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信用市场8月展望（2015-08-03）
证券研究报告/信用市场月度展望2015年8月03日
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车企债：寒意渐浓
[投Ta资bl要e_点Su：mmary]
近期数据显示汽车行业已悄然步入调整期，其中既有周期性因素，也有结构性因素，也导致此次调整持续时间较长，车企信用风险将逐渐暴露，车企债投资需更加谨慎。
基本面分析： 2015年以来汽车销售持续低迷，行业经营状况加速恶化。
2015年以来汽车销售连续数月同比负增长，且汽车经销商对未来总需求的预期持续悲 观；而销售不佳导致汽车行业库存高企，去库存压力上升；汽车相关行业经营恶化的状况已经逐步显现到财务数据，行业调整寒意渐浓。
需求周期性下滑和行业面临结构调整双重因素叠加，加重汽车行业经营压力。
我们认为，行业此次调整首先是周期性需求下滑导致：公路运输需求下滑、固定资产投资低迷导致客车、货车、工程用车等商用车需求不佳；居民购买能力和购买意愿下滑导致乘用车需求不佳；无论是商用车还是乘用车，我们均难以看到扭转需求下滑的正向因素；其次，在行业发展由成长性向平稳性过渡的背景下，汽车行业将经历较长时间的结构调整，行业竞争格局将发生重构，市场份额或将重新切割，不同规模、不同车型、不同品牌的厂商面临的竞争压力差异巨大。
汽车经销商首当其冲，信用风险正在加速恶化。
经销商对未来预期悲观，已有库存消化压力大，现金流回收困难，自由现金流不足，目前已经开启主动控制经营节奏、主动降低财务杠杆的“窝冬”式经营模式，但前期激进经营已使得其长、短期债务压力高企，信用风险较高；此外，长期来看，行业景气度不佳，资金压力大的情况下，部分经销商可能将最终被淘汰出局，从而导致个券信用事件爆发；因此，我们建议回避经销商个券。
整车厂商经营承压只会迟到，不会缺席。
对经销商压库使得整车厂商的经营压力短期向经销商转移，但经销商承接能力有限。
整车厂商正面临整车预订减少、货款回收减慢、经营净现金流恶化的局面；此外，未来下游经销商的信用风险可能逐步传导至整车厂商，届时其经营压力将更大。
针对整车厂商个券，我们建议选择存货压力、账款回收压力、债务压力可控，经营净现金流状况、业务增长状况良好的个券，同时关注企业性质、车型、品牌等。
我们认为北京汽车、北汽集团、长安汽车信用基本面相对较好。
供需分析： 预计8月信用债净供给回升，净发行约在2500-3000亿元之间，公司债有望持续上升，短融、中票保持高位，企业债小幅回升，PPN维持低位。
信用策略： 息差交易仍有可为，流动性风险需重点防范。
在信用市场中期策略中，我们把息差交易列为下半年的重点推荐策略，在目前低信用利差、曲线陡峭以及资金面宽松的环境下，我们认为息差交易策略仍有可为。
但下半年资金价格可能在时点上迎来频繁的流动性冲击，这也是我们认为目前杠杆交易的主要风险所在。
从息差空间以及流动性角度综合来看，再加上信用风险的考虑，高等级信用债仍应作为目前配臵首选。
[作Ta者ble_Author] 参与人：田元强 S09601150600030755-82026662tianyuanqiang@署名人：张超，CFAS09605150100010755-82026572zhangchao1@署名人：何欣，CFAS09605110200030755-82026833hexin@ [ATAabAle_利R差ep走or势t] 3Y5Y300 250 200 150 100 50 02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 相关报告 信用市场7月投资展望（2015-07-07）— 兼并重组，福兮？祸兮？ 信用市场6月投资展望（2015-06-01）— 评级负面调整“亚历山大” 信用市场5月投资展望（2015-05-05）— 寻找2015年黑天鹅 信用市场2015年第二季度投资展望 （2015-04-03）—好“高”骛“短” 信用市场3月投资展望（2015-03-04）— 级间利差何以不再收窄？ 信用市场2月投资展望（2015-02-03）— 关注公司债ST或退市风险 信用市场2015年投资展望（2014-12-19） —增产业，降城投 请务必阅读正文之后的免责条款部分
一、车企债：寒意渐浓 信用市场月度展望 1.1汽车行业已经悄然进入调整周期 汽车销售已经连续数月增速低迷。
根据中汽协公告的数据，自2013年以来，汽车销量同比增速中枢逐步下移，2013年月度同比增速平均为14.2%，2014年下降至7.0%，2015年1-6月进一步下降至1.2%。
2015年1-3月，受春节因素的影响，汽车销量同比增速波动较大；4月以来，汽车销量同比增速持续为负，且6月有加速下滑趋势（图1）；不仅如此，不同于2012-2013年的行业调整，此次调整持续时间较长，我们关注到行业上一轮连续3月汽车销量同比下滑发生在2008年底。
汽车经销商对市场需求的预期非常悲观。
2014年底开始，汽车经销商对未来市场需求的预期便开始逐步转为悲观，认为市场总需求环比将下降的经销商占比从2014年12月的17.6%上升至2015年6月的72.6%，且自2月以来该比例持续维持在50%以上（图2）。
另外，2015年6月认为市场总需求环比将提升的经销商占比仅为5.7%。
显然，经销商对于未来的销售非常不乐观。
图1：汽车销量连续数月增速低迷 50 销量:汽车:当月同比 销量:汽车:累计同比 40 30 20 10 013-01 -10 13-04 13-07 13-10 14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 -20 数据来源：中汽协，WIND，中国中投证券研究总部 图
2:汽车经销商对市场需求的预期悲观 908070605040302010 013-01 13-04 汽车经销商对市场总需求的预判占比（%） 环比下降 环比基本持平 环比增长 13-0713-1014-0114-0414-0714-1015-01 15-04 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 10-0310-0610-0910-1211-0311-0611-0911-1212-0312-0612-0912-1213-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-03 图3：汽车库存持续攀升 35 汽车:库存比年初增长 30 25 20 15 10
5 0 -
5 -10 -15 -20 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 图
4:汽车库存预警指数持续高于荣枯线 库存预警指数:汽车经销商70 65 60 55 50 荣枯线 45 40 35 3012-1213-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-06 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 销售状况不佳的情况下，库存规模持续增长。
2015年6月末，汽车库存为141.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/19 信用市场月度展望 万台。
其中，乘用车库存118.5万台，商用车库存23.1万台。
季度数据显示，2014年1季度以来，汽车库存相对于年初增长持续攀升，2014年度末已达21.8%，2015年1季度末为17.8%，依然处于高位（图3）。
另外，汽车库存预警指数已经持续9个月高于荣枯线（图4），库存高企状态具有明显的持续性特征。
汽车行业经营恶化的状况正逐步反映在其财务数据上。
我们对申万一级行业中汽车行业上市公司的财务数据进行了统计。
数据显示，2015年1季度，无论是汽车整车生产商还是汽车经销商，收入同比增速均出现回调,汽车经销商回调幅度极大（图5）；此外，上市车企的毛利率单季下滑2.0个百分点至13.3%，毛利率与期间费用率的差额单季下滑0.8个百分点至3.3%，利润空间持续缩窄（图6）。
我们认为，如果说2014年行业有回调迹象，那么2015年行业寒意渐浓。
图5：上市车企收入增速逐步下滑 600.00500.00400.00300.00200.00100.00 0.00 汽车整车收入 汽车服务收入 2010年 2011年 2012年 汽车整车收入同比 汽车服务收入同比100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% 2013年 2014年 2015年Q1-40.0% 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 图6:上市车企主业盈利空间正逐步压缩 18.0%16.0%14.0%12.0%10.0% 8.0%6.0%4.0%2.0%0.0% 2010年 毛利率 期间费用率 2011年2012年2013年 差额2014年 2015Q1 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 1.2行业调整仍将长期持续，行业内部竞争结构必将重构 汽车行业属于典型的周期性行业，受宏观经济的影响较大。
新常态下，宏观经济增速持续下滑，国内经济从过去的高速增长逐步调整为中低速增长已经成为共识，汽车市场将不可避免的步入低速增长甚至负增长的格局。
另外，行业增速下行、行业发展由成长性向平稳性过渡的背景下，行业内部竞争结构将发生重构，市场份额或将重新切割，不同规模、不同车型、不同品牌的厂商所面临的竞争压力将差异巨大。
公路运输需求下滑、投资低迷导致商用车需求不佳。
宏观经济增速放缓导致公里运输需求下滑。
1-6月公路客运量累计同比-0.5%，2015年以来，公路客运量月度累计数据均为同比下滑，且该指标近10年来首现负增长；另外，1-6月公路旅客周转量累计同比3.1%，该数据亦为近10年来的最低水平（图7）。
公路客运需求的减少，必然导致客车类商用车需求减小。
1-6月公路货运量累计同比6.2%，公路货物周转量累计同比6.4%（图8），自2010年以来，公路货运量持续阶梯型调整，使得货车类商用车需求增速放缓。
产业结构调整、经济增长模式转变的新常态下，宏观经济增速阶梯性调整可能成为未来中长期的常态，公路运输需求将中长期低迷，而高铁等新型运输方式的快速替代将进一步降低公路运输需求，客车、货车等商用车需求低迷将成为中长期常 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/19 信用市场月度展望 态。
1-6月国内固定资产投资完成额累计为23.7万亿元，累计同比11.4%；其中，房地产开发投资完成额4.4万亿元，累计同比4.6%（图9）。
固定资产投资增速自2008年以来持续下行，其中，房地产开发投资已经接近2008-2009年调整时的低点。
投资增速，尤其是房地产投资增速的放缓，会加剧重卡等工程类商用车需求的下滑。
图7：公路客运需求现负增长 353025201510 50-25008-06-10 公路客运量:累计同比2009-062010-062011-06 公路旅客周转量:累计同比2012-062013-062014-06 2015-06 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 图8:公路货运需求增速放缓 公路货运量:累计同比 公路货物周转量:累计同比 25 20 15 10
5 02008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 2015-06 图
9：固定资产投资增速放缓 80固房定地资产产开投发资投完资成完额成额:累:计累同计比同比新增固定资产投资完成额:累计同比 70 60 50 40 30 20 10 02008-06 -10 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 2014-06 2015-06 整体而言，经济新常态下，公路运输需求增速、固定资产投资增速均在持续下
滑，且短期内难以看到扭转该下滑趋势的正向因素，需求的下滑必然导致各类型商用车需求的下滑，我们认为，未来一段较长时间内，商用车销售量将呈现持续弱增长甚至负增长的格局。
居民购买能力和购买意愿均在下滑，乘用车需求短期内难以改善。
一般而言，居民收入增长将提升其购买力，而乘用车为居民家庭消费中典型的大额消费产品，易受居民收入增长情况的影响。
事实上，多项研究亦表明，城镇居民人均可支配收入与汽车销量之间存在很强的正相关关系。
然而，城镇居民人均可支配收入累计同比自2012年以来持续下行，2015年以来有加速下行的趋势（图10），2015年Q1为8.3%，已经低于2009年Q48.8%的水平，并已经成为10年来最低水平。
城镇居民人均可支配收入增速持续放缓，必然影响居民汽车购买能力。
另一方面，居民收入弹性持续低迷，居民的购买意愿持续下滑。
