研究部 柯坚消费行业分析师+852-2213-1402alfredor@.hk 2016-6-28 请参阅本报告尾部免责声明 内容 中国电影票房的潜力行业经营模式行业竞争格局行业主要增长推动因素行业中以电影院线为较佳的投资选择中港影视公司的业务和估值比较个股点评
2 中国电影票房的潜力 根据艺恩提供的资料，2009年至2015年间,中国电影票房从62亿人民币(下同)上升至439亿，年复合增长率为38.6%，成为全球第二大电影市场。
2016年Q1总票房累计144.92亿人民币，同比增长50.94%。
潜在票房=观影人口x人均观影次数x平均票价=7.6x4.28x8.1x6.5879(RMB/USD)亿=1,736亿 增长空间=1736/439-1=295%!

3 内容 中国电影票房的潜力行业经营模式行业竞争格局行业主要增长推动因素行业中以电影院线为较佳的投资选择中港影视公司的业务和估值比较个股点评
4 行业经营模式 制片 票房分帐广告收入影音版权 出口衍生品政府补贴 发行 票房分帐代理费 放映 票房分帐广告收入 卖品政府补贴 院线6.4% 税项3.3% 电影基金5.0% 影院45.9% 国产片分成 制片厂33.5%35.5% 发行商3.9%5.9% 税项3.3% 电影基金5.0% 影院52.3% 制片厂25.0% 发行商14.4% 好莱坞片分成
5 行业经营模式 根据2012年数据，国内票房收入、电视播映收入、国产电影海外销售收入、及非票房收入分别占72%、11%、5%和12%。
于2015年，进口影片票房占中国总票房的38.4%，国产影片占61.6%。
现在中国每年允许引进64部外国电影，其中34部指定为分账大片，而剩下30部是买断片。
亿400 300 200 100 0 200920102011201220132014 出口电视播映非票房票房 亿500 400 300 200 100 02009201020112012201320142015 国产片进口片
6 内容 中国电影票房的潜力行业经营模式行业竞争格局行业主要增长推动因素行业中以电影院线为较佳的投资选择中港影视公司的业务和估值比较个股点评
7 行业竞争格局 2014年电影制片发行公司市占率 中国电影集团 4.1% 万达影视博纳乐视影业3.2%影业2.4%2.6% 一九零五网络科技 2.2% 小马奔腾 2.1% 摩天轮文化 传媒 黄渤工作室1.8% 1.6% 其他77.1% 华亿1.5% 华策影视1.4%
8 行业竞争格局 主要民营发行公司2015年主发国产片数量及总票房 序号 公司名称 电影数量（部）
1 五洲发行 14
2 光线影业 11
3 博纳影业 13
4 联瑞影业
3 5 乐规影业 13
6 影联传媒
7 7 华谊兄弟
9 8 恒业影业
8 9 剧角映画
4 10 华策影业
4 11 枫海传媒
7 12 基点影规 10 票房（亿）
6838313023131295221
9 行业竞争格局 万达院线星美大地院线上海联和中影南方广州金逸中影数字横店影视浙江时代江苏幸福蓝海 2015年全国院线Top10票房 票房（亿）58.837.634.930.329.728.521.019.815.413.6 场次(百万)3.603.805.202.903.603.003.502.602.001.40 人次（亿）1.441.061.130.830.830.780.630.630.450.40 10 行业竞争格局 2015年影投公司1-5线城市票房占比 橙天嘉和上影影院UME影院CGV影院星美影院中影影院横店影视广州金逸大地院线万达院线 全国 35.2% 36.6% 76.9% 39.5% 24.9% 59.2% 32.6% 36.7% 23.5% 45.3% 5.2% 38.3% 22.8% 30.1% 46.2% 17.2% 25.6% 20.2% 12.0% 55.9% 24.5% 45.2% 20.1%
