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研
证券研究报告
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行业
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国内低成本航空领军者
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主要财务指标
股
报告日期
14.12.13
＄会计zy年cw度zb|主要财务指标＄
2013
定
新股发行（万股）
10000
营业收入(百万元)
6563
2014E7217
2015E8314
价发行前总股本（万股）
30000
发行后总股本（万股）
40000
报网下初始可申购数（万股）1330
告网下询价日
14.12.16
网上申购日
14.12.22
同比增长净利润(百万元)同比增长毛利率净利润率净资产收益率（%）
上市地点
上海
每股收益(元)
16.5%732
17.2%13.0%11.2%26.7%
1.83
9.9%810
10.6%13.7%11.2%22.8%
2.02
15.2%997
23.2%14.7%12.0%21.9%
2.49
建议申购价（元）
18.16
每股经营现金流(元)
3.84
2.84
3.91
2016E1001020.4%
115615.9%13.5%11.5%20.3%
2.893.91
＃相关rel报ate告dReport＃
【兴业交运】一飞冲天，“价值毁灭者”的涅槃——低成本航空深度报告2014.7.5
＃分析em师ail：Author＃张晓云zhangxiaoyun@S02
纪云涛jiyt@S03
＃assAuthor＃
投资要点＃sum春ma秋ry＃航空是中国廉价航空的创立者和领军者。
春秋航空定位于低成本航空 业务模式，凭借价格优势吸引大量对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客构成的细分市场。
从2005年首航起，公司规模已扩张至46架、64条国内外在飞航线，是目前国内旅客运输量、周转量最大的民营航空公司及大中华地区领先的低成本航空公司。
中国低成本航空仍在起步阶段，发展潜力巨大。
2001年到2013年，全球低成本航空公司每年的增长速度都在30%左右。
美国低成本航空公司的市场份额为35%、欧洲为24%、而亚洲仅为10%，据亚太航空公司协会预测到2015年低成本航空公司在亚太区的市场份额会增长到20%。
中国低成本航空的市场份额现在不到5%，未来发展空间巨大。
成本领先是春秋航空商业模式成功的关键。
春秋航空有着深入骨髓的严格的成本控制体系和与之相适应的管理机制，节约燃油、人工、飞机、起降、销售等各种费用和成本，以保证其在市场上的价格竞争力。
春秋航空的经营模式与传统网络型航空公司经营模式在机队设置、舱位设置、飞机利用率、航线航班设置、机票销售和附赠服务内容等方面存在较大差异。
募投项目主要用于购买飞机和飞行模拟机。
项目包括：1）购置不超过9架空客A320飞机，约13.30亿元；2）购置3台A320飞行模拟机，约3.00亿元；3）补充流动资金，约1.25亿元。
合计金额为17.55亿元。
估值分析与询价建议：国内低成本航空空间巨大，伴随公司上市后品牌效应增强，未来机队规模优势逐步显现，公司未来成长性良好。
预计2015年公司收入增长15.5%，净利润增长38.9%左右。
按照中证指数分类属于G55“航空运输业”，行业最新平均静态市盈率为26.05倍，最新动态市盈率为29.47倍，最新市净率为1.88。
采用市净率定价法，公司发行后预计每股净资产为13.27元，按照1.3-1.5倍市盈率测算，公司合理申购价格为17.25-19.90元。
按募集资金及承销费用计算价格18.16元（对应静态市盈率为9.92倍，对应PB为1.37倍）。
风险提示:经济下滑空难等不确定事件时刻拓展不达预期 请阅读最后一页信息披露和重要声明 新股定价报告 目录
一、公司基本情况....................................................................................................-
4中国廉价航空的领军者........................................................................................-4股权结构：王正华为实际控制人........................................................................-5航线网络：扎根上海，辐射全国和亚洲区域....................................................-5-
二、航空消费属性日渐增强，低成本航空发展潜力巨大.....................................-8行业现状：总量仍在快速增长，逐步进入航空消费大众化阶段.....................-8航空消费属性日渐增强，并将迎来黄金发展期..............................................-10“两高两低”是廉价航空的主要特征..............................................................-11中国低成本航空仍在起步阶段，发展空间大..................................................-13-
三、成本领先是春秋航空商业模式成功的关键..................................................-15单一机型、单一舱位..........................................................................................-
16高客座率与高飞机日利用率..............................................................................-18低销售费用与低管理费用..................................................................................-19差别定价模式，充分挖掘消费者价值..............................................................-20挖掘辅助业务潜力..............................................................................................-
21包机包座业务——稳定经营业绩的重要手段..................................................-21-
四、募投项目分析..................................................................................................-
22购置不超过9架空客A320飞机......................................................................-23购置3台A320飞行模拟机...............................................................................-23-
五、估值分析与询价建议......................................................................................-24盈利预测..............................................................................................................-
24估值分析与询价建议..........................................................................................-
25- 风险提示..................................................................................................................-
25- 图1、2013年公司营业收入结构............................................................................-4图
2、公司历年总营业收入.....................................................................................-4图
3、春秋航空股权结构情况.................................................................................-5图
4、春秋航空使用的A320飞机可飞行范围.......................................................-6图5、2014年6月末春秋航空网络覆盖图............................................................-6图
6、中国和全球航空运输业旅客运输量增长率比较..........................................-8图
7、全民航ASK、RPK季度增速........................................................................-9图
8、全民航分地区客座率（%）..........................................................................-9图
9、全民航分地区平均票价水平.......................................................................-10图10、全民航分地区客公里收益.........................................................................-10图11、中美日人均年乘机次数比较......................................................................-11图12、亚洲地区低成本航空公司与传统网络型公司单位毛利对比..................-12图14、不同购买时段差别定价模式示意图.........................................................-20图15、2011-2014Q3春秋航空营业收入和净利润..............................................-24- 表
1、春秋航空2013年营业收入情况...................................................................-4表
2、春秋航空2011-2013年运营数据..................................................................-4表
3、春秋航空和四大航空2011-2013年客公里收入（元）情况......................-5表4、2013年春秋旅客航空运输量最大的国内航线情况.....................................-7表5、2012年春秋航空国内前十大旅客运输量的航段客座率.............................-8表6、2012年春秋航空国内前十大旅客运输量比重.............................................-8- 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -2- 新股定价报告 表
7、民航“十二五”规划与《促进民航发展若干意见》各发展指标对比..-11表
8、世界廉价航空公司与网络型航空公司比较（2011年数据）：.................-11表
9、低成本航空公司经营模式与优势...............................................................-12表10、廉价航空与传统航空比较.........................................................................-13表11、中国主要的低成本航空公司......................................................................-14表12、亚太地区低成本航空2012年夏秋航季在中国内地运营情况...............-14表13、2013年春秋航空主营业务成本结构........................................................-15表14、2011—2013年公司航油采购情况.............................................................-16表15、春秋航空和四大航空2011-2013年毛利率比较......................................-16表16、2013年四大航空公司和春秋航空机队结构对比.....................................-17图13、A320两舱布局和单舱布局比较................................................................-17表17、春秋航空和四大航空2011-2013年客座率比较......................................-18表14、春秋航空和四大航空2011-2013年飞机日利用率比较..........................-18表18、春秋航空和四大航空销售费用占营业收入比重......................................-19表19、春秋航空和四大航空单位管理费用.........................................................-19表20、春秋航空像春秋国旅提供包机情况.........................................................-22表21、春秋航空与春秋国旅包机业务的边际收益..............................................-22表22、春秋航空像春秋国旅提供包座情况.........................................................-22表23、公司募投项目.............................................................................................-
23表24、春秋航空盈利预测表.................................................................................-24表25、航空公司盈利预测与估值表（2014.12.13）............................................-25附表..........................................................................................................................-
26- 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -3- 新股定价报告
一、公司基本情况 中国廉价航空的领军者 作为中国首批民营航空公司之
一，春秋航空定位于低成本航空业务模式，主要从事国内、国际及港澳航空客货运输业务及与航空运输业务相关的服务。
区别于全服务航空公司，公司并凭借价格优势吸引大量对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客构成的细分市场。
从2005年首航起，公司规模已扩张至2013年末30架飞机（截至2014年9月底，机队规模为46架）、64条国内外在飞航线，是目前国内旅客运输量、周转量最大的民营航空公司及大中华地区领先的低成本航空公司。
2013年春秋航空营业收入为65.63亿元，其中航空客运是公司营业收入的主要来源，2013年航空客运收入62.27亿元，占总的营业收入的94.87%。
表
