公司报告香港股票市场
2012/2/14
九兴控股1836HK
投资评级：增持
【
消费品
首
6个月目标价:港币$22.4现在价格：港币$17.98距离目标价:24.6%
次
领先的鞋业ODM生产商，零售故事或是未来看点
评
公司基本资料
级2011年第四季营运数据理想。
2011年第四季制造业务收入同】比增长8%，零售业务增长较快，收入同比增长38.9%。
管理层 市值（百万港元）：流通股比例（%）：已发行总股本（百万）： HKD$14282.9434mn58.79%794.3795mn 表示，集团订货期已排至今年上半年。
加上集团较同业拥有较 52周价格区间：3个月平均每日成交： HKD$15.62-22.2HKD$4.54mn 佳竞争优势，受欧美经济放缓影响较小。
主要股东： CordwalnerBonaventure Inc.31.02% 零售业务高速发展或将带来股价重估机会。
目前拥有Stellaluna及WhatFor两个零售品牌，但零售业务占2010年整体收入比重仅5%。
但是随着集团加快开设新店，加上今年起推出两至三个新零售品牌，零售业务可望录得快速增长。
根据我们保守估计，2013年零售业务占收入比重将可达11.8%。
零售业务高速发展或可为股价带来重估机会。
(数据截止于2012年2月13日) 股价表现：市值（百万港元）：流通股比例（%）：已发行总股本（百万）：52周价格区间：3个月平均每日成交：主要股东： HKD$8801.253mn45.48%6718.514mnHKD$0.72-1.84HKD$103.11mn AllmightyGroup52.89% (数据截止于2011年10月27日) 业务稳健兼息率吸引，首次评级「增持」目标价22.4元：我们首次将九兴控股纳入研究范围。
以现金流折现法计算六个月目标价。
所得出之目标价为22.4元，相当于预测今年市盈率13.3倍及今年预期分红率4.9%。
以2月13日收市价17.98元计算，潜在升幅24.6%，给予「增持」评级。
股价表现：资料来源：Bloomberg，广发证券（香港）研究部 经营风险：
(1)欧美经济较预期差，令订单增长放缓,
(2)库存上升；
(3)产能投放出现延迟；
(4)零售业务发展速度较预期慢。
主要财务数据 美元(千元) 2009 2010 收益 1,009 1,294 同比增长(%) -8.5% 28.2% 净利润 102 121 同比增长(%) -18.3% 18.8% 每股盈利(美元) 0.129 0.154 同比增长(%) -16.8% 19.4% 市盈率(%) 17.9 15.0 市净率(%) 1.98 1.85 资产收益率(%) 11.0% 12.3% 息率(%) 4.5% 4.5% 资料来源：广发证券（香港）研究部预测 2011E
1,533 18.5% 153 26.2% 0.193 25.2% 12.01.6914.1%5.8% 2012E1,699 10.8% 172 12.3% 0.217 12.3% 10.71.5814.8%6.6% 2013E1,869 10.0% 205 18.9% 0.258 18.9% 9.01.4716.4%7.8% 分析师罗满强CFAdaniello@.hk资料来源：Bloomberg，广发证券（香港）研究部陈惠杰han@.hk 分析师罗联满系强人CFAdaniello@.hk潘陈玥陈oce惠an杰pan@.hkd3o7m1i9ni1c1c1h1an@.hk 广发证券（香港）研究部香港皇后大道中183号中远大厦2301‐2305,2313室电话：（852）37191288传真：（852）29076176 广发证券（香港）或关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。
本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。
广发证券（香港）研究部 P.1 目录 财务比率业务及财务分析盈利预测估值业务简介财务报表风险同业比较 九兴控股1836HK2012/2/14 P.3P.4P.8P.9P.12P.16P.18P.19 广发证券（香港）研究部 P.2 九兴控股1836HK2012/2/14 财务比率 图表一：2009至2013年财务比率表 主要财务比率增长率营业额(%)毛利(%)经营利润(%)税前利润(%)有效税率(%)纯利(%)每股盈利(%) 2009 (8.49)(8.67)(14.83)(17.66)(5.77)(18.26)(16.77) 估值 市盈率(倍) 16.84 市账率(倍) 1.86 EV/sales(倍) 1.43 EV/EBITDA(倍) 10.69 自由现金率(倍) 7.71 股息率(%) 4.77 盈利表现 资产回报率(%) 11.04 股本回报率(%) 13.29 已动用资本回报率(%) 11.04 利润变现比率(倍) 1.42 资产重置比率(倍) 0.56 营运表现 毛利率(%) 23.78 经营利润率(%) 11.19 税前溢利率(%) 10.74 纯利率(%) 10.13 偿付能力流动比率(倍)速动比率(倍)利息覆盖比率(倍)淨負債比率(倍)資產負債比率(倍) 4.814.13---(55.34)5.89 資產負債表 存貨周轉天數(天) 51 應收賬周轉天數(天) 59 其他應收賬周轉天數(天) 11 應付賬周轉天數(天) 11 現金轉換循環(天) 110 2010 28.2518.0013.4719.50(6.28)18.8319.38 14.111.741.129.321.194.78 12.2615.1312.260.411.18 21.889.9010.019.39 4.223.46---(44.90)5.27 52521310106 2011E2012E2013E 18.49 10.84 9.98 32.21 13.85 13.69 26.72 13.59 20.36 27.16 13.55 20.22 (7.00)
(8.00)(9.00) 26.20 12.32 18.91 25.24 12.32 18.91 11.26 10.03 8.43 1.59 1.49 1.39 0.94 0.85 0.77 7.58 6.88 5.85 1.48 7.06 9.64 6.22 6.98 8.30 14.12 14.82 16.43 18.09 19.18 21.41 14.12 14.81 16.42 0.64 0.90 0.88 2.84 1.46 0.61 24.41 25.07 25.92 10.59 10.85 11.88 10.74 11.00 12.03 10.00 10.13 10.95 3.47
2.54---(32.80)4.56 3.342.41---(31.10)4.39 3.312.39---(31.64)4.29 70 70 70 50 50 50 12 12 12 10 10 10 122 122 122 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 广发证券（香港）研究部 P.3 九兴控股
1836HK2012/2/14 业务及财务分析 2011年第四季最新营运数据 制造业务 九兴控股2011年第四季鞋类制造业务销售量为1230万双，同比减少6.8%，主要由于将生产移至内地的新生产设施并减少生产工人的超时工作，令生产能力有所下降。
不过，每双鞋平均售价则同比上升15.9%，为26.3美元。
换言之，集团去年第四季收入为3.23亿美元，同比增长8%。
综合而言，集团去年制造业务销量5260万双，减少1.3%，平均售价每双27.1美元，上升16.8%，销售收入为14.23亿美元，同比增长15.2%。
零售业务 至于中国零售业务方面，第四季度同店销售增长22.2%，低于去年全年的35.2%增长幅度，收入为3180万美元，同比增长38.9%。
综合而言，集团去年全年零售业务收入9510万美元，同比增长54.9%。
截至去年底StellaLuna店合共为194间，较2010年底增长49间，WhatFor店182间，较2010年底增长39间。
推出新零售品牌 集团公布于今年起推出一个全新自家设计的男装品牌JKJY，并预期于今年首季于北京三里屯开设第一家JKJY店铺。
管理层预期今年JKJY于内地的开店数量为10间。
JKJY以高端时尚为定位，管理层表示所有男装鞋产品均由意大利设计，产品包括上班鞋、时尚鞋等，产品平均售价介乎2000至3000元人民币。
集团目前零售业务以女装鞋为主，今次拓展新品牌，虽然于初期料对集团贡献不大，但在意义上则反映集团计划扩阔业务，预期收入来源可望逐步增加。
广发证券（香港）研究部 P.4 4Q20113Q20112Q20111Q20114Q20103Q20102Q20101Q20104Q20093Q20092Q20091Q20094Q20083Q20082Q20081Q20084Q20073Q20072Q20071Q2007 九兴控股1836HK2012/2/14 业务分析 制造业务 集团制造业务主要为全球各鞋履公司代工生产鞋履，每季均会公布其订单数字。
普遍而言，集团业务具季节性因素，第三季为每年最多订单的季度，而第一季订单则相对较少。
图表二：2007年至2011年第四季制造业务之季度订单量 18.016.014.012.010.0 8.06.04.02.00.0 销量(百万只) 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 另一方面，由于冬季鞋的售价较高，因此第三及第四季产品平均售价亦相对较高，而首季产品平均售价则较低。
虽然售价于2009年曾出现轻微回调，但整体产品平均售价过去仍能保持一个反复上升之趋势。
图表三：2007年至2011年第四季制造业务产品平均售价 35.030.025.020.015.010.0 5.00.0 平均售价(美元/双) 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 4Q20113Q20112Q20111Q20114Q20103Q20102Q20101Q20104Q20093Q20092Q20091Q20094Q20083Q20082Q20081Q20084Q20073Q20072Q20071Q2007 广发证券（香港）研究部 P.5 九兴控股1836HK2012/2/14 集团目前正将部份产能由现有的东莞迁移至内陆地区，包括广西及湖南省，令产能出现紧张，出现供不应求的情况，因此，2011年全年销售量为5260万对，同比减少1.3%。
事实上，来自中国及其他新兴地区对集团客户的鞋履需求持续增加，鞋履品牌商增加外判比例，而内地小型工厂因资金问题倒闭后，集团料可获得相关之潜在订单。
与此同时，集团目前产能为5500万对，我们预期今年产能增加200万对，明年起每年提高500万对，因此，2012年及2013年销售量将分别约为5400万对及5700万对。
另一方面，由于集团拥有一定的议价能力，我们预期集团可将部份经营成本上升压力转嫁予客户，预期产品2011年平均售价将提高17.5%，而今年及明年将分别再提高4.3%及2.3%。
