—调整评级 股票代码 评级 原评级收盘价目标价原目标价上/下浮比例目标价格基础板块评级 谨买慎入601633.CH 买入人民币33.50人民币37.50人民币35.20 12% 15倍13年市盈率 中立 2333.HK 买入 买入港币28.40港币39.00港币37.70 37% 13倍13年市盈率 中立 股价表现—A股 人民币4035302520151050 成交额(人民币百万)450400350300250200150100 500 19/03/1219/04/1219/05/1219/06/1219/07/1219/08/1219/09/1219/10/1219/11/1219/12/1219/01/1319/02/1319/03/13 长城汽车-
A (%)绝对相对新华富时A50指数 今年至今 - - 新华富时A50指数 1个月 10 11 3个月50.2 41.7 12个月148.9 143.4 发行股数(百万)流通股(%)流通股市值(人民币百万)3个月日均交易额(人民币百万)净负债比率(%)(2013E)主要股东(%)创新长城 资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以2013年3月21日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 3,04210 101,92196 净现金 56 汽车:乘用车 胡文洲,CFA (8621)20328520eric.hu@证券投资咨询业务证书编号：S04 王玉笙 (8621)20328523yusheng.wang@证券投资咨询业务证书编号：S41 楼佳 (8621)20328525jia.lou@证券投资咨询业务证书编号：S01 2013年3月22日 长城汽车 下半年哈弗H6产能释放，出口市场值得期待 长城汽车2012年实现总销量62万台，同比增长34.1%；实现销售收入432亿元，同比增长43.4%；归属母公司净利润同比强劲增长66.1%至57亿元，合每股收益1.87元，符合盈利预警。
我们预计今年上半年公司销量有望保持40%或以上的高增长；下半年开始，虽然基数缘故，增速会有放缓；但伴随天津二期产能的释放，H6的出口表现值得期待。
全年来看，我们预计公司销量有望达到78万台，同比增长25%以上。
我们小幅上调公司2013年盈利预测至2.43元。
我们将A股评级调整至谨慎买入，目标价格上调至37.50元；目前维持H股买入评级，目标价格上调至39.00港币。
支撑评级的要点 2012年，公司盈利增长显著高于收入和销量增幅主要得益于：1）产品结构和产能利用率的双提升促使毛利率同比改善2个百分点；2）管理水平卓著和规模效应的显现令费用率进一步压缩。
从今年1季度情况来看，我们估计月均销量在6.2万台左右，同比增长45%以上；环比去年4季度，销量呈小幅下降，产品结构没有显著变化；同时考虑到去年年底奖金等费用计提较多，故预计1季度盈利环比4季度有望持平或略增。
产能方面，目前天津二工厂已基本完工，进入装配调试阶段。
按照进度，估计6月份轿车C50即可搬迁至二工厂生产，而原有一工厂将全部留用生产哈弗H6，预计从7-8月份开始哈弗H6的单月产能能够达到1.8万台-2万台，届时依托出口市场，H6销量有望从目前1.5万台月均水平再上新台阶。
评级面临的主要风险SUV市场竞争加剧；新车投放进度或销量不达预期；出口市场剧烈波动。
估值目前A股和H股股价对应2013年预计市盈率分别为14倍和9倍，我们 认为A股估值处于合理区间，H股估值具有吸引力，有提升空间。
分别基于15倍和13倍市盈率估值，将A股和H股目标价由35.20元和37.70港币上调至37.50元人民币和39.00港币；暂时将A股评级由买入调整至谨慎买入，并维持H股买入评级。
投资摘要—A股 年结日:12月31日销售收入(人民币百万)变动(%)净利润(人民币百万)全面摊薄每股收益(人民币) 变动(%)市场预期每股收益(人民币)原先预测摊薄每股收益(人民币) 调整幅度(%)核心每股收益(人民币) 变动(%)全面摊薄市盈率(倍)核心市盈率(倍)每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%) 201130,089 313,4261.12626.9 1.13227.329.729.61.4622.920.40.3000.9 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 201243,160 435,6921.87166.11.778 1.88166.117.917.81.4323.512.80.5701.7 2013E56,292 307,4032.43330.12.1462.349 3.62.44129.813.813.72.6812.5 9.50.730 2.2 2014E68,300 219,2063.02624.42.5743.020 0.23.03324.3 11.111.03.659.27.10.9082.7 2015E81,093 1910,9483.598 18.9 3.60618.99.39.34.267.95.51.0793.2 中银国际研究可在中银国际研究网站(.)上获取 股价表现—H股 港币35302520151050 成交额(港币百万)1,0008006004002000 19/03/1219/04/1219/05/1219/06/1219/07/1219/08/1219/09/1219/10/1219/11/1219/12/1219/01/1319/02/1319/03/13 长城汽车-