1、春秋航空2013年营业收入情况 项目 营业收入(万元) 航空客运 622666 航空货运 11016 其他业务 22661 合计 656343 数据来源：兴业证券研究所 占比
94.87%1.68%3.45%100% 图1、2013年公司营业收入结构 图
2、公司历年总营业收入 数据来源：兴业证券研究所 数据来源：兴业证券研究所 2013年，春秋航空旅客周转量164.94亿人公里，同比增长17.95%；可用座位公里数176.34亿人公里，同比增长18.67%；货邮周转量7518万吨公里，同比增长4.88%；可用吨位公里数1.27亿吨公里，同比增长20.03%。
由于其低廉的票价，公司的客公里收入为0.38元，低于四大航空公司。
表
2、春秋航空2011-2013年运营数据 年份 2013 2012 2011 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -4- 新股定价报告 旅客周转量(万人公里)可用座位公里数(万人公里)货邮周转量(万吨公里)可用吨位公里数(万吨公里)数据来源：兴业证券研究所 1,649,4091,763,3647,51812,733 1,398,4301,485,9477,16810,608 1,026,0721,087,4935,6157,728 表
3、春秋航空和四大航空2011-2013年客公里收入（元）情况 2011 2012 2013 春秋航空中国国航 0.41 0.38 0.38 0.70 0.69 0.62 东方航空 0.69 0.66 0.60 南方航空 0.69 0.68 0.59 海南航空 0.66 0.67 0.59 数据来源：兴业证券研究所 股权结构：王正华为实际控制人 春秋航空股份有限公司的前身春秋航空有限公司于
2004年11月1日在上海成立，初始注册资本为8000万元。
之后春航有限变更为春秋航空股份有限公司，注册资本为30000万元，其中春秋国旅持有25200万股，占股份总数的84%；春秋包机持有2100万股，占股份总数的7%；春翔投资、春翼投资分别持有1800和900万股，分别占6%和3%。
董事长王正华为实际控制人，发行前，通过春秋国旅、春秋包机合计持有公司33.05%的股份。
图
3、春秋航空股权结构情况 数据来源：兴业证券研究所 航线网络：扎根上海，辐射全国和亚洲区域 春秋航空以上海虹桥和上海浦东机场为主要基地，开通了许多上海往返国内主要城市的航线，并于2010年开通了上海往返日本茨城、香港等国际和地区航线。
2011年开始，公司加快了开辟国际和港澳台航线的步伐，陆续开通了上海往返澳门、香港、台北和高雄等港澳台航线，上海往返日本香川、韩国济州、泰国曼谷、普吉等国际航线。
请阅读最后一页信息披露和重要声明 -5- 新股定价报告 上海作为中国金融中心与重要的门户口岸，其国际枢纽机场——虹桥机场和浦东机场2013年共运送旅客近8254万人次，起降飞机达61.5万架次。
上海独特的地理优势也为春秋航空的扩张奠定了基础。
如下图所示，以上海为中心，公司所使用的A320飞机的飞行范围可通航26个国家和地区的266个城市，覆盖人口37亿。
图
4、春秋航空使用的A320飞机可飞行范围 数据来源：春秋航空招股说明书、兴业证券研究所 此外，春秋航空在沈阳桃仙国际机场设立过夜基地，建设东北枢纽；同时与石家庄机场合作，开通了多条航线先后开通上海往返石家庄、石家庄往返成都、沈阳、呼和浩特、香港、广州等多条航线，以价格优势吸引大量地面交通客源和周边省市客源，为当地机场带来显著的吞吐量增长。
公司以点对点、中程航线为主，航线设置在以基地、枢纽为中心向外飞行时间5小时以内的航段内。
截至2014年6月末，公司共运行57条国内航线、6条港澳台航线、10条国际航线。
图5、2014年6月末春秋航空网络覆盖图 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -6- 新股定价报告 数据来源：公司招股说明书、兴业证券研究所 2013年，公司旅客周转量为164.9亿人公里，旅客运输量为1055万人。
按航段划分，公司旅客运输量最大的三条国内航线分别为上海—厦门、上海—广州和上海到—沈阳，而且这三条航线一直位居前
三。
表4、2013年春秋旅客航空运输量最大的国内航线情况 序号 航段 旅客运输量（万人）航线收入（亿元）
1 上海—厦门 78.46 3.57
2 上海—广州 61.09 4.05
3 上海—沈阳 50.73 2.72
4 上海—大连 48.63 2.43
5 上海—哈尔滨 45.72 3.17
6 上海—深圳 45.19 2.99
7 上海—重庆 34.08 2.19
8 上海—三亚 29.73 1.96
9 上海—石家庄 29.72 2.30 10 上海—长春 23.29 1.54 数据来源：兴业证券研究所 平均票价（元）
454.76663.51537.07500.46693.87660.88609.35576.5773.64517.08 2012年，春秋航空在其旅客运输量最大的前十条国内航段上，正班客座率均超过了93%，上海-厦门甚至达到了97.42%，远高于平均的79.9%。
上海—厦门航线兼具旅游与商务特点，作为成熟航线，上海—厦门航线在春秋航空开航前已拥有每年100万人次以上的运输量。
自公司开通上海—厦门航线后，以“99系列”特价 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -7- 新股定价报告 机票在短时间内迅速扩大运输量比重，2007年至2013年旅客运输量比重始终保持在20%以上，自开航起至2013年平均客座率达95.87%。
此外，公司在这十条国内航段上的旅客运输量比重除了上海-深圳外都比较大，其中上海-石家庄旅客运输量比重达69.49%，可以体会到公司与石家庄的亲密合作。
表5、2012年春秋航空国内前十大旅客运输量的航段客座率 序号 航段 春秋航空 整个行业
1 上海—厦门 97.42% 79.9%
2 上海—沈阳 95.71% 84.2%
3 上海—广州 94.53% 83.7%
4 上海—哈尔滨 96.67% 87.7%
5 上海—石家庄 93.22% 83.6%
6 上海—大连 93.26% 84.8%
7 上海—三亚 95.74% 85.6%
8 上海—重庆 93.80% 82.5%
9 上海—深圳 93.46% 80.8% 10
沈阳—杭州 94.08% 84.0% 数据来源：兴业证券研究所 表6、2012年春秋航空国内前十大旅客运输量比重 序号航段 旅客运输量比重经营该航段的航空公司
1 上海—厦门 29.81% 东方航空、吉祥航空、厦门航空、上海航空
2 上海—沈阳 29.93% 东方航空、南方航空、吉祥航空、上海航空
3 上海—广州 13.98% 东方航空、南方航空、中国国航、上海航空
4 上海—哈尔滨
32.58% 东方航空、南方航空、吉祥航空、上海航空
5 上海—石家庄69.49% 东方航空、吉祥航空、河北航空、上海航空
6 上海—大连 26.16% 东方航空、南方航空、吉祥航空、上海航空
7 上海—三亚 22.24% 东方航空、南方航空、吉祥航空、上海航空
8 上海—重庆 15.54% 东方航空、中国国航、吉祥航空、四川航空、重 庆航空、上海航空
9 上海—深圳 6.72% 东方航空、南方航空、中国国航、吉祥航空 10 沈阳—杭州 44.37% 南方航空、海南航空、深圳航空 数据来源：兴业证券研究所
二、航空消费属性日渐增强，低成本航空发展潜力巨大 行业现状：总量仍在快速增长，逐步进入航空消费大众化阶段 中国航空需求快速增长，远超全球平均水平。
自
20世纪90年代起，在中国社会经济活动和对外开放事业的双重推动下，中国航空运输业实现了快速增长。
期间尽管受到非典型性肺炎、雪灾、地震等突发性事件的影响，但在中国经济持续增长的推动下，总体上仍保持增长的行业态势，2004年至2013年中国民航旅客运输量复合增长率约为12.6%，远超同期全球民航业旅客运输复合增长率（仅为5.0%）。
图
6、中国和全球航空运输业旅客运输量增长率比较 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -8- 新股定价报告 数据来源：中国民航局、兴业证券研究所 2014年虽然受三公出行高端客源流失、国内外经济增速放缓、空难事件冲击等不利因素影响，全民航旅客增速依旧保持较快增长。
14年前三季度全民航共运输旅客2.97亿人次，同比增长10.01%，完成收入客公里（PRK）4334.06亿客公里，同比增长11.7%。
分地区看，随着国民收入提升和消费升级，出境游和跨国商务活动频繁，国际和地区航线表现优异。
国内航线完成PRK3229.55亿客公里，同比增长10.8%。
国际航线完成PRK922.49亿客公里，同比增长13.3%。
地区航线完成PRK182.02亿客公里，同比增长22.6%。
图
7、全民航ASK、RPK季度增速 图
8、全民航分地区客座率（%） 数据来源：Wind、兴业证券研究所 供需失衡降价保量，客座率得以维持，客公里继续下滑。
2014年行业运力供给增速依然维持较高水平，前三季度全民航完成可用座公里（ASK）5335.29亿客公里，同比增长12.6%，国内航线完成ASK3969.81亿客公里，同比增长11.5%。
国际航线完成ASK1126.32亿客公里，同比增长14.3%。
地区航线完成ASK239.16亿客 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -9- 新股定价报告 公里，同比增长22.6%。
在供需压力持续增加的累积作用下，2014年票价水平和客公里收益水平继续下跌，以票价换客座率和市场份额成为各航空公司无奈选择。
前三季度全民航客座率为81.23%，同比下滑0.6PT，平均票价1042元，同比下滑0.89%，客公里收益0.71元，同比下滑2.42%，其中国内航线客公里收益0.76元，同比下滑2.08%，国际航线客公里收益0.55元，同比下滑1.66%，地区航线客公里收益0.80元，同比下滑9.6%。
图
9、全民航分地区平均票价水平 图10、全民航分地区客公里收益 数据来源：Wind、兴业证券研究所 航空消费属性日渐增强，并将迎来黄金发展期 中国经济的持续增长推动了人均GDP水平不断提高，促进了消费结构的升级——由满足温饱需求的“吃、穿、用”支出为主阶段向满足小康需求的“住、行”支出为主阶段升级，将有越来越多的居民选择以航空作为自费旅游和探亲出行的首选交通工具，航空出行日趋大众化。
但跟其他国家相比，中国民航的市场渗透率不仅距离发达国家存在较大差距，以人均乘机次数作为衡量指标，中国和人均GDP水平相当的部分东南亚国家相比，仍然存在着一定差距，这意味着中国航空业仍然具有较大的发展潜力。
从美日发达国家的经验来看，美日居民消费水平的提升自然会对航空业产生积极的拉动作用。
1981～1990年美国人均年乘机次数由1.21次上升到1.82次，1991～2000年日本人均年乘机次数由0.64次上升到0.86次。
在美日从生产型社会向消费性社会转型的十年时间里，恰恰也是人均年乘机次数快速增长的时期。
经济潜在增速的下台阶，对商务客流的增长虽然有所影响，但居民收入水平的迅速提升却拓展了更为广阔的个人休闲市场，使得航空消费属性日渐增强。
参考美日航空行业发展经验，我们认为中国航空业正处于向大众化消费转型的时代，未来有望迎来快速发展的“黄金十年”。
按照民航局的预测，未来十年运输总周转量年均复合增速超过12%。
请阅读最后一页信息披露和重要声明 -10- 新股定价报告 图11、中美日人均年乘机次数比较 3.002.502.001.501.000.50 - 美国 日本 中国 数据来源：CEIC、兴业证券研究所 类别业务规模 表
7、民航“十二五”规划与《促进民航发展若干意见》各发展指标对比 指标 2010 2015 年均增长2020 年均增长 总周转量（亿吨公里） 538 990 13% 1700 12.2% 旅客运输量（亿人次） 2.68 4.5 11% 7.2 10.4% 货邮运输量（万吨） 563 900 10% 通用航空生产作业（万小时） 14 30 16% 200 19% 客运周转量在综合交通中的比重
14.5 16 数据来源：民航局、兴业证券研究所 “两高两低”是廉价航空的主要特征 独特的“两高两低”（高客座率、高飞机利用率、低销售费用、低管理费用）经营方针因而成为廉价航空平衡收支的法宝。
传统航空公司由于受到机型、人员等生产规模的限制，难以实现针对每个消费者的具体的差异化需求提供服务，通常只能将的消费者群体分为两、三种来实施定价策略，提供不同的服务水平以实现更高的利润。
全服务航空公司在同一个航班上提供不同的服务产品，例如头等舱、公务舱和经济舱。
全服务航空的经营模式决定了其运营规模庞大、成本高昂。
而低成本航空公司仅着眼于满足旅客的位移服务，并通过低廉的票价、展开蓝海战略，扩大潜在市场，吸引中低端旅客。
廉价航空公司在保持高客座率的情况下和高飞机利用率的情况，能够保证特定航班至少能覆盖大部分的刚性成本，从而大幅提升了盈利的可能性。
表
8、世界廉价航空公司与网络型航空公司比较（2011年数据）： 西南 易捷 捷蓝 联合 平均运距（公里） 1093 1110 1755 1850 飞机数量（驾） 698 204 168 701 飞机日利用小时（小时） 11.2 11.3 11.7 10.9 平均
ASK收入（美分） 8.07 7.57 7.52 8.92 平均ASK成本（美分） 7.71 6.51 6.98 8.63 平均ASK成本（扣除燃油） 4.80 4.51 4.20 5.66 全职员工人数（人） 45392 11733 82000 汉莎18736279.911.8611.578.6973883 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -11- 新股定价报告 人机比 65:
1 客座率 80.90% 机种数量 3种 数据来源：公司年报兴业证券研究所 87.30%4种 70:182.40%2种 117:181.90%9种 118:177.60%16种 配合特定的低价格策略可以使得廉价航空公司保持“两高两低”经营方针。
针对同一航班，为吸引价格敏感度较高的航空旅游出行游客和来自地面交通的增量乘客，廉价航空公司在距离起飞日较远的时间段内推出超低价机票（亚航甚至有零价机票），提前锁定一部分乘机人群；随着起飞日的不断临近，折扣幅度逐步缩小，但仍以低于其他航空公司平均水平的售价吸引对时间要求较高、选择可替代交通工具出行空间较小的商务型客户，以保证航班的整体盈利水平。
虽然这种价格策略传统航空公司也会采用，但低成本航空公司通过推出超低价机票以及仍低于平均水平的商务机票强化了这种价格策略，并保证自身的“两高两低”经营策略能够良好的实行。
表
9、低成本航空公司经营模式与优势 传统网络型航空公司 机队设置 多种机型座椅密度较低 舱位设置一般分设头等舱、公务舱与经济舱 飞机利用率 通常利用早上8点至晚上9点的时刻使用航班密集的大机场，因此往返时间较长 航线网络以枢纽轮辐式航线为主 机场选择大多选择国际、大型机场为枢纽起降 机票销售目前以代理、自主营业部销售为主 附赠服务 无额外收费下提供机上餐饮、娱乐活动、座位挑选等 数据来源：兴业证券研究所 低成本航空公司单一机型（通常是A320或B737）座椅密度较高单一舱位（不设公务舱和头等舱）延长至凌晨和深夜起飞，提高日均飞行时间多使用二线机场，周转速度快中短途、点对点直线航线偏向选择二线机场起降，并与其开展积极合作以网络直销为主 无附赠服务，额外服务需收取费用（如机供餐饮、座位挑选、快速登机等） 低成本模式优势单一机型导致飞机采购、维修、航材采购和修理成本较低单位成本低，运行复杂程度低 利用率较高，摊薄单位固定成本 运行效率高，复杂程度低二线机场和低成本航站楼收费较低网上直销的销售费用较低 积极发展辅助收入 低票价不代表赚的少，廉价航空公司单位收益明显高于传统航空公司。
通过上述区别于传统网络型航空公司的商业模式，低成本航空公司可有效降低单位成本，使其在以低票价吸引乘客的同时获得较好的收益，并在经济周期性低谷中体现出较强的抗风险能力。
根据2013年上市公司公布的年度业绩，亚洲地区低成本航空公司单位毛利（单位收入-单位成本）比传统网络型航空公司高约41%。
因为低成本航空公司的成本降低可能会快于其收入的减少，所以低成本航空公司的盈利能力并不会比传统航空公司差。
相反，由于其定位于中低端市场以及较低的成本，他的抗风险能力反而相比于同等规模的传统航空公司更高。
图12、亚洲地区低成本航空公司与传统网络型公司单位毛利对比 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -12- 新股定价报告 数据来源：兴业证券研究所 中国低成本航空仍在起步阶段，发展空间大 从市场方面看，我国拥有巨大的低成本航空市场潜力。
2013年中国民航旅客运输量3.5亿人次、人均年乘机次数0.24次、人均GDP约6000美元（美国在人均GDP为6000美元时，人均年乘机次数接近1次）。
预计到2030年，我国民航旅客运输量将达到15亿人次，大力发展低成本航空是实现这一目标的重要途径。
在美洲、欧洲、亚洲、澳洲及东南亚地区，低成本航空公司已经成为当地普通居民航空出行的主要力量。
据统计，全球低成本航空公司共有176家，其中：欧洲78家、亚洲43家、美洲36家、非洲10家、大洋洲9家。
2001年到2013年，低成本航空公司每年的增长速度都在30%左右。
美国低成本航空公司的市场份额为35%、欧洲为24%、而亚洲仅为10%，据亚太航空公司协会预测到2015年低成本航空公司在亚太区的市场份额会增长到20%。
中国低成本航空的市场份额现在不到5%，未来发展空间巨大。
