年5月4日
证券研究报告
互联网传媒行业Table_Title
分析师：Table_AuthorHorizontal
赵宇杰S02605120500020755-82792502zhaoyj@
系统梳理港股互联网传媒行业投资标的
分析师：
杨琳琳S02605140500040755-23480370yll@
Table_Summary
核心观点：
政策推动资金南下，加上港股相对A股估值优势，看好港股互联网传媒板块存在板块性投资机会，包括游戏公司、其他互联网公司（包括腾讯、网龙、天鸽、百奥家庭互动、A8等）、影视娱乐公司（阿里影业等）。
1、腾讯（00700.HK）目前市值已过万亿人民币，通过“连接一切”，实现“互联网+各行业”、和不断渗透进入不同的场景应用中，打造开放的生态圈，成为互联网的基础服务和设施，腾讯未来市值还有极大往上走的空间。
2、阿里影业（01060.HK）作为阿里巴巴在文化及影视娱乐领域的旗舰，基于阿里的互联网化能力通过互联网
+方式重塑国内影视娱乐产业生态。
阿里影业收购粤科软件，获得国内最大影院出票系统凤凰佳影，未来完成娱乐宝和淘宝电影整合，在内部搭建起从融资、IP购买/创造、发行到营销的产业链，最后通过电商将产业链扩展为互联网化的产业生态。
3、A股中目前游戏类上市公司市值过200亿、300亿甚至更高已经有好几家，港股中游戏类上市公司从市值、估值两方面看，与A股相比还有极大提升空间。
从这个角度可关注港股游戏公司包括蓝港互动（08267.HK）、博雅（000434.HK）、飞鱼科技（01022.HK）、IGG（08002.HK）、联众（06899.HK）等。
4、网龙（00777.HK）和天鸽互动（01980.HK）与A股同类型公司相比，从市值和估值角度均有提升空间。
网龙：A股在线教育板块热，全通教育市值300亿左右，打开了在线教育市值空间；网龙在线教育的布局、发展潜力均值得期待。
天鸽互动：A股宋城演艺收购六间房后，股价翻了1倍，市值过300亿；天鸽互动在在线视频互动社区领域处于领先地位，从市值和估值角度存在重估空间。
5、百奥家庭互动（02100.HK）专注于儿童及家庭市场，具有不错涨幅空间，后续发展值得期待。
目前A股互动娱乐已成为一个板块，该板块也是我们在A股重点推荐板块，今年以来股价涨幅在50%~100%，百奥家庭作为经营稳健、目前主要为儿童提供网络虚拟世界的优秀公司，未来将专注于儿童及家庭市场积极推进“内生+外延”，公司后续发展值得期待。
6、A8新媒体（00800.HK）依托音乐和游戏进军数字娱乐产业，手游发行已建立一定优势。
音乐服务是不错的流量入口，具有很强的延展性，A8战略是以音乐为核心延伸到其他娱乐领域，包括与穿戴式设备、汽车等设备结合，或与其他娱乐方式结合等。
风险提示
1、内地增量资金低于预期，
2、移动端发展低于预期，
3、新产品进度、游戏流水不达预期。
识别风险，发现价值联系人：李涛0755-82739761gzlitao@ 1/24 请务必阅读末页的免责声明 正文目录 专题研究|互联网传媒 腾讯：互联网巨头，“连接一切”构建开放生态圈............................................3阿里影业：阿里巴巴文化及影视娱乐业务旗舰...............................................5蓝港互动：专注于中重度手游研发和发行，发力大娱乐战略+IP生态系统建设
一、公司简介 腾讯是全球最大的互联网综合服务提供商之
一，也是服务用户最多的互联网企业之
一。
腾讯为用户提供“一站式在线生活服务”，提供互联网增值服务、网络广告服务和电子商务服务，通过即时通信工具QQ、移动社交和通信服务微信和WeChat、门户网站腾讯网（）、腾讯游戏、社交网络平台QQ空间等领先的网络平台，打造国内最大网络社区，满足互联网用户沟通、资讯、娱乐和电子商务等方面的需求。
腾讯的发展深刻影响和改变中国网民的沟通方式和生活习惯，通过“连接一切”，实现“互联网+各行业”、和不断渗透进入不同的场景应用中，打造开放的生态圈，成为互联网的基础服务和设施。
腾讯最新推出TOS+智能硬件开放平台，提供智能硬件的底层系统—TencentOS，连接硬件、人、服务；为硬件厂商、芯片厂商、应用开发者提供内容、服务、标准、商业模式等支持，与“QQ物联”和“微信硬件”共同构成腾讯在智能硬件上的生态布局。
腾讯打造开放的生态系统，智能硬件开放平台是其生态系统的延伸和开放平台战略的升级，从以前围绕超级应用QQ和微信的流量分发，走向未来基于大数据和产品协作进行用户价值挖掘和分享。
表
1、公司基本信息（截至2015年4月29日） 腾讯控股（0700.HK） 股价（港元） 164.206个月股价区间（港104.50-17 元） 1.00 流通值（亿港元） 15,393.2总市值（亿港元） 15,393.2 6个月日均成交额（百万港元） 3,114.1 每股净资产（人民币 8.542014年EPS（人民币 2.58 元） 元） ROE（摊薄） 29.8%ROA 21.5% PE 51.0PB 15.2 三年营收平均增长率 40.4%三年净利平均增长率 32.6% 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 图
1、公司近期股价走势 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
二、公司经营概况 腾讯主要收入来源为互联网增值服务（游戏等），业绩保持较快增长。
腾讯2014年总营收789.3亿元（+30.6%），净利润238.1亿元（+53.6%）。
QQ月活跃账户数达到8.2亿（+1%），QQ智能终端月活跃账户达到5.8亿（+33%），微信和WeChat的合并月活跃账户数达到5.0亿（+41%），微信支付和QQ钱包帐户超过1亿。
识别风险，发现价值 2014年腾讯专注于“连接”策略，将用户与内容、服务及硬件连接起来以提升用户的线上及线下生活。
凭借公司的核心通信及社交平台、微信与QQ手机版，公司在培育健康的移动生态系统方面取得巨大进步，为用户提供不断丰富的产品及服务，充分利用公司在统一登录、用户社交关系链、多平台市场推广能力、基础设施能力、支付解决方案及对用户需求洞察方面的优势，基于智能手游及社交网络效果广告，公司初步推进移动互联网业务的变现能力。
公司在文学、音乐和视频服务等内容业务 3/24 请务必阅读末页的免责声明 专题研究|互联网传媒上大量投资，助力流量大幅增长。
在实用工具类应用（包括移动安全、浏览器及应用商店）取得稳健市场份额增长，例如应用宝成为中国领先的安卓应用商店之
一。
凭借创新流行的微信红包、理财平台的推出及关联银行微众银行的成立，公司大幅扩大移动支付平台的用户群并探索互联网金融的业务机会。
图2、2014年公司营收构成 电子商务服其他产品 务 3.2% 6.0%网络广告 10.5% 图
3、公司近4年营收与净利润变化 1,000 总收入（亿元人民币）营收增长率 净利润（亿元人民币）100%净利增长7率89 75053.6%50% 500 30.6% 增值服务80.2% 238 0% 250
0 -50% 11N 12N 13N 14N 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心
三、投资亮点
1、腾讯目前市值已过万亿人民币，通过“连接一切”，实现“互联网+各行业”、和不
断渗透进入不同的场景应用中，打造开放的生态圈，成为互联网的基础服务和设施，腾讯未来市值还有极大往上走的空间。
2、腾讯基于社交网络打造PC端的生态系统商业模式成熟，目前仍保持稳健增长，移动端基于微信打造移动生态系统，通过微信支付渗透进入不同的场景应用，市场空间超过PC端。
目前微信已经通过游戏变现，微信平台游戏流水合计占到国内手游市场近1/3的市场份额，正试水朋友圈信息流广告+公众号广告。
移动营销市场规模预计未来超过PC网络广告，信息流广告将是主流广告形式，微信信息流广告后续发展值得期待。
2015年腾讯将大力推进移动生态系统建设，发展策略包括：
1、与各个垂直行业领域的现有及潜在战略伙伴合作，为用户带来更好的O2O及交易服务。
2、与主要内容提供商（例如网络文学作家、HBO、NBA、索尼音乐、华纳音乐及YG娱乐公司）合作，开发数字内容业务。
3、平衡用户体验，通过增加更多移动广告存货、优化广告投放工具及扩大广告客户基础以推动效果广告业务。
4、丰富支付场景使支付服务更受欢迎。
3、腾讯2011年提出“泛娱乐”概念，目前已搭建“游戏、文学、动漫、电影+”4大实体业务平台，构建打通游戏、文学、动漫、影视、戏剧等多业务领域的互动娱乐新生态；投资华谊兄弟（增持13亿持股达8%，与阿里成为其并列第2大股东）、柠萌影业等。
马化腾两会期间强调：腾讯将更加聚焦核心，其一是以微信和QQ为平台作为连接器；其二就是做内容产业，其中最核心的就是IP。
在动漫、文学、影视、音乐等方面，腾讯将积极促进互联网产业与传统文化产业融合。
4、腾讯为智能硬件提供的底层系统TencentOS提高硬件稳定性和软件的易用性，提升用户体验，实现不同硬件间的数据分享。
腾讯未来通过整合平台上所有硬件功 识别风险，发现价值 4/24 请务必阅读末页的免责声明 专题研究|互联网传媒能，触达更大范围的用户，获取更加全面的用户数据，并通过智能硬件输出内容和服务，基于硬件间的协作提高服务能力。
腾讯在2014年围绕QQ和微信建立连接“人与人”的社交平台，并推出“QQ物联”和“微信硬件”2个平台，目前已有超过1,000款智能硬件申请加入QQ物联平台，微信硬件平台超过20款硬件实际接入，通过该平台连接激活的硬件超过450万。
未来腾讯平台上智能硬件通过同步微信和QQ的数据和社交关系，增强用户粘性，有望产生新的内容和服务。
5、腾讯对外投资布局形成创业者生态系统逐渐成型，开放平台已经在全国范围内布局20多个创业基地，已有3,000多家产品团队申请入驻。
目前腾讯开放平台上的创业者人数超过500万，创业者公司总市值达到2,000亿，收益过1亿的创业团队达到22家，10家公司已成功上市，还有10家公司也在筹备中。
阿里影业：阿里巴巴文化及影视娱乐业务旗舰
一、公司简介 2014年6月阿里巴巴收购香港上市公司文化中国60%股权，并在8月正式更名为阿里
巴巴影业集团。
阿里影业作为阿里巴巴集团在文化及影视娱乐领域的旗舰，阿里影业主要从事影视娱乐文化相关业务，包括策划、制作、出版、投资及发行电视剧和电影业务，以上业务大部分在国内进行。
2015年4月8日，阿里影业公告其控股母公司阿里巴巴集团拟将旗下淘宝电影票和娱乐宝资产注入公司。
表
2、公司基本信息（截至2015年4月29日） 阿里影业（1060.HK） 股价（港元） 3.906个月股价区间（港 元） 1.24-4.90 流通值（亿港元） 820.4总市值（亿港元） 820.4 6个月日均成交额（百万港元） 537.2 每股净资产（人民币元） 0.292014年EPS（人民币元） -0.03 ROE（摊薄） -6.9%ROA -9.1% PE PB 10.7 三年营收平均增长率-18.3%三年净利平均增长率 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 图
4、公司近期股价走势 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
二、公司经营概况 阿里影业收入主要来自电影及电视剧的制作与发行业务。
公司2014年营收1.3亿元（-78.5%），净亏损4.2亿元，亏损主要因为：1、2014年收入大幅下滑；2、2014年上半年资产计提减值准备及认股权证公允价值变动；
3、与2013年相比，2014年出售子公司的收益下降；
4、与2013年相比，2014年出售艺术品的收益下降。
识别风险，发现价值 阿里巴巴将向阿里影业注入淘宝电影及娱乐宝业务：2015年4月8日阿里影业公告称其控股母公司阿里巴巴将注入线上电影售票业务淘宝电影票、以及为制作电影和其他媒体内容融资的平台娱乐宝。
淘宝电影票：2014年全面投入运营，并迅速成为业 请务必阅读末页的免责声明5/24 专题研究|互联网传媒内排名靠前的在线售票平台，其移动端、PC端以及线下售票机3大入口在2014年获得良好市场效益，已成为阿里集团旗下产品和服务的重要应用场景之
一。
娱乐宝：互联网化金融产品于中国文化产业的首个大规模应用，是全球第一个也是最大的C2B影视娱乐内容投资融资平台，2014年娱乐宝平台累计投资12部电影，总投资额达超过3.3亿元，投资项目整体票房近30亿元，接近中国当年票房的10%。
图5、2014年公司营收构成 代理服务佣金收入 影片及2电.4视%节目制作 6.2% 增值服务0.3% 图
6、公司近4年营收与净利润变化 1,000 总收入（百万元人民币）净利润（百万元人民币）营收增长率 500 400%100% 制作及发行电影及电视 版权91.1% -78.5%127
0 -200% 11N 12N 13N 14N -500 -417-500% 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心
三、投资亮点
1、未来公司将致力于打造成为阿里影视娱乐业务的旗舰，在内容创新、投资、制作
和发行C2B方面运用阿里巴巴的文化娱乐资源，进一步扩大媒体业务。
公司将全力发展电影及电视版权销售及发行业务，并将与不同类型的播出平台广泛合作，探索电子商务资源和影视内容开发、制作和播出深度结合的电商定制剧模式。
公司将在整合及协同阿里现有资源的基础上，系统性的向院线、播出平台等合作伙伴输出互联网化的能力。
公司完成娱乐宝和淘宝电影整合，将获得整套平台级、系统化的互联网工具，及电商基因，包括平台级的用户规模（淘宝账户）+生活化的交易场景/工具（支付宝）。
阿里影业在内部搭建起颇具规模的产业链，从融资、IP购买/创造、发行到营销，最后通过电商将产业链扩展为互联网化的产业生态。
2、公司收购粤科软件，获得国内最大影院出票系统凤凰佳影，几乎涵盖目前在影院运营涉及的全部软件系统，获得院线的底层数据。
粤科软件的凤凰佳影是国内最大出票系统提供商，在全国1,000万票房以上影院客户占比达到60%。
粤科软件共为国内主流的30多家第三方影院电商提供接口，包括QQ电影票、微信电影票、支付宝、时光网、格瓦拉、网票网、猫眼电影、中国移动“无线城市”、中国电信“电影院线通”等。
淘宝电影借助粤科软件打造虚拟院线的实体化。
淘宝电影在阿里影业内部的定位是虚拟院线，之前主要作为票房销售网络和影片营销窗口，借助粤科软件的技术黏性以信息化整合并不统一的中小院线们，以电商化为他们创造收入，从而构建起一条实体化的虚拟院线。
3、阿里巴巴移动事业群推出新业务阿里巴巴文学，已和天下书盟、微博有书等达成培育文学IP的战略合作关系，阿里文学将与书旗小说、UC书城组成阿里移动事业群 识别风险，发现价值 6/24 请务必阅读末页的免责声明 专题研究|互联网传媒移动阅读业务的主要部分，后续阿里影业与阿里文学的合作值得期待。
蓝港互动：专注于中重度手游研发和发行，发力大娱乐战略+IP生态系统建设
一、公司简介 蓝港互动是国内知名的移动游戏研发商和发行商，专注于中重度手游的研发发行。
蓝港历经国内游戏产业端游、页游和手游3次产业巨变，一直坚持“研发+发行”发展战略。
2013年以来蓝港转型移动游戏市场，依靠强大的研发与发行能力，连续推出《王者之剑》、《苍穹之剑》、《神之刃》、《萌将冲冲冲》、《英雄之剑》、《新苍穹之剑》、《我是大官人》、《后宫·甄嬛传》、《十万个冷笑话》及《星球崛起》等多款中重度手游。
