A16专栏 编辑/陈伟美编/李琼校对/张国刚chenwei@622006220@2014.4.28CHINABUSINESSJOURNAL中国经营报 核心话题 未来住房价格增速将低于经济增速 文/束庆年 由于住房价格持续高增长，与经济、收入和租金等指标出现较大偏离，各界对中国住房价格的认识不
一。
近期住房市场区域分化加速特别是部分城市住房价格下降，加剧了市场对房价走势认识的分歧。
因此从新的视角出发审视住房价格，将有助于化解传统房价研究困境，并对未来住房价格走势做出科学预测。
目前中国住房价格到底有多高？ 衡量住房价格是否合理通常使用住房总资产/GDP比值、房价收入比和房价租金比三大指标。
住房总资产/GDP比值是宏观指标，一般认为不应超过两倍。
其经济学含义并不明确，若GDP中各要素报酬率相近，则住房资产/GDP比值与房价租金比同比例变动。
房价租金比相当于住房投资的静态回收期，倒数即租金回报率，一般认为应与基准利率存在对应关系。
美国长期租金回报率约为5%。
房价收入比反映房价是否偏离居民住房支出能力，通常采用中位数家庭收入与中位数房价进行比较，发达国家一般在3~6倍。
中国住房市场的三大指标远远超出同期发达国家平均水平，显示住房价格“偏高”。
因存在大量的农村住房和非商品住房，住房总资产/GDP比值难以准确估计，保守估计已超过两倍。
房价收入比和房价租金比区域差异较大，其中以平均数计算2012年的房价收入比约7.3倍。
2013年末，以租金回报率代替房价租金比来衡量，目前一线城市租金年回报率普遍在2%左右，发达地区省会城市租金年回报率多在3%左右，经济发展相对滞后的中西部省会或一些中心城市租金年回报率在4%左右。
但传统指标难以有效解释中国住房价格现状，未能有效反映动态预期的影响。
例如，中国住房市场三大指标显著偏高，理论上住房价格应逐步回调至均衡价格。
但实际住房价格持续高速增长，导致三大指标与国际均值差距进一步拉大。
理论解释与现实背离的根源在于三大指标均是静态指标。
在西方成熟住房市场，经济和收入增长速度较低，长期租金和房价等相对稳定，静态指标也能较为准确地反映出市价与长期均衡价格的偏离程度。
但在高速发展中的中国住房市场，动态预期对长期均衡价格的影响较大，简单套用静态指标衡量将会出现较大误差。
此外，中国GDP构成、收入分配结构、住房市场结构等与西方发达国家存在较大差异，也会影响传统指标的有效性。
换一个视角来看住房价格合理性 如果存量住房面积不变，住房价格高低就取决于居民愿意持有的住房资产价值大小。
而从资产配置决策来看，居民需要在金融资产和住房资产之间进行选择。
居民金融资产最终通过金融市场或银行中介进行配置，可简化为固定收益类和权益类金融资产；住房资产收益具有权益 类资产的特点。
投资组合理论认为居民资产配置最优组合应该包含适当比重的金融资产和权益类资产，但宏观层面的居民资产配置会面临边际收益递减约束。
若金融市场相对不发达，市场深度不够，金融资产投资边际收益率递减速度较快，将会制约金融资产配比，导致住房资产配比相对较高。
若股票市场相对不发达，将会制约权益类金融资产配比，导致居民增加住房资产作为权益类金融资产的替代。
OECD数据表明，国家间居民住房资产与金融资产比值差异极大，但在一国内部保持相对稳定，主要取决于金融市场相对发达程度。
金融市场发达的美加等国住房资产与金融资产配置比较低，大多在1左右；德法等间接融资主导的国家住房资产与金融资产配置比相对较高，通常在3左右。