表10、廉价航空与传统航空比较 2011年 旅客运输量客座率（百万人次） 员工数 美西南 103.97 80.9%45,392 瑞安 72.10 83.0% 8,063 易捷 54.50 87.3% 8,288 亚航 5.20 78.0% 3,474 欣丰虎航 5.97 85.8% N/A 汉莎 100.60 77.6%
119,084 美联航 96.36 82.8%87,000 达美 113.73 82.1%78,392 国泰 27.58 80.4%29,000 新航 17.16 77.4%13,893 中国国航 69.69 81.5%30,438 南方航空 80.68 81.0%71,696 东方航空 68.72 78.9%59,872 海南航空 20.49 84.2% 8,558 数据来源：兴业证券研究所 飞机数 6982722046526696701775175133432444377108 飞机日利用率 N/AN/A11.311.9N/A9.010.7N/A12.310.19.69.89.49.8 平均航距N/A 1,1701,1101,1831,3771,3742,967N/AN/AN/A1,7721,5161,4681,737 单机员工人数65.0329.6440.6353.45 N/A171.10124.11101.15165.71104.4670.46161.48158.8179.24 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -13- 新股定价报告 廉价航空仍在起步阶段，近期廉价航空密集成立。
事实上多年以来，廉价航空在中国航空市场一直被边缘化，以至于国内廉航市场至今只有春秋这一根独苗。
随着民航局提出鼓励设立廉价航空，各方资本开始涌入这一领域。
此前西部航空（海航旗下）、乌鲁木齐航空（海航旗下）、联合航空（东方航空旗下）宣布转型廉价航空，12月2日，吉祥航空旗下的低成本航空公司九元航空在广州开航。
国内郑州、厦门、石家庄、沈阳等多家机场提出发展低成本机场的意愿，采取多种措施吸引低成本航空公司共同开发航空市场。
相比国内航企来说，国外廉价航空早已先行一步。
目前已经有亚洲航空、捷星航空、欣丰虎航空等来自5个国家的13家外国廉价航空公司开通了至北京、上海、广州、成都、西安、海口等23个国内城市的航线，覆盖了中国的大江南北。
随着民航局对于新设航企的放开和廉价航空鼓励政策的出台，中国廉价航空将迎来蓬勃发展的“战国时代”。
表11、中国主要的低成本航空公司 公司名称 注册资本（亿元） 春秋航空 3.0 乌鲁木齐航空 30.0 中国联合航空 20.0 九元航空 6.0 西部航空 14.9 数据来源：兴业证券研究所 基地机场 上海虹桥、浦东
乌鲁木齐地窝堡 北京南苑广州白云重庆江北 机队结构 39架A3203架B737-800 26架B7372架B737-8004架A319，12架A320 表12、亚太地区低成本航空2012年夏秋航季在中国内地运营情况 国家 航空公司名称 进入中国内在中国内地运营 地的年份 的航线数量 菲律宾 宿务太平洋航空公司 2007年 6条 菲律宾 飞龙航空公司 2009年 3条 韩国 真航空股份有限公司 2011年 2条 韩国 釜山航空公司 2012年 1条 马来西亚 马来西亚亚洲航空公司 2005年 4条 马来西亚 亚洲航空长途公司 2008年 3条 泰国 泰国亚洲航空公司 2005年 4条 新加坡 欣丰虎航空公司 2006年 3条 新加坡 捷星亚洲航空公司 2009年 5条 澳大利亚 捷星航空公司 2011年 1条 数据来源：CAAC、兴业证券研究所 通航城市数量5个1个2个1个3个3个4个3个5个1个 取消票价下限是民航局大力扶持低成本航空发展的一个积极信号。
2013年以来，民航局相关领导多次前往春秋航空调研，以全面了解廉价航空运营情况，并研究廉价航空发展策略。
民航局局长李家祥也在多个公开场合明确提出，中小航空公司积极探索低成本运营模式。
同时民航局副局长夏兴华近期表示，未来几年要大力发展低成本航空，鼓励设立低成本航空公司。
完善相关规章，进一步降低设立门槛，简化审批手续。
支持大型骨干航空公司设立低成本航空子公司，并研究放宽低成本航空在飞机采购、运价、航线准入等方面的政策，为我国低成本航空公司创造较为宽松的经营环境。
2013年取消票价下限可能在制度层面为廉价航空低 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -14- 新股定价报告 票价的合法性扫清了障碍。
长期将对航空行业格局带来深刻变革。
从短期来说，由于空域和时刻资源的有限性和继承性，之前的航空公司积累了大量宝贵的航权时刻资源，留给低成本航空的市场份额较为狭小，对于原有航空公司的冲击并不会很大。
而从行业长期趋势来说，低成本航空的大量涌现，将打破现有市场竞争格局，使得行业运力增长难以有效控制，价格战可能在所难免，行业盈利水平难以有效提升，甚至可能继续恶化。
并且，竞争加剧和票价下跌，对单位成本较高的三大航冲击更大。
国内外航空发展的历史经验告诉我们，市场集中度提高则航空公司盈利优异，市场集中度下降则航空公司无利可图。
在美国,低成本航空公司经过四十年的发展,凭借自身战略优势,不断拓展其航线网络,使得传统航空公司在许多市场上节节败退,将市场份额拱手相让。
而美西南更成为美国国内航空市场中第二大航空公司。
传统的网络航空公司,如阿拉斯加航空和美国西部航空己经不在前十名之列,足见低成本航空公司对美国航空市场颠覆性的影响,它们已经成为一股中坚力量,逐步压缩传统航空公司的市场份额。
三、成本领先是春秋航空商业模式成功的关键 作为国内首家低成本航空公司，春秋航空自成立以来，在确保飞行安全的前提下严格控制成本，恪守低成本航空的经营模式。
借鉴国外低成本航空的成功经验，最大限度地利用现有资产，实现低成本运营。
春秋航空有着深入骨髓的严格的成本控制体系和与之相适应的管理机制，节约燃油、人工、飞机、起降、销售等各种费用和成本，以保证其在市场上的价格竞争力，“一半靠赚、一半靠省”可以说是对他们的真实写照。
航空业是一个竞争激烈的行业，在廉价航空迅速发展的时代，确实涌现了一批成功的廉航公司，但他们背后对应着数量更多的失败模仿者。
要实行低票价，必然要实现低成本，否则廉航公司无法盈利。
典型的低成本航空公司经营模式与传统网络型航空公司经营模式在机队设置、舱位设置、飞机利用率、航线航班设置、机票销售和附赠服务内容等方面存在较大差异。
我们认为春秋航空的商业模式成功的关键是成本领先。
春秋航空2013年营业成本57.12亿元，其中，主营业务成本为56.46亿元，主要包括航油成本、飞机及发动机租赁折旧费用、工资及福利费用、起降费用、维修成本及其他经营成本等。
航油成本是公司主营业务成本的主要构成部分，2013年公司航油成本为24.67亿元，占主营业务成本的比重为43.70%。
表13、2013年春秋航空主营业务成本结构 项目 营业成本（万元） 航油成本 246734 飞机及发动机租赁折旧费用 83285 工资及福利费用 79556 请阅读最后一页信息披露和重要声明 比例
43.70%14.75%14.09% -15- 新股定价报告 起降费用维修成本飞行员培训及补偿费民航建设基金 其他总计数据来源：兴业证券研究所 6632135308122471792423256564633 11.75%6.25%2.17%3.17%4.12%100.00% 公司国内航油采购价格以航空煤油出厂价格为基准，并加上一定的进销差价。
2010年起陆续开通国际、港澳台航线后，国际、港澳台的航油向当地航油供应商采购，采购价格根据国际航油市场价格确定。
2013年、2012年和2011年，公司平均航空燃油采购价格分别为6488元/吨、6771元/吨和7537元/吨，该价格逐年下降主要由于公司自2012年1月1日起执行营业税改征增值税改革，购买航空油料可适用增值税进项税抵扣销项税。
表14、2011—2013年公司航油采购情况 年度 采购额（万元） 2013年 246734 其中：国际、港澳台 16214 2012年 217905 其中：国际、港澳台 9164 2011年 180834 其中：国际、港澳台 5508 数据来源：兴业证券研究所 采购量（万吨）38.032.4832.181.3323.990.8 采购均价（元/吨）648865386771689075376885 国际航空燃油价格受原油价格的直接影响，近年来波动较为剧烈。
公司的平均客座率高，通过收取燃油附加费收入可以一定程度冲减燃油价格上涨造成的成本压力。
2013年公司单位航油成本为0.164元，单位燃油附加费收入分别为0.087元，扣除燃油附加费收入后的单位航油成本分别为0.077元。
作为低成本航空公司，公司经营受经济周期影响相对弱于全服务航空公司。
2011年到2013年，春秋航空实现的毛利率一直处于12%到13%之间，而四大航空公司3年的毛利率波动较大。
表15、春秋航空和四大航空2011-2013年毛利率比较 毛利率（%） 2011 2012 春秋航空 12.61 12.68 中国国航 21.05 19.10 东方航空 16.11 12.70 南方航空 16.99 15.32 海南航空 25.79 25.32 数据来源：兴业证券研究所 2013
12.9715.358.7211.2822.26 单一机型、单一舱位 春秋航空全部采用空客A320机型，统一配备CFM56-5B发动机。
使用同一种机型和发动机可通过集中采购降低飞机购买和租赁成本、飞机自选设备项目成本及 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -16- 新股定价报告 自备航材采购成本；通过发动机、辅助动力装置包修降低飞机发动机大修成本，减少备发数量；通过集约航材储备降低航材日常采购、送修、仓储的管理成本；降低维修工程管理难度；降低飞行员、机务人员与客舱乘务人员培训的复杂度。
在考虑机队结构时，传统航空公司和廉价航空公司的想法可能有所不同。
传统航空公司倾向认为，某条航线的市场需求需要用某种大小的机型来完成这个任务，如果公司没有这种机型，我们就买几架。
而春秋公司倾向认为，用我们现有的飞机飞哪里能赚钱，就考虑开辟这个市场。
表16、2013年四大航空公司和春秋航空机队结构对比 机型 国航 南航 东航 海航 春秋 合计 497 561 478 131 39 B737系列 203 237 169 105 B747系列 15
2 5 B757系列
8 19 10 B767系列
1 7
3 B777系列 27 16
6 B787系列
8 6 A300系列
8 A320系列 186 221 201 39 A330系列 41 27 36 14 A340系列
5 5
3 A380系列
5 CRJ系列
8 EMB系列 26 10 其他 11 13 数据来源：兴业证券研究所 同时，单一舱位也是春秋航空节约成本的有效手段。
春秋航空的A320飞机只有单一的经济舱，不设头等舱和公务舱，这种方式使得A320的座位数比两舱布局的座位数高出15%—20%，从而降低单位旅客成本和提高燃油附加费收入。
在满座的情况下，单一舱位旅客成本可降低17%，燃油附加费可增加20%。
图13、A320两舱布局和单舱布局比较 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -17- 新股定价报告 数据来源：兴业证券研究所 高客座率与高飞机日利用率 2006年至2013年，春秋航空的客座率指标连续蝉联中国航空公司榜首，甚至在机队扩张、运力增加的2011到2013年，公司始终保持较高的客座率水平，分别为94.35%、94.11%和93.54%，超过2012年全行业正班客座率平均水平10多个百分点。
一方面，高客座率为公司获得了起降优惠，其中，航班客座率在90%-95%之间的，旅客服务费可优惠25%，这大大降低了公司的单位成本。
另一方面，公司在与各通航城市的机场良好的合作过程中，给当地机场带来大量的增量客源，促进当地机场，尤其是干线、支线机场吞吐量的迅猛增长，获得了当地机场和政府给予的起降费减免、航线补贴等多种方式的支持。
表17、春秋航空和四大航空2011-2013年客座率比较 客座率 2011 2012 春秋航空 94.35% 94.11% 中国国航 80.47% 80.41% 东方航空 78.89% 79.81% 南方航空 81.00% 79.93% 海南航空 84.20% 84.44% 数据来源：兴业证券研究所 2013
93.54%80.81%79.21%79.45%86.44% 同时，公司在2011至2013年平均在册飞机日利用率分别为11.38、11.35和11.63小时，较2012年全行业平均水平9.25小时高出2小时。
2013年，公司成本结构中固定成本占主营业务成本的比重为29%，主要包括飞机和发动机的固定资产折旧和租赁费，除按小时计费以外的人力成本、飞机和发动机的保险费等。
因此，在确保飞行安全的前提下，通过合理安排航线、适当提高飞机利用率，可以最大程度地摊薄单位固定成本。
表14、春秋航空和四大航空2011-2013年飞机日利用率比较 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -18- 新股定价报告 飞机日利用率（小时）春秋航空中国国航东方航空南方航空海南航空数据来源：兴业证券研究所 201111.389.589.809.809.81 201211.359.619.629.819.90 201311.639.579.599.6310.24 低销售费用与低管理费用 春秋航空以电子商务直销为主要销售渠道，2013年有84.52%的散客通过电子商务直销渠道预订机票，若按报告期内公司平均代理费率3.8%计算，2013年网络直销和移动互联网直销渠道可为公司节省约2亿元的代理费用。
同时，公司拥有独立于中航信系统的航空分销、订座系统，最大限度地减少了机票销售过程中的代理环节和其他相关费用。
2011至2013年，公司单位销售费用（销售费用/可用座公里）比例平均为0.008元/座公里，2011至2013年A股航空公司的平均值为0.040元/座公里。
表18、春秋航空和四大航空销售费用占营业收入比重 公司简称 2011 2012 春秋航空 1.79% 2.11% 中国国航 6.71% 6.91% 东方航空 6.44% 6.36% 南方航空 7.16% 7.10% 海南航空 4.80% 6.40% 数据来源：兴业证券研究所 2013
2.33%7.37%6.71%8.00%6.42% 公司通过最大程度地利用第三方服务商在各地机场的资源与服务，尽可能降低日常管理费用。
同时通过严格的预算管理、科学的绩效考核以及人机比的合理控制，有效降低管理人员的人力成本和日常费用。
2011至2013年，公司单位管理费用（管理费用/可用座公里）比例平均为0.010元/座公里，2011至2013年A股航空公司的平均值为0.017元/座公里。
表19、春秋航空和四大航空单位管理费用 公司简称 2011 2012 春秋航空 0.012 0.009 中国国航 0.022 0.020 东方航空 0.020 0.020 南方航空 0.017 0.015 海南航空 0.014 0.013 数据来源：兴业证券研究所 2013
0.0080.0170.0190.0140.012 此外，公司还通过年轻化机队结构、制订节油奖励政策、简化登机牌、优化和升级计算机飞行计划、在保证航空安全情况下减少非必需飞机物品重量等各种措施加强公司经营模式的成本优势。
通过严格执行上述措施，公司2013年单位成本为0.324元，单位航油成本分别为0.164元。
请阅读最后一页信息披露和重要声明 -19- 新股定价报告 差别定价模式，充分挖掘消费者价值 凭借以电子商务直销为主的销售模式和自行开发的航空分销、订座系统，公司可以掌握所有航班的订票情况，并基于上述信息进行分析和动态收益管理。
公司的定价模式是基于对不同消费群体的消费偏好分析，综合行业周期、淡旺季、节假日、特殊事件等因素，对于同一航班采用不同时段进行差别定价。
第一级别（远期低端票位）：为吸引时间敏感度不高的航空旅游出行游客和来自地面交通的增量乘客，推出以“99系列”特价机票为代表的远期低端票价，该部分票量占比约15%至20%，平均售价高于可变成本。
第二级别（中期中端票位）：针对时间敏感度要求一般的出行游客，该部分票位销售周期最长，销量占比最高，平均售价高于营业成本以保证单条航班实现盈利。
第三级别（近期高端票位）：针对时间敏感度要求较高的商务型客户，一般临近起飞前3天内推出，用以提升整条航班的收益水平。
针对同一条航线不同时刻的航班，春秋航空会基于对早晚时段出行乘客的客源特征，及早晚时段市场票价水平的差异，设定差异参考收益标准。
一般情况下，白天时刻的航班平均票价水平较夜间时段高。
春秋航空自主研发的收益管理系统包括了在线交易、数据分析、标准建立、在线监控、标准优化、自动布舱和调舱等功能，通过分析按时间分布不同票价水平的市场需求，提供优化座位分配和价格管理的方案，帮助公司提高航班整体收益水平。
图14、不同购买时段差别定价模式示意图 数据来源：春秋航空招股说明书、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明 -20- 新股定价报告 挖掘辅助业务潜力 作为国内低成本航空的先行者与开拓者，春秋航空借鉴国外低成本航空公司经验，充分挖掘与核心客运业务相关的配套服务的潜力，基于无免费套餐服务和以网上直销为主的销售模式，不断推出新的产品和服务，以获得除客运收入以为的额外收入。
公司的辅助业务主要包括机供品销售、逾重行李运输、快速登机服务和保险代理等与客运直接相关服务。
2013年，公司辅助业务收入占比4.32%，单位乘客的辅助收入为26.88元。
辅助业务的平均毛利率约76%，对公司的平均毛利贡献约为27%。
机供品销售。
区别于全服务航空公司，公司销售的票价中不含客舱餐饮费用，而将其作为机上有偿服务供乘客选择。