3.6%4.5% 19.8% 17.0%0.0% 56.3% 4.20%.0% 10.0%5.60%.3% 17.6% 8.5%4.7% 21.5% 8.3%1.4% 19.1% 14.6% 14.9%6.7%2.1% 24.7% 12.3% 22.4% 7.9%1.9% 16.3% 9.8%4.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市 11 行业竞争格局 3厅以下影院数目占比16.0%3-7厅影院数目占比66.8%7厅以上影院数目占比17.2%10大院线全部拥有7厅或以上影院 12厅 13厅 0.75% 0.31% 11厅 10厅1.20% 2.71%9厅 4.22%8厅 7.33% 14厅15厅16厅0.21%0.19%0.07% 1厅8.06% 17厅0.12% 2厅7.95% 20厅0.05% 7厅11.18% 3厅11.84% 6厅13.70% 5厅14.88% 4厅15.23% 12 内容 中国电影票房的潜力行业经营模式行业竞争格局行业主要增长推动因素行业中以电影院线为较佳的投资选择中港影视公司的业务和估值比较个股点评 13 行业主要增长推动因素 低线城市观影消费需求渐被释放 2015年中国县城影院已达2635家，近三年县城影院数量复合增长率达45%，票房复合增长率达66%，是全国影院数量复合增长率（25%）的1.8倍，和全国票房复合增长率（37%）的1.8倍。
2015年三线及以下城市的人均观影次数及人均银幕数量只有0.4次和1.4块，明显低于一线城市的人均观影2.3次和人均银幕数量4.3块，未来将成为票房增长的动力所在。
亿 块 200 4000 150 3000 100 2000 50 1000 02009201020112012201320142015 一线二线三线及以下
0 2010 2011 2012 2014 一线 二线 14三线及以下 行业主要增长推动因素 电影质数改善 国产电影的制作水平不断提升,国产电影上映数目由2011年的154部增至2015年的334部,同期票房由35亿上升至128亿,平均票房由0.23亿上升至0.38亿。
2015年特效(数字/3D/IMAX)的国产电影约有15部（包括合拍片），票房介乎6.83-24.4亿,合共超过100亿元。
12001000 800600400200 0200620072008200920102011201220132014 国产片总数国产片上映数 15 行业主要增长推动因素 观影设施升级 2015年3D影厅、IMAX影厅和杜比厅的票房达到155亿、15亿和4亿,同比增长61%、68%和80%。
4K放映技术、3D电影、IMAX等先进播映技术满足观众更高的观影感受要求。
激光、三联屏或多屏放映技术将成为影院升级的下一个亮点。
北美非3D的数字屏幕占近60%的数量,参考北美经验,中国数字银幕的比例将持续提升,非3D的数字屏幕(IMAX,X-Land)增长尤其快速 2014年中国放映的IMAX格式影片的平均电影票价是11.0美元，近乎中国平均电影票价5.8美元的两倍。
16 行业主要增长推动因素 非票房收入增长潜力巨大 2009年至2014年，非票房收入由11亿上升至60亿，年复合增长率为41.2%。
中国电影收入的90%以上仍来源于票房收入，而在美国，衍生品的收入高达电影总收入的70%。
实景娱乐主题公园的门票销售、周边产品、版权开发，以及签约艺人等相关衍生品开发将成为中国电影业新的利润增长点。
亿 70605040302010 02009 2010 2011 2012 2013 2014 卖品及其他收入广告收入 17 行业主要增长推动因素 有利政策支持发展 限制外商投资:电影制作公司、发行公司、院线公司为禁止外商投资产业 放映补贴及免征增值税:电影专资办先后推出国产高新技术格式影片补贴政策，对票房在5000万至5亿之 间的国产“3D电影”以及“巨幕电影”增加补贴金额对电影制片企业销售电影拷贝（含数字拷贝）、转让版权取得的收入，电影发行 企业取得的电影发行收入，电影放映企业在农村的电影放映收入，自2014年1月1日至2018年12月31日免征增值税 逐步增加进口片数目及鼓励3D及IMAX格式应用:进口分账片数目上限由2009年的17部增加至目前的34部，其中至少14部好莱坞影片必须采用3D或IMAX格式 放宽电影片内容审批:盗墓和同性恋题材可被搬上电影院 18 内容 中国电影票房的潜力行业经营模式行业竞争格局行业主要增长推动因素行业中以电影院线为较佳的投资选择中港影视公司的业务和估值比较个股点评 