H (%)绝对相对恒生中国企业指数 今年至今 - - 恒生中国企业指数 1个月
(9)
(5) 3个月21.6 24.2 12个月102.9 101.3 发行股数(百万)流通股(%)流通股市值(港币百万)3个月日均交易额(港币百万)净负债比率(%)(2013E)主要股东(%) 创新长城 3,04210 86,405138 净现金 56 资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以2013年3月21日收市价为标准 投资摘要—H股 年结日:12月31日销售收入(人民币百万)变动(%)净利润(人民币百万)全面摊薄每股收益(人民币) 变动(%)市场预期每股收益(人民币)原先预测摊薄每股收益(人民币) 调整幅度(%)核心每股收益(人民币) 变动(%)全面摊薄市盈率(倍)核心市盈率(倍)每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%) 201130,089 313,4261.12626.9 1.13227.320.220.11.4615.513.40.3001.3 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 201243,160 435,6921.87166.11.861 1.88166.112.112.11.4315.98.40.5702.5 2013E56,292 307,4032.43330.12.1102.349 3.62.44129.8 9.39.32.688.56.10.7303.2 2014E68,300 219,2063.02624.42.3473.020 0.23.03324.3 7.57.53.656.24.40.9084.0 2015E81,093 1910,9483.598 18.92.490 3.60618.96.36.34.265.33.21.0794.7 2012年净利润同比大增66% 长城汽车2012年实现总销量62万台，同比增长34.1%；实现销售收入432亿元，同比增长43.4%；归属母公司净利润同比强劲增长66.1%至57亿元，对应每股收益1.87元，符合盈利预警。
盈利增长显著高于收入和销量增幅主要得益于：1）产品结构和产能利用率的双提升带动毛利率的明显改善；2）管理水平卓著和规模效应的显现促使费用率的进一步压缩。
分季度来看，1-4季度依次录得每股收益0.36元、0.41元、0.49元和0.61元，逐季攀升。
其中，第4季度，公司销量、收入、盈利等指标均创单季新高。
环比来看，4季度销售收入较3季度增长22.6%，与整体销量增幅23%相符。
虽然由于年底奖金等计提（估计2个亿左右），造成管理费用率环比上升1.8个百分点，但得益于毛利率的提升（近1个百分点）和财务费用的明显下降，4季度盈利环比增长24%。
2013年3月22日 长城汽车 15 图表
1.长城汽车2012年业绩摘要 (人民币，百万) 2011年 营业收入营业成本营业税金及附加主营业务利润销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动净收益营业利润投资收益营业外收入营业外支出利润总额所得税少数股东损益净利润每股收益(元) 30,08922,5941,0526,4431,1931,284 (23)53 3,987241268 4,13162084 3,4261.13 2012年 43,16031,5621,59510,0041,6561,744 (105)7510- 6,6441922143 6,8411,119 305,6921.87 同比增长(%)43.439.751.555.338.935.8 - 66.6(20.7) 74.6471.765.680.5(64.9)66.1 重要比率（%） 2011年 毛利率 24.9 净利率 11.4 销售费用率 4.0 管理费用率 4.3 财务费用率 (0.1) 资料来源：公司公告，中银国际研究 2012年 26.913.23.84.0(0.2) 同比变化(百分点) 2.0 1.8 (0.1) (0.2) (0.2) 11年4季度 871266413221749417443(17) (2)1 9095613 97379198750.29 11年4季度 23.810.04.85.1(0.2) 12年4季度13,696 9,905505 3,286570691(44)2911- 2,0511014931 2,1783243 1,8510.61 同比增长(%)57.249.256.887.836.656.1 125.598.5142.3987.3123.9309.4(84.8)111.5 12年4季度 27.7 13.5 4.2 5.0 (0.3) 同比变化(百分点) 3.9 3.5 (0.6) (0.0) (0.1) 12年3季度11,176 8,180426 2,570453365(14)(16)8 1,7893205 1,8083163 1,4880.49 12年3季度 26.813.34.13.3(0.1) 12年4季度13,696 9,905505 3,286570691(44)2911- 2,0511014931 2,1783243 1,8510.61 环比增长(%)22.621.118.627.925.789.5 14.6241.1642.8582.120.5 2.5(18.2) 24.4 12年4季度 27.7 13.5 4.2 5.0 (0.3) 环比变化(百分点) 0.9 0.2 0.1 1.8 (0.2) 毛利率：2012年提升明显，预计今年相对平稳 2012年，公司综合毛利率同比提升2个百分点至26.9%，一方面得益于产品结构的提升：三大产品系列中毛利率最高的SUV销量占比由2011年32%大幅上升至45%；另一方面得益于产能利用率提升及内部精细化挖掘，令各类产品的毛利率均有不同程度的提高，我们估计去年SUV、皮卡、轿车的毛利率分别在30-31%、25-26%左右和24-25%区间。
