掌趣科技（300315.sz） 上半年传统手游增速放缓，下半年看页游表现能否超预期 信息服务/网络服务证证券券研研究究报报告告_X_X中报报告点评 20210112年年6月081月4日14日 公司评级 当前价格合理价值前次评级 23.17元无无 赵宇杰分析师 电话：0755-82792502eMail：zhaoyj@执业编号：S0260512050002
一、上半年业绩基本符合我们和市场预期。
上半年收入0.96亿，同比增长26%；成本0.37亿，同比增长14%；受益于收入占比高的移动终端单机游戏加强市场推广成本控制，毛利率提升4个百分点至61%；实现归属母公司净利润0.32亿，同比增长44%。
每股EPS为0.19元；Q1、Q2EPS分别为0.07元、0.13元，分别同比增长54%、40%。
拟每10股派现1.5元（含税）。

二、上半年经营回顾：传统手机游戏增速放缓。
传统手机游戏、智能手机游戏和网页游戏收入占比分别为77%、4%和15%。
传统手机游戏：有赖于与中国移动良好合作关系继续保持增长态势，不过收入增速放缓（+23%）。
智能手机游戏和页游：公司重点发力方向，上半年新增近百家渠道推广合作伙伴主要集中在智能手机和页游渠道推广领域；目前两块业务还处于起步阶段，收入分别同比增长8024%和17%，智能手机游戏增速快主要是收入基数较小，页游增速一般主要是大部分新产品仍处开发测试阶段而未正式上线运营。

三、下半年经营展望：页游产品表现能否超预期是主要看点，后续对外拓展值得期待。
页游和智能手机游戏是公司重点发力方向，目前手机游戏用户ARPU值与页游比有差距，加上页游吸金能力强（多款页游单月流水过亿），因此下半年主要关注点在于看页游产品表现能否超预期。
公司希望将页游打造成新的盈利增长点，由于页游本质是靠获取高流量来推动收入增长，因此页游渠道推广能力需要加强；公司公告使用0.12亿超募资金将收购深圳华纳奇的“纳奇营销广告联盟运营平台”（收购标的），目的就在于借助华纳奇积累的大量渠道资源和用户基础，快速增强公司在页游渠道推广方面的实力。

四、首次给予“持有”评级。
我们预测公司2012~2014年EPS为0.55元、0.81元、1.13元，当前股价对应公司12~14年PE为42倍、28倍和20倍。
风险提示：游戏运营平台较依赖中国移动的风险，在网页游戏和智能终端游戏未来发展前景将面临激烈竞争所带来的不确定性。
股价走势 5%-2%-9%-16%-23%-30% 2012/5 掌趣科技 沪深300 市场表现股价涨幅沪深300 1个月24.61-2.13 3个月0.00-3.75 12个月-12.53 股票数据 总股本/流通A股(百万股) 主要股东: 主要股东持股比例流通A股比例 财务比率 ROEROA资产负债率2011年报数据 163/40 姚文彬28.20%24.54% 24.9%26.6% 6.2% 预测及评估 2010A 2011A 2012E 2013E 营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)净利润(百万元)增长率(%)每股收益(元)市盈率市净率 11799% 4641201%0.259223 18457% 615635%0.346817 27147%101 9163%0.55 424 43962%14913347%0.81 284 EV/EBITDA 154 116 70 48 数据来源:北京掌趣科技股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心 2014E68155%20918539%1.1320334 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服 务。
本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。
本报告联系人：杨琳琳 0755-23480370
yll@ 掌趣科技：中报点评
一、收购纳奇营销平台点评： 事件： 公司公告使用0.12亿超募资金将收购深圳华纳奇科技公司的“纳奇营销广告联盟运营平台”（收购标的），目的就在于借助华纳奇积累的大量渠道资源和用户基础，快速增强公司在页游渠道推广方面的实力。
点评： 公司收购“纳奇营销广告联盟运营平台”的行业背景是，高质量的渠道推广页游发展尤其重要：页游正处于行业快速发展阶段并且表现出极强的吸金能力，不过由于行业进入门槛低和产品同质化严重导致市场竞争较为激烈，加上页游产品本身对用户黏性一般而用户流失率高，页游需要持续加大推广力度才能带来持续高产出，本质是靠获取高流量来保持收入增长。
公司此次收购纳奇营销广告联盟运营平台意在弥补网页游戏渠道推广短板。

