评级：强烈推荐（上调） 证券研究报告 分析师 冯佳S1080512040001 电话：0755-82485184 邮件：fengjia@ 餐饮旅游 2012年12月26日 公司深度报告 腾邦国际(300178)——厚积薄发，2013年迎来景气拐点 预测价格区间(元) 16～18 交易数据上一日交易日股价（元）总市值（百万元）流通股本（百万股）流通股比率（%） 13.391,639 6956.69 资产负债表摘要（09/12）股东权益（百万元）每股净资产（元）市净率（倍）资产负债率（%） 1,0048.201.63 13.04 公司与沪深300指数比较腾邦国际 沪深300 0.090.00-0.09-0.18-0.27 12/1101/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/12 相关报告《三季度主业趋势向好，费用消化尚需时日-20121026》《公司战略转型及高管见面会议纪要-20120810》《净利率明显下滑，下半年可见增长-20120804》《收商旅龙头，激励高增长-20120605》《业绩低于预期，费用侵蚀利润-20120424》《收入增长提速，扩张初期投入加大-20111025》《加速布点，区域龙头腾飞全国-20110729》 摘要： 机票分销迈出华南，寻求强强合作公司在巩固以深圳为首的华南地区龙头地位的同时，积极培育多中心布局，继去年开设上海、香港等以国际机票代理为主的营销中心外；2012年，通过朗途易程纳入北方十省市114的客户资源，再并购成都、昆明等地的机票代理龙头，年均为公司贡献净利300-500万不等；同期，公司与机场吞吐量增速超过10%的二线城市如厦门、大连、重庆、广州等当地机票代理行业龙头的合作并购亦在商洽之中。
商旅服务扩大业务半径公司定位于综合性商旅服务商，在2012年着力发展酒店和TMC业务。
与艺龙携手，上半年实现酒店代理收入258万元，同比增长6倍；6月，公司收购以MICE业务为主业的世纪风行，控股51%并在三季度末纳入合并；世纪风行公司承诺在未来三年将合计贡献3,459万元的净利润，年均收入及净利润增幅高达40%左右，净利润率保持在18.5%。
股权激励实施2012年，公司的股权激励方案实施，授予27位核心管理及技术人员，将在2013、2014和2015年分别解禁30%、35%和35%；需满足公司业绩未来三年基于2011年20%、65%和130%的连续增长及公司净资产利润率6%、8%和10%的表现，将有力带动公司盈利能力的改善。
拐点乍现，来年业绩反转2012三季度单季数据表明公司的盈利能力已呈现止跌向上趋势，表明公司在
二、三季度的收购项目将逐步显效。
三季度，公司的期间费用率较前两个季度有2个、7个百分点的下降，单季度ROE处于向上通道中，单季EPS的下降基本企稳，呈现高于去年同期的趋势，增幅为18%。
2013年公司的收购项目将全面显效。
投资评级公司作为机票代理龙头的A股唯一投资标的，目前正是公司在机票代理市场全面布局显效的初期，看好公司收入规模的持续增长，明年将实现业绩反转。
预计公司2012年到2014年的每股收益分别为0.51元、0.68元、0.89元，我们上调公司评级至“强烈推荐”。
风险提示异地市场培育期过长、自然灾害影响航空运载量 本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 研究报告 目录 1传统主业强势腾飞

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3 1.1

坐镇华南，迈向全国............................................................................................................................

31.1.1保稳地区机票龙头优势

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31.1.2强强联手，重拳出击

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51.1.3线上线下携手共进

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8 1.2机票代理模式将长期存在

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101.3机场扩容助飞代理市场.......................................................................................................................11 2

内生拓展，迈向综合商旅服务商.........................................................................................

14 2.1整合深圳商旅龙头企业

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142.2TMC将成为第二大盈利来源

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152.3发展商旅服务正当其时

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16 3

盈利预测和投资评级...........................................................................................................

17 3.1股权激励保障业绩增长

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173.2

拐点乍现，业绩反转..........................................................................................................................

183.3

盈利预测及评级.................................................................................................................................

