及珀莱雅、完 美日记、百雀羚等国内化妆品品 牌。
数据来源：东北证券整理绘制 薇娅淘宝直播 2200300亿+ 辛巴辛有志快手4400 133亿+ 阿迪达斯、地素、太平鸟、圣罗兰、一叶子、洽洽瓜子、华为、飞利浦等知名品牌，包括服装、食品、化 妆品、家居等品类。
自有品牌“辛有志”，涵盖化妆品、个护、家居等品类，优先选择国内优质供应链合作（如丸美、沃尔 玛等供应商）。
请务必阅读正文后的声明及说明 15/30 [Table_PageTop] 多品牌借助流量主播拉动销售及知名度。
2020年太平鸟与头部主播李佳琦、薇娅及明星刘涛等进行直播，签约00后新生代偶像欧阳娜娜成为品牌代言人。
从数据上看，3月5日-8日“女王节”期间公司直播40余场，覆盖消费者近180万人次，合计实现销售2.46亿元，其中通过微信小程序、直播等新零售方式实现的营业额超过50%；2020年天猫618理想生活狂欢季，公司合作淘宝直播大IP薇娅、李佳琦，全品牌GMV创3.12亿，同比增幅32.3%。
图34：太平鸟X李佳琪、刘涛直播 行业深度报告 数据来源：公开资料整理，东北证券 波司登作为2019年首个进入李佳琦直播间的服饰大牌，在2019年12月波司登超级品牌日与李佳琦带货合作，单场效能在600万左右；在2020年的618消费节，在销售增长超过100%的品牌当中，波司登是唯一的国产品牌。
请务必阅读正文后的声明及说明 16/30 图35：波司登品牌直播 [Table_PageTop] 行业深度报告 数据来源：公开资料整理，东北证券 2.3.质优品牌通过高效运营拉开差距 疫情期间消费者居家隔离，上网时间骤增，线下实体门店无法正常运营。
因而各品牌迅速反应，积极布局新零售。
①通过微信小程序、微信购物群等方式进行品牌宣传以及销售，②各品牌除了签约知名带货主播外，也加快布局自己的直营部门，③加强线上线下流通，如地素时尚推出“一店一商城”、歌力思每周四直播日将线上线下有效引流等。
表4：各平台头部主播情况 各品牌新零售活动 太平鸟 2020年2月18、19日太平鸟男装、女装官方微商城及小程序上线，太平鸟微信端社群规模超100万人，疫情期间日均销售额达1000万；公司持续与网红明星开展直播带货，5月30日至6月20日，太平鸟旗下4大品牌相继造访薇娅、李佳琦直播间，以及刘涛、林允、林依轮、柳岩等明星直播间，累计创造超10万件销量上半年，森马和团中央、腾讯视频、俺来也联合举办《最红高校生》活动，除了让参赛高校生穿上森 马，还通过合作计划，让他们向自己同龄伙伴推荐森马；森马积极布局直播电商，打造主播和产品矩 阵，与“衣哥”等头部主播深度合作，并通过成衣、童装、标品三个选品小组为主播提供完美省心的 森马服饰 一站式服务。
目前除了微信、微博、抖音、小红书以外，开始通过直播在校园社群平台进行消费者互
动和品牌曝光。
同时着力于布局更多年轻人兴趣圈层的社交平台媒体。
8月12日，在“抖音奇妙好物节”上，森马专场直播间累计吸引了2162.74万人在线观看，共上架了65款商品，总销售额超过2400万。
618期间，公司邀请王耀庆担任海澜之家618品牌大使，与薇娅在直播间互动一起带货，成功将流量转化为销量，实现了利润与口碑的双赢。
公司二季度新零售渠道及传统电商零售大幅提升，线上销售较 海澜之家比音勒芬 去年同期增长40%。
2020年8月，海澜之家首次推出线上奥莱店，仅上线2小时，销售突破亿元，创小程序单日零售品牌最快破亿记录。
3天总销售超2亿元，创小程序全球服饰品牌单场成交最高记录。
2月15日起，公司通过四场八天微信会员商城小程序+直播带货，线上门店销售业绩突破3000万元， 请务必阅读正文后的声明及说明 17/30 [Table_PageTop] 行业深度报告 会员转化成交率达40%，其中新客销售占比超四成，直播带货成效显著。
3月3日，比音勒芬品牌在深圳天虹百货微信商城小程序上实现直播带货2小时突破50万元的销售纪 录，直播参与VIP人数达7000多人，成交率达20%-30%，线上增粉环比增长355%。
3月20日，比音 勒芬与湖南友谊阿波罗商业股份有限公司联合试水新零售，通过友阿百货微信小程序直播带货2小时 再次突破50万元。
今年6月，比音勒芬与腾讯智慧零售签署战略合作协议。
双方将在智慧门店升级、私域流量运营、IP联名、广告营销、大数据应用、超级导购知识赋能、商品生命周期管理、数据中台等方面展开合作， 腾讯智慧零售将帮助比音勒芬进行数字化运营。