我们测算了乘用车需求量对居民收入的弹性，结果显示，2014年以来的乘用车需求对收入的弹性 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/19 信用市场月度展望 持续低于1（图11），弹性偏低，显示居民购买意愿不足。
我们认为，乘用车运行成本持续提升、大城市限牌、驾照通过率降低、租车普及、Uber等互联网工具使得乘用车资源共享等因素，均为导致居民购买意愿持续下滑的因素，以上因素至2014年以来显得更加突出。
不仅如此，我们认为，油价、车位、停车费、税收等乘用车常见运行成本仍将持续增长，参与限牌的大城市将会持续增多、未来驾照考试通过率不太可能提升、租车市场仍将快速发展、互联网拼车工具将继续普及，一言以蔽之，以上影响乘用车购买意愿下滑的因素将会持续存在，且我们暂时难以看到刺激乘用车购买意愿提升的因素。
乘用车市场步入低速增长状态将成为新常态。
图10：城镇居民人均可支配收入增速放缓 35000 城镇居民人均可支配收入:累计值 30000 25000 20000 15000 10000 5000 02008-03 2009-03 2010-03 2011-03 城镇居民人均可支配收入:累计同比16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 2012-03 2013-03 2014-03 0.0%2015-03 图11:乘用车需求的收入弹性持续低迷 8.007.006.005.004.003.002.001.000.00(1.00)(2.00) 乘用车需求收入弹性 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 自2014年以来，汽车行业开始了新的一轮调整，2015年之后调整有加速的趋势。
不仅如此，无论是商用车还是乘用车，我们均未发现能够扭转行业下行趋势的驱动因素。
中长期来看，宏观经济增速大概率阶梯型放缓，这必然引导汽车行业步入持续的低速增长甚至负增长状态。
宏观和外部环境不佳，行业整体步入调整，行业发展由成长性向平稳性过渡，这使得行业内部竞争格局将发生变化，市场份额或将重新切割，不同车型、不同品牌的整车生产商的经营压力将差异较大。
首先，行业集中度提升，中小型车企将面临淘汰。
国内前十大品牌乘用车厂商市场占有率由2011年的57.0%提升至2015年1-6月的60.7%；前十大品牌商用车厂商市场占有率由2011年的70.0%提升至2015年1-6月的71.7%（图12）。
展望未来，尽管国内汽车整车厂商行业集中度已经较高，但与发达国家相比仍有差距，行业内部整合仍将继续。
汽车产业具有明显的规模效应，行业需求放缓、产品价格下跌的情况，规模化效应不佳的中小型车企将逐步被淘汰。
其次，车型偏好的变化将使得市场反应慢、制造柔性不足的企业经营承压。
国 内居民汽车消费行为经历了多次变动，消费偏好从传统轿车逐步转变为
MPV，近年再转变为SUV。
数据显示，交叉型乘用车月度销售同比增速自2013年以来便持续负增长，调整深度和持续时间较长；基本型乘用车（传统轿车）月度销售同比增 速2014年开始下滑，2015年2月起持续负增长；多功能乘用车(MPV)销量2013年开始大幅放量，2014年开始调整但增速仍然较高，近期增速已下滑至10%以内；运动型多用途乘用车(SUV)2012年以来一直保持高速增长，2015年月度平均增速仍保持在48%的较高水平（图13）。
显然，居民消费行为会动态调整，目前传统轿车、交叉型乘用车生产厂商经营压力巨大，而SUV生产厂商销售状况良好。
展望未来， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/19 信用市场月度展望 车型不受市场青睐、研发能力弱、制造柔性不足、不能快速响应市场需求的生产厂商将面临较大的淘汰风险。
图12：乘用车行业集中度逐步提升 75.0% 前十大品牌厂商市场占有率变化 乘用车 商用车 70.0% 65.0% 60.0% 55.0% 50.0% 2011年 2012年 2013年 2014年
2015年1-6月 图13:分车型乘用车月度销售同比增长 350%300% 基本型乘用车(轿车)运动型多用途乘用车(SUV) 多功能乘用车(MPV)交叉型乘用车 250% 200% 150% 100% 50% 0%-50%2012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-01 -100% 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 第
三，国内品牌和日韩品牌整车厂商压力提升，德法品牌维持强势。
汽车行业
2014年开始逐步调整，行业调整过程中，不同品牌的市场结构开始重构（图14）。
国内品牌一般走低端路线，在消费者普遍关注质量的情况下，市场占有率逐步下滑，2015年1-6月市场占有率有所提升，主要系SUV厂商销售放量，而SUV新品多为国内厂商推出；日韩品牌一般定位为中低端车型，在中高端车型价格下调的情况下，替代效应使得其市场占有率逐步降低；德、法系品牌以质量取胜，市场占有率有所提升。
国外不同车系的生产厂商多为海外企业与国内企业合资组建，不同品牌车系市场占有率变化将影响相关整车厂商的经营状况。
图14：分品牌乘用车市场占有率变化不
一 50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0% 自主品牌 日系 德系 2010年 2011年 2012年 美系2013年 韩系 法系 2014年2015年1-6月 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 总之，通过梳理宏观经济和行业环境的整体状况，我们认为，汽车行业自2014年以来已经开始调整，2015年之后调整加速，且此次调整可能持续时间将较长；行业加速调整的大背景下，行业内部竞争格局正在重构，一方面，行业集中度逐步提升，中小型厂商将逐步被淘汰，另一方面，车型、品牌不佳的厂商经营压力将进一步增大。
1.3汽车经销商首当其冲 如前所述，宏观经济和行业环境不佳的情况下，汽车行业需求下滑，行业深调 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/19 信用市场月度展望 将不可避免。
我们梳理汽车行业的相关债券发行主体后发现，行业深调过程中，汽
车经销商首当其冲，信用风险正在加速恶化。
究其原因，我们认为，整车制造商在销售状况不佳时，往往对经销商进行压库，即凭借其强势产业链地位强制要求经销商预定整车，补充库存。
这种“填鸭式”经营策略实则为整车厂商将经营压力向经销商转移，从而使得经销商经营和财务状况最先恶化。
种种迹象表明，经销商对未来预期悲观，已有库存消化压力大，主动补库存意愿低，现金流回收困难，自由现金流不足，补库存能力不够。
总之，经销商经营压力巨大，信用风险正加速暴露。
如前文所述，认为市场未来总需求环比将下降的经销商占比自2014年12月以来持续攀升，2015年6月已超过70%，经销商悲观预期浓烈且已持续近6个月，悲观预期持续时间较长；另外，经销商的库存周转天数自2013年以来持续攀升，目前已经达到83.6天（图16），存量库存消化压力已经较大；以上因素叠加使得经销商主动补库存意愿降低。
另一方面，经销商经营活动净现金流自2012年以来再次出现净现金流出，2015年1季度单季流出规模已达2014年全年的55%（图15），经销商应收账款周转天数自2011年开始持续攀升，目前已处高位（图16）；经营性回款慢，行业景气度不佳的情况下，经销商提升财务杠杆扩大经营的动力不足；现金流不足的情况下，企业亦无实力补充库存。
事实上，经销商2015年以来确实并未主动补充库存，其预付账款占总资产的比例相对于上年末已经出现明显下调（图17）。
图15：经销商经营净现金流开始恶化 图16:经销商库存规模已处高位 10.008.006.004.002.000.00(2.00)(4.00)(6.00)(8.00) 2010年 经营性净现金流（亿元）2011年2012年2013年 2014年2015年Q1 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 90.0 存货周转天数 应收账款周转天数 净营业周期 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0
2010年2011年2012年2013年2014年2015年Q1 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 现金流恶化，去库存压力大，未来预期不佳的情况下，经销商主动缩减业务规 模，降低财务杠杆，资产负债率持续下行，2015年Q1资产负债率已经下滑至2010以来的低点（图18）；不过，经销商资产负债率虽然自2014年已经开始调整，但目前仍处于高位，平均资产负债率仍然超过70%，长期债务压力较大；此外，经销商短期有息债务的偿付能力1仍在下滑且处于0.4的低位，短期债务偿付压力大。
我们认为，经销商已经开启主动控制经营节奏、主动降低财务杠杆的“窝冬”式经营模式，此种经营策略短期内可提升其债务保障程度，但是，前期激进经营已经使得其资产负债率处于相对较高的水平，短期有息债务的保障程度亦比较低，因 1此处短期有息债务的偿付能力计算公式为：货币资金/（短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债）请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/19 信用市场月度展望 此，经销商的信用资质整体偏弱。
不仅如此，长期来看，行业景气度不佳，资金压力较大的情况下，部分经销商可能将最终被淘汰出局，这可能导致个券信用事件的爆发。
图17：经销商补库存意愿明显下滑 12.0% 预付账款占总资产比例 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0%2010年2011年2012年2013年2014年2015年Q1 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 图18:经销商债务压力有所减小 77.00% 资产负债率 短期有息债务偿付能力 1.20 76.00% 1.00 75.00% 0.80 74.00% 0.60 73.00% 0.40 72.00% 0.20 71.00% 0.00 2010年
2011年2012年2013年2014年2015Q1 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 因此，我们在经销商个券投资时，需要非常谨慎。
针对汽车经销商，我们主要从存货压力、账款回收压力、长短期债务压力、经营活动净现金流状况等方面考察其信用风险，同时，关注其经营增长情况、门店、地域和代理品牌情况。
截至目前，尚有存量债券的汽车经销商数量相对较少（表1）。
这些发债企业中，庞大集团经营规模最大，门店数量及代理品牌数量最多，截至2015年Q1的数据显示，公司资产负债率已经超过80%，2015年Q1收入及营业利润大幅下滑、经营活动净现金流大幅流出，存货周转天数处于高位，我们认为，庞大集团信用风险正在快速提升，需加以关注。
漳州发展、龙洲股份资产负债率略低，但收入及营业利润大幅下滑、经营规模相对较小，信用风险较高。
亚厦股份、申华控股负债率较高，短期有息债务偿付能力不足，收入有所增长，但营业利润表现不佳，经营活动净现金流相对较弱，信用风险亦相对较高。
北巴传媒利润来源主要为汽车传媒业务，汽车销售业务收入贡献大，但利润贡献不足，经营规模偏小，信用资质一般。
整体而言，我们认为，汽车经销商整体经营状况不佳，信用风险相对较高，且短期内难以改善，我们建议以回避为主。
表1：发债汽车经销商主要经营和财务指标（单位：天、亿元） 最新评存货周资产短期有息收入营业利经营活 发行人 级转天数负债债务偿付增长润增长动净现 率 能力 率 率 金流 申华控股AA- 69.969.9% 0.3 3.2%-19.5%0.2 庞大集团AA 70.380.5% 0.5 -17.3%-25.4%-6.3 亚厦股份AA 53.375.0% 2.3 8.5% - 0.3 漳州发展AA-230.557.0% 0.9 -9.1%-74.3%-1.1 门店数量、地域、品牌 近70家，全国各地；国内外中高端品牌为主。
780家，全国各地；海外及国产共90个汽车品牌。
67家，安徽下属各市；海外及国产共19个品牌。
19家，福建省内福州、厦门、漳州、三明、泉州等；本田、雪佛兰、悦达等。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/19 北巴传媒AA 51.930.4% 3.3 -7.4%10.3% 龙洲股份AA- 35.858.8% 0.4 -5.1% 行业均值 - 85.361.9% 1.3 -4.5% 数据来源：WIND，公开资料，中国中投证券研究总部 -47.6%-31.3% 信用市场月度展望 9家，北京8家、山西大同1家；沃0.7尔沃、大众、丰田、本田、雷克萨斯、 东方日产。