今年，我们预计公司的产品结构将继续优化，SUV销量占比有望进一步提升至近50%。
产能利用方面，今年上半年，公司的整体产能将保持满负荷运转；年中天津二期工厂的投产有望缓解产能瓶颈，虽然开工初期会带来一定费用和折旧负担，但我们认为新增产能将会迅速有现有车型（C50）和后续新车型（H2）填补，对整体毛利率的影响幅度有限。
综合考虑产品结构和产能释放的影响，我们预计2013年公司的综合毛利率较2012年，保持相对平稳。
2013年3月22日 长城汽车 16 2013年3月22日 图表
2.长城汽车细分车型销量占比及预测 车型(%)皮卡小计哈弗H6哈弗H3及H5哈弗H2哈弗H系列哈弗M系列SUV小计滕翼C30滕翼C50其他轿车小计MPV小计整车合计 资料来源：公司数据，中银国际研究预测 201126.33.024.8 27.94.031.832.4 8.240.61.3100.0 201222.021.313.0 34.410.745.021.96.14.132.10.9100.0 2013E19.224.59.60.634.115.349.419.28.92.630.60.7100.0 期间费用控制良好 2012年，公司销售费用和管理费用分别同比增长38.9%和35.8%，两者增幅均低于收入增速，从而费率均有小幅下降。
从绝对增加额来看，销售费用的增加主要来自售后服务费和运输费用；而管理费用的增长主要是研发支出增加。
此外，由于利息收入的大幅增加，财务费用较2011年减少8,200余万元。
因此，去年期间费用率同比下降0.5个百分点。
另一方面，2012年资产减值损失同比大幅增加7,000余万元，主要是公司对部分退市车型的专用模夹具等固定资产计提减值。
销量及预计 2012年，公司累计实现销售62万台，同比增长34.1%，这主要归功于SUV的爆发性增长，全年SUV销量由2011年的15万台增长90%至28万台，其中H6和M系分别贡献13.2万台和6.6万台；越野SUVH3/5销量受车型老化及H6分流影响，销量有所下滑，但月销基本维持在6,000台以上，且降幅在预期之内。
轿车走势先抑后扬，4季度销量企稳回升，全年平稳增长5.9%至20万台。
皮卡依托出口，增长12.3%至13.7万台。
2013年，我们预计公司总销量有望增长26%至78万台。
其中预计SUV销量接近39万台，同比增长38%左右（主力车型依然是H6和M4，新车H2由于计划是在4季度上市，故对今年的增量贡献可能不显著，预计将在2014年放量）。
预计轿车销量24万台，同比增长约20%，其中增量贡献主要来自C50。
预计皮卡稳健增长10%左右。
图表
3.长城汽车历年销量及分车型预测 (台) 2008 2009 2010 SUV 44,00658,299136,982 轿车皮卡其他车辆合计 9,75463,2353,451120,446 69,79075,3416,430209,860 122,84398,6435,014363,482 资料来源：公司年报，中银国际研究及预测 2011 147,341187,504121,673 6,161462,679 2012 279,956199,256136,694 5,532621,438 2013E 387,000240,000150,363 5,800783,163 13E增速（%）38.2 20.4 10.0 4.8 26.0 长城汽车 17 分季度来看，由于去年上半年基数偏低，我们预计今年上半年销量同比有望保持40%以上的高增长，其中1季度月均估计在6.2万台左右，同比增长45%以上；按照季节性规律，我们认为2季度销量应当好于1季度，估计月均在6.3万台以上。
预计3季度由于淡季效应，销量绝对额和增速都将较上半年有明显回落。
图表
4.长城汽车季度月均数据及预测 (台) 皮卡小计哈弗H6哈弗H3及H5哈弗H系列哈弗M系列SUV小计轿车小计MPV小计整车合计 12年1季度月均11,2426,9747,22914,2031,18015,38315,30227542,202 12年2季度月均11,5279,3147,18016,4952,98419,47813,84628645,137 12年3季度月均10,49012,5866,17118,7577,59526,35216,35554053,737 资料来源：公司数据，中银国际研究 注：本数据统计口径为终端零售数，与产销快讯口径（批发数）有差异 12年4季度月均12,30515,3486,44821,79610,30932,10520,91674366,070 13年1季度月均预测11,57913,9695,96119,93010,44130,37019,42370162,073 1季度同比（%）3.0100.3(17.5)40.3784.897.426.9154.947.1 1季度环比（%）(5.9)(9.0)(7.6)(8.6)1.3(5.4)(7.1)(5.6)(6.0) 产能释放进度 目前天津二工厂建设已基本完工，进入最后的装配调试阶段。
与一工厂相比，两者设计产能相同，均为20万台（实际产能可达到25万台），但我们估计二工厂的爬坡进度会更快些。
按照目前的进度，我们估计6月份轿车C50即可从一工厂搬迁至二工厂生产，而原有一工厂将全部留用生产哈弗H6,预计从7-8月份开始哈弗H6的月产能即可达到1.8万台-2万台，届时充裕的产能将可满足出口需求。