2020年一季度，地素时尚为应对线下渠道客流减少，加速完善“微商城”渠道并开发“一店一商城” 地素时尚 线上销售系统，在微商城上新增分销员功能、启动“DAZZLEFASHION线上销售合伙人招募令”推广活动。
通过“合伙人”的社群分享、微信朋友圈推广、小程序转发以及在线直播等形式，推动微商城 与公司子品牌实现快速裂变传播，仅DAZZLE和d’zzit两个品牌“微信小程序”上线当日销售额就突 破400万元。
歌力思 歌力思形成“以天猫为基础多平台辐射”的运营模式，推出“超级星期四”直播日，实现线上线下导流；2020年4月公司全资成立野兽数科负责各品牌直播（未来将开展外部品牌业务），为消费者提供更加丰富的服务体验。
波司登 2020年4月，国内疫情影响尚在高峰期，在长三角新零售服饰企业数智化转型峰会上，波司登再次联手阿里云，达成战略合作，合力打造全域数据中台；打造超级品牌日，抓住户外电梯广告、微信小程序以及社群等私域流量。
线上公司携手当红KOL及明星，借助娱乐综艺植入招揽年轻消费者。
数据来源：东北证券整理绘制 疫情中，服装品牌经受整体考验，不仅零售实体店受影响，物流供货等方面也承载压力。
各品牌的综合竞争力体现在：供给端的高效、线上线下渠道的全面布局、新型营销方式的应用、以及在应对突然状况和外部不利条件的快速应对能力。
SHEIN——不惧疫情的跨境电商独立站 SHEIN是一家专成立于2008年的跨境B2C快时尚电商平台，公司业务以快时尚服装为主，主要销售服装、饰品以及家纺等。
截止2020年4月，公司销售覆盖全球220多个国家和地区，日发货量最高超过300万件。
2018年公司GMV突破百亿，2019年GMV破200亿，新冠疫情爆发以来，公司宣布2020H1销售额已超过400亿元，在美国市场排在购物榜第十位，而在6月份，SHEIN已经超越Wish、沃尔玛、eBay等电商巨头，成为仅次于亚马逊的跨境电商平台。
而与之对标的快时尚龙头Zara在一季度显示净亏损为4.09亿欧（约合32亿元人民币）。
剖析Shein成功的因素，主要在于：产品端：快。
SHEIN上新速度快，SKU数量丰富。
2019年公司全年上新15万 款，平均每月上新一万余款。
销售端：准。
SHEIN没有线下门店的经营需求，节约往来门店间的销售成本与时间。
SHEIN的一款新品最少可以仅生产100件用于测试市场，并能够通过社交平台迅速获得消费者反馈。
同样生产3000件衣服，ZARA只能测试1-6个 请务必阅读正文后的声明及说明 18/30 [Table_PageTop] SKU，而SHEIN可以测试近30个SKU，意味着SHEIN压中爆款的概率更高，这种方式也可以以更低的单件成本完成从测试到加订的全过程。
供应链端：高效。
SHEIN背靠中国完善的供应链体系，拥有强大的库存周转能力和合作生产商的能力。
公司对于选品专注且精，针对每款服装，平台会根据大数据准确给出生产的件数，而每个品类多数是几百件的数量级，不用担心库存过度积压，SHEIN生产端合作厂商能有快速设计、打版、制作和生产的能力，不仅可以在最快7天内生产新款，而且对于几百件的小数量订单也能够一周内出货。
图36：SHEIN产品展示 行业深度报告 数据来源：东北证券整理 太平鸟——积极拥抱新零售，传统品牌实现转型 太平鸟PEACEBIRD成立于1995年，致力于为消费者提供中等价位的优质时尚服饰。
目前公司产品覆盖多年龄层，旗下拥有PEACEBIRD女装、PEACEBIRD男装、乐町女装、MiniPeace童装以及MaterialGirl女装等全品类品牌。
疫情期间，太平鸟的运营实力得到验证。
2020年Q1/Q2/Q3分别实现营业收入13.83/18.34/23.04亿元，同比-16.66%/25.56%/22.34%；净利润0.09/1.12/1.89亿元，同比-89.89%/146.73%/153.40%。
其中2020年前三季度线上渠道收入11.24亿元，同比增长25.64%，营收占比31.20%。
复盘太平鸟，我们认为公司在疫情期间表现出众主要由于以下几点：率先布局TOC模式，加强数字化转型。
公司从2017年开始逐步推行快反运营 模式，分为三个步骤。
第一步，引入TOC系统，即实现根据终端销售进行畅销款追单；第二步，实现门店跨区域调货，提高单店售卖量，减少库存压力；第三步，达到ZARA的水平，把快速反映销售端延伸至设计端，整体运营效率提升。
目前，男装几大加盟商纳入存货托管系统，实现区域间产品调配；女装从2019年秋冬开始有将近10%+的产品是当季设计开发、快速生产再推送到终端销售。
请务必阅读正文后的声明及说明 19/30 [Table_PageTop] 积极打通线上线下的全渠道销售模式。