特别是经济、收入、价格等相对稳定的德国，居民住房资产与金融资产比值长期保持在3左右小幅波动。
在西方发达国家中,金融市场不发达的意大利住房资产与金融资产配置比值最高,本世纪以来一直在4~6区间波动。
经验数据还表明，经济或住房发展水平与资产配置比例相关度较小。
例如，英法德住房人均住房面积相近，约为35~40平方米，美澳人均住房面积高出英法德近一倍；但法德澳住房资产与金融资产配置比较高，而美英住房资产与金融资产配置比较低。
在有数据可比的国家中，瑞典和南非的人均GDP相差7.5倍，但两国居民住房 资产与金融资产配置比都很低，分别在0.8和0.6左右波动。
国际实证研究结果对于考察中国合理的资产配置比具有重要借鉴意义。
因住房资产与金融资产配比主要取决于金融市场的相对发达程度，与经济或住房发展水平相关度不高，意味着资产配置研究方法对于中国住房市场同样适用。
而且，一国的金融结构在相当长时期内难以根本改变，即金融市场的相对发达程度具有相对稳定性，意味着中国住房资产与金融资产配置比例具有相对稳定性。
当收入增长和住房存量增长的预期确定后，平均住房价格增速就等于总收入增速扣除总住房增速。
中国居民资产配比稳定但区域分化 2000年至2010年的数据表明，中国城镇居民住房资产与金融资产配置比值保持在2.5左右的合理水平。
这主要是因为我国金融市场相对不发达，居民金融资产主要配置在收益固定的存款（约占2/3），收益率较低；而住房资产则像是高成长的股票，因租金持续较快增长，即使不考虑住房价格变动，动态住房租金回报率仍然较高，故居民对住房资产配置比值相对较高。
十年间城镇家庭户居民总收入增长了3.44倍，住房资产增长3.53倍，居民储蓄增长3.71倍。
因此，尽管十年间住房资产与金融资产配置比值下降了0.01，但体现在住房销售均价上却增长1.43倍。
区域间资产配比及其变动 趋势存在较大差异。
其中，沿海地区住房资产与金融资产配置比值普遍偏高，北京、长三角地区、福建和海南等地比值最高，均在3以上，且呈现上升趋势。
东北和西北地区比值最低，均不足
2，东北和西南地区比值还出现了一定程度的下降。
因金融资产收益率区域差异较小，区域资产配比差异主要是由住房资产收益率不同导致。
目前，各城市间居民住房资产与金融资产配置比值差异进一步拉大。
截至2013年末，一线城市北京、上海、深圳等比值均超过
3，分别为3.6、3.5和3.2。
二线城市中重庆、厦门、南京等比值较高，达到4左右，其他城市多在2左右。
温州目前市区比值为3.2，在同类城市中仍处于较高水平。
三亚、金华、盐城、宿迁四市比值分别为6.8、5.7、5.3和9.2，位于比值最高城市之列。
部分城市比值较高主要是因为人口流入导致租金增长率较高，且存在大量非本地居民购房现象，具有一定的合理性。
但亦有部分城市人口流出，但人均住房面积远超全国平均水平，回调风险较大。
未来房价增速将与实际经济增速持平 初步估计未来3~5年内住房存量面积增速将有所下降，从目前的6%逐步降至4%~5%水平。
城市居民名义总收入增速将略高于同期GDP名义增速，达到12%~13%左右。
其中，一线城市因用地控制，住房存量面积增速将低于全国平均水平，估计在2%~3%。
因经济增速放缓，人均收 入增速将略低于全国平均水平；但因人口流入导致人口增速高于全国平均水平，总收入水平将略高于全国平均水平。
随着利率中枢上移和金融市场的深化而增长，估计金融资产增速将小幅上升。
综合考虑，预计全国城市居民住房资产与金融资产配比仍将逐渐恢复到2.5左右，北京和上海等一线城市居民住房资产与金融资产配比预计将回落至3~3.5区间。