公司策略是走精品路线，每年自研和代理的游戏数量不多，截止2014年年底共推出17款游戏，包括10款自研游戏和7款代理游戏。
截止到2014年底公司累计有1.74亿注册玩家，2014年月活跃用户在740万左右，日活跃用户接近80万。
公司通过自有平台分发游戏，自有平台于2011年建立，2014年底累计注册用户8,500万。
目前蓝港与国内发行伙伴开展广泛合作，已覆盖绝大部分发行渠道，包括线上应用商店、电信运营商、手机设备生产商等。
此外蓝港的移动游戏产品也通过自有平台进行推广，包括自有平台的交叉推广和自有游戏平台“”。
蓝港大力拓展海外市场，目前已经在香港和首尔成立全资子公司，分别覆盖港澳台和韩国市场。
未来蓝港计划在更多国家和地区成立子公司，逐渐建立起完善的全球化研发与发行体系，2014年公司在海外市场收入0.6亿元（+76.9%）。
2014年公司在香港和首尔成立全资子公司，分别覆盖港澳台和韩国市场，并已在韩国开始自主发行游戏。
表
3、公司基本信息（截至2015年4月29日） 蓝港互动（8267.HK） 股价（港元） 13.206个月股价区间（港7.39-15.4 元）
2 流通值（亿港元） 48.8总市值（亿港元） 48.8 6个月日均成交额（百万港元） 11.4 每股净资产（人民币元） 2.722014年EPS（人民币元） -2.56 ROE（摊薄） -15.3%ROA -20.2% PE PB 3.8 两年营收平均增长率 59.8%两年净利平均增长率 -10.2% 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 图
7、公司近期股价走势 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
二、公司经营概况 识别风险，发现价值 蓝港收入主要来自手游，手游收入占总收入的比例从2013年48.4%增至2014年88.1%。
公司2014年营收6.8亿元（+31.6%），净亏损1.6亿元，调整后净利润1.7亿元（+95.4%），收入的增加主要来自2013年底上线的自研产品《王者之剑》、《苍 7/24 请务必阅读末页的免责声明 图8、2014年公司营收构成 网页游戏客户端游戏4.5% 7.4% 专题研究|互联网传媒穹之剑》和2014年3月上线的代理产品《神之刃》，以及2014下半年上线的自研产品《新苍穹之剑》、《英雄之剑》等产品，其中《王者之剑》、《苍穹之剑》及《神之刃》等多款游戏月流水峰值均超过3,000万元。
截止2014年12月蓝港已经成功商业化17款精品游戏，包括10款自研游戏+7款代理游戏，其中5款手游+4款页游+7款端游+1款客户端版本与网页版本的双端游戏。
截止2014年底游戏注册玩家总数从2013年底的1.3亿上升至1.7亿，平台的注册用户从2013年的约7,060万人增至约8,500万人。
蓝港2015年将陆续推出如《十万个冷笑话》、《甄環传》和《白发魔女传》等多部重要IP游戏。
《十万个冷笑话》已于2015年3月18日全平台上线，3月底《十冷》手游全平台DAU突破142万，单日流水突破500万。
2015年公司将加大对iOS市场的投入，以iOS市场营销为中心，配合国内主流安卓平台联运。
图
9、公司近3年营收与净利润变化 1,000 总收入（百万元人民币）净利润（百万元人民币）营收增长率 679 200% 500 100% 手机游戏88.1% 31.6%
0 0% 12N 13N 14N -155 -500 -100% 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心
三、投资亮点 1、2015年公司将推出超过10款游戏，数量大幅提升，其中有3款大IP游戏；同时会
上线2款电视游戏，预估公司2015年全年流水在11.5亿左右（2014年是6.8亿）。
目前公司共上线“四剑”（《王者之剑》、《苍穹之剑》、《神之刃》、《英雄之剑》），2014年前“三剑”收入加起来有5亿，占公司收入6.19亿的80%。
公司未来业绩增长主要靠新游戏，公司历史上每年出品的游戏并不多，而2015年公司至少上线10款游戏，在数量上比以往年度有大幅提升。
公司老“四剑”游戏中《苍穹之剑》、《英雄之剑》将在2015年上线电视版游戏，《苍穹之剑》将是国内最早手游移植到PS4的游戏之
一，《英雄之剑》2015年会上Xbox。
2、2015年公司重点战略包括：大娱乐战略+IP生态系统建设；加大在苹果平台营销力度；布局国际化，拓展欧美市场。
大娱乐战略和IP生态系统建设：在自研+发行基础上的大娱乐战略、IP生态系统建设是公司2015年重点；公司2015年投资星美影视和永乐票务是大娱乐战略布局的开始。
游戏是大娱乐行业的一部分，游戏、文学、动漫、影视是相通的，《十万个冷笑话》是从文学改编动漫，再改编为电影、游戏，其电影票房达到1.2亿，未来经典游戏反过来可能改编成动漫、电影。
识别风险，发现价值 加大在苹果平台的营销力度：苹果推出iPhone6及6Plus之后，游戏吸金能力越来越 8/24 请务必阅读末页的免责声明 强，在苹果平台的营销非常重要，特别是在榜单的营销。
专题研究|互联网传媒 布局国际化，拓展欧美市场。
公司2014年成立香港和韩国全资子公司，2015年希望拓展北美和欧洲市场，增加海外研发和发行团队，在发行上既可以把中国游戏带到海外，也可以把海外优秀游戏引进到国内。
3、公司在继续做精品游戏研发+发行的同时，将围绕IP+大娱乐方向布局。
公司致力于做精品游戏研发+发行，将围绕IP+大娱乐方向布局，包括智能硬件领域。
博雅互动：领先的棋牌类游戏研发和运营商
一、公司简介 博雅互动是国内领先的棋牌类游戏开发商和运营商，目前累计注册玩家超过4亿，分
布在100多个国家和地区。
公司通过自主研发和多平台精细化运营，先后打造20多款网络游戏，其中大部分是生命周期较长的经典棋牌类游戏，如《德州扑克》、《斗地主》、《锄大地》、《象棋》及多款麻将游戏，在AppStore拥有国内最大的移动棋牌类游戏组合。
公司拥有强大的游戏本地化能力，能够使用本地语言重新包装游戏，改进游戏特色迎合本地文化及市场需求。
表
4、公司基本信息（截至2015年4月29日） 博雅互动（0434.HK） 股价（港元） 7.836个月股价区间（港5.05-10. 元） 86 流通值（亿港元） 59.6总市值（亿港元） 59.6 6个月日均成交额（百万港元） 30.3 每股净资产（人民币 1.942014年EPS（人民币 0.42 元） 元） ROE（摊薄） 19.0%ROA 21.5% PE 16.8PB 3.2 三年营收平均增长率 43.8%三年净利平均增长率 47.1% 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 图10、公司近期股价走势 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
二、公司经营概况 博雅收入主要来自手游和页游，业绩保持较快增长。
博雅互动2014年收入9.5亿元（+38.8%），净利润2.8亿元（+106.7%），其中老牌优势产品《德州扑克》系列游戏增长稳定，该系列游戏收入7.4亿元（+24.0%），《斗地主》游戏收入1.6亿元（+162.7%）。
截至2014年底博雅上线运行的游戏产品组合增加至25款，游戏语言版本多达21种，付费玩家220万（+143.5%），移动端付费玩家群体增长迅猛，达到200万人。
国内市场：博雅持续保持与中国3大电信运营商紧密合作，同时与国内主流互联网电视游戏发行商开展广泛合作，抢占互联网电视棋牌类游戏的市场份额。
海外市场：继续深化与社交大平台，如Facebook和Line的合作，通过线上推广渠道推进公司海外目标市场的战略布局，同时加快开拓海外手机预装市场，2014年4季 识别风险，发现价值 9/24 请务必阅读末页的免责声明 图11、2014年公司营收构成 移动游戏56.7% 度预装手机超过1,000万。
专题研究|互联网传媒 网页游戏43.3% 图12、公司近4年营收与净利润变化 1,200900 总收入（百万元人民币）营收增长率 净利润（百万元人民币）150% 净利增长率945106.7%100% 600 38.8%50% 280 300 0%
0 -50% 11N 12N 13N 14N 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心
三、投资亮点
1、博雅已成为领先的棋牌类游戏开发商和运营商，将通过加强合作或并购寻求在目
标新兴海外市场的重点突破，进一步扩大海外市场份额。
博雅将继续加强在新兴和尖端技术方面的研发力度和改善游戏品质，目前在做新兴平台的游戏研发，包括智能电视、家庭娱乐、Html5、体感游戏、PS游戏机等。
2、德州扑克是世界性语言，公司借德州扑克打开海外市场，并建立立体分销渠道用于游戏发行，未来海外游戏市场的发行业务具有不错发展潜力。
1、公司到国外推广产品需要合作伙伴，在游戏推广前就建立海外分销网络，包括全球性的如FACEBOOK等，也包括当地的推广渠道，如各地的电信运营商、线下支付渠道。
2、进入当地市场后，利用《德州》高回报、高收益、高分成来带动当地分发渠道，形成一个立体化的分发平台。
3、公司国内的其他游戏以及专门为当地开发的游戏可以迅速进入这一立体化的分发平台进入海外市场。
3、博雅是棋牌类游戏的线上服务型公司，棋牌类游戏生命周期长、准入门槛低，棋牌可以进入到社区娱乐、家庭娱乐的范畴，将社区娱乐与家庭娱乐很好结合，形成用户社区，构建一个以棋牌为核心的娱乐社交圈。
公司逐步与电视台、电台等社会媒体合作，把棋牌尤其是地方性棋牌（如四川麻将等）形成线上和线下落地，形成跨区域网络的线上线下棋牌娱乐文化。
目前从东到西、城市级别从高到低，整个棋牌渗透率越来越高，一线城市玩牌的人少，二线、三线城市会越来越多，到了四五线城市棋牌成为主要的社交娱乐生活。
飞鱼科技：国内知名的页游、手游研发商，基于自有游戏IP向泛娱乐领域延伸
一、公司简介 识别风险，发现价值 飞鱼科技由原厦门光环信息科技有限公司发展而来，是国内知名的页游、手游研发商和发行商。
公司2011年5月推出的首款页游横版回合制仙侠网游《神仙道》生命周期长达3年，最高月流水破亿。
2012年初转型进入手游市场以来，公司相继推出手游版《神仙道》、《保卫萝卜》系列、《囧西游》、《三国之刃》等多款手游，游戏类型涵盖RPG、休闲等多领域。
休闲塔防游戏《保卫萝卜》系列累计下载超
2 10/24 请务必阅读末页的免责声明 专题研究|互联网传媒亿次，2015年1月推出同名儿童系列图书，目前销量已超过80万册。
《三国之刃》于2014年10月在微信平台上线后登上AppStore畅销榜榜单第1名长达1个月，目前仍稳居AppStore畅销榜榜单10名左右。
表
5、公司基本信息（截至2015年4月29日） 飞鱼科技（1022.HK） 股价（港元） 3.706个月股价区间（港 元） 流通值（亿港元） 55.7总市值（亿港元） 6个月日均成交额（百万港元） 每股净资产（人民币元） 0.752014年EPS（人民币元） ROE（摊薄） 10.5%ROA PE 37.3PB 三年营收平均增长率117.4%三年净利平均增长率 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 1.57-4.47 55.713.20.11 15.6%3.9 68.5% 图13、公司近期股价走势 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
二、公司经营概况 飞鱼科技收入主要来自手游，业绩保持较快增长。
飞鱼科技2014年营收3.4亿元（+133.8%），净利润1.2亿元（+124.0%）。
截至2014年底公司旗下产品总用户数为4.3亿，其中月付费用户从2013年的15.5万人大幅增长至2014年的104.1万人，其中RPG手游付费用户数为17.6万（+400%）。
2014年公司手游产品营收为2.6亿元，占全部营收的77.9%，成为营收和净利润增长的重要来源；页游产品营收为0.5亿元，较2013年下滑32%，主要受整体游戏市场重心向手游领域转移等多种因素影响。
图14、2014年公司营收构成 特许权收入0.8% 广告收入5.0% 在线游戏分 销 技术服务收 0.7% 入 0.1% 图15、公司近4年营收与净利润变化 450 总收入（百万元人民币） 营收增长率 净利润（百万元人民币）600% 净利增长率339 300 300% 133.8%124.0% 150 118 0% 游戏销售93.5%
0 -300% 11N 12N 13N 14N 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心
三、投资亮点
1、公司基于自有游戏IP向图书、泛娱乐等领域延伸，将在2015年开拓全球市场，
通过面向海外受众对现有游戏进行定制，并增强与主要国际游戏发布和分销合作伙伴的关系，继续扩大全球用户基础。
识别风险，发现价值 2015年公司预计发布10款重点产品，并基于自有IP向图书、泛娱乐等领域延伸。
在休闲手游领域公司将推出《保卫萝卜3》，由腾讯独代。
同时《保卫萝卜》衍生IP除 11/24 请务必阅读末页的免责声明 专题研究|互联网传媒了同出版社合作出版同名图书以外，公司还将开发《保卫萝卜》相关的儿童产品，将它扩展到全年龄层，形成游戏+图书+泛娱乐运作，从而达到1+1+1>3的矩阵合力。
页游产品《神仙道2》正在开发中。
公司在2015年将开启全球市场扩张步伐：RPG手游明星产品《三国之刃》独家授权昆仑万维在香港、澳门及台湾等地区进行为期3年的发行、运营、营销及推广工作。
此外《保卫萝卜》等拳头产品也将适时进军欧美等国际市场。
2、公司自研的《三国之刃》自2014年9月上线微信平台以来长期进入AppStore畅销榜前10，《保卫萝卜3》已独代给腾讯，后续表现值得期待。
IGG：快速发展具有全球发行能力的手游研发和运营商
一、公司简介 公司是快速发展具有全球发行能力的移动游戏开发商和运营商，在海外移动游戏市
场处于领先地位。
公司总部设在新加坡，并在美国、中国、加拿大、日本、韩国、泰国及菲律宾设有分支机构，客户遍及全世界200多个国家和地区。
截至2014年底公司以15种不同的语言共运营约40款手游、页游和端游，其中80%以上为自主研发。
除AppStore和GooglePlay之外，公司已经与遍布全球的超过100家推广平台展开稳定的合作。
表
6、公司基本信息（截至2015年4月29日） IGG（8002.HK） 股价（港元） 6.446个月股价区间（港 元） 流通值（亿港元） 89.5总市值（亿港元） 6个月日均成交额（百万港元） 每股净资产（人民币元） 0.832014年EPS（人民币元） ROE（摊薄） 35.5%ROA PE 17.4PB 三年营收平均增长率 87.5%三年净利平均增长率 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 2.60-9.16 89.569.10.30 38.8%6.2 112.8% 图16、公司近期股价走势 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
二、公司经营概况 公司收入来源主要为网络游戏业务，手游收入占总收入85%，业绩保持较快增长。
公司2014年营业收入12.5亿元（+133%），净利润4.1亿元（+862%），业绩增长主要因为公司主力手游《城堡争霸》从2013年到7月上线以来持续稳定增长，2014年4季度流水创下3,600万美元的新高，同时新上线的《领土之战》收入快速增长，第4季度收入超过千万美元。