为缓和新冠疫情对线下销售的冲击，公司在上半年采取多种新零售方式拥抱电商，转向线上：
（1）打造太平鸟社群，促进社群流量向销售额的转化，目前太平鸟微信端社群规模超100万人，疫情期间日均销售额达1000万。
（2）公司通过当下最受年轻人欢迎的方式，包括微博、小红书、抖音、微信小程序，与消费者互动。
（3）公司目前已上线“鸟嗒”、PB女装、乐町小程序，具体到单个品牌的线上运营。
组织架构重新梳理，运行效率提速。
公司此前为链状管理模式，从终端反馈至设计生产部门需要层层反馈，效率较低。
公司在上半年打破各部门分层合作机制，而是更加扁平化的管理结构，即各部门可以同时收到终端反馈信息，高效运营。
图37：太平鸟数据驱动管理 行业深度报告 数据来源：公司公告，东北证券
3.加工制造：疫情带来不确定性，优选龙头 3.1.防护产品拉动纺织品出口增速 2020年1-9月我国纺织品服装合计出口额为2157.84亿美元，同比增长6.85%。
其中纺织品1~9月出口额为1179.50亿美元，同比增长32.29%，其中Q1各外贸企业因国内疫情导致缓工停产，整体出口额为364.66亿美元，Q2国内疫情得到控制，供给缺口得以补充，出口金额达到376.37亿美元，Q3出口额进一步上扬，达到438.47亿美元，口罩等防疫物资成为了今年新的纺织品出口增长动力，国外疫情目前尚未到达拐点，口罩、防护服等非常规出口将继续拉动四季度的纺织品增长；服装类1~9月出口额为978.34亿美元，同比下降13.26%，其中Q1为386.32亿美元，二季度国外疫情集中爆发，服装出口订单受到冲击，Q2出口形势急转直下，出口额仅有124.52亿美元，Q3服装出口在外需修复下快速回暖，疫情的影响逐渐被市场消化，外贸旺季如期而至，出口金额来到467.49亿美元。
请务必阅读正文后的声明及说明 20/30 图38：纺织品服装及全国出口累计同比增速 [Table_PageTop] 行业深度报告 图39：纺织品和服装出口累计同比增速 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 3.2.加速洗牌，优选龙头 Q1受到延期复工的影响，加工制造类企业开工受阻，而从Q2开始，随着国内疫情控制到位，国内纺织制造行业复工复产加速完成，但与此同时，疫情蔓延至国外，纺织制造需求端承压，出口仍受到外需疲软影响较大。
目前国外疫情反复波动，日新增感染人数屡创新高，需求端仍存不确定性。
在这样的背景下，加速行业洗牌，优质供应商进一步证实自身实力。
纺织制造是一个相对成熟的行业，上下游关联密切，市场竞争激烈。
Q1在国内疫情影响下，若上下游某一环节未能及时交接则影响该企业正常运营，Q2以来随着海外疫情加速，海外订单难以预测、砍单现象频出，资金实力不强的企业则易陷入周转之窘境。
因而具备上下游一体化布局的大企业更能保证稳健运营，并获取更多的市场份额。
以申洲国际为例，2020上半年公司实现收入102.3亿元，同比-0.4%，但剔除零售业务影响公司收入+2.3%，好于预期。
面对疫情，公司凭借运营稳定性迎来更多订单，四大客户（NIKE、ADIDAS、PUMA、优衣库）占比提升至83.5% 图40：龙头制造公司具备较强运营稳定性 数据来源：wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明 21/30 图41：龙头制造公司具备较强盈利能力 [Table_PageTop] 行业深度报告 数据来源：wind，东北证券
4.板块表现、估值及投资策略 4.1.板块表现 2020年是纺织服装板块危与机并存的一年，品牌服饰和纺织制造板块指数分别上涨7.89%和4.1%，涨幅分别位列第15名和第12名。
同期沪深300指数上涨14.71%，品牌服饰和纺织制造板块分别跑输大盘6.82pcts和10.61pcts。
图42：年初至今各板块市场表现 数据来源：东北证券，Wind请务必阅读正文后的声明及说明 22/30 图24：2017年至今品牌服饰板块和沪深300涨幅 [Table_PageTop] 行业深度报告 数据来源：wind，东北证券 从个股表现来看，差异分化较大。
品牌服饰板块：太平鸟（175.72%）、起步股份（99.7%）、罗莱生活（45.65%） 涨幅居前，日播时尚（-32.23%）、瑞贝卡（-17.96%）、安奈儿（-13.42%）等跌
幅居前。