1、公司自建平台发展受限：公司自主页游平台“欢畅游戏”自2010年2月开始运营以来，虽然积累了大量游戏用户，但相比行业内领先网页游戏平台，公司自有平台在网站流量和现有游戏用户规模方面尚存在一定差距；同时公司网页游戏研发能力和游戏数量持续提升，需要有更强大的平台提升推广力度。

2、纳奇平台将为公司网页游戏推广提供有力支持：华纳奇的“纳奇营销广告联盟运营平台”（）与众多的游戏推广网站建立了合作关系，有效整合了互联网长尾市场的大量用户资源，具备较高的用户访问量；此次收购完成后，除了纳奇平台本身对公司有一定业绩贡献外（根据对赌协议目标，2013~2015年将为公司贡献0.01元、0.03元、0.05元），更大的贡献在于该平台将利用其全部营销渠道为公司页游产品提供推广服务，将有利于提升公司页游产品在用户中渗透率和产品盈利能力。
网页游戏已表现出极强的吸金能力，已有多款页游产品单月流水过亿元，公司在页游领域具有较大弹性，后续表现值得期待；公司下半年将有6款网页游戏（《古神开天》《吞食天地》《九州战魂》《仙途online》《三国》等）上线，可关注上述6款游戏与纳奇平台之间的协同作用。
网页游戏已表现出极强的吸金能力：相对于客户端游戏发展12年仅有9款游戏月收入过亿，网页游戏仅发展4年就有4款国产自研产品月流水过亿元（数据截至2012年8月初），分别为2012年8月《傲剑》系列，2012年3月《神仙道》系列，2010年12月《弹弹堂》，2010年05月《七雄争霸》。
表
1、收购纳奇平台项目对掌趣科技业绩贡献情况 项目 11年12年1-5月 营业收入（万元） 397 91 增速 净利润（万元） 22
1 净利率5.5% 0.9% 掌趣科技总股本（百万股） 164 164 对掌趣科技的EPS增厚（元）0.0013 0.0001 资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心 12年6-12月690 60.9% 1640.0004 2012E78197%7 0.9%164 0.0004 2013E2,103169%1959.3%1640.012 2014E3,70576% 48213.0% 1640.029 2015E5,22941% 77114.7% 1640.047 识别风险，发现价值 Table_Header3 2012-08-14 第2页 掌趣科技：中报点评
二、上半年业务分析： 移动终端传统手机游戏、智能手机游戏和网页游戏收入占比分别为77%、4%和15%。
传统手机游戏：有赖于与中国移动良好合作关系继续保持增长态势，收入同比增长23%，增速放缓。
智能手机游戏和页游：是公司重点发力方向，上半年新增近百家渠道推广合作伙伴，主要集中在智能手机和页游渠道推广领域；目前上述2个业务还处于起步阶段，收入分别同比增长8024%和17%，智能手机游戏增速快主要是收入基数较小，页游增速一般主要是大部分新产品仍处开发测试阶段而未正式上线运营。

