行业深度|服装Ⅱ
证券研究报告
Table_Title
UNIQL
O：
独
一 无
二 的 服 装 仓 平价休闲装系列深度报告之UNIQLO 行业评级Table_Grade 前次评级报告日期 买入 买入2013-10-08 独一无二的服装仓库Table_Summary 独特经营理念——“所有人都能穿的休闲服”。
优衣库在1984年成立之初将自己的风格定位于“百搭-MadeforAll”、“服饰的零配件”，宗旨在于使所有人都能穿上高品质休闲服，对消费群体并没有严格的年龄划分。
仓储型店铺，超市型自主购物。
优衣库店铺从选址到装修贯彻的理念就是“让顾客可以自由选择的环境”，几乎都是“大店”风格，宽敞如仓库，根据消费者的消费习惯合理布局。
永葆活力的变革 基本款为主，神奇面料制胜。
优衣库创立之初以基本款主打，但在面料方面持续的投入研发创新。
在原材料开发方面，为保证原材料开发的持续性与高品质，UNIQLO与东丽工业株式会长期维持战略合作关系，双方在战略协议中计划从2011年到2015年中计划投资4000亿日元。
质量控制-“ABC行动”到“匠工程”，建立了“低价≠低质”的良好口碑。
灵敏的链条反应，紧跟时尚元素，加快速度推陈出新。
2002财年的业绩波动促发公司启动设计上的变革。
UNIQLO相继在各地建立工作室，第一时间收集来自各地的流行元素，与大牌时尚设计师合作，寻找将自身简约与国际大牌时尚融合的平衡点。
同时缩短产品的生产周期以配合当季零售。
兼并收购国际女装品牌，发展副线产品。
主要以出售男装起家的优衣库瞄准女装市场，将其作为企业恢复业绩的重要引擎之
一。
此外，优衣库涉足婴幼儿服饰与女性饰品。
UNIQLO在2004年后大举并购国际女装品牌如Theory、COMPTOIRDESCOTONNIERS、PRINCESSEtam.tam，目前女装营业收入占比已提升48%附近。
渠道模式持续创新。
创立之初郊区店到2005年推出超级门店模式、海外扩张选址毗邻奢饰品，定位经济奢侈品牌的混搭“配件”。
同时，优衣库在与时尚设计师推出合作计划后，又推出了“UniqloMarche”的多品牌综合店，进一步拓宽公司业务领域。
全球扩张：亚洲仍是扩张的重心 优衣库的海外扩张策略是“NumberoneinAsia,thennumberoneintheworld”。
迅销集团在在海外市场直接开设店铺的同时也在兼并收购已在当地市场有影响力的品牌（特别是女装品牌），借用品牌的前期优势，使当地消费者尽快熟悉优衣库品牌。
来源于优衣库国际与收购品牌的占比从12.3%上升到33.2%,上升20个百分点。
中国本土快时尚品牌：短期利空释放完毕，需等待催化剂 国内快时尚品牌，似乎总是缺少一件让人耳目一新的设计，无论是从款式设计还是对流行趋势的把握上，且营销方式单
一。
在供应链管理上，一方面是对时尚的敏感度反应慢，另一方面是从产品设计到上架的时间周期长。
渠道拓展模式以加盟为主，对零售终端的掌控力弱，很难通过先进的IT系统将终端消费者与后端研发设计的联动起来。
目前A股平价休闲服上市企业中：美邦服饰直营占比最高（约50%、终端控制力相对强）、森马服饰多品牌经营经验丰富、搜于特介入供应链程度较深（控制产品成本效率较高），各有其亮点。
我们认为行业目前调整进入下半场。
资产负债表调整结束，利润表调整进入后半段。
行业内部出现分化，部分公司去库存基本结束，短期利空释放完毕，需等待催化剂。
行业风险提示 相对市场表现Table_Chart 纺织服装16% 4% -8% -20%2012-10 2013-02 沪深3002013-05 2013-09 分析师：Table_Author 林海S02605110900010755-82534784lh19@ 相关研究：Table_Report H&M：“白菜价”演绎的顶级时尚:平价休闲装系列深度报告之H&MInditex：西班牙的时尚极速神话:平价休闲装系列深度报告之InditexGAP：“缝隙”中摇摆的昔日王者:平价休闲装系列深度报告之GAP传统突围、新兴崛起:体育用品行业深度研究系列报告Ⅱ逃不掉的周期:体育用品行业深度研究系列报告年报&一季报深度分析:纺织制造弱复苏，品牌服装需等待终端回暖 2013-09-232013-09-182013-09-172013-08-092013-07-302013-05-07 Table_Contacter 国内终端消费低迷，服饰消费支出减少的风险；外需波动影响出口的风险。
识别风险，发现价值 重点公司盈利预测： Table_Excel1 公司简称 评级 股价 EPS 1/26PEPB 请务必阅读末页的免责声明 目录索引 行业深度|服装Ⅱ
一、UNIQLO：独一无二的服装仓库......................................5 （一）独特经营理念：所有人都能穿的休闲服............................5（二）仓储型店铺，超市型自主购物....................................5
二、UNIQLO：永葆活力的变革..........................................6 （一）持续创新的原料开发............................................7（二）质量控制-“ABC行动”到“匠工程”..............................8（三）灵敏的链条反应:紧跟时尚元素，加快速度推陈出新................9（四）趣味营销.....................................................11（五）超级门店模式开启.............................................13（六）以超级店店长为核心的创新人才培养模式.........................14
三、UNIQLO的海外扩张..............................................15 （一）实体店花开全球-亚洲仍是扩张的重心............................15（二）兼并收购其他品牌，迂回战术进行海外扩张.......................16（三）海外业务占比上升.............................................16
四、UNIQLO在中国..................................................17 （一）定位失误，败走北京市场.......................................18（二）强势回归，攻城略地...........................................18
五、中国快时尚：“形似”的SPA模式.................................20 （一）难以准确卡位流行趋势.........................................22（二）供应链反应迟钝，信息技术亟待发挥作用.........................22（三）营销难以吸引眼球.............................................23（四）圈地扩张欠谨慎，对渠道掌控力度待加强.........................24 识别风险，发现价值 2/26 请务必阅读末页的免责声明 行业深度|服装Ⅱ 图表索引 图1：优衣库仓储式门店................................................5图2：优衣库直营单店面积..............................................5图3：优衣库股价逆势上涨..............................................6图4：优衣库的发展历史................................................6图5：优衣库主要业务经营模式..........................................7图6：优衣库推出的不同面料的服装......................................8图7：优衣库的营业收入状况............................................9图8：优衣库的存货周转情况...........................................10图9：优衣库女装业务的发展...........................................11图10：优衣库广告支出................................................12图11：优衣库全球街拍网站UNIQLOOKS...................................12图12：优衣库不同规模门店数量........................................13图13：优衣库平效....................................................13图14：优衣库郊区店、市区店..........................................14图15：优衣库全球门店................................................14图16：优衣库门店人员体系............................................15图17：优衣库亚洲扩张................................................16图18：优衣库日本以外市场的门店分布..................................16图19：优衣库的多元化经营............................................16图20：优衣库分地区收入来源..........................................17图21：优衣库在中国扩张..............................................17图22：优衣库在华的分区域门店分布（截至2013年7月31日）............18图23：优衣库在华不同城市规模分布（截至2013年7月31日）............19图24：搜于特主要业务经营模式........................................20图25：美邦服饰主要业务经营模式......................................21图26：森马主要业务经营模式..........................................21图27：国际快时尚品牌存货周转率......................................23图28：各品牌净利率比较(%)...........................................23图29：国内快时尚品牌存货周转率......................................23图30：搜于特：加盟业务贡献主要收入..................................24图31：森马加盟店为主................................................24图32：美邦直营收入占比较高..........................................25 表1：2013年中国最佳零售品牌，森马榜上有名...........................21表2：各品牌产品定位.................................................22 识别风险，发现价值 3/26 请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 报告要点 行业深度|服装Ⅱ 独一无二的服装仓库 独特经营理念——“所有人都能穿的休闲服”。