20 请务必阅读正文后免责条款部分
2 第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 研究报告 1传统主业强势腾飞 1.1坐镇华南，迈向全国 1.1.1保稳地区机票龙头优势 地区龙头、行业三甲。
腾邦国际是一家以航空客运销售代理业务为主，并提供酒店预订、商旅管理和旅游度假等服务的综合商旅服务提供商。
公司总部设在深圳，利用处于珠三角中心地区的优势在航空客运销售代理业务上突飞猛进。
公司在深圳市市场占有率从2007年的15.41%增加到2011年的25%以上，自2008年开始，当之无愧成为华南地区最大的航空客运销售代理企业。
就出票量来看，公司连续两年的年出票量超过400万张，升至市场份额的1.8%附近，位于机票代理市场的三甲地位。
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1.近三年公司机票出票量 请务必阅读正文后免责条款部分 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所整理 一级代理保障票源，集成“直销+合作销售”的营销渠道。
作为中国南方航空股份有限公司、深圳航空有限责任公司、中国国际航空股份有限公司和海南航空股份有限公司的一级分销代理商、以及中国东方航空股份有限公司的授权机票销售代理人，2011年度，公司在上述五家航空公司的合计采购金额为32.41亿元，占公司总机票采购金额的78.45%；作为中航协授予的一类代理人，目前中航鑫港为公司提供的担保额度位居行业前三位，与公司的行业地位及年均机票采购量相符合。
按照销售渠道的不同分类，除门店、互联网模式和呼叫中心模式外，合作销售模式（B2B2C）是公司的主要销售渠道。
该模式是以大型代理企业为核心，与分散的合作代理企业、集团客户和商旅服务相关企业（如旅行社、酒店）等合作共同完成机票销售；合
3 第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 研究报告 作销售方主要提供乘机人信息、配送、代收款等服务，大型代理企业则为合作销售方提供培训、管理及技术支持等。
分销模式是差异化竞争优势。
公司的分销业务面对二三级中小代理商，以合作销售方式提升出票量，无形中为公司的机票代理业务增设多个下行面对客户的直销窗口，即B2B2C销售。
作为与携程、芒果和艺龙最大的竞争差异，公司的机票分销业务构成代理业务的核心，占据该板块的六成左右的比重。
截至2010年末，公司已签约706家合作协议客户，其中超过400家企业商旅客户；以网购电子客票交易平台（）为窗口，开发多接口对外合作，实现B2B网购平台机票销售与管理、代理商管理与维护，佣金返点和利润控制的体现，支撑着公司B2B业务的在线销售与服务。
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2.公司近三年直接销售及合作销售金额 30000025000020000015000010000050000 02008200920102011 B2C（万元）三维柱形图 B2B2C（万元） 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所整理 佣金收入规模增长，费率保持稳定。
公司所属行业为航空旅客运输业下游的航空客运销售代理业，代理佣金为其主要收入来源。
合法的销售代理企业需要取得中国航空运输协会所颁发的“中国民用航空运输销售代理业务资格认可证书”；根据是否具备国际航线或者香港、澳门、台湾地区航线的经营权分为
一、二级航空运输销售代理资格，并依据在中航鑫港的保证金取得分级出票量。
2007-2011年，公司获得的销售佣金净率在4%附近微幅波动，其中，基础佣金占比约为70%-80%，后返佣金视乎年度内机票销售环境、代理竞争度以及综合销售评价而定。
2008年、2009年、2010年和2011年航空公司给予公司的佣金费率分别为4.01%、4.09%、3.94%和3.98%左右。
图
3.公司近年来获得基础佣金及后返佣金情况 请务必阅读正文后免责条款部分
4 第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 研究报告 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所整理 1.1.2强强联手，重拳出击 公司以深圳总部为核心，逐步向多区域中心扩张；一方面，外延拓展城市的机场吞吐量在过去三年复合增长率处在10%附近，位于强势成长期中，其市场增长潜力巨大。
另一方面，避开北上广深而择机在二线城市布局，这也是向携程、艺龙等B2C渠道的同业对手发起冲击，抢夺优势资源的先遣地区。
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4.公司的营销服务中心布局 请务必阅读正文后免责条款部分 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所整理 北方客户资源有效整合。
2011年7月，公司通过全资子公司北京市腾邦国际电子商务有限公司出资718.67万元对北京朗途融通信息科技有限公司（以下简称“朗途融通”）的全资子公司北京朗途易程商务服务有限公司（以下简称“朗途易程”）进行增资，增资完成后占朗途易程70%股权。
朗途融通是中国联合网络通信集团有限公司电话导航“商旅服务”的全国级合作伙伴。
负责为广大的“电话导航”业务用户通过
5 第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 研究报告 “116114”提供有关机票、酒店、旅游等综合信息的查询、预订、客服等服务，同时提供涵盖互联网、WAP、手机客户端等多种使用方式的运营支撑服务；而朗途易程是朗途融通的机票业务的唯一提供商和酒店业务优先供应商。
通过控股朗途易程，公司能够整合北方十省市的联通客户资源，包括其原有的超过30家的集团政企客户，并在推进广东、湖南等南方地区的116114号码整合中实现收益。
目前朗途易程日均出票量约为1500张以上，年均贡献利润可能在300-400万元。