图表四：制造业务销售量及平均售价预测 制造业务销售量(千对)增幅(%)产品平均售价(美元)增幅(%) 200942,800-11.8% 22.51.4% 201053,300 24.5%23.02.4% 2011E52,600 -1.3%27.117.5% 2012E54,546 3.7%28.24.3% 2013E57,068 4.6%28.92.3% 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 零售业务我们预期零售业务将有较快发展。
一方面将继续加快开设Stellaluna店及WhatFor店。
另一方面，集团亦将推出其他品牌，包括今年将会为两个新品牌开设零售店，预期首年开设各10间。
而于2012年于BalmainAsia合作推出PierreBalmain品牌店。
综合而言，集团2011年将新开设85间店，而我们预期于2012及2013年将分别开设76及69间新店。
图表五：新开店数量假设 年底店铺量(间) 2009 StellaLuna店 120 Whatfor店 101 其他品牌店
0 中国以外地区 29 合共 250 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 20102011E2012E2013E 145 194 223 252 143 182 209 237
0 0 20 33 36 33 33 33 324 409 485 554 广发证券（香港）研究部 P.6 九兴控股
1836HK2012/2/14 零售业务占收入比重料上升我们预期零售业务发展速度将大幅高于制造业务。
根据集团的五年计划，管理层预期到2014年零售业务占收入比重将提高至20%。
不过，我们对此预测倾向较保守，根据我们的预测，估计2013年零售业务占收入比重将达11.8%。
2013年零售业务占整体收入比重仍较2010年底大幅提高6.7个百分点，零售业务预料将高速发展。
图表六：营业额比重假设 营业额比重制造业务零售业务收入合共 200920102011E2012E2013E 95.4%94.9%92.8%90.6%88.2% 4.6% 5.1% 7.2% 9.4%11.8% 100% 100% 100% 100% 100% 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 毛利率销售成本为集团主要经营成本。
2010年制造业务销售成本中，56%为原材料，11.9%为劳工成本，7.4%为外包费用，0.8%为折旧，而4.7%为其他费用。
我们预测制造业务毛利率保持稳定之两成水平。
不过，由于集团零售业务产品为高档为主，预期将可维持较高之水平，我们预测2011年起三年零售业务之毛利率为68%。
综合而言，随着零售业务占收入比重提高，我们预期2011年整体毛利率为24.41%，而今年及明年之毛利率将续上升，分别为25.07%及25.92%。
图表七：毛利率假设 毛利率制造业务零售业务整体业务 200920102011E2012E2013E21.50%19.41%21.07%20.65%20.31%70.81%67.58%68.00%68.00%68.00%23.78%21.88%24.41%25.07%25.92% 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 广发证券（香港）研究部 P.7 九兴控股1836HK2012/2/14 其他经营支出其他经营开支包括分销及销售成本、行政开支及研发开支。
当中，由于集团加快开设新店，我们预测分销及销售成本将有较明显增加，占收入比重由2010年的5.15%提高至2011年的7%。
不过，我们预测行政开支及研发开支占收入比重变动则不大。
图表八：其他经营成本假设 其他经营成本占收入比重(%)分销及销售成本行政开支研发成本分占联营公司收益合共 2009-5.69%-4.45%-3.54%0.07%-13.67% 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 2010-5.15%-4.53%-3.06%0.15%-12.75% 2011E-7.00%-4.43%-3.10%0.15%-14.53% 2012E-7.40%-4.47%-3.10%0.15%-14.97% 2013E-7.50%-4.48%-3.10%0.15%-15.08% 盈利预测我们预测公司收益将随着零售业务高速发展及制造业务销售量增加，2011年及今年之预测盈利分别为1.53亿美元及1.72亿美元，而2010至2013年盈利年复合增长19%。
图表九：九兴控股的损益表简要 损益表（千美元）收益销售成本毛利 毛利率(%) 其他收入及收益 其他收入及收益率(%) 销售及分销开支 销售及分销开支率(%) 行政开支 行政开支率(%) 其他开支 其他开支率(%) 融资成本 融资成本率(%) 除税前溢利 除税前溢利率(%) 税项 有效税率率(%) 年度溢利 溢利率(%) 基本（美元） 20091,008,598(768,792) 239,806 23.8% 10,994 1.1% (57,391) -5.7% (44,854) -4.4% (35,660) -3.5%
(2) 0.0% 108,333 10.7% (6,252) -5.8% 102,168 10.1% 0.13 2010
1,293,521(1,010,553) 282,968 21.9% 10,014 0.8% (66,664) -5.2% (58,600) -4.5% (39,621) -3.1% 0 0.0% 129,460 10.0% (8,132) -6.3% 121,408 9.4% 0.15 2011E
1,532,757(1,158,636) 374,121 24.4% 10,908 0.7% (107,293) -7.0% (67,898) -4.4% (47,515) -3.1% 0 0.0% 164,622 10.7% (11,524) -7.0% 153,212 10.0% 0.19 2012E
1,698,962(1,273,018) 425,944 25.1% 12,754 0.8% (125,723) -7.4% (75,928) -4.5% (52,668) -3.1% 0 0.0% 186,928 11.0% (14,954) -8.0% 172,089 10.1% 0.22 2013E
1,868,526(1,384,278) 484,248 25.9% 19,371 1.0% (140,139) -7.5% (83,642) -4.5% (57,924) -3.1% 0 0.0% 224,716 12.0% (20,224) -9.0% 204,624 11.0% 0.26 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 广发证券（香港）研究部 P.8 九兴控股
1836HK2012/2/14 估值 估值我们采用绝对和相对估值方法评估公司的合理价值。
我们利用企业现金流折现法评估公司的内在价值，运用的加权资本成本(WACC)为13%，永续增长率为2.0%。
其他主要假设于下表列出。
根据我们的假设，得出公司的合理价值为22.4元。
图表十：FCFF估值法 美元(千元)EBIT减：税额加：折旧减：资本开支减：运营资金增加 自由现金流 自由现金流PVWACC运算长远债务股权结构股权成本风险溢价无风险利率Beta股权成本债务成本平均债务成本有效税率税后债务成本WACC估值(美元，千元)长期税率永续增长率自由现金流PV总值终值PV企业价值加/减：2011净现金/负债减：少数股东权益估值(千港元)总股本(千股） 目标价格(港元) 2011E164,62211,52425,764(73,253)16,452 145,109 145,109 2012E186,92814,95422,752(33,244)(29,432) 161,958 143,326 2013E224,71620,22422,061(13,348)(52,114) 201,540 157,835 2014E242,69324,26923,826(14,415)(56,283) 220,090 152,533 0% 9.0% 敏感性分析： 4.0%
1 永续增长率 13.0% 22.4 0.50% WACC 11.50%
24.26 2.5% 12.00%23.16 10% 12.50%22.15 2.25% 13.00%21.23 13.00% 13.50%20.39 14.00%19.61 10% 14.50%18.89 2.0% 1,360,124 885,307 2,245,431 40,132 (198) 2,285,761 794,355 22.4 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 2015E
262,10926,21125,732(15,569)(60,786)237,697145,784 1.00%24.7823.6122.5521.5920.7019.8919.14 2016E283,07828,30827,791(16,814)(65,649)256,713139,333 1.50%25.3524.1122.9921.9721.0420.1919.40 2017E300,06230,00629,458(17,823)(69,588)272,115130,702 2.00%25.9724.6523.4622.3921.4120.5119.69 2018E318,06631,80731,225(18,892)(73,763)288,442122,605 2.50%26.6725.2623.9922.8421.8120.8720.01 2019E337,15033,71533,099(20,026)(78,189)305,749115,010 3.00%27.4525.9324.5723.3522.2521.2520.35 2020E357,37935,73835,085(21,228)(82,880)324,094107,886 3.50%28.3226.6725.2123.9022.7321.6720.72 以企业现金流折现法作预测，我们给出公司的目标价22.4元，相当于2012年预测市盈率13.3倍，与及0.7倍2012年预测市盈增长率。
以2月13日收市价17.98元计算，上升空间为24.6%，给予九兴控股「增持」评级。
广发证券（香港）研究部 P.9 九兴控股1836HK2012/2/14 我们的目标价相当于2012年预测市盈增长率为0.7倍，高于OEM制造及零售行业的平均0.52倍及0.54倍(详见下图)。
但是我们并不认为给予九兴的估值过高。
首先，集团财务状况稳健，为一间净现金公司。
根据我们预测，集团盈利能力将持续提升，股本回报率由2011年的18.1%提高至2013年的21.4%。