优衣库在1984年成立之初将自
己的风格定位于“百搭-MadeforAll”、“服装的零配件”，宗旨在于使所有人都能穿上高品质休闲服，对消费群体并没有严格的年龄划分。
仓储型店铺，超市型自主购物。
优衣库店铺从选址到装修贯彻的理念就是“让顾客可以自由选择的环境”，几乎都是“大店”风格，宽敞如仓库，根据消费者的消费习惯合理布局。
永葆活力的变革 基本款为主，神奇面料制胜。
优衣库创立之初以基本款主打，但在面料方面持续的投入研发创新。
在原材料开发方面，为保证原材料开发的持续性与高品质，UNIQLO与东丽工业株式会长期维持战略合作关系，双方在战略协议中计划从2011年到2015年中计划投资4000亿日元。
质量控制-“ABC行动”到“匠工程”，建立了“低价≠低质”的良好口碑。
灵敏的链条反应，紧跟时尚元素，加快速度推陈出新。
2002财年的业绩波动促发公司启动设计上的变革。
UNIQLO相继在各地建立工作室，第一时间收集来自各地的流行元素，与大牌时尚设计师合作，寻找将自身简约与国际大牌时尚融合的平衡点。
同时缩短产品的生产周期以配合当季零售。
兼并收购国际女装品牌，发展副线产品。
主要以出售男装起家的优衣库瞄准女装市场，将其作为企业恢复业绩的重要引擎之
一。
此外，优衣库涉足婴幼儿服饰与女性饰品。
UNIQLO在2004年后大举并购国际女装品牌如Theory、COMPTOIRDESCOTONNIERS、PRINCESSEtam.tam，目前女装营业收入占比已提升48%附近。
渠道模式持续创新。
创立之初郊区店到2005年推出超级门店模式、海外扩张选址毗邻奢饰品，定位经济奢侈品牌的混搭“配件”。
同时，优衣库在与时尚设计师推出合作计划后，又推出了“UniqloMarche”的多品牌综合店，进一步拓宽公司业务领域。
全球扩张：亚洲仍是扩张的重心 优衣库的海外扩张策略是“NumberoneinAsia,thennumberoneintheworld”。
迅销集团在在海外市场直接开设店铺的同时也在兼并收购已在当地市场有影响力的品牌（特别是女装品牌），借用品牌的前期优势，使当地消费者尽快熟悉优衣库品牌。
来源于优衣库国际与收购品牌的占比从12.3%上升到33.2%,上升20个百分点。
中国本土快时尚品牌：短期利空释放完毕，需等待催化剂 国内快时尚品牌，似乎总是缺少一件让人耳目一新的设计，无论是从款式设计
还是对流行趋势的把握上，且营销方式单
一。
在供应链管理上，一方面是对时尚的敏感度反应慢，另一方面是从产品设计到上架的时间周期长。
渠道拓展模式以加盟为主，对零售终端的掌控力弱，很难通过先进的IT系统将终端消费者与后端研发设计的联动起来。
目前A股平价休闲服上市企业中：美邦服饰直营占比最高（约50%、终端控制力相对强）、森马服饰多品牌经营经验丰富、搜于特介入供应链程度较深（控制产品成本效率较高），各有其亮点。
我们认为行业目前调整进入下半场。
资产负债表调整结束，利润表调整进入后半段。
行业内部出现分化，部分公司去库存基本结束，短期利空释放完毕，需等待催化剂。
行业风险提示 国内终端消费低迷，服饰消费支出减少的风险；外需波动影响出口的风险。
4/26 请务必阅读末页的免责声明 图1：优衣库仓储式门店
一、UNIQLO：独一无二的服装仓库 行业深度|服装Ⅱ 当欧美休闲服饰巨头Zara、H&
M、GAP等公司在全球大行其道的时候，亚洲优
衣库逐步崛起并一步步进入海外市场，尤其是其在08金融危机逆势上涨，优衣库创始人柳井正一跃成为日本首富，使迅销公司成功进入全球消费者的视野。
（一）独特经营理念：所有人都能穿的休闲服 独特经营理念——“所有人都能穿的休闲服”。
在欧美休闲品牌大肆宣扬其品 牌服装突出鲜明个性的经营理念时，优衣库反其道而行之，认为“个性并不存在于
服装，而是由穿着的人来体现的”。
因此，优衣库在1984年成立之初便将自己的风格定位于“百搭-MadeforAll”、“服装的零配件”，宗旨在于使所有人都能穿上高品质休闲服，对消费群体并没有严格的年龄划分。
同时，优衣库产品的价格档次基本维持在1000日元、1900日元、2900日元的档次。
（二）仓储型店铺，超市型自主购物 仓储型店铺，超市型自主购物。
优衣库店铺从选址到装修贯彻的理念就是“让顾客可以自由选择的环境”，因此，优衣库几乎都是“大店”风格，宽敞如仓库，根据消费者的消费习惯合理布局。
店铺里面的衣服都采用类似家庭衣橱的格子间存贮，购物者可以随心拿着购物篮挑选。
优衣库以平价休闲服饰的经营理念出发，为其后来在经济周期中依然能够保持稳定的营业收入和利润奠定了基础。
在2008年金融危机中，优衣库逆势而为，营业收入与利润稳步提升，同时使柳井正的身价一跃成为当年的日本首富。
图2：优衣库直营平均单店面积 700 直营单店面积(m^2) 600 500 400 300 200 100
0 2000
200120022003200420052006200720082009201020112012 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值 5/26 请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 图3：优衣库股价逆势上涨 20000180001600014000120001000080006000 迅销集团股票价格 行业深度|服装Ⅱ 东京证券交易所股票指数右轴 1600 1400 1200 1000 800 600 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图4：优衣库的发展历史 1980S •1984.6第一家UNIQLO店在广岛开立•1985.6第一家UNIQLO街边店开立 1990S•迅销集团股份在东京交易所交易 21世纪 •2001.9在伦敦开立第一家海外店铺•2010.4莫斯科开立俄罗斯第一家店铺 数据来源：公司网站，广发证券发展研究中心
二、UNIQLO：永葆活力的变革 目前世界休闲服零售巨头基本都采用“将生产与销售直接连接”，也就是将
“顾客”与“生产者”直接相连的SPA模式，但是优衣库作为日本第一家建立SPA模式的企业，对其进行了独特的改良，以使其在最小化的运营成本与人力开支上去快速反馈当前时尚潮流与销售趋势，迅速占领市场份额。
6/26 请务必阅读末页的免责声明 （一）持续创新的原料开发 行业深度|服装Ⅱ 基本款主打，神奇面料制胜。
优衣库并未主打个性鲜明为特色的休闲服装品牌，不追求款式的急速推陈出新，以基本款主打。
但是在原材料开发方面，优衣库可以称作是“技术控”，尤其是其Heattech服饰系列，率先开拓轻薄保暖内衣市场，并在2003年初次推出之后经2006年、2012年的两次改良，更符合消费者的穿着需求。
此外，为保证原材料开发的持续性与高品质，迅销公司与东丽工业株式会长期维持战略合作关系，双方的战略协议计划从2011-2015年投资4000亿日元进行面料的研发，这是继双方在2006年3月首次推出战略伙伴关系的长期供货协议后的第二个五年计划。
图5：优衣库主要业务经营模式 上市前一年 原材料开发采购 产品设计 行销推广 样品确认制造生产上市前6个月 原材料制造商（策略联盟） 企划部 生产部（“匠”计划）（在华的60家工厂） 生产计划 合作工厂（外部） 存货控制 质检入库仓储（外部）反馈 上市 店面&线上销售 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 7/26 请务必阅读末页的免责声明 图6：优衣库推出的不同面料的服装 行业深度|服装Ⅱ 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 （二）质量控制-“ABC
行动”到“匠工程” 质量控制——从“ABC行动”到“匠工程”。
为了达到资源优化配臵，节省供应链成本，在90年代优衣库将约90%的生产集中外包给中国服装工厂（如申洲国际等），10%外包给东南亚国家。
通过规模效益降低供应链成本，这也符合优衣库“少品种、大批量”特点。
进入21世纪后，随着中国劳动力成本的上升，东南亚的代工优势逐渐凸显，优衣库于近年将产能逐步转移到了东南亚。
这种情况下，产品的质量控制就是企业的关键。
初显成效的ALLChangeBetter改革运动，营收终破1000亿大关。
1995-1998 年间，优衣库的营业收入一直难以突破1000亿日元大关，净利润也徘徊不前， 同时市场上对优衣库产品质量也怨声载道。
公司意识到产品质量的控制是其 后续发展的重点，在1998年6月推出ALL
ChangeBetter改革运动。
一方面， 减少中国服装代工工厂数量，将订单向优质代工厂集中，以提高单厂生产效 8/26 请务必阅读末页的免责声明 行业深度|服装Ⅱ率与质量来弥补。
另一方面，公司管理层的经营权逐步向专业管理团队转移，弱化“中央集权”的总部主导型管理。
在1999财年度，优衣库销售收入突破1000亿日元达到1110.82亿日元。
乘胜追击的“匠工程（TAKUMIPROJECT）”。
公司在“ABC行动”后，看到公司“求新求变”是公司永葆动力的源泉，而对质量的掌控权则是直接提高公司收入与盈利的关键，所以在1999年公司开始了“匠工程”，以解决总部对生产质量鞭长莫及的问题。
1999年4月，公司在上海设立了生产事务所；同年9月，在广州设立了生产管理事务所。
同时优衣库为保证外包产品生产的质量，组织了日本有30-45年工龄的技术工人到中国工厂指导生产，并常驻生产基地。
这种做法促使合作工厂采用与日本相同的生产工艺和生产方式，有效提高了产品的质量并降低了生产过程中的各种损耗，为优衣库建立了“低价≠低质”的良好口碑，也迎来了后续新世纪伊始的高速发展。
图7：优衣库的营业收入状况 百万日元 主营业务 利润右轴 1000000 80000 900000800000700000600000 新世纪初期的UNIQLOboom 700006000050000 500000 40000 400000300000200000100000 徘徊不前的收入和利润 300002000010000
0 0 959697989900010203040506070809101112 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 （三）灵敏的链条反应：紧跟时尚元素，加快速度推陈出新 灵敏的链条反应，时时变革。
迅销公司在严控质量之后迎来了短暂的高速发展
期（UNIQLOboom），但是在2002年之初，公司的营业利润却遭遇滑铁卢，较上年下降达53%。
主要原因有两点：1）优衣库以基本款主打，然而在欧美休闲服饰品牌的快时尚风潮下显得难以符合时代潮流，消费者的购买欲望降低；2）“优衣库热潮”（UNIQLOboom）的冷却。
公司在面临创立以来最大危机的时候，果断采取应对措施，从产品设计、生产线开辟到存货管理反应非常迅速。
在经历23个月的公司萧条之后，公司重新走上增长之路。
紧跟时尚元素，加快速度推陈出新。
受全球快时尚趋势影响，2002财年优衣 请务必阅读末页的免责声明9/26 识别风险，发现价值 行业深度|服装Ⅱ库的门店消费者数量较往年下降了24%，至此，公司开始穷则思变，重新评估产品。