住房总资产将与总收入增长同步，达到12%左右。
不考虑住房价格短期回调的影响，中长期全国住房价格增速将保持8%左右，即与实际经济增速相当，但低于名义经济增速；一线城市将小幅高于全国平均水平，但人口增长较慢而住房供给增长较快的城市，住房价格增速将显著低于全国平均水平，部分城市住房价格存在负增长的可能。
但住房价格实际走势可能会有一定波动，主要受三方面因素的影响：一是经济增长波动会影响收入增速，进而影响居民可配置的资产规模；二是金融市场发展或波动，比如理财等产品拓展及收益率的波动，会影响居民住房和金融资产的配置比例；三是受宏观政策调控的影响大，如收入分配政策、住房税收政策以及货币政策等调整，会改变收入增长和资产收益率预期，特别是存量住房增长受地方政府规划和土地供应等政策影响较大。
作者为信达资产管理公司战略发展部战略处处长 公共事务 信息披露的本意在于市场透明 文/周业安 作者为中国人民大学经济学院教授、博士生导师 美国证券监管中的信息披露为核心的理念深深影响了后来的全球金融市场。
当美国通过其《证券法》和《证券交易法》建立起系统的证券监管制度时，同时也就确立了证券监管的核心———信息披露。
何谓信息披露？其实就是让打算上市的公司老实交代问题。
这些问题包括公司历史、公司业务和技术状况、公司管理层状况、公司财务状况、公司所涉法律状况等，总之，有关公司过去和现在的所有对投资者有用的信息都应该交代清楚。
在上世纪末安然事件爆发后，美国监管当局又增加了对上市公司的内部控制要求。
实际上，这一整套的信息披露涵盖了公司的全部方面，假如一个公司在上市时做到了完整、准确和及时地披露相关信息，那么这个公司在市场上对投资者而言就是个透明公司，只要投资者想了解这家公司的情况，都可以在公开场合找到相应的信息。
信息披露为何是最关键的环节？因为证券市场对投资者而言，最关键的就是信息，每个投资者对公司未来的判断不同，但投资者作出的判断所基于的信息应该相同，这就是所谓的信息公平问题。
本质上说，信息披露为核心的监管思想暗含了机会均等的理念。
因为信息是决策的起点，对一个投资者来说，内在的部分是投资者自身的专业知识和决策能力等，而外在的就是决策所需的各种信息。
而监管当局无法决定每个投资者内在的部分，只能决定影响投资者决策的外在因素，也就是信息。
如果做到了信息披露的完整、准确和及时，也就意味着 对每个投资者而言，所站的起点是一致的，这就是机会均等。
至于说投资者个体层面上的投资绩效差异，和信息无关，仅仅和投资者的个体特征有关。
可以看到，有了这个信息披露原则，投资者才能真正做到后果自负。
试想下，假如一个市场不是追求信息披露为核心的监管目标，而是追求选优的监管目标，那么一旦监管层看错公司，导致投资者的决策失误，就使得投资者无法风险自担，也就谈不上投资者后果自负。
美国证券监管中的信息披露为核心的理念深深影响了后来的全球金融市场，无论是采取了注册制，还是采取了核准制，其实本质上都秉承了这一理念。
我国证券监管自从实行核准制以来，同样也是秉承了信息披露为核心的理念，从这个角度讲，我国证券监管和美国的证券监管并无本质的区别。
在证券监管当中，信息披露分为发行阶段和交易阶段两个部分。
发行阶段的信息披露要求一个拟上市公司在准备发行材料时，核心就是交代公司过去和现在的各方面问题，供投资者参考；在交易阶段，则要求已上市公司针对各种现在发生的重要事件及时、准确和完整地披露。
可以看到，发行阶段的信息披露制度用以防范拟上市公司弄虚作假；而交易阶段的信息披露制度则用以防范内幕交易。