识别风险，发现价值 截至2014年12月底IGG共运营约40款手游、页游和端游，包括大型多玩家网络角色扮演游戏、卡牌游戏、城堡防卫游戏、赌场游戏、策略游戏等多种类型。
公司运营手游约20款，其中75%为自主研发，2014年手游收入占公司总收入85%。
据Distimo数据，截至2014年12月底公司位列全球第9大手机应用发行商，在美国、俄罗斯等 请务必阅读末页的免责声明12/24 专题研究|互联网传媒17个国家和地区收入排名前
3，在34个国家和地区排名前5及在48个国家和地区排名前10。
截至2014年底公司拥有来自于全球200多个国家和地区的注册用户逾2.1亿，月活跃用户2,170万。
2014年公司收入的38%、29%、28%分别来自于北美、亚洲及欧洲。
图17、2014年公司营收构成 联合经营收益 4.0% 其他业务1.3% 图18、公司近4年营收与净利润变化 1,500 总收入（百万元人民币）净利润（百万元人民币）营收增长率 133.3%1,253 1,000 150%100% 500 406 50% 网络游戏94.7%
0 0% 11N 12N 13N 14N -500 -50% 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心
三、投资亮点
1、公司是国内领先具有全球发行能力的移动游戏开发商和运营商，具有不错的研发
实力，在北美、新加坡、台湾等地拥有本地化的研发和运营团队。
全球移动游戏增长空间巨大，公司将继续享受行业规模持续增长的红利。
海外市场公司未来将重心偏向市场规模大、发展快的亚洲市场，国内市场主要选择与腾讯合作。
2、2015年公司计划推出包括自研和代理在内的手游25~30款，涵盖策略类、卡牌类、动作角色扮演类等中度游戏，以及射击类、弹珠类等轻度游戏。
同时为了充分发挥公司全球化的研发和运营优势，公司将持续寻求在更多细分市场设立分支机构及并购的机会。
3、公司收入的4成来自北美市场，已建立起一套成熟的发行和本地化运营体系，2014年在加拿大建立自有的广告平台，帮助第三方游戏开发商在北美市场推广，未来在北美市场的发行业务潜力巨大。
联众：国内领先的棋牌休闲游戏网络服务商
一、公司简介 联众专注于为玩家提供线上棋牌休闲游戏，目前已成为国内最著名的棋牌休闲游戏网络服务商。
联众现服务于全球范围超过4亿注册用户，拥有200余款棋牌、麻将、休闲以及大型图形游戏，产品线涵盖客户端、网页、移动终端，并基于云计算实现跨平台互通。
同时联众是国内最大的在线线下综合棋牌赛事主办方，连续多年主办众多品牌棋牌赛事。
识别风险，发现价值 13/24 请务必阅读末页的免责声明 表
7、公司基本信息（截至2015年4月29日） 联众（6899.HK） 股价（港元） 6.276个月股价区间（港 元） 2.50-7.48 流通值（亿港元） 49.1总市值（亿港元） 49.1 6个月日均成交额（百万港元） 9.8 每股净资产（人民币 1.142014年EPS（人民币 0.16 元） 元） ROE（摊薄） 11.0%ROA 19.0% PE 39.7PB 4.4 三年营收平均增长率 45.1%三年净利平均增长率 66.9% 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 图19、公司近期股价走势 专题研究|互联网传媒 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
二、公司经营概况 联众主要收入来自PC游戏和移动游戏，业绩保持较快增长。
公司2014年营收4.76
亿元（+101.1%），净利润0.98亿元（+178.6%），其中PC游戏收入3.1亿元（+45.1%），每月活跃用户达1,040万（+5.1%），每月付费用户32.4万（+26.6%）；移动游戏收入1.5亿元（+881.5%），每月活跃用户为1,542万（+47.3%），每月付费用户61.5万（+480.2%）。
移动业务的增长受益于目前联众与3大运营商深入合作，在其平台上推出超过50款移动游戏。
此外联众细化产品分发渠道，与多家手机厂商合作，其中小米、VIVO等将《天天斗地主》作为重点合作产品。
联众已获得世界扑克巡回赛（WPT）于15个亚洲国家及地区的8年期独家授权，可藉此举办锦标赛及提供WPT品牌服务。
公司取得WPT亚洲授权将大幅加快公司海外扩展进程，被全球业界领先者视为进军中国及亚洲扑克市场的最佳合作伙伴。
2014年10月联众与世界桥牌联合会及中国桥牌协会于三亚共同主办第14届世界桥牌锦标赛，提升影响力。
图20、2014年公司营收构成 其他业务3.5% 移动游戏32.2% 图21、公司近4年营收与净利润变化 600 总收入（百万元人民币） 营收增长率 400 净利润（百万元人民币）250%净利增长率476 178.6%150% 101.1% 200 50% 98 PC游戏64.3%
0 -50% 11N 12N 13N 14N 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心
三、投资亮点
1、联众2015年将继续保持核心业务增长，巩固棋牌游戏及智力运动产业的领先地
位，加快移动端发展。
2014年国务院发布指引加快发展体育产业，并鼓励私有资本 识别风险，发现价值 14/24 请务必阅读末页的免责声明 专题研究|互联网传媒举办体育赛事。
为紧抓该智力运动业新势头及机遇，公司将继续丰富线上游戏组合，并推出更多富有创意的游戏，以吸引新用户，并致力促进商业化战略和改善用户体验。
公司继续调整移动游戏产品，受益于移动端棋牌游戏的快速发展、用户付费率提高，公司将维持较高的增长率。
公司线上线下组合是吸引新用户及高端用户的独特渠道，将致力为公司的锦标赛阵容增添更多世界级线上线下智力运动赛事。
公司将推出涉及斗地主、中国象棋、四国军棋及德州扑克等项目的竞技比赛，将继续在国内外寻求合作机会，线上线下活动将创造高质量的媒体内容，媒体内容运营的潜力值得期待。
公司投资新兴的网吧运营商网鱼网咖，开拓线下推广渠道，并向教育等领域拓展。
网鱼网咖经营超过200家网吧，双方在线上线下棋牌游戏活动进行业务合作，使其成为扩展线上游戏及线上线下锦标赛的新市场推广渠道。
2、公司目标是构建协同运作的智力运动生态系统，以迎合用户的线上及线下休闲和娱乐需要、吸引用户消费，将在海外复制公司的运营模式，加速海外拓展步伐，向海外地区收取比赛授权费，由合作方推广当地业务。
网龙：游戏业务稳健发展，积极转型在线教育
一、公司简介 网龙在国内网络游戏、移动互联网应用行业处于领先地位，也是国内在线教育、企
业信息化行业的领先者。
公司创建中国第一网络游戏门户（2003年11月以2,050万美元出售给搜狐），自主研发著名的旗舰游戏《魔域》、《征服》，2013年以19亿美元将91无线出售于百度。
网龙凭借在移动互联网的技术积累，推出基于移动互联网的开放教育平台，产品包括电子书包、动漫产品等，已成为移动及互联网教育行业的主要参与者。
依托91UP、591UP两个已有良好市场基础的在线教育品牌，规划创设教育类文化主打产品体系，与富士康联合开发具有较高性价比的电子书包“101同学派”，与鸿海、嘉御成立合资公司开拓在线教育业务，通过云技术、大数据为用户提供先进的个性化学习系统。
表
8、公司基本信息（截至2015年4月29日） 网龙（0777.HK） 股价（港元） 24.856个月股价区间（港 元） 流通值（亿港元） 122.7总市值（亿港元） 6个月日均成交额（百万港元） 每股净资产（人民币元） 9.142014年EPS（人民币元） ROE（摊薄） 3.9%ROA PE 54.8PB 三年营收平均增长率 8.1%三年净利平均增长率 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 11.80-30.00 122.730.90.35 4.5%2.1 9.3% 图22、公司近期股价走势 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 15/24 请务必阅读末页的免责声明 图23、2014年公司营收构成
二、公司经营概况 专题研究|互联网传媒 公司收入主要来源于网络游戏，业绩保持稳定增长。
公司2014年收入9.3亿元（+8.9%）；净利润1.8亿元（+7.5%），营收主要来自《魔域》、《英魂之刃》、《征服》等游戏。
2014年4季度网络游戏最高同时在线玩家人数为64.2万，平均同时在线玩家人数为30.1万。
图24、公司近4年营收与净利润变化 1,200 总收入（百万元人民币）营收增长率 净利润（百万元人民币）200%净利增长率 963 800 100% 网络游戏100.0% 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 8.9% 400 7.5%0% 177
0 11N 12N 13N 14N 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 -100%
三、投资亮点
1、公司稳步推进在线教育业务发展，发展潜力巨大。
2015年2月网龙已在教育业务
上完成5,250万美元的A轮融资，数个国际投资者参与，教育产品预计很快推出。
2、网络游戏方面，2015年1月公司最新推出的游戏《英魂之刃》在中国大陆地区由腾讯独代，《英魂之刃》正式开启公测后月活跃用户数突破700万。
《征服》的英文版本在推出新资料片后，2014年12月充值收入创下近11年来的历史新高。
手游《魔域口袋版》2015年1月安卓版公测首日流水近700万，iOS版本推出后表现不错。
手游《最江湖》流水稳步上升，《大海盗》在中东和北非地区表现良好。
天鸽互动：多对多社交视频领先者，O2O试水线下KTV
一、公司简介 天鸽互动是国内最大的实时社交视频平台之
一，拥有8家多对多社交视频社区（2个主要社区为9158视频社区及新浪秀）+1家一对多视频社区（新浪秀场）。
公司2011年12月开始推出移动端产品，目前产品全面移动化，9大实时视频社区均有iOS和安卓版本。
2013年8月推出手游业务，2013年底开始试点线上到线下KTV模式。
识别风险，发现价值 16/24 请务必阅读末页的免责声明 表
9、公司基本信息（截至2015年4月29日） 天鸽互动（1980.HK） 股价（港元） 5.746个月股价区间（港 元） 3.07-7.00 流通值（亿港元） 72.0总市值（亿港元） 72.0 6个月日均成交额（百万港元） 16.7 每股净资产（人民币元） 1.652014年EPS（人民币元） -0.12 ROE（摊薄） -5.2%ROA -4.4% PE PB 2.7 三年营收平均增长率 21.7%三年净利平均增长率 -12.7% 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 图25、公司近期股价走势 专题研究|互联网传媒 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
二、公司经营概况 天鸽收入主要来自实时社交视频平台，主要为在平台内售卖虚拟道具。
公司2014年
收入6.9亿元（+26.3%），净亏损1.1亿元，经调整净利润2.7亿元（+29.6%）。
2014年第4季度活跃用户达到1,577.3万（+31.2%），月活跃用户平均每月在平台上花费时间超过21个小时，移动端月度活跃用户219.2万（+172.2%）。
2014年全年月度ARPPU值（每付费用户平均收益）151元，2014年4季度月度ARPPU值143元，月度付费用户39.8万，付费比例稳定在2.5%左右。
天鸽的游戏及其他业务收入为0.61亿元（+210%）。
其中推出手游《三国志：国战版》、《宠物小精灵》，社交游戏《江山美人》，手游业务月活跃用户81.7万人（+444.7%）。
天鸽线上至线下娱乐业务也取得预期收效，自于2013年12月在杭州成立第一家试点测试中心至今，已成功建立多家试点测试中心。
图26、2014年公司营收构成 游戏及其他8.9% 图27、公司近4年营收与净利润变化 900 总收入（百万元人民币） 净利润（百万元人民币） 营收增长率 692 100% 500 50% 26.3% 实时社交视频平台91.1% 100 0% 11N 12N 13N 14N -108 -300 -50% 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心
三、投资亮点
1、为进一步巩固公司作为国内领先的“多对多”实时社交平台，公司将投资开发新颖
内容类型并拓展实时社交平台社区，投资兼并其他小型平台，以提升市场份额和领导地位。
公司计划扩展手机及网络游戏市场版图，2015年将发布6~8款自主研发和第三方授权的手游，其中多款游戏具备实时社交功能。
在新业务线上到线下卡拉OK 识别风险，发现价值 17/24 请务必阅读末页的免责声明 专题研究|互联网传媒产品方面，2015年将物色主要合作伙伴，以在全国范围内商业化公司产品。
2、2015年公司将通过多项措施以扩展业务及增加生态系统活力和优势，包括继续扩展移动端用户，打造游戏与视频直播结合的模式，构建O2O娱乐平台抢占KTV市场，基于社区化和视频经验进军医疗健康管理领域。
移动端增加视频平台用户群，增加客户来源。
2014年4季度移动端月活跃用户占13.9%，预计未来3~5年将达50%以上。
移动端新产品带来很多新机会，包括基于位臵的视频直播，基于运动中的视频直播，基于其他媒体的直播合作等。
打造游戏与视频直播结合的模式。
该模式下主播以玩家的形式出现，在视频中与用户互动、赠送礼物、带领用户参与到游戏中。
前期测试发现视频与游戏结合可以很好地增加用户粘性，延长用户生命周期，降低用户获取成本。
该模式在公司平台成熟后，未来可以和其他游戏厂商进行合作。
构建O2O娱乐平台抢占线下KTV市场。
天鸽正在布局泛娱乐概念下的互联网KTV，从传统KTV仅提供K歌的单一娱乐方式，转向为用户提供包括K歌、影视、游戏、上网、交友等一站式娱乐体验。
借助天鸽线上视频技术优势，将平台现有大量用户和线下KTV相结合，基于移动端平台实现一键预定KTV、实时点歌、云评分、与远端主播和用户在KTV进行互动，打造基于KTV的实时视频互动平台，目前在杭州已有3家线下KTV在测试，预计2015年新开20家左右线下KTV连锁店。
首批店面分布以江浙沪为主，未来逐渐扩展到全国。
基于社区化和视频经验，进军医疗健康管理领域：基于天鸽社区运营经验和视频技术，未来视频互动平台可以帮助医患之间通过视频实时互动，使患者获得私人医生式体验和服务。
2014年第4季度公司投资健康管理信息化公司杭州希禾，该企业主要研发针对体检的健康管理软件，主要客户是医院和体检机构，截止2014年底共有300多家医院和体检机构客户，拥有超过2,000万用户及其数据。
以此为基础，天鸽将建设健康管家移动社区，基于用户数据，提供健康评分、健康管理工具、体检报告、用户社区以及医患沟通平台。
百奥家庭：儿童互联网内容与服务提供领军者
一、公司简介 百奥家庭互动（广州百田信息科技有限公司）是中国最大的儿童互联网内容与服务提供商之
一，专注于儿童互联网产品的研发与运营，为7~14岁儿童提供互动娱乐、动漫社区和教育内容，是国内儿童页游领域领先的研发商，以儿童页游支出计算公司市场份额为40%。