华东片区重金收纳区域龙头。
2012年8月末，公司同意使用超募资金3,531.6万元人民币对全资子公司上海腾邦航空服务有限公司进行增资，并由其以3,531.6万元人民币的价格收购上海普汇航空技术有限公司（以下简称“上海普汇”）60%股权。
上海普汇成立于2002年，是国际、国内一类销售代理人，拥有国内、国际近百家航空公司的销售代理权，以经营国内、国际机票、全球酒店预订、旅游为主业。
公司是上海国内机票批发业务的“圆桌会议成员”，排名第二位，2011年的销售额超过20亿元，年增长率达到46%，具有较高的市场份额和知名度，拥有上海出港主要航空公司的机票采购政策优势，并且拥有自身的分销平台、集团商旅管理系统以及电子商务平台等信息化系统，提供机票、酒店、旅游等全面综合商旅服务。
根据项目可行性分析，预计2013年-2015年上海普汇年均营业收入4768万元，年均利润总额为1926万元，年均净利润为1444万元，为公司贡献年均利润约在680-1100万元。
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5.上海普汇未来三年经营业绩及分部业务预测 请务必阅读正文后免责条款部分
6 第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 研究报告 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所整理 砸金千万控股四川华商。
2012年6月26日，公司第二届董事会第九次会议审议通过了《关于全资子公司成都腾邦电子商务有限公司收购四川省华商航空服务有限责任公司股权并对其增资的议案》，公司全资子公司成都腾邦电子商务有限公司使用882万元收购四川省华商航空服务有限责任公司51%的股权，收购完成后再使用561.6万元增资至持有60%股权；8月末，公司完成相关过户及工商登记手续，在三季度已将四川华商纳入合并范围。
四川华商成立于1998年，拥有西南区最大的国际机票客户群与丰富的国际机票运营与服务经验和人才。
2011年度，成都机场旅客吞吐量已超过3000万人次，超过深圳成为继北上广之后的国内航空第四城；此外，西南地区作为我国旅游资源蕴含最为丰富的地区，在十二五时期旅游经济将进入新一轮大发展，在四川，旅游有望在2015年成为战略支柱型产业，并创造超过4000亿元的年收入，带动乘机出行的巨大增长空间。
昆明据点及优势已成形。
2012年5月30日，腾邦国际通过收购股权的方式入股昆明光荣，持有昆明光荣70%股权。
昆明光荣航空票务有限公司成立于2000年7月，经过十余年的积累，已经成为所在地区最大的机票代理商，具有良好的代理政策优势和客户基础；2011年创造净利润超过400万元。
建立多地营销中心，拓宽品牌覆盖面。
早在招股说明书中，公司就明确将建立北京、上海、成都、重庆、西安、沈阳等国内六大区域营销中心和香港、欧洲、北美、澳洲等国际四大区域营销中心，增强地面服务能力；到目前，公司已先后在上海、香港、北京、成都、西安和大连设立了区域营销服务中心，并计划在重庆、厦门、澳洲和欧洲区域设立营销服务中心。
表
1.各地营销服务中心机场情况统计 旅客吞吐量 北京首都 上海 成都 (万人次) 2008 5592.58 5118.81 1724.70 2009 6533.70 5715.20 2263.88 2010 7394.81 7176.76 2580.58 西安 1192.21
1529.481801.03 大连 820.55955.041070.36 请务必阅读正文后免责条款部分
7 第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 2011 7867.51 7455.88 2907.40 CAGR% 8.91% 9.86% 13.94% 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所整理 研究报告 2116.31
15.43% 1201.219.98% 加盟及卖场提升品牌效应。
设立区域服务中心只是公司外延拓展的第一步，也是扩大品牌的区域覆盖面、拓展机票政策核心优势的基础；公司还将通过加盟合作、开设卖场等方式在一系列二线城市增加品牌效应，通过优质机票政策提供打包产品及公司粘性，包括太原、乌鲁木齐、武汉和广州等地。
公司主业多区域分布已在2012年业绩中有明确体现，华北地区从无到有，2012年上半年一举跃升至148万元；华东、港澳地区迅速增长，2012年前六个月营收同比增长超过16倍。
图
6.公司主业营收的地区分布 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所整理 请务必阅读正文后免责条款部分 1.1.3线上线下携手共进 将在线商旅作为新的业务增长点。
公司在2011年确定了以三条业务线为主的发展战略，即以机票分销为基础，以集团客户为主导，以在线商旅服务为新增长点；为客户提供多产品综合服务，实现跨区域的发展。
遵循这一业务主线，除了在异地铺设营销服务中心，公司也加速线上营销的布局。
2007年腾邦国际正式加入淘宝商旅平台，开通了第一家淘宝国内机票店铺“可可西”，现更名为“腾邦国际商旅中心”。
经过多年经营，服务了千万用户，并于2010年被评为淘宝最佳服务代理商金奖，曾创下日出票量超过600张的记录，名列淘宝网销售总排名前三位。
腾邦国际于2012年3月开始着力打造第二家淘宝国内机票店铺，命名为“昼夜通商旅”；并于2012年4月17日9点整正式
8 第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 研究报告 开店启航。
开店当天获得骄人业绩，成功订票率达到100%。
多渠道营销媒介提升市场份额。
2012年3月，公司整合了旗下面对直销客户的可可西网站（）、企业客户的飞人网（）和公司业务门户网站（）的域名及品牌标识，VI标识也逐步更新。
公司改变了原来针对不同客户群多网站、多个子品牌的策略，有利于公司分部业务的统一管理及推广，塑造腾邦国际统一的品牌形象，提升品牌认知度。
图