3家，梅州、龙岩、厦门各1家；奥0.1迪、雪铁龙、福田重卡。
-1.0- 1.4整车厂商经营承压只会迟到，不会缺席 如前所述，整车制造商在销售状况不佳时，往往对经销商进行压库，进而将其经营压力向经销商转移，但是，经销商承接能力有限，整车厂商经营承压只会迟到，不会缺席。
事实上，各种数据表明，整车厂商的经营压力亦已经在提升。
首先，整车厂商货款回收压力持续增大，应收账款周转天数已处于近年来高位（图19）；2015年Q1末，商用车应收账款周转天数为45天，乘用车应收账款周转天数为22天；过去整车厂商大多仅接受预付款订货的模式，而目前应收账款规模高企，显然，整车厂商回款压力持续增长。
其次，整车厂商预收款项占收入的比例逐步下滑。
我们对比了2010年以来商用车和乘用车预收款项占其收入的比例，结果显示，商用车预收款项占比自2013年开始下滑，目前已接近2010年的低值，而乘用车预收账款占比自2011年开始有所回升，但2015年Q1加速回落，目前处于近5年最低值（图20）。
显然，，经销商对整车厂商的订货规模开始减小。
图19：整车厂商应收账款周转天数开始增长 图20:整车厂商预收款项占营业收入的比例下滑 50.0 商用车 乘用车 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0
2010年2011年2012年2013年2014年2015年Q1 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0% 2010年 商用车2011年2012年 乘用车2013年2014年2015年Q1 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 第
三，在预售款项减小、账款回收压力提升等因素的综合作用下，整车厂商的经营性现金流开始恶化，净利润现金含量出现调整。
其中，2015年Q1乘用车的经营活动净现金流/净利润为64.9%，净利润现金含量低；商用车的经营活动净现金流/净利润为-60.2%，经营性净现金流已经出现负值（图21）。
第
四，整车厂商的存货规模维持高位。
2015年Q1末，商用车存货周转天数为91天，乘用车存货周转天数为39天（图22）。
在经销商整车库存已经处于高位的情况下，整车厂商库存消化压力将比较大，主动缩减产量可能将成为短期内大多数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/19 信用市场月度展望 整车厂商的无赖选择。
显然，整车厂商正面临整车预订减少、货款回收减慢、经营净现金流开始恶化
的局面，经营压力在增大。
此外，未来下游经销商的风险可能逐步传导至整车厂商，届时其经营将更大。
从长期债务压力来看，截至2015年Q1末，商用车资产负债率为59.0%，乘用车资产负债率为62.3%（图23），近来整车厂商的资产负债率有所下滑，但下滑幅度并不明显。
从短期有息债务偿付压力来看，截至2015年Q1末，商用车货币资金/短期有息债务的比率为2.0，乘用车货币资金/短期有息债务的比率为1.6（图24），货币资金对短期有息债务的保障倍数尚可，短债压力不大。
整体而言，整车厂商的经营压力暂未演变为债务压力，长短期偿债压力尚属稳定。
图21：整车厂商净利润现金含量开始恶化 100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0% 2010年 商用车乘用车2011年2012年2013年 2014年2015年Q1 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 图22:整车厂商存货周转天数维持高位 140.0120.0100.0 80.060.040.020.0 0.0 2010年 2011年 商用车2012年 乘用车2013年 2014年2015年Q1 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 图23：整车厂商资产负债率变化情况 图24:整车厂商短期有息债务偿付能力 70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0% 2010年 商用车2011年2012年 乘用车2013年 2014年 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 2015Q1 2.80 商用车 乘用车 2.30 1.80 1.30 0.80 0.302010年2011年2012年2013年2014年货币资金/短期有息债务 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 2015Q1 发债企业的经营数据显示，宏观经济和行业环境悄然恶化的情况下，整车厂商经营压力正逐步提升，包括整车预订减少、货款回收减慢、现金流开始恶化等，主动控制生产节奏、加速去库存将成为大部分整车厂商的短期经营策略。
不过，整车厂商经营压力尚未演化为债务压力，长短期债务压力均尚属稳定，短期内整车厂商发行的债券风险相对可控，但中长期来看，经销商经营下滑必将传导至整车厂商，整车厂商经营承压只会迟到，不会缺席。
因此，我们在整车厂商个券投资时，需要精选信用状况稳定，适合配臵的相关 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/19 信用市场月度展望 个券。
针对整车厂商，我们主要从存货压力、账款回收压力、长短期债务压力、经
营活动净现金流状况、经营增长状况等方面考察其信用风险，同时，关注其企业性质、整车类型等。
主要整车厂商个券经营和财务数据见表
2。
7家AAA级整车厂商均为央企或地方国企，以生产乘用车为主。
应收账款周转天数和存货周转天数均优于行业平均水平，存货压力和账款回收压力相对较小。
然而，AAA级整车厂商分化亦较为明显。
北京汽车、北汽集团和长安汽车主要风险指标表现优秀：负债率低于行业均值，短期债务偿付能力尚可，长短期债务压力可控，营业收入和营业利润保持了较好的增长，经营获现能力较好，可重点关注。
东风集团、广汽集团、上汽集团长短期债务指标均表现尚可，但是，业务增长指标已开始弱化：东风集团收入大幅增长，但利润增幅很小；广汽集团收入小幅增长，利润同比下滑；上汽集团收入和利润几乎无增长。
整体而言，三家企业的业务增长性明显放缓。
此外，东风集团、广汽集团经营活动净现金流已经开始大幅流出，债务保障程度减弱。
我们对于以上三家企业的判断相对中性。
华晨汽车资产负债率远高于同级别其他企业，短期有息债务偿付能力弱，收入及营业利润同比开始下滑，经营现金流呈现净流出状态，主要风险指标表现均在恶化，我们认为，公司仅依赖于“华晨宝马”的业务结构抗风险能力弱，在拳头产品出现调整的情况下，信用资质将快速下滑。
由此，AAA级整车厂商中，我们建议关注北京汽车、北汽集团和长安汽车，建议回避华晨汽车。
表2：发债整车制造商主要经营和财务指标 最新评存货周应收账资产 发行人 级 转天数款周转负债 天数 率 北京汽车北汽集团东风集团广汽集团华晨汽车上汽集团长安汽车比亚迪东风汽车吉利控股宇通集团中国重汽福田汽车江铃控股力帆股份奇瑞汽车陕汽集团 AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA+AA+AA+AA+AA+AAAAAAAAAA 58.552.531.348.988.323.937.874.061.250.4178.9300.43231.481.850.3137.0 18.933.911.616.611.812.35.781.228.114.5120.698.943.415.789.964.7196.3 57.8%61.0%45.9%41.3%76.7%56.6%63.0%68.5%58.9%74.4%67.7%68.4%53.7%47.8%67.8%74.9%71.4% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 短期有息债务偿付 能力 1.41.21.53.20.73.60.80.20.81.11.70.70.814.60.60.10.5 收入增长率 43%16%113%14%-5%1%49%30%-19%1%15%-14%-14%-2%2%16%-27% 营业利润增长 率 150%173% 6%-77%-58%0%28%2979%63%13%184%7%-118%-10%6%165%3% 经营活动净现 金流 6.212.6-34.2-3.7-7.111.627.739.4-0.535.626.50.7-2.6-0.1-0.92.3-2.3 企业性质备注 地方国企地方国企 央企地方国企地方国企地方国企 央企民营企业 央企民营企业地方国企地方国企地方国企 央企民营企业地方国企地方国企 乘用车乘用车商用车乘用车乘用车乘用车乘用车乘用车商用车乘用车商用车商用车乘用车商用车商用车乘用车商用车 11/19 信用市场月度展望 陕汽控股AA 180.0 112.171.0% 0.4 陕西重汽AA 142.1 83.173.2% 0.9 星马集团A+ 184.8 134.162.8% 0.2 行业均值 - 92.3 59.763.1% - 数据来源：WIND，公开资料，中国中投证券研究总部 10%-3693%-5.1 -50%-149% -7.4 -38%-387% -5.4 7% -36% 4.7 AA+级企业中，比亚迪资产负债率相对较低，但短债偿付能力不佳，长短期债务压力相对中性；存货压力和账款回收压力在同等级中相对较高，但收入和利润增长较快，且经营性现金流表现良好。
我们认为，比亚迪作为新能源汽车的龙头，技术创新能力尚可，受政府补助相对较多，且电池业务可对其整车业务形成补充，在同等级车企中相对较好，可持续跟踪。
吉利控股存货压力和账款回收压力不大，经营净现金流表现良好，但负债率较高，且增长欠佳；东风汽车存货压力和账款回收压力不大，负债率不高，但收入同比开始下滑，增长欠佳，且经营性现金流有弱化的迹象；宇通客车收入及盈利增长良好，经营性现金流表现尚可，但是，存货压力和账款回收压力较大；我们对以上三家企业的判断相对中性。
中国重汽存货压力和账款回收压力很大，长短债压力指标在同等级车企中处于较差水平，收入同比下滑，利润低速增长，经营性现金流相对较弱；我们认为，中国重汽作为重型汽车生产厂商，易受宏观经济周期影响，短期内业绩难以改善，建议回避。
由此，AA+级整车厂商中，我们建议关注比亚迪，建议回避中国重汽。
AA级及以下整车厂商中，我们较难发现存货压力、账款回收压力、长短期债务压力、经营成长性、现金流表现等指标综合表现尚可的企业，无重点推荐。
此外，陕汽控股、陕西重汽、星马集团的存货压力和账款回收压力大，长短期债务压力较大，增长欠佳，现金流持续恶化，且均为商用车生产厂商，我们建议回避。
综上，落实到个券资质上，我们建议对绝大部分中低评级整车厂商（尤其是商用车制造商）保持谨慎，可将配臵精力集中在高等级个券中，其中又以北京汽车、北汽集团和长安汽车具备较好的投资价值。
比亚迪等部分AA+整车厂商整体经营状况尚可，可做持续跟踪。
地方国企地方国企地方国企 - 商用车商用车商用车- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/19
二、供给分析——预计8月净供给仍有上升空间 2.1预计8月份信用债净供给将回升，净发行约在2500-3000亿元 7月信用债净供给继续回升。
7月各类信用债净供给分别如下，短融831.8亿元、中票705.86亿元，企业债-133.7亿元、公司债734.22亿元、PPN40亿元，共计2178.18亿元（图25），较6月的1602.76亿元继续回升。
图25：7月信用债净供给继续回升（亿元） 5000 短融中票企业债公司债PPN 4000 3000 2000 1000 013-02 13-05 13-08 13-11 14-02 14-05 14-08 14-11 15-02 15-05 -1000 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 在配臵需求的带动下,融资成本仍能保持相对较低水平,预计
8月份依然是信用债发行的较佳时间窗口，，净发行约在2500-3000亿元。
其中，预计公司债净发行在600-700亿元，企业债净发行回升至200-300亿元，短融净发行维持在800-1000亿元，中票净发行继续保持高位，约在800-900亿元，PPN净发行在80亿元左右，资产证券化净发行在300-400亿元。
2.2公司债一级市场——房企债、小公募发力 7月份公司债（不含私募债）发行量为33支，发行金额合计713.9亿元，净发行633.35亿元，发行数量和融资金额均为近年来的单月新高（图26）。
其中房企和非上市公司的加入对发行人的主体起到了很好的扩充，也正是在房企债和小公募公 司债的发行带动下，公司债的发行在7月出现井喷式增长。
市场对于公司债的需求非常旺盛，发行利率不断创新近5年来个品种的新低，我们认为将进一步刺激更多的发行人通过公司债融资，8月份公司债净发行量预计在600-700亿元。