此外，集团盈利质素亦料续改善，利润变现比率预期由2010年的0.41倍提高至2013年的0.88倍。
此外，与最接近的同业比较，九兴的估值亦显得合理。
例如，九兴与裕元集团业务模式最相近，虽然裕元规模较大，但裕元今年预测市盈增长率为0.97倍，相比我们给予九兴的目标市盈增长率有27.8%之溢价。
图表十一：九兴控股市盈增长率与同业比较表 OEM制造551hkequity1028hkequity1096hkequity1121hkequity1170hkequity平均数 公司名称裕元集团鸿国国际动感集团宝峰时尚信星集团 市盈率(倍)价格FY10FY11EFY12E24.810.9810.619.202.2819.8812.679.791.2113.18-------1.548.947.705.991.26.4610.9110.00 11.8910.478.74 FY13E8.378.77---4.948.577.66 FY102.260.110.090.170.190.56 每股盈利FY11E2.340.180.200.110.71 FY12E2.700.23 0.260.120.83 FY13E2.960.26---0.310.140.92 PEGFY12E0.970.31---0.27---0.52 零售210hkequity238hkequity589hkequity738hkequity891hkequity1234hkequity1386hkequity1880hkequity平均数 公司名称 达芙妮国际控股长兴国际宝姿时装利信达集团利邦中国利郎盈进集团百丽 价格9.652.2112.382.96.657.820.4912.86 FY1026.548.3012.8411.0030.7919.5212.1327.5917.45 市盈率(倍)FY11E18.968.2212.209.1521.5212.95---20.5114.09 FY12E15.546.8810.477.4416.8810.85---16.8511.56 FY13E12.955.578.816.1113.579.42---13.879.56 FY100.360.270.960.260.220.400.040.470.37 每股盈利FY11E0.510.271.020.320.310.600.630.52 FY12E0.620.321.180.390.390.72 0.760.63 FY13E0.750.401.410.480.490.83---0.930.75 PEGFY12E0.580.480.780.340.540.39 0.660.54 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 广发证券（香港）研究部 P.10 九兴控股1836HK2012/2/14 我们亦关注九兴的市盈率区间图，我们发现九兴控股于过去一年股价走势大致维持于相当于2011年12倍至16倍市盈率的区域，而目前价格低于12倍的2011年预测市盈率，就算以我们给予九兴控股的目标价计算，亦只有15倍，仍低于九兴控股市盈率区间之上限，所以我们认为目前九兴的股价处于吸引水平。
图表十二：九兴控股市盈率区间图 30.00 25.00 股价（20.00港元） 15.00 10.00 5.00 0.007/1/2011 7/3/2011 7/5/2011 7/7/2011 16X14X12X10X 8X 7/9/2011 7/11/2011 7/1/2012 资料来源：广发证券（香港）研究部、彭博 广发证券（香港）研究部 P.11 九兴控股1836HK2012/2/14 业务简介 公司基本资料九兴控股为台资公司，1982年由三名台湾人创立，2007年于香港上市。
集团成立初期以经营鞋类OEM业务为主，并先后开始为全球多个品牌鞋履公司进行OEM业务。
2006年起开展零售业务，同年于内地推出StellaLuna品牌零售店，2007年开设第二个品牌WhatFor的零售店。
制造业务 公司客户群广集团客户群庞大，包括6家全球十大鞋履公司，分别为Clarks、Deckers、ECCO、Rockport、Timberland及Wolverine。
另一方面，集团亦为多个名贵时装品牌公司设计、开发及制造鞋履，包括Celine、Guess等。
下图为集团客户群一览图。
图表十三：九兴控股客户群 资料来源：公司资料 收入主要来自欧美地区由于集团客户主要为国际鞋履公司，因此，按收入地区划分，客户以北美洲为主，占2011年上半年收入48.3%，欧洲地区占收入30.5%，其余收入来自中国及其他亚太地区。
广发证券（香港）研究部 P.12 九兴控股1836HK2012/2/14 图表十四：九兴控股收入分布图 2011年上半年按地區劃分收入分佈圖 2% 10%9% 48% 31% 北美洲歐洲中國亞太地區(非中國)其他 资料来源：公司资料 产能扩充计划目前产能为5500万对鞋，集团逐步扩充产能，预期每年产能将新增500万对鞋，预期于2014底，年产能将可增加至7000万对鞋。
与此同时，集团将产能由目前的沿海地区迁移至内陆地区，及于越南建立生产基地。
集团预期所有厂落成及完成迁移后，四成产能来自总部之东莞厂房，主要生产高档次鞋履，三成产能来自内陆地区包括广西及湖南省，主要生产男女装鞋。
至于余下三成产能来自越南，以生产低档鞋履为主。
定价模式OEM产品之平均价格按季度或半年厘定，而价格调整来自成本变化及终端客户的需求。
面对原材料价格上升，集团仍能将部份经营成本上升压力转嫁予客户，2011年上半年平均售价提高16%。
竞争优势
1.有能力小额生产。
由于女装鞋行业订单的特点为小批量的，集团获得订单后通常
3 天将可付运给客户，交付期准时及有能力小额生产为集团带来竞争优势。
2.具备产品设计能力。
具有产品设计能力，每年均投入3%之收益于产品研发方面，令集团不只仅为客户生产，还可增加附加值，令产品毛利较一般代工生产业务为高。
广发证券（香港）研究部 P.13 九兴控股1836HK2012/2/14 零售业务 现有零售业务品牌介绍StellaLuna及WhatFor店的目标客户均有差异。
StellaLuna平均零售价格介乎1000元人民币至2800元人民币，产品针对较喜好时尚产品之女性。
而WhatFor品牌之平均零售价格介乎600元至1500元人民币，产品针对中端之女性客户。
图表十五：公司StellaLuna(上图)及Whatfor(下图)品牌鞋履 资料来源：公司资料 零售品牌产品定位集团主要收入来自两个自有品牌，包括StellaLuna及WhatFor，另一方面，集团亦有与合营公司经营UGG品牌产品，与及独家代理GUESS于内地之品牌产品。
下图列出集团旗下品牌之定位 图表十六：公司产品定位图 价格/目标客户豪华高档中档大众化 普及 资料来源：公司资料 经典 摩登UGGSTELLALUNAWhatFor 时尚GUESS 广发证券（香港）研究部 P.14 九兴控股1836HK2012/2/14 零售店网络截至2011年6月底，集团于内地共拥有349间零售店，其中，186间为StellaLuna店，而163间为WhatFor店。
他们平均分布于内地各地区。
另一方面，集团于海外地区亦拥有分店，于泰国拥有18间，其中，12间为StellaLuna店，6间为WhatFor店，而余下12间分别位于菲律宾、黎巴嫩及沙特阿拉巴。
下图为集团于内地分店网络一览图。
图表十七：公司于内地分销网络 资料来源：公司资料 广发证券（香港）研究部 P.15 九兴控股1836HK2012/2/14 财务报表 图表十八：损益表 损益表（千美元）收益销售成本毛利其他收入及收益销售及分销开支行政开支研发成本分占联营公司业绩融资成本其他开支除税前溢利税项年度溢利以下人士应占：本公司权益持有人少数股东权益股东应占每股盈利基本（美元）股本（千） 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 20091,008,598 (768,792)239,80610,994(57,391)(44,854)(35,660)710
(2)(5,270)108,333(6,252)102,081 20101,293,521(1,010,553) 282,96810,014 (66,664)(58,600)(39,621) 1,9860 (601)129,460 (8,132)121,328 102,168(87) 121,408(80) 0.13793,256 0.15791,426 2011E1,532,757(1,158,636) 374,12110,908 (107,293)(67,898)(47,515)2,29900164,622(11,524)153,099 2012E1,698,962(1,273,018) 425,94412,754 (125,723)(75,928)(52,668)2,54800186,928(14,954)171,973 2013E1,868,526(1,384,278) 484,24819,371 (140,139)(83,642)(57,924)2,80300224,716(20,224)204,492 153,212(114) 172,089(115) 204,624(133) 0.19794,355 0.22794,355 0.26794,355 图表十九：资产负债表 资产负债表（千美元）流动资产存货应收贸易账款预付款项、按金及其他应收款项租金按金应收联营公司款项应收关连公司款项衍生金融工具持作交易投资银行存款现金及现金等价物流动资产总值 非流动资产物业、厂房及设备预付租金商誉于联营公司的权益购买物业、厂房及设备已付按金非流动资产总值资产总值 流动负债应付贸易账款及应付票据其他应付款项及应计款项应付票据应付有关连公司款项衍生金融工具应付税项流动负债总值流动资产净值总资产减流动负债非流动负债非流动负债总值负债总值 权益已发行股本储备非控股股东权益总权益加负债 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 2009 107,725162,473 30,347249 29,8320 330 108,117317,120755,896 149,1528,3870 11,707445 169,691925,587 70,90556,11710,542 8799 18,658157,110598,786768,477 0157,110 10,160758,314 3925,587 2010 143,118183,054 45,179254 35,8041,514231 23,2810 360,210792,645 160,9038,3142,423 18,0197,821 197,480990,125 98,87945,97319,189 02223,855187,918604,727802,207 0187,918 10,160792,131 (84)990,125 2011E 222,203209,967 50,392307 41,99300 