汽车整车 研究简报 长安汽车(000625.SZ) 评级：买入目标价（元）： 前次：7-
9 买入 分析师 分析师 白宇 刘江啸 长福马分拆尘埃落定 S0740511110001021-20315193 S0740510120006021-20315167 baiyu@liujx@ 2012年12月3日 基本状况 业绩预测 总股本(百万股)流通股本(百万股)市价(元)市值(百万元)流通市值(百万元) 4662.893387.54 5.5325785.7618733.11 股价与行业-市场走势对比 指标 营业收入（百万元）营业收入增速净利润增长率摊薄每股收益（元）前次预测每股收益（元）市场预测每股收益（元） 2010A33,526.31.00%81.58% 0.880.88 2011A26,551.-20.80%-52.44% 0.200.20 2012E26,800.0.93%-1.53% 0.200.27 2013E33,090.23.47%139.59 0.470.52 2014E40,876.23.53%31.76% 0.620.66 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 10.8718.8825.7210.738.15 www.jztzw.nePtEG每股净资产（元） 0.13 — — 0.080.26 4.643.053.213.684.30 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商每股现金流量 净资产收益率 1.210.0418.84%6.57% 0.400.576.15%12.84% 0.7614.47% 市净率 2.051.241.581.381.18 总股本（百万股） 2,325.64,834.44,834.44,834.44,834.4 wwwww1 备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  事件：近日，长安汽车公告，旗下长安福特马自达正是拆分为长安福特和长安马自达两家公司，同时长 安集团也于上周正式将长安标致雪铁龙的50%股权于重庆产权交易所挂牌。
长福马拆分彻底解决其过去权益关系不清所造成的问题。
主要产品、技术提供方福特、马自达持股比例 分别只有35%和15%。
因此无论是从经营话语权、投资收益等各个方面福特和马自达均不可能成为行动 一致人。
这一点在2010年福特不在成为马自达的第一大股东后显得更为明显。
此次拆分后，福特和马自 达的利益均得到了强化和保障，未来发展和长安合资公司的动力更加强劲。
长安福特：未来两年公司增长的主力。
我们认为长安福特相比一汽大众、上海通用、东风日产等领先合资企业其体量小，产品系列窄，因此简单的通过产品线扩张、经销网点拓展就可以取得较快的增速，这是已经拥有较大体量规模的领先合资企业所不具备。
此外从更大的角度来看，福特产品的竞争力应该与 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商这些企业不相上下。
我们对长安福特净利润的拟合结果显示如果未来三年长安福特的净利润年均复合增 长超过40%。
长安马自达：期待稳住阵脚后的再突破。
此次长福马分家后，马自达在长安马自达的利益得到了充分的 提升和保障，未来我们有可能期待马自达在长安马自达身上投入更多的产品、技术、管理经验等。

投资策略。
我们预计2012-2014年公司营业收入达到：268、330、408亿元；同比增长：1%、23%、24%；净利润达到：9.1、22、29亿元，同比增长：-1.5%、140%、32%；对应每股收益：0.2、0.47、0.62元。
我们维持公司“买入”评级。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 研究简报 内容目录 福特、马自达在中国走上新的征程....................................................................-3权益关系不清造成长福马长期“姥姥不疼、舅舅不爱”.................................-3长安福特：今年四季度开始车型导入力度空前...........................................-3长安马自达：期待稳住阵脚后的再突破.....................................................-4- 长安标致雪铁龙：新的品牌、新的力量.............................................................-4对上市公司明年业绩有10%以上的影响....................................................-4长期机遇与挑战并存..................................................................................-5- 投资策略

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-5- 图表目录 www.jz图t表zw1：.福n克e斯t是目前长福马的主要赢利点......................................................-3中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商图表2：马6是马自达的主力车型但被放在一汽...............................................-3- 图表5：长安福特净利润增长预测.....................................................................-4图表6：长安标致雪铁龙的简单财务数据（单位：万元）.................................-5- wwwww2 图表7：二次购车置换需求将成为未来的汽车消费的主力.................................-5- 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 -2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 研究简报 福特、马自达在中国走上新的征程 权益关系不清造成长福马长期“姥姥不疼、舅舅不爱” 我们认为，长福马一直都未达到预期经营效果的最为重要的原因是其股权结构不合理，主要产品、技术提供方福特、马自达持股比例分别只有35%和15%。
因此无论是从经营话语权、投资收益等各个方面福特和马自达均不可能成为行动一致人（虽然福特曾经控股过马自达，但一直未能形成实质经营控制），利益的分歧导致长福马长期处于“姥姥不疼、舅舅不爱”的形势，这造成了其发展缺乏有力的股东支持，而外方股东的支持力度对于目前中国的合资车企来说是非常重要。
目前长安福特的盈利主体是福克斯，我们测算其对业绩长福马的业绩贡献度预计超过40%，而马自达的两款车型马
3、马2都不能为合资公司带来较大的收益，因此长期以来的局面似乎是福特主导长福马的发展而马自达坐享其成，这显然是福特所不愿意看到的。