2.3企业债一级市场——企业债发行净融资回升相对缓慢 8月份企业债发行规模有望回升。
企业债7月共有13支发行，发行数量与6月份相当，合计发行161亿元，较6月份小幅回暖，但是依然保持较低水平（图24）。
此前，国家发展改革委采取了系列措施降低企业债券发行门槛，以发挥企业债券在 稳增长中的作用。
其中包括，符合要求的企业债发行人不受发债数量指标的限制， 建立PPP项目发债绿色审核通道，社会资本在PPP项目招投标时，可将发行企业债纳入项目融资方案一并考虑等。
在经济下行压力增大的大背景下，发改委力推企 业债融资，预计三季度企业债发行将提速，虽然目前回升势头相对缓慢，预计8月份企业债发行将较7月份回暖，预计净发行将在至200-300亿元。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 信用市场月度展望 图26：7月公司债发行量上升速度较快 300 公司债周度净融资额（亿元） 250 200 150 100 50 013-03-50 13-06 13-09 13-12 14-03 14-06 14-09 14-12 15-03 15-06 -100 -150 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 图
27：7月企业债发行仍未明显复苏 600 企业债周度净融资额（亿元） 500 400 300 200 100 013-01-100 13-04 13-07 13-10 14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 -200 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 2.4
中短票一级市场——预计短中票发行仍将回升 预计8月短融净发行维持在800-1000亿元。
7月份短融净发行844.8亿元，较6月份的724.2亿元小幅增长，月内周发行金额先降后升（图28），自今年5月短融净融资额逐步回升。
8月份短融到期量为2366.9亿元，较7月份到期量上升40%，在企业整体经营环境尚未出现明显好转的情况下，发债主体短期再融资动力依然较足，同时与银行贷款相比，目前的短融融资成本有相对优势。
预计8月份短融净发行较7月份仍有一定上升空间，预计在800-1000亿元的较高水平。
预计8月份中票净供给保持高位。
7月份中票净发行841.86亿元，较6月份的644.66亿元大幅增长，月内周发行金额波动上升（图29）。
在企业债因发审改革的影响下，今年以来企业债的发行节奏并不顺畅，而部分城投平台通过中票融资。
我们预计，三季度企业债将有所复苏，但难以快速回升到高位，作为企业债替代性融资工具，中票的8月份净融资额仍将保持在800-900亿元的高位。
图28：发债主体短期再融资动力较足 800 短融周度净融资额（亿元） 600 400 200 图29：中票发行规模大幅回升 600 中票周度净融资额（亿元） 500 400 300 200 013-03 -200 13-06 13-09 13-12 14-03 14-06 14-09 14-12 15-03 15-06 -400 100 013-03-100 13-06 13-09 13-12 14-03 14-06 14-09 14-12 15-03 15-06 -200 -600 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 -300 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 PPN
净发行维持低位。
7月份PPN净发行40亿元，较6月再次出现回落，融资额处于较低水平。
短端利率持续低位的情况下，企业发行票息相对较高的定向工具的动力不足；经济尚未复苏、信用风险事件频发的背景下，债券投资者对流动性不佳、风险更大的定向工具的配臵意愿一般。
目前公募市场发行需求明显升温，发行人发债渠道畅顺，可能进一步抑制PPN定向工具的发行动力，因此，我们预计8月份PPN净发行量仍将维持低位，预计在80亿元左右。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/19 2.5资产证券化一级市场——净发行在300-400亿元 信用市场月度展望 预计8月资产证券化净发行在300-400亿元。
7月份短融净发行-306.6亿元，较6月份的723.36亿元小幅下降，一方面是当月发行量381亿元较6月的746亿元右明显下降，同时当月到期量达到了271亿元的近月新高。
分类别来看，7月份证监会主管ABS发行37支，发行量66.6亿元，银监会主管ABS发行39支，发行量315.23亿元，交易商协会ABN7月未有发行。
整体而言，银监会主管ABS发行有所下降，证监会主管ABS仍保持相对活跃。
8月份当月偿还量相对较小，预计资产证券化净发行较7月份回升，预计在300-400亿元的较高水平。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/19
三、市场展望——息差交易仍有可为，流动性风险需重点防范 2.6银行间二级市场回顾——收益率大幅下行 资金价格低位小幅反弹（图30）。
7月份R001月加权均值为1.32%，R007月加权均值为2.71%，较6月份分别回升12BP和10BP，短期资金面小幅反弹，但资产价格依然处于低位。
银行间收益率全面下行（图31）。
7月份银行间市场收益率曲线整体全面下行，高等级品种收益率下行幅度大于低等级品种，1年期品种下行幅度稍大。
7月AA及以上评级1、3、5年期品种收益率下行幅度均在30BP-40BP之间，其中下行幅度最大的为AA+评级1年期品种，下行39.76BP。
AA-评级各期限品种下行幅度在18BP-24BP之间，幅度相对较小。
图30：资金价格小幅反弹 8.0R001月度均值7.0 R007月度均值 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.011-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 图31：收益率曲线全面下行
0 -
5 AAA 1Y3Y5Y AA+ AA -10 -15 -20 -25 -30-30.1-930.35 -35-32.76 -33.7-632.1-933.35 -40 -39.7-638.1-939.35 -45 AA- -18.19-23.76-23.35 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 各指数普遍上涨（图32）。
7月份银行间各指数延续4月份的走势继续反弹，7月份企业债指数上涨1.47%，表现较好，中票指数和短融指数涨幅分别为0.53%和1.23%，国债指数上涨0.78%。
7月银行间各指数上涨幅度均高于5月和6月。
图32：各债券品种指数收益比较 3.0%2.5% 国债短融企业债中票 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0%-0.5%14-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-07 -1.0% -1.5% -2.0% 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.7交易所二级市场——交易所活跃券 信用市场月度展望 交易所企业债延续上涨（图33）。
7月份交易所市场价格延续上涨，企业债指数由月初的128.76上升至129.32；交易所成交活跃度有所下滑，月度交易额从6月的271.84亿元大幅上升至407.77亿元。
图33：交易所企业债延续上涨 4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0% 成交量(亿元)(右) 企债指数变动% 45 40 35 30 25 20 15 10
5 0 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 活跃企业债收益率以下行为主。
7
月份成交活跃的前15只企业债以14年、15年发行的新券为主（图34），个券收益率有4支下行超过50BP，8支下行幅度在0-50BP以内，有3支个券出现收益率上行，但上行幅度在40BP以内。
活跃公司债收益率以下行为主。
7月份成交活跃的前15只公司债中，15恒大01和14武钢债为近期发行，其余个券均为14年以前发行的老券（图35），其成交后个券收益率有2支下行超过100BP，12支下行幅度在0-100BP以内，有1支个券出现收益率上行，上行幅度为54BP以内。
图34：成交活跃企业债收益率变动 BP40 20
0 15 14 13 15 15 14 15 13 15 13 14 14 14 15 宜阿新白贵益滇中河郫丰宁德营孝 -20城克城沙州高公区源县城机阳口高 投苏基投高新路城润国投场高沿创 债债业债速债投建业投债债新海债 -40 债 债 债债债债 债债 -60 -80 02 14 图35：成交活跃公司债收益率变动 BP100 50
0 121212011211021002131401131201110111121208 新大鄂众海苏苏福永首庞京河南松 -50湖秦资和航宁宁星泰机大江钢糖建 债债债债 债 债 河 债化 -100 -150 -200 -250 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 2.8
信用市场策略——息差交易仍有可为，流动性风险需重点防范 官方PMI再度回落，经济企稳仍需等待。
8月1日，中采发布数据显示，7月中国官方PM）为50.0%，比6月回落0.2个百分点，这是5个月来首次出现回落， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/19 信用市场月度展望 与此前的7月财新制造业PMI初值回落趋势一致，需求不足仍是制造业最大问题。
种种迹象显示，经济下行压力已经得到高度重视，调结构已经让位稳增长，后期政策面仍将宽松，通过投资拉动来促使经济企稳仍将为不二选择，但从目前高频数据来看，紧急企稳仍需等待。
息差交易仍有可为，流动性风险需重点防范。
在信用市场中期策略中，我们把息差交易列为下半年的重点推荐策略，在目前低信用利差、曲线陡峭以及资金面宽松的环境下，我们认为息差交易策略仍有可为，主要系央行流动性背书尚在，预计未来半年内7天期资金利率的波动中枢可能在2.5%-3%之间，息差空间仍有保证，倘若IPO重启后其大幅推高资金价格的可能性不大。
但下半年资金价格可能在时点上迎来频繁的流动性冲击，这也是我们认为目前杠杆交易的主要风险所在。
特别是近期我国外汇占款趋势性减少以及美联储加息步伐临近，均昭示国内资金面受全球流动性趋势变化冲击的风险正在加大。
从息差空间以及流动性角度综合来看，再加上信用风险的考虑，高等级信用债仍应作为目前配臵首选。
图36：短融利差 图37：AAA中票利差 600 AAAAA+AAAA- 300 500 250 400200 300150 200 100 100 50 3Y5Y 0 2007-12 2008-10 2009-08 2010-06 2011-04 2012-02 2012-12 2013-10 2014-08 2015-06 0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 2015 图38：AA+中票利差 3Y 5Y 350 300 250 200 150 100 50 0 2009 2010 2011 2012 2013 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 2014 图
39：AA中票利差 2015 400350300250200150100 500 2009 2010 3Y 5Y 201120122013 2014 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 2015 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18/19 信用市场月度展望 投资评级定义信用评分原则 以债券投资人的立场，本着客观、公正和审慎原则，基于公司全部可得公开信息，对市场公开发行的信用产品进行信用分析。
信用评分说明 评分以主体评分为主，债券条款为补充，通过公司行业现状、公司治理、财务状况以确定主体信用状况，综合还款顺序与担保情况确定债券信用评分结果。
信用评分结果 评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间，随着公司信用的增加分数依次递增，最高为5分。
（目前评分不涵盖B以下级别债券，未来如出现B以下债券将再做跟踪调整）研究团队简介[何Ta欣b，le_中A投bo证ut券]研究总部债券首席分析师，拥有证券从业资格，特许金融分析师（CFA）。