为了跟上快时尚的脚步，迅销集团于世界四大服装之都东京、纽约、米兰和伦敦相继建立了自己的工作室，第一时间收集来自世界各地的流行元素，与大牌时尚设计师如VenaCava、CostelloTagliapietra、OrlaKiely以及JilSander等合作，寻找将自身简约与国际大牌的时尚融合的平衡点。
另外，在产品生产方面将周期从一年3次提高到一年6次以便每两个月重新审视产品组合是否与当前零售季相符合。
严格的库存管理，维持高存货周转率。
在“ABC行动”后一直以来贯彻实行SKU管理即要用颜色和型号来区别商品，维持着一种产品正常销售与另一种产品打折促销之间的平衡结构，以“限时促销”的手段控存货水平。
另外，优衣库的服装以基本时尚款（basicfashion）主打，相较而言销售额与库存波动较小，但是款式稍显单调。
为弥补不足，公司以前述的名设计师作品与多颜色选择来弥补，这使得库存也更加容易管理。
大力开拓女装市场，发展副线产品。
主要以出售男装起家的优衣库瞄准女装市场，将其作为企业恢复业绩的重要引擎之
一。
这主要在于当时的日本社会进入了女性消费引导的潮流。
此外，优衣库涉足婴幼儿服饰与女性饰品。
尤其是公司在2004年后大举并购国际女装品牌服饰如Theory、COMPTOIRDESCOTONNIERS、PRINCESSEtam.tam，使女装营业收入占比稳步提高。
此外，优衣库在与时尚设计师推出合作计划后，又推出了“UniqloMarche”的多品牌综合店，进一步拓宽公司业务领域。
图8：优衣库的存货周转情况 存货周转率优衣库存货周转情况
8 毛利率右轴
7 打折促销力度较开始下降，毛利率回升
6 5
4 3
2 1 002030405060708091011 54525048464442403812 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 10/26 请务必阅读末页的免责声明 图9：优衣库女装业务的发展 行业深度|服装Ⅱ JPYmn 500000 50% 450000 女装 女装占收入比重右轴 45% 40000040% 350000 300000 35% 250000 30% 200000 25% 15000020% 100000 50000 15%
0 10% 00010203040506070809101112 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 （四）趣味营销多渠道营销，趣味多多。
优衣库除了选择明星代言外，还采取了多样的互动营 销，极具趣味性。
从自身的企业网络平台到各地区社交平台甚至延伸到电脑屏保、日历，几乎可以说是无孔不入。
WORLDUNIQLOCK风靡全球。
优衣库2008年推出一款flash时钟，可作为网页插件、电脑屏保或手机应用。
每周7天24小时不间断的提供公司品牌和产品展示。
LuckyLine的成功复制。
LuckyLine的创意最初来自渠道终端排队买单的队伍。
LuckyLine的流程步骤：参与者登录活动平台页面，自选一个卡通形象，这个卡通形象就在优衣库的虚拟店面前排起队伍，随机赠送排队卡通礼物，极大的提高了人们排队的积极性。
UniqloLuckySwitch。
配合2009年底清仓促销的活动。
用户在网页嵌入这个插件，点击网页上的图片，就会显示出一张幸运贴，幸运者将得到优惠券，如果没有中奖，图片就会变成优衣库的广告。
识别风险，发现价值 11/26 请务必阅读末页的免责声明 图10：优衣库广告支出 5000045000400003500030000250002000015000100005000 006 优衣库的广告支出 广告支出JPYmn 广告支出/销售收入 07 08 09 10 11 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图11：优衣库全球街拍网站UNIQLOOKS 行业深度|服装Ⅱ 5.5%
5.2%4.9%4.6%4.3%4.0%12 识别风险，发现价值 数据来源：优衣库UNIQLOOKS网站，广发证券发展研究中心12/26 请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 （五）超级门店模式开启 行业深度|服装Ⅱ 超级终端门店模式。
优衣库在郊区开店起家，采用农村包围城市的策略进行渠道拓展。
2005年开启超级门店开店模式，超级门店也即是面积在1600平方米以上的店铺，在2012年优衣库在全球关闭了20家标准规模店铺，开设了20家超级大店，以求减少成本费用，实现规模经济，提高平效。
海外扩张，选址与奢侈品毗邻。
如百搭风格一样，优衣库丝毫不介意自己成为经济奢侈品牌的混搭“配件”，正如柳井正表示过“既然可以和一流的服装品牌自由搭配，就应该在一流品牌云集的地方开店”。
优衣库并且“很自觉”的配合各类混搭效果，品牌商除了“价签”至外，找不到任何UNIQLO的LOGO。
图12：优衣库不同规模门店数量 695超级门店右轴标准门店160 690 120685 68080 675 670 40 2008 2009 2010 2011 2012 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 图13：优衣库平效 日元/平方米 1400000 优衣库平效 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0
03040506070809101112 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 13/26 请务必阅读末页的免责声明 图14：优衣库郊区店、市区店 行业深度|服装Ⅱ 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 图15：优衣库全球门店 识别风险，发现价值 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 （六）以超级店店长为核心的创新人才培养模式 创新的人才培养模式。
优衣库终端门店的人事系统架构：以超级店铺明星店长
为顶层、长期合同雇员与店铺人员金字塔展开，以业绩来激励员工工作的积极性。
同时高层级人员的稳定性能给公司的经营带来一定的延续性。
14/26 请务必阅读末页的免责声明 图16：优衣库门店人员体系 超级店铺店长 行业深度|服装Ⅱ 长期合同雇员 长期合同雇员 普通员工 普通员工 普通员工 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
三、UNIQLO的海外扩张 迅销集团在进入新千年时意识到，要做成NO.1的休闲服饰品牌，仅限于国内的市场是远远不够的，为此，迅销集团开始了海外扩张道路，一是直接在海外市场开设门店，二是通过兼并收购海外品牌，迅速打开海外市场。
（一）实体店花开全球-亚洲仍是扩张的重心 首进欧美，树立世界品牌形象。
优衣库的第一家海外门店于2001年在伦敦开业，伦敦随即成为优衣库进军的欧洲市场的先头部队。
同时，为了提高优衣库产品的时尚感与知名度，优衣库又将目光投向巴黎，旨在把最新最时尚的优衣库献给时尚之都。
美国的市场于2006年进入，迅销集团在纽约SOHO地区开设了世界第一家全球旗舰店。
东南亚新兴市场发展潜力大。
优衣库的海外扩张策略是“NumberoneinAsia,thennumberoneintheworld.”。
亚洲市场依旧是优衣库的重头戏，尤其是消费力不断提升的以中国、印度为代表的亚洲新兴市场。
识别风险，发现价值 15/26 请务必阅读末页的免责声明 图17：优衣库亚洲扩张 优衣库亚洲各国门店方数量 160 中国大陆地 140 区 120 韩国 100 80 60 40 20
0 07 08 09 10 11 12 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 行业深度|服装Ⅱ
图18：优衣库日本以外市场的门店分布 160 优衣库日本以外 140 市场的门店分布 120 100 80 60 40 20
0 （二）兼并收购其他品牌，迂回战术进行海外扩张 兼并收购，实现多元化经营。
优衣库在02年公司危机的时候就将目光瞄准了女
装市场，其实这不仅是让公司恢复动力的引擎之
一，也是公司布局海外的重要战略。
迅销集团在在海外市场直接开设店铺的同时也在兼并收购已在当地市场有影响力的品牌，借用品牌的前期优势，使当地消费者尽快熟悉优衣库品牌，减少初入市场的水土不服。
图19：优衣库的多元化经营 Theory •是1997年诞生于纽约，转为女新设计的时装品牌 •2004年1月开始收购，2009年3月成为全资子公司 COMPTOIRDESCOTONNIERS •1995年由法国巴黎与南法吐鲁斯的精品店出发的女装品牌 •2005年8月期起，成为迅销集团下的子公司 PRINCESSEtam.tam •法国内衣品牌•2006年8月期 起，迅销集团下的子公司 J-holdings •美国高级牛仔服制造商 •2012年底购买公司80.1%的股份加快进入美国市场 识别风险，发现价值 数据来源：公司网站，广发证券发展研究中心 （三）海外业务占比上升 海外营收占比逐步增加。
在优衣库从日本走向世界的时候，UNIQLOJAPAN的营业收入从2006年占比的87.7%下降到66.8%。
来源于优衣库国际与收购品牌的占 16/26 请务必阅读末页的免责声明 比从12.3%上升到33.2%,上升20个百分点。
图20：优衣库分地区收入来源 优衣库收入来源占比（由内至外分别是2006-2012年） 行业深度|服装Ⅱ 识别风险，发现价值 UNIQLOJAPAN其他 数据来源：公司网站，广发证券发展研究中心注：其他中包含UNIQLOINTERNATIONAL和GlobalBrands(包含gu、Theory、COMPTOIRDESCOTONNIERS和PRINCESSEtam.tam
四、UNIQLO在中国 优衣库于2002年首秀中国，但期间北京市场遭遇滑铁卢产生持续亏损。
直到2008年优衣库二进北京市场，吸取教训才加快脚步在中国市场上“攻城略地”。
优衣库2013年境外的开店计划中，中国大陆新增数量将超过80家，台湾、韩国新增数量将超过20家。
图21：优衣库在中国扩张 •第一家 UNIQLO上海淮海路 开业 2005 •进军北京，亏损撤离 •推出中国网购业务，连开3店强势重返北京 2009.9 •登陆东北地区，大连店开业 •全球第四家旗舰店在上海南京路开业 2011.10 •深圳COCOPARK店开业，在华店数破100 •在华第二家旗舰店，最大门店。
2002.9 2008.4 2010.5 2013 数据来源：广发证券发展研究中心17/26 请务必阅读末页的免责声明 （一）定位失误，败走北京市场 行业深度|服装Ⅱ 定位失误，败走北京市场。
当优衣库在上海成功开店之后，希望继续北上拓展市场，但是当时优衣库定位失误，对于当时大家还不熟悉的品牌，优衣库过度相信自己的品牌影响力，以至于在北京市场难以打开局面，以惨淡关门告终。
（二）强势回归，攻城略地 强势回归，攻城略地。
优衣库在吸取北京开店失败经验之后，于2008年强势回归，重新扩大在中国的业务版图。
其主要原因在于优衣库决策人意识到中国对休闲服饰有强大的潜在消费能力，并且优衣库在2008金融危机中逆势增长大部分得益于中国市场的强势复苏。
1、创新店铺形式，多品牌协同作战 优衣库将产品定位于中产阶层，以舒适的棉麻制品博得大众欢心。
此外，优衣库引入新型店铺模式：1）引入自驾购店（DRIVE-IN）。
自驾购店区别于商场内的店中店，为配备专用停车场的独栋建筑，自驾消费者们能感受到从商品到购物模式的全新消费体验。
2）新型概念店。