这正是后来法玛论证有效市场时的两个现实出发点。
和法玛的有效市场理论相对应，发行阶段的信息披露制度确保市场满足弱有效条件；而交易阶段和信息披露制度却让市场满足半强有效条件。
那么，只要信息披露制度得到有效贯彻，市场的透明度就会大大提高，市场也就相应趋于有效。
当然，这并不是说有了信息披露制度，公司就不会违规。
当面临上市诱惑和内幕交易的丰厚利润时，很多人也可能会铤而走险，即便如美国这种成熟市场，也会出现各种欺诈和内幕交易。
法律规定是一回事，参与人是否遵守法律是另一回事。
但无论如何，信 息披露制度这一核心的的确确推进了证券市场的发展，对证券市场的有序化贡献最大。
但信息披露原则在实施的过程当中也会出现一些问题，其中最重要的有两个方面：一是对于信息本身的解读很多时候并没有一个一致的标准；二是在证券监管过程中，经常会出现很多豁免，这些豁免是为了简化程序、便利公司上市和交易而设计出来的，但究竟如何豁免、豁免会带来什么样的后果，也存在诸多争议。
因此，即便是一个看起来很简单的信息披露的做法，也远比我们想象的复杂得多。
这就是为什么美国证交会也同样会雇用很多专业法律和会计人士，来负责审核拟上市公司的申报材料，以及负责监督上市公司的日常信息披露行为。
假如真如现在国内很多人所臆想的那样，美国证券监管就是一个简单的注册，证交会的办公人员只要对申报材料打勾，看看材料是否缺失，如此这般简单的行政工作，哪需要雇用一群杰出的专业人士？因为准备哪些材料，要求的表格上都有，只要对着核对画勾就成。
如果你是一个美国市场的投资者，你看到美国证交会就做做画勾的工作，你会放心买股票吗？其实只要找几份美国证交会给出的上市反馈意见，对比看看，也就不至于这么幼稚。
很多反馈意见上同样密密麻麻写满了各种问题，而作为投资银行，必须回答这些问题，直至监管当局满意，才能得以获准发行。
而如果你进一步对比我国证监会和美国证交会所给出的反馈意见，其实并无本质区别，都是围绕信息披露当中的相关问题所提出来的。
所谓的差别不过是两国法律法规的差异而已。
我国证监会也并没有在反馈意见中涉及对拟上市公司投资价值的判断，在核准的时候也是坚持合规性原则，并无对投资价值的判断。
注意，核准制下同样可以仅仅进行合规性审查。
为什么一直有一些人固执地认为我国证监会肯定在实质性审查，而美国证交会仅仅进行程序性审查呢？我只能呵呵。
囊中江湖 民国的两部宪法 文/邵建 作者为南京晓庄学院教授 现代政治文明的立宪原则：党宪不入国宪，国宪不纳党宪。
国民政府的宪法虽然比北洋晚出，但却把原先的国宪变成了党宪，并推之全国。
这是宪法本身的倒退。
中华民族20世纪以来的百年制宪史大略可分四阶段，一是“宪法大纲”为代表的清末，一是“中华民国宪法”（1923年）为代表的北洋，另一是同名的“中华民国宪法（1947年）为代表的国民政府，最后是1949年之后。
这里略去一头（清末）一尾（1949年后），把同为中华民国国号下的北京政府和国民政府的两部宪法略作展读，便可见出后者对于前者的倒退。
宪法是一个国家最重要的政治文件，政治是一个民族无以或缺的公共生活。
宪法的任务要在制定国家公共生活亦即政治生活的游戏规则。
这个规则不但要求各种政治力量都必须按照规则本身游戏，更要求各种政治力量俱不得把属于一己的党派取向或意识形态充塞宪法，使之成为游戏规则本身。
1923年版宪法是以这样的序言开篇：“中华民国宪法会议发扬国光、巩固国圉、增进社会福利、拥护人道尊严，制兹宪法，宣布全国，永矢咸遵，垂之无极。