7.整合前后的公司网站域名 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所整理 通过整合启用的飞人网、呼叫中心（4006940069）为运营载体、电子支付为支撑的电子商务平台，以及公司拥有的营业部及异地营销服务中心，公司构建了“实体营销网络+电子营销网络”的销售渠道，已然形成了配置齐全，层次分明的直销网络，其中，网络销售及电话呼叫中心销售分部占到B2C机票销售的三成和七成。
三网合一之后，根据艾瑞咨询的调查，公司二季度在旅游搜索覆盖率中升至第十名，在第三方旅游交易平台上排名第
五。
技术领先支撑线上销售发展。
公司全资子公司深圳市网购科技有限公司于2011年12月22日取得支付牌照许可，业务类型包括互联网支付和移动支付业务；并相继推出自主研发的第三方在线支付平台后及手机刷卡支付服务终端，统称“腾付通”。
这一技术为公司线上销售增加成本优势，使其在订单管理及支付上跑在同行业前列。
请务必阅读正文后免责条款部分
9 第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 研究报告 1.2机票代理模式将长期存在 航空客运销售代理业是一个完全竞争行业，入门门槛低。
目前全国通过中国航协年检的代理企业共计超过6,000家，分布在全国各个省区，其中华南、华中、华北分布比较集中。
2010年平均每家代理企业每年销售的机票不足3万张；行业前十名代理企业所占市场份额低于15%，前三名低于8%，行业市场集中度较低。
图
8.机票代理佣金市场竞争格局（单位：万元） 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所整理 航空客运销售代理收入来源包括国内和国际航线机票销售收入。
按目前机票市场的通行做法，机票代理商根据各大航空公司放出的机票价格直接销售给乘客。
对于国内航线，航空公司一般是按照“3+x”%的模式将佣金返还给机票代理商；而国际航线的机票相对复杂，不同的航空公司所规定的佣金比例不同。
在机场代理市场上，佣金制已经存在很长一段，而其中也经历了多种变革，但尽管如此，直到现在，航空公司与机票代理商之间还是在沿用“3+x”的佣金支付方式。
图
9.机票销售及代理模式 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所整理 请务必阅读正文后免责条款部分 10 第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 研究报告 国外航空公司进入中国大陆市场的过程中，采取了结合中国国情同时参照国际惯例的方式，向代理企业支付代理佣金的同时建议代理企业向消费者（乘机人）收取服务费。
除上述收入来源外，国际航线航空公司会根据公司销售业绩给予一定比例后返奖励佣金。
2010年航空公司调整了佣金政策，为加强其销售目标管理增加了后返奖励佣金比例、降低了基础佣金比例，鼓励大型代理企业努力完成销售目标，更好的实现自身销售业绩。
总体来看，公司近几年综合佣金率水平波动不大。
图110.佣金费率走势情况 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所整理 机票分销直销将长期并存。
相对比国际航空公司30%‐50%的直销比例，国内航空公司直销比例大多低于10%，直销发展尚处于初期阶段；而消费者习惯偏好的转移和改变尚需一段较长的时期，传统的机票代理行业仍有其生存的空间和土壤；另一方面，目前市场高度分散，大型代理企业不仅能够为航空公司管理中小代理人，分摊航空公司的管控成本，还能通过分销渠道有效控制票源，帮助航空公司实现最后一分钟销售，提升上座率。
佣金率波动侵蚀中小代理市场份额，“大鱼吃小鱼”正当其时。
由于分销模式仍然是
一、二级航空运输销售代理市场的主流，但不排除未来佣金率下降的风险，以及国际航空公司带来的零佣金率的趋势影响。
佣金率下降，首先严重影响的是规模较小的传统销售代理企业，这将使得行业竞争中的马太效应放大，由此为公司等机票代理第一梯队提供填补市场空档，进行资源整合的机会。
腾邦已然具备在行业中进行整合所需因素，尤其是大规模代理所必需的资金担保和垫付储量，线上销售的技术平台、多元的人才和渠道优势。
请务必阅读正文后免责条款部分 1.3机场扩容助飞代理市场 根据中国民航局预测，到2020年旅客运输量将达到7.7亿人次左右，中国航空客运市场将在未来十年，保持年复合增长率为12.27%的发展速度。
航空客运市场的持续增长，上游行业供给的 11 第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 研究报告 增大及下游最终消费者出行方式的升级将有利于票务代理行业的快速发展。
核心市场将伴随机场运力提升而扩容。
公司目前的订单处理中心和营业部等地面服务网络主要集中在以深圳为中心的珠三角区域。
深圳毗邻香港机场、广州白云机场、澳门机场和珠海机场，五地机场合计年旅客吞吐量超过10,000万人次，占国内航空客运市场的25%以上。
其中，仅广、深、珠三地2010年吞吐量合计超过6949万人次，为公司业务高度集中在珠三角区域航空客运市场提供有力保障。
2011年，公司机票代理在收入中占比97.09%，华南地区收入占比达到98.93%。
同期，深圳机场吞吐量为2824.57万人次，同比增长仅为5.7%；广州机场去年吞吐量为4504.13万人次，较去年同期增长9.9%，机场运力的上升空间的逐步缩小，成为制约公司近两年机票代理收入的增幅收窄的主要因素。
图11、珠三角地区主要机场旅客吞吐量变动 请务必阅读正文后免责条款部分 资料来源：Wind、第一创业证券研究所整理 周边机场扩建为公司拓展空间。
深圳宝安国际机场于1991年10月正式通航。
截止到2011年2月，深圳宝安国际机场已经通航国内外的100多个城市，开通航线141条。
其中，国内航线109条，港澳台航线3条，国际航线32条。
深圳宝安国际机场多年来保持全国第四大机场的地位，经济效益位居全国同行首列。
近年来受限于机场硬件条件的容纳能力，旅客吞吐量、货邮吞吐量和机场起降架次的增幅回落至5%左右的水平。
目前，深圳宝安国际机场正在紧锣密鼓地进行扩建工程建设，扩建工程包括飞行区扩建和航站区扩建两部分。