纺织制造板块：聚杰微纤（140.46%）、诺邦股份（122.1%）、江南高纤（73.11%）等涨幅居前，鲁泰A（-18.90%）、孚日股份（-18.29%）、华斯股份（-17.41%）等跌幅居前。
运动鞋服产业链：李宁（72.92%）、申洲国际（25.19%）、安踏体育（23.06%）涨幅居前；361度（-31.52%）、特步国际（-27.38%）跌幅居前。
图43：年初至今品牌服饰板块市场表现 数据来源：wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明 23/30 图44：年初至今纺织制造板块市场表现 [Table_PageTop] 行业深度报告 数据来源：wind，东北证券 图45：年初至今运动鞋服板块市场表现 数据来源：wind，东北证券 4.2.估值水平 从估值角度看，目前品牌服饰和加工制造板块相对2020年业绩的估值分别为17X和33xPE，处于市场整体中间的水平。
图46：各板块估值2020年处于05年以来历史分为水平 数据来源：wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明 24/30 图47：品牌服饰、加工制造板块估值变化 [Table_PageTop] 行业深度报告 数据来源：wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 25/30 [Table_PageTop] 行业深度报告
5.投资策略 全年来看，疫情影响下纺织服装板块整体表现平平，但我们看到Q3以来终端销售复苏，以及2020冷冬预期、农历春节晚，双从催化有利于整个品牌服饰板块。
从基本面来看，疫情危机下催化了服饰公司新零售布局、供应链高效管理、加速质优渠道布局，整体运营能力得到提升。
从估值角度来看，目前品牌服饰板块对应2020年PE为17X，具备一定吸引力。
具体来看，疫情之下公司表现分化，优质公司依旧表现优于行业平均水平。
核心推荐：【比音勒芬】终端销售增长靓丽，高于行业平均水平；【地素时尚】运营稳健，品牌梯次发力；【森马服饰】剥离Kidiliz轻装上阵，Q3调整加速，期待重启成长。
表5：核心公司估值情况 股价 太平鸟海澜之家森马服饰 歌力思 40.217.058.7216.20 EPS（元） 20E 21E 22E 1.29 1.48 1.71 0.56 0.7 0.83 0.22 0.58 0.68 1.35 1.02 1.15 20E
31.1712.5939.6412.00 PE21E27.1710.0715.0315.88 22E23.518.4912.8214.09 市值亿元191.70304.53235.2053.87 地素时尚安正时尚比音勒芬 九牧王水星家纺罗莱生活 富安娜安踏体育 22.2511.0217.7512.1014.1213.138.3987.150 1.31 1.52 1.69 16.98 14.64 13.17 107.10 0.83 0.97 1.11 13.28 11.36 9.93 44.09 0.91 1.14 1.42 19.51 15.57 12.50 93.02 0.43 0.59 0.68 28.14 20.51 17.79 69.53 1.22 1.41 1.57 11.57 10.01 8.99 37.65 0.64 0.72 0.79 20.52 18.24 16.62 108.70 0.64 0.71 0.79 13.11 11.82 10.62 70.73 1.98 2.84 3.53 44.02 30.69 24.69 2356.00 李宁
特步国际 40.6502.710 0.62 0.83 1.03 65.56 48.98 39.47 1011.20 0.19 0.26 0.32 14.26 10.42 8.47 68.41 361
度 0.950 0.19 0.22 0.25 5.00 4.32 3.80 19.64 滔搏 10.720 0.39 0.48 0.56 27.49 22.33 19.14 664.80 申洲国际 139.400 2.33 1.99 2.08 59.83 70.05 67.02 2095.50 健盛集团 9.89 0.51 0.7 0.89 19.39 14.13 11.11 41.18 开润股份 32.10 1.01 1.46 1.86 31.78 21.99 17.26 69.78 数据来源：wind，东北证券
注：①收盘价截至2020年10月29日，盈利预测采用Wind一致预期；②安踏体育、李宁、特步国际、361度、滔搏、申洲国 际单位为HKD。
