504642383430262218 成交额(港元百万)2,4002,0001,6001,2008004000 11/04/0611/05/0611/06/0611/07/0611/08/0611/09/0611/10/0611/11/0611/12/0611/01/0711/02/0711/03/0711/04/07 中国平安 恒生中国企业指数 资料来源：彭博及中银国际硏究 股价表现 绝对(%)相对恒生中国 企业指数(%) 1个月13
4 3个月9
3 资料来源：彭博及中银国际硏究 6个月45
4 重要数据 发行股数(百万)流通股(%)流通股市值(港币百万)3个月日均交易额(港币百万)06-09年平均已运用资本收益率(%)主要股东(%) 汇丰 7,34534.84103,128 43715.6 16.8 资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究 最近一期研究报告:2007年3月15日 金融—保险 业绩评论 中国平安 目标价格:港币49.40/人民币58.00© 2318.HK/港币40.30—优于大市 袁琳，CFA 601318.SS/人民币53.54—优于大市 lin.yuan@(8610)66229070 盈利低于预期。
香港会计准则下，中国平安公告06年净利润为78亿人民币，比我们预期和市场预测分别低8%和5%。
我们注意到中国平安的业绩不及预期主要是因为成本例如保险赔偿与给付、佣金和管理费用等项目高于预期。
分红型保险产品退保率高于预期导致给付支出较高。
保险代理人数量大幅增加和银行保险产品支付银行费率提高导致佣金上涨，此外建立新技术后备中心也推高了管理费用。
业绩评论 净保费收入赔款及保户利益佣金一般费用其他承保利润投资收益其他收入税前利润所得税税前利润少数股东权益净利润 06年业绩(人民币，百万) 63,013(66,068)(2,598)(9,959) 1,245(14,367) 21,8711,0448,548(548)8,000(162)7,838 资料来源：公司数据，中银国际硏究 中银预计 差异 (人民币，百万)(人民币，百万) 58,900 4,113 (62,217) (3,851) (1,935) (663) (7,337) (2,622) 1,486(11,103) (241)(3,264) 20,287 1,584 720 324 9,904 (1,356) (1,089) 541 8,814 (814) (253) 91 8,561 (723) 07
年前景美好。
虽然06年业绩不及我们预期，但是我们仍然维持原有07年盈利预测，因为我们相信高于预期的投资收益和保费收入将弥补费用提高给公司带来的损失。
与此同时，银行和证券业务的利润贡献也很有可能超过我们预期。
随着业务支持体系逐步发挥规模经济效应，管理费用率会降低，其增长将开始放缓。
07年保险代理的数量也不会像06年一样大幅提高，但是其推广产品的能力将得到大大加强。
因此我们仍然认为07年中国平安的净利润将同比增长43%。
保费收入增长强劲。
06年中国平安保费收入同比增长20%，略高于我们18%的预期。
寿险和非寿险收入分别同比增长33%和17.2%。
分红型和万能型保险产品仍然是盈利增长的核心动力。
我们欣喜地看到期交保险产品保费收入也加速增长。
我们预计07年中国平安的寿险业务保费收入将同比增长19%。
非寿险业务方面，汽车保险占到保费总收入的69%。
由于我国已开始推行强制险，我们预计非寿险业务将带来更多收入。
预计07年中国平安保费收入将同比增长21%，较以前20%的增长率提高1个百分点。
2007年4月12日(星期四) 璞玉共精金 14 股价相对指数表现(A股) 人民币55 成交额(人民币百万)10,000 50 8,000 45 6,000 40 4,000 35 2,000 30
0 28/02/0706/03/0712/03/0718/03/0724/03/0730/03/0705/04/0711/04/07 中国平安 新华富士A50指数 资料来源：彭博及中银国际硏究 股价表现(A股) 绝对(%)相对新华富时 A50指数(%) 1个月20
2 3个月- - 资料来源：彭博及中银国际硏究 6个月- - 06年业绩摘要(A股) （人民币百万) 保费收入分保费收入减：分出保费保险业务收入合计赔款和支付分保费用支出手续费和佣金支出营业税金及附加营业费用 减：摊回分保费用提取保险保障基金保险业务支出合计准备金提转差合计承保亏损投资收入其他收入营业利润营业外收支利润总额减：所得税税后利润减：少数股东利润净利润 200571,609 15(4,241)67,383(19,350)