逾重行李运输。
公司的免费行李额（包括托运和非托运行李）为15公斤，较国内其他航空公司低5公斤，旅客的逾重行李费率每公斤按国家公布的经济舱全价票的1.5%计算。
快速登机服务。
公司快速登机服务包括为旅客提供优先登机和座位选择服务，如今，公司已经细化网上选座的座位类型与服务收费，以满足不同乘客的座位选择需求。
保险代理。
公司自2007年起为旅客提供各种保险，包括：航空意外险、机票取消险、境外旅行保险和航班延误险等。
包机包座业务——稳定经营业绩的重要手段 春秋航空从旅行社起家，在其成立早期更是一度通过其关联公司春秋国旅运送过来团队旅游客人支撑起主要市场。
2010年开始，春秋航空为了实现上市，春秋曾多次调整股权结构，并开始加大散客比重，淡化来自旅行社方面的旅客贡献占比。
春秋航空向春秋国旅及其控股子公司（以下均简称春秋国旅）提供以旅游航线为主的包机和包座业务，并按航季、航线及指定班次确定具体的包机包座服务。
它们之间的包机包座业务主要是基于互利双赢的原则，将上海作为共同的区域枢纽，发挥春秋国旅作为最大的国内游旅行社的规模优势和春秋航空作为低成本航空公司的价格优势形成的合作关系，并存在适度的相互依存关系。
包机业务 包机业务一般是指旅行社等机构包用航空公司的飞机，在固定和非固定的航线上，按约定的时间载运旅客的飞行活动，此项业务合作是基于航空公司与旅行社等机构在资源方面的优势互补。
包机业务主要通过提高飞机利用率来最大程度地摊薄单位固定成本，从而产生边际收益来实现对公司盈利的贡献。
包机业务要求按航季满座预订，从而要求合作旅行社拥有较高的经营水平及较强的抗风险能力，因此包机业务的合作方通常为大型旅行服务机构。
春秋国旅作为国内最大的旅行社之
一，拥有大批稳定的旅客资源，是公司包机业务的主要合作 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -21- 新股定价报告 对象。
2013年、2012年和2011年，公司与春秋国旅的包机交易金额分别为60100.32万元、49295.23万元和36540.60万元，占当期客运收入的比例分别为9.65%、9.25%和8.74%，占当期营业收入的比例分别为9.16%、8.75%和8.19%。
表20、春秋航空像春秋国旅提供包机情况 2011包机交易金额（万元）36540.60 201249295.23 占当期客运收入比例8.74% 9.25% 占当期营业收入比例8.19% 8.75% 数据来源：兴业证券研究所 201360100.329.65%9.16% 表21、春秋航空与春秋国旅包机业务的边际收益 项目 2011 2012 金额（亿元）占比 金额（亿元）占比 包机业务3.65 8.54% 4.93 9.08% 收入 包机业务2.45 8.84% 3.22 9.36% 成本 包机业务1.20 7.99% 1.71 8.59% 边际收益 数据来源：兴业证券研究所 2013 金额（亿元）占比 6.01 9.48% 3.87 9.68% 2.14 9.15% 包座业务 包座业务是指公司将某些航线的完整航季或其中一段时间的部分座位承包给合作方，并要求合作方就包座业务所购买的座位须结合旅游产品进行销售，不能单独对外销售包座机票。
由于包座业务在承包座位数量、承包期限等方面较包机业务更为灵活，对合作方的经营实力和风险承受能力要求也相对较低，是目前航空公司与旅行服务机构在业务合作中更为普遍的合作方式。
2013年、2012年和2011年，春秋航空与春秋国旅的包座交易金额分别为44353.45万元、31240.00万元和22837.72万元，占当期客运收入的比例分别为7.12%、5.86%和5.46%，占当期营业收入的比例分别为6.76%、5.55%和5.12%。
表22、春秋航空像春秋国旅提供包座情况 2011包座交易金额（万元）22837.72 201231240.00 占当期客运收入比例5.46% 5.86% 占当期营业收入比例5.12% 5.55% 数据来源：兴业证券研究所 201344353.457.12%6.76%
四、募投项目分析 春秋航空募投项目包括：1）购置不超过9架空客A320飞机，约13.30亿元；2）购置3台A320飞行模拟机，约3.00亿元；3）补充流动资金，约1.25亿元。
合计金额为17.55亿元。
请阅读最后一页信息披露和重要声明 -22- 新股定价报告序号项目名称 表23、公司募投项目计划使用募集资金
1 购置不超过9架空客A320飞机 约13.30亿元
2 购置3台A320行模拟机
3 补充流动资金 合计 约3.00亿元1.25亿元约17.55亿元 预计募集资金投入时间进度 2011年引进2架，2012年引进5架，2013年引进2架2014年引进2台，2016年以前引进1台 购置不超过9架空客A320飞机 鉴于中国国内及国际航空市场需求的不断增加，尤其是低成本航空市场的广阔前景，春秋航空进一步扩充航空载运能力，增加现有航线的班次密度及增开新航线，截至2014年6月30日，春秋运行的空客A320飞机共计41架。
随着使用年限的增加，飞机的维护费用及运营成本一般会相应增加，为了提升春秋航空的经营效益，春秋航空会逐步替换使用年限较高的飞机。
此外，春秋航空现有机队中有2架经营性租赁的飞机的租期将陆续于2014年年底前到期。
为了把握民航发展新的历史机遇，有效扩大航空载运能力并降低运营成本，在“十二五”期间将合理扩充机队规模，是巩固春秋航空作为中国低成本航空公司领导者地位的关键。
考虑到春秋航空平均在册飞机利用小时数稳定在11.4小时左右，平均客座率稳定在94%左右。
2011、2012年和2013年，春秋航空平均机队规模分别为23.3架、31.2架和36.2架，以平均的单架飞机的营业收入进行估算，则引进每架飞机带来的年均营业收入约为1.8亿元。
购置3台A320飞行模拟机 飞行模拟机是使用计算机仿真技术，使用飞机真实仪表部件（或模拟部件），同比例模拟的飞机驾驶舱，同时包含模拟的机场视景系统和液压（或电动）驱动系统。
飞行模拟机完成引进前，公司飞行员的模拟机训练在第三方飞行培训中心进行。
根据国内多家航空公司的经验，当航空公司的机队规模发展到30架飞机以上，年训练时间接近或超过一台模拟机的年额定训练量（以6000小时计算）时，利用外部资源很难满足公司自身的培训需求。
2013年，公司模拟机年训练小时数约为8521小时；根据公司的机队发展计划，预计到2014年末，公司模拟机年训练小时数将达到约10000小时。
租用第三方模拟机无法满足机队充分、灵活的使用需求，给飞行员的培训带来一定困难。
此外，随着春秋航空机队规模的扩充，模拟机年训练小时数将持续增长，通过第三方飞行培训中心进行模拟机训练带来的飞行训练费用也将大幅增加。
因此，为了保障春秋航空业务规模扩大对飞行员队伍持续的培训需求，突破飞行员培训资源不足对公司发展的制约，春秋航空购置3台A320飞行模拟机，能为 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -23- 新股定价报告 公司飞行员培训提供更大的灵活性。
经测算，按预计引进进度购置3台飞行模拟机进行飞行培训，较通过第三方飞行培训中心进行模拟机训练，在其他成本费用不增加的情况下，每年节省的成本递增，到了2017年以后，每年可节省的成本将保持在2058万元的水平。
五、估值分析与询价建议 盈利预测 过去三年公司增长较快，2011-2013年公司收入和净利润复合增长率分别为21.3%和23.1%。
展望未来我们预计2015年全球经济缓慢复苏，航空需求受益消费升级，运力增长将保持平稳，伴随未来行业供需的结构性改善，局部供需有望维持基本平衡，票价和客座率水平止跌回升将有效改善航空公司的盈利水平。
同时目前国际油价同比已经下降30%左右，如果维持现有价格预计15年油价同比14年下降15%左右，油价大幅下跌将使春秋航空成本端显著下降，将大幅有助于业绩改善。
预计2015年公司收入增长15.5%，净利润增长38.9%左右。
国内低成本航空空间巨大，伴随公司上市后品牌效应增强，未来机队规模优势逐步显现，公司未来成长性良好。
图15、2011-2014Q3春秋航空营业收入和净利润 数据来源：春秋航空招股说明书、兴业证券研究所 表24、春秋航空盈利预测表 会计年度营业收入(百万元)同比增长 2013656316.5% 2014E72179.9% 请阅读最后一页信息披露和重要声明 2015E8314 15.2% 2016E1001020.4% -24- 新股定价报告 净利润(百万元) 732 同比增长 17.2% 毛利率 13.0% 净利润率 11.2% 净资产收益率（%） 26.7% 每股收益(元) 1.83 每股经营现金流(元) 3.84 数据来源：年报、兴业证券研究所 810
10.6%13.7%11.2%22.8% 2.022.84 99723.2%14.7%12.0%21.9% 2.493.91 115615.9%13.5%11.5%20.3% 2.893.91 估值分析与询价建议 公司本次募集资金175500万元，发行不超过10000万股，发行后流通股本不低于总股本的25%。
本次发行不做老股减持安排。
按照中证指数分类属于G55“航空运输业”，行业最新平均静态市盈率为26.05倍，最新动态市盈率为29.47倍，最新市净率为1.88。
由于航空运输业2013年和2014年净利润大幅下滑，市盈率定价法失效，因此采用市净率定价法，公司发行后预计每股净资产为13.27元，按照1.3-1.5倍市盈率测算，公司合理申购价格为17.25-19.90元。
按募集资金及承销费用计算价格18.16元（对应静态市盈率为9.92倍，对应PB为1.37倍）。
表25、航空公司盈利预测与估值表（2014.12.13） 股票简称 股价 EPS PE 13A14E15E13A 中国国航 7.090.270.250.4826.26 东方航空 5.710.200.160.3828.55 南方航空 5.470.190.150.4528.79 海南航空 3.430.170.170.2920.18 春秋航空（发行后）1.832.022.49 行业平均 26.05 数据来源：WIND、公司年报、兴业证券研究所 14E28.3635.6936.4720.18 29.47 15E14.7715.0312.1611.83 13.68 PB14E1.712.941.571.64 1.88 15E1.622.721.511.52 1.79 净资产（亿元） 541.54246.17341.39254.0953.08 总股本(亿股) 130.85126.7498.18121.82 4.00 每股净资产（元/股） 4.141.943.482.0913.27 风险提示 经济下滑空难等不确定事件时刻拓展不达预期 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -25- 新股定价报告 附表 ＄gscwbb|公司财务报表＄资产负债表 会计年度 2013 流动资产 1916 货币资金 1475 交易性金融资产
0 应收账款 63 其他应收款 159 存货 42 非流动资产 5735 可供出售金融资产
0 长期股权投资 98 投资性房地产
0 固定资产 3800 在建工程 549 油气资产
0 无形资产 51 资产总计 7651 流动负债 2228 短期借款 290 应付票据 150 应付账款 213 其他 1575 非流动负债 2681 长期借款 1961 其他 719 负债合计 4908 股本 300 资本公积 280 未分配利润 2013 少数股东权益
0 股东权益合计 2743 负债及权益合计 7651 2014E
2915240706918547545106403899275074836521303648225314322682196172148134001802822035538365 2015E42993734080208535290081038251370849589235832714027616152682196172050394001803817045509589 单位:百万元 2016E5868517809625465503907203672690100 1090725193461423441687268219617215201400180497105706 10907 现金流量表会计年度净利润折旧和摊销资产减值准备无形资产摊销公允价值变动损失财务费用投资损失少数股东损益营运资金的变动 经营活动产生现金流量投资活动产生现金流量融资活动产生现金流量现金净变动现金的期初余额现金的期末余额 2013732302031065220442 1536-832-814-11515251410 2014E8102740290130400-2061137-128-77932 14752407 2015E997291-030084200214 1565-126-111132724073734 单位:百万元 2016E1156300029026200381564-107-13144437345178 利润表会计年度营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益 归属母公司净利润EPS(元) 主要财务比率 会计年度成长性营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率 盈利能力毛利率净利率ROE 偿债能力资产负债率流动比率速动比率 营运能力资产周转率应收帐款周转率 每股资料(元)每股收益每股经营现金每股净资产 估值比率(倍)PEPB 201365635712 14153149 8100 -22433555 0987255732 07321.83 2014E721762281216114913000-404986007109128281008102.02 2013 16.5%39.9%17.2% 2014E 9.9%15.1%10.6% 13.0%11.2%26.7% 13.7%11.2%22.8% 64.2%0.860.84 57.5%1.371.35 0.90135.14 0.90108.44 1.83 2.02 3.84 2.84 6.86 8.88 0.0 0.0 0.0 0.0 2015E83147092131851708400-207496005134434799709972.49 单位:百万元 2016E10010 865916 222204 2600 -20863700 51558 4021156 011562.89 2015E 15.2%50.6%23.2% 2016E 20.4%15.1%15.9% 14.7%12.0%21.9% 13.5%11.5%20.3% 52.6%1.821.80 47.7%2.332.30 0.93110.85 0.98113.12 2.493.9111.38 2.893.9114.26 0.0 0.0 0.0 0.0 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -26- 新股定价报告 投资评级说明 行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为： 推荐：相对表现优于市场； 中性：相对表现与市场持平 回避：相对表现弱于市场 公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议 的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于15%； 增持：相对大盘涨幅在5%～15%之间 中性：相对大盘涨幅在-5%～5%； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 机构销售经理联系方式 机构销售负责人 邓亚萍021-38565916dengyp@ 上海地区销售经理 姓名办公电话 邮箱 姓名办公电话 罗龙飞021-38565795luolf@ 盛英君021-38565938 杨忱021-38565915yangchen@ 王政021-38565966 冯诚021-38565411fengcheng@ 王溪021-20370618 顾超021-20370627guchao@ 李远帆021-20370716 地址：上海市浦东新区民生路1199弄证大五道口广场1号楼20层（200135） 北京地区销售经理 邮箱 shengyj@wangz@wangxi@liyuanfan@传真：021-38565955 姓名 朱圣诞肖霞刘晓浏何嘉 办公电话 邮箱 姓名办公电话 邮箱 010-66290197zhusd@ 李丹010-66290223lidan@ 010-66290195xiaoxia@ 郑小平010-66290223zhengxiaoping@ 010-66290220liuxiaoliu@ 吴磊010-66290190wulei@ 010-66290195hejia@ 地址：北京市西城区武定侯街2号泰康国际大厦6层609（100033） 传真：010-66290200 深圳地区销售经理 姓名办公电话 邮箱 姓名办公电话 邮箱 朱元彧0755-82796036zhuyy@ 李昇0755-82790526lisheng@ 杨剑0755-82797217yangjian@ 邵景丽0755-23836027shaojingli@ 王维宇0755-23826029wangweiyu@ 地址：福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701（518035）传真：0755-23826017 海外销售经理 姓名办公电话 邮箱 姓名办公电话 邮箱 刘易容021-38565452liuyirong@ 徐皓021-38565450xuhao@ 张珍岚021-20370633zhangzhenlan@陈志云021-38565439chanchiwan@ 地址：上海市浦东新区民生路1199弄证大五道口广场1号楼20层（200135）传真：021-38565955 私募销售经理 姓名办公电话 邮箱 姓名办公电话 徐瑞021-38565811xur@ 杨雪婷021-20370777 地址：上海市浦东新区民生路1199弄证大五道口广场1号楼20层（200135） 邮箱 yangxueting@传真：021-38565955 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -27- 新股定价报告 【信息披露】 春秋航空在知晓的范围内履行信息披露义务。