概念店在终端格局设计和商品陈列做了进一步改进，配臵了更多的模特，搭配优衣库丰富多彩的各款商品，简洁直观地向消费者展现更多的最新商品搭配方案，使顾客入店后便可以对商品陈列一目了然。
简洁科学的布局方便消费者找到自己所需的款式和尺码。
图22：优衣库在华的分区域门店分布（截至2013年7月31日） 优衣库门店在华分布 华东华北及东北西南华南 识别风险，发现价值 数据来源：公司网站，广发证券发展研究中心
2、新颖线上宣传策略 18/26 请务必阅读末页的免责声明 行业深度|服装Ⅱ1）排队也疯狂。
该创意源于LUCKYLINE的复制。
优衣库与国内社交网络平台人 人网合作。
参与者用自己的人人网账号登录活动页面，选择一个卡通形象，就可以用这个小人和其他人一起，在优衣库的虚拟店面前排队，参与者有机会获得相关奖品赠送。
这种互动营销模式提升了消费者排队的积极性，同时快速让年轻消费者了解该品牌，打开市场局面。
2）进入新浪微博，时时更新。
截至2013年9月23日，优衣库新浪微博粉丝已经超过135万，优衣库时时在微博上发布最新上市产品信息，并对相关转发宣传等用户推出幸运抽奖活动，运用粉丝的力量扩大宣传范围。
3、下沉二三四线市场 优衣库除了在一线城市挖掘潜在市场外，也开始在二三四线城市快速扩张。
就2012年上半年来看，优衣库新进入了多个二三线城市，并实现进入四线城市，落户晋江。
图23：优衣库在华不同城市规模分布（截至2013年7月31日） 优衣库门店在国内城市分布 一线城市二线城市三线城市四线城市 6% 4% 42% 48% 识别风险，发现价值 数据来源：公司网站，广发证券发展研究中心
4、电商业务双管齐下 优衣库自2002年进入中国以来，在中国市场上展现的野心不可小觑。
一方面，
优衣库于2012年4月与淘宝商城达成协议，开始面向中国市场的网络旗舰店，借助淘宝超过1亿注册用户的人气，提升销量。
另一方面，优衣库还开辟了一个独立域名额官方网站。
两个网站同时运营的方式，使优衣库一方面保持了独立的品牌形象，同时又借助淘宝的平台完成了电子商务所需的网上购买、支付和线下配送流程。
19/26 请务必阅读末页的免责声明 行业深度|服装Ⅱ
五、中国本土快时尚：“形似”的SPA模式 随着2010年GAP正式入驻中国，中国大陆聚齐了Zara、H&
M、GAP、优衣库四大平价休闲装品牌。
从目前国内主要的快时尚品牌运营模式看，也都基本实现从设计、采购、生产直至销售方面的SPA模式，这实现向国际快时尚品牌看齐的“形似”，然而要做到“神似”，“快”与“时尚”这两大元素如何结合，国内标榜快时尚的企业还有很长的一段路要走。
图24：搜于特主要业务经营模式 商品企划 面辅料开发产品设计 制定生产计划 样衣制作 产品定价 加盟商订货会 货品部销售预测 质检入库产品配送 成衣生产 质检入库面辅料采购与成衣生产 面辅料采购(公司控制) 加盟店 直营店 公司控制外包 数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 20/26 请务必阅读末页的免责声明 图25：美邦服饰主要业务经营模式 行业深度|服装Ⅱ 商品企划运输与配送（部分外包） 直营店 产品设计 面料与辅料生产 成衣生产 运输 面料辅料采购及成衣生产 面、辅料采购 加盟店 公司控制 外包 数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心 图26：森马主要业务经营模式 产品企划 产品设计 产品设计（ODM）直营店 加盟店 面、辅料生产 面料、辅料采购（CFOB,IFOB） 面料、辅料采购（FOB,ODM） 配送中心 成衣生产 公司控制外包 数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心 表1：2013年中国最佳零售品牌，森马榜上有名 品牌 品牌价值变动 苏宁 12% 百丽 11% 森马 New 识别风险，发现价值 21
/26 2012年品牌价值5.5亿美元3.43亿美元2.98亿美元 请务必阅读末页的免责声明 波司登 New 国美 New 数据来源：Interbrand，广发证券发展研究中心 表2：各品牌产品定位 品牌 美邦 目标消费群
品牌价值定位 18-25岁年轻、时尚、大众化价格 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 2.67亿美元1.52亿美元 森马16-28岁时尚、大众化价格 行业深度|服装Ⅱ 搜于特18-29岁廉价青春休闲服 （一）难以准确卡位流行趋势 流行趋势的把握能力有待提高。
卖的不是衣服，是时尚。
Zara、H&M等品牌无论是设计师从各大品牌发布会借鉴流行元素，还是买手们对商品进行“逆向工程”或者又是来源于销售终端和库存信息的反馈，四大快时尚品牌的设计总是让人惊喜。
然而，国内快时尚品牌，似乎总是缺少一件让人耳目一新的设计，无论是从款式设计还是在流行趋势的把握上，国内的快时尚品牌都明显的表现出心有余而力不足。
（二）供应链反应迟钝，信息技术亟待发挥作用 一方面是对时尚的敏感度反应慢，另一方面是从产品设计到上架的时间周期长。
Zara打造的15天急速神话，让同行望尘莫及，H&M虽然晚了5天，但却获得了成本优势。
企业需要在“快速”和“低成本”两者之间寻找到适合企业自身的平衡点。
然而，从目前的情况来看，国内快时尚品牌在各个环节的衔接上还难以跟上欧美的步伐，就其原因主要在于缺乏标准化的技术流程贯穿于业务模式。
信息技术的运用。
欧美“快”的背后依托的是整个产品开发、生产制造、物流配送、专卖店直营一体化的快速反应系统。
尤其是标准化的流程和信息技术的运用。
Zara、H&
M、GAP、优衣库企业内部都有强大的信息技术系统，从最初的流行元素、原料等信息被录入整个系统之后，再到生产、配送等都在系统中有迹可循，到产品最后销售，终端销售门店依然可以用信息系统将销售情况、消费者意见反馈到系统中，从而这再次形成下一个循环的起点。
高效信息系统的使用，让国际快时尚品牌各个环节环环相扣，真正践行“快”的含义。
然而对于当前本土快时尚品牌而言，由于渠道模式的差异（国内主要以加盟模式为主，加盟商出于自身利益的考虑，装终端信息系统的意愿不强烈。
就算覆盖，利用率不高，品牌商收集的信息准确率不高），尚缺乏标准化操作模式，信息技术重视度不够，投入不足，整个供应链体系的反应速度比较慢，从而导致库存压力大等众多问题。
识别风险，发现价值 22/26 请务必阅读末页的免责声明 图27：国际快时尚品牌存货周转率 国际快时尚品牌存货周转率
8 优衣库 ZARA GAP H&
M 7
6 5
4 3 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图28：各品牌净利率比较（%） 行业深度|服装Ⅱ 优衣库 ZARA 20 GAP H&
M 18 16 14 12 10
8 6
4 2
20022003200420052006200720082009201020112012 识别风险，发现价值 图29：国内快时尚品牌存货周转率 国内快时尚品牌存货周转率
6 森马服饰 美邦服饰
5 4
3 22007 2008 2009 2010 搜于特 2011 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2012 （三）营销难以吸引眼球 营销方式单
一，亟待创新。
犹如前文所述，邀请大牌设计师客串，一直都是H&M
屡试不爽的营销杀手锏。
每次的跨界合作，仅是首批广告片在全球的曝光，就已经让消费者蠢蠢欲动，并引发消费者对该系列的购买欲望。
事实上，这都是H&M背后人才、科技、财力整个系统形成的整体竞争力。
而ZARA以终端门店为形象进行广告 请务必阅读末页的免责声明23/26 行业深度|服装Ⅱ宣传，广告投入占比极少。
相比较而言，国内的快时尚企业仍然受制于传统营销模式的羁绊，基本上是采用明星代言人、平面与媒体广告等方式，对于跨界营销手法的采用较少，这也使得各品牌的广告几乎大同小异，很难脱颖而出。
（四）圈地扩张欠谨慎，对渠道掌控力度待加强 粗放式管理难以长久，代理加盟有利有弊。
随着Zara、H&M等为代表的快时尚
品牌风靡全球，国内众多品牌也开始“挟时尚而圈地”，迅速将自己的触角延伸到“Zara”们尚未进入的
二、三线城市，希望在狼来之前快速争夺市场。
但是，就现状而言，国内大部分的时装品牌主要是靠代理商加盟的运营模式，直营店占比非常低。
加盟店的方式虽然可以利用其资金，减少公司财务负担，实现门店的快速扩张。
但是，该模式对门店的管理上难以形成有效控制。
然而，国外快时尚品牌，几乎采用直营门店的方式进入各国市场，形成自身拥有的销售渠道，拥有终端门店的绝对控制权，对终端销售市场有最直接的了解。
所以，国内的快时尚品牌追求的不应该只是“快”圈地速度，而是要在精耕细作上实现“快”发展。
图30：搜于特：加盟业务贡献主要收入 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 直营收入占比加盟收入占比20072008200920102011 图31：森马加盟店为主 45004000350030002500200015001000 5000 2012 直营 加盟 20032004200520062007200820092010 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 24/26 请务必阅读末页的免责声明 图32：美邦直营收入占比较高 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 2005 加盟收入占比 2006 2007 直营收入占比 2008 2009 2010 行业深度|服装Ⅱ 2011 2012 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 Table_Research
五、行业风险提示 国内终端消费低迷，服饰消费支出减少的风险；外需波动影响出口的风险。
识别风险，发现价值 25
/26 请务必阅读末页的免责声明 广发纺织服装行业研究小组 林海：分析师，浙江大学经济学硕士，2009年进入广发证券发展研究中心。
行业深度|服装Ⅱ 广发证券—行业投资评级说明Table_RatingIndustry 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。
广发证券—公司投资评级说明Table_RatingCompany 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。
持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。
T联a系ble我_A们ddress 广州市 地址 广州市天河北路183号 大都会广场5楼 邮政编码客服邮箱服务热线 510075gfyf@020-87555888-8612 深圳市 深圳市福田区金田路4018号安联大厦15楼A座03-04518026 北京市 北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层 上海市 上海市浦东新区富城路99号震旦大厦18楼 100045 200120 免责声明Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。
本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。
本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。
报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。