23,2810 277,871826,014 2012E 244,140232,734 55,856340 46,54700 23,2810 279,075881,974 2013E 265,478255,962 61,431374 51,19200 23,2810 302,422960,141 208,3659,1450 20,31820,857258,6861,084,699 218,81410,060022,86727,582 279,3221,161,296 239,93711,066025,6698,927 285,5991,245,740 117,45168,45122,2200029,617 237,739588,275846,960 0237,739 129,04675,20924,4140035,598 264,267617,707897,029 0264,267 140,32481,78226,5480041,666 290,319669,821955,421 0290,319 10,198836,960 (198)1,084,699 10,198887,145 (313)1,161,296 10,198945,668 (446)1,245,740 广发证券（香港）研究部 P.16 图表二十：现金流量表 现金流表（千港元）经营活动现金流量税前利润折旧及摊销存货撇备及注销分占联营公司业绩预付租金拨回利息开支利息收入资金资金变动其他非现金调整经营产生之现金净额已付利得税根据长期奖励计划购买股份的付款经营活动现金流量 投资活动现金流量银行存款减少(增加)资本支出其他投资活动投资活动现金流量 融资活动现金流量+支付股利 融资活动现金现金净变动 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 九兴控股1836HK2012/2/14 2009 108,33321,419 163(710)249 2(5,163)20,928 6,711151,932(2,210)(5,082)144,640 2010 129,46024,842 355(1,986) 2540 (2,929)(98,709) 1,90353,190(3,372) 049,818 2011E 164,62225,764 407(2,299) 3070 (3,066)(83,088) 1,853104,499(5,762) 098,738 2012E 186,92822,752 447(2,548) 3400 (3,398)(43,673) 2,820163,668(8,973) 0154,695 2013E 224,71622,061 486(2,803) 3740 (9,343)(44,711) 2,713193,494(14,157) 0179,337 (108,117)(12,100)19,597(100,620) 108,117(29,400)(7,089)71,628 0(73,253) (575)(73,828) 0(33,244) 215(33,029) 0(13,348) 595(12,753) (81,998)(81,998)(37,978) (81,805)(81,805)39,641 (107,248)(107,248) (82,339) (120,462)(120,462) 1,204 (143,237)(143,237) 23,347 广发证券（香港）研究部 P.17 九兴控股1836HK2012/2/14 风险
(1)欧美经济较预期差，令订单增长放缓集团主要客户为国际鞋类品牌商，近八成收入来自欧美地区。
虽然集团目前订单排到今年第二季，但若欧美经济下滑速度较预期快，将有机会令集团今年下半年订单出现明显放缓情况。
事实上，受金融海啸影响，集团于2009年订单较2008年减少11.8%，到2010年订单才反弹，并录得24.5%增长。
(2)存货上升压力较预期大由于客户要求延长产品交货期，令集团存货有存货上升之压力。
我们已经将此因素计入我们的预测内。
不过，若存货上升压力较预期大，或将影响集团之现金流。
(3)新产能延迟投放由于集团订单饱满，目前出现供不应求情况，急需增加产能以应付新订单。
事实上，我们预期集团今年及2013年订单均有增长，若新产能投放出现延迟，将对销售量带来负面影响。
(4)零售业务发展较预期慢我们对零售业务的预测已较管理层所提供之发展目标为保守。
由于零售业务毛利较高，若零售业务发展速度仍较预期慢，对集团未来整体盈利能力提升会带来负面影响。
广发证券（香港）研究部 P.18 九兴控股1836HK2012/2/14 同业比较 图表二十一：同业比较表 号码 名称 货币 OEM制造 551hkequity裕元集团 港币 1028hkequity鸿国国际 港币 1096hkequity动感集团 港币 1121hkequity宝峰时尚 港币 1170hkequity信星集团 港币 市值加权平均 算术平均 零售 210hkequity达芙妮国际控股 港币 238hkequity长兴国际 港币 589hkequity宝姿时装 港币 738hkequity利信达集团 港币 891hkequity利邦 港币 1234hkequity中国利郎 港币 1386hkequity盈进集团 港币 1880hkequity百丽 港币 市值加权平均 算术平均 数据截止于2012年2月13日 资料来源：广发证券（香港）研究部、彭博 每股盈利（港元/新台币）市盈率价格20102011E2012E20102011E 24.82.122.453.4411.7210.12 2.280.110.180.3218.3012.60 1.210.090.140.2212.28 8.93 1.540.170.200.328.34 7.67 1.20.190.110.14 8.11 10.91 12.18 9.99 11.7510.05 9.650.360.510.7818.6918.81 2.210.270.270.407.74 8.16 12.380.961.001.3711.9712.31 2.90.260.320.4810.41 9.15 6.650.220.300.4625.0922.39 7.820.400.600.8315.0412.94 0.490.04 - - 16.12 - 12.860.470.620.8722.7320.76 21.4619.56 15.5814.28 2012E 8.679.757.566.0410.00 8.458.40 15.056.7710.737.4417.8810.82 17.7015.8511.89 市帐率 2010 2011E 1.44 1.34 - - - 1.75 - 1.32 0.84 - 1.21 1.16 1.14 1.47 4.45 4.24 1.20 1.09 3.27 3.10 1.71 1.63 3.64 3.67 3.93 3.59 0.40 - 4.96 4.60 4.59 4.28 2.73 2.95 2012E
市值（百万港元） 1.23 5273.65 - 588.06 1.72 187.25 1.13 197.75 - 104.78 1.061.36 3.47 2042.13 0.98 270.42 2.75 908.07 1.47 239.09 3.39 1467.08 3.17 1210.91 - 39.40 3.95 13987.62 3.71 2.62 广发证券（香港）研究部 P.19 九兴控股
1836HK2012/2/14 . 分析师承诺 主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。
此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与，现在不与，未来也将不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。
公司评级、行业评级及相关定义 公司评级定义以报告发布尔日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅为基准； 买入：增持：中性：卖出： 公司股价的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅达20%以上公司股价的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅介于5%和20%之间公司股价的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅介于-10%～5%之间公司股价的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅大于-10%以上 行业投资评级以报告发布尔日后的6个月内的行业的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅为基准。
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数谨慎：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 广发证券（香港）经纪有限公司地址：香港皇后大道中183号中远大厦2301-05,2313室电话：+85237191111传真：+85229076176网址：.hk 广发证券（香港）研究部 P.20 九兴控股1836HK2012/2/14 免责条款 本报告由广发证券（香港）经纪有限公司-“广发证券（香港）”分发。
本研究报告仅供我们的客户使用。
本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。
广发证券（香港）不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。
客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。
客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。
我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。
除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。
广发证券（香港）可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。
本报告反映研究人员的不同观点、
见解及分析方法，并不代表广发证券（香港）或者附属机构的。
报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。
我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。