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请阅读最后一页信息披露和重要声明 -28-
春秋航空定位于低成本航空 业务模式，凭借价格优势吸引大量对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客构成的细分市场。
从2005年首航起，公司规模已扩张至46架、64条国内外在飞航线，是目前国内旅客运输量、周转量最大的民营航空公司及大中华地区领先的低成本航空公司。
中国低成本航空仍在起步阶段，发展潜力巨大。
2001年到2013年，全球低成本航空公司每年的增长速度都在30%左右。
美国低成本航空公司的市场份额为35%、欧洲为24%、而亚洲仅为10%，据亚太航空公司协会预测到2015年低成本航空公司在亚太区的市场份额会增长到20%。
中国低成本航空的市场份额现在不到5%，未来发展空间巨大。
成本领先是春秋航空商业模式成功的关键。
春秋航空有着深入骨髓的严格的成本控制体系和与之相适应的管理机制，节约燃油、人工、飞机、起降、销售等各种费用和成本，以保证其在市场上的价格竞争力。
春秋航空的经营模式与传统网络型航空公司经营模式在机队设置、舱位设置、飞机利用率、航线航班设置、机票销售和附赠服务内容等方面存在较大差异。
募投项目主要用于购买飞机和飞行模拟机。
项目包括：1）购置不超过9架空客A320飞机，约13.30亿元；2）购置3台A320飞行模拟机，约3.00亿元；3）补充流动资金，约1.25亿元。
合计金额为17.55亿元。
估值分析与询价建议：国内低成本航空空间巨大，伴随公司上市后品牌效应增强，未来机队规模优势逐步显现，公司未来成长性良好。
预计2015年公司收入增长15.5%，净利润增长38.9%左右。
按照中证指数分类属于G55“航空运输业”，行业最新平均静态市盈率为26.05倍，最新动态市盈率为29.47倍，最新市净率为1.88。
采用市净率定价法，公司发行后预计每股净资产为13.27元，按照1.3-1.5倍市盈率测算，公司合理申购价格为17.25-19.90元。
按募集资金及承销费用计算价格18.16元（对应静态市盈率为9.92倍，对应PB为1.37倍）。
风险提示:经济下滑空难等不确定事件时刻拓展不达预期 请阅读最后一页信息披露和重要声明 新股定价报告 目录
一、公司基本情况....................................................................................................-
4中国廉价航空的领军者........................................................................................-4股权结构：王正华为实际控制人........................................................................-5航线网络：扎根上海，辐射全国和亚洲区域....................................................-5-
二、航空消费属性日渐增强，低成本航空发展潜力巨大.....................................-8行业现状：总量仍在快速增长，逐步进入航空消费大众化阶段.....................-8航空消费属性日渐增强，并将迎来黄金发展期..............................................-10“两高两低”是廉价航空的主要特征..............................................................-11中国低成本航空仍在起步阶段，发展空间大..................................................-13-
三、成本领先是春秋航空商业模式成功的关键..................................................-15单一机型、单一舱位..........................................................................................-
16高客座率与高飞机日利用率..............................................................................-18低销售费用与低管理费用..................................................................................-19差别定价模式，充分挖掘消费者价值..............................................................-20挖掘辅助业务潜力..............................................................................................-
21包机包座业务——稳定经营业绩的重要手段..................................................-21-
四、募投项目分析..................................................................................................-
22购置不超过9架空客A320飞机......................................................................-23购置3台A320飞行模拟机...............................................................................-23-
五、估值分析与询价建议......................................................................................-24盈利预测..............................................................................................................-
24估值分析与询价建议..........................................................................................-
25- 风险提示..................................................................................................................-
25- 图1、2013年公司营业收入结构............................................................................-4图
2、公司历年总营业收入.....................................................................................-4图
3、春秋航空股权结构情况.................................................................................-5图
4、春秋航空使用的A320飞机可飞行范围.......................................................-6图5、2014年6月末春秋航空网络覆盖图............................................................-6图
6、中国和全球航空运输业旅客运输量增长率比较..........................................-8图
7、全民航ASK、RPK季度增速........................................................................-9图
8、全民航分地区客座率（%）..........................................................................-9图
9、全民航分地区平均票价水平.......................................................................-10图10、全民航分地区客公里收益.........................................................................-10图11、中美日人均年乘机次数比较......................................................................-11图12、亚洲地区低成本航空公司与传统网络型公司单位毛利对比..................-12图14、不同购买时段差别定价模式示意图.........................................................-20图15、2011-2014Q3春秋航空营业收入和净利润..............................................-24- 表
1、春秋航空2013年营业收入情况...................................................................-4表
2、春秋航空2011-2013年运营数据..................................................................-4表
3、春秋航空和四大航空2011-2013年客公里收入（元）情况......................-5表4、2013年春秋旅客航空运输量最大的国内航线情况.....................................-7表5、2012年春秋航空国内前十大旅客运输量的航段客座率.............................-8表6、2012年春秋航空国内前十大旅客运输量比重.............................................-8- 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -2- 新股定价报告 表
7、民航“十二五”规划与《促进民航发展若干意见》各发展指标对比..-11表
8、世界廉价航空公司与网络型航空公司比较（2011年数据）：.................-11表
9、低成本航空公司经营模式与优势...............................................................-12表10、廉价航空与传统航空比较.........................................................................-13表11、中国主要的低成本航空公司......................................................................-14表12、亚太地区低成本航空2012年夏秋航季在中国内地运营情况...............-14表13、2013年春秋航空主营业务成本结构........................................................-15表14、2011—2013年公司航油采购情况.............................................................-16表15、春秋航空和四大航空2011-2013年毛利率比较......................................-16表16、2013年四大航空公司和春秋航空机队结构对比.....................................-17图13、A320两舱布局和单舱布局比较................................................................-17表17、春秋航空和四大航空2011-2013年客座率比较......................................-18表14、春秋航空和四大航空2011-2013年飞机日利用率比较..........................-18表18、春秋航空和四大航空销售费用占营业收入比重......................................-19表19、春秋航空和四大航空单位管理费用.........................................................-19表20、春秋航空像春秋国旅提供包机情况.........................................................-22表21、春秋航空与春秋国旅包机业务的边际收益..............................................-22表22、春秋航空像春秋国旅提供包座情况.........................................................-22表23、公司募投项目.............................................................................................-
23表24、春秋航空盈利预测表.................................................................................-24表25、航空公司盈利预测与估值表（2014.12.13）............................................-25附表..........................................................................................................................-
26- 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -3- 新股定价报告
一、公司基本情况 中国廉价航空的领军者 作为中国首批民营航空公司之
一，春秋航空定位于低成本航空业务模式，主要从事国内、国际及港澳航空客货运输业务及与航空运输业务相关的服务。
区别于全服务航空公司，公司并凭借价格优势吸引大量对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客构成的细分市场。
从2005年首航起，公司规模已扩张至2013年末30架飞机（截至2014年9月底，机队规模为46架）、64条国内外在飞航线，是目前国内旅客运输量、周转量最大的民营航空公司及大中华地区领先的低成本航空公司。
2013年春秋航空营业收入为65.63亿元，其中航空客运是公司营业收入的主要来源，2013年航空客运收入62.27亿元，占总的营业收入的94.87%。
表
1、春秋航空2013年营业收入情况 项目 营业收入(万元) 航空客运 622666 航空货运 11016 其他业务 22661 合计 656343 数据来源：兴业证券研究所 占比
94.87%1.68%3.45%100% 图1、2013年公司营业收入结构 图
2、公司历年总营业收入 数据来源：兴业证券研究所 数据来源：兴业证券研究所 2013年，春秋航空旅客周转量164.94亿人公里，同比增长17.95%；可用座位公里数176.34亿人公里，同比增长18.67%；货邮周转量7518万吨公里，同比增长4.88%；可用吨位公里数1.27亿吨公里，同比增长20.03%。
由于其低廉的票价，公司的客公里收入为0.38元，低于四大航空公司。
表