1、移动终端游戏：上半年实现收入0.78亿，同比增长29%，占总收入比例同比提升2个百分点至82%，仍是公司主要收入来源；受益于移动终端单机游戏加强市场推广成本控制，毛利率同比提升10个百分点至66%。
公司智能手机游戏业务处于起步阶段，上半年实现收入4百万，同比大幅增长8024%，毛利率同比提升14个百分点至69%。
传统手机游戏业务以“中国移动G+平台”游戏业务为主，增速趋缓，上半年同比增长23%；不过受益于减少推广成本高的渠道推广，毛利率提升10个百分点至66%；公司及子公司仍是中国移动的优秀合作伙伴，今年上半年在中国移动的评级情况与去年4季度相比还有所提升，丰尚佳诚在中国移动的评级情况由B级提升到A级，广州好运在今年1季度经历评级由C级降到普级后、又在今年2季度恢复到C级。
表
2、公司及子公司仍是中国移动的优秀合作伙伴 公司名称 11Q412Q112Q2 掌趣科技
A A
A 丰尚佳诚
B A
A 华娱聚友 普 普 普 广州好运
C 普
C 资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心
2、互联网页面游戏：上半年收入0.15亿，同比增长17%，增速一般，主要是公司大部
分页游产品处于开发测试阶段而未正式上线运营；毛利率同比下降27个百分点至27%，一方面因为联运产品增加带来产品分成成本增加，另一方面是网页游戏用户黏性低，需要持续投入广告进行推广，增加了广告投放成本。
公司上半年新增了9款网页游戏，2款为自主研发（《足球城市》、《龙腾九州》），7款为委托开发独家代理（《炼妖传》已于5月正式上线，《古神开天》《吞食天地》《九州战魂》《仙途online》《三国》等将在下半年陆续上线）。

3、游戏推广渠道：上半年新增近百家渠道推广合作伙伴，主要集中在智能手机和页游渠道推广领域。
新增智能手机游戏渠道推广合作伙伴有91手机助手、应用汇、4399游戏中心、木瓜移动、PPTV、豌豆荚、同步推、PP助手等，新增页游渠道推广合作伙伴有37玩、91玩、等。
识别风险，发现价值 Table_Header3 2012-08-14 第3页 掌趣科技：中报点评 表
3、公司上半年自主研发和独家代理的主要游戏 序号游戏来源游戏类型 游戏名称
1 手机单机游戏 真三国猛将无双
2 热血成吉思汗
O 手机网络游戏
3 石器时代
4 蠢蛋秀 5自主开发手机智能游戏
6 一起来捡钱Where'smywings
7 石器时代（单机版）
8 足球城市 互联网页面游戏
9 龙腾九州 10 手机图文页面游戏 热血足球经理 11 炼妖传（已于5月正式上线） 12 古神开天 13
独家代理 14 页面游戏 吞食天地九州战魂 15 仙途online 16 三国 资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心 表
4、各季度业绩回顾 （百万元） 12Q1 营业收入 42 营业成本 17 销售费用
1 管理费用
9 财务费用
(1) 营业利润 13 归属于母公司净利润 11 EPS（元） 0.07 主要比率 12Q1 毛利率 58.2% 营业费用率 3.2% 管理费用率 22.8% 营业利润率 30.5% 净利率 26.2% YOY 12Q1 收入 26.1% 归属母公司净利润 54.0% 资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心 12Q2
542018(0)2421 0.1312Q263.1%3.6%15.3%43.5%38.8%12Q226.4%39.6% 11H17633213(1)2622 0.1411H156.9%3.5%17.7%34.5%29.1%11H1 12H19637218(1)3632 0.1912H161.0%3.4%18.5%37.8%33.3%12H126.2%44.2% 11N184 864 27(2)63560.3411N53.0%3.2%14.6%34.1%30.3%11N56.5%34.7% 12E271115 641(4)105910.5512E57.5%3.1%15.0%38.7%33.5%12E47.4%62.7% 识别风险，发现价值 Table_Header3 2012-08-14 第4页 掌趣科技：中报点评
三、下半年展望 页游和智能手机游戏是公司重点发力方向，不过目前手机游戏用户ARPU值与页游相比有差距，因此公司下半年主要关注点在于看页游产品表现能否超预期；同时公司半年报中表示“在外延发展方面，紧密围绕公司的发展战略，积极地通过投资参股、收购兼并”，后续对外拓展值得期待。
公司希望将页游打造成新的盈利增长点，除了丰富游戏储备，最关键的还需要加强页游渠道推广能力；公司公告使用0.12亿超募资金将收购深圳华纳奇科技公司的“纳奇营销广告联盟运营平台”（收购标的），目的就在于借助华纳奇积累的大量渠道资源和用户基础，快速增强公司在页游渠道推广方面的实力。
表
5、华纳奇的股权结构 股东名称 出资额（万元） 刘惜存 70 李彦 30 合计 100 资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心 出资比例 70%30%100% 表
6、收购金额将随实际业绩变动而上下浮动 比例 收购款金额计算公式 150%以上 300×[150%+(比例-150%)×1.1] 110%至150%（含） 300×比例 100%至110%（含） 300 50%（含）至100%（含） 300×比例 50%以下 300×[1-（1-比例）×1.2] 资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心 备注：“比例”指业务部门在业绩考核期内实际实现的指标占该业绩考核期考核指标的比例。
表