我们认为下半年H6产能释放后，出口市场的表现值得期待。
整体而言，待天津二工厂投产后，公司面临多时的产能瓶颈将得到初步缓解。
到今年底，公司总产能将达到80万台（双班设计产能），其中保定（皮卡、SUV、轿车三个工厂）共计40万台，天津基地40万台。
盈利预测及估值 我们现将公司2013年盈利预测从2.35元上调至2.43元。
目前A股和H股股价对应2013年预计市盈率分别为14倍和9倍，我们认为A股估值处于合理区间；基于15倍市盈率估值将A股目标价上调至37.50元人民币，评级由买入调整至谨慎买入。
H股目前估值偏低，有提升空间，维持H股买入评级，基于13倍市盈率，将H股目标价上调至39.00港币。
2013年3月22日 长城汽车 18 损益表–A股(人民币百万) 年结日：12月31日销售收入销售成本经营费用息税折旧前利润折旧及摊销经营利润(息税前利润)净利息收入/(费用)其他收益/(损失)税前利润所得税少数股东权益净利润核心净利润每股收益(人民币)核心每股收益(人民币)每股股息(人民币)收入增长(%)息税前利润增长(%)息税折旧前利润增长(%)每股收益增长(%)核心每股收益增长(%) 2011 30,089(23,646)(1,777) 3,965(702)4,667 231434,131(620)(84)3,4263,4441.1261.1320.3003137352727 2012 43,160(33,156)(2,516) 6,539(949)7,488 1051976,841(1,119)(30)5,6925,7221.8711.8810.5704365606666 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2013E 56,292(43,359)(3,132) 8,626(1,175) 9,801115156 8,897(1,456) (39)7,4037,4252.4332.4410.730 3032313030 2014E 68,300(52,262)(3,799) 10,813(1,426)12,239 9415811,065(1,811)(48)9,2069,2283.0263.0330.9082125252424 2015E 81,093(62,003)(4,547) 12,887(1,657)14,543 8716113,135(2,150)(39)10,94510,9673.5983.6051.0791919191919 现金流量表–A股(人民币百万) 年结日：12月31日税前利润折旧与摊销净利息费用运营资本变动税金其他经营现金流经营活动产生的现金流购买固定资产净值投资减少/增加其他投资现金流投资活动产生的现金流净增权益净增债务支付股息其他融资现金流融资活动产生的现金流现金变动期初现金公司自由现金流权益自由现金流 2011 4,131702(23) 1,104(620)(845)4,449(3,759) 250(155)(3,664)3,894 5(548)(124)3,2284,0123,095 785812 2012 6,841949 (105)(2,145)(1,119) (84)4,337(4,445) 196312(3,936) 01(913)(259)(1,171)(770)7,107401507 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2013E 8,8971,175(115)1,085(1,456)(1,444)8,142(3,428) 210(3,407)08(1,734)115(1,611)3,1246,3374,7364,858 2014E 11,0651,426 (94)1,368(1,811)(863)11,091(3,236) 230(3,213)030(2,221)94(2,097)5,7819,4617,8798,002 2015E 13,1351,657 (87)1,337(2,150)(946)12,946(2,948) 260(2,922)030(2,762)87(2,645)7,37915,24310,02310,141 资产负债表–A股(人民币百万) 年结日:12月31日现金及现金等价物应收帐款库存其他流动资产流动资产总计固定资产无形资产其他长期资产长期资产总计总资产应付帐款短期债务其他流动负债流动负债总计长期借款其他长期负债股本储备股东权益少数股东权益总负债及权益每股帐面价值(人民币)每股有形资产(人民币)每股净负债/(现金)(人民币) 2011 7,1071,3302,7779,16120,37410,4432,248 7012,76133,13513,508 261,17914,714 01,4003,04213,69516,737 28433,135 5.504.76(2.33) 2012 6,3371,5462,69515,27025,84814,0092,648 6516,72242,56917,508 521,76019,319 01,6073,04218,47221,514 12942,569 7.076.20(2.07) 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2013E 9,4612,7864,12415,08731,45915,8373,073 6518,97550,43419,657 601,76021,477 01,6073,04224,14127,183 16850,434 8.937.92(3.09) 2014E 15,2433,3814,97015,08738,68117,2373,483 