2、春秋航空2011-2013年运营数据 年份 2013 2012 2011 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -4- 新股定价报告 旅客周转量(万人公里)可用座位公里数(万人公里)货邮周转量(万吨公里)可用吨位公里数(万吨公里)数据来源：兴业证券研究所 1,649,4091,763,3647,51812,733 1,398,4301,485,9477,16810,608 1,026,0721,087,4935,6157,728 表
3、春秋航空和四大航空2011-2013年客公里收入（元）情况 2011 2012 2013 春秋航空中国国航 0.41 0.38 0.38 0.70 0.69 0.62 东方航空 0.69 0.66 0.60 南方航空 0.69 0.68 0.59 海南航空 0.66 0.67 0.59 数据来源：兴业证券研究所 股权结构：王正华为实际控制人 春秋航空股份有限公司的前身春秋航空有限公司于
2004年11月1日在上海成立，初始注册资本为8000万元。
之后春航有限变更为春秋航空股份有限公司，注册资本为30000万元，其中春秋国旅持有25200万股，占股份总数的84%；春秋包机持有2100万股，占股份总数的7%；春翔投资、春翼投资分别持有1800和900万股，分别占6%和3%。
董事长王正华为实际控制人，发行前，通过春秋国旅、春秋包机合计持有公司33.05%的股份。
图
3、春秋航空股权结构情况 数据来源：兴业证券研究所 航线网络：扎根上海，辐射全国和亚洲区域 春秋航空以上海虹桥和上海浦东机场为主要基地，开通了许多上海往返国内主要城市的航线，并于2010年开通了上海往返日本茨城、香港等国际和地区航线。
2011年开始，公司加快了开辟国际和港澳台航线的步伐，陆续开通了上海往返澳门、香港、台北和高雄等港澳台航线，上海往返日本香川、韩国济州、泰国曼谷、普吉等国际航线。
请阅读最后一页信息披露和重要声明 -5- 新股定价报告 上海作为中国金融中心与重要的门户口岸，其国际枢纽机场——虹桥机场和浦东机场2013年共运送旅客近8254万人次，起降飞机达61.5万架次。
上海独特的地理优势也为春秋航空的扩张奠定了基础。
如下图所示，以上海为中心，公司所使用的A320飞机的飞行范围可通航26个国家和地区的266个城市，覆盖人口37亿。
图
4、春秋航空使用的A320飞机可飞行范围 数据来源：春秋航空招股说明书、兴业证券研究所 此外，春秋航空在沈阳桃仙国际机场设立过夜基地，建设东北枢纽；同时与石家庄机场合作，开通了多条航线先后开通上海往返石家庄、石家庄往返成都、沈阳、呼和浩特、香港、广州等多条航线，以价格优势吸引大量地面交通客源和周边省市客源，为当地机场带来显著的吞吐量增长。
公司以点对点、中程航线为主，航线设置在以基地、枢纽为中心向外飞行时间5小时以内的航段内。
截至2014年6月末，公司共运行57条国内航线、6条港澳台航线、10条国际航线。
图5、2014年6月末春秋航空网络覆盖图 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -6- 新股定价报告 数据来源：公司招股说明书、兴业证券研究所 2013年，公司旅客周转量为164.9亿人公里，旅客运输量为1055万人。
按航段划分，公司旅客运输量最大的三条国内航线分别为上海—厦门、上海—广州和上海到—沈阳，而且这三条航线一直位居前
三。
表4、2013年春秋旅客航空运输量最大的国内航线情况 序号 航段 旅客运输量（万人）航线收入（亿元）
1 上海—厦门 78.46 3.57
2 上海—广州 61.09 4.05
3 上海—沈阳 50.73 2.72
4 上海—大连 48.63 2.43
5 上海—哈尔滨 45.72 3.17
6 上海—深圳 45.19 2.99
7 上海—重庆 34.08 2.19
8 上海—三亚 29.73 1.96
9 上海—石家庄 29.72 2.30 10 上海—长春 23.29 1.54 数据来源：兴业证券研究所 平均票价（元）
454.76663.51537.07500.46693.87660.88609.35576.5773.64517.08 2012年，春秋航空在其旅客运输量最大的前十条国内航段上，正班客座率均超过了93%，上海-厦门甚至达到了97.42%，远高于平均的79.9%。
上海—厦门航线兼具旅游与商务特点，作为成熟航线，上海—厦门航线在春秋航空开航前已拥有每年100万人次以上的运输量。
自公司开通上海—厦门航线后，以“99系列”特价 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -7- 新股定价报告 机票在短时间内迅速扩大运输量比重，2007年至2013年旅客运输量比重始终保持在20%以上，自开航起至2013年平均客座率达95.87%。
此外，公司在这十条国内航段上的旅客运输量比重除了上海-深圳外都比较大，其中上海-石家庄旅客运输量比重达69.49%，可以体会到公司与石家庄的亲密合作。
表5、2012年春秋航空国内前十大旅客运输量的航段客座率 序号 航段 春秋航空 整个行业
1 上海—厦门 97.42% 79.9%
2 上海—沈阳 95.71% 84.2%
3 上海—广州 94.53% 83.7%
4 上海—哈尔滨 96.67% 87.7%
5 上海—石家庄 93.22% 83.6%
6 上海—大连 93.26% 84.8%
7 上海—三亚 95.74% 85.6%
8 上海—重庆 93.80% 82.5%
9 上海—深圳 93.46% 80.8% 10
沈阳—杭州 94.08% 84.0% 数据来源：兴业证券研究所 表6、2012年春秋航空国内前十大旅客运输量比重 序号航段 旅客运输量比重经营该航段的航空公司
1 上海—厦门 29.81% 东方航空、吉祥航空、厦门航空、上海航空
2 上海—沈阳 29.93% 东方航空、南方航空、吉祥航空、上海航空
3 上海—广州 13.98% 东方航空、南方航空、中国国航、上海航空
4 上海—哈尔滨
32.58% 东方航空、南方航空、吉祥航空、上海航空
5 上海—石家庄69.49% 东方航空、吉祥航空、河北航空、上海航空
6 上海—大连 26.16% 东方航空、南方航空、吉祥航空、上海航空
7 上海—三亚 22.24% 东方航空、南方航空、吉祥航空、上海航空
8 上海—重庆 15.54% 东方航空、中国国航、吉祥航空、四川航空、重 庆航空、上海航空
9 上海—深圳 6.72% 东方航空、南方航空、中国国航、吉祥航空 10 沈阳—杭州 44.37% 南方航空、海南航空、深圳航空 数据来源：兴业证券研究所
二、航空消费属性日渐增强，低成本航空发展潜力巨大 行业现状：总量仍在快速增长，逐步进入航空消费大众化阶段 中国航空需求快速增长，远超全球平均水平。
自
20世纪90年代起，在中国社会经济活动和对外开放事业的双重推动下，中国航空运输业实现了快速增长。
期间尽管受到非典型性肺炎、雪灾、地震等突发性事件的影响，但在中国经济持续增长的推动下，总体上仍保持增长的行业态势，2004年至2013年中国民航旅客运输量复合增长率约为12.6%，远超同期全球民航业旅客运输复合增长率（仅为5.0%）。
图
6、中国和全球航空运输业旅客运输量增长率比较 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -8- 新股定价报告 数据来源：中国民航局、兴业证券研究所 2014年虽然受三公出行高端客源流失、国内外经济增速放缓、空难事件冲击等不利因素影响，全民航旅客增速依旧保持较快增长。
14年前三季度全民航共运输旅客2.97亿人次，同比增长10.01%，完成收入客公里（PRK）4334.06亿客公里，同比增长11.7%。
分地区看，随着国民收入提升和消费升级，出境游和跨国商务活动频繁，国际和地区航线表现优异。
国内航线完成PRK3229.55亿客公里，同比增长10.8%。
国际航线完成PRK922.49亿客公里，同比增长13.3%。
地区航线完成PRK182.02亿客公里，同比增长22.6%。
图
7、全民航ASK、RPK季度增速 图
8、全民航分地区客座率（%） 数据来源：Wind、兴业证券研究所 供需失衡降价保量，客座率得以维持，客公里继续下滑。
2014年行业运力供给增速依然维持较高水平，前三季度全民航完成可用座公里（ASK）5335.29亿客公里，同比增长12.6%，国内航线完成ASK3969.81亿客公里，同比增长11.5%。
国际航线完成ASK1126.32亿客公里，同比增长14.3%。
地区航线完成ASK239.16亿客 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -9- 新股定价报告 公里，同比增长22.6%。
在供需压力持续增加的累积作用下，2014年票价水平和客公里收益水平继续下跌，以票价换客座率和市场份额成为各航空公司无奈选择。
前三季度全民航客座率为81.23%，同比下滑0.6PT，平均票价1042元，同比下滑0.89%，客公里收益0.71元，同比下滑2.42%，其中国内航线客公里收益0.76元，同比下滑2.08%，国际航线客公里收益0.55元，同比下滑1.66%，地区航线客公里收益0.80元，同比下滑9.6%。
图
9、全民航分地区平均票价水平 图10、全民航分地区客公里收益 数据来源：Wind、兴业证券研究所 航空消费属性日渐增强，并将迎来黄金发展期 中国经济的持续增长推动了人均GDP水平不断提高，促进了消费结构的升级——由满足温饱需求的“吃、穿、用”支出为主阶段向满足小康需求的“住、行”支出为主阶段升级，将有越来越多的居民选择以航空作为自费旅游和探亲出行的首选交通工具，航空出行日趋大众化。
但跟其他国家相比，中国民航的市场渗透率不仅距离发达国家存在较大差距，以人均乘机次数作为衡量指标，中国和人均GDP水平相当的部分东南亚国家相比，仍然存在着一定差距，这意味着中国航空业仍然具有较大的发展潜力。
从美日发达国家的经验来看，美日居民消费水平的提升自然会对航空业产生积极的拉动作用。
1981～1990年美国人均年乘机次数由1.21次上升到1.82次，1991～2000年日本人均年乘机次数由0.64次上升到0.86次。
在美日从生产型社会向消费性社会转型的十年时间里，恰恰也是人均年乘机次数快速增长的时期。
经济潜在增速的下台阶，对商务客流的增长虽然有所影响，但居民收入水平的迅速提升却拓展了更为广阔的个人休闲市场，使得航空消费属性日渐增强。
参考美日航空行业发展经验，我们认为中国航空业正处于向大众化消费转型的时代，未来有望迎来快速发展的“黄金十年”。
按照民航局的预测，未来十年运输总周转量年均复合增速超过12%。
请阅读最后一页信息披露和重要声明 -10- 新股定价报告 图11、中美日人均年乘机次数比较 3.002.502.001.501.000.50 - 美国 日本 中国 数据来源：CEIC、兴业证券研究所 类别业务规模 表
7、民航“十二五”规划与《促进民航发展若干意见》各发展指标对比 指标 2010 2015 年均增长2020 年均增长 总周转量（亿吨公里） 538 990 13% 1700 12.2% 旅客运输量（亿人次） 2.68 4.5 11% 7.2 10.4% 货邮运输量（万吨） 563 900 10% 通用航空生产作业（万小时） 14 30 16% 200 19% 客运周转量在综合交通中的比重
14.5 16 数据来源：民航局、兴业证券研究所 “两高两低”是廉价航空的主要特征 独特的“两高两低”（高客座率、高飞机利用率、低销售费用、低管理费用）经营方针因而成为廉价航空平衡收支的法宝。
传统航空公司由于受到机型、人员等生产规模的限制，难以实现针对每个消费者的具体的差异化需求提供服务，通常只能将的消费者群体分为两、三种来实施定价策略，提供不同的服务水平以实现更高的利润。
全服务航空公司在同一个航班上提供不同的服务产品，例如头等舱、公务舱和经济舱。
全服务航空的经营模式决定了其运营规模庞大、成本高昂。
而低成本航空公司仅着眼于满足旅客的位移服务，并通过低廉的票价、展开蓝海战略，扩大潜在市场，吸引中低端旅客。
廉价航空公司在保持高客座率的情况下和高飞机利用率的情况，能够保证特定航班至少能覆盖大部分的刚性成本，从而大幅提升了盈利的可能性。
表
8、世界廉价航空公司与网络型航空公司比较（2011年数据）： 西南 易捷 捷蓝 联合 平均运距（公里） 1093 1110 1755 1850 飞机数量（驾） 698 204 168 701 飞机日利用小时（小时） 11.2 11.3 11.7 10.9 平均
ASK收入（美分） 8.07 7.57 7.52 8.92 平均ASK成本（美分） 7.71 6.51 6.98 8.63 平均ASK成本（扣除燃油） 4.80 4.51 4.20 5.66 全职员工人数（人） 45392 11733 82000 汉莎18736279.911.8611.578.6973883 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -11- 新股定价报告 人机比 65:
1 客座率 80.90% 机种数量 3种 数据来源：公司年报兴业证券研究所 87.30%4种 70:182.40%2种 117:181.90%9种 118:177.60%16种 配合特定的低价格策略可以使得廉价航空公司保持“两高两低”经营方针。
针对同一航班，为吸引价格敏感度较高的航空旅游出行游客和来自地面交通的增量乘客，廉价航空公司在距离起飞日较远的时间段内推出超低价机票（亚航甚至有零价机票），提前锁定一部分乘机人群；随着起飞日的不断临近，折扣幅度逐步缩小，但仍以低于其他航空公司平均水平的售价吸引对时间要求较高、选择可替代交通工具出行空间较小的商务型客户，以保证航班的整体盈利水平。
虽然这种价格策略传统航空公司也会采用，但低成本航空公司通过推出超低价机票以及仍低于平均水平的商务机票强化了这种价格策略，并保证自身的“两高两低”经营策略能够良好的实行。
表
9、低成本航空公司经营模式与优势 传统网络型航空公司 机队设置 多种机型座椅密度较低 舱位设置一般分设头等舱、公务舱与经济舱 飞机利用率 通常利用早上8点至晚上9点的时刻使用航班密集的大机场，因此往返时间较长 航线网络以枢纽轮辐式航线为主 机场选择大多选择国际、大型机场为枢纽起降 机票销售目前以代理、自主营业部销售为主 附赠服务 无额外收费下提供机上餐饮、娱乐活动、座位挑选等 数据来源：兴业证券研究所 低成本航空公司单一机型（通常是A320或B737）座椅密度较高单一舱位（不设公务舱和头等舱）延长至凌晨和深夜起飞，提高日均飞行时间多使用二线机场，周转速度快中短途、点对点直线航线偏向选择二线机场起降，并与其开展积极合作以网络直销为主 无附赠服务，额外服务需收取费用（如机供餐饮、座位挑选、快速登机等） 低成本模式优势单一机型导致飞机采购、维修、航材采购和修理成本较低单位成本低，运行复杂程度低 利用率较高，摊薄单位固定成本 运行效率高，复杂程度低二线机场和低成本航站楼收费较低网上直销的销售费用较低 积极发展辅助收入 低票价不代表赚的少，廉价航空公司单位收益明显高于传统航空公司。
通过上述区别于传统网络型航空公司的商业模式，低成本航空公司可有效降低单位成本，使其在以低票价吸引乘客的同时获得较好的收益，并在经济周期性低谷中体现出较强的抗风险能力。
根据2013年上市公司公布的年度业绩，亚洲地区低成本航空公司单位毛利（单位收入-单位成本）比传统网络型航空公司高约41%。
因为低成本航空公司的成本降低可能会快于其收入的减少，所以低成本航空公司的盈利能力并不会比传统航空公司差。
相反，由于其定位于中低端市场以及较低的成本，他的抗风险能力反而相比于同等规模的传统航空公司更高。
图12、亚洲地区低成本航空公司与传统网络型公司单位毛利对比 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -12- 新股定价报告 数据来源：兴业证券研究所 中国低成本航空仍在起步阶段，发展空间大 从市场方面看，我国拥有巨大的低成本航空市场潜力。
2013年中国民航旅客运输量3.5亿人次、人均年乘机次数0.24次、人均GDP约6000美元（美国在人均GDP为6000美元时，人均年乘机次数接近1次）。
预计到2030年，我国民航旅客运输量将达到15亿人次，大力发展低成本航空是实现这一目标的重要途径。
在美洲、欧洲、亚洲、澳洲及东南亚地区，低成本航空公司已经成为当地普通居民航空出行的主要力量。
据统计，全球低成本航空公司共有176家，其中：欧洲78家、亚洲43家、美洲36家、非洲10家、大洋洲9家。
2001年到2013年，低成本航空公司每年的增长速度都在30%左右。
美国低成本航空公司的市场份额为35%、欧洲为24%、而亚洲仅为10%，据亚太航空公司协会预测到2015年低成本航空公司在亚太区的市场份额会增长到20%。
中国低成本航空的市场份额现在不到5%，未来发展空间巨大。
表10、廉价航空与传统航空比较 2011年 旅客运输量客座率（百万人次） 员工数 美西南 103.97 80.9%45,392 瑞安 72.10 83.0% 8,063 易捷 54.50 87.3% 8,288 亚航 5.20 78.0% 3,474 欣丰虎航 5.97 85.8% N/A 汉莎 100.60 77.6%
119,084 美联航 96.36 82.8%87,000 达美 113.73 82.1%78,392 国泰 27.58 80.4%29,000 新航 17.16 77.4%13,893 中国国航 69.69 81.5%30,438 南方航空 80.68 81.0%71,696 东方航空 68.72 78.9%59,872 海南航空 20.49 84.2% 8,558 数据来源：兴业证券研究所 飞机数 6982722046526696701775175133432444377108 飞机日利用率 N/AN/A11.311.9N/A9.010.7N/A12.310.19.69.89.49.8 平均航距N/A 1,1701,1101,1831,3771,3742,967N/AN/AN/A1,7721,5161,4681,737 单机员工人数65.0329.6440.6353.45 N/A171.10124.11101.15165.71104.4670.46161.48158.8179.24 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -13- 新股定价报告 廉价航空仍在起步阶段，近期廉价航空密集成立。