版权所有：广发证券（香港）经纪有限公司未经广发证券（香港）经纪有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发 广发证券（香港）研究部 P.21
2011年第四季制造业务收入同】比增长8%，零售业务增长较快，收入同比增长38.9%。
管理层 市值（百万港元）：流通股比例（%）：已发行总股本（百万）： HKD$14282.9434mn58.79%794.3795mn 表示，集团订货期已排至今年上半年。
加上集团较同业拥有较 52周价格区间：3个月平均每日成交： HKD$15.62-22.2HKD$4.54mn 佳竞争优势，受欧美经济放缓影响较小。
主要股东： CordwalnerBonaventure Inc.31.02% 零售业务高速发展或将带来股价重估机会。
目前拥有Stellaluna及WhatFor两个零售品牌，但零售业务占2010年整体收入比重仅5%。
但是随着集团加快开设新店，加上今年起推出两至三个新零售品牌，零售业务可望录得快速增长。
根据我们保守估计，2013年零售业务占收入比重将可达11.8%。
零售业务高速发展或可为股价带来重估机会。
(数据截止于2012年2月13日) 股价表现：市值（百万港元）：流通股比例（%）：已发行总股本（百万）：52周价格区间：3个月平均每日成交：主要股东： HKD$8801.253mn45.48%6718.514mnHKD$0.72-1.84HKD$103.11mn AllmightyGroup52.89% (数据截止于2011年10月27日) 业务稳健兼息率吸引，首次评级「增持」目标价22.4元：我们首次将九兴控股纳入研究范围。
以现金流折现法计算六个月目标价。
所得出之目标价为22.4元，相当于预测今年市盈率13.3倍及今年预期分红率4.9%。
以2月13日收市价17.98元计算，潜在升幅24.6%，给予「增持」评级。
股价表现：资料来源：Bloomberg，广发证券（香港）研究部 经营风险：
(1)欧美经济较预期差，令订单增长放缓,
(2)库存上升；
(3)产能投放出现延迟；
(4)零售业务发展速度较预期慢。
主要财务数据 美元(千元) 2009 2010 收益 1,009 1,294 同比增长(%) -8.5% 28.2% 净利润 102 121 同比增长(%) -18.3% 18.8% 每股盈利(美元) 0.129 0.154 同比增长(%) -16.8% 19.4% 市盈率(%) 17.9 15.0 市净率(%) 1.98 1.85 资产收益率(%) 11.0% 12.3% 息率(%) 4.5% 4.5% 资料来源：广发证券（香港）研究部预测 2011E
1,533 18.5% 153 26.2% 0.193 25.2% 12.01.6914.1%5.8% 2012E1,699 10.8% 172 12.3% 0.217 12.3% 10.71.5814.8%6.6% 2013E1,869 10.0% 205 18.9% 0.258 18.9% 9.01.4716.4%7.8% 分析师罗满强CFAdaniello@.hk资料来源：Bloomberg，广发证券（香港）研究部陈惠杰han@.hk 分析师罗联满系强人CFAdaniello@.hk潘陈玥陈oce惠an杰pan@.hkd3o7m1i9ni1c1c1h1an@.hk 广发证券（香港）研究部香港皇后大道中183号中远大厦2301‐2305,2313室电话：（852）37191288传真：（852）29076176 广发证券（香港）或关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。
本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。
广发证券（香港）研究部 P.1 目录 财务比率业务及财务分析盈利预测估值业务简介财务报表风险同业比较 九兴控股1836HK2012/2/14 P.3P.4P.8P.9P.12P.16P.18P.19 广发证券（香港）研究部 P.2 九兴控股1836HK2012/2/14 财务比率 图表一：2009至2013年财务比率表 主要财务比率增长率营业额(%)毛利(%)经营利润(%)税前利润(%)有效税率(%)纯利(%)每股盈利(%) 2009 (8.49)(8.67)(14.83)(17.66)(5.77)(18.26)(16.77) 估值 市盈率(倍) 16.84 市账率(倍) 1.86 EV/sales(倍) 1.43 EV/EBITDA(倍) 10.69 自由现金率(倍) 7.71 股息率(%) 4.77 盈利表现 资产回报率(%) 11.04 股本回报率(%) 13.29 已动用资本回报率(%) 11.04 利润变现比率(倍) 1.42 资产重置比率(倍) 0.56 营运表现 毛利率(%) 23.78 经营利润率(%) 11.19 税前溢利率(%) 10.74 纯利率(%) 10.13 偿付能力流动比率(倍)速动比率(倍)利息覆盖比率(倍)淨負債比率(倍)資產負債比率(倍) 4.814.13---(55.34)5.89 資產負債表 存貨周轉天數(天) 51 應收賬周轉天數(天) 59 其他應收賬周轉天數(天) 11 應付賬周轉天數(天) 11 現金轉換循環(天) 110 2010 28.2518.0013.4719.50(6.28)18.8319.38 14.111.741.129.321.194.78 12.2615.1312.260.411.18 21.889.9010.019.39 4.223.46---(44.90)5.27 52521310106 2011E2012E2013E 18.49 10.84 9.98 32.21 13.85 13.69 26.72 13.59 20.36 27.16 13.55 20.22 (7.00)
(8.00)(9.00) 26.20 12.32 18.91 25.24 12.32 18.91 11.26 10.03 8.43 1.59 1.49 1.39 0.94 0.85 0.77 7.58 6.88 5.85 1.48 7.06 9.64 6.22 6.98 8.30 14.12 14.82 16.43 18.09 19.18 21.41 14.12 14.81 16.42 0.64 0.90 0.88 2.84 1.46 0.61 24.41 25.07 25.92 10.59 10.85 11.88 10.74 11.00 12.03 10.00 10.13 10.95 3.47
2.54---(32.80)4.56 3.342.41---(31.10)4.39 3.312.39---(31.64)4.29 70 70 70 50 50 50 12 12 12 10 10 10 122 122 122 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 广发证券（香港）研究部 P.3 九兴控股
1836HK2012/2/14 业务及财务分析 2011年第四季最新营运数据 制造业务 九兴控股2011年第四季鞋类制造业务销售量为1230万双，同比减少6.8%，主要由于将生产移至内地的新生产设施并减少生产工人的超时工作，令生产能力有所下降。
不过，每双鞋平均售价则同比上升15.9%，为26.3美元。
换言之，集团去年第四季收入为3.23亿美元，同比增长8%。
综合而言，集团去年制造业务销量5260万双，减少1.3%，平均售价每双27.1美元，上升16.8%，销售收入为14.23亿美元，同比增长15.2%。
零售业务 至于中国零售业务方面，第四季度同店销售增长22.2%，低于去年全年的35.2%增长幅度，收入为3180万美元，同比增长38.9%。
综合而言，集团去年全年零售业务收入9510万美元，同比增长54.9%。
截至去年底StellaLuna店合共为194间，较2010年底增长49间，WhatFor店182间，较2010年底增长39间。
推出新零售品牌 集团公布于今年起推出一个全新自家设计的男装品牌JKJY，并预期于今年首季于北京三里屯开设第一家JKJY店铺。
管理层预期今年JKJY于内地的开店数量为10间。
JKJY以高端时尚为定位，管理层表示所有男装鞋产品均由意大利设计，产品包括上班鞋、时尚鞋等，产品平均售价介乎2000至3000元人民币。
集团目前零售业务以女装鞋为主，今次拓展新品牌，虽然于初期料对集团贡献不大，但在意义上则反映集团计划扩阔业务，预期收入来源可望逐步增加。
广发证券（香港）研究部 P.4 4Q20113Q20112Q20111Q20114Q20103Q20102Q20101Q20104Q20093Q20092Q20091Q20094Q20083Q20082Q20081Q20084Q20073Q20072Q20071Q2007 九兴控股1836HK2012/2/14 业务分析 制造业务 集团制造业务主要为全球各鞋履公司代工生产鞋履，每季均会公布其订单数字。
普遍而言，集团业务具季节性因素，第三季为每年最多订单的季度，而第一季订单则相对较少。
图表二：2007年至2011年第四季制造业务之季度订单量 18.016.014.012.010.0 8.06.04.02.00.0 销量(百万只) 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 另一方面，由于冬季鞋的售价较高，因此第三及第四季产品平均售价亦相对较高，而首季产品平均售价则较低。
虽然售价于2009年曾出现轻微回调，但整体产品平均售价过去仍能保持一个反复上升之趋势。
图表三：2007年至2011年第四季制造业务产品平均售价 35.030.025.020.015.010.0 5.00.0 平均售价(美元/双) 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 4Q20113Q20112Q20111Q20114Q20103Q20102Q20101Q20104Q20093Q20092Q20091Q20094Q20083Q20082Q20081Q20084Q20073Q20072Q20071Q2007 广发证券（香港）研究部 P.5 九兴控股1836HK2012/2/14 集团目前正将部份产能由现有的东莞迁移至内陆地区，包括广西及湖南省，令产能出现紧张，出现供不应求的情况，因此，2011年全年销售量为5260万对，同比减少1.3%。
事实上，来自中国及其他新兴地区对集团客户的鞋履需求持续增加，鞋履品牌商增加外判比例，而内地小型工厂因资金问题倒闭后，集团料可获得相关之潜在订单。
与此同时，集团目前产能为5500万对，我们预期今年产能增加200万对，明年起每年提高500万对，因此，2012年及2013年销售量将分别约为5400万对及5700万对。
另一方面，由于集团拥有一定的议价能力，我们预期集团可将部份经营成本上升压力转嫁予客户，预期产品2011年平均售价将提高17.5%，而今年及明年将分别再提高4.3%及2.3%。