张超，中国中投证券研究总部债券分析师，经济学硕士，特许金融分析师（CFA），主要研究信用债。
田元强，中国中投证券研究总部债券分析师，西安交通大学管理学硕士，主要研究信用债。
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基本面分析： 2015年以来汽车销售持续低迷，行业经营状况加速恶化。
2015年以来汽车销售连续数月同比负增长，且汽车经销商对未来总需求的预期持续悲 观；而销售不佳导致汽车行业库存高企，去库存压力上升；汽车相关行业经营恶化的状况已经逐步显现到财务数据，行业调整寒意渐浓。
需求周期性下滑和行业面临结构调整双重因素叠加，加重汽车行业经营压力。
我们认为，行业此次调整首先是周期性需求下滑导致：公路运输需求下滑、固定资产投资低迷导致客车、货车、工程用车等商用车需求不佳；居民购买能力和购买意愿下滑导致乘用车需求不佳；无论是商用车还是乘用车，我们均难以看到扭转需求下滑的正向因素；其次，在行业发展由成长性向平稳性过渡的背景下，汽车行业将经历较长时间的结构调整，行业竞争格局将发生重构，市场份额或将重新切割，不同规模、不同车型、不同品牌的厂商面临的竞争压力差异巨大。
汽车经销商首当其冲，信用风险正在加速恶化。
经销商对未来预期悲观，已有库存消化压力大，现金流回收困难，自由现金流不足，目前已经开启主动控制经营节奏、主动降低财务杠杆的“窝冬”式经营模式，但前期激进经营已使得其长、短期债务压力高企，信用风险较高；此外，长期来看，行业景气度不佳，资金压力大的情况下，部分经销商可能将最终被淘汰出局，从而导致个券信用事件爆发；因此，我们建议回避经销商个券。
整车厂商经营承压只会迟到，不会缺席。
对经销商压库使得整车厂商的经营压力短期向经销商转移，但经销商承接能力有限。
整车厂商正面临整车预订减少、货款回收减慢、经营净现金流恶化的局面；此外，未来下游经销商的信用风险可能逐步传导至整车厂商，届时其经营压力将更大。
针对整车厂商个券，我们建议选择存货压力、账款回收压力、债务压力可控，经营净现金流状况、业务增长状况良好的个券，同时关注企业性质、车型、品牌等。
我们认为北京汽车、北汽集团、长安汽车信用基本面相对较好。
供需分析： 预计8月信用债净供给回升，净发行约在2500-3000亿元之间，公司债有望持续上升，短融、中票保持高位，企业债小幅回升，PPN维持低位。
信用策略： 息差交易仍有可为，流动性风险需重点防范。
在信用市场中期策略中，我们把息差交易列为下半年的重点推荐策略，在目前低信用利差、曲线陡峭以及资金面宽松的环境下，我们认为息差交易策略仍有可为。
但下半年资金价格可能在时点上迎来频繁的流动性冲击，这也是我们认为目前杠杆交易的主要风险所在。
从息差空间以及流动性角度综合来看，再加上信用风险的考虑，高等级信用债仍应作为目前配臵首选。
[作Ta者ble_Author] 参与人：田元强 S09601150600030755-82026662tianyuanqiang@署名人：张超，CFAS09605150100010755-82026572zhangchao1@署名人：何欣，CFAS09605110200030755-82026833hexin@ [ATAabAle_利R差ep走or势t] 3Y5Y300 250 200 150 100 50 02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 相关报告 信用市场7月投资展望（2015-07-07）— 兼并重组，福兮？祸兮？ 信用市场6月投资展望（2015-06-01）— 评级负面调整“亚历山大” 信用市场5月投资展望（2015-05-05）— 寻找2015年黑天鹅 信用市场2015年第二季度投资展望 （2015-04-03）—好“高”骛“短” 信用市场3月投资展望（2015-03-04）— 级间利差何以不再收窄？ 信用市场2月投资展望（2015-02-03）— 关注公司债ST或退市风险 信用市场2015年投资展望（2014-12-19） —增产业，降城投 请务必阅读正文之后的免责条款部分
一、车企债：寒意渐浓 信用市场月度展望 1.1汽车行业已经悄然进入调整周期 汽车销售已经连续数月增速低迷。
根据中汽协公告的数据，自2013年以来，汽车销量同比增速中枢逐步下移，2013年月度同比增速平均为14.2%，2014年下降至7.0%，2015年1-6月进一步下降至1.2%。
2015年1-3月，受春节因素的影响，汽车销量同比增速波动较大；4月以来，汽车销量同比增速持续为负，且6月有加速下滑趋势（图1）；不仅如此，不同于2012-2013年的行业调整，此次调整持续时间较长，我们关注到行业上一轮连续3月汽车销量同比下滑发生在2008年底。
汽车经销商对市场需求的预期非常悲观。
2014年底开始，汽车经销商对未来市场需求的预期便开始逐步转为悲观，认为市场总需求环比将下降的经销商占比从2014年12月的17.6%上升至2015年6月的72.6%，且自2月以来该比例持续维持在50%以上（图2）。
另外，2015年6月认为市场总需求环比将提升的经销商占比仅为5.7%。
显然，经销商对于未来的销售非常不乐观。
图1：汽车销量连续数月增速低迷 50 销量:汽车:当月同比 销量:汽车:累计同比 40 30 20 10 013-01 -10 13-04 13-07 13-10 14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 -20 数据来源：中汽协，WIND，中国中投证券研究总部 图
2:汽车经销商对市场需求的预期悲观 908070605040302010 013-01 13-04 汽车经销商对市场总需求的预判占比（%） 环比下降 环比基本持平 环比增长 13-0713-1014-0114-0414-0714-1015-01 15-04 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 10-0310-0610-0910-1211-0311-0611-0911-1212-0312-0612-0912-1213-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-03 图3：汽车库存持续攀升 35 汽车:库存比年初增长 30 25 20 15 10
5 0 -
5 -10 -15 -20 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 图
4:汽车库存预警指数持续高于荣枯线 库存预警指数:汽车经销商70 65 60 55 50 荣枯线 45 40 35 3012-1213-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-06 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 销售状况不佳的情况下，库存规模持续增长。
2015年6月末，汽车库存为141.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/19 信用市场月度展望 万台。
其中，乘用车库存118.5万台，商用车库存23.1万台。
季度数据显示，2014年1季度以来，汽车库存相对于年初增长持续攀升，2014年度末已达21.8%，2015年1季度末为17.8%，依然处于高位（图3）。
另外，汽车库存预警指数已经持续9个月高于荣枯线（图4），库存高企状态具有明显的持续性特征。
汽车行业经营恶化的状况正逐步反映在其财务数据上。
我们对申万一级行业中汽车行业上市公司的财务数据进行了统计。
数据显示，2015年1季度，无论是汽车整车生产商还是汽车经销商，收入同比增速均出现回调,汽车经销商回调幅度极大（图5）；此外，上市车企的毛利率单季下滑2.0个百分点至13.3%，毛利率与期间费用率的差额单季下滑0.8个百分点至3.3%，利润空间持续缩窄（图6）。
我们认为，如果说2014年行业有回调迹象，那么2015年行业寒意渐浓。
图5：上市车企收入增速逐步下滑 600.00500.00400.00300.00200.00100.00 0.00 汽车整车收入 汽车服务收入 2010年 2011年 2012年 汽车整车收入同比 汽车服务收入同比100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% 2013年 2014年 2015年Q1-40.0% 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 图6:上市车企主业盈利空间正逐步压缩 18.0%16.0%14.0%12.0%10.0% 8.0%6.0%4.0%2.0%0.0% 2010年 毛利率 期间费用率 2011年2012年2013年 差额2014年 2015Q1 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 1.2行业调整仍将长期持续，行业内部竞争结构必将重构 汽车行业属于典型的周期性行业，受宏观经济的影响较大。
新常态下，宏观经济增速持续下滑，国内经济从过去的高速增长逐步调整为中低速增长已经成为共识，汽车市场将不可避免的步入低速增长甚至负增长的格局。
另外，行业增速下行、行业发展由成长性向平稳性过渡的背景下，行业内部竞争结构将发生重构，市场份额或将重新切割，不同规模、不同车型、不同品牌的厂商所面临的竞争压力将差异巨大。
公路运输需求下滑、投资低迷导致商用车需求不佳。
宏观经济增速放缓导致公里运输需求下滑。
1-6月公路客运量累计同比-0.5%，2015年以来，公路客运量月度累计数据均为同比下滑，且该指标近10年来首现负增长；另外，1-6月公路旅客周转量累计同比3.1%，该数据亦为近10年来的最低水平（图7）。
公路客运需求的减少，必然导致客车类商用车需求减小。
1-6月公路货运量累计同比6.2%，公路货物周转量累计同比6.4%（图8），自2010年以来，公路货运量持续阶梯型调整，使得货车类商用车需求增速放缓。
产业结构调整、经济增长模式转变的新常态下，宏观经济增速阶梯性调整可能成为未来中长期的常态，公路运输需求将中长期低迷，而高铁等新型运输方式的快速替代将进一步降低公路运输需求，客车、货车等商用车需求低迷将成为中长期常 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/19 信用市场月度展望 态。
1-6月国内固定资产投资完成额累计为23.7万亿元，累计同比11.4%；其中，房地产开发投资完成额4.4万亿元，累计同比4.6%（图9）。
固定资产投资增速自2008年以来持续下行，其中，房地产开发投资已经接近2008-2009年调整时的低点。
投资增速，尤其是房地产投资增速的放缓，会加剧重卡等工程类商用车需求的下滑。
图7：公路客运需求现负增长 353025201510 50-25008-06-10 公路客运量:累计同比2009-062010-062011-06 公路旅客周转量:累计同比2012-062013-062014-06 2015-06 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 图8:公路货运需求增速放缓 公路货运量:累计同比 公路货物周转量:累计同比 25 20 15 10
5 02008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 2015-06 图
9：固定资产投资增速放缓 80固房定地资产产开投发资投完资成完额成额:累:计累同计比同比新增固定资产投资完成额:累计同比 70 60 50 40 30 20 10 02008-06 -10 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 2014-06 2015-06 整体而言，经济新常态下，公路运输需求增速、固定资产投资增速均在持续下
滑，且短期内难以看到扭转该下滑趋势的正向因素，需求的下滑必然导致各类型商用车需求的下滑，我们认为，未来一段较长时间内，商用车销售量将呈现持续弱增长甚至负增长的格局。
居民购买能力和购买意愿均在下滑，乘用车需求短期内难以改善。
一般而言，居民收入增长将提升其购买力，而乘用车为居民家庭消费中典型的大额消费产品，易受居民收入增长情况的影响。
事实上，多项研究亦表明，城镇居民人均可支配收入与汽车销量之间存在很强的正相关关系。
然而，城镇居民人均可支配收入累计同比自2012年以来持续下行，2015年以来有加速下行的趋势（图10），2015年Q1为8.3%，已经低于2009年Q48.8%的水平，并已经成为10年来最低水平。
城镇居民人均可支配收入增速持续放缓，必然影响居民汽车购买能力。
另一方面，居民收入弹性持续低迷，居民的购买意愿持续下滑。
我们测算了乘用车需求量对居民收入的弹性，结果显示，2014年以来的乘用车需求对收入的弹性 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/19 信用市场月度展望 持续低于1（图11），弹性偏低，显示居民购买意愿不足。