公司专注于儿童互联网产品的研发与运营，旗下拥有社区产品《奥比岛》、《奥拉星》、《龙斗士》、《奥雅之光》、《奥奇传说》、《魔王快打》和在线教育产品《问他》等。
识别风险，发现价值 18/24 请务必阅读末页的免责声明 表10、公司基本信息（截至2015年4月29日） 百奥家庭互动（2100.HK） 股价（港元） 1.146个月股价区间（港0.60-1.66 元） 流通值（亿港元） 32.0总市值（亿港元） 32.0 6个月日均成交额（百万港元） 9.2 每股净资产（人民币元） 0.542014年EPS（人民币元） -0.06 ROE（摊薄） -8.7%ROA -8.4% PE PB 1.7 三年营收平均增长率82.5%三年净利平均增长率 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 图28、公司近期股价走势 专题研究|互联网传媒 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
二、公司经营概况 公司收入主要来自儿童网络社区业务，以页游为主。
公司2014年营收5.1亿元（+11.3%），净亏损1.3亿元，亏损有所扩大。
截至2014年底公司儿童网络社区的平均季度活跃账户约为5,700万（-3.1%），主要是用户由PC向移动设备转移以及公司正在对用户账户进行优化导致多个账户的比例降低，截至2014年底平均季度付费账户约为300万（+3.4%），季度付费账户平均收入约为41.3元（+7.8%）。
公司的产品面向不同年龄儿童：《奥比岛》针对6~10岁儿童，《奥拉星》和《奥奇传说》针对7~12岁儿童，《奥奇战记》针对8~12岁儿童，《龙斗士》主要针对8~13岁儿童，《奥雅之光》主要针对9~14岁儿童，《魔王快打》面向12~14岁儿童；同时公司还计划推出面向14~16岁青少年市场的产品。
公司从2014年下半年开始发力移动端，2015年计划发布的产品移动端占比超过50%，移动端策略主要集中娱乐、教育和社交，陆续推出“问他”、“圈圈”、“涂鸦板”“知了”等儿童教育与娱乐产品和服务。
娱乐方面：公司会将页游中著名的动漫人物和宠物形象改造成适合儿童玩的游戏，让其口碑传播，目前公司正在做测试。
公司平均每用户获取成本只有几毛钱，主要依靠用户在班级中口碑传播来获取新用户，靠好的故事内容和动漫形象驱动。
教育方面：公司推出辅助学习的产品“问他”，主要目的是帮助学生在自学和写作业的时候解决一些不会的题目，目前在国内已经小有名气。
社交：圈圈是基于话题的社交产品，目前已积累近千万用户，主要来自于页游用户。
识别风险，发现价值 19/24 请务必阅读末页的免责声明 图29、2014年公司营收构成 其他业务1.9% 其他在线游戏 0.2% 专题研究|互联网传媒图30、公司近4年营收与净利润变化 1,200 总收入（百万元人民币）营收增长率 净利润（百万元人民币）200% 900 100% 600 506 网络虚拟世界 97.9% 300 11.3% 0%
0 11N 12N 13N 14N -132 -300 -100% 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心
三、投资亮点
1、百奥家庭作为经营稳健、目前主要为儿童提供网络虚拟世界的优秀公司，未来将
专注于儿童及家庭市场积极推进“内生+外延”，公司后续发展值得期待。
2、公司从儿童市场向家庭市场拓展：未来战略是将目前的儿童市场转化为家庭市场；同时会向动漫、电影、玩具、教育等领域延伸。
1、加强健康游戏品牌宣传，在移动端推出适合儿童及家庭市场的游戏，让家长主动介入到游戏中。
2、问他、线上画画等产品处于市场培育阶段，还未商业化，未来通过在线教辅学习工具，会向家长推广并收费。
3、电影、消费品等会向家长推广。
4、公司将打造具有长期IP品牌价值的动漫形象，目前已授权给食品和动漫图书，后续影视、动漫、玩具、服装等方面还有空间。
A8新媒体：依托音乐和游戏进军数字娱乐产业
一、公司简介 A8新媒体集团主营业务为音乐服务和手游发行，手游发行已建立一定优势。
公司投资的多米音乐2014年底累计激活用户超过3亿，以13.5%市场份额位居国内移动音乐用户规模排名第3位。
公司着力打造的指游方寸在手游发行领域快速崛起，成功运营《啪啪三国》，策划50余次运营活动，游戏上线1年半仍维持平均月流水500多万，平均月活跃用户约35万，日活跃用户最高超过19万。
2014年指游方寸引进韩国的《继承者》，国内的《军师救我》、《借机群英传》、《我的神啊》等。
识别风险，发现价值 20/24 请务必阅读末页的免责声明 表11、公司基本信息（截至2015年4月29日） A8新媒体（0800.HK） 股价（港元） 1.096个月股价区间（港0.50-1.16 元） 流通值（亿港元） 18.7总市值（亿港元） 18.7 6个月日均成交额（百万港元） 4.1 每股净资产（人民币 0.562014年EPS（人民币 0.01 元） 元） ROE（摊薄） 1.3%ROA 4.5% PE 137.1PB 1.8 三年营收平均增长率-21.3%三年净利平均增长率 -5.3% 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 图31、公司近期股价走势 专题研究|互联网传媒 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
二、公司经营概况 A8新媒体收入主要来自游戏业务，收入占比呈上升趋势。
2014年公司营收2.3亿（+22.3%），净利润0.1亿（+9.6%），其中游戏相关娱乐服务收入1.3亿（+242.7%），音乐娱乐服务收入0.7亿（-44.4%），主要因为业务重心调整，其中多米音乐广告收入同比增长89%，广告主覆盖世界知名护肤品、奢侈品和快消品品牌，如Dior、宝马、蒙牛等。
2015年公司将继续打造基于移动互联网的音乐娱乐产业链以及精品游戏发行平台。
音乐业务：重点发展多米音乐、尝试现场音乐演出业务以及线上线下业务的O2O互动。
多米音乐盈利模式包括用户付费、广告、流量收入等。
多米音乐将强化产品的社交元素，提升用户粘性，同时多米音乐用户之间的交流会从音频直播交流拓展为视频直播交流，提升用户体验。
多名音乐推出具有互动交流功能的“蜜语”社交模块，是基于女性用户的直播互动平台，用户通过手机发起音频直播，与好友或观众通过K歌、聊天等实时互动。
蜜语通过虚礼礼品盈利，目前月活跃用户超100万，2014年底已盈利。
游戏业务：2014年全面布局手游发行业务，指游方寸已成为国内实力不错的手游发行商，成功运营《啪啪三国》（安卓版），独代《众神王座》、《OMG我的神啊》、《Venator》、《街机群英传》等大作，与近百家渠道建立良好合作关系。
2015年公司将重点引入具有IP的优质游戏，加强精细化运营，计划发行10款左右，包括《继承者》、《军师救我》等。
识别风险，发现价值 21/24 请务必阅读末页的免责声明 图32、2014年公司营收构成 其他娱乐服 其他音乐相关服务 务3.0% 14.4% 回铃音服务20.5% 游戏62.0% 专题研究|互联网传媒 图33、公司近4年营收与净利润变化 600 总收入（百万元人民币） 100% 净利润（百万元人民币） 营收增长率 50% 350 22.3% 2300% 100 11 -50% 11N 12N 13N 14N -150 -100% 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心
三、投资亮点
1、公司是国内领先的音乐服务商，战略是以音乐为核心延伸到其他娱乐领域，全面
进军数字文化娱乐产业，目前重点发展的手游发行业务逐步建立竞争优势。
音乐服务是不错的流量入口，具有很强的延展性，可与穿戴式设备、汽车等设备结合，或跟其他娱乐结合。
2、公司投资的音乐服务平台多米音乐覆盖手机、PC、PAD、互联网HIFI音响、智能电视等多类终端，积极探索音乐应用产品的商业化变现，试水音乐周边硬件产品，推出＂多米晶饰耳机＂反响不错，向酷派等手机厂商提供耳机定制服务，2014年销量过万条。
公司加快平台化建设，广泛扩充音乐内容，与北京市文化创意产业基金共同发起设立音乐文化产业基金，在内容、制作和版权经营方面发力。
国家音乐产业基地A8大厦已在深圳落成启用，公司将在A8大厦内建设LiveHouse剧场以及数字文娱培育孵化器，以扶持音乐创作人，从上游掌控优质音乐内容。
公司尝试现场音乐演出业务以及线上线下业务的O2O互动快速发展。
LiveHouse剧场“A8LIVE”于2014年下半年建设完成并于11月开始举办商业演出，截至2014年底共承接10场演出，平均上座率超过80%。
公司2014年设立专门从事音乐现场演出的团队德木现场“DEMOLIVE”，该团队致力于将国际最流行的LIVEHOUSE演出形式传播到国内，自2014年下半年成立后共举办12场演出，覆盖北京、上海、深圳等。
3、公司从手游发行向上游拓展到投资CP、获取优质IP的手游改编权，并积极布局海外发行和HTML5游戏平台。
公司从与优秀手游研发商合作，拓展到获取优质网络文学IP的手游改编权，并联合第三方进行相关游戏开发。
指游方寸获得知名网络文学IP《我欲封天》的手游改编权，《我欲封天》由起点白金写手耳根创作，正在连载，在2014年起点文学年终盛典评选中获得年度最佳作品冠军、最佳新作冠军、仙侠类冠军。
公司计划将《我欲封天》系列产品打造成标杆产品，联合知名CP开发，耳根将担任监制，已制定涵盖游戏核心玩法、运营节奏、渠道推送、品牌推广等多个方面的发行计划。
识别风险，发现价值 公司积极布局手游CP投资、海外发行和HTML5游戏平台。
公司2014年初以2,000万元认购青松基金二期约6%的权益，有助于公司挖掘优质游戏产品，2015年初投资 22/24 请务必阅读末页的免责声明 专题研究|互联网传媒《盗梦游戏》研发商。
公司积极布局海外发行市场，投资专注全球游戏发行和移动应用发行的公司“BIGBANG”。
公司于2014年底投资国内领先的H5ML5游戏平台运营商，该平台与众多手游应用产品进行合作，截至2014年底该平台发行游戏近百款（含自研游戏），日活跃用户超过100万。
风险提示
1、内地增量资金低于预期，
2、移动端发展低于预期，
3、新产品进度、游戏流水不达预期。
Table_Research 识别风险，发现价值 23/24 请务必阅读末页的免责声明 专题研究|互联网传媒 广发传媒行业研究小组 赵宇杰：研究董事、首席分析师，毕业于华中科技大学，曾任职于招商证券研发中心，2012年4月加入广发证券发展研究中心，2009~2014年连续6年获得新财富传播与文化行业最佳分析师（获得3次第2名、2次第3名、1次第4名），2010~2014年连续5年获得水晶球传播与文化行业最佳分析师，2013年东方财富.中国十佳分析师第1名。
杨琳琳：资深分析师，华中科技大学管理学硕士，2012年加入广发证券发展研究中心，2014年获得新财富传播与文化行业最佳分析师第2名（团队）。
李涛：联系人，华中科技大学管理学硕士，2013年加入广发证券发展研究中心，2014年获得新财富传播与文化行业最佳分析师第2名（团队）。
广发证券—行业投资评级说明Table_RatingIndustry 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。
广发证券—公司投资评级说明Table_RatingCompany 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。
持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。
T联a系ble我_们Address 广州市 地址 广州市天河北路183号 大都会广场5楼 邮政编码客服邮箱服务热线 510075gfyf@020-87555888-8612 深圳市 深圳市福田区金田路4018号安联大厦15楼A座03-04518026 北京市 北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层 上海市 上海市浦东新区富城路99号震旦大厦18楼 100045 200120 免责声明Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。
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识别风险，发现价值 24/24 请务必阅读末页的免责声明
1、腾讯（00700.HK）目前市值已过万亿人民币，通过“连接一切”，实现“互联网+各行业”、和不断渗透进入不同的场景应用中，打造开放的生态圈，成为互联网的基础服务和设施，腾讯未来市值还有极大往上走的空间。
2、阿里影业（01060.HK）作为阿里巴巴在文化及影视娱乐领域的旗舰，基于阿里的互联网化能力通过互联网
+方式重塑国内影视娱乐产业生态。
阿里影业收购粤科软件，获得国内最大影院出票系统凤凰佳影，未来完成娱乐宝和淘宝电影整合，在内部搭建起从融资、IP购买/创造、发行到营销的产业链，最后通过电商将产业链扩展为互联网化的产业生态。
3、A股中目前游戏类上市公司市值过200亿、300亿甚至更高已经有好几家，港股中游戏类上市公司从市值、估值两方面看，与A股相比还有极大提升空间。
从这个角度可关注港股游戏公司包括蓝港互动（08267.HK）、博雅（000434.HK）、飞鱼科技（01022.HK）、IGG（08002.HK）、联众（06899.HK）等。
4、网龙（00777.HK）和天鸽互动（01980.HK）与A股同类型公司相比，从市值和估值角度均有提升空间。
网龙：A股在线教育板块热，全通教育市值300亿左右，打开了在线教育市值空间；网龙在线教育的布局、发展潜力均值得期待。
天鸽互动：A股宋城演艺收购六间房后，股价翻了1倍，市值过300亿；天鸽互动在在线视频互动社区领域处于领先地位，从市值和估值角度存在重估空间。
5、百奥家庭互动（02100.HK）专注于儿童及家庭市场，具有不错涨幅空间，后续发展值得期待。
目前A股互动娱乐已成为一个板块，该板块也是我们在A股重点推荐板块，今年以来股价涨幅在50%~100%，百奥家庭作为经营稳健、目前主要为儿童提供网络虚拟世界的优秀公司，未来将专注于儿童及家庭市场积极推进“内生+外延”，公司后续发展值得期待。
6、A8新媒体（00800.HK）依托音乐和游戏进军数字娱乐产业，手游发行已建立一定优势。
音乐服务是不错的流量入口，具有很强的延展性，A8战略是以音乐为核心延伸到其他娱乐领域，包括与穿戴式设备、汽车等设备结合，或与其他娱乐方式结合等。
风险提示
1、内地增量资金低于预期，
2、移动端发展低于预期，
3、新产品进度、游戏流水不达预期。
识别风险，发现价值联系人：李涛0755-82739761gzlitao@ 1/24 请务必阅读末页的免责声明 正文目录 专题研究|互联网传媒 腾讯：互联网巨头，“连接一切”构建开放生态圈............................................3阿里影业：阿里巴巴文化及影视娱乐业务旗舰...............................................5蓝港互动：专注于中重度手游研发和发行，发力大娱乐战略+IP生态系统建设
.......................................................................................................................