图表四：制造业务销售量及平均售价预测 制造业务销售量(千对)增幅(%)产品平均售价(美元)增幅(%) 200942,800-11.8% 22.51.4% 201053,300 24.5%23.02.4% 2011E52,600 -1.3%27.117.5% 2012E54,546 3.7%28.24.3% 2013E57,068 4.6%28.92.3% 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 零售业务我们预期零售业务将有较快发展。
一方面将继续加快开设Stellaluna店及WhatFor店。
另一方面，集团亦将推出其他品牌，包括今年将会为两个新品牌开设零售店，预期首年开设各10间。
而于2012年于BalmainAsia合作推出PierreBalmain品牌店。
综合而言，集团2011年将新开设85间店，而我们预期于2012及2013年将分别开设76及69间新店。
图表五：新开店数量假设 年底店铺量(间) 2009 StellaLuna店 120 Whatfor店 101 其他品牌店
0 中国以外地区 29 合共 250 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 20102011E2012E2013E 145 194 223 252 143 182 209 237
0 0 20 33 36 33 33 33 324 409 485 554 广发证券（香港）研究部 P.6 九兴控股
1836HK2012/2/14 零售业务占收入比重料上升我们预期零售业务发展速度将大幅高于制造业务。
根据集团的五年计划，管理层预期到2014年零售业务占收入比重将提高至20%。
不过，我们对此预测倾向较保守，根据我们的预测，估计2013年零售业务占收入比重将达11.8%。
2013年零售业务占整体收入比重仍较2010年底大幅提高6.7个百分点，零售业务预料将高速发展。
图表六：营业额比重假设 营业额比重制造业务零售业务收入合共 200920102011E2012E2013E 95.4%94.9%92.8%90.6%88.2% 4.6% 5.1% 7.2% 9.4%11.8% 100% 100% 100% 100% 100% 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 毛利率销售成本为集团主要经营成本。
2010年制造业务销售成本中，56%为原材料，11.9%为劳工成本，7.4%为外包费用，0.8%为折旧，而4.7%为其他费用。
我们预测制造业务毛利率保持稳定之两成水平。
不过，由于集团零售业务产品为高档为主，预期将可维持较高之水平，我们预测2011年起三年零售业务之毛利率为68%。
综合而言，随着零售业务占收入比重提高，我们预期2011年整体毛利率为24.41%，而今年及明年之毛利率将续上升，分别为25.07%及25.92%。
图表七：毛利率假设 毛利率制造业务零售业务整体业务 200920102011E2012E2013E21.50%19.41%21.07%20.65%20.31%70.81%67.58%68.00%68.00%68.00%23.78%21.88%24.41%25.07%25.92% 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 广发证券（香港）研究部 P.7 九兴控股1836HK2012/2/14 其他经营支出其他经营开支包括分销及销售成本、行政开支及研发开支。
当中，由于集团加快开设新店，我们预测分销及销售成本将有较明显增加，占收入比重由2010年的5.15%提高至2011年的7%。
不过，我们预测行政开支及研发开支占收入比重变动则不大。
图表八：其他经营成本假设 其他经营成本占收入比重(%)分销及销售成本行政开支研发成本分占联营公司收益合共 2009-5.69%-4.45%-3.54%0.07%-13.67% 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 2010-5.15%-4.53%-3.06%0.15%-12.75% 2011E-7.00%-4.43%-3.10%0.15%-14.53% 2012E-7.40%-4.47%-3.10%0.15%-14.97% 2013E-7.50%-4.48%-3.10%0.15%-15.08% 盈利预测我们预测公司收益将随着零售业务高速发展及制造业务销售量增加，2011年及今年之预测盈利分别为1.53亿美元及1.72亿美元，而2010至2013年盈利年复合增长19%。
图表九：九兴控股的损益表简要 损益表（千美元）收益销售成本毛利 毛利率(%) 其他收入及收益 其他收入及收益率(%) 销售及分销开支 销售及分销开支率(%) 行政开支 行政开支率(%) 其他开支 其他开支率(%) 融资成本 融资成本率(%) 除税前溢利 除税前溢利率(%) 税项 有效税率率(%) 年度溢利 溢利率(%) 基本（美元） 20091,008,598(768,792) 239,806 23.8% 10,994 1.1% (57,391) -5.7% (44,854) -4.4% (35,660) -3.5%
(2) 0.0% 108,333 10.7% (6,252) -5.8% 102,168 10.1% 0.13 2010
1,293,521(1,010,553) 282,968 21.9% 10,014 0.8% (66,664) -5.2% (58,600) -4.5% (39,621) -3.1% 0 0.0% 129,460 10.0% (8,132) -6.3% 121,408 9.4% 0.15 2011E
1,532,757(1,158,636) 374,121 24.4% 10,908 0.7% (107,293) -7.0% (67,898) -4.4% (47,515) -3.1% 0 0.0% 164,622 10.7% (11,524) -7.0% 153,212 10.0% 0.19 2012E
1,698,962(1,273,018) 425,944 25.1% 12,754 0.8% (125,723) -7.4% (75,928) -4.5% (52,668) -3.1% 0 0.0% 186,928 11.0% (14,954) -8.0% 172,089 10.1% 0.22 2013E
1,868,526(1,384,278) 484,248 25.9% 19,371 1.0% (140,139) -7.5% (83,642) -4.5% (57,924) -3.1% 0 0.0% 224,716 12.0% (20,224) -9.0% 204,624 11.0% 0.26 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 广发证券（香港）研究部 P.8 九兴控股
1836HK2012/2/14 估值 估值我们采用绝对和相对估值方法评估公司的合理价值。
我们利用企业现金流折现法评估公司的内在价值，运用的加权资本成本(WACC)为13%，永续增长率为2.0%。
其他主要假设于下表列出。
根据我们的假设，得出公司的合理价值为22.4元。
图表十：FCFF估值法 美元(千元)EBIT减：税额加：折旧减：资本开支减：运营资金增加 自由现金流 自由现金流PVWACC运算长远债务股权结构股权成本风险溢价无风险利率Beta股权成本债务成本平均债务成本有效税率税后债务成本WACC估值(美元，千元)长期税率永续增长率自由现金流PV总值终值PV企业价值加/减：2011净现金/负债减：少数股东权益估值(千港元)总股本(千股） 目标价格(港元) 2011E164,62211,52425,764(73,253)16,452 145,109 145,109 2012E186,92814,95422,752(33,244)(29,432) 161,958 143,326 2013E224,71620,22422,061(13,348)(52,114) 201,540 157,835 2014E242,69324,26923,826(14,415)(56,283) 220,090 152,533 0% 9.0% 敏感性分析： 4.0%
1 永续增长率 13.0% 22.4 0.50% WACC 11.50%
24.26 2.5% 12.00%23.16 10% 12.50%22.15 2.25% 13.00%21.23 13.00% 13.50%20.39 14.00%19.61 10% 14.50%18.89 2.0% 1,360,124 885,307 2,245,431 40,132 (198) 2,285,761 794,355 22.4 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 2015E
262,10926,21125,732(15,569)(60,786)237,697145,784 1.00%24.7823.6122.5521.5920.7019.8919.14 2016E283,07828,30827,791(16,814)(65,649)256,713139,333 1.50%25.3524.1122.9921.9721.0420.1919.40 2017E300,06230,00629,458(17,823)(69,588)272,115130,702 2.00%25.9724.6523.4622.3921.4120.5119.69 2018E318,06631,80731,225(18,892)(73,763)288,442122,605 2.50%26.6725.2623.9922.8421.8120.8720.01 2019E337,15033,71533,099(20,026)(78,189)305,749115,010 3.00%27.4525.9324.5723.3522.2521.2520.35 2020E357,37935,73835,085(21,228)(82,880)324,094107,886 3.50%28.3226.6725.2123.9022.7321.6720.72 以企业现金流折现法作预测，我们给出公司的目标价22.4元，相当于2012年预测市盈率13.3倍，与及0.7倍2012年预测市盈增长率。
以2月13日收市价17.98元计算，上升空间为24.6%，给予九兴控股「增持」评级。
广发证券（香港）研究部 P.9 九兴控股1836HK2012/2/14 我们的目标价相当于2012年预测市盈增长率为0.7倍，高于OEM制造及零售行业的平均0.52倍及0.54倍(详见下图)。
但是我们并不认为给予九兴的估值过高。
首先，集团财务状况稳健，为一间净现金公司。
根据我们预测，集团盈利能力将持续提升，股本回报率由2011年的18.1%提高至2013年的21.4%。
此外，集团盈利质素亦料续改善，利润变现比率预期由2010年的0.41倍提高至2013年的0.88倍。
此外，与最接近的同业比较，九兴的估值亦显得合理。