”这是1947年版宪法序言：“中华民国国民大会受全体国民之付托，依据孙中山先生创立中华民国之遗教，为巩固国权，保障民权，奠定社会安宁，增进人民福利，制定本宪法，颁行全国， 永矢咸遵。
”序言之后，1923年版宪法 第一章是国体，只有一句话：“中华民国永远为统一民主国。
”同样一句话，1947年版宪法第一章第一条为：“中华民国基于三民主义，为民有、民治、民享之民主共和国”。
比较这两个宪法开篇，不同已经迥然可见。
1923年版宪法亦即北洋宪法效法的是美国，这是1787年美国宪法的开篇：“我们合众国人民，为了建立一个更完善的联邦，树立正义，确保国内安宁，提供共同防御，增进公共福利，并保证我们自身和子孙后代永享自由的幸福，特制定美利坚合众国宪法。
”北洋宪法的序言同美宪如出一辙，涉及内容不外全国民众对于普世价值的共同体认，没有党派政治的主义和倾向。
1947年由国民政府公布的宪法有明显的苏联宪法痕迹。
苏联宪法从1918年版到1924年版乃至1936年版，其宪法开篇与头条都有鲜明的主义色彩。
比如1936年苏联宪法第一章第一条为：“苏维埃社会主义共和国联盟是工农社会主义国家。
”社会主义作为一种党派意识形态已然进入宪法。
同样，国民政府宪法在其序言和第一章第一条里，也将国民党一党信奉的意识形态即三民主义导入宪法。
另外还有一个细节，国民政府宪法中有孙中山的名字，这是它视孙为开国之父。
但美国宪法却没有被美国人视为开国之父华盛顿等人的名字，它突出的主体是“我们合众国人民”。
宪法是按照全体人民意志以契约方式制定的，它不可能由某一人的主义或遗教构成。
人民可以分为不同的党群，因而可以秉持不同的主义。
如果宪法无以容纳各种不同甚至冲突的主义，为公平起见，它应当做到的就是拒绝一切主义，连同主义的提出者。
让某一种主义及主义者进入宪法，这对全国民众中不认同此种主义的人 就不公平。
因而，仅从两部中华民国宪法的序言及开篇就可以看出1947年宪法的硬伤。
比较之下，走美宪道路的北洋宪法是20世纪中华民国最好的宪法，正如北洋时代是20世纪最不坏的时代。
当时国会亦有不同的政治党派，但宪法本身却不具任何党派的主张和色彩。
毕竟宪法的任务只是制定各政党必须恪守的游戏规则，它是且只能是最基本的抽象原则。
如果让某一政党的政见以序言方式凌驾其上，或者由某一党派将自己的主义变成宪法，这样的宪法就不是提供基本原则，而是成为某种政治导向。
然而，一部带有某一政党特殊政治导向的宪法，无论其导向本身如何，它都不是国宪，而是党宪。
现代政治文明的立宪原则：党宪不入国宪，国宪不纳党宪。
如果说北洋宪法是国宪，它没有任何主义导向，亦即没有夹带任何政党私货，那么，国民政府的宪法虽然比北洋晚出，但却把原先的国宪变成了党宪，并推之全国。
这是宪法本身的倒退。
还是在1940年由国民党主导的国民参政会推出宪法草案时，面对第一条将国家性质定义为三民主义共和国，分属民社党的张君劢和青年党的左舜生就一定要在这一条下补充一个附记：“本条文不影响于抗战以来各党派之团结，合法存在，及其固有主义之信仰。
”可见，无论张左，他们的政党并不信奉三民主义。
但国民党一党托大，硬把自己的主义变成宪法。
他们两个小党抵挡不住，所以作此申明，以坚持自己的信仰自由。
北洋宪法1923年推出，因为背景是曹锟贿选，所以声名不佳。
其实这部宪法在内容上和曹锟没有任何关系，曹锟本人亦无能染指宪法文本。
国民政府宪法本应该继承这样的宪法精神，可惜它倒洗澡水时连同孩子一起倒掉了，以致这部现在依然能给我们启发和借鉴的优秀宪法直到今天还在被污名化。
惜哉！