7博雅互动：领先的棋牌类游戏研发和运营商...................................................9飞鱼科技：国内知名的页游、手游研发商，基于自有游戏IP向泛娱乐领域延伸.....................................................................................................................
10IGG：快速发展具有全球发行能力的手游研发和运营商................................12联众：国内领先的棋牌休闲游戏网络服务商.................................................13网龙：游戏业务稳健发展，积极转型在线教育.............................................15天鸽互动：多对多社交视频领先者，O2O试水线下KTV.............................16百奥家庭：儿童互联网内容与服务提供领军者.............................................18A8新媒体：依托音乐和游戏进军数字娱乐产业............................................20 识别风险，发现价值 2/24 请务必阅读末页的免责声明 腾讯：互联网巨头，“连接一切”构建开放生态圈专题研究|互联网传媒一、公司简介 腾讯是全球最大的互联网综合服务提供商之
一，也是服务用户最多的互联网企业之
一。
腾讯为用户提供“一站式在线生活服务”，提供互联网增值服务、网络广告服务和电子商务服务，通过即时通信工具QQ、移动社交和通信服务微信和WeChat、门户网站腾讯网（）、腾讯游戏、社交网络平台QQ空间等领先的网络平台，打造国内最大网络社区，满足互联网用户沟通、资讯、娱乐和电子商务等方面的需求。
腾讯的发展深刻影响和改变中国网民的沟通方式和生活习惯，通过“连接一切”，实现“互联网+各行业”、和不断渗透进入不同的场景应用中，打造开放的生态圈，成为互联网的基础服务和设施。
腾讯最新推出TOS+智能硬件开放平台，提供智能硬件的底层系统—TencentOS，连接硬件、人、服务；为硬件厂商、芯片厂商、应用开发者提供内容、服务、标准、商业模式等支持，与“QQ物联”和“微信硬件”共同构成腾讯在智能硬件上的生态布局。
腾讯打造开放的生态系统，智能硬件开放平台是其生态系统的延伸和开放平台战略的升级，从以前围绕超级应用QQ和微信的流量分发，走向未来基于大数据和产品协作进行用户价值挖掘和分享。
表
1、公司基本信息（截至2015年4月29日） 腾讯控股（0700.HK） 股价（港元） 164.206个月股价区间（港104.50-17 元） 1.00 流通值（亿港元） 15,393.2总市值（亿港元） 15,393.2 6个月日均成交额（百万港元） 3,114.1 每股净资产（人民币 8.542014年EPS（人民币 2.58 元） 元） ROE（摊薄） 29.8%ROA 21.5% PE 51.0PB 15.2 三年营收平均增长率 40.4%三年净利平均增长率 32.6% 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 图
1、公司近期股价走势 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
二、公司经营概况 腾讯主要收入来源为互联网增值服务（游戏等），业绩保持较快增长。
腾讯2014年总营收789.3亿元（+30.6%），净利润238.1亿元（+53.6%）。
QQ月活跃账户数达到8.2亿（+1%），QQ智能终端月活跃账户达到5.8亿（+33%），微信和WeChat的合并月活跃账户数达到5.0亿（+41%），微信支付和QQ钱包帐户超过1亿。
识别风险，发现价值 2014年腾讯专注于“连接”策略，将用户与内容、服务及硬件连接起来以提升用户的线上及线下生活。
凭借公司的核心通信及社交平台、微信与QQ手机版，公司在培育健康的移动生态系统方面取得巨大进步，为用户提供不断丰富的产品及服务，充分利用公司在统一登录、用户社交关系链、多平台市场推广能力、基础设施能力、支付解决方案及对用户需求洞察方面的优势，基于智能手游及社交网络效果广告，公司初步推进移动互联网业务的变现能力。
公司在文学、音乐和视频服务等内容业务 3/24 请务必阅读末页的免责声明 专题研究|互联网传媒上大量投资，助力流量大幅增长。
在实用工具类应用（包括移动安全、浏览器及应用商店）取得稳健市场份额增长，例如应用宝成为中国领先的安卓应用商店之
一。
凭借创新流行的微信红包、理财平台的推出及关联银行微众银行的成立，公司大幅扩大移动支付平台的用户群并探索互联网金融的业务机会。
图2、2014年公司营收构成 电子商务服其他产品 务 3.2% 6.0%网络广告 10.5% 图
3、公司近4年营收与净利润变化 1,000 总收入（亿元人民币）营收增长率 净利润（亿元人民币）100%净利增长7率89 75053.6%50% 500 30.6% 增值服务80.2% 238 0% 250
0 -50% 11N 12N 13N 14N 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心
三、投资亮点
1、腾讯目前市值已过万亿人民币，通过“连接一切”，实现“互联网+各行业”、和不
断渗透进入不同的场景应用中，打造开放的生态圈，成为互联网的基础服务和设施，腾讯未来市值还有极大往上走的空间。
2、腾讯基于社交网络打造PC端的生态系统商业模式成熟，目前仍保持稳健增长，移动端基于微信打造移动生态系统，通过微信支付渗透进入不同的场景应用，市场空间超过PC端。
目前微信已经通过游戏变现，微信平台游戏流水合计占到国内手游市场近1/3的市场份额，正试水朋友圈信息流广告+公众号广告。
移动营销市场规模预计未来超过PC网络广告，信息流广告将是主流广告形式，微信信息流广告后续发展值得期待。
2015年腾讯将大力推进移动生态系统建设，发展策略包括：
1、与各个垂直行业领域的现有及潜在战略伙伴合作，为用户带来更好的O2O及交易服务。
2、与主要内容提供商（例如网络文学作家、HBO、NBA、索尼音乐、华纳音乐及YG娱乐公司）合作，开发数字内容业务。
3、平衡用户体验，通过增加更多移动广告存货、优化广告投放工具及扩大广告客户基础以推动效果广告业务。
4、丰富支付场景使支付服务更受欢迎。
3、腾讯2011年提出“泛娱乐”概念，目前已搭建“游戏、文学、动漫、电影+”4大实体业务平台，构建打通游戏、文学、动漫、影视、戏剧等多业务领域的互动娱乐新生态；投资华谊兄弟（增持13亿持股达8%，与阿里成为其并列第2大股东）、柠萌影业等。
马化腾两会期间强调：腾讯将更加聚焦核心，其一是以微信和QQ为平台作为连接器；其二就是做内容产业，其中最核心的就是IP。
在动漫、文学、影视、音乐等方面，腾讯将积极促进互联网产业与传统文化产业融合。
4、腾讯为智能硬件提供的底层系统TencentOS提高硬件稳定性和软件的易用性，提升用户体验，实现不同硬件间的数据分享。
腾讯未来通过整合平台上所有硬件功 识别风险，发现价值 4/24 请务必阅读末页的免责声明 专题研究|互联网传媒能，触达更大范围的用户，获取更加全面的用户数据，并通过智能硬件输出内容和服务，基于硬件间的协作提高服务能力。
腾讯在2014年围绕QQ和微信建立连接“人与人”的社交平台，并推出“QQ物联”和“微信硬件”2个平台，目前已有超过1,000款智能硬件申请加入QQ物联平台，微信硬件平台超过20款硬件实际接入，通过该平台连接激活的硬件超过450万。
未来腾讯平台上智能硬件通过同步微信和QQ的数据和社交关系，增强用户粘性，有望产生新的内容和服务。
5、腾讯对外投资布局形成创业者生态系统逐渐成型，开放平台已经在全国范围内布局20多个创业基地，已有3,000多家产品团队申请入驻。
目前腾讯开放平台上的创业者人数超过500万，创业者公司总市值达到2,000亿，收益过1亿的创业团队达到22家，10家公司已成功上市，还有10家公司也在筹备中。
阿里影业：阿里巴巴文化及影视娱乐业务旗舰
一、公司简介 2014年6月阿里巴巴收购香港上市公司文化中国60%股权，并在8月正式更名为阿里
巴巴影业集团。
阿里影业作为阿里巴巴集团在文化及影视娱乐领域的旗舰，阿里影业主要从事影视娱乐文化相关业务，包括策划、制作、出版、投资及发行电视剧和电影业务，以上业务大部分在国内进行。
2015年4月8日，阿里影业公告其控股母公司阿里巴巴集团拟将旗下淘宝电影票和娱乐宝资产注入公司。
表
2、公司基本信息（截至2015年4月29日） 阿里影业（1060.HK） 股价（港元） 3.906个月股价区间（港 元） 1.24-4.90 流通值（亿港元） 820.4总市值（亿港元） 820.4 6个月日均成交额（百万港元） 537.2 每股净资产（人民币元） 0.292014年EPS（人民币元） -0.03 ROE（摊薄） -6.9%ROA -9.1% PE PB 10.7 三年营收平均增长率-18.3%三年净利平均增长率 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 图
4、公司近期股价走势 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
二、公司经营概况 阿里影业收入主要来自电影及电视剧的制作与发行业务。
公司2014年营收1.3亿元（-78.5%），净亏损4.2亿元，亏损主要因为：1、2014年收入大幅下滑；2、2014年上半年资产计提减值准备及认股权证公允价值变动；
3、与2013年相比，2014年出售子公司的收益下降；
4、与2013年相比，2014年出售艺术品的收益下降。
识别风险，发现价值 阿里巴巴将向阿里影业注入淘宝电影及娱乐宝业务：2015年4月8日阿里影业公告称其控股母公司阿里巴巴将注入线上电影售票业务淘宝电影票、以及为制作电影和其他媒体内容融资的平台娱乐宝。
淘宝电影票：2014年全面投入运营，并迅速成为业 请务必阅读末页的免责声明5/24 专题研究|互联网传媒内排名靠前的在线售票平台，其移动端、PC端以及线下售票机3大入口在2014年获得良好市场效益，已成为阿里集团旗下产品和服务的重要应用场景之
一。
娱乐宝：互联网化金融产品于中国文化产业的首个大规模应用，是全球第一个也是最大的C2B影视娱乐内容投资融资平台，2014年娱乐宝平台累计投资12部电影，总投资额达超过3.3亿元，投资项目整体票房近30亿元，接近中国当年票房的10%。
图5、2014年公司营收构成 代理服务佣金收入 影片及2电.4视%节目制作 6.2% 增值服务0.3% 图
6、公司近4年营收与净利润变化 1,000 总收入（百万元人民币）净利润（百万元人民币）营收增长率 500 400%100% 制作及发行电影及电视 版权91.1% -78.5%127
0 -200% 11N 12N 13N 14N -500 -417-500% 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心
三、投资亮点
1、未来公司将致力于打造成为阿里影视娱乐业务的旗舰，在内容创新、投资、制作
和发行C2B方面运用阿里巴巴的文化娱乐资源，进一步扩大媒体业务。
公司将全力发展电影及电视版权销售及发行业务，并将与不同类型的播出平台广泛合作，探索电子商务资源和影视内容开发、制作和播出深度结合的电商定制剧模式。
公司将在整合及协同阿里现有资源的基础上，系统性的向院线、播出平台等合作伙伴输出互联网化的能力。
公司完成娱乐宝和淘宝电影整合，将获得整套平台级、系统化的互联网工具，及电商基因，包括平台级的用户规模（淘宝账户）+生活化的交易场景/工具（支付宝）。
阿里影业在内部搭建起颇具规模的产业链，从融资、IP购买/创造、发行到营销，最后通过电商将产业链扩展为互联网化的产业生态。
2、公司收购粤科软件，获得国内最大影院出票系统凤凰佳影，几乎涵盖目前在影院运营涉及的全部软件系统，获得院线的底层数据。
粤科软件的凤凰佳影是国内最大出票系统提供商，在全国1,000万票房以上影院客户占比达到60%。
粤科软件共为国内主流的30多家第三方影院电商提供接口，包括QQ电影票、微信电影票、支付宝、时光网、格瓦拉、网票网、猫眼电影、中国移动“无线城市”、中国电信“电影院线通”等。
淘宝电影借助粤科软件打造虚拟院线的实体化。
淘宝电影在阿里影业内部的定位是虚拟院线，之前主要作为票房销售网络和影片营销窗口，借助粤科软件的技术黏性以信息化整合并不统一的中小院线们，以电商化为他们创造收入，从而构建起一条实体化的虚拟院线。
3、阿里巴巴移动事业群推出新业务阿里巴巴文学，已和天下书盟、微博有书等达成培育文学IP的战略合作关系，阿里文学将与书旗小说、UC书城组成阿里移动事业群 识别风险，发现价值 6/24 请务必阅读末页的免责声明 专题研究|互联网传媒移动阅读业务的主要部分，后续阿里影业与阿里文学的合作值得期待。
蓝港互动：专注于中重度手游研发和发行，发力大娱乐战略+IP生态系统建设
一、公司简介 蓝港互动是国内知名的移动游戏研发商和发行商，专注于中重度手游的研发发行。
蓝港历经国内游戏产业端游、页游和手游3次产业巨变，一直坚持“研发+发行”发展战略。
2013年以来蓝港转型移动游戏市场，依靠强大的研发与发行能力，连续推出《王者之剑》、《苍穹之剑》、《神之刃》、《萌将冲冲冲》、《英雄之剑》、《新苍穹之剑》、《我是大官人》、《后宫·甄嬛传》、《十万个冷笑话》及《星球崛起》等多款中重度手游。
公司策略是走精品路线，每年自研和代理的游戏数量不多，截止2014年年底共推出17款游戏，包括10款自研游戏和7款代理游戏。
截止到2014年底公司累计有1.74亿注册玩家，2014年月活跃用户在740万左右，日活跃用户接近80万。
公司通过自有平台分发游戏，自有平台于2011年建立，2014年底累计注册用户8,500万。
目前蓝港与国内发行伙伴开展广泛合作，已覆盖绝大部分发行渠道，包括线上应用商店、电信运营商、手机设备生产商等。
此外蓝港的移动游戏产品也通过自有平台进行推广，包括自有平台的交叉推广和自有游戏平台“”。