(2)(5,926) (910)(7,032) 1,371(209)(32,058)(40,117)(4,792)9,685(1,071)3,822(66)3,756(388)3,368(30)3,338 200685,955 28(4,271)81,712(23,622)
(4)(8,074)(1,644)(9,759) 1,548(271)(41,826)(54,402)(14,516)22,360(1,662)6,182 766,258(135)6,123(137)5,986 同比变动 %20.086.70.721.322.1100.036.280.738.812.929.730.535.6202.9130.955.261.7n.m.66.6(65.2)81.8356.779.3 资料来源：公司数据 投资收益高于预期。
06年中国平安的投资收益率为8.3%。
如果考虑到权益中列士的投资资产价值的增加，那么实际投资收益率将达到10.8%。
针对07年1季度上证综合指数上涨27%，我们预计上证综指将保持上涨趋势，此外央行有望再次提高基准利率，我们预计中国平安07年投资收益率将有望保持较高水平，我们将投资收益率预测较以前提高14%。
非保险业务增长强劲。
06年中国平安的证券业务净利润达到5.54亿人民币。
我们预计07年证券业务将为中国平安带来10亿人民币收入，这比我们的先前预测高出5亿人民币。
此外，银行业务也将随着利率的调整而增加贡献。
内涵价值。
截至06年底，中国平安的每股内涵价值在调整后净资产增加的基础上达到10.6人民币，比我们预期高15%。
我们将中国平安07年每股内涵价值预测上调4%至18.2人民币。
新业务发展。
我们发现06年新售出产品同比增长11%至236亿。
新业务的内涵利润率从05年24.1%的提高至25.4%。
新业务价值提高13%。
我们将07年新售出产品增长率从25%下调至23%，但是小幅上调其内涵利润率。
事实上，我们认为在投资收益较高的基础上，实际内涵利润率将保持增长。
但是考虑到产品结构调整，我们仍然谨慎的维持内涵利润率将降低至24%的预测。
考虑到较低的新产品增长率预期，我们将中国平安的新业务乘数从36倍下调至34.5倍。
因此中国平安的每股结构性价值将从先前预测的32人民币降至31人民币。
提高A股目标价格。
继最近几周连续上涨20%以后，中国平安目前的A股价格已接近于我们原定的目标价格。
考虑到07年美好的盈利增长前景和国内投资者对证券和银行业务的较高估值，我们将中国平安A股目标价格上调至58人民币。
我们维持H股49.4港币的目标价格，相当于07年预期1倍的评估价值。
我们对中国平安维持优于大市评级。
寿险保费收入构成 寿险保费收入构成(产品)传统寿险事故险和健康险年金保险分红型保险万能险投连险 寿险保费收入构成(销售渠道)个人代理经纪团险寿险保费收入构成第一年期缴资料来源：公司数据 2005 5,62211,2144,55222,34511,2343,880 46,2396,7395,869 23,56735,280 2006同比变动(%) 5,733 2.0 12,618 12.5 4,568 0.4 26,651 19.3 15,483 37.8 3,938 1.5 55,309 19.6 7,720 14.6 5,962 1.6 26,180 11.1 42,811 21.3 2007
年4月12日(星期四) 璞玉共精金 15 重要数据(A股) 发行股数(百万)流通股(%)流通股市值(人民币百万)自上市日均交易额(人民币百万) 7,34515.761,740958 资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究 2007年4月12日(星期四) 投资摘要(H股) 年结日：12月31日 净保费(人民币百万)变动(%)净利润(人民币百万)变动(%) 全面摊薄每股收益(人民币)变动(%)市盈率(倍) 每股帐面价值(人民币) 市净率(倍) 净资产收益率(%) 每股内涵价值(人民币)变动(%) 股价/内涵价值(倍) 每股评估价值(人民币) 股价/评估价值(倍) 每股股息(人民币) 股息率(%) 200553,199 (3)4,226 360.6828.359.35.17.914.67.81 305.1626.121.540.20.50 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 06年业绩摘要(H股) 200663,013 187,838 851.2786.131.97.55.420.212.17 563.3132.641.230.220.55 （人民币百万) 保险业务和投资相关收入减:分出(投资相关)资产，净值减:营业税和附加费用 毛承保保费和保单费收入减:分出保费 未到期责任准备金增加净额净已赚保费分保佣金收入收入赔偿、退保、年金和到期递延保单获得成本变动保单持有人储备金变动佣金费用一般和管理费用保险保证金拨备其他总给付、赔偿和费用承保利润 利息及股息收入固定收益产品未实现净（损）/益股票未实现净（损）/益总投资收入外汇其他收入投资和其他收入总额经营利润所得税少数股东权益前利润/(损失)少数股东权益净收入 资料来源：公司数据 200571,609(11,746) (842)59,021(4,241)(1,581)53,1991,37154,570(20,818)3,830(29,557)(5,928)(7,090) (209)