7、华纳奇主要高管 序号成员现任职务 简介
1 李彦总经理 北京师范大学电子商务专业本科毕业，2003年至2008年在中国电信股份有限公司揭阳分公司政企客户部工作，负责客户业务拓展。
2008年合作创立华纳奇。

2 刘惜存法定代表人中央广播电视大学（成人高等教育）政管理专业专科，2008年合作创立华纳奇 高中毕业，2003年至今创立了深圳市洛奇斯达计算机科技有限公司、深圳市华
3 陈晓亮副总经理 威世纪科技有限公司和华纳奇，其擅长于无线互联网网络营销、网络数据及行 业分析工作。
高中毕业，2003年至2006年任职于深圳市洛奇斯达计算机科技有限公司，
4 王晓龙技术总监 2008年至今于华纳奇担任技术总监，其擅长于程序设计、SqlSever 数据库设计维护和WinForm软件开发等，曾独立开发多项软件系统。
2000年至2002年在武汉科技大学进修市场营销专业，2002年至2005年于
5 吴世阳市场总监 深圳市聚友网络股份有限公司任销售主管，2005年至2006年于深圳市洛奇斯 达计算机科技有限公司任市场部经理，2008年至今于华纳奇担任市场总监。
资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 Table_Header3 2012-08-14 第5页 表
8、盈利预测简表 营业收入(百万元) 10N
1、移动终端游戏 107 传统手机游戏 智能手机游戏
2、互联网页面游戏
3、其他收入合计收入增速
1、移动终端游戏 传统手机游戏 3711710N98.6% 智能手机游戏
2、互联网页面游戏
3、其他合计毛利率
1、移动终端游戏 传统手机游戏 98.2%99.2% 10N58.7% 智能手机游戏
2、互联网页面游戏
3、其他合计 6.3%98.9%59.6% EPS 0.25 资料来源：公司公告，广发证券发展研究中心 11N153 236 18411N43.0% 606.6%-23.3%56.5% 11N53.1% 41.8%115.3%53.0% 0.34 12E213 516 27112E38.8% 127.1%3.2% 47.4%12E 63.2% 29.0%98.0%57.5% 0.55 13E298 1347 43913E40.0% 160.3%-3.1%62.2%13E61.5% 35.0%98.0%54.0% 0.81 14E409 2648 68114E37.2% 97.1%3.2% 55.0%14E 60.2% 35.0%98.0%50.8% 1.13 掌趣科技：中报点评 11H16060013376 11H1 11H155.9%55.9%54.9%53.5%92.6%56.9% 0.14 12H17874415396 12H129.4%23.0%8024.3%16.7% 1.5%26.2%12H166.2%66.0%69.3%26.5%97.5%61.0% 0.19 识别风险，发现价值 Table_Header3 2012-08-14 第6页 掌趣科技：中报点评 附：财务预测表 资产负债表 单位：百万元 2010 流动资产 152 现金 135 交易性投资
0 应收票据
0 应收款项 15 其它应收款
1 存货
0 其他
0 非流动资产 28 长期股权投资
0 固定资产
3 无形资产
0 其他 25 资产总计 180 流动负债 12 短期借款
0 应付账款
3 预收账款
0 其他
9 长期负债
0 长期借款
0 其他
0 负债合计 12 股本 123 资本公积金 11 留存收益 34 少数股东权益
0 母公司所有者权益 168 负债及权益合计
180 20112012E2013E2014E 1328459391,074101799866962
0 0
0 0
0 0
0 0 23355686
2 3
5 7
0 0
0 0
6 7 11 19 106126146166
0 0
0 0 80100120140
1 1
1 1 25252525 2399721,0851,240 15162334
0 0
0 0
9 91627
0 0
0 0
6 7
7 7
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0 15162334 12316416416411611611611 90181287432
0 0
0 0 2249551,0611,206 2399721,0851,240 现金流量表 单位：百万元 2010 经营活动现金流 42 净利润 41 折旧摊销
0 财务费用
(0) 投资收益
1 营运资金变动
(1) 其它
0 投资活动现金流
(14) 资本支出
(2) 其他投资 (11) 筹资活动现金流 93 借款变动 (28) 普通股增加 113 资本公积增加
7 股利分配
0 其他
1 现金净增加额 121 资料来源：公司财务报表, 2011
2012E2013E 5574107 5691133
0 0
0
(2)(4)
(7) 0
(0)(0) 1(13)(20)
0 0
0 (87)(20)(20) (83)(20)(20)
(4)
0 0 (1)645(20)
(3)
0 0 041
0 0600
0 0 0(27)
2 4
7 (34)69967 广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 2014E 148185 0