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本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。
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识别风险，发现价值 26/26 请务必阅读末页的免责声明
一 无
二 的 服 装 仓 平价休闲装系列深度报告之UNIQLO 行业评级Table_Grade 前次评级报告日期 买入 买入2013-10-08 独一无二的服装仓库Table_Summary 独特经营理念——“所有人都能穿的休闲服”。
优衣库在1984年成立之初将自己的风格定位于“百搭-MadeforAll”、“服饰的零配件”，宗旨在于使所有人都能穿上高品质休闲服，对消费群体并没有严格的年龄划分。
仓储型店铺，超市型自主购物。
优衣库店铺从选址到装修贯彻的理念就是“让顾客可以自由选择的环境”，几乎都是“大店”风格，宽敞如仓库，根据消费者的消费习惯合理布局。
永葆活力的变革 基本款为主，神奇面料制胜。
优衣库创立之初以基本款主打，但在面料方面持续的投入研发创新。
在原材料开发方面，为保证原材料开发的持续性与高品质，UNIQLO与东丽工业株式会长期维持战略合作关系，双方在战略协议中计划从2011年到2015年中计划投资4000亿日元。
质量控制-“ABC行动”到“匠工程”，建立了“低价≠低质”的良好口碑。
灵敏的链条反应，紧跟时尚元素，加快速度推陈出新。
2002财年的业绩波动促发公司启动设计上的变革。
UNIQLO相继在各地建立工作室，第一时间收集来自各地的流行元素，与大牌时尚设计师合作，寻找将自身简约与国际大牌时尚融合的平衡点。
同时缩短产品的生产周期以配合当季零售。
兼并收购国际女装品牌，发展副线产品。
主要以出售男装起家的优衣库瞄准女装市场，将其作为企业恢复业绩的重要引擎之
一。
此外，优衣库涉足婴幼儿服饰与女性饰品。
UNIQLO在2004年后大举并购国际女装品牌如Theory、COMPTOIRDESCOTONNIERS、PRINCESSEtam.tam，目前女装营业收入占比已提升48%附近。
渠道模式持续创新。
创立之初郊区店到2005年推出超级门店模式、海外扩张选址毗邻奢饰品，定位经济奢侈品牌的混搭“配件”。
同时，优衣库在与时尚设计师推出合作计划后，又推出了“UniqloMarche”的多品牌综合店，进一步拓宽公司业务领域。
全球扩张：亚洲仍是扩张的重心 优衣库的海外扩张策略是“NumberoneinAsia,thennumberoneintheworld”。
迅销集团在在海外市场直接开设店铺的同时也在兼并收购已在当地市场有影响力的品牌（特别是女装品牌），借用品牌的前期优势，使当地消费者尽快熟悉优衣库品牌。
来源于优衣库国际与收购品牌的占比从12.3%上升到33.2%,上升20个百分点。
中国本土快时尚品牌：短期利空释放完毕，需等待催化剂 国内快时尚品牌，似乎总是缺少一件让人耳目一新的设计，无论是从款式设计还是对流行趋势的把握上，且营销方式单
一。
在供应链管理上，一方面是对时尚的敏感度反应慢，另一方面是从产品设计到上架的时间周期长。
渠道拓展模式以加盟为主，对零售终端的掌控力弱，很难通过先进的IT系统将终端消费者与后端研发设计的联动起来。
目前A股平价休闲服上市企业中：美邦服饰直营占比最高（约50%、终端控制力相对强）、森马服饰多品牌经营经验丰富、搜于特介入供应链程度较深（控制产品成本效率较高），各有其亮点。
我们认为行业目前调整进入下半场。
资产负债表调整结束，利润表调整进入后半段。
行业内部出现分化，部分公司去库存基本结束，短期利空释放完毕，需等待催化剂。
行业风险提示 相对市场表现Table_Chart 纺织服装16% 4% -8% -20%2012-10 2013-02 沪深3002013-05 2013-09 分析师：Table_Author 林海S02605110900010755-82534784lh19@ 相关研究：Table_Report H&M：“白菜价”演绎的顶级时尚:平价休闲装系列深度报告之H&MInditex：西班牙的时尚极速神话:平价休闲装系列深度报告之InditexGAP：“缝隙”中摇摆的昔日王者:平价休闲装系列深度报告之GAP传统突围、新兴崛起:体育用品行业深度研究系列报告Ⅱ逃不掉的周期:体育用品行业深度研究系列报告年报&一季报深度分析:纺织制造弱复苏，品牌服装需等待终端回暖 2013-09-232013-09-182013-09-172013-08-092013-07-302013-05-07 Table_Contacter 国内终端消费低迷，服饰消费支出减少的风险；外需波动影响出口的风险。
识别风险，发现价值 重点公司盈利预测： Table_Excel1 公司简称 评级 股价 EPS 1/26PEPB 请务必阅读末页的免责声明 目录索引 行业深度|服装Ⅱ
一、UNIQLO：独一无二的服装仓库......................................5 （一）独特经营理念：所有人都能穿的休闲服............................5（二）仓储型店铺，超市型自主购物....................................5
二、UNIQLO：永葆活力的变革..........................................6 （一）持续创新的原料开发............................................7（二）质量控制-“ABC行动”到“匠工程”..............................8（三）灵敏的链条反应:紧跟时尚元素，加快速度推陈出新................9（四）趣味营销.....................................................11（五）超级门店模式开启.............................................13（六）以超级店店长为核心的创新人才培养模式.........................14
三、UNIQLO的海外扩张..............................................15 （一）实体店花开全球-亚洲仍是扩张的重心............................15（二）兼并收购其他品牌，迂回战术进行海外扩张.......................16（三）海外业务占比上升.............................................16
四、UNIQLO在中国..................................................17 （一）定位失误，败走北京市场.......................................18（二）强势回归，攻城略地...........................................18
五、中国快时尚：“形似”的SPA模式.................................20 （一）难以准确卡位流行趋势.........................................22（二）供应链反应迟钝，信息技术亟待发挥作用.........................22（三）营销难以吸引眼球.............................................23（四）圈地扩张欠谨慎，对渠道掌控力度待加强.........................24 识别风险，发现价值 2/26 请务必阅读末页的免责声明 行业深度|服装Ⅱ 图表索引 图1：优衣库仓储式门店................................................5图2：优衣库直营单店面积..............................................5图3：优衣库股价逆势上涨..............................................6图4：优衣库的发展历史................................................6图5：优衣库主要业务经营模式..........................................7图6：优衣库推出的不同面料的服装......................................8图7：优衣库的营业收入状况............................................9图8：优衣库的存货周转情况...........................................10图9：优衣库女装业务的发展...........................................11图10：优衣库广告支出................................................12图11：优衣库全球街拍网站UNIQLOOKS...................................12图12：优衣库不同规模门店数量........................................13图13：优衣库平效....................................................13图14：优衣库郊区店、市区店..........................................14图15：优衣库全球门店................................................14图16：优衣库门店人员体系............................................15图17：优衣库亚洲扩张................................................16图18：优衣库日本以外市场的门店分布..................................16图19：优衣库的多元化经营............................................16图20：优衣库分地区收入来源..........................................17图21：优衣库在中国扩张..............................................17图22：优衣库在华的分区域门店分布（截至2013年7月31日）............18图23：优衣库在华不同城市规模分布（截至2013年7月31日）............19图24：搜于特主要业务经营模式........................................20图25：美邦服饰主要业务经营模式......................................21图26：森马主要业务经营模式..........................................21图27：国际快时尚品牌存货周转率......................................23图28：各品牌净利率比较(%)...........................................23图29：国内快时尚品牌存货周转率......................................23图30：搜于特：加盟业务贡献主要收入..................................24图31：森马加盟店为主................................................24图32：美邦直营收入占比较高..........................................25 表1：2013年中国最佳零售品牌，森马榜上有名...........................21表2：各品牌产品定位.................................................22 识别风险，发现价值 3/26 请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 报告要点 行业深度|服装Ⅱ 独一无二的服装仓库 独特经营理念——“所有人都能穿的休闲服”。