事实上多年以来，廉价航空在中国航空市场一直被边缘化，以至于国内廉航市场至今只有春秋这一根独苗。
随着民航局提出鼓励设立廉价航空，各方资本开始涌入这一领域。
此前西部航空（海航旗下）、乌鲁木齐航空（海航旗下）、联合航空（东方航空旗下）宣布转型廉价航空，12月2日，吉祥航空旗下的低成本航空公司九元航空在广州开航。
国内郑州、厦门、石家庄、沈阳等多家机场提出发展低成本机场的意愿，采取多种措施吸引低成本航空公司共同开发航空市场。
相比国内航企来说，国外廉价航空早已先行一步。
目前已经有亚洲航空、捷星航空、欣丰虎航空等来自5个国家的13家外国廉价航空公司开通了至北京、上海、广州、成都、西安、海口等23个国内城市的航线，覆盖了中国的大江南北。
随着民航局对于新设航企的放开和廉价航空鼓励政策的出台，中国廉价航空将迎来蓬勃发展的“战国时代”。
表11、中国主要的低成本航空公司 公司名称 注册资本（亿元） 春秋航空 3.0 乌鲁木齐航空 30.0 中国联合航空 20.0 九元航空 6.0 西部航空 14.9 数据来源：兴业证券研究所 基地机场 上海虹桥、浦东
乌鲁木齐地窝堡 北京南苑广州白云重庆江北 机队结构 39架A3203架B737-800 26架B7372架B737-8004架A319，12架A320 表12、亚太地区低成本航空2012年夏秋航季在中国内地运营情况 国家 航空公司名称 进入中国内在中国内地运营 地的年份 的航线数量 菲律宾 宿务太平洋航空公司 2007年 6条 菲律宾 飞龙航空公司 2009年 3条 韩国 真航空股份有限公司 2011年 2条 韩国 釜山航空公司 2012年 1条 马来西亚 马来西亚亚洲航空公司 2005年 4条 马来西亚 亚洲航空长途公司 2008年 3条 泰国 泰国亚洲航空公司 2005年 4条 新加坡 欣丰虎航空公司 2006年 3条 新加坡 捷星亚洲航空公司 2009年 5条 澳大利亚 捷星航空公司 2011年 1条 数据来源：CAAC、兴业证券研究所 通航城市数量5个1个2个1个3个3个4个3个5个1个 取消票价下限是民航局大力扶持低成本航空发展的一个积极信号。
2013年以来，民航局相关领导多次前往春秋航空调研，以全面了解廉价航空运营情况，并研究廉价航空发展策略。
民航局局长李家祥也在多个公开场合明确提出，中小航空公司积极探索低成本运营模式。
同时民航局副局长夏兴华近期表示，未来几年要大力发展低成本航空，鼓励设立低成本航空公司。
完善相关规章，进一步降低设立门槛，简化审批手续。
支持大型骨干航空公司设立低成本航空子公司，并研究放宽低成本航空在飞机采购、运价、航线准入等方面的政策，为我国低成本航空公司创造较为宽松的经营环境。
2013年取消票价下限可能在制度层面为廉价航空低 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -14- 新股定价报告 票价的合法性扫清了障碍。
长期将对航空行业格局带来深刻变革。
从短期来说，由于空域和时刻资源的有限性和继承性，之前的航空公司积累了大量宝贵的航权时刻资源，留给低成本航空的市场份额较为狭小，对于原有航空公司的冲击并不会很大。
而从行业长期趋势来说，低成本航空的大量涌现，将打破现有市场竞争格局，使得行业运力增长难以有效控制，价格战可能在所难免，行业盈利水平难以有效提升，甚至可能继续恶化。
并且，竞争加剧和票价下跌，对单位成本较高的三大航冲击更大。
国内外航空发展的历史经验告诉我们，市场集中度提高则航空公司盈利优异，市场集中度下降则航空公司无利可图。
在美国,低成本航空公司经过四十年的发展,凭借自身战略优势,不断拓展其航线网络,使得传统航空公司在许多市场上节节败退,将市场份额拱手相让。
而美西南更成为美国国内航空市场中第二大航空公司。
传统的网络航空公司,如阿拉斯加航空和美国西部航空己经不在前十名之列,足见低成本航空公司对美国航空市场颠覆性的影响,它们已经成为一股中坚力量,逐步压缩传统航空公司的市场份额。
三、成本领先是春秋航空商业模式成功的关键 作为国内首家低成本航空公司，春秋航空自成立以来，在确保飞行安全的前提下严格控制成本，恪守低成本航空的经营模式。
借鉴国外低成本航空的成功经验，最大限度地利用现有资产，实现低成本运营。
春秋航空有着深入骨髓的严格的成本控制体系和与之相适应的管理机制，节约燃油、人工、飞机、起降、销售等各种费用和成本，以保证其在市场上的价格竞争力，“一半靠赚、一半靠省”可以说是对他们的真实写照。
航空业是一个竞争激烈的行业，在廉价航空迅速发展的时代，确实涌现了一批成功的廉航公司，但他们背后对应着数量更多的失败模仿者。
要实行低票价，必然要实现低成本，否则廉航公司无法盈利。
典型的低成本航空公司经营模式与传统网络型航空公司经营模式在机队设置、舱位设置、飞机利用率、航线航班设置、机票销售和附赠服务内容等方面存在较大差异。
我们认为春秋航空的商业模式成功的关键是成本领先。
春秋航空2013年营业成本57.12亿元，其中，主营业务成本为56.46亿元，主要包括航油成本、飞机及发动机租赁折旧费用、工资及福利费用、起降费用、维修成本及其他经营成本等。
航油成本是公司主营业务成本的主要构成部分，2013年公司航油成本为24.67亿元，占主营业务成本的比重为43.70%。
表13、2013年春秋航空主营业务成本结构 项目 营业成本（万元） 航油成本 246734 飞机及发动机租赁折旧费用 83285 工资及福利费用 79556 请阅读最后一页信息披露和重要声明 比例
43.70%14.75%14.09% -15- 新股定价报告 起降费用维修成本飞行员培训及补偿费民航建设基金 其他总计数据来源：兴业证券研究所 6632135308122471792423256564633 11.75%6.25%2.17%3.17%4.12%100.00% 公司国内航油采购价格以航空煤油出厂价格为基准，并加上一定的进销差价。
2010年起陆续开通国际、港澳台航线后，国际、港澳台的航油向当地航油供应商采购，采购价格根据国际航油市场价格确定。
2013年、2012年和2011年，公司平均航空燃油采购价格分别为6488元/吨、6771元/吨和7537元/吨，该价格逐年下降主要由于公司自2012年1月1日起执行营业税改征增值税改革，购买航空油料可适用增值税进项税抵扣销项税。
表14、2011—2013年公司航油采购情况 年度 采购额（万元） 2013年 246734 其中：国际、港澳台 16214 2012年 217905 其中：国际、港澳台 9164 2011年 180834 其中：国际、港澳台 5508 数据来源：兴业证券研究所 采购量（万吨）38.032.4832.181.3323.990.8 采购均价（元/吨）648865386771689075376885 国际航空燃油价格受原油价格的直接影响，近年来波动较为剧烈。
公司的平均客座率高，通过收取燃油附加费收入可以一定程度冲减燃油价格上涨造成的成本压力。
2013年公司单位航油成本为0.164元，单位燃油附加费收入分别为0.087元，扣除燃油附加费收入后的单位航油成本分别为0.077元。
作为低成本航空公司，公司经营受经济周期影响相对弱于全服务航空公司。
2011年到2013年，春秋航空实现的毛利率一直处于12%到13%之间，而四大航空公司3年的毛利率波动较大。
表15、春秋航空和四大航空2011-2013年毛利率比较 毛利率（%） 2011 2012 春秋航空 12.61 12.68 中国国航 21.05 19.10 东方航空 16.11 12.70 南方航空 16.99 15.32 海南航空 25.79 25.32 数据来源：兴业证券研究所 2013
12.9715.358.7211.2822.26 单一机型、单一舱位 春秋航空全部采用空客A320机型，统一配备CFM56-5B发动机。
使用同一种机型和发动机可通过集中采购降低飞机购买和租赁成本、飞机自选设备项目成本及 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -16- 新股定价报告 自备航材采购成本；通过发动机、辅助动力装置包修降低飞机发动机大修成本，减少备发数量；通过集约航材储备降低航材日常采购、送修、仓储的管理成本；降低维修工程管理难度；降低飞行员、机务人员与客舱乘务人员培训的复杂度。
在考虑机队结构时，传统航空公司和廉价航空公司的想法可能有所不同。
传统航空公司倾向认为，某条航线的市场需求需要用某种大小的机型来完成这个任务，如果公司没有这种机型，我们就买几架。
而春秋公司倾向认为，用我们现有的飞机飞哪里能赚钱，就考虑开辟这个市场。
表16、2013年四大航空公司和春秋航空机队结构对比 机型 国航 南航 东航 海航 春秋 合计 497 561 478 131 39 B737系列 203 237 169 105 B747系列 15
2 5 B757系列
8 19 10 B767系列
1 7
3 B777系列 27 16
6 B787系列
8 6 A300系列
8 A320系列 186 221 201 39 A330系列 41 27 36 14 A340系列
5 5
3 A380系列
5 CRJ系列
8 EMB系列 26 10 其他 11 13 数据来源：兴业证券研究所 同时，单一舱位也是春秋航空节约成本的有效手段。
春秋航空的A320飞机只有单一的经济舱，不设头等舱和公务舱，这种方式使得A320的座位数比两舱布局的座位数高出15%—20%，从而降低单位旅客成本和提高燃油附加费收入。
在满座的情况下，单一舱位旅客成本可降低17%，燃油附加费可增加20%。
图13、A320两舱布局和单舱布局比较 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -17- 新股定价报告 数据来源：兴业证券研究所 高客座率与高飞机日利用率 2006年至2013年，春秋航空的客座率指标连续蝉联中国航空公司榜首，甚至在机队扩张、运力增加的2011到2013年，公司始终保持较高的客座率水平，分别为94.35%、94.11%和93.54%，超过2012年全行业正班客座率平均水平10多个百分点。
一方面，高客座率为公司获得了起降优惠，其中，航班客座率在90%-95%之间的，旅客服务费可优惠25%，这大大降低了公司的单位成本。
另一方面，公司在与各通航城市的机场良好的合作过程中，给当地机场带来大量的增量客源，促进当地机场，尤其是干线、支线机场吞吐量的迅猛增长，获得了当地机场和政府给予的起降费减免、航线补贴等多种方式的支持。
表17、春秋航空和四大航空2011-2013年客座率比较 客座率 2011 2012 春秋航空 94.35% 94.11% 中国国航 80.47% 80.41% 东方航空 78.89% 79.81% 南方航空 81.00% 79.93% 海南航空 84.20% 84.44% 数据来源：兴业证券研究所 2013
93.54%80.81%79.21%79.45%86.44% 同时，公司在2011至2013年平均在册飞机日利用率分别为11.38、11.35和11.63小时，较2012年全行业平均水平9.25小时高出2小时。
2013年，公司成本结构中固定成本占主营业务成本的比重为29%，主要包括飞机和发动机的固定资产折旧和租赁费，除按小时计费以外的人力成本、飞机和发动机的保险费等。
因此，在确保飞行安全的前提下，通过合理安排航线、适当提高飞机利用率，可以最大程度地摊薄单位固定成本。
表14、春秋航空和四大航空2011-2013年飞机日利用率比较 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -18- 新股定价报告 飞机日利用率（小时）春秋航空中国国航东方航空南方航空海南航空数据来源：兴业证券研究所 201111.389.589.809.809.81 201211.359.619.629.819.90 201311.639.579.599.6310.24 低销售费用与低管理费用 春秋航空以电子商务直销为主要销售渠道，2013年有84.52%的散客通过电子商务直销渠道预订机票，若按报告期内公司平均代理费率3.8%计算，2013年网络直销和移动互联网直销渠道可为公司节省约2亿元的代理费用。
同时，公司拥有独立于中航信系统的航空分销、订座系统，最大限度地减少了机票销售过程中的代理环节和其他相关费用。
2011至2013年，公司单位销售费用（销售费用/可用座公里）比例平均为0.008元/座公里，2011至2013年A股航空公司的平均值为0.040元/座公里。
表18、春秋航空和四大航空销售费用占营业收入比重 公司简称 2011 2012 春秋航空 1.79% 2.11% 中国国航 6.71% 6.91% 东方航空 6.44% 6.36% 南方航空 7.16% 7.10% 海南航空 4.80% 6.40% 数据来源：兴业证券研究所 2013
2.33%7.37%6.71%8.00%6.42% 公司通过最大程度地利用第三方服务商在各地机场的资源与服务，尽可能降低日常管理费用。
同时通过严格的预算管理、科学的绩效考核以及人机比的合理控制，有效降低管理人员的人力成本和日常费用。
2011至2013年，公司单位管理费用（管理费用/可用座公里）比例平均为0.010元/座公里，2011至2013年A股航空公司的平均值为0.017元/座公里。
表19、春秋航空和四大航空单位管理费用 公司简称 2011 2012 春秋航空 0.012 0.009 中国国航 0.022 0.020 东方航空 0.020 0.020 南方航空 0.017 0.015 海南航空 0.014 0.013 数据来源：兴业证券研究所 2013
0.0080.0170.0190.0140.012 此外，公司还通过年轻化机队结构、制订节油奖励政策、简化登机牌、优化和升级计算机飞行计划、在保证航空安全情况下减少非必需飞机物品重量等各种措施加强公司经营模式的成本优势。
通过严格执行上述措施，公司2013年单位成本为0.324元，单位航油成本分别为0.164元。
请阅读最后一页信息披露和重要声明 -19- 新股定价报告 差别定价模式，充分挖掘消费者价值 凭借以电子商务直销为主的销售模式和自行开发的航空分销、订座系统，公司可以掌握所有航班的订票情况，并基于上述信息进行分析和动态收益管理。
公司的定价模式是基于对不同消费群体的消费偏好分析，综合行业周期、淡旺季、节假日、特殊事件等因素，对于同一航班采用不同时段进行差别定价。
第一级别（远期低端票位）：为吸引时间敏感度不高的航空旅游出行游客和来自地面交通的增量乘客，推出以“99系列”特价机票为代表的远期低端票价，该部分票量占比约15%至20%，平均售价高于可变成本。
第二级别（中期中端票位）：针对时间敏感度要求一般的出行游客，该部分票位销售周期最长，销量占比最高，平均售价高于营业成本以保证单条航班实现盈利。
第三级别（近期高端票位）：针对时间敏感度要求较高的商务型客户，一般临近起飞前3天内推出，用以提升整条航班的收益水平。
针对同一条航线不同时刻的航班，春秋航空会基于对早晚时段出行乘客的客源特征，及早晚时段市场票价水平的差异，设定差异参考收益标准。
一般情况下，白天时刻的航班平均票价水平较夜间时段高。
春秋航空自主研发的收益管理系统包括了在线交易、数据分析、标准建立、在线监控、标准优化、自动布舱和调舱等功能，通过分析按时间分布不同票价水平的市场需求，提供优化座位分配和价格管理的方案，帮助公司提高航班整体收益水平。
图14、不同购买时段差别定价模式示意图 数据来源：春秋航空招股说明书、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明 -20- 新股定价报告 挖掘辅助业务潜力 作为国内低成本航空的先行者与开拓者，春秋航空借鉴国外低成本航空公司经验，充分挖掘与核心客运业务相关的配套服务的潜力，基于无免费套餐服务和以网上直销为主的销售模式，不断推出新的产品和服务，以获得除客运收入以为的额外收入。
公司的辅助业务主要包括机供品销售、逾重行李运输、快速登机服务和保险代理等与客运直接相关服务。
2013年，公司辅助业务收入占比4.32%，单位乘客的辅助收入为26.88元。
辅助业务的平均毛利率约76%，对公司的平均毛利贡献约为27%。
机供品销售。
区别于全服务航空公司，公司销售的票价中不含客舱餐饮费用，而将其作为机上有偿服务供乘客选择。
逾重行李运输。
公司的免费行李额（包括托运和非托运行李）为15公斤，较国内其他航空公司低5公斤，旅客的逾重行李费率每公斤按国家公布的经济舱全价票的1.5%计算。
快速登机服务。
公司快速登机服务包括为旅客提供优先登机和座位选择服务，如今，公司已经细化网上选座的座位类型与服务收费，以满足不同乘客的座位选择需求。
保险代理。
公司自2007年起为旅客提供各种保险，包括：航空意外险、机票取消险、境外旅行保险和航班延误险等。
包机包座业务——稳定经营业绩的重要手段 春秋航空从旅行社起家，在其成立早期更是一度通过其关联公司春秋国旅运送过来团队旅游客人支撑起主要市场。
2010年开始，春秋航空为了实现上市，春秋曾多次调整股权结构，并开始加大散客比重，淡化来自旅行社方面的旅客贡献占比。
春秋航空向春秋国旅及其控股子公司（以下均简称春秋国旅）提供以旅游航线为主的包机和包座业务，并按航季、航线及指定班次确定具体的包机包座服务。