例如，九兴与裕元集团业务模式最相近，虽然裕元规模较大，但裕元今年预测市盈增长率为0.97倍，相比我们给予九兴的目标市盈增长率有27.8%之溢价。
图表十一：九兴控股市盈增长率与同业比较表 OEM制造551hkequity1028hkequity1096hkequity1121hkequity1170hkequity平均数 公司名称裕元集团鸿国国际动感集团宝峰时尚信星集团 市盈率(倍)价格FY10FY11EFY12E24.810.9810.619.202.2819.8812.679.791.2113.18-------1.548.947.705.991.26.4610.9110.00 11.8910.478.74 FY13E8.378.77---4.948.577.66 FY102.260.110.090.170.190.56 每股盈利FY11E2.340.180.200.110.71 FY12E2.700.23 0.260.120.83 FY13E2.960.26---0.310.140.92 PEGFY12E0.970.31---0.27---0.52 零售210hkequity238hkequity589hkequity738hkequity891hkequity1234hkequity1386hkequity1880hkequity平均数 公司名称 达芙妮国际控股长兴国际宝姿时装利信达集团利邦中国利郎盈进集团百丽 价格9.652.2112.382.96.657.820.4912.86 FY1026.548.3012.8411.0030.7919.5212.1327.5917.45 市盈率(倍)FY11E18.968.2212.209.1521.5212.95---20.5114.09 FY12E15.546.8810.477.4416.8810.85---16.8511.56 FY13E12.955.578.816.1113.579.42---13.879.56 FY100.360.270.960.260.220.400.040.470.37 每股盈利FY11E0.510.271.020.320.310.600.630.52 FY12E0.620.321.180.390.390.72 0.760.63 FY13E0.750.401.410.480.490.83---0.930.75 PEGFY12E0.580.480.780.340.540.39 0.660.54 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 广发证券（香港）研究部 P.10 九兴控股1836HK2012/2/14 我们亦关注九兴的市盈率区间图，我们发现九兴控股于过去一年股价走势大致维持于相当于2011年12倍至16倍市盈率的区域，而目前价格低于12倍的2011年预测市盈率，就算以我们给予九兴控股的目标价计算，亦只有15倍，仍低于九兴控股市盈率区间之上限，所以我们认为目前九兴的股价处于吸引水平。
图表十二：九兴控股市盈率区间图 30.00 25.00 股价（20.00港元） 15.00 10.00 5.00 0.007/1/2011 7/3/2011 7/5/2011 7/7/2011 16X14X12X10X 8X 7/9/2011 7/11/2011 7/1/2012 资料来源：广发证券（香港）研究部、彭博 广发证券（香港）研究部 P.11 九兴控股1836HK2012/2/14 业务简介 公司基本资料九兴控股为台资公司，1982年由三名台湾人创立，2007年于香港上市。
集团成立初期以经营鞋类OEM业务为主，并先后开始为全球多个品牌鞋履公司进行OEM业务。
2006年起开展零售业务，同年于内地推出StellaLuna品牌零售店，2007年开设第二个品牌WhatFor的零售店。
制造业务 公司客户群广集团客户群庞大，包括6家全球十大鞋履公司，分别为Clarks、Deckers、ECCO、Rockport、Timberland及Wolverine。
另一方面，集团亦为多个名贵时装品牌公司设计、开发及制造鞋履，包括Celine、Guess等。
下图为集团客户群一览图。
图表十三：九兴控股客户群 资料来源：公司资料 收入主要来自欧美地区由于集团客户主要为国际鞋履公司，因此，按收入地区划分，客户以北美洲为主，占2011年上半年收入48.3%，欧洲地区占收入30.5%，其余收入来自中国及其他亚太地区。
广发证券（香港）研究部 P.12 九兴控股1836HK2012/2/14 图表十四：九兴控股收入分布图 2011年上半年按地區劃分收入分佈圖 2% 10%9% 48% 31% 北美洲歐洲中國亞太地區(非中國)其他 资料来源：公司资料 产能扩充计划目前产能为5500万对鞋，集团逐步扩充产能，预期每年产能将新增500万对鞋，预期于2014底，年产能将可增加至7000万对鞋。
与此同时，集团将产能由目前的沿海地区迁移至内陆地区，及于越南建立生产基地。
集团预期所有厂落成及完成迁移后，四成产能来自总部之东莞厂房，主要生产高档次鞋履，三成产能来自内陆地区包括广西及湖南省，主要生产男女装鞋。
至于余下三成产能来自越南，以生产低档鞋履为主。
定价模式OEM产品之平均价格按季度或半年厘定，而价格调整来自成本变化及终端客户的需求。
面对原材料价格上升，集团仍能将部份经营成本上升压力转嫁予客户，2011年上半年平均售价提高16%。
竞争优势
1.有能力小额生产。
由于女装鞋行业订单的特点为小批量的，集团获得订单后通常
3 天将可付运给客户，交付期准时及有能力小额生产为集团带来竞争优势。
2.具备产品设计能力。
具有产品设计能力，每年均投入3%之收益于产品研发方面，令集团不只仅为客户生产，还可增加附加值，令产品毛利较一般代工生产业务为高。
广发证券（香港）研究部 P.13 九兴控股1836HK2012/2/14 零售业务 现有零售业务品牌介绍StellaLuna及WhatFor店的目标客户均有差异。
StellaLuna平均零售价格介乎1000元人民币至2800元人民币，产品针对较喜好时尚产品之女性。
而WhatFor品牌之平均零售价格介乎600元至1500元人民币，产品针对中端之女性客户。
图表十五：公司StellaLuna(上图)及Whatfor(下图)品牌鞋履 资料来源：公司资料 零售品牌产品定位集团主要收入来自两个自有品牌，包括StellaLuna及WhatFor，另一方面，集团亦有与合营公司经营UGG品牌产品，与及独家代理GUESS于内地之品牌产品。
下图列出集团旗下品牌之定位 图表十六：公司产品定位图 价格/目标客户豪华高档中档大众化 普及 资料来源：公司资料 经典 摩登UGGSTELLALUNAWhatFor 时尚GUESS 广发证券（香港）研究部 P.14 九兴控股1836HK2012/2/14 零售店网络截至2011年6月底，集团于内地共拥有349间零售店，其中，186间为StellaLuna店，而163间为WhatFor店。
他们平均分布于内地各地区。
另一方面，集团于海外地区亦拥有分店，于泰国拥有18间，其中，12间为StellaLuna店，6间为WhatFor店，而余下12间分别位于菲律宾、黎巴嫩及沙特阿拉巴。
下图为集团于内地分店网络一览图。
图表十七：公司于内地分销网络 资料来源：公司资料 广发证券（香港）研究部 P.15 九兴控股1836HK2012/2/14 财务报表 图表十八：损益表 损益表（千美元）收益销售成本毛利其他收入及收益销售及分销开支行政开支研发成本分占联营公司业绩融资成本其他开支除税前溢利税项年度溢利以下人士应占：本公司权益持有人少数股东权益股东应占每股盈利基本（美元）股本（千） 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 20091,008,598 (768,792)239,80610,994(57,391)(44,854)(35,660)710
(2)(5,270)108,333(6,252)102,081 20101,293,521(1,010,553) 282,96810,014 (66,664)(58,600)(39,621) 1,9860 (601)129,460 (8,132)121,328 102,168(87) 121,408(80) 0.13793,256 0.15791,426 2011E1,532,757(1,158,636) 374,12110,908 (107,293)(67,898)(47,515)2,29900164,622(11,524)153,099 2012E1,698,962(1,273,018) 425,94412,754 (125,723)(75,928)(52,668)2,54800186,928(14,954)171,973 2013E1,868,526(1,384,278) 484,24819,371 (140,139)(83,642)(57,924)2,80300224,716(20,224)204,492 153,212(114) 172,089(115) 204,624(133) 0.19794,355 0.22794,355 0.26794,355 图表十九：资产负债表 资产负债表（千美元）流动资产存货应收贸易账款预付款项、按金及其他应收款项租金按金应收联营公司款项应收关连公司款项衍生金融工具持作交易投资银行存款现金及现金等价物流动资产总值 非流动资产物业、厂房及设备预付租金商誉于联营公司的权益购买物业、厂房及设备已付按金非流动资产总值资产总值 流动负债应付贸易账款及应付票据其他应付款项及应计款项应付票据应付有关连公司款项衍生金融工具应付税项流动负债总值流动资产净值总资产减流动负债非流动负债非流动负债总值负债总值 权益已发行股本储备非控股股东权益总权益加负债 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 2009 107,725162,473 30,347249 29,8320 330 108,117317,120755,896 149,1528,3870 11,707445 169,691925,587 70,90556,11710,542 8799 18,658157,110598,786768,477 0157,110 10,160758,314 3925,587 2010 143,118183,054 45,179254 35,8041,514231 23,2810 360,210792,645 160,9038,3142,423 18,0197,821 197,480990,125 98,87945,97319,189 02223,855187,918604,727802,207 0187,918 10,160792,131 (84)990,125 2011E 222,203209,967 50,392307 41,99300 23,2810 277,871826,014 2012E 244,140232,734 55,856340 46,54700 23,2810 