目前，长3800米宽60米的机场第二跑道已投入使用。
该跑道飞行等级为4F，可以满足目前世界上最大型客机起降其中包括“空中巨无霸”——空客A380客机。
T3航站楼建筑面积达45万平方米，将于2012年底投入使用。
深圳机场预测，2022年深圳机场客运量将达到4,500万人次；2035年深圳机场客运量将达到6,000万人次，具有良好的前景。
12 第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 研究报告 作为中国三大枢纽机场之一的广州白云国际机场目前已开通123条国内外定期航班航线，其中国内航线86条，国际及地区航线50条，每天有超过500班航班起降。
新机场一期航站楼建筑面积30余万平方米，可满足年旅客吞吐量2500万人次，高峰小时9300人次的需求。
2007年底，新白云机场二期工程提前启动，包括扩建东南站坪、新增24个近机位等已在2010年亚运会前投入使用，第三条跑道建设亦于2010年底启动，计划2013年前建成并启用二号航站楼。
根据《广州空港经济发展规划纲要(2010—2020年)》，到2015年，白云国际机场旅客吞吐量将达到5500万人次，货邮吞吐量达到260万吨，到2020年，白云国际机场旅客吞吐量达到7000万人次，货邮吞吐量达到360万吨，成为高度成熟的国际门户复合型航空枢纽。
扩张业务基地正处于高增长期。
在今后五年内，我国将新建机场约70座，改扩建机场101座，总投资约5000亿元。
公司通过兼并收购拓展到上海、香港、北京、成都、西安和大连等城市，以西安、成都和昆明为例，不仅空港吞吐量正以10%以上的高速增长，当地机场也处于改造升级中，未来的增长空间可期。
2007年4月，国家发改委批复同意西安咸阳国际机场二期扩建工程立项。
2009年3月全面开工，将于2012年年末建成投运，总投资103.91亿元。
建成后的新机场将是中国第4个双跑道独立运行的机场，可供目前世界上最大机型空客A380飞机跨洲际飞行降落；新建的3号航站楼规模、面积是目前现有候机楼的4倍，将和现有的1号、2号候机楼连为一个整体；二期扩建工程是以2020年为目标年，按满足年旅客吞吐量3100万人次（较2011年增长46.92%）、货邮吞吐量40万吨、飞机起降23万架次需要设计。
总投资127亿元的成都双流机场第二跑道及第二航站楼工程，在2007年获得国家发改委立项批准，于2012年上半年投入使用；扩建后的机场可满足3800万人次的年客运量和80万吨的货运量，以及32．1万架次的飞机起降要求；机场飞行区的等级也将由现在的4E上升到4F，可满足目前全球最大的空客Ａ380飞机的起降和停靠要求。
2012年，成都双流国际机场吞吐量已经突破300万人次大关，正式迈入第四大航空枢纽的位置。
同时，成都市委还计划在成都近郊再建一座机场，以保障成都在未来5~10年中，成为中国航空物流业的枢纽。
2012年6月，昆明巫家坝机场由新落成的昆明长水国际机场替代，规划目标为满足2020年旅客吞吐量3800万人次、货邮吞吐量95万吨、飞机起降30.3万架次，是继北京、上海和广州之后的第四大国家门户枢纽机场。
请务必阅读正文后免责条款部分 13 第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 研究报告 2内生拓展，迈向综合商旅服务商 2.1整合深圳商旅龙头企业 2012年5月31日，腾邦国际公告将使用约1,868万元收购并增资深圳市世纪风行国际旅行社有限公司，此举完成后，腾邦国际将控股世纪风行51%股权；会奖商旅业务将会成为继机票代理业务之后的第二大赢利增长点。
公司此次收购标的物——世纪风行在行业中具有一定的品牌影响力，从事高端商旅行业多年，客户大部分为政府单位、企业集团，因此产品的毛利率比较稳定，具备较高的盈利能力。
在过去3年里，世纪风行的主营业务年均增长率为34%，主营业务从传统旅游过渡到以会展、奖励旅游为主的MICE业务，毛利率从原来的10%增长至30%以上，并在华南市场，尤其是深圳地区形成了以政府客户为主、大型企业集团客户为辅的优质客户资源。
双方借力，实现商旅供应商完美转身。
机票代理收入占公司目前营收规模的95%以上，公司享有华南地区领先的机票代理政策，也存在收入结构单
一、抗风险能力较弱等弱势。
收购后通过有效整合双方资源，充分发挥协同效应，腾邦国际的商旅会展业务将有个高起点、高增长的前景，未来三年将为公司贡献近1/5的营收，公司收入结构更为合理。
图12.TMC收入及盈利贡献增长预测 900080007000600050004000300020001000
0 15.36%2012 16.00%2013 17.06%2014 17.50%17.00%16.50%16.00%15.50%15.00%14.50% 营收规模（万元） 收入占比%-右轴 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所整理 请务必阅读正文后免责条款部分 另一方面，腾邦的增资和渠道将能支撑世纪风行在客户资源、业务规模、渠道布局的爆发式增长，其次，世纪风行可以利用腾邦国际在机票、酒店领域的优惠政策，取得采购价格优势，助力其MICE业务的全国布局。
收购完成后，腾邦旗下将形成以世纪风行为主体、以非500强的中小型客户为目标群的商务旅行、会议展 14 第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 研究报告 览业务模板，实现公司从单一的机票代理龙头向旅游产品、MICE综合服务商的转型，沿袭公司在品牌整合之前通过飞人网来运营“管仕”品牌，即为集团客户量身定制商旅管理方案的形象，公司一季度启用“飞人”作为新的品牌形象亦凸显出公司在新业务战略上的定位和侧重。
2.2TMC将成为第二大盈利来源 TMC业务基于机票代理优势提供综合服务。
旅行服务按照出行目的来划分是商务市场和休闲市场，按照买单人的身份来划分则是散客市场和企业商旅市场。
差旅管理，即商旅管理，是指企业在专业的差旅管理服务公司的协助下，对差旅活动进行整体规划全面执行监控。
优化差旅管理流程与政策，整合采购资源，从而在不影响业务开展和出行体验的前提下，降低差旅成本并提高出行效率。