(7)(0)(30) 0(20)(20) 0(32) 000(40)896 利润表 单位：百万元 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益 营业利润营业外收入营业外支出 利润总额所得税 净利润少数股东损益 母公司所有者净利润EPS（元） 2010 11747 4320
(0)(1)014610475 410 410.25 2011 184866427(2)0006310648 560 560.34 2012E 271115 8641(4)0001052010716 910 910.55 2013E 439202 149 66
(7) 0001552015723 1330 1330.81 2014E 681335 2114102
(7) 0002162021833 1850 1851.13 主要财务比率 年成长率营业收入营业利润净利润 获利能力毛利率净利率ROE ROIC偿债能力 资产负债率净负债比率流动比率速动比率营运能力资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率每股资料(元)每股收益每股经营现金每股净资产每股股利估值比率PEPBEV/EBITDA 2010 99%201% 201% 2011 57%36% 35% 2012E 47%67% 63% 2013E 62%48% 47% 2014E 55%39% 39% 59.6%35.2%24.6%24.1% 53.0%30.3%24.9%23.6% 57.5%33.5% 9.5%9.0% 54.0%30.4%12.6%11.9% 50.8%27.2%15.3%14.7% 6.5% 0.0%13.013.0 6.2% 0.0%8.98.9 1.7% 0.0%52.252.1 2.1% 0.0%40.540.5 2.7% 0.0%31.831.8 0.70.80.30.40.50.00.00.00.00.09.69.49.29.69.610.914.212.515.915.6 0.250.340.550.811.130.260.330.450.650.911.031.375.846.497.370.000.000.000.000.00 91.722.5154.599% 68.116.9116.457% 41.94.0 70.047% 28.53.6 47.762% 20.53.1 33.955% Table_Header3 2012-08-14 第7页 掌趣科技：中报点评 广发传媒行业研究小组 赵宇杰，分析师，毕业于华中科技大学，曾任职于招商证券研发中心，2009~2011年连续3年获得《新财富》传播与文化行业最佳分析师，2011年获得《水晶球》传播与文化行业第1名，2012年4月加入广发证券发展研究中心。
杨琳琳，研究助理，华中科技大学管理学硕士，2012年加入广发证券发展研究中心。
联系方式：yll@，0755-23480370。
相关研究报告 广发证券—公司投资评级说明 买入(Buy)：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
持有(Hold)：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出(Sell)：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。
地址 邮政编码客服邮箱服务热线 广州市 广州市天河北路183号大都会广场5楼510075gfyf@020-87555888-8612 深圳市 深圳市福田区民田路178号华融大厦9楼518026 北京市 北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层100045 上海市 上海市浦东南路528号上海证券大厦北塔17楼200120 免责声明 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。
本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。
本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。
报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。
广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。
客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。
广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。
本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。
报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。
未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
识别风险，发现价值 Table_Header3 2012-08-14 第8页