蓝港大力拓展海外市场，目前已经在香港和首尔成立全资子公司，分别覆盖港澳台和韩国市场。
未来蓝港计划在更多国家和地区成立子公司，逐渐建立起完善的全球化研发与发行体系，2014年公司在海外市场收入0.6亿元（+76.9%）。
2014年公司在香港和首尔成立全资子公司，分别覆盖港澳台和韩国市场，并已在韩国开始自主发行游戏。
表
3、公司基本信息（截至2015年4月29日） 蓝港互动（8267.HK） 股价（港元） 13.206个月股价区间（港7.39-15.4 元）
2 流通值（亿港元） 48.8总市值（亿港元） 48.8 6个月日均成交额（百万港元） 11.4 每股净资产（人民币元） 2.722014年EPS（人民币元） -2.56 ROE（摊薄） -15.3%ROA -20.2% PE PB 3.8 两年营收平均增长率 59.8%两年净利平均增长率 -10.2% 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 图
7、公司近期股价走势 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
二、公司经营概况 识别风险，发现价值 蓝港收入主要来自手游，手游收入占总收入的比例从2013年48.4%增至2014年88.1%。
公司2014年营收6.8亿元（+31.6%），净亏损1.6亿元，调整后净利润1.7亿元（+95.4%），收入的增加主要来自2013年底上线的自研产品《王者之剑》、《苍 7/24 请务必阅读末页的免责声明 图8、2014年公司营收构成 网页游戏客户端游戏4.5% 7.4% 专题研究|互联网传媒穹之剑》和2014年3月上线的代理产品《神之刃》，以及2014下半年上线的自研产品《新苍穹之剑》、《英雄之剑》等产品，其中《王者之剑》、《苍穹之剑》及《神之刃》等多款游戏月流水峰值均超过3,000万元。
截止2014年12月蓝港已经成功商业化17款精品游戏，包括10款自研游戏+7款代理游戏，其中5款手游+4款页游+7款端游+1款客户端版本与网页版本的双端游戏。
截止2014年底游戏注册玩家总数从2013年底的1.3亿上升至1.7亿，平台的注册用户从2013年的约7,060万人增至约8,500万人。
蓝港2015年将陆续推出如《十万个冷笑话》、《甄環传》和《白发魔女传》等多部重要IP游戏。
《十万个冷笑话》已于2015年3月18日全平台上线，3月底《十冷》手游全平台DAU突破142万，单日流水突破500万。
2015年公司将加大对iOS市场的投入，以iOS市场营销为中心，配合国内主流安卓平台联运。
图
9、公司近3年营收与净利润变化 1,000 总收入（百万元人民币）净利润（百万元人民币）营收增长率 679 200% 500 100% 手机游戏88.1% 31.6%
0 0% 12N 13N 14N -155 -500 -100% 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心
三、投资亮点 1、2015年公司将推出超过10款游戏，数量大幅提升，其中有3款大IP游戏；同时会
上线2款电视游戏，预估公司2015年全年流水在11.5亿左右（2014年是6.8亿）。
目前公司共上线“四剑”（《王者之剑》、《苍穹之剑》、《神之刃》、《英雄之剑》），2014年前“三剑”收入加起来有5亿，占公司收入6.19亿的80%。
公司未来业绩增长主要靠新游戏，公司历史上每年出品的游戏并不多，而2015年公司至少上线10款游戏，在数量上比以往年度有大幅提升。
公司老“四剑”游戏中《苍穹之剑》、《英雄之剑》将在2015年上线电视版游戏，《苍穹之剑》将是国内最早手游移植到PS4的游戏之
一，《英雄之剑》2015年会上Xbox。
2、2015年公司重点战略包括：大娱乐战略+IP生态系统建设；加大在苹果平台营销力度；布局国际化，拓展欧美市场。
大娱乐战略和IP生态系统建设：在自研+发行基础上的大娱乐战略、IP生态系统建设是公司2015年重点；公司2015年投资星美影视和永乐票务是大娱乐战略布局的开始。
游戏是大娱乐行业的一部分，游戏、文学、动漫、影视是相通的，《十万个冷笑话》是从文学改编动漫，再改编为电影、游戏，其电影票房达到1.2亿，未来经典游戏反过来可能改编成动漫、电影。
识别风险，发现价值 加大在苹果平台的营销力度：苹果推出iPhone6及6Plus之后，游戏吸金能力越来越 8/24 请务必阅读末页的免责声明 强，在苹果平台的营销非常重要，特别是在榜单的营销。
专题研究|互联网传媒 布局国际化，拓展欧美市场。
公司2014年成立香港和韩国全资子公司，2015年希望拓展北美和欧洲市场，增加海外研发和发行团队，在发行上既可以把中国游戏带到海外，也可以把海外优秀游戏引进到国内。
3、公司在继续做精品游戏研发+发行的同时，将围绕IP+大娱乐方向布局。
公司致力于做精品游戏研发+发行，将围绕IP+大娱乐方向布局，包括智能硬件领域。
博雅互动：领先的棋牌类游戏研发和运营商
一、公司简介 博雅互动是国内领先的棋牌类游戏开发商和运营商，目前累计注册玩家超过4亿，分
布在100多个国家和地区。
公司通过自主研发和多平台精细化运营，先后打造20多款网络游戏，其中大部分是生命周期较长的经典棋牌类游戏，如《德州扑克》、《斗地主》、《锄大地》、《象棋》及多款麻将游戏，在AppStore拥有国内最大的移动棋牌类游戏组合。
公司拥有强大的游戏本地化能力，能够使用本地语言重新包装游戏，改进游戏特色迎合本地文化及市场需求。
表
4、公司基本信息（截至2015年4月29日） 博雅互动（0434.HK） 股价（港元） 7.836个月股价区间（港5.05-10. 元） 86 流通值（亿港元） 59.6总市值（亿港元） 59.6 6个月日均成交额（百万港元） 30.3 每股净资产（人民币 1.942014年EPS（人民币 0.42 元） 元） ROE（摊薄） 19.0%ROA 21.5% PE 16.8PB 3.2 三年营收平均增长率 43.8%三年净利平均增长率 47.1% 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 图10、公司近期股价走势 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
二、公司经营概况 博雅收入主要来自手游和页游，业绩保持较快增长。
博雅互动2014年收入9.5亿元（+38.8%），净利润2.8亿元（+106.7%），其中老牌优势产品《德州扑克》系列游戏增长稳定，该系列游戏收入7.4亿元（+24.0%），《斗地主》游戏收入1.6亿元（+162.7%）。
截至2014年底博雅上线运行的游戏产品组合增加至25款，游戏语言版本多达21种，付费玩家220万（+143.5%），移动端付费玩家群体增长迅猛，达到200万人。
国内市场：博雅持续保持与中国3大电信运营商紧密合作，同时与国内主流互联网电视游戏发行商开展广泛合作，抢占互联网电视棋牌类游戏的市场份额。
海外市场：继续深化与社交大平台，如Facebook和Line的合作，通过线上推广渠道推进公司海外目标市场的战略布局，同时加快开拓海外手机预装市场，2014年4季 识别风险，发现价值 9/24 请务必阅读末页的免责声明 图11、2014年公司营收构成 移动游戏56.7% 度预装手机超过1,000万。
专题研究|互联网传媒 网页游戏43.3% 图12、公司近4年营收与净利润变化 1,200900 总收入（百万元人民币）营收增长率 净利润（百万元人民币）150% 净利增长率945106.7%100% 600 38.8%50% 280 300 0%
0 -50% 11N 12N 13N 14N 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心
三、投资亮点
1、博雅已成为领先的棋牌类游戏开发商和运营商，将通过加强合作或并购寻求在目
标新兴海外市场的重点突破，进一步扩大海外市场份额。
博雅将继续加强在新兴和尖端技术方面的研发力度和改善游戏品质，目前在做新兴平台的游戏研发，包括智能电视、家庭娱乐、Html5、体感游戏、PS游戏机等。
2、德州扑克是世界性语言，公司借德州扑克打开海外市场，并建立立体分销渠道用于游戏发行，未来海外游戏市场的发行业务具有不错发展潜力。
1、公司到国外推广产品需要合作伙伴，在游戏推广前就建立海外分销网络，包括全球性的如FACEBOOK等，也包括当地的推广渠道，如各地的电信运营商、线下支付渠道。
2、进入当地市场后，利用《德州》高回报、高收益、高分成来带动当地分发渠道，形成一个立体化的分发平台。
3、公司国内的其他游戏以及专门为当地开发的游戏可以迅速进入这一立体化的分发平台进入海外市场。
3、博雅是棋牌类游戏的线上服务型公司，棋牌类游戏生命周期长、准入门槛低，棋牌可以进入到社区娱乐、家庭娱乐的范畴，将社区娱乐与家庭娱乐很好结合，形成用户社区，构建一个以棋牌为核心的娱乐社交圈。
公司逐步与电视台、电台等社会媒体合作，把棋牌尤其是地方性棋牌（如四川麻将等）形成线上和线下落地，形成跨区域网络的线上线下棋牌娱乐文化。
目前从东到西、城市级别从高到低，整个棋牌渗透率越来越高，一线城市玩牌的人少，二线、三线城市会越来越多，到了四五线城市棋牌成为主要的社交娱乐生活。
飞鱼科技：国内知名的页游、手游研发商，基于自有游戏IP向泛娱乐领域延伸
一、公司简介 识别风险，发现价值 飞鱼科技由原厦门光环信息科技有限公司发展而来，是国内知名的页游、手游研发商和发行商。
公司2011年5月推出的首款页游横版回合制仙侠网游《神仙道》生命周期长达3年，最高月流水破亿。
2012年初转型进入手游市场以来，公司相继推出手游版《神仙道》、《保卫萝卜》系列、《囧西游》、《三国之刃》等多款手游，游戏类型涵盖RPG、休闲等多领域。
休闲塔防游戏《保卫萝卜》系列累计下载超
2 10/24 请务必阅读末页的免责声明 专题研究|互联网传媒亿次，2015年1月推出同名儿童系列图书，目前销量已超过80万册。
《三国之刃》于2014年10月在微信平台上线后登上AppStore畅销榜榜单第1名长达1个月，目前仍稳居AppStore畅销榜榜单10名左右。
表
5、公司基本信息（截至2015年4月29日） 飞鱼科技（1022.HK） 股价（港元） 3.706个月股价区间（港 元） 流通值（亿港元） 55.7总市值（亿港元） 6个月日均成交额（百万港元） 每股净资产（人民币元） 0.752014年EPS（人民币元） ROE（摊薄） 10.5%ROA PE 37.3PB 三年营收平均增长率117.4%三年净利平均增长率 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 1.57-4.47 55.713.20.11 15.6%3.9 68.5% 图13、公司近期股价走势 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
二、公司经营概况 飞鱼科技收入主要来自手游，业绩保持较快增长。
飞鱼科技2014年营收3.4亿元（+133.8%），净利润1.2亿元（+124.0%）。
截至2014年底公司旗下产品总用户数为4.3亿，其中月付费用户从2013年的15.5万人大幅增长至2014年的104.1万人，其中RPG手游付费用户数为17.6万（+400%）。
2014年公司手游产品营收为2.6亿元，占全部营收的77.9%，成为营收和净利润增长的重要来源；页游产品营收为0.5亿元，较2013年下滑32%，主要受整体游戏市场重心向手游领域转移等多种因素影响。
图14、2014年公司营收构成 特许权收入0.8% 广告收入5.0% 在线游戏分 销 技术服务收 0.7% 入 0.1% 图15、公司近4年营收与净利润变化 450 总收入（百万元人民币） 营收增长率 净利润（百万元人民币）600% 净利增长率339 300 300% 133.8%124.0% 150 118 0% 游戏销售93.5%
0 -300% 11N 12N 13N 14N 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心
三、投资亮点
1、公司基于自有游戏IP向图书、泛娱乐等领域延伸，将在2015年开拓全球市场，
通过面向海外受众对现有游戏进行定制，并增强与主要国际游戏发布和分销合作伙伴的关系，继续扩大全球用户基础。
识别风险，发现价值 2015年公司预计发布10款重点产品，并基于自有IP向图书、泛娱乐等领域延伸。
在休闲手游领域公司将推出《保卫萝卜3》，由腾讯独代。
同时《保卫萝卜》衍生IP除 11/24 请务必阅读末页的免责声明 专题研究|互联网传媒了同出版社合作出版同名图书以外，公司还将开发《保卫萝卜》相关的儿童产品，将它扩展到全年龄层，形成游戏+图书+泛娱乐运作，从而达到1+1+1>3的矩阵合力。
页游产品《神仙道2》正在开发中。
公司在2015年将开启全球市场扩张步伐：RPG手游明星产品《三国之刃》独家授权昆仑万维在香港、澳门及台湾等地区进行为期3年的发行、运营、营销及推广工作。
此外《保卫萝卜》等拳头产品也将适时进军欧美等国际市场。
2、公司自研的《三国之刃》自2014年9月上线微信平台以来长期进入AppStore畅销榜前10，《保卫萝卜3》已独代给腾讯，后续表现值得期待。
IGG：快速发展具有全球发行能力的手游研发和运营商
一、公司简介 公司是快速发展具有全球发行能力的移动游戏开发商和运营商，在海外移动游戏市
场处于领先地位。
公司总部设在新加坡，并在美国、中国、加拿大、日本、韩国、泰国及菲律宾设有分支机构，客户遍及全世界200多个国家和地区。
截至2014年底公司以15种不同的语言共运营约40款手游、页游和端游，其中80%以上为自主研发。
除AppStore和GooglePlay之外，公司已经与遍布全球的超过100家推广平台展开稳定的合作。
表
6、公司基本信息（截至2015年4月29日） IGG（8002.HK） 股价（港元） 6.446个月股价区间（港 元） 流通值（亿港元） 89.5总市值（亿港元） 6个月日均成交额（百万港元） 每股净资产（人民币元） 0.832014年EPS（人民币元） ROE（摊薄） 35.5%ROA PE 17.4PB 三年营收平均增长率 87.5%三年净利平均增长率 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 2.60-9.16 89.569.10.30 38.8%6.2 112.8% 图16、公司近期股价走势 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