6520,78559,46621,626 901,76023,475 01,6073,04231,12634,168 21659,466 11.2310.09(4.98) 2015E 22,6214,0145,89715,08747,62018,1333,878 6522,07669,69623,603 1201,76025,482 01,6073,04239,30942,352 25569,69613.9212.65(7.40) 主要比率–A股 年结日：12月31日盈利能力息税折旧前利润率(%)息税前利润率(%)税前利润率(%)净利率(%)流动性流动比率(倍)利息覆盖率(倍)净权益负债率(%)速动比率(倍)估值市盈率(倍)核心业务市盈率(倍)目标价对应核心业务市盈率(倍)市净率(倍)价格/现金流(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)周转率存货周转天数应收帐款周转天数应付帐款周转天数回报率股息支付率(%)净资产收益率(%)资产收益率(%)已运用资本收益率(%) 20112012 15.517.313.215.213.715.911.413.2 1.4 1.3 n.a. n.a. 净现金净现金 1.2 1.2 29.717.929.617.833.119.9 6.1 4.7 22.923.5 20.412.8 37.717.3150.1 30.112.2131.1 26.630.525.629.811.914.428.933.8 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2013E 17.415.315.813.2 1.5n.a. 净现金 1.3 13.813.715.4 3.712.59.5 28.714.0120.5 30.030.415.535.1 2014E 17.915.816.213.5 1.6n.a. 净现金 1.4 11.111.012.4 3.09.27.1 31.816.5110.3 30.030.016.534.9 2015E 17.915.916.213.5 1.9n.a. 净现金 1.6 9.39.310.4 2.47.95.5 32.016.6101.8 30.028.616.733.4 2013年3月22日 长城汽车 19 损益表–H股(人民币百万) 年结日：12月31日销售收入销售成本经营费用息税折旧前利润折旧及摊销经营利润(息税前利润)净利息收入/(费用)其他收益/(损失)税前利润所得税少数股东权益净利润核心净利润每股收益(人民币)核心每股收益(人民币)每股股息(人民币)收入增长(%)息税前利润增长(%)息税折旧前利润增长(%)每股收益增长(%)核心每股收益增长(%) 2011 30,089(23,646)(1,777) 3,965(702)4,667 231434,131(620)(84)3,4263,4441.1261.1320.3003137352727 2012 43,160(33,156)(2,516) 6,539(949)7,488 1051976,841(1,119)(30)5,6925,7221.8711.8810.5704365606666 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2013E 56,292(43,359)(3,132) 8,626(1,175) 9,801115156 8,897(1,456) (39)7,4037,4252.4332.4410.730 3032313030 2014E 68,300(52,262)(3,799) 10,813(1,426)12,239 9415811,065(1,811)(48)9,2069,2283.0263.0330.9082125252424 2015E 81,093(62,003)(4,546) 12,887(1,658)14,544 8716113,135(2,150)(39)10,94510,9673.5983.6051.0791919191919 现金流量表–H股(人民币百万) 年结日：12月31日税前利润折旧与摊销净利息费用运营资本变动税金其他经营现金流经营活动产生的现金流购买固定资产净值投资减少/增加其他投资现金流投资活动产生的现金流净增权益净增债务支付股息其他融资现金流融资活动产生的现金流现金变动期初现金公司自由现金流权益自由现金流 2011 4,131702(23) 1,104(620)(845)4,449(3,759) 250(155)(3,664)3,894 5(548)(124)3,2284,0123,095 785812 2012 6,841949 (105)(2,145)(1,119) (84)4,337(4,445) 196312(3,936) 01(913)(259)(1,171)(770)7,107401507 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2013E 8,8971,175(115)1,085(1,456)(1,444)8,142(3,428) 210(3,407)08(1,734)115(1,611)3,1246,3374,7364,858 2014E 11,0651,426 (94)1,368(1,811)(863)11,091(3,236) 230(3,213)030(2,221)94(2,097)5,7819,4617,8798,002 2015E 13,1351,658 (87)1,337(2,150)(947)12,946(2,948) 