19 行业中以电影院线为较佳的投资选择 制片发行院线 •票房一般要达到投资额2.5-3倍以上才能盈利•投资回报率的爆发力最强•投资风险最高 •资金投入较少•档期选择余地少•对所映影片具有较强的市场判断能力 •可决定排片量控制风险•享有50%以上的票房分成•固定成本高,普遍的回收周期为5-8年 20 行业中以电影院线为较佳的投资选择 票房愈低,电影发行和制片的亏损风险愈高,制片的风险最大 票房愈高,电影制片的回报率增加速度高于影院院线和发行 院线风险相对低于发行和制片,除非所有电影票房欠佳,一般有不俗的回报率 电影制片电影发行影院院线 票房 5000万1亿5亿 5000万1亿5亿 5000万1亿5亿 收入投资成本/支出 1700万 3000万 3400万 3000万 17000万 3000万 250万 900万 500万 900万 2500万 900万 2615万 5000万 5230万 5000万 26150万 5000万 盈利 -1300万
400万 14000万-650万-400万1600万-2385万2230万21150万 回报率 -43.3%13.3% 466.7%-72.2%-44.4%177.8%-47.7%27.90%423.00% 21 内容 中国电影票房的潜力行业经营模式行业竞争格局行业主要增长推动因素行业中以电影院线为较佳的投资选择中港影视公司的业务和估值比较个股点评 22 中港影视公司的业务和估值比较 选股策略:影院业务规模大(万达,星美),电影制作具爆发潜力(华谊,万达,星美,IMAX中国),独特的数字非3D放映技术(IMAX中国) 制作发行 香港上市 IMAX中国(1970) ✔ 星美控股(198) ✔✔ 橙天嘉禾(1132) ✔✔ 星美文化(2366) ✔✔ 天马影视(1326) ✔✔ 阿里巴巴影业(1060)✔✔ 国内及美国上市 华谊兄弟(300027) ✔✔ 光线传媒(300251) ✔✔ 华策影视(300133) ✔ 万达院线(002739) ✔✔ 华录百纳（300291）✔✔ 影院 ✔✔✔✔✔ 版权 ✔✔ 视觉效果/线上线下一体后期制作影院服务 ✔✔ ✔✔ 23 中港影视公司的业务和估值比较 港股影视公司的平均市盈率较A股折让38.6% 股票名称 华谊兄弟(300027)光线传媒(300251)万达院线(002739)华策影视(300133)华录百纳(300291)平均橙天嘉禾娱乐(1132)星美控股(198)天马影视(1326)星美文化(2366)阿里影业(1060)IMAXCHINA(1970)平均 市值股价 (亿港元)(LC) 441.713.5384.411.11,038.675.084.514.9306.922.4 12.60.594.30.710.10.43.90.5451.71.8139.539.1 市盈率(倍) Y0Y1fY2f 35.432.127.3 79.447.134.4 70.147.633.0 49.739.230.2 59.537.428.7 58.840.730.7 - -16.4 22.214.610.1 - - - 16.0- - 72.8- - -35.429.7 14.925.018.8 每股盈利增长(%) 股息率(%) Y0Y1fY2f12个月Y1fY2f 4.110.217.7-0.60.8 - 68.636.9-0.50.7 33.647.244.30.30.50.6 16.126.730.0-0.30.3 29.759.230.2-0.50.8 0.30.50.7 (1,500.0)- -0.0- - 120.156.943.81.61.01.9 (750.0)- -0.0- - (103.0)- -0.0- - (170.3)- -0.0- - (788.9)(128.8)19.20.00.00.0 0.30.50.9 市净率(倍) Y0Y1fY2f 3.83.73.3 4.74.33.9 9.78.57.0 4.44.13.7 4.13.22.9 5.34.84.2 0.8- - 1.81.61.4 2.7- - - - - 2.3- - 11.89.57.7 3.95.64.6 净负债ROE 权益比率%% 28.913.0 1.58.0 37.619.6 18.610.3 12.97.1 22.412.8 52.1(10.8) 47.18.4 0.0(66.4) - - 12.24.2 0.0(197.6) 22.3(52.4) 24 内容 中国电影票房的潜力行业经营模式行业竞争格局行业主要增长推动因素行业中以电影院线为较佳的投资选择中港影视公司的业务和估值比较个股点评 25 个股点评 星美(198HK) 国内第二大院线:全国影院数目3.5%、屏幕数目5.8%和总票房5.8%。