我们认为，乘用车运行成本持续提升、大城市限牌、驾照通过率降低、租车普及、Uber等互联网工具使得乘用车资源共享等因素，均为导致居民购买意愿持续下滑的因素，以上因素至2014年以来显得更加突出。
不仅如此，我们认为，油价、车位、停车费、税收等乘用车常见运行成本仍将持续增长，参与限牌的大城市将会持续增多、未来驾照考试通过率不太可能提升、租车市场仍将快速发展、互联网拼车工具将继续普及，一言以蔽之，以上影响乘用车购买意愿下滑的因素将会持续存在，且我们暂时难以看到刺激乘用车购买意愿提升的因素。
乘用车市场步入低速增长状态将成为新常态。
图10：城镇居民人均可支配收入增速放缓 35000 城镇居民人均可支配收入:累计值 30000 25000 20000 15000 10000 5000 02008-03 2009-03 2010-03 2011-03 城镇居民人均可支配收入:累计同比16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 2012-03 2013-03 2014-03 0.0%2015-03 图11:乘用车需求的收入弹性持续低迷 8.007.006.005.004.003.002.001.000.00(1.00)(2.00) 乘用车需求收入弹性 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 自2014年以来，汽车行业开始了新的一轮调整，2015年之后调整有加速的趋势。
不仅如此，无论是商用车还是乘用车，我们均未发现能够扭转行业下行趋势的驱动因素。
中长期来看，宏观经济增速大概率阶梯型放缓，这必然引导汽车行业步入持续的低速增长甚至负增长状态。
宏观和外部环境不佳，行业整体步入调整，行业发展由成长性向平稳性过渡，这使得行业内部竞争格局将发生变化，市场份额或将重新切割，不同车型、不同品牌的整车生产商的经营压力将差异较大。
首先，行业集中度提升，中小型车企将面临淘汰。
国内前十大品牌乘用车厂商市场占有率由2011年的57.0%提升至2015年1-6月的60.7%；前十大品牌商用车厂商市场占有率由2011年的70.0%提升至2015年1-6月的71.7%（图12）。
展望未来，尽管国内汽车整车厂商行业集中度已经较高，但与发达国家相比仍有差距，行业内部整合仍将继续。
汽车产业具有明显的规模效应，行业需求放缓、产品价格下跌的情况，规模化效应不佳的中小型车企将逐步被淘汰。
其次，车型偏好的变化将使得市场反应慢、制造柔性不足的企业经营承压。
国 内居民汽车消费行为经历了多次变动，消费偏好从传统轿车逐步转变为
MPV，近年再转变为SUV。
数据显示，交叉型乘用车月度销售同比增速自2013年以来便持续负增长，调整深度和持续时间较长；基本型乘用车（传统轿车）月度销售同比增 速2014年开始下滑，2015年2月起持续负增长；多功能乘用车(MPV)销量2013年开始大幅放量，2014年开始调整但增速仍然较高，近期增速已下滑至10%以内；运动型多用途乘用车(SUV)2012年以来一直保持高速增长，2015年月度平均增速仍保持在48%的较高水平（图13）。
显然，居民消费行为会动态调整，目前传统轿车、交叉型乘用车生产厂商经营压力巨大，而SUV生产厂商销售状况良好。
展望未来， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/19 信用市场月度展望 车型不受市场青睐、研发能力弱、制造柔性不足、不能快速响应市场需求的生产厂商将面临较大的淘汰风险。
图12：乘用车行业集中度逐步提升 75.0% 前十大品牌厂商市场占有率变化 乘用车 商用车 70.0% 65.0% 60.0% 55.0% 50.0% 2011年 2012年 2013年 2014年
2015年1-6月 图13:分车型乘用车月度销售同比增长 350%300% 基本型乘用车(轿车)运动型多用途乘用车(SUV) 多功能乘用车(MPV)交叉型乘用车 250% 200% 150% 100% 50% 0%-50%2012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-01 -100% 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 第
三，国内品牌和日韩品牌整车厂商压力提升，德法品牌维持强势。
汽车行业
2014年开始逐步调整，行业调整过程中，不同品牌的市场结构开始重构（图14）。
国内品牌一般走低端路线，在消费者普遍关注质量的情况下，市场占有率逐步下滑，2015年1-6月市场占有率有所提升，主要系SUV厂商销售放量，而SUV新品多为国内厂商推出；日韩品牌一般定位为中低端车型，在中高端车型价格下调的情况下，替代效应使得其市场占有率逐步降低；德、法系品牌以质量取胜，市场占有率有所提升。
国外不同车系的生产厂商多为海外企业与国内企业合资组建，不同品牌车系市场占有率变化将影响相关整车厂商的经营状况。
图14：分品牌乘用车市场占有率变化不
一 50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0% 自主品牌 日系 德系 2010年 2011年 2012年 美系2013年 韩系 法系 2014年2015年1-6月 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 总之，通过梳理宏观经济和行业环境的整体状况，我们认为，汽车行业自2014年以来已经开始调整，2015年之后调整加速，且此次调整可能持续时间将较长；行业加速调整的大背景下，行业内部竞争格局正在重构，一方面，行业集中度逐步提升，中小型厂商将逐步被淘汰，另一方面，车型、品牌不佳的厂商经营压力将进一步增大。
1.3汽车经销商首当其冲 如前所述，宏观经济和行业环境不佳的情况下，汽车行业需求下滑，行业深调 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/19 信用市场月度展望 将不可避免。
我们梳理汽车行业的相关债券发行主体后发现，行业深调过程中，汽
车经销商首当其冲，信用风险正在加速恶化。
究其原因，我们认为，整车制造商在销售状况不佳时，往往对经销商进行压库，即凭借其强势产业链地位强制要求经销商预定整车，补充库存。
这种“填鸭式”经营策略实则为整车厂商将经营压力向经销商转移，从而使得经销商经营和财务状况最先恶化。
种种迹象表明，经销商对未来预期悲观，已有库存消化压力大，主动补库存意愿低，现金流回收困难，自由现金流不足，补库存能力不够。
总之，经销商经营压力巨大，信用风险正加速暴露。
如前文所述，认为市场未来总需求环比将下降的经销商占比自2014年12月以来持续攀升，2015年6月已超过70%，经销商悲观预期浓烈且已持续近6个月，悲观预期持续时间较长；另外，经销商的库存周转天数自2013年以来持续攀升，目前已经达到83.6天（图16），存量库存消化压力已经较大；以上因素叠加使得经销商主动补库存意愿降低。
另一方面，经销商经营活动净现金流自2012年以来再次出现净现金流出，2015年1季度单季流出规模已达2014年全年的55%（图15），经销商应收账款周转天数自2011年开始持续攀升，目前已处高位（图16）；经营性回款慢，行业景气度不佳的情况下，经销商提升财务杠杆扩大经营的动力不足；现金流不足的情况下，企业亦无实力补充库存。
事实上，经销商2015年以来确实并未主动补充库存，其预付账款占总资产的比例相对于上年末已经出现明显下调（图17）。
图15：经销商经营净现金流开始恶化 图16:经销商库存规模已处高位 10.008.006.004.002.000.00(2.00)(4.00)(6.00)(8.00) 2010年 经营性净现金流（亿元）2011年2012年2013年 2014年2015年Q1 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 90.0 存货周转天数 应收账款周转天数 净营业周期 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0
2010年2011年2012年2013年2014年2015年Q1 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 现金流恶化，去库存压力大，未来预期不佳的情况下，经销商主动缩减业务规 模，降低财务杠杆，资产负债率持续下行，2015年Q1资产负债率已经下滑至2010以来的低点（图18）；不过，经销商资产负债率虽然自2014年已经开始调整，但目前仍处于高位，平均资产负债率仍然超过70%，长期债务压力较大；此外，经销商短期有息债务的偿付能力1仍在下滑且处于0.4的低位，短期债务偿付压力大。
我们认为，经销商已经开启主动控制经营节奏、主动降低财务杠杆的“窝冬”式经营模式，此种经营策略短期内可提升其债务保障程度，但是，前期激进经营已经使得其资产负债率处于相对较高的水平，短期有息债务的保障程度亦比较低，因 1此处短期有息债务的偿付能力计算公式为：货币资金/（短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债）请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/19 信用市场月度展望 此，经销商的信用资质整体偏弱。
不仅如此，长期来看，行业景气度不佳，资金压力较大的情况下，部分经销商可能将最终被淘汰出局，这可能导致个券信用事件的爆发。
图17：经销商补库存意愿明显下滑 12.0% 预付账款占总资产比例 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0%2010年2011年2012年2013年2014年2015年Q1 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 图18:经销商债务压力有所减小 77.00% 资产负债率 短期有息债务偿付能力 1.20 76.00% 1.00 75.00% 0.80 74.00% 0.60 73.00% 0.40 72.00% 0.20 71.00% 0.00 2010年
2011年2012年2013年2014年2015Q1 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 因此，我们在经销商个券投资时，需要非常谨慎。
针对汽车经销商，我们主要从存货压力、账款回收压力、长短期债务压力、经营活动净现金流状况等方面考察其信用风险，同时，关注其经营增长情况、门店、地域和代理品牌情况。
截至目前，尚有存量债券的汽车经销商数量相对较少（表1）。
这些发债企业中，庞大集团经营规模最大，门店数量及代理品牌数量最多，截至2015年Q1的数据显示，公司资产负债率已经超过80%，2015年Q1收入及营业利润大幅下滑、经营活动净现金流大幅流出，存货周转天数处于高位，我们认为，庞大集团信用风险正在快速提升，需加以关注。
漳州发展、龙洲股份资产负债率略低，但收入及营业利润大幅下滑、经营规模相对较小，信用风险较高。
亚厦股份、申华控股负债率较高，短期有息债务偿付能力不足，收入有所增长，但营业利润表现不佳，经营活动净现金流相对较弱，信用风险亦相对较高。
北巴传媒利润来源主要为汽车传媒业务，汽车销售业务收入贡献大，但利润贡献不足，经营规模偏小，信用资质一般。
整体而言，我们认为，汽车经销商整体经营状况不佳，信用风险相对较高，且短期内难以改善，我们建议以回避为主。
表1：发债汽车经销商主要经营和财务指标（单位：天、亿元） 最新评存货周资产短期有息收入营业利经营活 发行人 级转天数负债债务偿付增长润增长动净现 率 能力 率 率 金流 申华控股AA- 69.969.9% 0.3 3.2%-19.5%0.2 庞大集团AA 70.380.5% 0.5 -17.3%-25.4%-6.3 亚厦股份AA 53.375.0% 2.3 8.5% - 0.3 漳州发展AA-230.557.0% 0.9 -9.1%-74.3%-1.1 门店数量、地域、品牌 近70家，全国各地；国内外中高端品牌为主。
780家，全国各地；海外及国产共90个汽车品牌。
67家，安徽下属各市；海外及国产共19个品牌。
19家，福建省内福州、厦门、漳州、三明、泉州等；本田、雪佛兰、悦达等。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/19 北巴传媒AA 51.930.4% 3.3 -7.4%10.3% 龙洲股份AA- 35.858.8% 0.4 -5.1% 行业均值 - 85.361.9% 1.3 -4.5% 数据来源：WIND，公开资料，中国中投证券研究总部 -47.6%-31.3% 信用市场月度展望 9家，北京8家、山西大同1家；沃0.7尔沃、大众、丰田、本田、雷克萨斯、 东方日产。
3家，梅州、龙岩、厦门各1家；奥0.1迪、雪铁龙、福田重卡。
-1.0- 1.4整车厂商经营承压只会迟到，不会缺席 如前所述，整车制造商在销售状况不佳时，往往对经销商进行压库，进而将其经营压力向经销商转移，但是，经销商承接能力有限，整车厂商经营承压只会迟到，不会缺席。