商旅管理旨在为集团客户量身定制商旅出行方案，实现企业“差旅成本整体降低20%”，并为集团客户的VIP个人客户提供高端服务，为员工提供带薪度假增值服务，实现“一站式、全方位”出行服务。
差旅管理商不再是一个渠道控制者，也不是一个传统意义上的航空公司的代理，它更象一个企业的“差旅管家”。
在大举并购世纪风行的控股权之前，仅2009年一年，公司就发展集团客户400家，截止2010年底，公司集团客户超过600家。
公司与集团客户签订框架合同，约定所订票款的2-3%的服务费用，大部分集团客户以现金结算方式预订差旅订单，仅30%的资质优良的集团客户具有15-30天的信用账期。
此次与世纪风行强势联合，借助其在深圳政商企业界中的口碑和渠道，将为公司的TMC业务发展奠定发展基石。
世纪风行以现金补偿方式的承诺在未来三年，将合计实现3,459万元的净利润，将增厚腾邦国际三年净利润合计1764万元起；世纪风行承诺未来三年收入及净利润增幅均处于40%左右，预计毛利率在40%附近，净利润率保持在18.5%。
表
2.世纪风行盈利情况及预测 (单位:万元) 2011 2012/4 净资产营业收入净利润贡献利润 83.632,,024.67 9.80 229.063,889.12 43.04 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所整理 2012E- 4,110771393.21 2013E- 5,7541,079550.29 2014E- 8,0561,510770.10 请务必阅读正文后免责条款部分 腾邦的差旅管理优势。
作为专业的差旅管理公司，TMC业务部门能全面协助目标公司有效执行商旅政策，能够协助企业基于事实的差旅行为分析，制订合理的差旅政策、差旅流程、差旅预算， 15 第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 研究报告 并进行贯彻落实，使企业的差旅行为对业务发展提供有效的支持。
依托技术手段，腾邦商旅已经和许多公司客户建立了个性化的系统对接，实现了从预订到费用报销一条龙的便捷服务，员工出差只要告诉TMC其目的地，其他一切都由TMC来完成，无形中为员工省下了大量查找、支付、报销的时间和精力。
图13.腾邦TMC业务架构 资料来源：公司网站、第一创业证券研究所整理 2.3发展商旅服务正当其时 美国运通公司发布的《中国商务旅行情况调查报告》显示，2005年中国的国际、国内商务旅行支出近242亿美元，到2020年，中国的商旅游客数量将比2005年增加5倍，年均增长12.7%。
另外，我国商旅市场的大部分支出都用于国内市场，69%的商旅费用发生在中国大陆，但经常使用旅游管理公司的中国企业还不足20%，这意味着中国企业商旅服务市场还有着巨大的增长空间。
入门门槛：技术平台+资金垫付。
与散客业务相比，商旅业务的门槛更高更广。
散客关注的是便宜、性价比高，而企业客户更关注的是员工的差旅体验，以及商旅服务综合性的内涵价值。
商旅服务业务需要建立基于互联网的与企业内部信息系统对接整合的商旅管理信息系统，实现员工商旅的在线信息查询和预订、差旅数据跟踪、差旅消费垫支和分析报表的自动生成、与企业财务系统自动整合的全流程管理。
借助于商旅管理系统，企业商旅部门可以在任何时间、任何地点，实时掌握企业商旅过程中所有信息，并能够随时做出商旅计划和相关政策的反馈、评估和调整，通过数据整合发现员工出行偏好，实现智能规划。
集中采购与资金垫付。
通过数据分析，对常用航空公司、常用航线、常用酒店签订长期协议，得到较好的价格保证。
实现企业差旅数据到财务报销和预算管理的无缝连接和过程控制，能够实现事前垫支，事中跟踪，事后汇总结算。
请务必阅读正文后免责条款部分 16 第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 研究报告 市场排名第一的美国运通虽然较早进入了中国商旅管理市场，但尚未取得垄断优势。
携程、艺龙等国内商旅网站仍处在从个人预定向商旅服务转型的业务调整阶段，在市场竞争中争夺大中型客户资源。
与上述企业不同，腾邦着力服务于非世界、全国500强之类的龙头企业，意在为数目更多的缺乏差旅管理理念的中小企业服务。
在国内，常年活跃的中小企业数量超过了1200万家，市场规模超过1000亿元人民币。
中小企业协会的调研数据显示，99%的中小企业没有商旅管理。
在国内，常年活跃的中小企业数量超过了1200万家，市场规模超过1000亿元人民币。
中小企业协会的调研数据显示，99%的中小企业没有商旅管理。
3盈利预测和投资评级 3.1股权激励保障业绩增长 公司在6月出台了股权激励草案，授予9名高管及18位核心技术、业务人员（27名激励对象）共计302万股的限制性普通股，公司预留限制性股票30万股；并确定首期授予日为2012年9月24日，激励计划有效期为5年，授予价格确定为每股7.14元。
公司此次股权激励选择限制性股票的形式，定向分发，需要在授予日吸收授予高管及核心工作人员的现金入股，在未来五年的后三年分30%、35%、35%的比例逐步解禁，且必需满足公司业绩未来三年基于2011年20%、65%和130%的连续增长及公司净资产利润率6%、8%和10%的表现。
现金入股能最大程度的带动被激励人的工作积极性，逐步解禁使公司管理费用增幅较为平稳，与各年业绩相关，有效刺激未来5年业绩增长。
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3.股权激励生效条件 (单位:万元) 2011 2012E 扣非净利润 4,871 5,845.20 增幅 20% 净资产利润率 5.68% 6% 所需净利润 5,893.68 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所整理 2013E
8,037.15 65%8%8,353.46 2014E11,203.30 130%10%11,273.05 2012年—2015年，公司将按照各期限制性股票的解锁比例（30%、35%、35%）和授予日限制性股票的公允价值总额分别确认限制性股票激励成本；则2012年-2015年限制性股票成本摊销情况见下表： 请务必阅读正文后免责条款部分 17 第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 研究报告 若任何一年未达到生效条件，这部分股票可以递延到下一年，在下一年达到生效条件时生效。