它们之间的包机包座业务主要是基于互利双赢的原则，将上海作为共同的区域枢纽，发挥春秋国旅作为最大的国内游旅行社的规模优势和春秋航空作为低成本航空公司的价格优势形成的合作关系，并存在适度的相互依存关系。
包机业务 包机业务一般是指旅行社等机构包用航空公司的飞机，在固定和非固定的航线上，按约定的时间载运旅客的飞行活动，此项业务合作是基于航空公司与旅行社等机构在资源方面的优势互补。
包机业务主要通过提高飞机利用率来最大程度地摊薄单位固定成本，从而产生边际收益来实现对公司盈利的贡献。
包机业务要求按航季满座预订，从而要求合作旅行社拥有较高的经营水平及较强的抗风险能力，因此包机业务的合作方通常为大型旅行服务机构。
春秋国旅作为国内最大的旅行社之
一，拥有大批稳定的旅客资源，是公司包机业务的主要合作 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -21- 新股定价报告 对象。
2013年、2012年和2011年，公司与春秋国旅的包机交易金额分别为60100.32万元、49295.23万元和36540.60万元，占当期客运收入的比例分别为9.65%、9.25%和8.74%，占当期营业收入的比例分别为9.16%、8.75%和8.19%。
表20、春秋航空像春秋国旅提供包机情况 2011包机交易金额（万元）36540.60 201249295.23 占当期客运收入比例8.74% 9.25% 占当期营业收入比例8.19% 8.75% 数据来源：兴业证券研究所 201360100.329.65%9.16% 表21、春秋航空与春秋国旅包机业务的边际收益 项目 2011 2012 金额（亿元）占比 金额（亿元）占比 包机业务3.65 8.54% 4.93 9.08% 收入 包机业务2.45 8.84% 3.22 9.36% 成本 包机业务1.20 7.99% 1.71 8.59% 边际收益 数据来源：兴业证券研究所 2013 金额（亿元）占比 6.01 9.48% 3.87 9.68% 2.14 9.15% 包座业务 包座业务是指公司将某些航线的完整航季或其中一段时间的部分座位承包给合作方，并要求合作方就包座业务所购买的座位须结合旅游产品进行销售，不能单独对外销售包座机票。
由于包座业务在承包座位数量、承包期限等方面较包机业务更为灵活，对合作方的经营实力和风险承受能力要求也相对较低，是目前航空公司与旅行服务机构在业务合作中更为普遍的合作方式。
2013年、2012年和2011年，春秋航空与春秋国旅的包座交易金额分别为44353.45万元、31240.00万元和22837.72万元，占当期客运收入的比例分别为7.12%、5.86%和5.46%，占当期营业收入的比例分别为6.76%、5.55%和5.12%。
表22、春秋航空像春秋国旅提供包座情况 2011包座交易金额（万元）22837.72 201231240.00 占当期客运收入比例5.46% 5.86% 占当期营业收入比例5.12% 5.55% 数据来源：兴业证券研究所 201344353.457.12%6.76%
四、募投项目分析 春秋航空募投项目包括：1）购置不超过9架空客A320飞机，约13.30亿元；2）购置3台A320飞行模拟机，约3.00亿元；3）补充流动资金，约1.25亿元。
合计金额为17.55亿元。
请阅读最后一页信息披露和重要声明 -22- 新股定价报告序号项目名称 表23、公司募投项目计划使用募集资金
1 购置不超过9架空客A320飞机 约13.30亿元
2 购置3台A320行模拟机
3 补充流动资金 合计 约3.00亿元1.25亿元约17.55亿元 预计募集资金投入时间进度 2011年引进2架，2012年引进5架，2013年引进2架2014年引进2台，2016年以前引进1台 购置不超过9架空客A320飞机 鉴于中国国内及国际航空市场需求的不断增加，尤其是低成本航空市场的广阔前景，春秋航空进一步扩充航空载运能力，增加现有航线的班次密度及增开新航线，截至2014年6月30日，春秋运行的空客A320飞机共计41架。
随着使用年限的增加，飞机的维护费用及运营成本一般会相应增加，为了提升春秋航空的经营效益，春秋航空会逐步替换使用年限较高的飞机。
此外，春秋航空现有机队中有2架经营性租赁的飞机的租期将陆续于2014年年底前到期。
为了把握民航发展新的历史机遇，有效扩大航空载运能力并降低运营成本，在“十二五”期间将合理扩充机队规模，是巩固春秋航空作为中国低成本航空公司领导者地位的关键。
考虑到春秋航空平均在册飞机利用小时数稳定在11.4小时左右，平均客座率稳定在94%左右。
2011、2012年和2013年，春秋航空平均机队规模分别为23.3架、31.2架和36.2架，以平均的单架飞机的营业收入进行估算，则引进每架飞机带来的年均营业收入约为1.8亿元。
购置3台A320飞行模拟机 飞行模拟机是使用计算机仿真技术，使用飞机真实仪表部件（或模拟部件），同比例模拟的飞机驾驶舱，同时包含模拟的机场视景系统和液压（或电动）驱动系统。
飞行模拟机完成引进前，公司飞行员的模拟机训练在第三方飞行培训中心进行。
根据国内多家航空公司的经验，当航空公司的机队规模发展到30架飞机以上，年训练时间接近或超过一台模拟机的年额定训练量（以6000小时计算）时，利用外部资源很难满足公司自身的培训需求。
2013年，公司模拟机年训练小时数约为8521小时；根据公司的机队发展计划，预计到2014年末，公司模拟机年训练小时数将达到约10000小时。
租用第三方模拟机无法满足机队充分、灵活的使用需求，给飞行员的培训带来一定困难。
此外，随着春秋航空机队规模的扩充，模拟机年训练小时数将持续增长，通过第三方飞行培训中心进行模拟机训练带来的飞行训练费用也将大幅增加。
因此，为了保障春秋航空业务规模扩大对飞行员队伍持续的培训需求，突破飞行员培训资源不足对公司发展的制约，春秋航空购置3台A320飞行模拟机，能为 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -23- 新股定价报告 公司飞行员培训提供更大的灵活性。
经测算，按预计引进进度购置3台飞行模拟机进行飞行培训，较通过第三方飞行培训中心进行模拟机训练，在其他成本费用不增加的情况下，每年节省的成本递增，到了2017年以后，每年可节省的成本将保持在2058万元的水平。
五、估值分析与询价建议 盈利预测 过去三年公司增长较快，2011-2013年公司收入和净利润复合增长率分别为21.3%和23.1%。
展望未来我们预计2015年全球经济缓慢复苏，航空需求受益消费升级，运力增长将保持平稳，伴随未来行业供需的结构性改善，局部供需有望维持基本平衡，票价和客座率水平止跌回升将有效改善航空公司的盈利水平。
同时目前国际油价同比已经下降30%左右，如果维持现有价格预计15年油价同比14年下降15%左右，油价大幅下跌将使春秋航空成本端显著下降，将大幅有助于业绩改善。
预计2015年公司收入增长15.5%，净利润增长38.9%左右。
国内低成本航空空间巨大，伴随公司上市后品牌效应增强，未来机队规模优势逐步显现，公司未来成长性良好。
图15、2011-2014Q3春秋航空营业收入和净利润 数据来源：春秋航空招股说明书、兴业证券研究所 表24、春秋航空盈利预测表 会计年度营业收入(百万元)同比增长 2013656316.5% 2014E72179.9% 请阅读最后一页信息披露和重要声明 2015E8314 15.2% 2016E1001020.4% -24- 新股定价报告 净利润(百万元) 732 同比增长 17.2% 毛利率 13.0% 净利润率 11.2% 净资产收益率（%） 26.7% 每股收益(元) 1.83 每股经营现金流(元) 3.84 数据来源：年报、兴业证券研究所 810
10.6%13.7%11.2%22.8% 2.022.84 99723.2%14.7%12.0%21.9% 2.493.91 115615.9%13.5%11.5%20.3% 2.893.91 估值分析与询价建议 公司本次募集资金175500万元，发行不超过10000万股，发行后流通股本不低于总股本的25%。
本次发行不做老股减持安排。
按照中证指数分类属于G55“航空运输业”，行业最新平均静态市盈率为26.05倍，最新动态市盈率为29.47倍，最新市净率为1.88。
由于航空运输业2013年和2014年净利润大幅下滑，市盈率定价法失效，因此采用市净率定价法，公司发行后预计每股净资产为13.27元，按照1.3-1.5倍市盈率测算，公司合理申购价格为17.25-19.90元。
按募集资金及承销费用计算价格18.16元（对应静态市盈率为9.92倍，对应PB为1.37倍）。
表25、航空公司盈利预测与估值表（2014.12.13） 股票简称 股价 EPS PE 13A14E15E13A 中国国航 7.090.270.250.4826.26 东方航空 5.710.200.160.3828.55 南方航空 5.470.190.150.4528.79 海南航空 3.430.170.170.2920.18 春秋航空（发行后）1.832.022.49 行业平均 26.05 数据来源：WIND、公司年报、兴业证券研究所 14E28.3635.6936.4720.18 29.47 15E14.7715.0312.1611.83 13.68 PB14E1.712.941.571.64 1.88 15E1.622.721.511.52 1.79 净资产（亿元） 541.54246.17341.39254.0953.08 总股本(亿股) 130.85126.7498.18121.82 4.00 每股净资产（元/股） 4.141.943.482.0913.27 风险提示 经济下滑空难等不确定事件时刻拓展不达预期 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -25- 新股定价报告 附表 ＄gscwbb|公司财务报表＄资产负债表 会计年度 2013 流动资产 1916 货币资金 1475 交易性金融资产
0 应收账款 63 其他应收款 159 存货 42 非流动资产 5735 可供出售金融资产
0 长期股权投资 98 投资性房地产
0 固定资产 3800 在建工程 549 油气资产
0 无形资产 51 资产总计 7651 流动负债 2228 短期借款 290 应付票据 150 应付账款 213 其他 1575 非流动负债 2681 长期借款 1961 其他 719 负债合计 4908 股本 300 资本公积 280 未分配利润 2013 少数股东权益
0 股东权益合计 2743 负债及权益合计 7651 2014E
2915240706918547545106403899275074836521303648225314322682196172148134001802822035538365 2015E42993734080208535290081038251370849589235832714027616152682196172050394001803817045509589 单位:百万元 2016E5868517809625465503907203672690100 1090725193461423441687268219617215201400180497105706 10907 现金流量表会计年度净利润折旧和摊销资产减值准备无形资产摊销公允价值变动损失财务费用投资损失少数股东损益营运资金的变动 经营活动产生现金流量投资活动产生现金流量融资活动产生现金流量现金净变动现金的期初余额现金的期末余额 2013732302031065220442 1536-832-814-11515251410 2014E8102740290130400-2061137-128-77932 14752407 2015E997291-030084200214 1565-126-111132724073734 单位:百万元 2016E1156300029026200381564-107-13144437345178 利润表会计年度营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益 归属母公司净利润EPS(元) 主要财务比率 会计年度成长性营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率 盈利能力毛利率净利率ROE 偿债能力资产负债率流动比率速动比率 营运能力资产周转率应收帐款周转率 每股资料(元)每股收益每股经营现金每股净资产 估值比率(倍)PEPB 201365635712 14153149 8100 -22433555 0987255732 07321.83 2014E721762281216114913000-404986007109128281008102.02 2013 16.5%39.9%17.2% 2014E 9.9%15.1%10.6% 13.0%11.2%26.7% 13.7%11.2%22.8% 64.2%0.860.84 57.5%1.371.35 0.90135.14 0.90108.44 1.83 2.02 3.84 2.84 6.86 8.88 0.0 0.0 0.0 0.0 2015E83147092131851708400-207496005134434799709972.49 单位:百万元 2016E10010 865916 222204 2600 -20863700 51558 4021156 011562.89 2015E 15.2%50.6%23.2% 2016E 20.4%15.1%15.9% 14.7%12.0%21.9% 13.5%11.5%20.3% 52.6%1.821.80 47.7%2.332.30 0.93110.85 0.98113.12 2.493.9111.38 2.893.9114.26 0.0 0.0 0.0 0.0 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -26- 新股定价报告 投资评级说明 行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为： 推荐：相对表现优于市场； 中性：相对表现与市场持平 回避：相对表现弱于市场 公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议 的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于15%； 增持：相对大盘涨幅在5%～15%之间 中性：相对大盘涨幅在-5%～5%； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 机构销售经理联系方式 机构销售负责人 邓亚萍021-38565916dengyp@ 上海地区销售经理 姓名办公电话 邮箱 姓名办公电话 罗龙飞021-38565795luolf@ 盛英君021-38565938 杨忱021-38565915yangchen@ 王政021-38565966 冯诚021-38565411fengcheng@ 王溪021-20370618 顾超021-20370627guchao@ 李远帆021-20370716 地址：上海市浦东新区民生路1199弄证大五道口广场1号楼20层（200135） 北京地区销售经理 邮箱 shengyj@wangz@wangxi@liyuanfan@传真：021-38565955 姓名 朱圣诞肖霞刘晓浏何嘉 办公电话 邮箱 姓名办公电话 邮箱 010-66290197zhusd@ 李丹010-66290223lidan@ 010-66290195xiaoxia@ 郑小平010-66290223zhengxiaoping@ 010-66290220liuxiaoliu@ 吴磊010-66290190wulei@ 010-66290195hejia@ 地址：北京市西城区武定侯街2号泰康国际大厦6层609（100033） 传真：010-66290200 深圳地区销售经理 姓名办公电话 邮箱 姓名办公电话 邮箱 朱元彧0755-82796036zhuyy@ 李昇0755-82790526lisheng@ 杨剑0755-82797217yangjian@ 邵景丽0755-23836027shaojingli@ 王维宇0755-23826029wangweiyu@ 地址：福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701（518035）传真：0755-23826017 海外销售经理 姓名办公电话 邮箱 姓名办公电话 邮箱 刘易容021-38565452liuyirong@ 徐皓021-38565450xuhao@ 张珍岚021-20370633zhangzhenlan@陈志云021-38565439chanchiwan@ 地址：上海市浦东新区民生路1199弄证大五道口广场1号楼20层（200135）传真：021-38565955 私募销售经理 姓名办公电话 邮箱 姓名办公电话 徐瑞021-38565811xur@ 杨雪婷021-20370777 地址：上海市浦东新区民生路1199弄证大五道口广场1号楼20层（200135） 邮箱 yangxueting@传真：021-38565955 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -27- 新股定价报告 【信息披露】 春秋航空在知晓的范围内履行信息披露义务。
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