事实上，各种数据表明，整车厂商的经营压力亦已经在提升。
首先，整车厂商货款回收压力持续增大，应收账款周转天数已处于近年来高位（图19）；2015年Q1末，商用车应收账款周转天数为45天，乘用车应收账款周转天数为22天；过去整车厂商大多仅接受预付款订货的模式，而目前应收账款规模高企，显然，整车厂商回款压力持续增长。
其次，整车厂商预收款项占收入的比例逐步下滑。
我们对比了2010年以来商用车和乘用车预收款项占其收入的比例，结果显示，商用车预收款项占比自2013年开始下滑，目前已接近2010年的低值，而乘用车预收账款占比自2011年开始有所回升，但2015年Q1加速回落，目前处于近5年最低值（图20）。
显然，，经销商对整车厂商的订货规模开始减小。
图19：整车厂商应收账款周转天数开始增长 图20:整车厂商预收款项占营业收入的比例下滑 50.0 商用车 乘用车 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0
2010年2011年2012年2013年2014年2015年Q1 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0% 2010年 商用车2011年2012年 乘用车2013年2014年2015年Q1 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 第
三，在预售款项减小、账款回收压力提升等因素的综合作用下，整车厂商的经营性现金流开始恶化，净利润现金含量出现调整。
其中，2015年Q1乘用车的经营活动净现金流/净利润为64.9%，净利润现金含量低；商用车的经营活动净现金流/净利润为-60.2%，经营性净现金流已经出现负值（图21）。
第
四，整车厂商的存货规模维持高位。
2015年Q1末，商用车存货周转天数为91天，乘用车存货周转天数为39天（图22）。
在经销商整车库存已经处于高位的情况下，整车厂商库存消化压力将比较大，主动缩减产量可能将成为短期内大多数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/19 信用市场月度展望 整车厂商的无赖选择。
显然，整车厂商正面临整车预订减少、货款回收减慢、经营净现金流开始恶化
的局面，经营压力在增大。
此外，未来下游经销商的风险可能逐步传导至整车厂商，届时其经营将更大。
从长期债务压力来看，截至2015年Q1末，商用车资产负债率为59.0%，乘用车资产负债率为62.3%（图23），近来整车厂商的资产负债率有所下滑，但下滑幅度并不明显。
从短期有息债务偿付压力来看，截至2015年Q1末，商用车货币资金/短期有息债务的比率为2.0，乘用车货币资金/短期有息债务的比率为1.6（图24），货币资金对短期有息债务的保障倍数尚可，短债压力不大。
整体而言，整车厂商的经营压力暂未演变为债务压力，长短期偿债压力尚属稳定。
图21：整车厂商净利润现金含量开始恶化 100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0% 2010年 商用车乘用车2011年2012年2013年 2014年2015年Q1 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 图22:整车厂商存货周转天数维持高位 140.0120.0100.0 80.060.040.020.0 0.0 2010年 2011年 商用车2012年 乘用车2013年 2014年2015年Q1 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 图23：整车厂商资产负债率变化情况 图24:整车厂商短期有息债务偿付能力 70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0% 2010年 商用车2011年2012年 乘用车2013年 2014年 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 2015Q1 2.80 商用车 乘用车 2.30 1.80 1.30 0.80 0.302010年2011年2012年2013年2014年货币资金/短期有息债务 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 2015Q1 发债企业的经营数据显示，宏观经济和行业环境悄然恶化的情况下，整车厂商经营压力正逐步提升，包括整车预订减少、货款回收减慢、现金流开始恶化等，主动控制生产节奏、加速去库存将成为大部分整车厂商的短期经营策略。
不过，整车厂商经营压力尚未演化为债务压力，长短期债务压力均尚属稳定，短期内整车厂商发行的债券风险相对可控，但中长期来看，经销商经营下滑必将传导至整车厂商，整车厂商经营承压只会迟到，不会缺席。
因此，我们在整车厂商个券投资时，需要精选信用状况稳定，适合配臵的相关 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/19 信用市场月度展望 个券。
针对整车厂商，我们主要从存货压力、账款回收压力、长短期债务压力、经
营活动净现金流状况、经营增长状况等方面考察其信用风险，同时，关注其企业性质、整车类型等。
主要整车厂商个券经营和财务数据见表
2。
7家AAA级整车厂商均为央企或地方国企，以生产乘用车为主。
应收账款周转天数和存货周转天数均优于行业平均水平，存货压力和账款回收压力相对较小。
然而，AAA级整车厂商分化亦较为明显。
北京汽车、北汽集团和长安汽车主要风险指标表现优秀：负债率低于行业均值，短期债务偿付能力尚可，长短期债务压力可控，营业收入和营业利润保持了较好的增长，经营获现能力较好，可重点关注。
东风集团、广汽集团、上汽集团长短期债务指标均表现尚可，但是，业务增长指标已开始弱化：东风集团收入大幅增长，但利润增幅很小；广汽集团收入小幅增长，利润同比下滑；上汽集团收入和利润几乎无增长。
整体而言，三家企业的业务增长性明显放缓。
此外，东风集团、广汽集团经营活动净现金流已经开始大幅流出，债务保障程度减弱。
我们对于以上三家企业的判断相对中性。
华晨汽车资产负债率远高于同级别其他企业，短期有息债务偿付能力弱，收入及营业利润同比开始下滑，经营现金流呈现净流出状态，主要风险指标表现均在恶化，我们认为，公司仅依赖于“华晨宝马”的业务结构抗风险能力弱，在拳头产品出现调整的情况下，信用资质将快速下滑。
由此，AAA级整车厂商中，我们建议关注北京汽车、北汽集团和长安汽车，建议回避华晨汽车。
表2：发债整车制造商主要经营和财务指标 最新评存货周应收账资产 发行人 级 转天数款周转负债 天数 率 北京汽车北汽集团东风集团广汽集团华晨汽车上汽集团长安汽车比亚迪东风汽车吉利控股宇通集团中国重汽福田汽车江铃控股力帆股份奇瑞汽车陕汽集团 AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA+AA+AA+AA+AA+AAAAAAAAAA 58.552.531.348.988.323.937.874.061.250.4178.9300.43231.481.850.3137.0 18.933.911.616.611.812.35.781.228.114.5120.698.943.415.789.964.7196.3 57.8%61.0%45.9%41.3%76.7%56.6%63.0%68.5%58.9%74.4%67.7%68.4%53.7%47.8%67.8%74.9%71.4% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 短期有息债务偿付 能力 1.41.21.53.20.73.60.80.20.81.11.70.70.814.60.60.10.5 收入增长率 43%16%113%14%-5%1%49%30%-19%1%15%-14%-14%-2%2%16%-27% 营业利润增长 率 150%173% 6%-77%-58%0%28%2979%63%13%184%7%-118%-10%6%165%3% 经营活动净现 金流 6.212.6-34.2-3.7-7.111.627.739.4-0.535.626.50.7-2.6-0.1-0.92.3-2.3 企业性质备注 地方国企地方国企 央企地方国企地方国企地方国企 央企民营企业 央企民营企业地方国企地方国企地方国企 央企民营企业地方国企地方国企 乘用车乘用车商用车乘用车乘用车乘用车乘用车乘用车商用车乘用车商用车商用车乘用车商用车商用车乘用车商用车 11/19 信用市场月度展望 陕汽控股AA 180.0 112.171.0% 0.4 陕西重汽AA 142.1 83.173.2% 0.9 星马集团A+ 184.8 134.162.8% 0.2 行业均值 - 92.3 59.763.1% - 数据来源：WIND，公开资料，中国中投证券研究总部 10%-3693%-5.1 -50%-149% -7.4 -38%-387% -5.4 7% -36% 4.7 AA+级企业中，比亚迪资产负债率相对较低，但短债偿付能力不佳，长短期债务压力相对中性；存货压力和账款回收压力在同等级中相对较高，但收入和利润增长较快，且经营性现金流表现良好。
我们认为，比亚迪作为新能源汽车的龙头，技术创新能力尚可，受政府补助相对较多，且电池业务可对其整车业务形成补充，在同等级车企中相对较好，可持续跟踪。
吉利控股存货压力和账款回收压力不大，经营净现金流表现良好，但负债率较高，且增长欠佳；东风汽车存货压力和账款回收压力不大，负债率不高，但收入同比开始下滑，增长欠佳，且经营性现金流有弱化的迹象；宇通客车收入及盈利增长良好，经营性现金流表现尚可，但是，存货压力和账款回收压力较大；我们对以上三家企业的判断相对中性。
中国重汽存货压力和账款回收压力很大，长短债压力指标在同等级车企中处于较差水平，收入同比下滑，利润低速增长，经营性现金流相对较弱；我们认为，中国重汽作为重型汽车生产厂商，易受宏观经济周期影响，短期内业绩难以改善，建议回避。
由此，AA+级整车厂商中，我们建议关注比亚迪，建议回避中国重汽。
AA级及以下整车厂商中，我们较难发现存货压力、账款回收压力、长短期债务压力、经营成长性、现金流表现等指标综合表现尚可的企业，无重点推荐。
此外，陕汽控股、陕西重汽、星马集团的存货压力和账款回收压力大，长短期债务压力较大，增长欠佳，现金流持续恶化，且均为商用车生产厂商，我们建议回避。
综上，落实到个券资质上，我们建议对绝大部分中低评级整车厂商（尤其是商用车制造商）保持谨慎，可将配臵精力集中在高等级个券中，其中又以北京汽车、北汽集团和长安汽车具备较好的投资价值。
比亚迪等部分AA+整车厂商整体经营状况尚可，可做持续跟踪。
地方国企地方国企地方国企 - 商用车商用车商用车- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/19
二、供给分析——预计8月净供给仍有上升空间 2.1预计8月份信用债净供给将回升，净发行约在2500-3000亿元 7月信用债净供给继续回升。
7月各类信用债净供给分别如下，短融831.8亿元、中票705.86亿元，企业债-133.7亿元、公司债734.22亿元、PPN40亿元，共计2178.18亿元（图25），较6月的1602.76亿元继续回升。
图25：7月信用债净供给继续回升（亿元） 5000 短融中票企业债公司债PPN 4000 3000 2000 1000 013-02 13-05 13-08 13-11 14-02 14-05 14-08 14-11 15-02 15-05 -1000 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 在配臵需求的带动下,融资成本仍能保持相对较低水平,预计
8月份依然是信用债发行的较佳时间窗口，，净发行约在2500-3000亿元。
其中，预计公司债净发行在600-700亿元，企业债净发行回升至200-300亿元，短融净发行维持在800-1000亿元，中票净发行继续保持高位，约在800-900亿元，PPN净发行在80亿元左右，资产证券化净发行在300-400亿元。
2.2公司债一级市场——房企债、小公募发力 7月份公司债（不含私募债）发行量为33支，发行金额合计713.9亿元，净发行633.35亿元，发行数量和融资金额均为近年来的单月新高（图26）。
其中房企和非上市公司的加入对发行人的主体起到了很好的扩充，也正是在房企债和小公募公 司债的发行带动下，公司债的发行在7月出现井喷式增长。
市场对于公司债的需求非常旺盛，发行利率不断创新近5年来个品种的新低，我们认为将进一步刺激更多的发行人通过公司债融资，8月份公司债净发行量预计在600-700亿元。
2.3企业债一级市场——企业债发行净融资回升相对缓慢 8月份企业债发行规模有望回升。
企业债7月共有13支发行，发行数量与6月份相当，合计发行161亿元，较6月份小幅回暖，但是依然保持较低水平（图24）。