若下一年仍未达到生效条件，该部分标的股票不得再次生效，公司应予以回购该部分标的股票。
图14.股权激励生效周期 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所整理 3.2拐点乍现，业绩反转 公司业绩下跌见底，单季度环比上升。
2011年以来，公司分批投入实施国际商旅运营中心，及布局多地区营销服务中心、财务业务一体化等募投项目，并分批转固折旧及摊销在一定程度上拉高了期间费用率。
2012年前三季度，在收入规模增长26.54%的基础上，同期主营业务成本增长超过57.26%；销售费用和管理费用分别增长31.61%和49.72%；主要是由于年内公司多位高管赴任、呼叫中心及其它业务部门人力资源增长所致，9月末，应付职工薪酬期末较年初数增加63.13%即可见一斑。
因此，1-9月，公司毛利率下降7个百分点至66.62%，由于期间费用率提升至29.58%，销售净利率同期回落至25.76%，较2011年同期的38.5%降幅超过33.10%。
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4.近两年公司的资本性支出情况 投入项目 项目内容 投入资金是否募投入投项目周期 建设进度 请务必阅读正文后免责条款部分 18 第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 研究报告 可可西网站改造、 公司形象网站改造、网购平台 呼叫中心扩容至1200坐席、 搭建完成； 2010国际商旅运营中心 研发培训中心、支付结算系统 2.24亿元 是 3年呼叫中心坐席增至800人 2011年末获得无形资产1.75 集团客户管理中心 亿元 2011北京、上海、重庆、成都、西安、 开设6家子公司，其中3家已 区域营销服务中心大连、香港、澳洲、欧洲、北美1.22亿元 是 3年 实现与当地龙头并购 等十大区域营销服务中心 增资子公司深圳市网络支付服务系统平台项目 网购科技有限公司 9,900万元 否/超募资金 于2012年底投入使用 财务一体化系统 财务分业务部预算、结算系统 否/超募 基本完成财务系统和结算系 2,000万元 2年 数据仓库及商务智能功能 资金 统，占比50% 2012 收购深圳市世纪风行国际旅行社有限公司并增资 控股世纪风行51%股权 1,969万元 否/超募资金 已实现控股并表 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所整理 另一方面，2012三季度单季数据表明公司的盈利能力已呈现同比止跌向上的趋势，表明公司在
二、三季度的收购项目正在逐步显效。
三季度，公司的期间费用率较前两个季度分别有2个、7个百分点的下降，单季度ROE处于向上通道中，单季EPS的下降基本企稳，呈现高于去年同期的趋势，增幅为18%。
2013年公司的收购项目将全面显效。
图15.2012年三季度成本费用有企稳趋势 图16.公司单季度盈利能力止跌回升 资料来源：公司网站、第一创业证券研究所整理 三季度公司主业增收增利，出现业绩拐点。
2012年7-9月，公司主营业务平稳增长，实现营业总收入6,842.16万元，比上年同期增长38.8%；利润总额为1,921.44万元，比上年同期增长15.72%；归属于上市公司股东的净利润为1,535.26万元，比上年同期增长12.01%。
三季度，公司的期间费用率较前两个季度 请务必阅读正文后免责条款部分 19 第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 研究报告 有2个、7个百分点的下降，单季度ROE处于向上通道中，单季EPS的下降基本企稳，呈现高于去年同期的趋势，增幅为18%。
三季度内，公司收购的深圳市世纪风行国际旅行社有限公司及四川省华商航空服务有限责任公司纳入合并报表，对公司收入和净利润产生正面影响。
从应收账款来看，期末应收账款较年初数增加61.46%，至1.06亿元，主要是由世纪风行带动的大客户公司增加，相应账期延长至月结甚至季结，提升了公司营收及应收规模。
主业经营趋势的向好表明，伴随公司业务收购触角向外延伸，公司主业半径亦从华南珠三角地区逐步拓展至西南、东北及长三角地区。
就2012三季度单季数据来看，公司的粗放式投入期正在悄然渡过，公司的盈利能力已出现转机，呈现向上趋势。
3.3盈利预测及评级 公司作为机票代理龙头的A股唯一投资标的，目前正是公司在机票代理市场全面布局逐步显效的初期，看好公司收入规模的持续增长，公司的净利润率、ROE均处于下跌企稳回升的拐点上，其PEG2亦揭示了相对未来两年公司的稳健发展，目前公司市值仅为15.77亿元，PB仅为1.57倍，估值相对未来业绩增长具有较大的提升空间。
上调评级至“强烈推荐”。
我们预计，公司2012年到2014年的每股收益分别为0.51元、0.68元、0.89元，对应最新收盘价分别为25倍、19倍和14倍，我们上调公司评级至“强烈推荐”，目标价区间15-17元。
请务必阅读正文后免责条款部分 20 第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 盈利预测 单位：万元 营业收入同比（%） 营业毛利同比（%） 归属母公司净利润 同比（%）总股本（万股）每股收益（元）ROEP/E（倍） 2010 17,00537.2%13,69631.4% 8,169 53.9%11,194.0 0.7325.0%18.0 2011 18,0756.3%12,670-7.5% 5,756 -29.5%11,194.0 0.515.9%25.5 项 目 2010 2011
一、营业收入增长率% 17,004.937.2% 18,075.46.3% 机票代售 16,787 17,550 增长率% 35.9% 4.5% 网购代理 171.6 0.0 增长率% 酒店代理 46.6 241.8 增长率%