优衣库在1984年成立之初将自
己的风格定位于“百搭-MadeforAll”、“服装的零配件”，宗旨在于使所有人都能穿上高品质休闲服，对消费群体并没有严格的年龄划分。
仓储型店铺，超市型自主购物。
优衣库店铺从选址到装修贯彻的理念就是“让顾客可以自由选择的环境”，几乎都是“大店”风格，宽敞如仓库，根据消费者的消费习惯合理布局。
永葆活力的变革 基本款为主，神奇面料制胜。
优衣库创立之初以基本款主打，但在面料方面持续的投入研发创新。
在原材料开发方面，为保证原材料开发的持续性与高品质，UNIQLO与东丽工业株式会长期维持战略合作关系，双方在战略协议中计划从2011年到2015年中计划投资4000亿日元。
质量控制-“ABC行动”到“匠工程”，建立了“低价≠低质”的良好口碑。
灵敏的链条反应，紧跟时尚元素，加快速度推陈出新。
2002财年的业绩波动促发公司启动设计上的变革。
UNIQLO相继在各地建立工作室，第一时间收集来自各地的流行元素，与大牌时尚设计师合作，寻找将自身简约与国际大牌时尚融合的平衡点。
同时缩短产品的生产周期以配合当季零售。
兼并收购国际女装品牌，发展副线产品。
主要以出售男装起家的优衣库瞄准女装市场，将其作为企业恢复业绩的重要引擎之
一。
此外，优衣库涉足婴幼儿服饰与女性饰品。
UNIQLO在2004年后大举并购国际女装品牌如Theory、COMPTOIRDESCOTONNIERS、PRINCESSEtam.tam，目前女装营业收入占比已提升48%附近。
渠道模式持续创新。
创立之初郊区店到2005年推出超级门店模式、海外扩张选址毗邻奢饰品，定位经济奢侈品牌的混搭“配件”。
同时，优衣库在与时尚设计师推出合作计划后，又推出了“UniqloMarche”的多品牌综合店，进一步拓宽公司业务领域。
全球扩张：亚洲仍是扩张的重心 优衣库的海外扩张策略是“NumberoneinAsia,thennumberoneintheworld”。
迅销集团在在海外市场直接开设店铺的同时也在兼并收购已在当地市场有影响力的品牌（特别是女装品牌），借用品牌的前期优势，使当地消费者尽快熟悉优衣库品牌。
来源于优衣库国际与收购品牌的占比从12.3%上升到33.2%,上升20个百分点。
中国本土快时尚品牌：短期利空释放完毕，需等待催化剂 国内快时尚品牌，似乎总是缺少一件让人耳目一新的设计，无论是从款式设计
还是对流行趋势的把握上，且营销方式单
一。
在供应链管理上，一方面是对时尚的敏感度反应慢，另一方面是从产品设计到上架的时间周期长。
渠道拓展模式以加盟为主，对零售终端的掌控力弱，很难通过先进的IT系统将终端消费者与后端研发设计的联动起来。
目前A股平价休闲服上市企业中：美邦服饰直营占比最高（约50%、终端控制力相对强）、森马服饰多品牌经营经验丰富、搜于特介入供应链程度较深（控制产品成本效率较高），各有其亮点。
我们认为行业目前调整进入下半场。
资产负债表调整结束，利润表调整进入后半段。
行业内部出现分化，部分公司去库存基本结束，短期利空释放完毕，需等待催化剂。
行业风险提示 国内终端消费低迷，服饰消费支出减少的风险；外需波动影响出口的风险。
4/26 请务必阅读末页的免责声明 图1：优衣库仓储式门店
一、UNIQLO：独一无二的服装仓库 行业深度|服装Ⅱ 当欧美休闲服饰巨头Zara、H&
M、GAP等公司在全球大行其道的时候，亚洲优
衣库逐步崛起并一步步进入海外市场，尤其是其在08金融危机逆势上涨，优衣库创始人柳井正一跃成为日本首富，使迅销公司成功进入全球消费者的视野。
（一）独特经营理念：所有人都能穿的休闲服 独特经营理念——“所有人都能穿的休闲服”。
在欧美休闲品牌大肆宣扬其品 牌服装突出鲜明个性的经营理念时，优衣库反其道而行之，认为“个性并不存在于
服装，而是由穿着的人来体现的”。
因此，优衣库在1984年成立之初便将自己的风格定位于“百搭-MadeforAll”、“服装的零配件”，宗旨在于使所有人都能穿上高品质休闲服，对消费群体并没有严格的年龄划分。
同时，优衣库产品的价格档次基本维持在1000日元、1900日元、2900日元的档次。
（二）仓储型店铺，超市型自主购物 仓储型店铺，超市型自主购物。
优衣库店铺从选址到装修贯彻的理念就是“让顾客可以自由选择的环境”，因此，优衣库几乎都是“大店”风格，宽敞如仓库，根据消费者的消费习惯合理布局。
店铺里面的衣服都采用类似家庭衣橱的格子间存贮，购物者可以随心拿着购物篮挑选。
优衣库以平价休闲服饰的经营理念出发，为其后来在经济周期中依然能够保持稳定的营业收入和利润奠定了基础。
在2008年金融危机中，优衣库逆势而为，营业收入与利润稳步提升，同时使柳井正的身价一跃成为当年的日本首富。
图2：优衣库直营平均单店面积 700 直营单店面积(m^2) 600 500 400 300 200 100
0 2000
200120022003200420052006200720082009201020112012 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值 5/26 请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 图3：优衣库股价逆势上涨 20000180001600014000120001000080006000 迅销集团股票价格 行业深度|服装Ⅱ 东京证券交易所股票指数右轴 1600 1400 1200 1000 800 600 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图4：优衣库的发展历史 1980S •1984.6第一家UNIQLO店在广岛开立•1985.6第一家UNIQLO街边店开立 1990S•迅销集团股份在东京交易所交易 21世纪 •2001.9在伦敦开立第一家海外店铺•2010.4莫斯科开立俄罗斯第一家店铺 数据来源：公司网站，广发证券发展研究中心
二、UNIQLO：永葆活力的变革 目前世界休闲服零售巨头基本都采用“将生产与销售直接连接”，也就是将
“顾客”与“生产者”直接相连的SPA模式，但是优衣库作为日本第一家建立SPA模式的企业，对其进行了独特的改良，以使其在最小化的运营成本与人力开支上去快速反馈当前时尚潮流与销售趋势，迅速占领市场份额。
6/26 请务必阅读末页的免责声明 （一）持续创新的原料开发 行业深度|服装Ⅱ 基本款主打，神奇面料制胜。
优衣库并未主打个性鲜明为特色的休闲服装品牌，不追求款式的急速推陈出新，以基本款主打。
但是在原材料开发方面，优衣库可以称作是“技术控”，尤其是其Heattech服饰系列，率先开拓轻薄保暖内衣市场，并在2003年初次推出之后经2006年、2012年的两次改良，更符合消费者的穿着需求。
此外，为保证原材料开发的持续性与高品质，迅销公司与东丽工业株式会长期维持战略合作关系，双方的战略协议计划从2011-2015年投资4000亿日元进行面料的研发，这是继双方在2006年3月首次推出战略伙伴关系的长期供货协议后的第二个五年计划。
图5：优衣库主要业务经营模式 上市前一年 原材料开发采购 产品设计 行销推广 样品确认制造生产上市前6个月 原材料制造商（策略联盟） 企划部 生产部（“匠”计划）（在华的60家工厂） 生产计划 合作工厂（外部） 存货控制 质检入库仓储（外部）反馈 上市 店面&线上销售 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 7/26 请务必阅读末页的免责声明 图6：优衣库推出的不同面料的服装 行业深度|服装Ⅱ 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 （二）质量控制-“ABC
行动”到“匠工程” 质量控制——从“ABC行动”到“匠工程”。
为了达到资源优化配臵，节省供应链成本，在90年代优衣库将约90%的生产集中外包给中国服装工厂（如申洲国际等），10%外包给东南亚国家。
通过规模效益降低供应链成本，这也符合优衣库“少品种、大批量”特点。
进入21世纪后，随着中国劳动力成本的上升，东南亚的代工优势逐渐凸显，优衣库于近年将产能逐步转移到了东南亚。
这种情况下，产品的质量控制就是企业的关键。
初显成效的ALLChangeBetter改革运动，营收终破1000亿大关。
1995-1998 年间，优衣库的营业收入一直难以突破1000亿日元大关，净利润也徘徊不前， 同时市场上对优衣库产品质量也怨声载道。
公司意识到产品质量的控制是其 后续发展的重点，在1998年6月推出ALL
ChangeBetter改革运动。
一方面， 减少中国服装代工工厂数量，将订单向优质代工厂集中，以提高单厂生产效 8/26 请务必阅读末页的免责声明 行业深度|服装Ⅱ率与质量来弥补。
另一方面，公司管理层的经营权逐步向专业管理团队转移，弱化“中央集权”的总部主导型管理。
在1999财年度，优衣库销售收入突破1000亿日元达到1110.82亿日元。
乘胜追击的“匠工程（TAKUMIPROJECT）”。
公司在“ABC行动”后，看到公司“求新求变”是公司永葆动力的源泉，而对质量的掌控权则是直接提高公司收入与盈利的关键，所以在1999年公司开始了“匠工程”，以解决总部对生产质量鞭长莫及的问题。
1999年4月，公司在上海设立了生产事务所；同年9月，在广州设立了生产管理事务所。
同时优衣库为保证外包产品生产的质量，组织了日本有30-45年工龄的技术工人到中国工厂指导生产，并常驻生产基地。
这种做法促使合作工厂采用与日本相同的生产工艺和生产方式，有效提高了产品的质量并降低了生产过程中的各种损耗，为优衣库建立了“低价≠低质”的良好口碑，也迎来了后续新世纪伊始的高速发展。
图7：优衣库的营业收入状况 百万日元 主营业务 利润右轴 1000000 80000 900000800000700000600000 新世纪初期的UNIQLOboom 700006000050000 500000 40000 400000300000200000100000 徘徊不前的收入和利润 300002000010000
0 0 959697989900010203040506070809101112 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 （三）灵敏的链条反应：紧跟时尚元素，加快速度推陈出新 灵敏的链条反应，时时变革。
迅销公司在严控质量之后迎来了短暂的高速发展
期（UNIQLOboom），但是在2002年之初，公司的营业利润却遭遇滑铁卢，较上年下降达53%。
主要原因有两点：1）优衣库以基本款主打，然而在欧美休闲服饰品牌的快时尚风潮下显得难以符合时代潮流，消费者的购买欲望降低；2）“优衣库热潮”（UNIQLOboom）的冷却。
公司在面临创立以来最大危机的时候，果断采取应对措施，从产品设计、生产线开辟到存货管理反应非常迅速。
在经历23个月的公司萧条之后，公司重新走上增长之路。