279,075881,974 2013E 265,478255,962 61,431374 51,19200 23,2810 302,422960,141 208,3659,1450 20,31820,857258,6861,084,699 218,81410,060022,86727,582 279,3221,161,296 239,93711,066025,6698,927 285,5991,245,740 117,45168,45122,2200029,617 237,739588,275846,960 0237,739 129,04675,20924,4140035,598 264,267617,707897,029 0264,267 140,32481,78226,5480041,666 290,319669,821955,421 0290,319 10,198836,960 (198)1,084,699 10,198887,145 (313)1,161,296 10,198945,668 (446)1,245,740 广发证券（香港）研究部 P.16 图表二十：现金流量表 现金流表（千港元）经营活动现金流量税前利润折旧及摊销存货撇备及注销分占联营公司业绩预付租金拨回利息开支利息收入资金资金变动其他非现金调整经营产生之现金净额已付利得税根据长期奖励计划购买股份的付款经营活动现金流量 投资活动现金流量银行存款减少(增加)资本支出其他投资活动投资活动现金流量 融资活动现金流量+支付股利 融资活动现金现金净变动 资料来源：公司资料、广发证券（香港）研究部预测 九兴控股1836HK2012/2/14 2009 108,33321,419 163(710)249 2(5,163)20,928 6,711151,932(2,210)(5,082)144,640 2010 129,46024,842 355(1,986) 2540 (2,929)(98,709) 1,90353,190(3,372) 049,818 2011E 164,62225,764 407(2,299) 3070 (3,066)(83,088) 1,853104,499(5,762) 098,738 2012E 186,92822,752 447(2,548) 3400 (3,398)(43,673) 2,820163,668(8,973) 0154,695 2013E 224,71622,061 486(2,803) 3740 (9,343)(44,711) 2,713193,494(14,157) 0179,337 (108,117)(12,100)19,597(100,620) 108,117(29,400)(7,089)71,628 0(73,253) (575)(73,828) 0(33,244) 215(33,029) 0(13,348) 595(12,753) (81,998)(81,998)(37,978) (81,805)(81,805)39,641 (107,248)(107,248) (82,339) (120,462)(120,462) 1,204 (143,237)(143,237) 23,347 广发证券（香港）研究部 P.17 九兴控股1836HK2012/2/14 风险
(1)欧美经济较预期差，令订单增长放缓集团主要客户为国际鞋类品牌商，近八成收入来自欧美地区。
虽然集团目前订单排到今年第二季，但若欧美经济下滑速度较预期快，将有机会令集团今年下半年订单出现明显放缓情况。
事实上，受金融海啸影响，集团于2009年订单较2008年减少11.8%，到2010年订单才反弹，并录得24.5%增长。
(2)存货上升压力较预期大由于客户要求延长产品交货期，令集团存货有存货上升之压力。
我们已经将此因素计入我们的预测内。
不过，若存货上升压力较预期大，或将影响集团之现金流。
(3)新产能延迟投放由于集团订单饱满，目前出现供不应求情况，急需增加产能以应付新订单。
事实上，我们预期集团今年及2013年订单均有增长，若新产能投放出现延迟，将对销售量带来负面影响。
(4)零售业务发展较预期慢我们对零售业务的预测已较管理层所提供之发展目标为保守。
由于零售业务毛利较高，若零售业务发展速度仍较预期慢，对集团未来整体盈利能力提升会带来负面影响。
广发证券（香港）研究部 P.18 九兴控股1836HK2012/2/14 同业比较 图表二十一：同业比较表 号码 名称 货币 OEM制造 551hkequity裕元集团 港币 1028hkequity鸿国国际 港币 1096hkequity动感集团 港币 1121hkequity宝峰时尚 港币 1170hkequity信星集团 港币 市值加权平均 算术平均 零售 210hkequity达芙妮国际控股 港币 238hkequity长兴国际 港币 589hkequity宝姿时装 港币 738hkequity利信达集团 港币 891hkequity利邦 港币 1234hkequity中国利郎 港币 1386hkequity盈进集团 港币 1880hkequity百丽 港币 市值加权平均 算术平均 数据截止于2012年2月13日 资料来源：广发证券（香港）研究部、彭博 每股盈利（港元/新台币）市盈率价格20102011E2012E20102011E 24.82.122.453.4411.7210.12 2.280.110.180.3218.3012.60 1.210.090.140.2212.28 8.93 1.540.170.200.328.34 7.67 1.20.190.110.14 8.11 10.91 12.18 9.99 11.7510.05 9.650.360.510.7818.6918.81 2.210.270.270.407.74 8.16 12.380.961.001.3711.9712.31 2.90.260.320.4810.41 9.15 6.650.220.300.4625.0922.39 7.820.400.600.8315.0412.94 0.490.04 - - 16.12 - 12.860.470.620.8722.7320.76 21.4619.56 15.5814.28 2012E 8.679.757.566.0410.00 8.458.40 15.056.7710.737.4417.8810.82 17.7015.8511.89 市帐率 2010 2011E 1.44 1.34 - - - 1.75 - 1.32 0.84 - 1.21 1.16 1.14 1.47 4.45 4.24 1.20 1.09 3.27 3.10 1.71 1.63 3.64 3.67 3.93 3.59 0.40 - 4.96 4.60 4.59 4.28 2.73 2.95 2012E
市值（百万港元） 1.23 5273.65 - 588.06 1.72 187.25 1.13 197.75 - 104.78 1.061.36 3.47 2042.13 0.98 270.42 2.75 908.07 1.47 239.09 3.39 1467.08 3.17 1210.91 - 39.40 3.95 13987.62 3.71 2.62 广发证券（香港）研究部 P.19 九兴控股
1836HK2012/2/14 . 分析师承诺 主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。
此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与，现在不与，未来也将不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。
公司评级、行业评级及相关定义 公司评级定义以报告发布尔日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅为基准； 买入：增持：中性：卖出： 公司股价的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅达20%以上公司股价的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅介于5%和20%之间公司股价的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅介于-10%～5%之间公司股价的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅大于-10%以上 行业投资评级以报告发布尔日后的6个月内的行业的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅为基准。
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数谨慎：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 广发证券（香港）经纪有限公司地址：香港皇后大道中183号中远大厦2301-05,2313室电话：+85237191111传真：+85229076176网址：.hk 广发证券（香港）研究部 P.20 九兴控股1836HK2012/2/14 免责条款 本报告由广发证券（香港）经纪有限公司-“广发证券（香港）”分发。
本研究报告仅供我们的客户使用。
本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。
广发证券（香港）不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。
客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。
客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。
我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。
除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。
广发证券（香港）可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。
本报告反映研究人员的不同观点、
见解及分析方法，并不代表广发证券（香港）或者附属机构的。
报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。
我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。
版权所有：广发证券（香港）经纪有限公司未经广发证券（香港）经纪有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发 广发证券（香港）研究部 P.21
声明：
该资讯来自于互联网网友发布，如有侵犯您的权益请联系我们。