自建和收购影院:增加100间至300间(2016)，500-600间(2018)。
拓展非票房收入:O2O电子商场星美生活，2015年录得溢利2930万,目前有196家店，2016年目标380家，3年内目标1,000家， 加强影片制作及发行:有份投资美人鱼及叶问三的票房超过32亿和7亿,目前星美文化筹划启动的项目共有12个。
发展电脑售票和手机影院售票系统:预计未来两年，收购目标公司有3000家影院售票系统，2016-2018年度溢利保证总额约为人民币3.8亿元。
受惠深港通开通:星美的票房为万达院线的63.9%,但市值仅为万达院线的9.1%。
风险：i)网络平台竞争;ii)优质影片数目减少;iii)影院选址不当。
26 个股点评 (31/8年结；百万港元) 营业收入增长率(%)净利润增长率(%)毛利率(%)净利润率(%)每股收益(人民币)每股净资产(人民币)市盈率市净率净资产收益率(%)股息收益率（%） 2013A 1,41865.4% 113265.9%63.2% 8.0%0.010.3247.82.04.3% 0.52% 2014A 1,65016.4% 13115.9%25.1%7.9%0.010.3349.32.04.3% 0.47% 2015A 2,92477.2% 360174.8%29.2%12.3% 0.030.3922.31.78.4% 1.38% 27 个股点评 IMAX中国(1970HK) IMAX票房增长强劲:2013-2015年，公司IMAX票房录得复合年增长45.7%至312百万,收入录得复合年增长40.6%至110.6百万美元;2016年第一季度票房报收8340万,同比增长33%；收入同比增长40%达到2490万。
安装订单充足:截止2016年第一季末，待建影院227家,预计今年完成安装100家,估计中国的IMAX银幕潜在容量至少达到1000块。
增加收入分成安排:采用收入分成安排的IMAX影院数量占2015年的57%，在2015年签约未开业的影院中收入分成安排的比例达到73%。
投资IMAX国产影片:计划把IMAX华语大片数目由去年8部，扩充到今年的10部,往后每年投资1-3部国产影片。
引入VR和激光技术提升影院吸引力:母公司将携手谷歌开发影院级VR摄影机,提升影像质量,预计未来更多影城加入激光改造计划,刺激IMAX票房增长。
风险：i)放映商缩小IMAX影院扩张规模和票房收入分成比例；ii)影片不卖 座;iii)来自非传统影院技术的竞争;v)收入依赖万达。
28 个股点评 经调整利润包括经调整以股份为基础的薪酬、金融工具摊销成本的增加、转换期权的公允价值调整的影响、首次公开发售相关开支及相关税务影响后的年内利润╱亏损，2014年财政年度为26.0百万美元，而2015年财政年度经调整利润为43.4百万美元，增长66.9%。
(31/8年结；百万美元)营业收入增长率(%)净利润增长率(%)毛利率(%)净利润率(%)每股收益(人民币)每股净资产(人民币)市盈率市净率净资产收益率(%)股息收益率（%） 2013A 5620.0% 1735.7%57.6%31.2%0.00 1071.2% 0.00% 2014A 7839.8% 2330.5%59.4%29.1%0.00 154.7% 0.00% 2015A 11141.4% -182- 65.4%-164.4% -0.620.44 13.8-197.6% 0.00% 29 ～～多谢～～ 30 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。
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