二、公司经营概况 公司收入来源主要为网络游戏业务，手游收入占总收入85%，业绩保持较快增长。
公司2014年营业收入12.5亿元（+133%），净利润4.1亿元（+862%），业绩增长主要因为公司主力手游《城堡争霸》从2013年到7月上线以来持续稳定增长，2014年4季度流水创下3,600万美元的新高，同时新上线的《领土之战》收入快速增长，第4季度收入超过千万美元。
识别风险，发现价值 截至2014年12月底IGG共运营约40款手游、页游和端游，包括大型多玩家网络角色扮演游戏、卡牌游戏、城堡防卫游戏、赌场游戏、策略游戏等多种类型。
公司运营手游约20款，其中75%为自主研发，2014年手游收入占公司总收入85%。
据Distimo数据，截至2014年12月底公司位列全球第9大手机应用发行商，在美国、俄罗斯等 请务必阅读末页的免责声明12/24 专题研究|互联网传媒17个国家和地区收入排名前
3，在34个国家和地区排名前5及在48个国家和地区排名前10。
截至2014年底公司拥有来自于全球200多个国家和地区的注册用户逾2.1亿，月活跃用户2,170万。
2014年公司收入的38%、29%、28%分别来自于北美、亚洲及欧洲。
图17、2014年公司营收构成 联合经营收益 4.0% 其他业务1.3% 图18、公司近4年营收与净利润变化 1,500 总收入（百万元人民币）净利润（百万元人民币）营收增长率 133.3%1,253 1,000 150%100% 500 406 50% 网络游戏94.7%
0 0% 11N 12N 13N 14N -500 -50% 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心
三、投资亮点
1、公司是国内领先具有全球发行能力的移动游戏开发商和运营商，具有不错的研发
实力，在北美、新加坡、台湾等地拥有本地化的研发和运营团队。
全球移动游戏增长空间巨大，公司将继续享受行业规模持续增长的红利。
海外市场公司未来将重心偏向市场规模大、发展快的亚洲市场，国内市场主要选择与腾讯合作。
2、2015年公司计划推出包括自研和代理在内的手游25~30款，涵盖策略类、卡牌类、动作角色扮演类等中度游戏，以及射击类、弹珠类等轻度游戏。
同时为了充分发挥公司全球化的研发和运营优势，公司将持续寻求在更多细分市场设立分支机构及并购的机会。
3、公司收入的4成来自北美市场，已建立起一套成熟的发行和本地化运营体系，2014年在加拿大建立自有的广告平台，帮助第三方游戏开发商在北美市场推广，未来在北美市场的发行业务潜力巨大。
联众：国内领先的棋牌休闲游戏网络服务商
一、公司简介 联众专注于为玩家提供线上棋牌休闲游戏，目前已成为国内最著名的棋牌休闲游戏网络服务商。
联众现服务于全球范围超过4亿注册用户，拥有200余款棋牌、麻将、休闲以及大型图形游戏，产品线涵盖客户端、网页、移动终端，并基于云计算实现跨平台互通。
同时联众是国内最大的在线线下综合棋牌赛事主办方，连续多年主办众多品牌棋牌赛事。
识别风险，发现价值 13/24 请务必阅读末页的免责声明 表
7、公司基本信息（截至2015年4月29日） 联众（6899.HK） 股价（港元） 6.276个月股价区间（港 元） 2.50-7.48 流通值（亿港元） 49.1总市值（亿港元） 49.1 6个月日均成交额（百万港元） 9.8 每股净资产（人民币 1.142014年EPS（人民币 0.16 元） 元） ROE（摊薄） 11.0%ROA 19.0% PE 39.7PB 4.4 三年营收平均增长率 45.1%三年净利平均增长率 66.9% 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 图19、公司近期股价走势 专题研究|互联网传媒 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
二、公司经营概况 联众主要收入来自PC游戏和移动游戏，业绩保持较快增长。
公司2014年营收4.76
亿元（+101.1%），净利润0.98亿元（+178.6%），其中PC游戏收入3.1亿元（+45.1%），每月活跃用户达1,040万（+5.1%），每月付费用户32.4万（+26.6%）；移动游戏收入1.5亿元（+881.5%），每月活跃用户为1,542万（+47.3%），每月付费用户61.5万（+480.2%）。
移动业务的增长受益于目前联众与3大运营商深入合作，在其平台上推出超过50款移动游戏。
此外联众细化产品分发渠道，与多家手机厂商合作，其中小米、VIVO等将《天天斗地主》作为重点合作产品。
联众已获得世界扑克巡回赛（WPT）于15个亚洲国家及地区的8年期独家授权，可藉此举办锦标赛及提供WPT品牌服务。
公司取得WPT亚洲授权将大幅加快公司海外扩展进程，被全球业界领先者视为进军中国及亚洲扑克市场的最佳合作伙伴。
2014年10月联众与世界桥牌联合会及中国桥牌协会于三亚共同主办第14届世界桥牌锦标赛，提升影响力。
图20、2014年公司营收构成 其他业务3.5% 移动游戏32.2% 图21、公司近4年营收与净利润变化 600 总收入（百万元人民币） 营收增长率 400 净利润（百万元人民币）250%净利增长率476 178.6%150% 101.1% 200 50% 98 PC游戏64.3%
0 -50% 11N 12N 13N 14N 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心
三、投资亮点
1、联众2015年将继续保持核心业务增长，巩固棋牌游戏及智力运动产业的领先地
位，加快移动端发展。
2014年国务院发布指引加快发展体育产业，并鼓励私有资本 识别风险，发现价值 14/24 请务必阅读末页的免责声明 专题研究|互联网传媒举办体育赛事。
为紧抓该智力运动业新势头及机遇，公司将继续丰富线上游戏组合，并推出更多富有创意的游戏，以吸引新用户，并致力促进商业化战略和改善用户体验。
公司继续调整移动游戏产品，受益于移动端棋牌游戏的快速发展、用户付费率提高，公司将维持较高的增长率。
公司线上线下组合是吸引新用户及高端用户的独特渠道，将致力为公司的锦标赛阵容增添更多世界级线上线下智力运动赛事。
公司将推出涉及斗地主、中国象棋、四国军棋及德州扑克等项目的竞技比赛，将继续在国内外寻求合作机会，线上线下活动将创造高质量的媒体内容，媒体内容运营的潜力值得期待。
公司投资新兴的网吧运营商网鱼网咖，开拓线下推广渠道，并向教育等领域拓展。
网鱼网咖经营超过200家网吧，双方在线上线下棋牌游戏活动进行业务合作，使其成为扩展线上游戏及线上线下锦标赛的新市场推广渠道。
2、公司目标是构建协同运作的智力运动生态系统，以迎合用户的线上及线下休闲和娱乐需要、吸引用户消费，将在海外复制公司的运营模式，加速海外拓展步伐，向海外地区收取比赛授权费，由合作方推广当地业务。
网龙：游戏业务稳健发展，积极转型在线教育
一、公司简介 网龙在国内网络游戏、移动互联网应用行业处于领先地位，也是国内在线教育、企
业信息化行业的领先者。
公司创建中国第一网络游戏门户（2003年11月以2,050万美元出售给搜狐），自主研发著名的旗舰游戏《魔域》、《征服》，2013年以19亿美元将91无线出售于百度。
网龙凭借在移动互联网的技术积累，推出基于移动互联网的开放教育平台，产品包括电子书包、动漫产品等，已成为移动及互联网教育行业的主要参与者。
依托91UP、591UP两个已有良好市场基础的在线教育品牌，规划创设教育类文化主打产品体系，与富士康联合开发具有较高性价比的电子书包“101同学派”，与鸿海、嘉御成立合资公司开拓在线教育业务，通过云技术、大数据为用户提供先进的个性化学习系统。
表
8、公司基本信息（截至2015年4月29日） 网龙（0777.HK） 股价（港元） 24.856个月股价区间（港 元） 流通值（亿港元） 122.7总市值（亿港元） 6个月日均成交额（百万港元） 每股净资产（人民币元） 9.142014年EPS（人民币元） ROE（摊薄） 3.9%ROA PE 54.8PB 三年营收平均增长率 8.1%三年净利平均增长率 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 11.80-30.00 122.730.90.35 4.5%2.1 9.3% 图22、公司近期股价走势 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 15/24 请务必阅读末页的免责声明 图23、2014年公司营收构成
二、公司经营概况 专题研究|互联网传媒 公司收入主要来源于网络游戏，业绩保持稳定增长。
公司2014年收入9.3亿元（+8.9%）；净利润1.8亿元（+7.5%），营收主要来自《魔域》、《英魂之刃》、《征服》等游戏。
2014年4季度网络游戏最高同时在线玩家人数为64.2万，平均同时在线玩家人数为30.1万。
图24、公司近4年营收与净利润变化 1,200 总收入（百万元人民币）营收增长率 净利润（百万元人民币）200%净利增长率 963 800 100% 网络游戏100.0% 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 8.9% 400 7.5%0% 177
0 11N 12N 13N 14N 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 -100%
三、投资亮点
1、公司稳步推进在线教育业务发展，发展潜力巨大。
2015年2月网龙已在教育业务
上完成5,250万美元的A轮融资，数个国际投资者参与，教育产品预计很快推出。
2、网络游戏方面，2015年1月公司最新推出的游戏《英魂之刃》在中国大陆地区由腾讯独代，《英魂之刃》正式开启公测后月活跃用户数突破700万。
《征服》的英文版本在推出新资料片后，2014年12月充值收入创下近11年来的历史新高。
手游《魔域口袋版》2015年1月安卓版公测首日流水近700万，iOS版本推出后表现不错。
手游《最江湖》流水稳步上升，《大海盗》在中东和北非地区表现良好。
天鸽互动：多对多社交视频领先者，O2O试水线下KTV
一、公司简介 天鸽互动是国内最大的实时社交视频平台之
一，拥有8家多对多社交视频社区（2个主要社区为9158视频社区及新浪秀）+1家一对多视频社区（新浪秀场）。
公司2011年12月开始推出移动端产品，目前产品全面移动化，9大实时视频社区均有iOS和安卓版本。
2013年8月推出手游业务，2013年底开始试点线上到线下KTV模式。
识别风险，发现价值 16/24 请务必阅读末页的免责声明 表
9、公司基本信息（截至2015年4月29日） 天鸽互动（1980.HK） 股价（港元） 5.746个月股价区间（港 元） 3.07-7.00 流通值（亿港元） 72.0总市值（亿港元） 72.0 6个月日均成交额（百万港元） 16.7 每股净资产（人民币元） 1.652014年EPS（人民币元） -0.12 ROE（摊薄） -5.2%ROA -4.4% PE PB 2.7 三年营收平均增长率 21.7%三年净利平均增长率 -12.7% 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 图25、公司近期股价走势 专题研究|互联网传媒 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
二、公司经营概况 天鸽收入主要来自实时社交视频平台，主要为在平台内售卖虚拟道具。
公司2014年
收入6.9亿元（+26.3%），净亏损1.1亿元，经调整净利润2.7亿元（+29.6%）。
2014年第4季度活跃用户达到1,577.3万（+31.2%），月活跃用户平均每月在平台上花费时间超过21个小时，移动端月度活跃用户219.2万（+172.2%）。
2014年全年月度ARPPU值（每付费用户平均收益）151元，2014年4季度月度ARPPU值143元，月度付费用户39.8万，付费比例稳定在2.5%左右。
天鸽的游戏及其他业务收入为0.61亿元（+210%）。
其中推出手游《三国志：国战版》、《宠物小精灵》，社交游戏《江山美人》，手游业务月活跃用户81.7万人（+444.7%）。
天鸽线上至线下娱乐业务也取得预期收效，自于2013年12月在杭州成立第一家试点测试中心至今，已成功建立多家试点测试中心。
图26、2014年公司营收构成 游戏及其他8.9% 图27、公司近4年营收与净利润变化 900 总收入（百万元人民币） 净利润（百万元人民币） 营收增长率 692 100% 500 50% 26.3% 实时社交视频平台91.1% 100 0% 11N 12N 13N 14N -108 -300 -50% 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心
三、投资亮点
1、为进一步巩固公司作为国内领先的“多对多”实时社交平台，公司将投资开发新颖
内容类型并拓展实时社交平台社区，投资兼并其他小型平台，以提升市场份额和领导地位。
公司计划扩展手机及网络游戏市场版图，2015年将发布6~8款自主研发和第三方授权的手游，其中多款游戏具备实时社交功能。
在新业务线上到线下卡拉OK 识别风险，发现价值 17/24 请务必阅读末页的免责声明 专题研究|互联网传媒产品方面，2015年将物色主要合作伙伴，以在全国范围内商业化公司产品。
2、2015年公司将通过多项措施以扩展业务及增加生态系统活力和优势，包括继续扩展移动端用户，打造游戏与视频直播结合的模式，构建O2O娱乐平台抢占KTV市场，基于社区化和视频经验进军医疗健康管理领域。
移动端增加视频平台用户群，增加客户来源。
2014年4季度移动端月活跃用户占13.9%，预计未来3~5年将达50%以上。
移动端新产品带来很多新机会，包括基于位臵的视频直播，基于运动中的视频直播，基于其他媒体的直播合作等。