260(2,922)030(2,762)87(2,645)7,37915,24310,02310,141 资产负债表–H股(人民币百万) 年结日:12月31日现金及现金等价物应收帐款库存其他流动资产流动资产总计固定资产无形资产其他长期资产长期资产总计总资产应付帐款短期债务其他流动负债流动负债总计长期借款其他长期负债股本储备股东权益少数股东权益总负债及权益每股帐面价值(人民币)每股有形资产(人民币)每股净负债/(现金)(人民币) 2011 7,1071,3302,7779,16120,37410,4432,248 7012,76133,13513,508 261,17914,714 01,4003,04213,69516,737 28433,135 5.504.76(2.33) 2012 6,3371,5462,69515,27025,84814,0092,648 6516,72242,56917,508 521,76019,319 01,6073,04218,47221,514 12942,569 7.076.20(2.07) 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2013E 9,4612,7864,12415,08731,45915,8373,073 6518,97550,43419,657 601,76021,477 01,6073,04224,14127,183 16850,434 8.937.92(3.09) 2014E 15,2433,3814,97015,08738,68117,2373,483 6520,78559,46621,626 901,76023,475 01,6073,04231,12634,168 21659,466 11.2310.09(4.98) 2015E 22,6214,0145,89715,08747,62018,1333,878 6522,07669,69623,603 1201,76025,482 01,6073,04239,30942,352 25569,69613.9212.65(7.40) 主要比率–H股 年结日：12月31日盈利能力息税折旧前利润率(%)息税前利润率(%)税前利润率(%)净利率(%)流动性流动比率(倍)利息覆盖率(倍)净权益负债率(%)速动比率(倍)估值市盈率(倍)核心业务市盈率(倍)目标价对应核心业务市盈率(倍)市净率(倍)价格/现金流(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)周转率存货周转天数应收帐款周转天数应付帐款周转天数回报率股息支付率(%)净资产收益率(%)资产收益率(%)已运用资本收益率(%) 20112012 15.517.313.215.213.715.911.413.2 1.4 1.3 n.a. n.a. 净现金净现金 1.2 1.2 20.212.220.112.127.616.6 4.1 3.2 15.515.9 13.4 8.4 37.717.3150.1 30.112.2131.1 26.630.525.629.811.914.428.933.8 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2013E 17.415.315.813.2 1.5n.a. 净现金 1.3 9.39.312.8 2.58.56.1 28.714.0120.5 30.030.415.535.1 2014E 17.915.816.213.5 1.6n.a. 净现金 1.4 7.57.510.3 2.06.24.4 31.816.5110.3 30.030.016.534.9 2015E 17.915.916.213.5 1.9n.a. 净现金 1.6 6.36.38.7 1.65.33.2 32.016.6101.8 30.028.616.733.4 2013年3月22日 长城汽车 20 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。
该证券分析师声明，其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
中银国际证券有限责任公司声明，其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；在本报告发布前的十二个月内，与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。
如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。
评级体系说明 公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来12个月内上涨10%以上；持有：预计该公司股价在未来12个月内在上下10%区间内波动；卖出：预计该公司股价在未来12个月内下降10%以上；未有评级（NR）。
行业投资评级：增持：预计该行业指数在未来12个月内表现强于有关基准指数；中立：预计该行业指数在未来12个月内表现基本与有关基准指数持平；减持：预计该行业指数在未来12个月内表现弱于有关基准指数。
有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深300指数等。
2013年1月15日 中银国际证券有限责任公司—璞玉共精金 19 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。
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