二、营业毛利 增长率% 32.1%13,696.0 31.4% 418.5%12,670.2 -7.5% 综合毛利率 80.5% 70.1%
三、主业盈利增长率% 9,800.428.1% 5,898.3-39.8% 主业盈利/收入 57.6% 32.6% 财务费用付息债务费用率 1,083.621.7% -599.20.0% 资产减值损失公允价值变动投资收益
四、利润总额 减：所得税实际税率
五、归属母公司净利增长率%销售净利率%
六、总股本(万股）
七、摊薄每股收益 -672.70.00.0 9,989.91,821.118.2%8,168.853.9%48.0%11,194.0 0.73 -120.20.00.0 7,260.11,504.620.7%5,755.5-29.5%31.8%11,194.0 0.51 数据来源：第一创业研究所、公司公告 研究报告 2012E 26,75248.0%17,38737.2% 6,190 7.6%12,242.0 0.515.9%25.9 2012E26,752.1 48.0%21,93825.0%365.915.0%338.640.0%17,387.437.2%65.0%7,714.930.8%28.8%-364.50.0%28.1 0.00.08,767.12,191.825.0%6,190.47.6%23.1%12,242.00.51 2013E 35,95934.4%24,15638.9% 8,312 34.3%12,242.0 0.687.4%19.3 2013E35,959.1 34.4%29,61635.0%439.120.0%389.415.0%24,156.338.9%67.2%10,638.037.9%29.6%-406.30.0%30.4 0.00.011,750.22,937.625.0%8,312.234.3%23.1%12,242.00.68 2014E 47,22031.3%32,26333.6% 10,948 31.7%12,242.0 0.898.9%14.7 2014E47,220.3 31.3%38,50130.0%526.920.0%447.815.0%32,263.033.6%68.3%14,383.035.2%30.5%-496.00.0%38.3 0.00.015,598.03,899.525.0%10,947.831.7%23.2%12,242.00.89 请务必阅读正文后免责条款部分 21 第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited 研究报告 免责声明： 本报告仅供第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究所的客户使用。
本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。
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投资评级： 评级类别股票投资评级行业投资评级 具体评级强烈推荐审慎推荐中性回避推荐中性回避 评级定义预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数20%以上预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间预计6个月内，股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间预计6个月内，股价表现弱于市场基准指数5%以上行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 第一创业证券股份有限公司 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场B座25-26层TEL:0755-25832583FAX:0755-25831718P.R.China:518028 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心8层TEL:010-63197788FAX:010-63197777P.R.China:100140 上海市浦东新区巨野路53号TEL:021-68551658FAX:021-68551281P.R.China:200135 本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读本页免责条款部分