此前，国家发展改革委采取了系列措施降低企业债券发行门槛，以发挥企业债券在 稳增长中的作用。
其中包括，符合要求的企业债发行人不受发债数量指标的限制， 建立PPP项目发债绿色审核通道，社会资本在PPP项目招投标时，可将发行企业债纳入项目融资方案一并考虑等。
在经济下行压力增大的大背景下，发改委力推企 业债融资，预计三季度企业债发行将提速，虽然目前回升势头相对缓慢，预计8月份企业债发行将较7月份回暖，预计净发行将在至200-300亿元。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 信用市场月度展望 图26：7月公司债发行量上升速度较快 300 公司债周度净融资额（亿元） 250 200 150 100 50 013-03-50 13-06 13-09 13-12 14-03 14-06 14-09 14-12 15-03 15-06 -100 -150 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 图
27：7月企业债发行仍未明显复苏 600 企业债周度净融资额（亿元） 500 400 300 200 100 013-01-100 13-04 13-07 13-10 14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 -200 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 2.4
中短票一级市场——预计短中票发行仍将回升 预计8月短融净发行维持在800-1000亿元。
7月份短融净发行844.8亿元，较6月份的724.2亿元小幅增长，月内周发行金额先降后升（图28），自今年5月短融净融资额逐步回升。
8月份短融到期量为2366.9亿元，较7月份到期量上升40%，在企业整体经营环境尚未出现明显好转的情况下，发债主体短期再融资动力依然较足，同时与银行贷款相比，目前的短融融资成本有相对优势。
预计8月份短融净发行较7月份仍有一定上升空间，预计在800-1000亿元的较高水平。
预计8月份中票净供给保持高位。
7月份中票净发行841.86亿元，较6月份的644.66亿元大幅增长，月内周发行金额波动上升（图29）。
在企业债因发审改革的影响下，今年以来企业债的发行节奏并不顺畅，而部分城投平台通过中票融资。
我们预计，三季度企业债将有所复苏，但难以快速回升到高位，作为企业债替代性融资工具，中票的8月份净融资额仍将保持在800-900亿元的高位。
图28：发债主体短期再融资动力较足 800 短融周度净融资额（亿元） 600 400 200 图29：中票发行规模大幅回升 600 中票周度净融资额（亿元） 500 400 300 200 013-03 -200 13-06 13-09 13-12 14-03 14-06 14-09 14-12 15-03 15-06 -400 100 013-03-100 13-06 13-09 13-12 14-03 14-06 14-09 14-12 15-03 15-06 -200 -600 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 -300 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 PPN
净发行维持低位。
7月份PPN净发行40亿元，较6月再次出现回落，融资额处于较低水平。
短端利率持续低位的情况下，企业发行票息相对较高的定向工具的动力不足；经济尚未复苏、信用风险事件频发的背景下，债券投资者对流动性不佳、风险更大的定向工具的配臵意愿一般。
目前公募市场发行需求明显升温，发行人发债渠道畅顺，可能进一步抑制PPN定向工具的发行动力，因此，我们预计8月份PPN净发行量仍将维持低位，预计在80亿元左右。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/19 2.5资产证券化一级市场——净发行在300-400亿元 信用市场月度展望 预计8月资产证券化净发行在300-400亿元。
7月份短融净发行-306.6亿元，较6月份的723.36亿元小幅下降，一方面是当月发行量381亿元较6月的746亿元右明显下降，同时当月到期量达到了271亿元的近月新高。
分类别来看，7月份证监会主管ABS发行37支，发行量66.6亿元，银监会主管ABS发行39支，发行量315.23亿元，交易商协会ABN7月未有发行。
整体而言，银监会主管ABS发行有所下降，证监会主管ABS仍保持相对活跃。
8月份当月偿还量相对较小，预计资产证券化净发行较7月份回升，预计在300-400亿元的较高水平。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/19
三、市场展望——息差交易仍有可为，流动性风险需重点防范 2.6银行间二级市场回顾——收益率大幅下行 资金价格低位小幅反弹（图30）。
7月份R001月加权均值为1.32%，R007月加权均值为2.71%，较6月份分别回升12BP和10BP，短期资金面小幅反弹，但资产价格依然处于低位。
银行间收益率全面下行（图31）。
7月份银行间市场收益率曲线整体全面下行，高等级品种收益率下行幅度大于低等级品种，1年期品种下行幅度稍大。
7月AA及以上评级1、3、5年期品种收益率下行幅度均在30BP-40BP之间，其中下行幅度最大的为AA+评级1年期品种，下行39.76BP。
AA-评级各期限品种下行幅度在18BP-24BP之间，幅度相对较小。
图30：资金价格小幅反弹 8.0R001月度均值7.0 R007月度均值 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.011-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 图31：收益率曲线全面下行
0 -
5 AAA 1Y3Y5Y AA+ AA -10 -15 -20 -25 -30-30.1-930.35 -35-32.76 -33.7-632.1-933.35 -40 -39.7-638.1-939.35 -45 AA- -18.19-23.76-23.35 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 各指数普遍上涨（图32）。
7月份银行间各指数延续4月份的走势继续反弹，7月份企业债指数上涨1.47%，表现较好，中票指数和短融指数涨幅分别为0.53%和1.23%，国债指数上涨0.78%。
7月银行间各指数上涨幅度均高于5月和6月。
图32：各债券品种指数收益比较 3.0%2.5% 国债短融企业债中票 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0%-0.5%14-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-07 -1.0% -1.5% -2.0% 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.7交易所二级市场——交易所活跃券 信用市场月度展望 交易所企业债延续上涨（图33）。
7月份交易所市场价格延续上涨，企业债指数由月初的128.76上升至129.32；交易所成交活跃度有所下滑，月度交易额从6月的271.84亿元大幅上升至407.77亿元。
图33：交易所企业债延续上涨 4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0% 成交量(亿元)(右) 企债指数变动% 45 40 35 30 25 20 15 10
5 0 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 活跃企业债收益率以下行为主。
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月份成交活跃的前15只企业债以14年、15年发行的新券为主（图34），个券收益率有4支下行超过50BP，8支下行幅度在0-50BP以内，有3支个券出现收益率上行，但上行幅度在40BP以内。
活跃公司债收益率以下行为主。
7月份成交活跃的前15只公司债中，15恒大01和14武钢债为近期发行，其余个券均为14年以前发行的老券（图35），其成交后个券收益率有2支下行超过100BP，12支下行幅度在0-100BP以内，有1支个券出现收益率上行，上行幅度为54BP以内。
图34：成交活跃企业债收益率变动 BP40 20
0 15 14 13 15 15 14 15 13 15 13 14 14 14 15 宜阿新白贵益滇中河郫丰宁德营孝 -20城克城沙州高公区源县城机阳口高 投苏基投高新路城润国投场高沿创 债债业债速债投建业投债债新海债 -40 债 债 债债债债 债债 -60 -80 02 14 图35：成交活跃公司债收益率变动 BP100 50
0 121212011211021002131401131201110111121208 新大鄂众海苏苏福永首庞京河南松 -50湖秦资和航宁宁星泰机大江钢糖建 债债债债 债 债 河 债化 -100 -150 -200 -250 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 2.8
信用市场策略——息差交易仍有可为，流动性风险需重点防范 官方PMI再度回落，经济企稳仍需等待。
8月1日，中采发布数据显示，7月中国官方PM）为50.0%，比6月回落0.2个百分点，这是5个月来首次出现回落， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/19 信用市场月度展望 与此前的7月财新制造业PMI初值回落趋势一致，需求不足仍是制造业最大问题。
种种迹象显示，经济下行压力已经得到高度重视，调结构已经让位稳增长，后期政策面仍将宽松，通过投资拉动来促使经济企稳仍将为不二选择，但从目前高频数据来看，紧急企稳仍需等待。
息差交易仍有可为，流动性风险需重点防范。
在信用市场中期策略中，我们把息差交易列为下半年的重点推荐策略，在目前低信用利差、曲线陡峭以及资金面宽松的环境下，我们认为息差交易策略仍有可为，主要系央行流动性背书尚在，预计未来半年内7天期资金利率的波动中枢可能在2.5%-3%之间，息差空间仍有保证，倘若IPO重启后其大幅推高资金价格的可能性不大。
但下半年资金价格可能在时点上迎来频繁的流动性冲击，这也是我们认为目前杠杆交易的主要风险所在。
特别是近期我国外汇占款趋势性减少以及美联储加息步伐临近，均昭示国内资金面受全球流动性趋势变化冲击的风险正在加大。
从息差空间以及流动性角度综合来看，再加上信用风险的考虑，高等级信用债仍应作为目前配臵首选。
图36：短融利差 图37：AAA中票利差 600 AAAAA+AAAA- 300 500 250 400200 300150 200 100 100 50 3Y5Y 0 2007-12 2008-10 2009-08 2010-06 2011-04 2012-02 2012-12 2013-10 2014-08 2015-06 0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 2015 图38：AA+中票利差 3Y 5Y 350 300 250 200 150 100 50 0 2009 2010 2011 2012 2013 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 2014 图
39：AA中票利差 2015 400350300250200150100 500 2009 2010 3Y 5Y 201120122013 2014 数据来源：WIND，中国中投证券研究总部 2015 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18/19 信用市场月度展望 投资评级定义信用评分原则 以债券投资人的立场，本着客观、公正和审慎原则，基于公司全部可得公开信息，对市场公开发行的信用产品进行信用分析。
信用评分说明 评分以主体评分为主，债券条款为补充，通过公司行业现状、公司治理、财务状况以确定主体信用状况，综合还款顺序与担保情况确定债券信用评分结果。
信用评分结果 评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间，随着公司信用的增加分数依次递增，最高为5分。
（目前评分不涵盖B以下级别债券，未来如出现B以下债券将再做跟踪调整）研究团队简介[何Ta欣b，le_中A投bo证ut券]研究总部债券首席分析师，拥有证券从业资格，特许金融分析师（CFA）。
张超，中国中投证券研究总部债券分析师，经济学硕士，特许金融分析师（CFA），主要研究信用债。
田元强，中国中投证券研究总部债券分析师，西安交通大学管理学硕士，主要研究信用债。
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