打造游戏与视频直播结合的模式。
该模式下主播以玩家的形式出现，在视频中与用户互动、赠送礼物、带领用户参与到游戏中。
前期测试发现视频与游戏结合可以很好地增加用户粘性，延长用户生命周期，降低用户获取成本。
该模式在公司平台成熟后，未来可以和其他游戏厂商进行合作。
构建O2O娱乐平台抢占线下KTV市场。
天鸽正在布局泛娱乐概念下的互联网KTV，从传统KTV仅提供K歌的单一娱乐方式，转向为用户提供包括K歌、影视、游戏、上网、交友等一站式娱乐体验。
借助天鸽线上视频技术优势，将平台现有大量用户和线下KTV相结合，基于移动端平台实现一键预定KTV、实时点歌、云评分、与远端主播和用户在KTV进行互动，打造基于KTV的实时视频互动平台，目前在杭州已有3家线下KTV在测试，预计2015年新开20家左右线下KTV连锁店。
首批店面分布以江浙沪为主，未来逐渐扩展到全国。
基于社区化和视频经验，进军医疗健康管理领域：基于天鸽社区运营经验和视频技术，未来视频互动平台可以帮助医患之间通过视频实时互动，使患者获得私人医生式体验和服务。
2014年第4季度公司投资健康管理信息化公司杭州希禾，该企业主要研发针对体检的健康管理软件，主要客户是医院和体检机构，截止2014年底共有300多家医院和体检机构客户，拥有超过2,000万用户及其数据。
以此为基础，天鸽将建设健康管家移动社区，基于用户数据，提供健康评分、健康管理工具、体检报告、用户社区以及医患沟通平台。
百奥家庭：儿童互联网内容与服务提供领军者
一、公司简介 百奥家庭互动（广州百田信息科技有限公司）是中国最大的儿童互联网内容与服务提供商之
一，专注于儿童互联网产品的研发与运营，为7~14岁儿童提供互动娱乐、动漫社区和教育内容，是国内儿童页游领域领先的研发商，以儿童页游支出计算公司市场份额为40%。
公司专注于儿童互联网产品的研发与运营，旗下拥有社区产品《奥比岛》、《奥拉星》、《龙斗士》、《奥雅之光》、《奥奇传说》、《魔王快打》和在线教育产品《问他》等。
识别风险，发现价值 18/24 请务必阅读末页的免责声明 表10、公司基本信息（截至2015年4月29日） 百奥家庭互动（2100.HK） 股价（港元） 1.146个月股价区间（港0.60-1.66 元） 流通值（亿港元） 32.0总市值（亿港元） 32.0 6个月日均成交额（百万港元） 9.2 每股净资产（人民币元） 0.542014年EPS（人民币元） -0.06 ROE（摊薄） -8.7%ROA -8.4% PE PB 1.7 三年营收平均增长率82.5%三年净利平均增长率 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 图28、公司近期股价走势 专题研究|互联网传媒 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
二、公司经营概况 公司收入主要来自儿童网络社区业务，以页游为主。
公司2014年营收5.1亿元（+11.3%），净亏损1.3亿元，亏损有所扩大。
截至2014年底公司儿童网络社区的平均季度活跃账户约为5,700万（-3.1%），主要是用户由PC向移动设备转移以及公司正在对用户账户进行优化导致多个账户的比例降低，截至2014年底平均季度付费账户约为300万（+3.4%），季度付费账户平均收入约为41.3元（+7.8%）。
公司的产品面向不同年龄儿童：《奥比岛》针对6~10岁儿童，《奥拉星》和《奥奇传说》针对7~12岁儿童，《奥奇战记》针对8~12岁儿童，《龙斗士》主要针对8~13岁儿童，《奥雅之光》主要针对9~14岁儿童，《魔王快打》面向12~14岁儿童；同时公司还计划推出面向14~16岁青少年市场的产品。
公司从2014年下半年开始发力移动端，2015年计划发布的产品移动端占比超过50%，移动端策略主要集中娱乐、教育和社交，陆续推出“问他”、“圈圈”、“涂鸦板”“知了”等儿童教育与娱乐产品和服务。
娱乐方面：公司会将页游中著名的动漫人物和宠物形象改造成适合儿童玩的游戏，让其口碑传播，目前公司正在做测试。
公司平均每用户获取成本只有几毛钱，主要依靠用户在班级中口碑传播来获取新用户，靠好的故事内容和动漫形象驱动。
教育方面：公司推出辅助学习的产品“问他”，主要目的是帮助学生在自学和写作业的时候解决一些不会的题目，目前在国内已经小有名气。
社交：圈圈是基于话题的社交产品，目前已积累近千万用户，主要来自于页游用户。
识别风险，发现价值 19/24 请务必阅读末页的免责声明 图29、2014年公司营收构成 其他业务1.9% 其他在线游戏 0.2% 专题研究|互联网传媒图30、公司近4年营收与净利润变化 1,200 总收入（百万元人民币）营收增长率 净利润（百万元人民币）200% 900 100% 600 506 网络虚拟世界 97.9% 300 11.3% 0%
0 11N 12N 13N 14N -132 -300 -100% 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心
三、投资亮点
1、百奥家庭作为经营稳健、目前主要为儿童提供网络虚拟世界的优秀公司，未来将
专注于儿童及家庭市场积极推进“内生+外延”，公司后续发展值得期待。
2、公司从儿童市场向家庭市场拓展：未来战略是将目前的儿童市场转化为家庭市场；同时会向动漫、电影、玩具、教育等领域延伸。
1、加强健康游戏品牌宣传，在移动端推出适合儿童及家庭市场的游戏，让家长主动介入到游戏中。
2、问他、线上画画等产品处于市场培育阶段，还未商业化，未来通过在线教辅学习工具，会向家长推广并收费。
3、电影、消费品等会向家长推广。
4、公司将打造具有长期IP品牌价值的动漫形象，目前已授权给食品和动漫图书，后续影视、动漫、玩具、服装等方面还有空间。
A8新媒体：依托音乐和游戏进军数字娱乐产业
一、公司简介 A8新媒体集团主营业务为音乐服务和手游发行，手游发行已建立一定优势。
公司投资的多米音乐2014年底累计激活用户超过3亿，以13.5%市场份额位居国内移动音乐用户规模排名第3位。
公司着力打造的指游方寸在手游发行领域快速崛起，成功运营《啪啪三国》，策划50余次运营活动，游戏上线1年半仍维持平均月流水500多万，平均月活跃用户约35万，日活跃用户最高超过19万。
2014年指游方寸引进韩国的《继承者》，国内的《军师救我》、《借机群英传》、《我的神啊》等。
识别风险，发现价值 20/24 请务必阅读末页的免责声明 表11、公司基本信息（截至2015年4月29日） A8新媒体（0800.HK） 股价（港元） 1.096个月股价区间（港0.50-1.16 元） 流通值（亿港元） 18.7总市值（亿港元） 18.7 6个月日均成交额（百万港元） 4.1 每股净资产（人民币 0.562014年EPS（人民币 0.01 元） 元） ROE（摊薄） 1.3%ROA 4.5% PE 137.1PB 1.8 三年营收平均增长率-21.3%三年净利平均增长率 -5.3% 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 图31、公司近期股价走势 专题研究|互联网传媒 资料来源：wind，广发证券发展研究中心
二、公司经营概况 A8新媒体收入主要来自游戏业务，收入占比呈上升趋势。
2014年公司营收2.3亿（+22.3%），净利润0.1亿（+9.6%），其中游戏相关娱乐服务收入1.3亿（+242.7%），音乐娱乐服务收入0.7亿（-44.4%），主要因为业务重心调整，其中多米音乐广告收入同比增长89%，广告主覆盖世界知名护肤品、奢侈品和快消品品牌，如Dior、宝马、蒙牛等。
2015年公司将继续打造基于移动互联网的音乐娱乐产业链以及精品游戏发行平台。
音乐业务：重点发展多米音乐、尝试现场音乐演出业务以及线上线下业务的O2O互动。
多米音乐盈利模式包括用户付费、广告、流量收入等。
多米音乐将强化产品的社交元素，提升用户粘性，同时多米音乐用户之间的交流会从音频直播交流拓展为视频直播交流，提升用户体验。
多名音乐推出具有互动交流功能的“蜜语”社交模块，是基于女性用户的直播互动平台，用户通过手机发起音频直播，与好友或观众通过K歌、聊天等实时互动。
蜜语通过虚礼礼品盈利，目前月活跃用户超100万，2014年底已盈利。
游戏业务：2014年全面布局手游发行业务，指游方寸已成为国内实力不错的手游发行商，成功运营《啪啪三国》（安卓版），独代《众神王座》、《OMG我的神啊》、《Venator》、《街机群英传》等大作，与近百家渠道建立良好合作关系。
2015年公司将重点引入具有IP的优质游戏，加强精细化运营，计划发行10款左右，包括《继承者》、《军师救我》等。
识别风险，发现价值 21/24 请务必阅读末页的免责声明 图32、2014年公司营收构成 其他娱乐服 其他音乐相关服务 务3.0% 14.4% 回铃音服务20.5% 游戏62.0% 专题研究|互联网传媒 图33、公司近4年营收与净利润变化 600 总收入（百万元人民币） 100% 净利润（百万元人民币） 营收增长率 50% 350 22.3% 2300% 100 11 -50% 11N 12N 13N 14N -150 -100% 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心 资料来源：公司财报，广发证券发展研究中心
三、投资亮点
1、公司是国内领先的音乐服务商，战略是以音乐为核心延伸到其他娱乐领域，全面
进军数字文化娱乐产业，目前重点发展的手游发行业务逐步建立竞争优势。
音乐服务是不错的流量入口，具有很强的延展性，可与穿戴式设备、汽车等设备结合，或跟其他娱乐结合。
2、公司投资的音乐服务平台多米音乐覆盖手机、PC、PAD、互联网HIFI音响、智能电视等多类终端，积极探索音乐应用产品的商业化变现，试水音乐周边硬件产品，推出＂多米晶饰耳机＂反响不错，向酷派等手机厂商提供耳机定制服务，2014年销量过万条。
公司加快平台化建设，广泛扩充音乐内容，与北京市文化创意产业基金共同发起设立音乐文化产业基金，在内容、制作和版权经营方面发力。
国家音乐产业基地A8大厦已在深圳落成启用，公司将在A8大厦内建设LiveHouse剧场以及数字文娱培育孵化器，以扶持音乐创作人，从上游掌控优质音乐内容。
公司尝试现场音乐演出业务以及线上线下业务的O2O互动快速发展。
LiveHouse剧场“A8LIVE”于2014年下半年建设完成并于11月开始举办商业演出，截至2014年底共承接10场演出，平均上座率超过80%。
公司2014年设立专门从事音乐现场演出的团队德木现场“DEMOLIVE”，该团队致力于将国际最流行的LIVEHOUSE演出形式传播到国内，自2014年下半年成立后共举办12场演出，覆盖北京、上海、深圳等。
3、公司从手游发行向上游拓展到投资CP、获取优质IP的手游改编权，并积极布局海外发行和HTML5游戏平台。
公司从与优秀手游研发商合作，拓展到获取优质网络文学IP的手游改编权，并联合第三方进行相关游戏开发。
指游方寸获得知名网络文学IP《我欲封天》的手游改编权，《我欲封天》由起点白金写手耳根创作，正在连载，在2014年起点文学年终盛典评选中获得年度最佳作品冠军、最佳新作冠军、仙侠类冠军。
公司计划将《我欲封天》系列产品打造成标杆产品，联合知名CP开发，耳根将担任监制，已制定涵盖游戏核心玩法、运营节奏、渠道推送、品牌推广等多个方面的发行计划。
识别风险，发现价值 公司积极布局手游CP投资、海外发行和HTML5游戏平台。
公司2014年初以2,000万元认购青松基金二期约6%的权益，有助于公司挖掘优质游戏产品，2015年初投资 22/24 请务必阅读末页的免责声明 专题研究|互联网传媒《盗梦游戏》研发商。
公司积极布局海外发行市场，投资专注全球游戏发行和移动应用发行的公司“BIGBANG”。
公司于2014年底投资国内领先的H5ML5游戏平台运营商，该平台与众多手游应用产品进行合作，截至2014年底该平台发行游戏近百款（含自研游戏），日活跃用户超过100万。
风险提示
1、内地增量资金低于预期，
2、移动端发展低于预期，
3、新产品进度、游戏流水不达预期。
Table_Research 识别风险，发现价值 23/24 请务必阅读末页的免责声明 专题研究|互联网传媒 广发传媒行业研究小组 赵宇杰：研究董事、首席分析师，毕业于华中科技大学，曾任职于招商证券研发中心，2012年4月加入广发证券发展研究中心，2009~2014年连续6年获得新财富传播与文化行业最佳分析师（获得3次第2名、2次第3名、1次第4名），2010~2014年连续5年获得水晶球传播与文化行业最佳分析师，2013年东方财富.中国十佳分析师第1名。
杨琳琳：资深分析师，华中科技大学管理学硕士，2012年加入广发证券发展研究中心，2014年获得新财富传播与文化行业最佳分析师第2名（团队）。
李涛：联系人，华中科技大学管理学硕士，2013年加入广发证券发展研究中心，2014年获得新财富传播与文化行业最佳分析师第2名（团队）。
广发证券—行业投资评级说明Table_RatingIndustry 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。
广发证券—公司投资评级说明Table_RatingCompany 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。
持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。
T联a系ble我_们Address 广州市 地址 广州市天河北路183号 大都会广场5楼 邮政编码客服邮箱服务热线 510075gfyf@020-87555888-8612 深圳市 深圳市福田区金田路4018号安联大厦15楼A座03-04518026 北京市 北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层 上海市 上海市浦东新区富城路99号震旦大厦18楼 100045 200120 免责声明Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。
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