(6) (59,778)(5,208) 9,338(505) 8229,655(405) 77010,0204,812 (547)4,265 (39)4,226 2007E69,995 1111,246 431.5522.626.012.83.116.718.19 492.2249.380.820.320.79 2008E82,838 1813,384 191.8217.522.115.22.613.020.65 141.9556.680.710.370.93 200685,984(15,158)(1,130)69,696(4,271)(2,412)63,0131,54964,562(24,916)5,480(41,152)(8,078)(9,959) (271)(33)(78,929)(14,367)12,1986,5573,11621,871(466)1,51022,9158,548(548)8,000(162)7,838 2009E99,883 2115,283 142.0814.219.418.02.212.526.56 291.5262.950.640.431.06 同比变动20.129.034.218.1 0.752.618.413.018.319.743.139.236.340.529.7450.032.0175.930.6n.m.279.1126.515.196.1128.777.60.287.6315.485.5 璞玉共精金 16 投资摘要(A股) 年结日：12月31日净保费(人民币百万) 变动(%)净利润(人民币百万)变动(%)全面摊薄每股收益(人民币)变动(%)市盈率(倍) 每股帐面价值(人民币)市净率(倍)净资产收益率(%) 每股内涵价值(人民币)股价/内涵价值(倍) 每股评估价值(人民币)股价/评估价值(倍)每股股息(人民币) 股息率(%) 200567,383 103,338 280.54 2899.45.310.210.67.816.8626.122.050.20.37 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 200681,712 215,986 790.92 7058.55.99.116.412.174.4032.641.640.220.41 2007E95,402 179,814 641.35 4839.511.44.715.618.192.9449.381.080.320.59 2008E115,325 2112,359 261.68 2431.812.84.213.920.652.5956.680.940.370.70 2009E142,382 2315,145 232.06 2326.014.53.715.126.562.0262.950.850.430.80 2007年4月12日(星期四) 璞玉共精金 17 披露声明 本报告准确表述了分析员的个人观点。
每位分析员声明，不论个人或他/她的有联系者都没有担任该分析员在本报告内评论的上市法团的高级人员，也不拥有与该上市法团有关的任何财务权益。
本报告涉及的上市法团或其它第三方都没有或同意向分析员或中银国际集团提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
中银国际集团的成员个别及共同地确认：(i)他们不拥有相等于或高于上市法团市场资本值的1%的财务权益；(ii)他们的雇员或其有联系的个人都没有担任有关上市法团的高级人员。
中银国际集团涉及以下上市法团证券的做市活动：汇丰控股。
中银国际集团在过去12个月内与格力电器、中国交通建设、交通银行及中国平安存在投资银行业务关系。
本披露声明是根据《香港证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守凖则》第十六段的要求发出,资料已经按照2006年4月10日的情况更新。
中银国际控股有限公司已经获得香港证券及期货事务监察委员会批准，豁免批露中国银行集团在本报告潜在的利益。
2007年4月12日(星期四) 璞玉共精金 22 免责声明 本报告由中银国际研究有限公司向其专业及机构投资客户提供。
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