紧跟时尚元素，加快速度推陈出新。
受全球快时尚趋势影响，2002财年优衣 请务必阅读末页的免责声明9/26 识别风险，发现价值 行业深度|服装Ⅱ库的门店消费者数量较往年下降了24%，至此，公司开始穷则思变，重新评估产品。
为了跟上快时尚的脚步，迅销集团于世界四大服装之都东京、纽约、米兰和伦敦相继建立了自己的工作室，第一时间收集来自世界各地的流行元素，与大牌时尚设计师如VenaCava、CostelloTagliapietra、OrlaKiely以及JilSander等合作，寻找将自身简约与国际大牌的时尚融合的平衡点。
另外，在产品生产方面将周期从一年3次提高到一年6次以便每两个月重新审视产品组合是否与当前零售季相符合。
严格的库存管理，维持高存货周转率。
在“ABC行动”后一直以来贯彻实行SKU管理即要用颜色和型号来区别商品，维持着一种产品正常销售与另一种产品打折促销之间的平衡结构，以“限时促销”的手段控存货水平。
另外，优衣库的服装以基本时尚款（basicfashion）主打，相较而言销售额与库存波动较小，但是款式稍显单调。
为弥补不足，公司以前述的名设计师作品与多颜色选择来弥补，这使得库存也更加容易管理。
大力开拓女装市场，发展副线产品。
主要以出售男装起家的优衣库瞄准女装市场，将其作为企业恢复业绩的重要引擎之
一。
这主要在于当时的日本社会进入了女性消费引导的潮流。
此外，优衣库涉足婴幼儿服饰与女性饰品。
尤其是公司在2004年后大举并购国际女装品牌服饰如Theory、COMPTOIRDESCOTONNIERS、PRINCESSEtam.tam，使女装营业收入占比稳步提高。
此外，优衣库在与时尚设计师推出合作计划后，又推出了“UniqloMarche”的多品牌综合店，进一步拓宽公司业务领域。
图8：优衣库的存货周转情况 存货周转率优衣库存货周转情况
8 毛利率右轴
7 打折促销力度较开始下降，毛利率回升
6 5
4 3
2 1 002030405060708091011 54525048464442403812 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 10/26 请务必阅读末页的免责声明 图9：优衣库女装业务的发展 行业深度|服装Ⅱ JPYmn 500000 50% 450000 女装 女装占收入比重右轴 45% 40000040% 350000 300000 35% 250000 30% 200000 25% 15000020% 100000 50000 15%
0 10% 00010203040506070809101112 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 （四）趣味营销多渠道营销，趣味多多。
优衣库除了选择明星代言外，还采取了多样的互动营 销，极具趣味性。
从自身的企业网络平台到各地区社交平台甚至延伸到电脑屏保、日历，几乎可以说是无孔不入。
WORLDUNIQLOCK风靡全球。
优衣库2008年推出一款flash时钟，可作为网页插件、电脑屏保或手机应用。
每周7天24小时不间断的提供公司品牌和产品展示。
LuckyLine的成功复制。
LuckyLine的创意最初来自渠道终端排队买单的队伍。
LuckyLine的流程步骤：参与者登录活动平台页面，自选一个卡通形象，这个卡通形象就在优衣库的虚拟店面前排起队伍，随机赠送排队卡通礼物，极大的提高了人们排队的积极性。
UniqloLuckySwitch。
配合2009年底清仓促销的活动。
用户在网页嵌入这个插件，点击网页上的图片，就会显示出一张幸运贴，幸运者将得到优惠券，如果没有中奖，图片就会变成优衣库的广告。
识别风险，发现价值 11/26 请务必阅读末页的免责声明 图10：优衣库广告支出 5000045000400003500030000250002000015000100005000 006 优衣库的广告支出 广告支出JPYmn 广告支出/销售收入 07 08 09 10 11 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图11：优衣库全球街拍网站UNIQLOOKS 行业深度|服装Ⅱ 5.5%
5.2%4.9%4.6%4.3%4.0%12 识别风险，发现价值 数据来源：优衣库UNIQLOOKS网站，广发证券发展研究中心12/26 请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 （五）超级门店模式开启 行业深度|服装Ⅱ 超级终端门店模式。
优衣库在郊区开店起家，采用农村包围城市的策略进行渠道拓展。
2005年开启超级门店开店模式，超级门店也即是面积在1600平方米以上的店铺，在2012年优衣库在全球关闭了20家标准规模店铺，开设了20家超级大店，以求减少成本费用，实现规模经济，提高平效。
海外扩张，选址与奢侈品毗邻。
如百搭风格一样，优衣库丝毫不介意自己成为经济奢侈品牌的混搭“配件”，正如柳井正表示过“既然可以和一流的服装品牌自由搭配，就应该在一流品牌云集的地方开店”。
优衣库并且“很自觉”的配合各类混搭效果，品牌商除了“价签”至外，找不到任何UNIQLO的LOGO。
图12：优衣库不同规模门店数量 695超级门店右轴标准门店160 690 120685 68080 675 670 40 2008 2009 2010 2011 2012 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 图13：优衣库平效 日元/平方米 1400000 优衣库平效 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0
03040506070809101112 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 13/26 请务必阅读末页的免责声明 图14：优衣库郊区店、市区店 行业深度|服装Ⅱ 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 图15：优衣库全球门店 识别风险，发现价值 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 （六）以超级店店长为核心的创新人才培养模式 创新的人才培养模式。
优衣库终端门店的人事系统架构：以超级店铺明星店长
为顶层、长期合同雇员与店铺人员金字塔展开，以业绩来激励员工工作的积极性。
同时高层级人员的稳定性能给公司的经营带来一定的延续性。
14/26 请务必阅读末页的免责声明 图16：优衣库门店人员体系 超级店铺店长 行业深度|服装Ⅱ 长期合同雇员 长期合同雇员 普通员工 普通员工 普通员工 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
三、UNIQLO的海外扩张 迅销集团在进入新千年时意识到，要做成NO.1的休闲服饰品牌，仅限于国内的市场是远远不够的，为此，迅销集团开始了海外扩张道路，一是直接在海外市场开设门店，二是通过兼并收购海外品牌，迅速打开海外市场。
（一）实体店花开全球-亚洲仍是扩张的重心 首进欧美，树立世界品牌形象。
优衣库的第一家海外门店于2001年在伦敦开业，伦敦随即成为优衣库进军的欧洲市场的先头部队。
同时，为了提高优衣库产品的时尚感与知名度，优衣库又将目光投向巴黎，旨在把最新最时尚的优衣库献给时尚之都。
美国的市场于2006年进入，迅销集团在纽约SOHO地区开设了世界第一家全球旗舰店。
东南亚新兴市场发展潜力大。
优衣库的海外扩张策略是“NumberoneinAsia,thennumberoneintheworld.”。
亚洲市场依旧是优衣库的重头戏，尤其是消费力不断提升的以中国、印度为代表的亚洲新兴市场。
识别风险，发现价值 15/26 请务必阅读末页的免责声明 图17：优衣库亚洲扩张 优衣库亚洲各国门店方数量 160 中国大陆地 140 区 120 韩国 100 80 60 40 20
0 07 08 09 10 11 12 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 行业深度|服装Ⅱ
图18：优衣库日本以外市场的门店分布 160 优衣库日本以外 140 市场的门店分布 120 100 80 60 40 20
0 （二）兼并收购其他品牌，迂回战术进行海外扩张 兼并收购，实现多元化经营。
优衣库在02年公司危机的时候就将目光瞄准了女
装市场，其实这不仅是让公司恢复动力的引擎之
一，也是公司布局海外的重要战略。
迅销集团在在海外市场直接开设店铺的同时也在兼并收购已在当地市场有影响力的品牌，借用品牌的前期优势，使当地消费者尽快熟悉优衣库品牌，减少初入市场的水土不服。
图19：优衣库的多元化经营 Theory •是1997年诞生于纽约，转为女新设计的时装品牌 •2004年1月开始收购，2009年3月成为全资子公司 COMPTOIRDESCOTONNIERS •1995年由法国巴黎与南法吐鲁斯的精品店出发的女装品牌 •2005年8月期起，成为迅销集团下的子公司 PRINCESSEtam.tam •法国内衣品牌•2006年8月期 起，迅销集团下的子公司 J-holdings •美国高级牛仔服制造商 •2012年底购买公司80.1%的股份加快进入美国市场 识别风险，发现价值 数据来源：公司网站，广发证券发展研究中心 （三）海外业务占比上升 海外营收占比逐步增加。
在优衣库从日本走向世界的时候，UNIQLOJAPAN的营业收入从2006年占比的87.7%下降到66.8%。
来源于优衣库国际与收购品牌的占 16/26 请务必阅读末页的免责声明 比从12.3%上升到33.2%,上升20个百分点。
图20：优衣库分地区收入来源 优衣库收入来源占比（由内至外分别是2006-2012年） 行业深度|服装Ⅱ 识别风险，发现价值 UNIQLOJAPAN其他 数据来源：公司网站，广发证券发展研究中心注：其他中包含UNIQLOINTERNATIONAL和GlobalBrands(包含gu、Theory、COMPTOIRDESCOTONNIERS和PRINCESSEtam.tam
四、UNIQLO在中国 优衣库于2002年首秀中国，但期间北京市场遭遇滑铁卢产生持续亏损。
直到2008年优衣库二进北京市场，吸取教训才加快脚步在中国市场上“攻城略地”。
优衣库2013年境外的开店计划中，中国大陆新增数量将超过80家，台湾、韩国新增数量将超过20家。
图21：优衣库在中国扩张 •第一家 UNIQLO上海淮海路 开业 2005 •进军北京，亏损撤离 •推出中国网购业务，连开3店强势重返北京 2009.9 •登陆东北地区，大连店开业 •全球第四家旗舰店在上海南京路开业 2011.10 •深圳COCOPARK店开业，在华店数破100 •在华第二家旗舰店，最大门店。
2002.9 2008.4 2010.5 2013 数据来源：广发证券发展研究中心17/26 请务必阅读末页的免责声明 （一）定位失误，败走北京市场 行业深度|服装Ⅱ 定位失误，败走北京市场。
当优衣库在上海成功开店之后，希望继续北上拓展市场，但是当时优衣库定位失误，对于当时大家还不熟悉的品牌，优衣库过度相信自己的品牌影响力，以至于在北京市场难以打开局面，以惨淡关门告终。
（二）强势回归，攻城略地 强势回归，攻城略地。
优衣库在吸取北京开店失败经验之后，于2008年强势回归，重新扩大在中国的业务版图。
其主要原因在于优衣库决策人意识到中国对休闲服饰有强大的潜在消费能力，并且优衣库在2008金融危机中逆势增长大部分得益于中国市场的强势复苏。
1、创新店铺形式，多品牌协同作战 优衣库将产品定位于中产阶层，以舒适的棉麻制品博得大众欢心。