请务必阅读正文后的声明及说明 26/30 [Table_PageTop]
6.重点公司推荐 比音勒芬：终端销售领先公司前三季度收入/净利润同增4.03%/12.01%，分季度来看，Q1/Q2/Q3收入分别同比-22.34%/7.03%/27.71%，净利润分别同比-25.27%/45.94%/36.38%。
Q4有望延续优异表现，我们判断全年营收/净利润有望10%+/15%+的增速。
公司定位运动时尚细分市场，行业景气度高。
产品端：坚持“三高一新”，与优质面料供应商合作的同时不断推出富有科技含量的新品。
2020年公司结合NASA研发的Outlast技术推出比音勒芬Outlast空调纤维系列；推出“故宫联名系列”以及“敦煌系列”时尚感十足，深受好评。
在品质与时尚创新的结合下，客户回购率高；渠道端：线下通过“调位臵扩面积”的策略，在单店成本相对稳定的基础上同店大幅提高。
疫情期间发力新零售，加强VIP流量维护。
2020年2月通过四场8天微信会员商城小程序+直播带货，线上门店销售业绩突破3000万元，会员转化成交率达40%，“618电商季”线上销售同比上涨超10倍。
营销端：签约与自身定位相符的影视明星杨烁和“中国高球一姐”冯珊珊，加强节目植入、赛事合作、公益活动等，精准传播品牌精神与文化。
管理端：重视员工福利与员工培训，终端店员多为资深销售，终端销售靓丽。
公司定位运动时尚细分市场，运营优质，疫情之下公司反映迅速，恢复情况良好。
我们预计2020/2020/2022年净利润4.75/5.90/7.36亿元，增速分别为16.9%/24.16%/24.65%，对应2020/2021/2022年PE分别19/15/12倍，维持“买入”评级。
地素时尚：强品牌力，稳健成长公司前三季度收入/净利润同比-4.18%/-1.07%，分季度来看，Q1/Q2/Q3收入分别同比-30.14%/9.69%/9.02%，净利润分别同比-37.44%/22.04%/25.77%。
Q4终端有望延续复苏态势，我们判断2021年营收/净利润有望10%+/15%+的增速。
地素时尚作为中高端时尚服装集团，产品设计力强，运营稳健，我们认为公司具备成长潜力。
(1)目前旗下有DAZZLE、D’zzit、DIMONDDAZZLE以及RAZZLE四个品牌，覆盖不同年龄段以及消费能力的客户，DA、DZ、DM、RA分别拥有门店609/436/53/10家门店，DA对标同样定位中高端的JNBY、玖姿等品牌，仍有50%的开店空间，DZ对标broadcast、FivePlus等品牌开店空间更大。
（2）终端管理深抓，店效提升显著。
2018年中公司加强终端门店管理，店员定期培训、“神秘访客项目”、调节薪酬体系等一系列工作使得公司同店增长提升显著，我们判断未来公司重视高效门店的战略依旧，同店依旧会维持较高增速。
中长期来看，地素时尚在“稳健开店+同店增长”的双驱动下，有望稳健成长。
我们预测2020~2022年净利润分别为6.31/7.32/8.15亿元，增速分别为1.08%/15.98%/11.38%，对应2020~2022年PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。
行业深度报告 请务必阅读正文后的声明及说明 27/30 [Table_PageTop] 森马服饰：剥离K公司，轻装上阵公司前三季度收入/净利润同比-28.74%/-83.74%，分季度来看，Q1/Q2/Q3收入分别同比-33.52%/-26.95%/-26.30%，净利润分别同比-94.96%/-98.90%/-66.79%。
Q3顺利剥离Kidliz，未来轻装上阵，专注主业。
童装龙头优势凸显，休闲装优化升级，业绩拐点可期。
巴拉巴拉作为童装绝对龙头，2019年市占率6.9%稳居第
一，安踏儿童和阿迪达斯儿童分别以1.6%/1.4%的市占率位列第二/第
三。
随着童装产品线完善，渠道布局优化，龙头集中优势显著。
休闲装注重供应链、产品设计、品牌形象的升级和优化，Q3关店幅度环比收窄明显，渠道库存去化成效显著。
从Q3运营情况来看，公司终端仍承压，但随着9月份正式将Kidliz剥离报表，经营风险降低，未来业绩恢复可期。
考虑到公司短期受疫情影响以及K公司亏损情况，调整公司2020~2022年净利润分别为5.83/15.61/18.36亿元，增速分别为-62.36%/167.59%/17.63%，对应2020~2022年PE分别为39/15/13倍，维持“买入”评级。