而同样作为马自达而言，其在长福马的股权只有15%，没有利益上的动力让它把拳头产品放在长福马，因为这样只能使福特的利益最 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商大化。
因此，我们可以看到马自达宁愿将马六等竞争力更强的产品放在其只持有销售公司股权的一汽马自达，因为这样其利益可以得到更大的满足。
图表1：福克斯是目前长福马的主要赢利点 wwwww3 图表2：马6是马自达的主力车型但被放在一汽 来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商实质生产上，长安福特和长安马自达目前在生产和供应体系上已经基本 实现了分离，长安福特生产主要在重庆、长安马自达主要是在南京。
未 来长福马的分拆对两家的当期的业绩应该不会产生较大的影响。
长安福特：今年四季度开始车型导入力度空前 今年下半年开始，随着福克斯放量销售，翼虎、翼博未来的相继上市，福特对长安福特的车型导入力道空前，未来A00级小型车KA、换代蒙迪欧、嘉年华，全新的小型MPV车型B-MAX等都将相继上市。
福特也 -3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 研究简报 在运作林肯这个豪华品牌进入中国市场，如果销量可以的话，未来很快将在长安福特的杭州基地投产，因此福特对中国市场可谓磨拳霍霍。
我们认为长安福特相比一汽大众、上海通用、东风日产等领先合资企业其体量小，产品系列窄，因此简单的通过产品线扩张、经销网点拓展就可以取得较快的增速，这是已经拥有较大体量规模的领先合资企业所不具备，从大的角度来看，福特产品的竞争力应该与这些企业不相上下。
同时，我们认为目前长安福特的产能虽然快速扩张当中，但是比期其要上市的产品数量，其产能扩张速度仍然慢于其他合资企业，这使得其在未来越发竞争激烈的汽车市场当中有可能保持较高的产能利用率水平及盈利水平。
我们对长安福特净利润的拟合结果显示如果未来三年长安福特的净利润年均复合增长超过40%。
图表3：长安福特净利润增长预测 600000 500000400000 CAGR=42% 300000 200000 100000 中国价值投资网最多
0、最好用研究报告服务商 2011 2012 2013 2014 来源：齐鲁证券研究所 wwwww4 长安马自达：期待稳住阵脚后的再突破 相比长安福特，长安马自达的体量更小、产品线更窄，只有马3和马2两款车型，并且完全处于经济型车的范围。
两款车型无论是从可供消费者选择的品种和车型竞争力上都没有亮点。
近期受钓鱼岛事件的影响更是大幅放大了这一问题，在丰田、本田、日产甚至是同门的一汽马自达都有几款车型可以撑场面的情况下，长安马自达的抗风险能力低凸显，甚至有经销商退网的消息传出。
我们认为，以三菱、马自达为代表的二线日系厂商对国外市场的依赖程度更高，部分公司接近80%的销量来自于海外市场。
从战略上来讲，二线日企在欧美市场等竞争力有限，发展中国家市场需要高度重视。
对马自达来说，其产品底蕴和厚度相比福特等企业仍有差距，因此在中国采用两条腿走路的方式事实上并不是一个最优的选择。
中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商此次长福马分家后，马自达在长安马自达的利益得到了充分的提升和保障，未来我们有可能期待马自达在长安马自达身上投入更多的产品、技 术、管理经验等。
长安标致雪铁龙：新的品牌、新的力量 对上市公司明年业绩有10%以上的影响 上周，长安集团在重庆交易所挂牌其所持有的50%长安标致雪铁龙股权， -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 研究简报 标价20亿元。
指定受让方条件为：内资的汽车整车企业，在中国境内注册并合法存续15年以上，注册资本不低于人民币35亿元，信用等级AAA级，具有良好的财务状况，2009-2011年3个完整年度每年净资产收益率在6%以上。
我们认为此次股权挂牌的最终目的是将长安标致雪铁龙注入到上市公司长安汽车当中，以完成避免同业竞争等关联交易问题。
如果明年注入上市公司，短期来看2013年由于大量新建固定资产的转固以及前期开办费用，长安标致雪铁龙的将会对长安汽车的业绩有一定的影响。
2012年截至10月份，长安标致雪铁龙的亏损额度3.6亿元左右，我们认为明年其费用将仍将有进一步的增长，但下半年随着新产品的正是上市会逐步好转，我们按照其保持今年的亏损规模来衡量约在3-4亿元左右。
明年我们对长安汽车的净利润预测为22亿元，因此长安DS将对上市公司不到10%左右的业绩影响。
图表4：长安标致雪铁龙的简单财务数据（单位：万元） 来源：齐鲁证券研究w所 中国价值投资长期网机遇与最挑战多并存、最好用研究报告服务商 中国汽车消费升级趋势明显，未来15万元以上的高端产品销量占比将会逐步增加，应该说长安标致主打的DS品牌所处的价位区间符合消费趋 wwwww5 势。
但是长安DS从世界范围来看接受程度并没有达到丰田凌志、本田阿 库拉等高端品牌的接受度，导入中国市场后能否马上被消费者接受存在 一定的疑问。
但是中国市场需求广阔，没有注定失败的产品，只有经营 不善的企业，未来的长安标致雪铁龙的经营仍要以来长安、标志中外双方及其自身管理层的努力。
图表5：二次购车置换需求将成为未来的汽车消费的主力 100% 置换需求及二次购车首次购车 80% 60% 40% 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商20% 0% 8% 10% 16% 25% 30% 35% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 www.jztzw.来n源e：齐t鲁证券研究所 投资策略 
我们预计2012-2014年公司营业收入达到：268、330、408亿元；同比增长：1%、23%、24%；净利润达到：9.1、22、29亿元，同比增长：-1.5%、140%、32%；对应每股收益：0.2、0.47、0.62元。
我们维持公司“买入”评级。
-5- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 投资评级说明买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%-15%持有：预期未来6－12个月内波动幅度在-5%-+5%减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上 研究简报 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 wwwww6 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 -6- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 研究简报 重要声明：本报告仅供齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。
本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。
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