此外，优衣库引入新型店铺模式：1）引入自驾购店（DRIVE-IN）。
自驾购店区别于商场内的店中店，为配备专用停车场的独栋建筑，自驾消费者们能感受到从商品到购物模式的全新消费体验。
2）新型概念店。
概念店在终端格局设计和商品陈列做了进一步改进，配臵了更多的模特，搭配优衣库丰富多彩的各款商品，简洁直观地向消费者展现更多的最新商品搭配方案，使顾客入店后便可以对商品陈列一目了然。
简洁科学的布局方便消费者找到自己所需的款式和尺码。
图22：优衣库在华的分区域门店分布（截至2013年7月31日） 优衣库门店在华分布 华东华北及东北西南华南 识别风险，发现价值 数据来源：公司网站，广发证券发展研究中心
2、新颖线上宣传策略 18/26 请务必阅读末页的免责声明 行业深度|服装Ⅱ1）排队也疯狂。
该创意源于LUCKYLINE的复制。
优衣库与国内社交网络平台人 人网合作。
参与者用自己的人人网账号登录活动页面，选择一个卡通形象，就可以用这个小人和其他人一起，在优衣库的虚拟店面前排队，参与者有机会获得相关奖品赠送。
这种互动营销模式提升了消费者排队的积极性，同时快速让年轻消费者了解该品牌，打开市场局面。
2）进入新浪微博，时时更新。
截至2013年9月23日，优衣库新浪微博粉丝已经超过135万，优衣库时时在微博上发布最新上市产品信息，并对相关转发宣传等用户推出幸运抽奖活动，运用粉丝的力量扩大宣传范围。
3、下沉二三四线市场 优衣库除了在一线城市挖掘潜在市场外，也开始在二三四线城市快速扩张。
就2012年上半年来看，优衣库新进入了多个二三线城市，并实现进入四线城市，落户晋江。
图23：优衣库在华不同城市规模分布（截至2013年7月31日） 优衣库门店在国内城市分布 一线城市二线城市三线城市四线城市 6% 4% 42% 48% 识别风险，发现价值 数据来源：公司网站，广发证券发展研究中心
4、电商业务双管齐下 优衣库自2002年进入中国以来，在中国市场上展现的野心不可小觑。
一方面，
优衣库于2012年4月与淘宝商城达成协议，开始面向中国市场的网络旗舰店，借助淘宝超过1亿注册用户的人气，提升销量。
另一方面，优衣库还开辟了一个独立域名额官方网站。
两个网站同时运营的方式，使优衣库一方面保持了独立的品牌形象，同时又借助淘宝的平台完成了电子商务所需的网上购买、支付和线下配送流程。
19/26 请务必阅读末页的免责声明 行业深度|服装Ⅱ
五、中国本土快时尚：“形似”的SPA模式 随着2010年GAP正式入驻中国，中国大陆聚齐了Zara、H&
M、GAP、优衣库四大平价休闲装品牌。
从目前国内主要的快时尚品牌运营模式看，也都基本实现从设计、采购、生产直至销售方面的SPA模式，这实现向国际快时尚品牌看齐的“形似”，然而要做到“神似”，“快”与“时尚”这两大元素如何结合，国内标榜快时尚的企业还有很长的一段路要走。
图24：搜于特主要业务经营模式 商品企划 面辅料开发产品设计 制定生产计划 样衣制作 产品定价 加盟商订货会 货品部销售预测 质检入库产品配送 成衣生产 质检入库面辅料采购与成衣生产 面辅料采购(公司控制) 加盟店 直营店 公司控制外包 数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 20/26 请务必阅读末页的免责声明 图25：美邦服饰主要业务经营模式 行业深度|服装Ⅱ 商品企划运输与配送（部分外包） 直营店 产品设计 面料与辅料生产 成衣生产 运输 面料辅料采购及成衣生产 面、辅料采购 加盟店 公司控制 外包 数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心 图26：森马主要业务经营模式 产品企划 产品设计 产品设计（ODM）直营店 加盟店 面、辅料生产 面料、辅料采购（CFOB,IFOB） 面料、辅料采购（FOB,ODM） 配送中心 成衣生产 公司控制外包 数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心 表1：2013年中国最佳零售品牌，森马榜上有名 品牌 品牌价值变动 苏宁 12% 百丽 11% 森马 New 识别风险，发现价值 21
/26 2012年品牌价值5.5亿美元3.43亿美元2.98亿美元 请务必阅读末页的免责声明 波司登 New 国美 New 数据来源：Interbrand，广发证券发展研究中心 表2：各品牌产品定位 品牌 美邦 目标消费群
品牌价值定位 18-25岁年轻、时尚、大众化价格 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 2.67亿美元1.52亿美元 森马16-28岁时尚、大众化价格 行业深度|服装Ⅱ 搜于特18-29岁廉价青春休闲服 （一）难以准确卡位流行趋势 流行趋势的把握能力有待提高。
卖的不是衣服，是时尚。
Zara、H&M等品牌无论是设计师从各大品牌发布会借鉴流行元素，还是买手们对商品进行“逆向工程”或者又是来源于销售终端和库存信息的反馈，四大快时尚品牌的设计总是让人惊喜。
然而，国内快时尚品牌，似乎总是缺少一件让人耳目一新的设计，无论是从款式设计还是在流行趋势的把握上，国内的快时尚品牌都明显的表现出心有余而力不足。
（二）供应链反应迟钝，信息技术亟待发挥作用 一方面是对时尚的敏感度反应慢，另一方面是从产品设计到上架的时间周期长。
Zara打造的15天急速神话，让同行望尘莫及，H&M虽然晚了5天，但却获得了成本优势。
企业需要在“快速”和“低成本”两者之间寻找到适合企业自身的平衡点。
然而，从目前的情况来看，国内快时尚品牌在各个环节的衔接上还难以跟上欧美的步伐，就其原因主要在于缺乏标准化的技术流程贯穿于业务模式。
信息技术的运用。
欧美“快”的背后依托的是整个产品开发、生产制造、物流配送、专卖店直营一体化的快速反应系统。
尤其是标准化的流程和信息技术的运用。
Zara、H&
M、GAP、优衣库企业内部都有强大的信息技术系统，从最初的流行元素、原料等信息被录入整个系统之后，再到生产、配送等都在系统中有迹可循，到产品最后销售，终端销售门店依然可以用信息系统将销售情况、消费者意见反馈到系统中，从而这再次形成下一个循环的起点。
高效信息系统的使用，让国际快时尚品牌各个环节环环相扣，真正践行“快”的含义。
然而对于当前本土快时尚品牌而言，由于渠道模式的差异（国内主要以加盟模式为主，加盟商出于自身利益的考虑，装终端信息系统的意愿不强烈。
就算覆盖，利用率不高，品牌商收集的信息准确率不高），尚缺乏标准化操作模式，信息技术重视度不够，投入不足，整个供应链体系的反应速度比较慢，从而导致库存压力大等众多问题。
识别风险，发现价值 22/26 请务必阅读末页的免责声明 图27：国际快时尚品牌存货周转率 国际快时尚品牌存货周转率
8 优衣库 ZARA GAP H&
M 7
6 5
4 3 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 图28：各品牌净利率比较（%） 行业深度|服装Ⅱ 优衣库 ZARA 20 GAP H&
M 18 16 14 12 10
8 6
4 2
20022003200420052006200720082009201020112012 识别风险，发现价值 图29：国内快时尚品牌存货周转率 国内快时尚品牌存货周转率
6 森马服饰 美邦服饰
5 4
3 22007 2008 2009 2010 搜于特 2011 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2012 （三）营销难以吸引眼球 营销方式单
一，亟待创新。
犹如前文所述，邀请大牌设计师客串，一直都是H&M
屡试不爽的营销杀手锏。
每次的跨界合作，仅是首批广告片在全球的曝光，就已经让消费者蠢蠢欲动，并引发消费者对该系列的购买欲望。
事实上，这都是H&M背后人才、科技、财力整个系统形成的整体竞争力。
而ZARA以终端门店为形象进行广告 请务必阅读末页的免责声明23/26 行业深度|服装Ⅱ宣传，广告投入占比极少。
相比较而言，国内的快时尚企业仍然受制于传统营销模式的羁绊，基本上是采用明星代言人、平面与媒体广告等方式，对于跨界营销手法的采用较少，这也使得各品牌的广告几乎大同小异，很难脱颖而出。
（四）圈地扩张欠谨慎，对渠道掌控力度待加强 粗放式管理难以长久，代理加盟有利有弊。
随着Zara、H&M等为代表的快时尚
品牌风靡全球，国内众多品牌也开始“挟时尚而圈地”，迅速将自己的触角延伸到“Zara”们尚未进入的
二、三线城市，希望在狼来之前快速争夺市场。
但是，就现状而言，国内大部分的时装品牌主要是靠代理商加盟的运营模式，直营店占比非常低。
加盟店的方式虽然可以利用其资金，减少公司财务负担，实现门店的快速扩张。
但是，该模式对门店的管理上难以形成有效控制。
然而，国外快时尚品牌，几乎采用直营门店的方式进入各国市场，形成自身拥有的销售渠道，拥有终端门店的绝对控制权，对终端销售市场有最直接的了解。
所以，国内的快时尚品牌追求的不应该只是“快”圈地速度，而是要在精耕细作上实现“快”发展。
图30：搜于特：加盟业务贡献主要收入 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 直营收入占比加盟收入占比20072008200920102011 图31：森马加盟店为主 45004000350030002500200015001000 5000 2012 直营 加盟 20032004200520062007200820092010 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 24/26 请务必阅读末页的免责声明 图32：美邦直营收入占比较高 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 2005 加盟收入占比 2006 2007 直营收入占比 2008 2009 2010 行业深度|服装Ⅱ 2011 2012 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 Table_Research
五、行业风险提示 国内终端消费低迷，服饰消费支出减少的风险；外需波动影响出口的风险。
识别风险，发现价值 25
/26 请务必阅读末页的免责声明 广发纺织服装行业研究小组 林海：分析师，浙江大学经济学硕士，2009年进入广发证券发展研究中心。
行业深度|服装Ⅱ 广发证券—行业投资评级说明Table_RatingIndustry 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。
广发证券—公司投资评级说明Table_RatingCompany 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。
持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。
T联a系ble我_A们ddress 广州市 地址 广州市天河北路183号 大都会广场5楼 邮政编码客服邮箱服务热线 510075gfyf@020-87555888-8612 深圳市 深圳市福田区金田路4018号安联大厦15楼A座03-04518026 北京市 北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层 上海市 上海市浦东新区富城路99号震旦大厦18楼 100045 200120 免责声明Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。
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