行业深度报告 风险提示 宏观经济增速放缓风险。
经济增速下行影响居民可支配收入，削弱消费动力。
终端消费低迷风险。
消费疲软恐致品牌服饰公司销售情况低于预期。
海外疫情二次爆发，影响出口订单情况。
各公司门店扩张不及预期，新业务开展不顺利等。
汇率波动风险。
请务必阅读正文后的声明及说明 28/30 [Table_PageTop] 行业深度报告 分析师简介：刘家薇：美国约翰霍普金斯硕士，中南财经政法大学学士，现任东北证券纺织服装分析师。
曾任国盛证券纺织服装分析师，2018年以来具有两年消费品研究经验。
重要声明本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。
本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。
报告中的内容和意见仅反映本公
司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。
本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。
在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。
本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。
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投资评级说明买入 股票增持投资中性评级说明减持 卖出 行业优于大势投资同步大势评级说明落后大势 未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。
未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
未来6个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。
未来6个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。
未来6个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。
请务必阅读正文后的声明及说明 29/30 [Table_PageTop] 行业深度报告 东北证券股份有限公司网址：电话：400-600-0686 地址中国吉林省长春市生态大街6666号中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座中国上海市浦东新区杨高南路729号中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼 姓名 阮敏（副总监）吴肖寅齐健陈希豪李流奇李瑞暄周嘉茜刘彦琪金悦 李航（总监）殷璐璐温中朝曾彦戈周颖过宗源 刘璇（副总监）刘曼王泉周金玉陈励 李茵茵（总监）赵稼恒杜嘉琛 办公电话 021-20361121021-20361229021-20361258021-20361267021-20361258021-20361112021-20361133021-20361133021-20361229 010-58034553010-58034557010-58034555010-58034563010-63210813010-58034553 0755-339758650755-339758650755-339758650755-339758650755-33975865 021-20361229021-20361229021-20361229 机构销售联系方式手机 公募销售华东地区机构销售 华北地区机构销售华南地区机构销售非公募销售华东地区机构销售 邮编130119100033200127518038510630 邮箱 ruanmin@wuxiaoyin@ qijian@nchen_xh@ Lilq@lirx@zhoujq@liuyq@jinyue@ lihang@yinlulu@wenzc@zengyg@zhouying1@guozy@ liu_xuan@liuman@nwangquan@nzhoujy@Chenli1@ liyinyin@zhaojiaheng@ dujiachen@ 请务必阅读正文后的声明及说明 30/30
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